CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 Tính cấp thiết của đề tài
Cấu trúc vốn là một vấn đề quang trọng trong quản trị tài chính công ty. Vì vậy việc
hoạch định cấu trúc vốn luôn luôn là một trong những vấn đề vô cùng quan trọng mà các nhà
quản trị tài chính doanh nghiệp đặc biệt quan tâm. Một vấn đề rất được sự quan tâm của các nhà
kinh tế học lớn. Có rất nhiều nghiên cứu của các nhà kinh tế học về cấu trúc vốn và tầm ảnh
hưởng của nó đối với các doanh nghiệp ,phải kể đến đó chính là nghiên cứu của Modiglandi &
Miller (M&M). Kể từ khi nghiên cứu của M&M được công bố (1958), các doanh nghiệp bắt đầu
nhận thức được tầm trong trọng của cấu trúc vốn trong việc nâng cao giá trị doanh nghiệp và cố
gắng đi tìm cấu trúc vốn tối ưu cho mình. Từ đó các nhà kinh tế học trên thế giới bắt đầu tìm
hiểu và nhận ra những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Trong những năm qua, lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại mới chỉ được nghiên cứu nhiều ở
các nước phát triển mà chưa được quan tâm nhiều ở các nước đang phát triển, hoặc chỉ quan tâm
ở mức độ chung cho các doanh nghiệp mà chưa nghiên cứu riêng cho từng ngành công nghiệp cụ
thể, đặc biệt là ngành dược phẩm. Trong mỗi ngành đều có đặc thù riêng, có đặc trưng cấu trúc
vốn riêng. Vì vậy việc tiến hành nghiên cứu cấu trúc vốn riêng cho từng ngành là cần thiết.
Ngày nay xã hội này càng phát triển, cuộc sống trở nên đầy đủ hơn, con người dần dần
quan tâm tới sức khỏe nhiều hơn. Cũng chính vì lý do đó ngành Dược phẩm thế giới cũng như
trong nước có những bước phát triển. Tuy nhiên ngành dược phẩm Việt Nam đa số phải nhập
khẩu nguyên vật liệu, phụ thuộc vào tỷ giá, cùng với tình hình kinh tế khó khăn nhiều doanh
nghiệp Dược phẩm đang gặp khó khăn về vốn, buộc các doanh nghiệp Dược phẩm trong nước
phải có những quyết định phù hợp. Do đó nhóm chúng tôi quyết định lựa chọn đề tài “Nghiên
cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Dược phẩm Việt
Nam”. Đề tài đi sâu nghiên cứu cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Dược Việt Nam nhằm
có một cái nhìn cụ thể và đưa ra một số khuyến nghị thiết thực cho các nhà quản trị tài chính
trong công tác hoạch định cơ cấu vốn của các doanh nghiệp trong ngành, từ đó giúp hoạt động
kinh doanh của doanh nghiệp đạt hiệu quả hơn.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu


Thứ nhất, khái quát các lý thuyết cấu trúc vốn, cấu trúc vốn tối ưu để thấy được tầm

quan trọng của một cấu trúc vốn tối ưu hợp lý đối với sự phát triển của doanh nghiệp.
Thứ hai, tìm hiểu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của một doanh nghiệp đang được
nhiều nhà nghiên cứu đưa ra phân tích và tranh cãi để thấy được chiều hướng tác động của các
nhân tố này đối với cấu trúc vốn của một doanh nghiệp.
Thứ ba, Đánh giá tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần
ngành Dược phẩm niêm yết trên Việt Nam.
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
-Đối tượng nghiên cứu: Các công ty cổ phần ngành Dược phẩm niêm yết tại Việt Nam.
-Phạm vi nghiên cứu: Đề tài phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các
công ty cổ phần ngành Dược phẩm niêm yết tại Việt Nam thực hiện trên 13 doanh nghiệp trong
giai đoạn 2011-2015.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
- Phương pháp định tính: Qua việc thu thập thông tin, dùng phương pháp thống kê mô tả ,
so sánh phân tích, đánh giá thực trạng cơ cấu vốn của các công ty ngành Dược phẩm
- Phương pháp định lượng : Xác định mô hình hồi quy sau đó sử dụng phần mền Stata để
chạy mô hình. Sau đó kiểm định sự tác động các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty. Sau
khi kiểm định hoàn tất , tiến hành phân tích và đưa ra kiến nghị phù hợp với thực trạng của
Ngành .
1.5. Bố cục đề tài
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Cơ sở lí luận về cấu trúc vốn và các nghiên cứu về cấu trúc vốn
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4. Kết quả thực nghiệm sự ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn các công
ty ngành Dược phẩm niêm yết tại Việt Nam
CHƯƠNG 2
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM


2.1 Khái niệm và các thành phần của cấu trúc vốn
1.1.1 Cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và
vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp
Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên
nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và hoạt động
kinh doanh.
Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông qua các
phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay.
Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi
nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động
của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh
nghiệp trong môi trường cạnh tranh.
1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu
Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi
và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân, tối thiểu hóa rủi ro,
và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
1.1.3 Các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn
Có nhiều cách đo lường cấu trúc vốn khác nhau :
-Tỷ lệ nợ phải trả trên tài sản: tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản được sử dụng để xác định
nghĩa vụ của chủ doanh nghiệp đối với các chủ nợ. Thông thường các chủ nợ muốn tỷ số nợ này
vừa phải vì tỷ số này càng thấp thì khoản nợ càng được đảm bảo trong trường hợp doanh nghiệp
bị phá sản. Trong khi đó, các chủ sở hữu lại muốn tỷ số này cao vì họ muốn lợi nhuận gia tăng
nhanh và muốn toàn quyền kiểm soát doanh nghiệp. Tuy nhiên nếu tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản
quá cao doanh nghiệp dễ rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán.
-Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tài sản: Tỷ lệ này có giá trị càng cao thì khả năng thanh toán nợ
ngắn hạn của doanh nghiệp càng tốt và ngược lại. Nêú khả năng thanh toán chung nhỏ hơn 1 thì
doanh nghiệp không đủ khả năng thanh toán nợ ngắn hạn. Tuy nhiên, nếu con số này quá cao thì


có nghĩa là doanh nghiệp đã đầu tư quá nhiều vào tài sản lưu động so với nhu cầu. Thông thường
thì phần vượt trội đó sẽ không sinh thêm lợi nhuận. Vì thế mà việc đầu tư đó sẽ kém hiệu quả.

Vấn đề này đòi hỏi nhà doanh nghiệp phải phân bổ vốn như thế nào cho hợp lý.

