BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN DƯƠNG BẢO

TÁC ĐỘNG CỦA VỐN CHỦ SỞ HỮU ĐƯỢC NẮM GIỮ
BỞI CỔ ĐÔNG NƯỚC NGOÀI ĐẾN SỰ BIẾN ĐỘNG
TRONG TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN:
BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN DƯƠNG BẢO

TÁC ĐỘNG CỦA VỐN CHỦ SỞ HỮU ĐƯỢC NẮM
GIỮ BỞI CỔ ĐÔNG NƯỚC NGOÀI ĐẾN SỰ BIẾN
ĐỘNG TRONG TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG
KHOÁN: BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM
CHUYÊN NGÀNH: Tài chính – Ngân hàng
MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016


i

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Tác động của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi cổ
đông nước ngoài đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán: Bằng chứng
tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của chính tác giả. Nội dung của bài nghiên
cứu được đúc kết từ quá trình học tập và trao dồi kiến thức từ nhà trường. Các số
liệu được sử dụng trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn được
thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS – TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo.

Tp.Hồ Chí Minh, ngày

tháng

năm 2016

Người thực hiện

Nguyễn Dương Bảo


ii

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ....................................................................... 1
1.1.LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI ........................................................................................ 1
1.2.MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU.................................................................................. 2
1.3.PHƯƠNG PHÁP VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ................................................ 3
1.4.Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI....................................................................................... 3
1.5.KẾT CẤU BÀI NGHIÊN CỨU............................................................................ 4
CHƯƠNG 2: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ TÁC
ĐỘNG CỦA VỐN CHỦ SỞ HỮU ĐƯỢC NẮM GIỮ BỞI CỔ ĐÔNG NƯỚC
NGOÀI ĐẾN SỰ BIẾN ĐỘNG TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN .......... 5
2.1. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT ............................................................................... 5
2.2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY ............. 7
2.3. TỔNG HỢP KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM ........................................................ 11
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................... 15
3.1.DỮ LIỆU VÀ MẪU............................................................................................ 15
3.2.XÂY DỰNG BIẾN ............................................................................................. 15
3.3.MÔ HÌNH THỰC NGHIỆM .............................................................................. 20


iii

3.4.KẾT QUẢ KỲ VỌNG ........................................................................................ 22
CHƯƠNG 4: KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG CỦA VỐN CHỦ SỞ HỮU ĐƯỢC
NẮM GIỮ BỞI CỔ ĐÔNG NƯỚC NGOÀI ĐẾN SỰ BIẾN ĐỘNG TRONG
TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN .............................................................. 25
4.1.THỐNG KÊ MÔ TẢ ........................................................................................... 25

4.2.MA TRẬN TƯƠNG QUAN ............................................................................... 28
4.3. PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY .................................................................. 31
4.4.KIỂM ĐỊNH TÍNH VỮNG ................................................................................ 48
4.5.KIỂM ĐỊNH THỐNG KÊ .................................................................................. 51
4.6.SO SÁNH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THU ĐƯỢC TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN
CỨU CỦA TÁC GIẢ VỚI CÁC BÀI NGHIÊN CỨU TRÊN THẾ GIỚI VÀ KỲ
VỌNG CỦA TÁC GIẢ VỀ TÁC ĐỘNG CỦA VỐN CHỦ SỞ HỮU ĐƯỢC NẮM
GIỮ BỞI CỔ ĐÔNG NƯỚC NGOÀI (GỒM TỒ CHỨC VÀ CÁ NHÂN NƯỚC
NGOÀI) ĐẾN SỰ BIẾN ĐỘNG TRONG TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CHỨNG
KHOÁN .................................................................................................................... 52
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ...................................................................................... 59
5.1.

KẾT LUẬN ................................................................................................. 59

5.2.

CÁC GIẢI PHÁP NHẰM NÂNG CAO HIỆU QUẢ CỦA VIỆC TẬN

DỤNG NGUỒN VỐN CHỦ SỞ HỮU ĐƯỢC NẮM GIỮ BỞI CỔ ĐÔNG NƯỚC
NGOÀI NHẰM TẠO TÍNH ỔN ĐỊNH TRONG TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG
KHOÁN .................................................................................................................... 60
5.3.

HẠN CHẾ CỦA BÀI NGHIÊN CỨU VÀ ĐỀ XUẤT HƯỚNG GIẢI

QUYẾT ..................................................................................................................... 61
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC



iv

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
APEC

:

Diễn Đàn Hợp Tác Kinh Tế Châu Á – Thái Bình Dương

CSRC

:

Ủy Ban Điều Tiết Chứng Khoán Trung Quốc

HOSE

:

Sở Giao Dịch Chứng Khoán Tp.Hồ Chí Minh

HNX

:

Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội

QFIIs


:

