BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
____________________

PHẠM LÊ HẠNH NGUYÊN

CẤU TRÚC TÀI SẢN VÀ CẤU TRÚC VỐN

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
____________________

PHẠM LÊ HẠNH NGUYÊN

CẤU TRÚC TÀI SẢN VÀ CẤU TRÚC VỐN

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2018

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi dưới sự hướng dẫn
của GS.TS. Trần Ngọc Thơ. Những số liệu phân tích, nhận xét và đánh giá được sử
dụng trong bài luận văn là do tác giả thu thập từ nguồn dữ liệu chính thống và đáng
tin cậy.
Nội dung và kết quả luận văn là trung thực, được đúc kết từ quá trình học tập
và nghiên cứu trong thực tiễn.

Tác giả

Phạm Lê Hạnh Nguyên


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT BÀI LUẬN VĂN NGHIÊN CỨU ...........................................................1
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU ..............................2
1.1 Lý do chọn đề tài ..............................................................................................2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu .........................................................................................4
1.3 Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................5
1.4 Cấu trúc bài nghiên cứu ....................................................................................6
CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN
CỨU TRƯỚC ĐÂY ....................................................................................................7
2.1 Khung lý thuyết ................................................................................................7
2.2 Những nghiên cứu trước đây ............................................................................9
2.2.1 Các nghiên cứu về vai trò của tài sản hữu hình đối với cấu trúc vốn .......9

2.2.2 Các nghiên cứu về vai trò của tài sản hữu hình đối với giới hạn tài chính
..........................................................................................................................12
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................14
3.1 Dữ liệu nghiên cứu, mẫu nghiên cứu và mẫu thô ...........................................14
3.2 Mô hình nghiên cứu ........................................................................................14
3.2.1 Mô hình hồi quy các nhân tố có ảnh hưởng đến đòn bẩy - Mô hình (1) .14
3.2.2 Mô hình ước lượng đòn bẩy theo từng loại tài sản hữu hình - Mô hình (2)
..........................................................................................................................15
3.2.3 Mô hình (2) theo từng nhóm doanh nghiệp .............................................16
3.3 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................17
3.4 Thu thập dữ liệu nghiên cứu - Các biến được sử dụng trong Luận văn .........20
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ....................................24


4.1 Phân tích thông kê mô tả giữa các biến ..........................................................25
4.2 Kiểm định sự tương quan các biến trong mô hình và đa cộng tuyến ............27
4.2.1 Ma trận tương quan đơn tuyến tính giữa các cặp biến ............................27
4.2.2 Kiểm định đa cộng tuyến trong mô hình .................................................28
4.3 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi phần dư trên dữ liệu bảng Greene (2000) .......................................................................................................29
4.4 Kiểm định hiện tượng tự tương quan phần dư trên dữ liệu bảng - Wooldridge
(2002) và Drukker (2003) .....................................................................................30
4.5 Phân tích kết quả hồi quy................................................................................31
4.5.1 Kết quả hồi quy Mô hình các nhân tố có ảnh hưởng đến đòn bẩy bằng
các phương pháp Pooled OLS, FEM và GMM - Mô hình (1) .........................31
4.5.2 Kết quả hồi quy Mô hình ước lượng đòn bẩy theo từng loại tài sản hữu
hình bằng các phương pháp Pooled OLS, FEM và GMM - Mô hình (2) ........34
4.5.3 Kết quả hồi quy Mô hình (2) theo từng nhóm doanh nghiệp bằng phương
pháp GMM .......................................................................................................37
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN & KIẾN NGHỊ ...............................................................41
5.1 Kết luận nghiên cứu ........................................................................................41

5.2 Kiến nghị .........................................................................................................42
5.3 Hạn chế của đề tài nghiên cứu ........................................................................43
5.4 Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo ...............................................................44
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1. Tóm tắt các biến được sử dụng và kỳ vọng dấu tương ứng .....................23
Bảng 4.1. Thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình ...........................................25
Bảng 4.2. Ma trận tương quan tuyến tính giữa các cặp biến trong mô hình .............27
Bảng 4.3. Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai
cho Mô hình (1) .........................................................................................................28
Bảng 4.4. Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai
cho Mô hình (2) .........................................................................................................28
Bảng 4.5. Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi của các mô hình............................29
Bảng 4.6. Kết quả kiểm tra tự tương quan trong các mô hình ..................................30
Bảng 4.7. Kết quả hồi quy Mô hình các nhân tố có ảnh hưởng đến đòn bẩy bằng các
phương pháp Pooled OLS, FEM và GMM - Mô hình (1) ........................................32
Bảng 4.8. Kết quả hồi quy Mô hình ước lượng đòn bẩy theo từng nhóm
tài sản hữu hình - Mô hình (2) ..................................................................................35
Bảng 4.9. Kết quả hồi quy Mô hình (2) theo từng nhóm doanh nghiệp ...................39


1

TÓM TẮT BÀI LUẬN VĂN NGHIÊN CỨU
Luận văn tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản và cấu trúc
vốn, thông qua việc phân tích tính thanh khoản của các loại tài sản hữu hình. Sử
dụng phương pháp hồi quy GMM, trước hết luận văn chứng tỏ rằng tài sản hữu hình

có ảnh hưởng rõ rệt đến tỷ lệ đòn bẩy, trong đó yếu tố tác động mạnh nhất là bất
động sản. Tiếp theo, luận văn chỉ ra rằng, với dữ liệu của các công ty cổ phần niêm
yết trên sàn chứng khoán Việt Nam, mức độ rào cản tín dụng không có ảnh hưởng
đáng kể đến mối quan hệ tài sản - đòn bẩy. Kết quả đạt được của luận văn vừa có ý
nghĩa thống kê vừa có ý nghĩa kinh tế. Bằng cách tính tứ phân vị cho tất cả các kết
quả hồi quy nêu ra trong luận văn, ý nghĩa kinh tế của các kết quả nghiên cứu đã
được làm rõ. Theo hiểu biết chủ quan của tác giả, đề tài nghiên cứu của luận văn
hoàn toàn mới, phù hợp với thực tiễn và cho đến nay chưa được nghiên cứu cụ thể
trong trường hợp thị trường Việt Nam.