1.1.4 Các yếu

tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Rủi ro kinh doanh: Rủi ro xuất phát từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp nếu
doanh nghiệp không sử dụng nợ vay. Rủi ro kinh doanh gắn liền với những thay đổi về thu nhập
mà sự thay đổi này có nguồn gốc từ những thay đổi của doanh thu và giá cả các yếu tố đầu vào
của doanh nghiệp. Rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp càng lớn thì doanh nghiệp càng phải cân
nhắc giữa lợi ích tấm chắn thuế với chi phí phá sản.
Mức thuế thu nhập của doanh nghiệp:Lãi vay là chi phí được khấu trừ, và các khoản
giảm trừ này rất có giá trị với các doanh nghiệp có thuế thu nhập cao. Do vậy, doanh nghiệp có
mức thuế thu nhập cao sẽ có lợi thế về nợ nhiều hơn.
Quy mô doanh nghiệp: Doanh nghiệp với quy mô nhỏ thường có vấn đề bất cân xứng
thông tin giữa cổ đông, người quản lý doanh nghiệp với các chủ nợ lớn so với các doanh nghiệp
có quy mô lớn, vì vậy khó tiếp cận với các chủ nợ. Trong khi đó, các doanh nghiệp có quy mô
lớn có chi phí đại diện thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các doanh
nghiệp nhỏ nên thuận lợi hơn khi tiếp cận thị trường tín dụng và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có
lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế. Sự ổn định của doanh thu. Một doanh nghiệp có doanh thu tương
đối ổn định có thể sử dụng nhiều nợ vay hơn và chi trả được các khoản cố định lớn hơn các
doanh nghiệp có doanh thu không ổn định.
Cấu trúc tài sản :Các doanh nghiệp có tài sản thích hợp như là các khoản đảm bảo cho nợ
vay sẽ có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ vay hơn. Các tài sản có thể sử dụng cho nhiều ngành
là một khoản thế chấp tốt, trong khi các tài sản chuyên dụng thì lại không như vậy. Do vậy, các
doanh nghiệp có tài sản hữu hình cao sẽ sử dụng nhiều nợ hơn các doanh nghiệp có tài sản hữu
hình thấp.
Tốc độ tăng trưởng :Khi các yếu tố khác giống nhau, doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng
nhanh hơn phải dựa vào nhiều nguồn vốn bên ngoài . Hơn nữa, do chi phí phát hành trong việc
bán cổ phiếu nhiều hơn chi phí phát hành nợ vay, điều này khuyến khích các doanh nghiệp tăng
trưởng nhanh sử dụng nhiều nợ vay hơn. Lợi nhuận .Các doanh nghiệp có tỷ suất lợi nhuận cao



sử dụng rất ít nợ vay. Với tỷ suất lợi nhuận cao như vậy cho phép các doanh nghiệp này tài trợ
cho các hoạt động của mình bằng nguồn vốn nội sinh của mình.
Tính thanh khoản: Các doanh nghiệp có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nợ vay
nhiều hơn do doanh nghiệp có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn. Mặt khác, các
doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản
đầu tư của mình. 2
2.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn
2.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (M&M)
Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệ giữa
giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty. M&M giả định là thị
trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch, không có chi phí phá sản và chi
phí khó khốn khó tài chính và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí.
Modigliani và Miller đưa ra hai mệnh đề và xem xét trong hai trường hợp có thuế và không có
thuế.
Lý thuyết M&M trong môi trường không có thuế .
-Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại xuất hiện từ năm 1958, khi giáo sư Pranco Modigliani
và Merton Miller (M&M) công bố vào tháng 6 năm 1958, với các giả định: Không có chi phí hoa
hồng trong giao dịch ,Không có thuế ,Không có chi phí phá sản .Các nhà đầu tư có thể vay với
cùng mức lãi suất như các công ty .Tất cả các nhà đầu tư có đầy đủ thông tin như ban giám đốc
của công ty về các cơ hội đầu tư của công ty. EBIT không bị ảnh hưởng bởi nợ vay Với các giả
định trên, M&M cho rằng giá trị của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn của
doanh nghiệp và không tồn tại cấu trúc vốn tối ưu cho bất kể doanh nghiệp nào.
Lý thuyết M&M trong môi trường có thuế.
-Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc tính tới ảnh
hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo M&M, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử
dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ
trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ
xuất hiện khoản tiết kiệm bằng tiền tăng thêm đối với các nhà đầu tư, do đó giá trị của doanh

nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử


dụng nợ. Như vậy, theo mô hình thuế M&M (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của
doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi
doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
-Kết quả của MM cũng dựa trên giả định là doanh nghiệp không bị phá sản, do vậy chi
phí phá sản không ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên trong thực tế việc phá sản là có
thực, và nó rất tốn kém. Các doanh nghiệp khi phá sản có chi phí pháp lý và kế toán rất lớn, và
công ty cũng khó mà duy trì mối quan hệ với khách hàng, nhà cung cấp và nhân viên. Hơn nữa,
sự phá sản thường buộc các doanh nghiệp phải thanh lý tài sản với giá trị thấp hơn giá trị của nó
khi công ty còn hoạt động. Các vấn đề liên quan đến phá sản khác cũng sẽ gia tăng nhiều hơn khi
doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ vay hơn trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Do vậy, chi phí
phí phá sản ngăn cản các doanh nghiệp sử dụng nợ vay vượt quá một tỷ lệ nào đó. Một doanh
nghiệp mà toàn bộ thu nhập không ổn định, khi các yếu tố khác không đổi, đối mặt với khả năng
phá sản cao hơn và do vậy doanh nghiệp sử dụng ít nợ vay hơn một doanh nghiệp có thu nhập ổn
định. Cũng như vậy, các doanh nghiệp có tài sản kém thanh khoản, do vậy sẽ phải bán rẻ tài sản
của mình khi phá sản cũng giới hạn việc sử dụng nợ của mình.
2.2.2 Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi được phát triển bởi Myers vào năm 1977. Theo Myers (1977), có tồn
tại cấu trúc vốn tối ưu. Một doanh nghiệp sẽ được tối đa giá trị bằng cách đánh đổi giữa chi phí
và lợi ích của việc tài trợ bằng nguồn vốn đi vay. Chi phí ở đây bao gồm các chi phí kiệt quệ tài
chính, là chi phí mà công ty gặp khó khăn hoặc không thể trả nợ. Các công ty bị kiệt quệ tài
chính sẽ phải gánh chịu nhiều chí phí hơn khi họ vay nợ quá nhiều, năng suất giảm đi và chi phí
cơ hội cao hơn so với thu nhập bị mất đi. Chi phí kiệt quệ tài chính cũng bao gồm chi phí tái cấu
trúc và chi phí thanh lý. Lý thuyết này nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp thường
được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần, Việc sử dụng nợ có ưu điểm là
được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế, ở mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không
đáng kể và giá trị hiện hữu của chi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ nên việc vay nợ sẽ là một lợi
thế cho doanh nghiệp. Tuy nhiên khi doanh nghiệp vay nợ càng ngày càng nhiều thì rủi ro phá