Nhà đầu tư có tổ chức nước ngoài đủ điều kiện


v

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu thực nghiệm ........................................ 11
Bảng 3.1. Kết quả kỳ vọng ........................................................................................ 24
Bảng 4.1. Thống kê mô tả theo biến nghiên cứu ...................................................... 25
Bảng 4.2. Thống kê mô tả theo năm nghiên cứu ...................................................... 26
Bảng 4.3. Ma trận tương quan................................................................................... 29
Bảng 4.4. Kết quả hồi quy tác động của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi cổ đông
nước ngoài đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi của chứng khoán (VOL1 –
VOL2) dựa trên phương pháp Fixed Effects (Mô hình 1) ........................................ 32
Bảng 4.5. Kết quả hồi quy tác động của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi tổ chức
và cá nhân nước ngoài đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi của chứng khoán
(VOL1 – VOL2) dựa trên phương pháp Fixed Effects (Mô hình 2) ........................ 37
Bảng 4.6. Kết quả hồi quy tác động của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi cổ đông
nước ngoài kết hợp việc thúc đẩy tính thanh khoản đến sự biến động trong tỷ suất
sinh lợi của chứng khoán (VOL1 – VOL2) dựa trên phương pháp Fixed Effects (Mô
hình 3) ....................................................................................................................... 39
Bảng 4.7. Kết quả hồi quy tác động của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi tổ chức
nước ngoài kết hợp việc thúc đẩy tính thanh khoản đến sự biến động trong tỷ suất
sinh lợi của chứng khoán (VOL1 – VOL2) dựa trên phương pháp Fixed Effects (Mô
hình 4) ....................................................................................................................... 40
Bảng 4.8. Kết quả hồi quy tác động của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi cá nhân
nước ngoài kết hợp việc thúc đẩy tính thanh khoản đến sự biến động trong tỷ suất

sinh lợi của chứng khoán (VOL1 – VOL2) dựa trên phương pháp Fixed Effects (Mô
hình 5) ....................................................................................................................... 41


vi

Bảng 4.9. Kết quả hồi quy tác động lấn át của cổ đông Nhà nước đến các cổ đông
nước ngoài thông qua sự biến động trong tỷ suất sinh lợi của chứng khoán (VOL1 –
VOL2) dựa trên phương pháp Fixed Effects (Mô hình 6) ........................................ 44
Bảng 4.10. Kết quả hồi quy tác động lấn át của cổ đông Nhà nước đến các cổ đông
tổ chức nước ngoài thông qua sự biến động trong tỷ suất sinh lợi của chứng khoán
(VOL1 – VOL2) dựa trên phương pháp Fixed Effects (Mô hình 7) ........................ 45
Bảng 4.11. Kết quả hồi quy tác động lấn át của cổ đông Nhà nước đến các cổ đông
cá nhân nước ngoài thông qua sự biến động trong tỷ suất sinh lợi của chứng khoán
(VOL1 – VOL2) dựa trên phương pháp Fixed Effects (Mô hình 8) ........................ 46
Bảng 4.12.Kết quả kiểm định tương quan giữa phần dư trong mô hình 1 với các
biến độc lập ............................................................................................................... 49
Bảng 4.13.Kết quả kiểm định tương quan giữa phần dư trong mô hình 2 với các
biến độc lập ............................................................................................................... 50
Bảng 4.14. Đối chiếu kết quả nghiên cứu của tác giả thực hiện tại Việt Nam với bài
nghiên cứu gốc được thực hiện tại Trung Quốc ........................................................ 54
Bảng 4.15. Đối chiếu kết quả nghiên cứu của tác giả thực hiện tại Việt Nam với
những kỳ vọng ban đầu ............................................................................................. 57


vii

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu “Tác động của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi cổ đông nước
ngoài đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán: Bằng chứng tại Việt

Nam” nghiên cứu vai trò của nguồn vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi cổ đông
nước ngoài (gồm tổ chức và cá nhân nước ngoài) tác động đến sự biến động trong
tỷ suất sinh lợi chứng khoán của các công ty tại Việt Nam. Bằng việc áp dụng
phương pháp hồi quy Fixed Effects của một mẫu dữ liệu gồm 141 công ty phi tài
chính được niêm yết trên cả hai sàn chứng khoán Việt Nam (HOSE và HNX) trong
giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2015. Kết quả thực nghiệm của bài nghiên cứu này
đã cung cấp những phát hiện quan trọng được tổng hợp sau đây:
 Dựa vào phương pháp hồi quy Fixed Effects cho mẫu tổng thể các công ty,
bài nghiên cứu chứng minh được sự tồn tại tác động nghịch biến của vốn chủ
sở hữu được nắm giữ bởi cổ đông nước ngoài đến sự biến động trong tỷ sinh
lợi chứng khoán. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn ghi nhận vai trò chủ đạo của
tổ chức nước ngoài trong nguồn vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi cổ đông
nước ngoài đến việc làm giảm sự biến động trong tỷ suất sinh lợi của chứng
khoán. Từ đó, bài nghiên cứu cũng đưa ra các khuyến nghị giúp các nhà
hoạch định chính sách thiết lập các chính sách mở cửa nhằm tạo điều kiện
cho các nhà đầu tư nước ngoài có thể đầu tư tại Việt Nam một cách có hiệu
quả nhất.
 Thông qua việc đẩy mạnh tính thanh khoản của chứng khoán, các cổ đông
nước ngoài (chủ yếu là tổ chức nước ngoài) sẽ cam kết đầu tư dài hạn và
không gây ra sự biến động lớn trong tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.
 Hơn nữa, bài nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ để kết luận
rằng cổ đông Nhà nước có lấn át các cổ đông khác trong công ty, cụ thể ở
đây là các cổ đông nước ngoài, để dẫn đến sự biến động rõ rệt trong tỷ suất
sinh lợi chứng khoán của các công ty niêm yết.


viii

Kết quả của bài nghiên cứu này là minh chứng cụ thể về tác động của vốn chủ sở
hữu được nắm giữ bởi các cổ đông nước ngoài (gồm tổ chức và cá nhân nước

ngoài) đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán sau cuộc khủng hoảng
tài chính toàn cầu năm 2008 khi mà các dòng vốn nước ngoài lần lượt rút khỏi các
thị trường mới nổi trong đó có Việt Nam. Do đó, các nhà hoạch định chính sách
cũng như các nhà quản trị của các công ty tại Việt Nam cần phải cẩn trọng trong
việc thiết lập chính sách mở cửa để có thể tạo sự phát triển bền vững cho các công
ty tại Việt Nam.