2
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU

1.1 Lý do chọn đề tài
Tài sản doanh nghiệp bao gồm tài sản hữu hình và tài sản vô hình. Tài sản
hữu hình, chẳng hạn như: đất đai, nhà xưởng là những loại tài sản không mang tính
đặc trưng của doanh nghiệp, do đó giá trị của chúng không bị ảnh hưởng đáng kể
nếu công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Ngược lại, các loại tài sản vô hình
lại có liên quan mật thiết đến tình hình sức khoẻ của doanh nghiệp, ví dụ: hình ảnh
thương hiệu, kỹ thuật công nghệ, nguồn vốn nhân lực sẽ mất đi giá trị (Harris và
Raviv, 1991) và có thể tạo ra khoản lỗ nghiêm trọng cho doanh nghiệp trong trường
hợp này.
Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng, do tồn tại tính thiếu sót trong
hợp đồng (contract incompleteness) và tính thực thi hữu hạn (limited enforceability)
đã làm giảm khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài của doanh nghiệp (Hart và
Moore, 1994). Do những rào cản nêu trên, mà tài sản hữu hình càng trở nên hấp dẫn
hơn dưới góc nhìn của người cho vay.
Các chủ nợ thường quan tâm đến tình hình tài sản của doanh nghiệp trước
khi ra quyết định có nên đầu tư hoặc cho vay bao nhiêu để đảm bảo lợi ích của họ

trong suốt quá trình cho vay. Thực tế cho thấy rằng, khi các ngân hàng thương mại
thẩm định khả năng vay vốn của doanh nghiệp thì một trong những điều kiện ràng
buộc cho một khoản tài trợ vay là doanh nghiệp phải có tài sản thế chấp, mà đa
phần các khoản này đều từ các loại tài sản hữu hình. Vì đặc tính có thể bảo tồn giá
trị của tài sản thực, nên ngân hàng có thể thu hồi được tiền bằng cách bán các loại
tài sản này đi khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán.
Nói cách khác, theo nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) thì doanh
nghiệp có nhiều tài sản hữu hình sẽ dễ dàng tiếp cận hơn với nguồn vốn bên ngoài
và duy trì một tỷ lệ đòn bẩy cao.
Mặc dù vậy, khi công ty rơi vào kiệt quệ thì tài sản hữu hình có thể bị bán
dưới giá trị thực và có thể gặp khó khăn trong quá trình thanh lý (Acharya và các


3
cộng sự, 2007). Điều này hàm ý rằng chỉ những tài sản hữu hình dễ thanh khoản
mới có khả năng làm tăng quy mô nợ. Vấn đề này dễ dàng quan sát trong thực tế
nhưng hiếm khi được đưa vào trong các kiểm định cấu trúc vốn.
Giá trị thanh khoản của tài sản ''Liquidation value'' có thể được giải thích
theo ba khái niệm sau:
Thứ nhất, dựa theo thuộc tính vật lý của tài sản kết hợp với số chủ thể sử
dụng tiềm năng, giá trị thanh khoản của tài sản là khả năng tái sử dụng những chức
năng vốn có của tài sản, gọi là tính khả mãi "redeployability" (Williamson, 1988).
Thứ hai, giá trị thanh khoản của tài sản là khả năng tài sản này dễ dàng được
bán với giá trị sử dụng tốt nhất tiếp theo "next-best use value", gọi là giá trị thanh lý
''liquidity'' - thuật ngữ này được đề xuất bởi Shleifer and Vishny (1992).
Thứ ba, giá trị thanh khoản của tài sản là tính dễ bán "salability", thuật ngữ
này được đề xuất bởi Benmelech (2009) - là sự kết hợp giữa khái niệm thứ nhất và
thứ hai ở trên.
Để thống nhất với các tài liệu nghiên cứu trước đây và cũng nhằm đạt được
mục tiêu nghiên cứu, luận văn sẽ sử dụng khái niệm thứ nhất về giá trị thanh khoản

của tài sản là tính khả mãi "redeployability" xuyên suốt quá trình nghiên cứu và
thảo luận các kết quả có liên quan đến đề tài nghiên cứu của luận văn. Lựa chọn này
phù hợp với nghiên cứu của M.Campello và E.Giambona (2013) về mối quan hệ
giữa tài sản hữu hình và cấu trúc vốn.
Một điều đáng chú ý là trong các bài nghiên cứu về những nhân tố tác động
đến cấu trúc vốn, thì các yếu tố cấu thành nên tài sản hữu hình (bao gồm: nhóm bất
động sản, nhóm động sản và nhóm tài sản hữu hình khác) thường bị bỏ qua. Công
trình nghiên cứu của Shleifer và Vishny (1992) đã đề cập đến những tài sản có tính
lỏng cao, thường là những tài sản ít mang tính đặc trưng của doanh nghiệp, chẳng
hạn các loại bất động sản như đất đai, văn phòng, nhà xưởng,… chúng dễ dàng
được thanh lý cho những doanh nghiệp khác cùng ngành, từ đó có thể giúp doanh
nghiệp gia tăng quy mô nợ. Do đó, để đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận văn sẽ


4
tiến hành phân chia tài sản hữu hình thành các nhóm yếu tố được liệt kê bên trên,
nhằm xem xét vai trò của chúng có ảnh hưởng như thế nào đòn bẩy doanh nghiệp.
Ngoài ra, luận văn sẽ phân chia mẫu nghiên cứu thành các mẫu nhỏ hơn và
thực hiện việc so sánh giữa nhóm các doanh nghiệp bị giới hạn tài chính (là các
công ty nhỏ và có mức chi trả cổ tức thấp) với nhóm các doanh nghiệp không bị
giới hạn (là các công ty lớn và có mức chi trả cổ tức cao), với mục đích xem xét liệu
rằng mối quan hệ giữa khả năng thanh khoản của các nhóm tài sản và cấu trúc vốn
có thay đổi theo mức giới hạn tài chính của doanh nghiệp hay không.
Đặc biệt, để nhấn mạnh và làm rõ vai trò quan trọng của tác động tài sản hữu
hình nói chung và các nhóm tài sản hữu hình nói riêng đến tỷ lệ đòn bẩy - dưới góc
nhìn về ý nghĩa kinh tế, luận văn sẽ sử dụng cách tính tứ phân vị cho tất cả các kết
quả hồi quy.
Các ý tưởng về xây dựng mô hình nghiên cứu của bài luận văn được nảy sinh
dựa trên cơ sở kết quả nghiên cứu của M.Campello và E.Giambona (2013). Theo
kinh nghiệm chủ quan của tác giả, mối quan hệ cấu trúc tài sản và cấu trúc vốn là