sản sẽ ngày càng cao và làm sụt giảm giá trị doanh nghiệp; đến một lúc nào đó giá trị của tấm
chắn thuế bằng với giá trị của chi phí kiệt quệ tài chính. Theo đó, giá trị của doanh nghiệp được
tính bằng cách lấy giá trị của doanh nghiệp nếu không sử dụng vốn vay cộng hiên giá của lá chắn


thuế trừ đi hiện giá của chi phí phá sản và chi phí đại diện. Lý thuyết đánh đổi giải thích được
các khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành, nhưng không giải thích được tại sao các
doanh nghiệp sinh lợi nhiều trong ngành lại sử dụng mức nợ vay ít hơn, trong khi theo M&M ,
doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao nên vay nợ nhiều vì sẽ được hưởng nhiều lợi ích từ việc
khấu trừ thuế thu nhập.
2.2.3 Thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng được thực hiện bởi Myers và Majluf (1984), chỉ ra rằng có
một trật tự ưu tiên trong sử dụng các nguồn tài trợ. Theo đó, đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên
bằng nguồn vốn nội bộ (chủ yếu là lợi nhuận giữ lại), tiếp theo là đến vay nợ mới và cuối cùng là
phát hành vốn cổ phần mới. Thứ tự sử dụng các nguồn tài trợ chỉ ra mối quan hệ tiêu cực giữa lợi
nhuận và các khoản nợ.
Lý thuyết trật tự phân hạng giả định rằng ban quản trị doanh nghiệp biết về hoạt động
tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin bất cân xứng) và việc
quyết định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về
lưu lượng tiền mặt tương lai. Khi một doanh nghiệp công bố một gia tăng cổ tức thường xuyên,
giá cổ phần thường tăng, vì các nhà đầu tư diễn dịch việc gia tăng này như một dấu hiệu về sự tin
tưởng của ban giám đốc doanh nghiệp về thu nhập tương lai. Tức là khi gia tăng cổ tức sẽ
chuyển tải thông tin từ các giám đốc đến các nhà đầu tư . Điều này chỉ có thể xảy ra khi các giám
đốc biết nhiều hơn ngay từ đầu.
Theo lý thuyết này, không có một tỷ lệ nợ mục tiêu rõ ràng nào cả. Đó là bởi vì có sự tồn
tại của thông tin bất cân xứng giữa doanh nghiệp và những nhà đầu tư tài chính tiềm năng. Đồng
thời giải thích được tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn. Tuy
nhiên, thuyết trật tự phân hạng không giải thích được các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành.
2.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện
Jensen và Meckling (1976) là người tiên phong trong việc giới thiệu lý thuyết chi phí

đại diện. Lý thuyết chi phí đại diện là nêu lên chi phí gây ra do mâu thuẫn lợi ích giữa chủ nợ và
cổ đông và nhà điều hành công ty. Những công ty có dòng tiền tự do phải đối mặt với mâu thuẫn
giữa cổ đông và nhà điều hành. Nhà điều hành có xu hướng đầu tư vào những dự án làm tăng
quy mô công ty (hoặc theo quyết định chủ quan của họ) nhưng không tăng phúc lợi của cổ


đông.Vấn đề của cổ đông là làm cách nào để thúc đẩy nhà điều hành phân chia nguồn vốn vượt
trội đó hơn là đầu tư nó dưới chi phí sử dụng vốn. Cấu trúc vốn là phương tiện hiệu quả để giải
quyết vấn đề dòng tiền tự do trong trường hợp này vì những vấn đề về vốn gốc và lãi thuộc về
hợp đồng phải được thực hiện. Trái chủ có thể làm cho công ty phá sản nếu nhà điều hành không
duy trì tái chi trả cho nợ vay. Như vậy dòng tiền tự do càng lớn thì cấu trúc vốn càng là phương
tiện hiệu quả để lựa chọn. Tuy nhiên các chủ nợ và cổ đông, phần lớn là do quyền lợi khác nhau
trong dòng tiền thu nhập của doanh nghiệp, không phải luôn luôn nhất trí với nhau trong đường
lối hoạt động của doanh nghiệp. Như vậy, các lý thuyết trên đã một cách khái quát hoá tương
quan giữa cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng, cũng như hành xử của doanh nghiệp dự đoán
như thế nào. Tuy nhiên, để có cái nhìn thực tế hơn, sau đây chuyên đề sẽ đi vào trình bày các
nghiên cứu thực nghiệm để xem trong thực tế các lý thuyết kỳ vọng được vần hành ra sao.
2.3 Các nghiên cứu về thực nghiệm về cấu trúc vốn
Nghiên cứu của Booth và cộng sự (2001
Booth và cộng sự nghiên cứu cấu trúc vốn ở 10 nước đang phát triển gồm Ấn Độ,
Pakistan, Thái Lan, Malaysia, Thổ Nhĩ Kỳ, Zimbawe, Mehico, Braxin, Jordan và Hàn Quốc để
xem xét những yếu tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn ở các nước phát triển có tác động giống như ở
các quốc gia đang phát triển không .Kết quả nghiên cứu cho thấy các biến có ảnh hưởng đến lựa
chọn cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển tương tự như ở các nước phát triển. Những công ty
càng có nhiều lợi nhuận thì tỷ lệ nợ càng thấp bất chấp tỷ lệ nợ được xác định như thế nào. Phát
hiện này ủng hộ cho lý thuyết trật tự phân hạng và thông tin bất cân xứng: các doanh nghiệp ưa
thích tài trợ nội bộ hơn vì việc tìm kiếm tài trợ từ bên ngoài khá tốn kém. Tuy nhiên, ngoài các
nhân tố tương đương như các quốc gia phát triển thì các yếu tố như tốc độ tăng trưởng GDP, yếu
tố lạm phát và sự phát triển của thị trường vốn cũng ảnh hưởng tới quyết định lựa chọn cấu trúc
vốn giữa các quốc gia có thể chế khác nhau.

Nghiên cứu của Saylgan và cộng sự (2006)
Saylgan và cộng sự phân tích tác động của quyết định cấu trúc vốn đến đặc điểm cụ thể của
doanh nghiệp của 123 doanh nghiệp sản xuất Thổ Nhĩ Kỳ niêm yết trên sàn chứng khoán
Istanbul (ISE) trong giai đoạn từ năm 1993 đến năm 2002. Kết quả cho thấy tất cả các biến độc
lập của nghiên cứu: quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, cơ hội tăng trưởng tổng
tài sản, thuế, tài sản hữu hình là yếu tố quan trọng quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp