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1.

LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI

Từ những năm đầu của thế kỷ XX, quá trình tự do hóa tài chính và toàn cầu hoá đã
trở thành xu thế tất yếu trong các lĩnh vực kinh tế. Kết quả của xu hướng này chính
là sự gia tăng trong mức độ đầu tư của các nhà đầu tư nước ngoài. Bằng những nỗ
lực vượt bậc, Việt Nam đã và đang từng bước hội nhập ngày càng sâu rộng với các
nước trên thế giới bằng những lợi thế nhất định. Tận dụng quá trình hội nhập này,
Việt Nam đã thu hút các nguồn vốn nước ngoài và tạo được động lực cho quá trình
phát triển đất nước trong thời gian gần đây.
Kể từ khi mở cửa, thị trường chứng khoán Việt Nam đã dần trở thành một kênh đầu
tư quan trọng cho các công ty huy động vốn để tài trợ cho các dự án. Mặc cho các
khoản tín dụng ngân hàng vẫn là nguồn tài trợ chính cho các công ty Việt Nam, thị
trường chứng khoán Việt Nam đã phát triển nhanh chóng trong suốt hai thập kỷ qua
về số lượng các công ty niêm yết cũng như mức độ vốn hóa thị trường. Cũng qua
đó, thị trường chứng khoán cũng đã chứng kiến sự gia tăng nhanh chóng trong mức
độ nắm giữ chứng khoán của các nhà đầu tư nước ngoài được kỳ vọng sẽ tạo tính

thanh khoản trên thị trường và sự ổn định trong giá chứng khoán. Hơn nữa, vốn chủ
sở hữu được nắm giữ bởi các cổ đông nước ngoài dự kiến sẽ mang lại các kiến thức
quản trị từ các nước tiên tiến trên thế giới và sự minh bạch trong thông tin cho các
công ty tại Việt Nam.
Sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, các dòng vốn nước ngoài lần
lượt rút khỏi các thị trường mới nổi trong đó có Việt Nam nhưng thời gian gần đây
thị trường chứng kiến sự gia tăng trở lại trong mức độ đầu tư của các nhà đầu tư
nước ngoài đã đặt ra câu hỏi cho các nhà nghiên cứu khi cho rằng các dòng vốn
nước ngoài liệu sẽ tạo sự ổn định trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán của các công ty
từ đó có thể hạn chế các tác động từ các cú sốc từ nền kinh tế. Để trả lời cho câu hỏi
trên, các bài nghiên cứu trên thế giới đã nghiên cứu về tác động của vốn chủ sở hữu
được nắm giữ bởi cổ đông nước ngoài đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng


2

khoán của các công ty tại thị trường mới nổi tuy nhiên kết quả về sự tác động này
không đồng nhất. Đồng thời, các bài nghiên cứu trước đây chưa thật sự đi sâu vào
phân tích các chủ thể đại diện cho nguồn vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi cổ đông
nước ngoài chẳng hạn như các tổ chức nước ngoài hoặc cá nhân nước ngoài đến sự
biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán của các công ty niêm yết tại Việt Nam.
Nhận thức được tầm quan trọng đó, tác giả đã quyết định nghiên cứu đề tài “Tác
động của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi cổ đông nước ngoài đến sự biến động
trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán – Bằng chứng tại Việt Nam” dựa trên bài nghiên
cứu gốc mang tên “Does foreign institutional ownership increase return volatility?
Evidence from China” của Zhian Chen, Jinmin Du, Donghui Li và Rui Ouyang
được đăng trên Journal of Banking and Finance vào ngày 27/10/2012.
1.2.

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU


Từ những lý do trên, tác giả quyết định nghiên cứu đề tài này nhằm xem xét đến tác
động của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi các cổ đông nước ngoài (gồm tổ chức
và cá nhân nước ngoài) đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán của các
công ty được niêm yết tại Việt Nam, với các mục tiêu nghiên cứu cụ thể như sau:
Một là: Dựa trên những bài nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới, tác giả đưa ra kết
luận về tác động của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi các cổ đông nước ngoài
(gồm tổ chức và cá nhân nước ngoài) đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng
khoán của các công ty.
Hai là: Nghiên cứu mở rộng về tác động tương tác giữa việc đẩy mạnh tính thanh
khoản và vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi các chủ thể đại diện cho cổ đông nước
ngoài (gồm tổ chức và cá nhân nước ngoài) đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi
của chứng khoán. Đồng thời, bài nghiên cứu còn tập trung lý giải liệu rằng cổ đông
Nhà nước có lấn át các cổ đông khác trong công ty hay không, cụ thể ở đây là các
cổ đông nước ngoài và mở rộng ra là tổ chức nước ngoài và cá nhân nước ngoài
thông qua sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán của công ty.


3

Ba là: Đối chiếu kết quả kiểm định tác động của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi
cổ đông nước ngoài (gồm tổ chức và cá nhân nước ngoài) đến sự biến động trong tỷ
suất sinh lợi chứng khoán của các công ty tại Việt Nam và trên thế giới có sự khác
biệt hay không? Nếu có thì sự khác biệt là gì và nguyên nhân của sự khác biệt đó?
1.3.