một đề tài mới, phù hợp với thực tiễn, mà cho đến nay chưa được nghiên cứu cụ thể
trong trường hợp thị trường Việt Nam. Đây cũng là động lực chính giúp tác giả lựa
chọn đề tài nghiên cứu này.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu của Luận văn nhằm đạt được mục tiêu sau:
Nghiên cứu tác động của cấu trúc tài sản đến cấu trúc vốn, thông qua phân
tích tính thanh khoản của các loại tài sản hữu hình, đồng thời xem xét tác động của
yếu tố rào cản tài chính đến mối quan hệ tài sản - đòn bẩy.
Dựa trên mục tiêu nghiên cứu, Luận văn đề ra các câu hỏi nghiên cứu cụ thể
như sau:
Thứ nhất, tài sản hữu hình nói chung và các nhóm tài sản hữu hình (bao
gồm: đất đai & nhà xưởng, máy móc & trang thiết bị, và các tài sản hữu hình khác)
có tác động như thế nào đến tỷ lệ đòn bẩy.


5
Thứ hai, yếu tố rào cản tài chính liệu rằng có ảnh hưởng đến tác động của
cấu trúc tài sản đến cấu trúc vốn hay không?
Thứ ba, bằng phương pháp tin cậy nào để có thể xác định được mức độ tác
động của các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy, hay nói cách khác là quan tâm
đến ý nghĩa kinh tế của các kết quả hồi quy.
Từ mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu, nhiệm vụ nghiên cứu được
đề ra như sau:
- Tìm hiểu cơ sở lý luận, nghiên cứu lý thuyết nền và các kết quả nghiên cứu
trước đây về cấu trúc vốn.
- Tìm mối liên hệ giữa tài sản hữu hình và các nhóm yếu tố cấu thành tài sản
hữu hình (bao gồm 3 nhóm: đất đai và nhà cửa; máy móc và trang thiết bị; các tài
sản thực khác) đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, theo ý nghĩa thống kê và ý nghĩa
kinh tế.
- Thu thập, phân tích và xử lý dữ liệu từ thị trường Việt Nam trong một giai

đoạn phù hợp thời gian nghiên cứu và hoàn thành luận văn, cụ thể là giai đoạn từ
2007 - 2015, liên quan đến nội dung nghiên cứu của đề tài luận văn.
- Thực hiện việc tính tứ phân vị cho tất cả các kết quả hồi quy, để nhấn mạnh
và làm rõ ý nghĩa kinh tế của các kết quả nghiên cứu.
1.3 Phương pháp nghiên cứu
Nhằm đạt được mục tiêu và các nhiệm vụ nghiên cứu đề ra như trên, luận
văn đã sử dụng các phương pháp nghiên cứu chủ yếu trong nghiên cứu khoa học
chuyên ngành như phương pháp nghiên cứu lý luận, phương pháp khảo sát thực tế,
phương pháp thống kê, phương pháp phân tích và tổng hợp trong đó chú trọng đến
phân tích và xử lý số liệu thống kê để đưa ra kết luận.
Chi tiết hơn, để tiến hành nghiên cứu tác động của tài sản hữu hình đến cấu
trúc vốn của doanh nghiệp, luận văn sử dụng dữ liệu của 134 CTCP niêm yết tại
Việt Nam hoạt động trong giai đoạn 2007 - 2015, ngoại trừ các doanh nghiệp tài
chính, cho thuê tài chính, đầu tư bất động sản, phi lợi nhuận và doanh nghiệp nhà


6
nước. Bên cạnh đó, để loại bỏ các tác động quá mức, luận văn loại bỏ những dữ liệu
có tính bất thường như các doanh nghiệp siêu nhỏ, những năm dữ liệu thu thập được
có sự gia tăng trong quy mô hoặc doanh thu cao hơn 100%, hoặc tỷ số thị trường/sổ
sách cao hơn 10. Ngoài ra, luận văn cũng loại trừ các doanh nghiệp tái cấu trúc, phá
sản hoặc có các hoạt động sáp nhập.
Luận văn sử dụng phần mềm Stata 13 để chạy các mô hình định lượng lần
lượt theo các phương pháp Pooled OLS, FEM và GMM nhằm xem xét tác động của
mức độ hữu hình của tài sản đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Trong đó, phương
pháp GMM là phương pháp nghiên cứu chính của Luận văn.
Mô hình mà luận văn xây dựng được dựa trên nghiên cứu của M.Campello
và E.Giambona (2013). Nhìn chung, kết quả từ mô hình hồi quy cho thấy tài sản
hữu hình có tác động rõ rệt tỷ lệ đòn bẩy và cụ thể trong các thành phần của tài sản
hữu hình: đất đai và nhà cửa là thành phần có tác động rõ rệt nhất.

1.4 Cấu trúc bài nghiên cứu
Bài luận văn về mối liên hệ giữa cấu trúc tài sản và cấu trúc vốn doanh
nghiệp tại thị trường Việt Nam, được sắp xếp thành 05 phần như sau:
Chương 1: Giới thiệu tổng quan bài nghiên cứu
Chương 2: Tổng quan các lý thuyết và những bài nghiên cứu trước đây
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Nội dung và Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận và Kiến nghị


7
CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC CÔNG TRÌNH
NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Khung lý thuyết
Cấu trúc vốn liên quan mật thiết đến tình hình hoạt động kinh doanh cũng
như việc phân bổ nguồn vốn đầu tư, nhằm đem lại giá trị tối ưu cho doanh nghiệp.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Myers,1984) đề cập rằng khi sử dụng tài trợ từ nợ,
doanh nghiệp cần quan tâm cân nhắc giữa lợi ích từ tấm chắn thuế của nợ với rủi ro
dẫn đến khánh kiệt tài chính. Qua đó, mỗi doanh nghiệp sẽ duy trì tỷ lệ nợ mục tiêu
khác nhau tuỳ thuộc vào loại tài sản đang sở hữu. Chẳng hạn, nếu công ty có tài sản
thực an toàn (ví dụ: đất đai, nhà xưởng, văn phòng…) và có nhiều lợi nhuận chịu
thuế thì nên hướng đến mục tiêu đòn bẩy cao. Ngược lại, trong trường hợp không
sinh lợi và có các tài sản vô hình nhiều rủi ro, gắn liền với đặc trưng công ty thì nên
tài trợ chủ yếu bằng vốn chủ sở hữu.
Vấn đề này còn liên quan đến khái niệm chi phí kiệt quệ tài chính thay đổi
tuỳ theo loại tài sản. Khi lựa chọn nguồn tài trợ, doanh nghiệp không chỉ nên cân
nhắc xác suất đưa đến khó khăn của việc vay nợ, mà còn cả về giá trị có thể bị mất
đi khi lâm vào hoàn cảnh khó khăn. Với những tài sản hữu hình, chẳng hạn như bất
động sản có giá trị thương mại tốt, có thể trải qua phá sản và tái tổ chức mà phần