Thổ Nhĩ Kỳ. Ngoài ra nghiên cứu còn cho thấy quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng tổng
tài sản có mối tương quan dương với mức độ nợ; lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, thuế, tài sản hữu
hình có mối tương quan âm với cấu trúc vốn
Nghiên cứu của Ali Saeedi và Iman Mahmoodi (2011).
Tác giả nghiên cứu các nhân tố quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết
trên thị trường chứng khoán Tehran ở Iran với nguồn dữ liệu là các báo cáo tài chính của 146
doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Tehran từ năm 2003 đến năm 2008.Kết quả
nghiên cứu cho thấy khả năng sinh lời, khả năng thanh toán hiện hành, tài sản cố định hữu hình,
có mối tương quan âm với đòn bẩy tài chính. Cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp có mối
tương quan dương với đòn bẩy tài chính thị trường, và có tương quan âm với đòn bẩy tài chính
sổ sách. Rủi ro kinh doanh có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính và không có mối tương
quan đáng kể giữa thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp với đòn bẩy tài chính.
Nghiên cứu của Tarazi (2013)
Nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn ở Thái Lan, một nền kinh tế mới
nổi và tác động của sự phát triển TTCK Thái Lan lên lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
trong thị trường này. Kết quả cho thấy khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh
nghiệp và cấu trúc tài sản có tác động cùng chiều lên đòn bẩy nợ của doanh nghiệp Thái Lan.
Trong khi đó tấm chắn thuế có tác động ngược chiều với nợ, còn chi phí kiệt quệ tài chính không
tìm thấy ảnh hưởng nào.
Nghiên cứu của Saylgan và cộng sự (2006)
Saylgan và cộng sự phân tích tác động của quyết định cấu trúc vốn đến đặc điểm cụ thể của
doanh nghiệp của 123 doanh nghiệp sản xuất Thổ Nhĩ Kỳ niêm yết trên sàn chứng khoán

Istanbul (ISE) trong giai đoạn từ năm 1993 đến năm 2002. Kết quả cho thấy tất cả các biến độc
lập của nghiên cứu: quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, cơ hội tăng trưởng tổng
tài sản, thuế, tài sản hữu hình là yếu tố quan trọng quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
Thổ Nhĩ Kỳ. Ngoài ra nghiên cứu còn cho thấy quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng tổng
tài sản có mối tương quan dương với mức độ nợ; lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, thuế, tài sản hữu
hình có mối tương quan âm với cấu trúc vốn
Nghiên cứu của Ali Saeedi và Iman Mahmoodi (2011).


Tác giả nghiên cứu các nhân tố quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết
trên thị trường chứng khoán Tehran ở Iran với nguồn dữ liệu là các báo cáo tài chính của 146
doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Tehran từ năm 2003 đến năm 2008.Kết quả
nghiên cứu cho thấy khả năng sinh lời, khả năng thanh toán hiện hành, tài sản cố định hữu hình,
có mối tương quan âm với đòn bẩy tài chính. Cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp có mối
tương quan dương với đòn bẩy tài chính thị trường, và có tương quan âm với đòn bẩy tài chính
sổ sách. Rủi ro kinh doanh có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính và không có mối tương
quan đáng kể giữa thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp với đòn bẩy tài chính.
Nghiên cứu của Tarazi (2013)
Nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn ở Thái Lan, một nền kinh tế mới
nổi và tác động của sự phát triển TTCK Thái Lan lên lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
trong thị trường này. Kết quả cho thấy khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh
nghiệp và cấu trúc tài sản có tác động cùng chiều lên đòn bẩy nợ của doanh nghiệp Thái Lan.
Trong khi đó tấm chắn thuế có tác động ngược chiều với nợ, còn chi phí kiệt quệ tài chính không
tìm thấy ảnh hưởng nào.
Nghiên cứu của Rashid Saeed và cộng sự (2014)
Nghiên cứu về các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty dược phẩm Pakistan
niêm yết tại KSE. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ năm 2004 – 2011.Kết quả cho thấy ngoại trừ
quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình và giám đốc điều hành kiêm nhiệm thì tất cả các biến đều
có mức ý nghĩa nhất định. Trong đó số thành viên hội đồng quản trị, nhiệm kỳ của giám đốc điều
hành có ảnh hưởng tiêu cực tới việc vay nợ, tính thanh khoản, lợi nhuận có mối quan hệ tiêu cực

với việc sử dụng nợ. Tài sản hữu hình, tăng trưởng và tấm chắn thuế phi nợ có ảnh hưởng tích
cực với việc sử dụng nợ.
2.3.2 Nghiên cứu trong nước
Nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên và Neelakantan Ramachandran (2006)
Nội dung nghiên cứu về nghiên cứu tác động của các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp vừa và nhỏ (vốn điều lệ dưới 10 tỷ đồng hoặc số lượng ít hơn 300 người) ở
Việt Nam. Mẫu nghiên cứu gồm 558 doanh nghiệp vừa và nhỏ Việt Nam trong thời gian từ 1998
– 2001. Kết quả nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp vừa và nhỏ gần như sử dụng nợ ngắn hạn


để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình. Cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng đến việc tài trợ của
các doanh nghiệp, các khoản phải trả ngắn hạn cũng ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê với cấu trúc
vốn, trong khi đó, nợ dài hạn lại được ít sử dụng đến, các doanh nghiệp nhà nước có hệ số nợ cao
hơn các doanh nghiệp tư nhân. Quy mô doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh có mối quan hệ cùng
chiều với cấu trúc vốn, khả năng sinh lời không có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn với mọi mức ý
nghĩa. Tài sản hữu hình có mối quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính.
Nghiên cứu Trần Hùng Sơn (2008)
Nghiên cứu các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của công ty niêm yết trên TTCK Việt
Nam”, sử dụng số liệu của 45 công ty phi tài chính đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khoán TP.HCM có giá trị thị trường lớn nhất tính đến thời điểm tháng 7 năm 2007 (loại trừ 2 quỹ
đầu tư và NHTM Sài gòn thương tín). Kết quả nghiên cứu cho thấy các biến tính thanh khoản,
lợi nhuận, quy mô công ty, tỷ lệ vốn góp Nhà nước, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, đặc điểm riêng
tài sản công ty là các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty. Trong đó, tính thanh khoản tỷ
lệ nghịch với cấu trúc vốn. Kết quả này cho thấy các công ty có tính thanh khoản cao sẽ ít sử
dụng nợ vì các tài sản có tính thanh khoản cao của công ty đã được sử dụng để tài trợ cho hoạt
động của công ty. Lợi nhuận tỷ lệ nghịch (-) với cấu trúc vốn, điều này đúng với lý thuyết trật tự
phân hạng trong tài trợ của công ty, nghĩa là các công ty hoạt động có lời nhiều sẽ có nhiều
nguồn vốn giữ lại để tài trợ cho các hoạt động của mình do vậy sẽ ít sử dụng nợ vay hơn. Quy
mô công ty tỷ lệ thuận (+) với cấu trúc vốn
Nghiên cứu của Lê Thị Kim Thư (2012)

Nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành bất
động sản niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM từ năm 2007-2011.Kết quả nghiên
cứu cho thấy quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động kinh doanh,đặc điểm riêng của tài sản có
mối quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn, trong khi tốc độ tăng trưởng lại có tác động cùng
chiều với cấu trúc vốn
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Dữ liệu nghiên cứu
3.1.1 Nguồn dữ liệu