PHƯƠNG PHÁP VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu được thực hiện dựa theo phương pháp nghiên cứu định lượng bằng
phương pháp hồi quy Fixed Effects. Dữ liệu nghiên cứu được xử lý bằng phần mềm

Eviews 8 và SPSS 20 để chạy ra các mô hình hồi quy nhằm phát hiện được tác động
của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi các cổ đông nước ngoài (gồm tổ chức và cá
nhân nước ngoài) đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán của các công
ty, các mô hình mở rộng và các kiểm định liên quan.
Phạm vi nghiên cứu là 141 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán
Việt Nam gồm sàn HOSE và HNX, thời gian nghiên cứu là 07 năm: từ năm 2009
đến 2015, kỳ quan sát tính theo năm.
Nguồn số liệu được tác giả thu thập dựa trên báo cáo tài chính, báo cáo thường niên
của các công ty trong mẫu nghiên cứu trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2015,
trên các trang tài chính như: finance.vietstock.vn, cophieu68.com, cafef.vn,….và
các nguồn dữ liệu thô khác được cung cấp bởi Trung Tâm Dữ Liệu Khoa Tài Chính
– Đại học Kinh Tế Tp.Hồ Chí Minh.
1.4.

Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI

Bài nghiên cứu này nhằm cung cấp một bằng chứng thực nghiệm về tác động của
vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi các cổ đông nước ngoài đến sự biến động trong tỷ
suất sinh lợi chứng khoán của các công ty tại Việt Nam. Đồng thời, bài nghiên cứu
hi vọng sẽ mang lại những hữu ích nhất định cho các nhà làm chính sách trong việc
đề ra các chính sách liên quan đến thu hút các nguồn vốn từ nước ngoài nhằm tận
dụng và tiếp thu các kỹ thuật tiên tiến vào trong quá trình sản xuất cũng như các
kiến thức về quản trị doanh nghiệp hiện đại trên thế giới góp phần cải thiện năng lực


4

của các công ty trong nước nói riêng và tạo động lực cho sự phát triển kinh tế đất
nước nói chung.
1.5.


KẾT CẤU BÀI NGHIÊN CỨU

Tác giả trình bày bài nghiên cứu này theo một kết cấu như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài.
Chương 2: Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về tác động của vốn chủ sở hữu
được nắm giữ bởi cổ đông nước ngoài đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng
khoán.
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Kiểm định tác động của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi cổ đông nước
ngoài đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán.
Chương 5: Kết luận.


5

CHƯƠNG 2: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ TÁC
ĐỘNG CỦA VỐN CHỦ SỞ HỮU ĐƯỢC NẮM GIỮ BỞI CỔ ĐÔNG NƯỚC
NGOÀI ĐẾN SỰ BIẾN ĐỘNG TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN

2.1. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
2.1.1. Lý thuyết thị trường hiệu quả
Như chúng ta được biết, thị trường chứng khoán đóng vai trò quan trọng trong việc
huy động vốn và sử dụng có hiệu quả các nguồn lực tài chính phục vụ phát triển
kinh tế. Dựa trên lý thuyết thị trường hiệu quả của Fama (1970), một thị trường
chứng khoán được coi là hiệu quả khi đó giá cả phản ánh toàn bộ những thông tin
tồn tại trên thị trường khi đó thị trường xử lý thông tin một cách triệt để do đó
không tồn tại bất cứ một thông tin có liên quan nào đến chứng khoán bị thị trường
bỏ qua. Vì vậy, giá cả chứng khoán vốn trên thị trường luôn ở mức phù hợp với
mức giá trị nội tại của nó.

Chính vì lẽ đó, lý thuyết thị trường hiệu quả có ý nghĩa thực tiễn với ngành tài chính
nói chung và là nền tảng cho các nhà nghiên cứu về sự biến động trong tỷ suất sinh
lợi của chứng khoán nói riêng.
2.1.1.1. Các dạng thị trường hiệu quả
Fama đã phân loại thông tin được phản ánh thành ba tập hợp và tương ứng là ba cấp
độ khác nhau của thị trường hiệu quả bao gồm: thị trường hiệu quả dạng yếu, thị
trường hiệu quả dạng trung bình và thị trường hiệu quả dạng mạnh. Nội dung chi
tiết cho từng loại thị trường hiệu quả được tác giả tổng hợp như sau:
 Thị trường hiệu quả dạng yếu
Thị trường hiệu quả dạng này cho rằng, giá cả phản ánh tất cả các thông tin có trong
tỷ suất sinh lợi trong quá khứ, bao gồm các chuyển dịch liên tục của giá chứng
khoán, tỷ suất thu nhập, khối lượng giao dịch và các thông tin chung khác như: Mua
bán lô lẻ, giao dịch lô lớn…Với giả định rằng, mức giá thị trường hiện tại này đã
phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường nên giả