lớn giá trị không bị ảnh hưởng đáng kể. Trong khi đó, thua lỗ sẽ lớn nhất đối với
các tài sản vô hình gắn liền với tình hình kinh doanh của công ty - ví dụ như: hình
ảnh thương hiệu, nguồn vốn nhân lực, công nghệ, …
Một trong những tổn thất gắn liền với chi phí kiệt quệ tài chính, đó là vấn đề
chi phí đại diện "agency cost". Chi phí đại diện nói lên mâu thuẫn giữa các chủ thể
bên trong và bên ngoài doanh nghiệp, có các lợi ích được ràng buộc và gắn bó trực
tiếp với sức khoẻ tài chính và tình hình hoạt động - kinh doanh của doanh nghiệp.
Mâu thuẫn này bao gồm giữa các cổ đông với nhau, giữa cổ đông với nhà quản lý
hoặc giữa cổ đông và chủ nợ. Trong nội dung Luận văn, tác giả quan tâm tập trung


8
vào tác động của tài sản hữu hình giúp hạn chế chi phí đại diện phát sinh từ mâu
thuẫn giữa cổ đông và các chủ nợ.
Cụ thể, sử dụng nợ vay giúp tạo ra đòn bẩy gia tăng giá trị doanh nghiệp, tuy
nhiên song hành cùng lợi ích này thì doanh nghiệp đổi lại phải chịu áp lực chi trả
chi phí tài chính bao gồm lãi vay hàng kỳ và vốn gốc. Khi áp lực này vượt quá khả
năng chịu đựng của doanh nghiệp, hoặc dòng tiền bất ổn sẽ gây ra tình trạng căng
thẳng tài chính, dẫn đến những khó khăn trong hoạt động - sản xuất kinh doanh và
có thể đưa doanh nghiệp rơi vào phá sản. Đứng trước lựa chọn sống còn, các cổ
đông và nhà điều hành không còn hành động vì mục tiêu tối đa hoá giá trị công ty,
mà thay vào đó là thực hiện các chiến lược nhằm tối đa hoá lợi ích cá nhân hoặc tối
thiểu hoá thiệt hại cá nhân. Các chiến lược "kéo dài thời gian phá sản", "làm đẹp
báo cáo tài chính" kết hợp "chuyển dịch rủi ro" được áp dụng với mục đích lựa chọn
các dự án có tỷ suất sinh lợi cao nhưng đi kèm rủi ro thất bại lớn. Các cổ đông vì lợi
ích cá nhân sẽ lập luận rằng: nếu dự án thành công, họ không những có đủ nguồn tài
chính để trả nợ và còn có thể vực dậy doanh nghiệp; trong trường hợp xấu, thất bại
này sẽ do chủ nợ gánh chịu. Những chiến lược này xét theo góc độ của chủ nợ sẽ là
sự tổn thất thiệt hại, khi nguồn vốn tài trợ lại sử dụng vào những dự án rất rủi ro,
trong khi đó chủ nợ lại không có nhiều quyền hạn can thiệp trực tiếp vào hoạt động

kinh doanh như cổ đông và nhà quản lý. Do đó, để giảm thiểu những tổn thất không
mong muốn, các chủ nợ nói chung và các ngân hàng thương mại nói riêng thường
đưa ra nhiều điều kiện ràng buộc trong hợp đồng tín dụng, trong đó quy định doanh
nghiệp phải sử dụng tài sản bảo đảm cho khoản vay vốn, các tài sản này thông
thường sẽ là tài sản hữu hình do đặc tính bảo toàn giá trị thanh lý; kiểm soát mục
đích và quy trình sử dụng vốn của doanh nghiệp, thậm chí có thể yêu cầu quyền can
thiệp sâu hơn vào hoạt động kinh doanh khi doanh nghiệp mất khả năng thanh
toán… Nói cách khác, tài sản hữu hình đóng vai trò quan trọng, tác động đến khả
năng tiếp cận nguồn tài trợ từ bên ngoài của doanh nghiệp.
Nền tảng nghiên cứu về cấu trúc vốn đã nêu lên vai trò của các nhân tố,
chẳng hạn như: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi, tỷ số giá trị thị trường/giá


9
trị số sách, thuế suất biên tế, biến động thu nhập cũng như tài sản hữu hình có ảnh
hưởng đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn trong doanh nghiệp (chẳng hạn các
nghiên cứu của Faulkender và Petersen, 2006; Lemmon và cộng sự, 2010; Andres
và cộng sự, 2014). Tuy nhiên, một điểm chung dễ nhận thấy ở những tài liệu nghiên
cứu này đó là xem tài sản hữu hình là một nhân tố thứ yếu khi xem xét các vấn đề
liên quan đến đòn bẩy, đồng thời thường bỏ qua các đặc tính quan trọng của tài sản,
cụ thể là tính thanh khoản của tài sản hữu hình. Như đã đề cập ở trên và liên hệ thực
tế cho thấy rằng, khi một doanh nghiệp muốn tiếp cận thị trường vốn thì các tổ chức
tín dụng hoặc các nhà đầu tư thường chú ý đến quy mô doanh nghiệp, cụ thể hơn là
tài sản hữu hình trong doanh nghiệp. Đây là nền tảng giúp doanh nghiệp phát triển
hoạt động sản xuất kinh doanh lâu dài. Chẳng hạn, để có vốn đầu tư cho các dự án
thì sau khi sử dụng nguồn tiền có sẵn, thông thường doanh nghiệp sẽ vay vốn tại các
ngân hàng thương mại - theo Thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984) - và một
trong những điều kiện ràng buộc đó là doanh nghiệp phải có tài sản đảm bảo cho
khoản vay.
Nói tóm lại, vai trò của tài sản hữu hình đối với cấu trúc vốn đã được nêu rõ