Do số lượng các công ty trong ngành Dược phẩm được niên yết trên các sàn giao dịch
chứng khoán tại Việt Nam còn hạn chế, nên trong bài nghiên cứu này chỉ thu thập được 16 doanh
nghiệp đáp ứng điều kiện trên và có đầy đủ dữ liệu phù hợp với việc tính toán các biến. Dữ liệu
được thu thập từ báo cáo tài chính của 13 doanh nghiệp trong ngành Dược phẩm niêm yết tại sở
giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai
đoạn 5 năm từ năm 2011 đến năm 2015.
3.1.2 Xử lý số liệu
Xử dụng chương trình excel để tổng hợp dữ liệu và tính toán các chỉ số cần thiết. Để
đánh giá thực trạng cấu trúc vốn, phân tích và kiểm định mô hình hồi quy các yếu tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dược phẩm Việt Nam, luận văn sử dụng phần mềm
STATA để phân tích dữ liệu.
3.2 Biến nghiên cứu
Bảng 3.1 Công thức đo lường các biến

Biến phụ
thuộc
Biến độc
lập

Biến


Công thức đo lường Biến

TD: Tỉ lệ nợ

Tổng nợ / Tổng tài sản

STD: Tỉ lệ nợ ngắn hạn

Nợ ngắn hạn /Tổng tài sản

PROF: khả năng sinh lời

EBIT/Tổng Tài sản

SIZE : quy mô doanh nghiệp

Logarit của Tổng tài sản

TANG: tài sản cố định hữu hình

Tài sản cố định/tổng tài sản

LIQ: khả năng thanh toán hiện hành

Tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn

GROWTH: Tốc độ tăng trưởng

(Tổng tài sản năm nay –tổng tài

sàn năm trước ) / tổng tài sản
năm trước

TAXR : thuế suất

(Lợi nhận trước thuế -lợi nhuận
sau thuế ) / Lợi nhận trước thuế

UNIQ: Đặc điểm tài sản

Giá vốn hàng bán / tổng doanh
thu thuần

DUALTY: giám đốc điều hành kiêm
nhiệm

1 nếu CEO là chủ tịch HĐQT, 0
nếu CEO không là chủ tịch
HĐQT.


3.3 Giả thuyết nghiên cứu
-Lợi nhuận (PROF): Dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp có lợi nhuận
cao sẽ thích các nguồn tài chính nội bộ chứ không phải là những khoản vay bên ngoài. Điều này
cho thấy rằng có tồn tại một mối quan hệ tiêu cực giữa lợi nhuận và cấu trúc vốn. Các nghiên
cứu thực nghiệm hỗ trợ cho quan điểm này bao gồm Booth et al. (2001), Rashid Saeed và cộng
sự (2014)...

Ở Việt Nam, các nghiên cứu thực nghiệm của Trần Đình Khôi Nguyên và


Ramachandran (2006), cũng tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa lợi nhuận và cấu trúc vốn.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng và các đặc tính của các doanh nghiệp Dược phẩm Việt Nam,
chúng tôi đưa ra giả thuyết như sau:
H1: Lợi nhuận có một mối quan hệ tiêu cực (-) với tỉ lệ nơ
H1a :Lợi nhuận có một mối quan hệ tiêu cực (-) với tỉ lệ nơ ngắn han
-Quy mô doanh nghiệp (SIZE): Theo lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, các doanh
nghiệp quy mô lớn có thể được vay vốn nhiều hơn các doanh nghiệp quy mô nhỏ. Do đó, các
doanh nghiệp lớn thuận lợi hơn các doanh nghiệp nhỏ khi tiếp cập vào các thị trường vốn, điều
đó chỉ ra rằng có tồn tại một mối quan hệ tích cực giữa cấu trúc vốn và quy mô doanh nghiệp
Quan điểm này được hỗ trợ bởi nhiều nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành trong nhiều nước,
bao gồm Booth et al. (2001), Saylgan và cộng sự (2006), Rashid Saeed và cộng sự (2014). Ở
Việt Nam, mối quan hệ tích cực giữa quy mô doanh nghiệp và cấu trúc vốn cũng được chứng
minh trong nhiều nghiên cứu như Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006), Dũng et al.
(2012), Nguyễn Thành Cường và Nguyễn Hồng Thắng (2015). Theo lý thuyết đánh đổi và kết
quả các nghiên cứu thực nghiệm thu được cũng như các đặc điểm quy mô của các doanh nghiệp
dược phẩm Việt Nam, chúng tôi đặt giả thuyết :
H2: Quy mô doanh nghiệp có một mối quan hệ tích cực (+) với tỉ lệ nợ
H2a: Quy mô doanh nghiệp có một mối quan hệ tích cực (+) với tỉ lệ nợ ngắn hạn
-Tài sản cố định hữu hình (TANG): Tài sản cố định hữu hình được coi là một yếu tố
quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật
tự phân hạng thì tài sản cố định hữu hình có một mối quan hệ tích cực với cấu trúc vốn.Nghiên
cứu thực nghiệm hỗ trợ quan điểm này là Tarari (2013), Rashid Saeed và cộng sự (2014). Ngược


lại, một số quan điểm cho rằng mối quan hệ giữa tài sản cố định hữu hình và cấu trúc vốn là tiêu
cực. Các nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành ở các nước phát triển hỗ trợ cho quan điểm này
bao gồm Booth et al. (2001), Saylgan et al. (2006). Ở Việt Nam, một số nghiên cứu thực nghiệm
như Trần Đình Khôi Nguyên tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa tài sản cố định hữu hình và
cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Theo các kết quả thực nghiệm của các nhà nghiên cứu trước đó ở
các nước đang phát triển, tác giả đưa ra giả thuyết như sau:

H3: Tài sản cố định hữu hình có một mối quan hệ tiêu cực (-) với tỷ lệ nợ
H3a: Tài sản cố định hữu hình có một mối quan hệ tiêu cực (-) với tỷ lệ nợ ngắn hạn
-Tính thanh khoản (LIQ): Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn cho rằng các công ty có
tính thanh khoản cao thường duy trì một tỷ lệ nợ cao hơn, chỉ ra một mối quan hệ tích cực giữa
thanh khoản và cấu trúc vốn. Tuy Nhiên theo lý thuyết trật tự phân hạng, khi tìm kiếm nguồn vốn
doanh nghiệp thường ưu tiên tài trợ nội bộ bằng lợi nhuận giữ lại hơn là sử dụng nguồn tài trợ từ
bên ngoài. Vì vậy, các doanh nghiệp có khả năng tạo ra lợi nhuận giữ lại cao, nhu cầu vốn bên
ngoài sẽ không quan trọng nếu tài sản hiện tại là đủ để tài trợ cho việc đầu tư. Điều này đề cập
đến một mối quan hệ tiêu cực giữa tính thanh khoản và cấu trúc vốn. Các nghiên cứu thực
nghiệm hỗ trợ cho quan điểm này bao gồm Afza et al. (2011), Ali Saeedi và Iman Mahmoodi
(2011), Rashid Saeed và cộng sự (2014). Theo lý thuyết trật tự phân hạng và đặc điểm của các
doanh nghiệp Dược phẩm Việt Nam, tác giả đưa ra giả thuyết như sau:
H4: Tính thanh khoản có một mối quan hệ tiêu cực (-) với tỉ lệ nợ
H4a: Tính thanh khoản có một mối quan hệ tiêu cực (-) với tỉ lệ nợ ngắn hạn
-Cơ hội tăng trưởng (GROW): Dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng tin rằng các doanh
nghiệp có cơ hội phát triển cao sẽ có nhu cầu vay nợ nhiều hơn trong tương lai. Nói cách khác,
tồn tại một mối quan hệ tích cực giữa cơ hội tăng trưởng với cấu trúc vốn. Các nghiên cứu thực
nghiệm hỗ trợ cho quan điểm này bao gồm Saylgan et al. (2006), Ali Saeedi và Iman Mahmoodi
(2011), Tarari (2013). Ở Việt Nam, một số nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng cơ hội phát
triển có mối quan hệ tích cực với cấu trúc vốn của doanh nghiệp như Trần Hùng Sơn, Trần Đình
Khôi Nguyễn và Ramachandran (2006),Lê Thị Kim Thư. Theo lý thuyết trật tự phân hạng và đặc
điểm của các doanh nghiệp Dược phẩm Việt Nam, tác giả đưa ra giả thuyết như sau:
H5:Cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ tích cực (+) với tỉ lệ nợ


H5a:Cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ tích cực (+) với tỉ lệ nợ ngắn hạn
-Thuế suất (TAXR) là một tỷ lệ tùy thuộc vào lợi nhuận của một công ty. Theo nghiên
cứa thực nghiệm của Saylgan và cộng sự (2006) cho rằng Thuế suất có mối quan hệ tiêu cực đến
cấu trúc vốn. Chúng tôi đưa ra giả thuyết:
H6: Thuế suất có mối quan hệ tiêu cực (-) đến tỉ lệ nợ

H6a: Thuế suất có mối quan hệ tiêu cực (-) đến tỉ lệ nợ ngắn hạn
-Đặc điểm riêng của tài sản công ty (UNIQ) Các công ty có các sản phẩm độc đáo thường
có đòn bẩy tài chính thấp bởi vì nếu công ty bị phá sản, thị trường thứ cấp có tính cạnh tranh cho
hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của công ty có thể không có. Do vậy chúng tôi đặt giả
thuyết
H7:. Đặc điểm riêng của tài sản công ty ảnh hưỡng tiêu cực (-) tới tỉ lệ nợ
H7a: Đặc điểm riêng của tài sản công ty ảnh hưỡng tiêu cực (-) tới tỉ lệ nợ ngắn hạn
-Giám đốc điều hành kiêm nhiệm (DUALITY)Đề tài sử dụng thêm biến giám đốc điều
hành kiêm nhiệm, những doanh nghiệp nào giám đốc điều hành là chủ tịch hội đồng quản trị thì
nhận giá trị 1, các doanh nghiệp còn lại nhận giá trị 0. Theo lý thuyết chi phí đại diện, khi có sự
tách bạch giữa chủ sở hữu và nhà quản lý, nếu chủ sở hữu mất quyền kiểm soát, các nhà quản lý
sẽ điều hành doanh nghiệp theo hướng có lợi cho họ và có thể gây nguy hại đến quyền lợi của
chủ sở hữu. Mặt khác, khi các nhà quản trị nắm giữ một tỷ lệ đáng kể vốn chủ sở hữu của doanh
nghiệp, họ có xu hướng sử dụng nợ vay ít hơn. Do đó có mối tương quan giữa quyền sở hữu (bao
gồm cả quyền sở hữu và nhà quản lý) và cấu trúc vốn.Chúng tối đặt giả thuyết:
H8: Giám đốc điều hành kiêm nhiệm có một mối quan hệ tiêu cực (-) với tỉ lệ nợ
H8a Giám đốc điều hành kiêm nhiệm có một mối quan hệ tiêu cực (-) với tỉ lệ nợ ngắn
hạn
3.4 Phương pháp ước lượng
3.4.1 Mô hình nghiên cứu đề nghị
Các nghiên cứu thực nghiệm trong nước cũng như trên thế giới trước đây về các yếu tố
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp hầu hết đề sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính để


kiểm nghiệm các giả thuyết về mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các yếu tố được cho là tác
động đến nó.
Mô hình cụ thể như sau: Y = β+ βi Xi + ui (i = 1,n)
Trong đó: Y : Biến phụ thuộc
β i : Hệ số hồi quy Xi : Biến độc lập
β : Hệ số chặn

ui : Sai số ngẫu nhiên


Trình tự xử lý số liệu bao gồm: Mô tả và trình bày dữ liệu, khảo sát tương quan giữa các

cặp biến độc lập và biến kiểm soát, kiểm tra hiện tượng đa công tuyến và tự tương quan giữa các
cặp biến trong phương trình hồi quy, đánh giá mức độ phù hợp của phương trình, và mức độ ý
nghĩa của các biến giải thích.
- Thống kê mô tả và trình bày dữ liệu: Số liệu được trình dưới dạng bảng thống kê, m i
biến bao gồm các nội dung sau: tên biến, giá trị trung bình, sai số chu n và trung bình cho tập dữ
liệu thống kê.
- Đánh giá tương quan giữa các cặp biến: Được thực hiện bằng cách thiết lập ma trận hệ
số tương quan và xem xét hệ số tương quan giữa các biến độc lập và biến kiểm soát, tìm ra
những cặp biến có hệ số tương quan quá cao. Hệ số tương quan giữa các biến quá cao có thể xảy
ra hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình hồi quy. Nếu hệ số tương quan cặp vượt quá 0.8,
phương trình hồi quy sẽ gặp vấn đề đa cộng tuyến nghiêm trọng. Một phương pháp phát hiện
hiện tượng đa cộng tuyến này là sử dụng nhân tử phóng đại phương sai (V ). Như một quy tắc
kinh nghiệm, nếu VIF của một biến vượt qua 10 thì biến này được coi là có cộng tuyến cao.
Trong đó, những biến VIF lớn hơn 10 sẽ được loại ra khỏi mô hình hồi quy.
- Đánh giá mức độ phù hợp của mô hình: Để tiến hành đánh giá mức độ phù hợp của mô
hình tác giả tiến hành kiểm định mức độ phù hợp của mô hình hồi quy, tác giả xây dựng giả thiết
không như sau:
Gọi giả thiết H0: R2 = 0 các hệ số hồi quy đồng thời bằng 0
H1: R2 > 0 có ít nhất có một hệ số hồi quy khác 0


Nếu giá trị p-value = P(F>F0) < mức ý nghĩa thì bác bỏ giả thiết H0 Lựa chọn các biến
giải thích:

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Thông kê mô tả
Kết quả thông kê mô tả của các biên độc lập và phụ thuộc được trình bày như sau:
Bảng 4.1: Thống kê mô tả
. sum td std prof size tang liq growth taxr uniq duality
Variable

Obs

Mean

td
std
prof
size
tang

65
65
65
65
65

.4663262
.4118708
.1314985
5.660697
.2535292

liq
growth

taxr
uniq
duality

65
65
65
65
65

2.062992
17.05232
.2292692
.7015492
.3384615

Std. Dev.