6

thuyết cho rằng tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong quá khứ không có mối liên
hệ với tương lai. Nói cách khác, không có nhà đầu tư nào có thể tạo ra tỷ suất sinh
lợi thặng dư bằng những căn cứ từ thông tin về giá của chứng khoán trong quá khứ.
 Thị trường hiệu quả dạng trung bình
Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình cho rằng giá chứng khoán phản ánh
tất cả thông tin đại chúng, tức là mức giá hiện tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin
công khai trong hiện tại cũng như trong quá khứ. Thông tin công khai bao gồm: Các
thông tin về thu nhập quá khứ và các dự báo thu nhập, tất cả thông tin trong báo cáo
tài chính được công bố đại chúng, tất cả thông tin có liên quan xuất hiện trên các tạp
chí kinh doanh, các thông báo về thu nhập và cổ tức, chia cổ phần, chia tách cổ
phiếu, thưởng cổ phiếu, và các thông tin về kinh tế cũng như chính trị. Đối với
người tham gia thị trường chứng khoán khi ra quyết định dựa trên các thông tin sau

khi được công bố sẽ không thu được lợi nhuận cao hơn mức trung bình bởi mức giá
chứng khoán này đã phản ánh mọi thông tin công khai đó.
Thị trường hiệu quả dạng này sẽ phản ánh ngay thông tin có liên quan vào giá khi
thông tin đó được lan truyền, do đó nhà đầu tư nào càng nhanh tay thực hiện hoạt
động đầu tư hơn những người còn lại thì lợi nhuận đạt được sẽ có thể cao hơn so
với mức trung bình của thị trường nhưng có thể không đáng kể.
 Thị trường hiệu quả dạng mạnh
Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh cho rằng, giá chứng khoán phản ánh tất cả
các thông tin từ công khai đến nội bộ. Như vậy, trong một thị trường hiệu quả dạng
mạnh, nhà đầu tư sử dụng tất cả những thông tin có thể có, dù rằng các thông tin đó
có được phổ biến ra công chúng hay không thì sẽ không thể thu được lợi nhuận
vượt trội so với người khác.
Tuy nhiên, thị trường hiệu quả dạng mạnh là một giả thuyết gần như không có trong
thực tế. Theo Fama, việc kiểm định thị trường hiệu quả dạng mạnh thực chất là tìm
kiếm xem có một nhóm các nhà đầu tư nào sở hữu các thông tin độc quyền dẫn đến
việc xác định giá cả chứng khoán trong tương lai hay không.


7

2.2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY
Từ nhiều năm trước đây, các nhà nghiên cứu về tài chính trên thế giới đã nhận thấy
tác động của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi cổ đông nước ngoài đến sự biến
động trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Trong nỗ lực để tiếp cận vấn đề này, các
nhà nghiên cứu trên thế giới đã cố gắng tiếp cận để khám phá làm rõ tác động của
vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi cổ đông nước ngoài đến sự biến động trong tỷ
suất sinh lợi chứng khoán. Tuy nhiên, các kết quả thực nghiệm trên thế giới về mối
quan hệ này thì không đồng nhất, sự không đồng nhất xuất phát từ việc xuất hiện
các luồng quan điểm trái chiều khi cho rằng vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi cổ
đông nước ngoài sẽ làm tăng hoặc làm giảm sự biến động trong tỷ suất sinh lợi

chứng khoán của các công ty.
Phần tiếp theo đây sẽ trình bày tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm tại một số nước
trên thế giới về tác động của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi cổ đông nước ngoài
đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán theo trình tự đi từ quá khứ đến
hiện tại và sự tương đồng về các kết quả thu được từ các nghiên cứu trên thế giới.
Đầu tiên, chương này sẽ điểm qua một số các nghiên cứu nổi bật trên thế giới về sự
tác động của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi cổ đông nước ngoài sẽ làm gia tăng
sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán thông qua các bài nghiên cứu của
Joseph E.Stiglitz; Kee-Hong Bea và cộng sự; Zhian Chen và cộng sự như sau:
Năm 1999, Joseph E.Stiglitz đã tiến hành thực hiện bài nghiên cứu “Capital
Market Liberalization, Economic Growth, and Instability” ở các nước Đông Á, Mỹ
Latin và các quốc gia thuộc khu vực miền Nam sa mạc Sahara. Bài nghiên cứu đã
thể hiện rõ tính hai mặt tác động của nguồn vốn nước ngoài đến thị trường trong
nước khi cho rằng dòng vốn nước ngoài dài hạn và không mang tính đầu cơ vào nền
kinh tế trong nước không chỉ mang lại nguồn vốn cần thiết mà còn đem đến các kỹ
năng quản trị tiên tiến, bí quyết marketing, tiếp cận thị trường xuất khẩu mới và đào
tạo nguồn nhân lực vì vậy các cổ đông đại diện cho nguồn vốn nước ngoài sẽ có xu
hướng cam kết đầu tư dài hạn, đó được coi là sự hỗ trợ về hoạt động cũng như về tài
chính cho các công ty trong nước vượt qua các rủi ro bên ngoài. Mặt khác, các


8

nguồn vốn nước ngoài ngắn hạn và mang tính chất đầu cơ sẽ mang độ nhạy cảm
trong rủi ro quốc tế đến thị trường chứng khoán trong nước, đặc biệt là trong trường
hợp các tổ chức tài chính cũng như cơ quan quản lý thiếu tính tổ chức và quy định
chặt chẽ. Chính vì lẽ đó, các dòng vốn đầu cơ này là một trong những nguyên nhân
làm cho các cuộc khủng hoảng tài chính ngày càng nghiêm trọng hơn.
Năm 2004, Kee-Hong Bea và cộng sự dựa trên một mẫu nghiên cứu gồm 2000
chứng khoán từ 45 quốc gia mới nổi đã tìm hiểu tác động của nguồn vốn nước