trong nền tảng lý thuyết. Tuy nhiên, đặc tính quan trọng nhất của tài sản hữu hình:
tính thanh khoản lại chưa được đề cập đến một cách thống nhất và rõ ràng. Để hiểu
rõ hơn, Luận văn đã tiến hành thu thập các tài liệu nghiên cứu liên quan đến đề tài
các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, tài sản hữu hình và các vấn đề liên quan, sẽ
được trình bày cụ thể trong phần tiếp theo.
2.2 Những nghiên cứu trước đây
2.2.1 Các nghiên cứu về vai trò của tài sản hữu hình đến cấu trúc vốn
Khi tài sản có khả năng tái sử dụng vào nhiều mục đích khác nhau thì dễ
dàng được mua đi bán lại hay còn gọi là có tính khả mãi hoặc tính thanh khoản
(Williamson, 1988). Những loại tài sản này trở nên hấp dẫn hơn dưới góc nhìn của
các chủ nợ, bởi vì họ có thể thanh lý tài sản để thu hồi vốn khi công ty rơi vào tình
trạng phá sản. Chẳng hạn, bất động sản thương mại có thể được sử dụng với nhiều


10
mục đích khác nhau. Loại tài sản này phù hợp cho tài trợ nợ vì khi chúng bị quản lý
không đúng cách và nhà quản lý không có khả năng chi trả nợ, thì chủ nợ sẽ lấy tài
sản này và bán lại chúng. Hay nói cách khác, các chủ nợ ưa thích khoản thế chấp là
tài sản hữu hình.
Ngoài ra, do ảnh hưởng của tính thiếu sót trong hợp đồng và tính thực thi
hữu hạn làm giảm khả năng doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn bên ngoài (Hart và
Moore, 1994), càng làm cho vai trò của tài sản hữu hình trở nên quan trọng hơn.
Đặc biệt, khi doanh nghiệp lâm vào kiệt quệ tài chính, các tài sản vô hình như
thương hiệu, bằng phát minh… sẽ bị mất giá, tài sản hữu hình lúc này là biện pháp
thu hồi của các chủ nợ. Điều này hàm ý rằng chỉ những tài sản nào có tính thanh
khoản tốt mới có thể làm tăng khả năng đi vay của doanh nghiệp.
Theo Rajan và Zingales (1995), các doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình
nên có đòn bẩy cao hơn dựa vào các đặc tính mà chúng mang lại cho chủ nợ, như:
tài sản thế chấp thường giữ được giá trị khi thanh lý, và làm giảm các chi phí đại
diện, ví dụ như trò chơi chuyển dịch rủi ro.

Ngoài ra, Scott (1977) nhận thấy rằng, các công ty không thể cung cấp tài
sản đảm bảo sẽ phải trả lãi vay cao hơn, hoặc bị bắt buộc phải phát hành cổ phiếu
thay vì sử dụng nợ.
Tương tự, Campello và Giambona (2013) khi nghiên cứu về tác động của tài
sản hữu hình đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, các tác giả đã cung cấp các bằng
chứng cho thấy tài sản hữu hình là một nhân tố quan trọng quyết định cấu trúc vốn
của doanh nghiệp. Điều này có thể hiểu được do tài sản hữu hình vốn có tính khả
mãi cao, là tài sản để đảm bảo cho các chủ nợ trong trường hợp doanh nghiệp phá
sản. Các tác giả cũng đưa ra kết luận, tài sản hữu hình sẽ làm tăng khả năng vay nợ
của doanh nghiệp.
Vo.X.V (2017) với đề tài nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của
các doanh nghiệp Việt Nam, đã nhấn mạnh rằng trong trường hợp phá sản thì tài sản
hữu hình có giá trị hơn là các tài sản vô hình, và do đó các chủ nợ sẽ yêu cầu một
phần bù rủi ro thấp hơn. Ngoài ra, vai trò của tài sản thế chấp càng đặc biệt quan


11
trọng hơn khi sự bảo hộ cho các tổ chức tín dụng tương đối yếu ở các quốc gia mới
nổi, chẳng hạn như thị trường tài chính Việt Nam.
Kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu vừa liệt kê đều tương đồng với cơ
sở lý thuyết, đã chứng minh vai trò quan trọng của tài sản hữu hình nói chung có
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp.
Tuy nhiên, tài sản hữu hình thường mất đi giá trị nếu được bán trong lúc
doanh nghiệp đang gặp kiệt quệ. Acharya, Bharath, và Srinivasan (2007) lập luận
rằng: tài sản cho dù được bán lại cho nội bộ ngành hoặc doanh nghiệp bên ngoài thì
đều phụ thuộc vào sự đánh giá và khả năng chi trả của cả hai chủ thể này. Nếu tài
sản mang đặc trưng ngành, nó sẽ không thể dễ dàng được bán lại cho doanh nghiệp
bên ngoài, do đó một doanh nghiệp bên trong sẽ trở thành người sử dụng thay thế
phù hợp hơn và họ sẽ mua lại với giá cao hơn so với doanh nghiệp bên ngoài.
Ngược lại, nếu tài sản là chung chung, thì cả hai chủ thể đều có khả năng đưa ra

mức giá ngang nhau và nhận được lợi ích như nhau từ tài sản. Tuy nhiên khi kiệt
quệ diễn ra trong ngành, thì cho dù doanh nghiệp trong ngành là người sử dụng thay
thế hợp lý hơn, cũng không thể đưa ra mức giá tốt nhất cho tài sản. Trong trường
hợp, doanh nghiệp này bị giới hạn tài chính nhiều hơn doanh nghiệp bên ngoài, thì
doanh nghiệp bên ngoài có thể trả giá cao hơn và tài sản sẽ có giá trị sử dụng thấp
hơn.
Nghiên cứu của Shleifer và Vishny (1992) đối với các doanh nghiệp Hoa Kỳ
trong giai đoạn những năm 1980 cho thấy, những tài sản có tính thanh khoản tốt
thường là những tài sản ít mang tính đặc trưng của doanh nghiệp, chẳng hạn các loại
bất động sản như đất đai, văn phòng, nhà xưởng,… chúng dễ dàng thanh lý cho
những doanh nghiệp khác cùng ngành, từ đó có thể giúp doanh nghiệp gia tăng quy
mô nợ.
Ngoài ra, theo Gavazza (2011) thì tính thanh khoản tốt còn thể hiện thông
qua các tài sản đáp ứng được sự thay đổi trong nguồn cung và nguồn cầu trên thị
trường thứ cấp.