Min

Max

.184402
.1922907
.0810505
.4533833
.1238418

.1434
.0641

-.3139
4.8658
.0198

.7472
.7469
.2663
6.5419
.7364

1.045869
136.5626
.0838543
.1333669
.4768688

1.0172
-.3412
-.0489
.4555
0

5.0784
1101.116
.3902
.9061
1

Cấu trúc vốn trong mô hình hồi quy được đo lường bằng hai thông số : Tỷ lệ nợ , tỷ lệ nợ
nắn hạn

Tỷ lệ nợ trung bình của các doanh nghiệp ngành Dược phẩm tử năm 2011 đến năm
2015 là 45.63% .Cao nhất là 74.72 % của công ty Cổ phần Dược phẩm Bến Tre –DBT vào năm
2015 và thấp nhất là 14.34 % của công ty Cổ phần Dược phẩm Imexpharm – IMP năm 2011.


Tỷ lệ nợ ngắn hạn trung bình của các doanh nghiệp ngành Dược phẩm từ 2011 đến 2015
là 41.18 %. Cao nhất là 74.69% của công ty Cổ phần Dược phẩm Bến Tre –DBT vào năm 2015,
và thấp nhất là 6.41% của công ty Cổ Phần Dược phẩm Phong Phú- PPP vào năm 2014.
Tỷ lệ lợi nhuận trước thuế và lãi trên tổng doanh thu (PROF) trung bình là 13.14%, cao
nhất là 26.63% của công ty Cổ phần Thiết bị Y tế Việt Nhật – JVC vào năm 2011 và thấp nhất là
-31.39% của công ty Cổ phần Thiết bị Y tế Việt Nhật – JVC vào năm 2015
Quy mô doanh nghiệp (SIZE) bằng logarit của tổng tài sản trung bình là 5.66 cao nhất
là 6.54 % của công ty Cổ phần Dược Hậu Giang – DHG vào năm 2014 và thấp nhất là 4.86 %
của công ty Cổ phần Dược phẩm Phong Phú – PPP vào năm 2015.
Tài sản cố định trên tổng tài sản (TANG) trung bình là 25.35%, cao nhất là 73.64 % của
của công ty Cổ phần Dược phẩm Phong Phú ( PPP) vào năm 2013 và thấp nhất là 1.98 % của
công ty Cổ phần Trapharco –TRA vào năm 2013.
Tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn (LIQ) trung bình là 2.063 ,cao nhất là 5.0784 của công
ty Cổ phần Dược phẩm Phong Phú –PPP vào năm 2011 và thấp nhất là 1.1017 của công ty Cổ
phần Dược Đồng Nai - DPP vào năm 2011
Thuế trên lợi nhuận trước thuế (TAXR) trung bình 22.93 %, cao nhất là 39.02% của công
ty cổ phần dược Bến Tre -DBT vào năm 2011, thấp nhất là -4.89% của công ty Cổ phần Thiết bị
Y tế Việt Nhật –JVC vào năm 2015
Tốc độ tăng trưởng (GROWTH) trung bình 17.0523 , cao nhất là 1101.116 của công ty cổ
phần dược phẩm Imexphram (IMP) năm 2011, thấp nhất là -0.3412 của công ty Cổ phần Dược
Đồng Nai - DPP vào năm 2015
Đặc điểm của tài sản (UNIQ) được do bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán và doanh thu thuần
trung bình là 70.15%, cao nhất là 90.61% của công ty Cổ phần Dược phẩm Phong Phú -PPP vào
năm 2011 thấp nhất là 45.55% của công ty cổ phần dược Hậu Giang -DHG năm 2014.
4.2.Phân tích hệ số tương quan giữa các biến

Bảng 4.2: Hệ số tương quan


. correlate td std prof size tang liq growth taxr uniq duality
(obs=65)

td
std
prof
size
tang
liq
growth
taxr
uniq
duality

td

std

1.0000
0.7626
-0.2606
-0.6934
-0.0691
-0.7454
-0.2205
-0.1325
0.7540

0.1444

1.0000
-0.0038
-0.4154
-0.3568
-0.8288
-0.1776
0.1225
0.5131
0.2784

prof

size

tang

liq

growth

taxr

1.0000
0.3002 1.0000
-0.1723 -0.1294 1.0000
-0.0820 0.4146 -0.0364 1.0000
0.0049 0.0717 -0.0023 0.3368 1.0000
0.4588 0.0588 -0.3951 -0.0165 0.1030 1.0000

-0.4398 -0.7385 -0.1076 -0.4567 -0.1902 -0.1798
-0.2006 -0.1114 -0.2640 -0.1079 0.1748 -0.1208

uniq duality

1.0000
0.2903

1.0000

.

Bảng 4.2 Cho thấy hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình đều thấp, không vượt quá
0.8 do đó các biến độc lập không có tương quan cao nên mô hình không có hiện tượng đa cộng
tuyến.
Ta thấy các biến : Lợi nhuận, quy mô công ty, tài sản cố định hữu hình , tính thanh
khoản , tốc độ tăng trưởng thuế suất có mối quan hệ ngược chiều với tỉ lệ nợ với hệ số tương
quan lần lượt là -0.2606; -0.6934; -0.0691; -0.7454;-0.2205; -0.01325. Đặc điểm tài sản , giám
giam đốc điều hành có mối quan hệ cùng chiều với tỉ lệ nợ với hệ số tương quan lần lượt là
0.7540; 0.1444
Các biến :Quy mô công ty, tài sản cố định hữu hình , tính thanh khoản , tốc độ tăng
trưởng có mối quan hệ ngược chiều với tỉ lệ nợ ngắn hạn với hệ số lần lượt là -0.0038; -0.4154;
-0.0.691; -0.8288;-0.1776. Tốc độ tăng trưởng, đặc điểm tài sản ,giám đốc điều hành có môi
quan hệ cùng chiều với tỉ lệ nợ ngắn hạn.