ngoài đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại các thị trường mới nổi
qua nghiên cứu được mang tên “Investibility and return volatility”. Kết quả bài
nghiên cứu cho thấy vốn chủ sở hữu của các công ty được nắm giữ bởi cổ đông
nước ngoài có thể gây ra sự biến động lớn trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán của
công ty tại các thị trường mới nổi đó là một kết quả của sự gia tăng độ nhạy cảm rủi
ro bởi sự gia tăng trong phần bù rủi ro toàn cầu. Trước khi tự do hóa, các yếu tố ảnh
hưởng từ thế giới không có tác động đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng
khoán mà chỉ có yếu tố địa phương xuất phát từ hiện tượng phân khúc toàn cầu. Tuy
nhiên, khi hội nhập với thế giới, phần bù rủi ro toàn cầu sẽ được ghi nhận vào tỷ
suất sinh lợi của các chứng khoán. Kết quả là, sự liên kết có hệ thống với các yếu tố
toàn cầu dẫn đến biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán.
Năm 2012, trong bài nghiên cứu của Zhian Chen và cộng sự mang tên “Does
foreign institutional ownership increase return volatility? Evidence from China” đã
nghiên cứu tác động của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi các tổ chức nước ngoài
đến biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán của các công ty tại Trung Quốc,
dựa trên một mẫu nghiên cứu gồm 1458 công ty trong giai đoạn từ năm 1998 đến
năm 2008. Các kết quả thực nghiệm cho thấy rằng vốn chủ sở hữu được nắm giữ
bởi các tổ chức nước ngoài làm gia tăng sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng
khoán, thậm chí sau khi kiểm soát về cấu trúc vốn chủ sở hữu, quy mô công ty,
vòng quay chứng khoán, đòn bẩy. Nhóm tác giả ghi lại một mối quan hệ đồng biến
giữa các cổ đông trong nước (cá nhân, tổ chức và Nhà nước) và biến động trong tỷ
suất sinh lợi chứng khoán. Tiếp đến, kết quả thực nghiệm với các biến tương tác


9

cho thấy vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi các tổ chức nước ngoài làm tăng sự biến
động trong tỷ suất sinh lợi bằng việc đẩy mạnh các tác động tích cực của thanh
khoản lên sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Ngoài ra, tác động lấn át
của cổ đông Nhà nước đối với các cổ đông là cá nhân nước ngoài được thể hiện

thông qua sự gia tăng biến động trong tỷ suất suất sinh lợi của chứng khoán cho
thấy một môi trường quản trị kém của Trung Quốc khi Nhà nước vừa đóng vai trò
là nhà đầu tư vừa là nhà hoạch định chính sách.
Trái ngược hoàn toàn với các quan điểm về tác động của vốn chủ sở hữu được nắm
giữ bởi cổ đông nước ngoài sẽ làm gia tăng sự biến động trong tỷ suất sinh lợi
chứng khoán của công ty đã được nêu ra ở phần trên. Một số bài nghiên cứu trên thế
giới nhận thấy được tác động của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi cổ đông nước
ngoài sẽ làm giảm sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán đã được nghiên
cứu bởi Mehmet Umutlu và các cộng sự; Donghui Li và cộng sự; Võ Xuân Vinh
như sau:
Năm 2010, Mehmet Umutlu và các cộng sự đã nghiên cứu mức độ tự do hóa tài
chính mà biểu thị đó là sự dịch chuyển trong các dòng vốn từ nước ngoài tác động
đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi các chỉ số chứng khoán tại các thị trường
mới nổi trong thời gian từ năm 1991 đến năm 2005 thông qua bài nghiên cứu “The
degree of financial liberalization and aggregated stock – return volatility in
emerging markets”, tác giả Mehmet Umutlu và các cộng sự phát hiện ra được mức
độ tự do hóa tài chính có mối quan hệ nghịch biến với mức độ biến động của tỷ suất
sinh lợi chứng khoán, kết quả này hàm ý rằng việc mở cửa cho các nhà đầu tư nước
ngoài sẽ giúp cải thiện sự minh bạch trong thông tin công bố và vì vậy sẽ giảm mức
biến động trong tỷ suất sinh lợi, ngoài ra các chính sách của Nhà nước có liên quan
đến tự do hóa tài chính sẽ ảnh hưởng đến năng lực của những công ty trong việc thu
hút vốn để đảm nhận các dự án có khả năng sinh lợi và xây dựng phát triển nền kinh
tế.
Năm 2011, thông qua bài nghiên cứu mang tên “Large Foreign Ownership and
Firm – Level Stock Return Volatility in Emerging Markets” được thực hiện dựa trên