12
Sibilkov (2009) đã nhấn mạnh: Tài sản hữu hình ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
chỉ khi chúng có khả năng thanh khoản. Hay nói cách khác thì chỉ có những loại tài
sản mang tính thị trường mới tác động lên đòn bẩy tài chính doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Benmelech và Bergman (2009) cũng ủng hộ cho quan điểm
trên. Bằng cách sử dụng dữ liệu từ ngành công nghiệp đường sắt Hoa Kỳ vào thế kỷ
thứ 19, các tác giả này cho thấy các khoản nợ được đảm bảo bằng nhiều tài sản thế
chấp có tính lỏng thì có thời hạn nợ vay lâu hơn, số chủ nợ ít hơn, chi trả lãi suất
thấp hơn và duy trì tỷ lệ nợ cao hơn.
Tóm lại, các nghiên cứu trên đều công nhận rằng tính thanh khoản của tài
sản nói chung có vai trò đặc biệt quan trọng khi cân nhắc các vấn đề liên quan đến
cấu trúc vốn. Tuy nhiên, tính thanh khoản của tài sản hữu hình, mà cụ thể là phân
loại tài sản hữu hình thành các nhóm dựa trên mức độ liên kết với đặc trưng của

doanh nghiệp, lại chưa được kiểm định nhiều trong các đề tài cấu trúc vốn.
Vì vậy, nội dung của Luận văn sẽ tập trung vào kiểm định tác động của các
nhóm tài sản hữu hình (đất đai&nhà xưởng, máy móc&trang thiết bị và các tài sản
thực khác) đến tỷ lệ đòn bẩy, qua đó chứng minh vai trò của tính thanh khoản của
tài sản hữu hình có tác động đến cấu trúc vốn.
2.2.2 Các nghiên cứu về vai trò của tài sản hữu hình đối với giới hạn tài chính
Nghiên cứu của Almeida và Campello (2007) chỉ ra rằng, tài sản hữu hình
làm tăng độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư đối với các công ty gặp giới hạn tài
chính, nhưng lại không ảnh hưởng đến các doanh nghiệp không bị giới hạn. Ngoài
ra, tính hữu hình còn tác động đến vấn đề tín dụng doanh nghiệp, cụ thể các doanh
nghiệp sở hữu nhiều tài sản hữu hình thường ít gặp phải giới hạn tài chính.
Hay như, Ortiz-Molina và Phillips (2013) lại thấy rằng tính thanh khoản kém
của tài sản thực làm tăng chi phí sử dụng vốn nhiều hơn đối với các doanh nghiệp
phải đối mặt với sự cạnh tranh mạnh hơn, có ít khả năng tiếp cận thị trường vốn bên
ngoài hoặc đang có rủi ro kiệt quệ tài chính.
Những lập luận trên hàm ý rằng tính thanh khoản của tài sản hữu hình có vai
trò đặc biệt quan trọng đối với những doanh nghiệp đang gặp phải rào cản tín dụng.


13
Tuy nhiên, các tác giả này lại chưa nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản
và đòn bẩy tài chính. Vì vậy, Luận văn sẽ bổ sung thêm yếu tố giới hạn tài chính để
xem xét mối quan hệ của tài sản hữu hình và các nhóm tài sản hữu hình đến cấu trúc
vốn.
Việc phân chia và xác định nhóm doanh nghiệp gặp giới hạn tài chính và
nhóm doanh nghiệp không gặp giới hạn tài chính sẽ được trình bày rõ hơn trong
Chương 3. Phương pháp nghiên cứu.


14

CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu, mẫu nghiên cứu và mẫu thô
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ nhiều nguồn, trong đó dữ liệu chính từ
Trung tâm dữ liệu Kinh tế - Tài chính trực thuộc Khoa Tài Chính, trường Đại học
Kinh tế TP. Hồ Chí Minh, kết hợp với một số dữ liệu từ trang Stockpro.vn. Với các
nguồn dữ liệu này, trên cơ sở nghiên cứu của M.Campello và E.Giambona (2013),
tác giả luận văn đã lấy mẫu nghiên cứu và mẫu thô như sau:
Mẫu nghiên cứu bao gồm 134 Công ty cổ phần niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam, hoạt động trong giai đoạn 2007 - 2015, trong khoảng thời
gian này các doanh nghiệp bắt đầu tiến hành niêm yết sàn chứng khoán tập trung.
Mẫu thô bao gồm toàn bộ các doanh nghiệp mà luận văn có thể thu thập đầy
đủ thông tin về các nhân tố của tài sản hữu hình, ngoại trừ các doanh nghiệp tài
chính, cho thuê tài chính, đầu tư bất động sản, phi lợi nhuận và doanh nghiệp nhà
nước. Luận văn cũng loại trừ những năm mà giá trị tổng tài sản hoặc doanh thu
thuần thấp hơn 20 tỷ đồng (loại bỏ các doanh nghiệp siêu nhỏ theo Điều 3 Nghị
định 56/2009/NĐ-CP). Ngoài ra, nhằm loại trừ những tác động quá mức, tác giả
cũng loại trừ những năm mà số liệu thu thập được từ doanh nghiệp thể hiện sự gia
tăng trong quy mô hoặc doanh thu cao hơn 100%, hoặc tỷ số thị trường/sổ sách cao
hơn 10. Tương tự, tác giả cũng loại trừ các doanh nghiệp tái cấu trúc, phá sản hoặc
có các hoạt động sáp nhập. Cách xử lý dữ liệu trong bài được thực hiện dựa trên
nghiên cứu của Campello và Giambona (2013)
3.2 Mô hình nghiên cứu
3.2.1 Mô hình hồi quy các nhân tố có ảnh hưởng đến đòn bẩy - Mô hình (1)
Tương tự với các nghiên cứu hiện có, bài luận văn xây dựng ước lượng mô
hình hồi quy chuẩn cho Đòn bẩy (Leverage) thông qua phương trình sau:
(1) Leverage i.t = c + αOverallTangibility i.t + βX i.t + ∑i Firm i + ε i.t
trong đó:



15
i: Doanh nghiệp bất kỳ trong mẫu nghiên cứu,
t: Năm tài chính bất kỳ thuộc giai đoạn 2007 - 2015,
c: Hằng số,
Overall Tangibility: Tổng tài sản hữu hình của doanh nghiệp
X: Ma trận bao gồm các biến kiểm soát (Size, Profitability, Q, Earnings
Volatility),
Firm: Biến giả bao hàm tác động fixed effects của doanh nghiệp.
Trong mô hình (1), luận văn chú ý đến tầm quan trọng và độ vững của các hệ
số của Overall Tangibility (Tổng tài sản hữu hình). Ước lượng về độ vững của các
hệ số này được sử dụng với vai trò là một kết quả chuẩn để so sánh với các kiểm
định sau này trong quá trình nghiên cứu đề tài luận văn. Cũng trong mô hình này,
tất cả các hồi quy được ước lượng với sai số heteroskedasticity được nhóm theo
doanh nghiệp như trong mô hình nghiên cứu của Petersen (2009).
3.2.2 Mô hình ước lượng đòn bẩy theo từng loại tài sản hữu hình - Mô hình (2)
Ước lượng trong Mô hình (1) đã ràng buộc các yếu tố cấu thành tài sản hữu
hình vào một nhân tố chung Overall Tangibility. Do đó, ở phần này, tác giả tiến
hành phân tách các yếu tố khác nhau của tài sản hữu hình để làm nổi bật vai trò của
chúng.
Mô hình ước lượng tỷ lệ đòn bẩy theo từng loại tài sản hữu hình được trình
bày như sau:
(2) Leverage i.t = c + α1 Land&Building i.t + α2 Machinery&Equipment i.t
+ α3 OtherTangibles i.t + βX i.t + ∑i Firm i + ε i.t
trong đó:
i: Doanh nghiệp bất kỳ trong mẫu nghiên cứu,
t: Năm tài chính bất kỳ thuộc giai đoạn 2007 - 2015,
c: Hằng số,
Land & Builing: Giá trị bất động sản của doanh nghiệp bao gồm đất đai, nhà
xưởng, văn phòng,



16
Machinery & Equipment: Giá trị động sản của doanh nghiệp bao gồm máy
móc, trang thiết bị phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp,
Other Tangibles: Giá trị của các loại tài sản hữu hình khác của doanh nghiệp,
ví dụ: các loại thiết bị dụng cụ quản lý, …
X: Ma trận bao gồm các biến kiểm soát (Size, Profitability, Q, Earnings
Volatility),
Firm: Biến giả tác động fixed effects của doanh nghiệp.
3.2.3 Mô hình (2) theo từng nhóm doanh nghiệp
Để kiểm định xem liệu rằng tính thanh khoản của tài sản hữu hình ảnh hưởng
như thế nào đến cấu trúc vốn doanh nghiệp trong trường hợp có giới hạn tài chính,
tác giả tiến hành ước lượng lại phương trình (2) cho nhóm doanh nghiệp bị giới hạn
tài chính và nhóm doanh nghiệp không bị giới hạn tài chính. Cách phân loại hai
nhóm doanh nghiệp này dựa vào các tiêu chí cụ thể sau:
Cách 1. Sắp xếp các doanh nghiệp dựa trên quy mô theo thứ tự giảm dần
trong giai đoạn mẫu và phân loại thành nhóm bị giới hạn tài chính (hoặc nhóm
không bị giới hạn tài chính) đối với các doanh nghiệp xếp ở 1/3 cuối (hoặc đầu).
Việc xếp hạng này được thực hiện theo từng năm. Cách làm này tương tự như
nghiên cứu của Gilchrist và Himmelberg (1995), cũng phân biệt giữa nhóm công ty
bị giới hạn và không bị giới hạn tài chính dựa trên quy mô, hay Fama và French
(2002) và Frank và Goyal (2003) cũng dựa vào quy mô doanh nghiệp để xác định
mức ràng buộc tài chính từ bên ngoài. Việc sử dụng quy mô là một công cụ đo
lường tốt rào cản tài chính dựa trên lập luận cho rằng các doanh nghiệp nhỏ thường
là mới hình thành và ít danh tiếng, và do đó dễ bị hạn chế trong việc tiếp cận nguồn
vốn bên ngoài.
Cách 2. Theo từng năm trong giai đoạn mẫu, bài luận văn xếp hạng doanh
nghiệp dựa trên tỷ lệ chi trả cổ tức theo thứ tự giảm dần và phân loại thành nhóm bị
giới hạn (hoặc không bị giới hạn) tài chính với các nhóm thuộc 1/3 cuối (hoặc đầu).
Biết rằng các doanh nghiệp bị giới hạn tài chính thì có tỷ lệ chi trả thấp hơn đáng kể

theo các nghiên cứu trước đây của Fazzari, Hubbard, and Petersen (1988). Trong


17
nền tảng nghiên cứu về cấu trúc vốn, Fama và French (2002) sử dụng tỷ lệ chi trả
như là công cụ để đo lường cho các công ty gặp khó khăn khi đánh giá thị trường tài
chính.
3.3 Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu thực nghiệm trong lĩnh vực kinh tế là một trong những phương
pháp hiệu quả nhằm cung cấp bằng chứng giúp giải thích mối quan hệ giữa các đại
lượng độc lập đối với biến phụ thuộc, hoặc giải thích các tính chất đúng đắn của các
giả thuyết, học thuyết kinh tế. Muốn biết sự tác động của các biến độc lập đối với
biến phụ thuộc theo chiều hướng lẫn độ tác động ra sao, ta thường phải dựa vào
mẫu dữ liệu thu thập nhằm có một kết quả ước lượng không chệch của biến độc lập
đối với biến phụ thuộc. Để kiểm soát được kết quả ước lượng trong mô hình hồi quy
thì điều tiên quyết là phải kiểm soát được các biến nhiễu trong mô hình, bao gồm
những biến quan sát được và không quan sát được. Đối với những thành phần nhiễu
quan sát được thì việc mô hình tuyến tính cổ điển Gauss (CLRM) có thể giải quyết
được những vấn đề thường xuyên gặp phải trong mô hình như: Phương sai của
nhiễu, tương quan phần dư của nhiễu, tính đa cộng tuyến. Đồng thời ước lượng
OLS trên mô hình thuộc dạng dữ liệu nhiễu quan sát được như thế này sẽ mang ước
lượng không chệch hoặc sai số đặc trưng có tính nhất quán và hiệu quả nhất (tính
chất BLUE). Còn đối với các biến nhiễu không quan sát được, điều đó tùy vào đặc
điểm, tính chất khác nhau của từng lớp đối tượng và thời gian mà lựa chọn mô hình
hồi quy tác động cố định (FEM) hay mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên (REM)
cho phù hợp. Cả hai mô hình này đều đòi hỏi chúng ta phải thao tác và sử dụng dữ
liệu bảng (panel data).
Dữ liệu bảng đôi khi còn được là dữ liệu gộp (longitudinal data) mô tả nhiều
đại lượng tương ứng với tần số quan sát qua nhiều đối tượng (cá nhân, doanh
nghiệp, tỉnh, thành phố, quốc gia) theo một chuỗi thời gian xác định cho từng đối

tượng là như nhau. Có thể nói dữ liệu bảng là sự kết hợp của dữ liệu chéo (crosssection) và dữ liệu theo thời gian (time series). Để có thể thu thập được dữ liệu bảng