10

1409 công ty tại 31 thị trường mới nổi trong giai đoạn từ năm 2002 đến năm 2006,

Donghui Li và cộng sự tìm thấy mối quan hệ nghịch biến giữa sự biến động trong tỷ
suất sinh lợi chứng khoán và vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi cổ đông nước ngoài
có nghĩa là một sự gia tăng trong vốn chủ sở được nắm giữ bởi cổ đông nước ngoài
sẽ tạo được sự ổn định trong tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán công ty. Sự ổn
định này xuất phát từ hai hướng: Đầu tiên, nhóm tác giả này lập luận rằng do việc
nắm giữ tỷ lệ cổ phần càng lớn sẽ ràng buộc các cổ đông nước ngoài cam kết đầu tư
trong dài hạn. Thứ hai, việc cổ đông nước ngoài nắm giữ tỷ lệ cổ phần càng lớn sẽ
làm giảm sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán khi họ đóng vai trò điều
khiển chính trong các công ty mà họ đầu tư. Ngoài ra, quy mô công ty, vòng quay
chứng khoán và tỷ lệ đòn bẩy được đưa vào mô hình với vai trò là biến kiểm soát để
giải thích tốt hơn cho sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Tổng quát,
bài nghiên cứu “Large Foreign Ownership and Firm – Level Stock Return Volatility
in Emerging Markets” hàm ý rằng các nhà đầu tư nước ngoài mang lại các lợi ích
tích cực cho các công ty trong nước, nhưng những lợi ích của tự do hóa tài chính có
thể sẽ bị hạn chế bởi sự thất bại trong việc cải thiện khung pháp lý và quản trị doanh
nghiệp ở các nước tiếp nhận đầu tư.
Năm 2015, bài nghiên cứu “Foreign ownership and stock return volatility” của Võ
Xuân Vinh dựa trên mẫu nghiên cứu các công ty niêm yết tại Sở Giao Dịch Chứng
Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh được niêm yết từ năm 2006 đến năm 2012. Kết quả
của bài nghiên cứu đóng góp cho các nghiên cứu sau này về tác động của vốn chủ
hữu được nắm giữ bởi cổ đông nước ngoài đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi
chứng khoán tại các thị trường mới nổi. Bài nghiên cứu trên chỉ ra được lợi ích lâu
dài đến từ các nhà đầu tư nước ngoài với chiến lược mua và nắm giữ chứng khoán.
Ngoài ra, các nhà đầu tư nước ngoài mang lại lợi ích cho nền kinh tế không những
trên bình diện xây dựng các công ty mà họ đầu tư mà còn mang đến sự ổn định trên
khía cạnh kinh tế vĩ mô.
Năm 2016, Võ Xuân Vinh tiếp tục với bài nghiên cứu mang tên “Does institutional
ownership increase stock return volatility? Evidence from Vietnam” dựa trên mẫu



11

dữ liệu của 268 công ty niêm yết trên sàn HOSE, bài nghiên cứu đưa ra kết luận khi
cho rằng các nhà đầu tư có tổ chức sẽ làm giảm sự biến động trong tỷ suất sinh lợi
chứng khoán của các công ty. Điều này có thể được lý giải xuất phát bởi một số lý
do sau: Một là, các nhà đầu tư có tổ chức thường có nhiều thông tin ưu tiên hơn so
với các cá nhân và vì vậy các giao dịch sẽ hàm chứa nhiều thông tin hơn qua đó tạo
sự ổn định hơn trong tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Thứ hai, các nhà đầu tư có tổ
chức nhận ủy thác đầu tư của các nhà đầu tư khác vì vậy họ bị ràng buộc bởi nhiều
quy định nhằm hạn chế họ đầu cơ trên số tiền của người khác. Vì vậy, các nhà đầu
tư tổ chức nói chung và tổ chức nước ngoài nói riêng sẽ có xu hướng đầu tư dài hạn
hơn dựa trên chiến lược mua và nắm giữ chứng khoán.
Sau khi đã trình bày các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về tác động của vốn
chủ sở hữu được nắm giữ bởi cổ đông nước ngoài đến sự biến động trong tỷ suất
sinh lợi của chứng khoán đồng thời dựa vào thực tiễn tại thị trường chứng khoán
Việt Nam, các bài nghiên cứu này vẫn chưa tập trung nghiên cứu về tác động của
các chủ thể đại diện cho nguồn vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi cổ đông nước
ngoài (gồm tổ chức và cá nhân nước ngoài) đến sự biến động đến tỷ suất sinh lợi
chứng khoán tại Việt Nam đó chính là khe hở của bài nghiên cứu này.
Bằng việc giải quyết khe hở nghiên cứu này, bài nghiên cứu sẽ cho cho chúng ta
thấy được vai trò của từng chủ thể trong nguồn vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi cổ
đông nước ngoài đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Từ đó, bài
nghiên cứu sẽ giúp các nhà hoạch định chính sách có sách lược phù hợp nhằm tận
dụng tối đa các nguồn lực để phục vụ cho công cuộc phát triển đất nước cũng như
các nhà đầu tư sẽ có chiến lược đầu tư đúng đắn.
2.3. TỔNG HỢP KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM
Tiếp đến, tác giả thống kê lại thành bảng các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
về tác động của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi cổ đông nước ngoài đến sự biến
động trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán (bảng 2.1) nhằm nắm bắt rõ hơn các kết
quả chính của các bài nghiên cứu thực nghiệm trước đây đã được trình bày bên trên.



12

Bảng 2.1. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu thực nghiệm
Năm

1999

Tác giả

Joseph
E.Stiglitz

Tên bài nghiên
cứu
Capital Market
Liberalization,
Economic
Growth, and
Instability

Nội dung bài nghiên cứu

Vốn nước ngoài dài hạn và
không mang tính đầu cơ đươc
coi sự hỗ trợ về hoạt động
cũng như về tài chính cho các
công ty trong nước vượt qua
các rủi ro bên ngoài.

Nguồn vốn nước ngoài ngắn
hạn và mang tính chất đầu cơ
sẽ mang độ nhạy cảm trong rủi
ro quốc tế đến thị trường
chứng khoán trong nước.

2004

Kee-Hong
Bea và cộng
sự

Investibility and
return volatility

Phần bù rủi ro toàn cầu sẽ
được ghi nhận vào tỷ suất sinh
lợi của các chứng khoán.

2012

Zhian Chen
và cộng sự

Does foreign
institutional
ownership
increase return
volatility?
Evidence from

China

Vốn chủ
bởi các
làm gia
trong tỷ
khoán.

sở hữu được nắm giữ
tổ chức nước ngoài
tăng sự biến động
suất sinh lợi chứng


13

Năm

2010

Tác giả

Mehmet
Umutlu và
các cộng sự

Tên bài nghiên
cứu

Nội dung bài nghiên cứu


The degree of
financial
liberalization and
aggregated stock
– return volatility
in emerging
markets

Mở cửa cho các nhà đầu tư
nước ngoài sẽ giúp cải thiện sự
minh bạch trong thông tin
Chính sách mở cửa của Nhà
nước sẽ giúp các công ty thu
hút vốn để đảm nhận các dự án
có khả năng sinh lợi và xây
dựng phát triển nền kinh tế.

2011

Donghui Li
và cộng sự

Large Foreign
Ownership and
Firm – Level
Stock Return
Volatility in
Emerging
Markets


Tỷ lệ nắm giữ cổ phần càng
lớn sẽ ràng buộc các cổ đông
nước ngoài cam kết đầu tư
trong dài hạn khi họ đóng vai
trò điều khiển chính trong các
công ty.

2015 và
2016

Vo Xuan
Vinh

Foreign
ownership and
stock return
volatility.

Lợi ích lâu dài đến từ các nhà
đầu tư nước ngoài với chiến
lược mua và nắm giữ.

và
Does
institutional
ownership
increase stock
return volatility?
Evidence from

Vietnam

Nhà đầu tư có tổ chức thường
có nhiều thông tin ưu tiên hơn
so với các cá nhân.
Các nhà đầu tư có tổ chức
nhận ủy thác đầu tư của các
nhà đầu tư khác vì vậy họ bị
ràng buộc bởi nhiều quy định
nhằm hạn chế họ đầu cơ trên
số tiền của người khác
Nguồn: Tự tổng hợp


14

Tóm lại, các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về tác động của vốn chủ sở hữu
được nắm giữ bởi cổ đông nước ngoài đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng
khoán của các công ty thì không đồng nhất có thể là do các bài nghiên cứu được
tiến hành ở nhiều quốc gia khác nhau với cách thức quản lý nền kinh tế khác nhau,
dựa trên các phương pháp nghiên cứu khác nhau dẫn đến kết quả cũng có sự khác
biệt.
Việt Nam là một thị trường mới nổi, tiến trình hội nhập quốc tế đang dần dần ngày
càng sâu rộng, các chính sách ưu đãi ngày càng được quan tâm nhằm mục đích thu
hút các nhà đầu tư nước ngoài đồng thời tiếp thu các kiến thức quản trị cũng như
công nghệ từ các nước trên thế giới để thúc đẩy kinh tế phát triển. Hơn bao giờ hết,
việc xem xét tác động của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi các cổ đông nước
ngoài đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán của các công ty là rất cần
thiết. Việc áp dụng phương pháp nghiên cứu mới tại Việt Nam với mục tiêu đưa ra
những gợi ý và kiến nghị cho các nhà hoạch định chính sách thiết lập các chính sách

mở cửa nhằm tạo điều kiện cho các nhà đầu tư nước ngoài có thể đầu tư tại Việt
Nam một cách có hiệu quả nhất. Phương pháp nghiên cứu và kết quả nghiên cứu sẽ
được trình bày trong các chương tiếp theo.


15

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1.

DỮ LIỆU VÀ MẪU

Để đo lường tác động của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi cổ đông nước ngoài
đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán của các công ty tại thị trường
chứng khoán Việt Nam, tác giả đã chọn lọc ra được 141 công ty phi tài chính thuộc
Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội (HSX) (chi tiết xem phụ lục 1). Vì đặc điểm ngành khá đặc biệt nên
các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, các quỹ tương
hỗ và các định chế tài chính trung gian không được đưa vào mẫu dữ liệu nghiên
cứu.
Mẫu cuối cùng bao gồm 987 quan sát với 141 công ty phi tài chính với khung thời
gian nghiên cứu trong 07 năm từ năm 2009 đến năm 2015. Dữ liệu của bài nghiên
cứu được tác giả thu thập dựa trên các báo cáo tài chính, báo cáo thường niên có
liên quan qua các năm cho từng công ty cụ thể và các bảng số liệu thống kê có liên
quan được công bố trên trang finance.vietstock.vn; cophieu68.com; cafef.vn; Trung
Tâm Dữ Liệu Khoa Tài chính – Đại học Kinh tế Tp.Hồ Chí Minh.
3.2.

XÂY DỰNG BIẾN


Đầu tiên, bài nghiên cứu sử dụng giá trị bình quân của logarit tỷ suất sinh lợi hàng
ngày chứng khoán bình phương (VOL1) và độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi
(VOL2) theo từng năm nghiên cứu là hai biến đại diện cho sự biến động của chứng
khoán đó. Các biến độc lập được dùng để kiểm định tác động của vốn chủ sở hữu
được nắm giữ bởi cổ đông nước ngoài (FOREIGN) nói chung và các thành phần
chủ thể cấu thành nên yếu tố nước ngoài trong vốn chủ sở hữu bao gồm tổ chức
nước ngoài (FINST) và cá nhân nước ngoài (FINDV). Ngoài ra, bài nghiên cứu
cũng tiến hành kiểm định xem xét rằng vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi cổ đông
nước ngoài (gồm tổ chức và cá nhân nước ngoài) kết hợp việc đẩy mạnh các tác
động tích cực của thanh khoản lên sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán,
đồng thời tác giả cũng tiến hành nghiên cứu liệu rằng cổ đông nước ngoài có chịu