18
ta cần tiến hành thu thập một hoặc nhiều đặc điểm của đối tượng nghiên cứu trong
cùng một khoảng thời gian. Dữ liệu bảng có nhiều ưu thế hơn so với nhóm dữ liệu
thông thường, điển hình dữ liệu bảng có 2 điểm nổi trội như sau.
Đầu tiên, các ước lượng tham số trong mô hình hồi quy bằng dữ liệu bảng sẽ
cho kết quả có độ tin cậy cao hơn, điều này được thể hiện qua ba yếu tố: Thứ nhất
dữ liệu bảng sẽ kiểm soát được những thành phần không quan sát được. Các thành
phần này có thể không giống nhau giữa các đối tượng nhưng không thay đổi theo
thời gian hoặc có thay đổi theo thời gian nhưng giống nhau giữa các đối tượng.
Điều này phần nào đã làm thay đổi để giảm sự chênh lệch trong ước lượng tham số
mô hình. Yếu tố thứ hai, thông thường sự biến động trong dữ liệu bảng thường
nhiều hơn so với dữ liệu chéo hoặc dữ liệu thời gian. Sự biến động cho một đặc
điểm trong dữ liệu càng nhiều thì hiển nhiên độ chính xác của các ước lượng đó
càng tăng, tức là có nhiều biến động thì càng có nhiều giải thích cho việc ước lượng
tham số. Yếu tố thứ ba, có ít đa cộng tuyến trong các biến giải thích ở dữ liệu bảng
hơn so với dữ liệu chéo hoặc dữ liệu thời gian. Vì vậy, kết quả ước lượng trong mô
hình dữ liệu bảng được nâng độ chính xác cao hơn.
Thứ hai, dữ liệu bảng xác định và đo lường được những tác động mà những
tác động đó không được tìm thấy hay không xác định khi sử dụng dữ liệu chéo hoặc
theo chuỗi dữ liệu thời gian riêng lẻ. Chẳng hạn, xét một ví dụ cụ thể về đánh giá lợi
thế thu nhập theo kinh nghiệm làm việc và trình độ của nhiều cá nhân trong một
lĩnh vực cụ thể. Với dữ liệu chéo, ta có thể dự báo được sự thay đổi của trình độ của
từng cá nhân. Đối với dữ liệu theo thời gian, thì không thể tách riêng được yếu tố
lợi thế thu nhập theo trình độ dựa vào kinh nghiệm làm việc của cá nhân. Giả định
nghiên cứu trong dữ liệu thời gian là thu nhập không đổi theo kinh nghiệm làm
việc. Tuy nhiên, đây là một phương pháp không đáng tin cậy. Với dữ liệu bảng ta
có thể xác định và đo lường cả hai yếu tố lợi thế thu nhập theo kinh nghiệm dựa vào

trình độ của từng cá nhân.
Tóm lại, việc sử dụng hồi quy theo dữ liệu bảng sẽ thu được những kết quả
khả quan trong việc ước lượng các hệ số góc của các biến độc lập trong mô hình có


19
nhiều yếu tố đặc trưng, đảm bảo được tính chất ước lượng trong hồi quy là không
có độ chệch, mang tính hiệu quả. Trong khi dữ liệu theo thời gian thuần túy hoặc dữ
liệu chéo thì không thể xác định được.
Phương pháp tiếp cận chuẩn cho ước lượng phương trình (1) và (2) là mô
hình Pooled OLS (Ordinary Least Squares) - Bình phương Bé nhất thông thường.
Tuy nhiên, cần phải lưu ý khả năng ước lượng bị chệch. Trong khi các tài sản hữu
hình trong tài sản doanh nghiệp (theo phân loại hoặc hỗn hợp các tài sản công ty sử
dụng) có thể được xác định độc lập bằng ngành nghề kinh doanh, thì người ta có thể
lập luận rằng doanh nghiệp có vô vàn cách phối hợp tỷ lệ phân bổ của các nhân tố
trên cho quá trình sản xuất (chẳng hạn, có nhiều mức độ và cách kết hợp của đất
đai, máy móc, lao động và tài sản vô hình), điều này làm cho các quan sát tài sản
hữu hình trở thành biến nội sinh. Do đó, nó làm chệch đi các ước lượng ở phương
trình (1) và (2) trong phương pháp Pooled OLS.
Như đã đề cập, phương pháp Pooled OLS có những mặt hạn chế về tính hiệu
quả trong việc ước lượng tham số khi gặp phải vấn đề ràng buộc chặt giữa các đơn
vị chéo, vì vậy để khắc phục được điểm yếu này, bài luận văn sử dụng mô hình
FEM (Fixed Effects Model) - Tác động cố định.
Một điều cần đặc biệt chú ý khi áp dụng hai phương pháp ước lượng trên, đó
là cả hai mô hình Pooled OLS và FEM đều không kiểm soát được hiện tượng
phương sai thay đổi của nhiễu và tự tương quan của phần dư. Vì vậy, để kiểm định
lại kết quả của hai phương pháp trên và làm rõ tác động của các nhân tố đến đòn
bẩy, cũng như ảnh hưởng của tính thanh khoản tài sản đến cấu trúc vốn, bài luận
văn tiến hành hồi quy thêm phương pháp GMM (Generalized Method of Moments).
Mô hình GMM được đề xuất bởi Arellano-Bond) có thể khắc phục được hiện tượng

tự tương quan giữa phần dư, hiện tượng phương sai thay đổi và nội sinh trong dữ
liệu. Đây là phương pháp được thiết kế thích hợp cho dữ liệu bảng với dữ liệu chuỗi
thời gian quan sát không dài và nhiều đối tượng (cổ phiếu), giúp loại bỏ hiện tượng
phương sai thay đổi và tự tương quan cũng như vấn đề nội sinh trong mô hình.