4.3 Kết quả hồi quy
Hồi quy tuyến tính bằng phương pháp OLS
Bảng 4.3 .Kết quả hồi quy theo phương pháp OLS


(1)
td

(2)
std

prof

-0.0704
(-0.47)

-0.857***
(-5.19)

size

-0.0967**
(-2.02)

-0.0462
(-1.58)

tang

-0.249**
(-2.28)

-0.614***
(-4.78)


liq

-0.1000***
(-7.64)

growth

taxr

uniq

duality

_cons

N
t
*

-0.144***
(-16.83)

0.0000648
(1.02)

0.0000417
(0.08)

-0.167
(-1.22)


-0.0468
(-0.45)

0.378**
(2.20)
-0.0188
(-0.66)
1.071***
(2.81)
65

-0.200
(-1.41)
-0.0131
(-0.75)
1.468***
(5.60)
28

statistics in parentheses
p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01

Biến Tỷ lệ nợ (TD) là biến phụ thuôc. Từ bảng 4.3, có thể được quan sát thấy rằng:
t của biến lợi nhuận là -0.47 ở mức ý nghĩa 10%. Do đó, giả thuyết H1: lợi nhuận (khả
năng sinh lời ) có mối quan hệ tiêu cực(-) với tỉ lệ nợ bị bác bỏ.Nên không có mối quan hệ giữa
lợi nhuận và tỉ lệ nợ.


t của biến quy mô công ty là -2.02 ở mức ý nghĩa 5 %. Do đó, giả thuyết H2 cụ thể là : Quy

mô công ty có mối quan hệ tích cực (+) với tỉ lệ nợ trái ngược với kết quả hồi .Tuy nhiên có thể
kết luận rằng quy mô công ty ảnh hưởng tới tỉ lệ nợ.
t của biến tài sản cố định hữu hình là -2.28 ở mức ý nghĩa 5%. Do đó giả thuyết H3 cụ thể
là : Có mối quan hệ tiêu cực (-) giữa TSCDHH và tỉ lệ nợ được chấp nhận. Kết luện rằng có mối
quan hệ giữa TSCDHH và tỉ lệ nợ
t của biến tính thanh khoản là -7.64 ở mức ý nghĩa 1% . Do đó giả thuyết H4 cụ thể là :
tính thanh khoản có mối quan hệ tiêu cực(-) với tỉ lệ nợ vay được chấp nhận. Kết luận rằng có
mối quan hệ giữa tính thanh khoản và tỉ lệ nợ.
t của biến tốc độ tăng trưởng (GROWTH) , t của biến thuế suất ( TAXR) lần lượt là 1.02,
-2.20 tại mức ý nghĩa lần lượt là 10% ,5%. Do đó giả thuyết H5: tốc độ tăng trưởng có mối quan
hệ tích cực lên tỉ lệ nợ , giả thuyết H6 :thuế suất có mối quan hệ tiêu cực lên tỉ lệ nợ .Do đó
không có mối quan hệ giữa biến tốc độ tăng trưởng ,biến thuế suất lên tỉ lệ nợ
t của biến đặc điểm của tài sản (UNIQ) là 2.2 với mức ý nghĩa 5%. Do đó đặc diểm riêng
của tài sản có mối quan hệ tích cực với tỉ lệ nợ ngược lại với giả thuyết H7 : đặc điểm tài sản có
mối quan hệ tiêu cực lên tỉ lệ nợ. Tuy nhiên có thể kết luận có mối quan hệ giữa đặc điểm tài sản
và tỉ lệ nợ
t của biến giám đốc điều hành kiêm nhiệm là -0.66 tại mức ý nghĩa 10%.Do giả thuyết H8 :
có mối quan hệ tiêu cực giữa giám đốc điều hành kiêm nhiệm và tỉ lệ nợ bị bác bỏ
Biến Tỉ lệ nợ ngắn hạn là biến phụ thuộc Từ bảng 4.4, có thể được quan sát thấy rằng:
t của biến lợi nhuận là -5.19 ở mức ý nghĩa 1%. Do đó, giả thuyết H1a: Lợi nhuận (khả
năng sinh lời ) có mối quan hệ tiêu cực(-) với tỉ lệ nợ được chấp nhận .Kết luận rằng có mối quan
hệ giữa lợi nhuận và tỉ lệ nợ ngắn hạn
t của biến quy mô công ty là -1.58 ở mức ý nghĩa 10 %. Do đó, giả thuyết H2a cụ thể là :
Quy mô công ty có mối quan hệ tích cực (+) với tỉ lệ nợ bị bác bỏ và do đó có thể kết luận rằng
quy mô công ty không ảnh hưởng tới tỉ lệ nợ ngắn hạn.
t của biến tài sản cố định hữu hình là -4.78 ở mức ý nghĩa 1%. Do đó giả thuyết H3a cụ thể
là : Có mối quan hệ tiêu cực giữa TSCDHH và tỉ lệ nợ ngắn hạn được chấp nhận .Kết luận rằng
có mối quan hệ giữa TSCDHH và tỉ lệ nợ ngắn hạn



t của biến tính thanh khoản là -16.83 ở mức ý nghĩa 1%. Do đó giả thuyết H4a: tính thanh
khoản có mối quan hệ tiêu cực(-) với tỉ lệ nợ ngắn hạn được chấp nhận .Kết luận rằng có mối
quan hệ giữa tính thanh khoản và tỉ lệ nợ ngắn hạn
t của biến tốc độ tăng trưởng, t của biến thuế suất, t của biến đặc điểm tài sản và t của
biến giám đốc điều hành lần lượt là 0.08, -0.45, -1.41 tại mức ý nghĩa 10%. Do đó giả thuyết
H5a: Tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ tích cực lên tỉ lệ nợ dài hạn , giả thuyết H6a :Thuế suất
có mối quan hệ tiêu cực lên tỉ lệ nợ ,giả thuyết H7: Đặc điểm riêng của tài sản công ty ảnh hưỡng
tiêu cực tới tỉ lệ nợ và giả thuyết H8: Giám đốc điều hành kiêm nhiệm có một mối quan hệ tiêu
cực (-) với tỉ lệ nợ bị bác bỏ.Kết luận không có mối quan hệ giữa Growth ,Taxr Uniq,Duality với
tỉ lệ nợ ngắn hạn
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN
5.1 Kết luân
Bằng phương pháp phân tích hồi quy đa biến theo phương pháp OLS, tác giả đưa ra kết
luận sau:
Gỉa thuyết
Nội dung
Kết luận
H1
Lợi nhuận có một mối quan hệ tiêu cực (-) với tỉ lệ nơ
Bác bỏ
H1a
Lợi nhuận có một mối quan hệ tiêu cực (-) với tỉ lệ nơ ngắn hạn
Châp nhận
H2
Quy mô doanh nghiệp có một mối quan hệ tích cực (+) với tỉ lệ nợ


Bác bỏ
H2a
Quy mô doanh nghiệp có một mối quan hệ tích cực (+) với tỉ lệ nợ ngắn hạn

Bác bỏ
H3
Tài sản cố định hữu hình có một mối quan hệ tiêu cực (-) với tỷ lệ nợ
Chấp nhận
H3a
Tài sản cố định hữu hình có một mối quan hệ tiêu cực (-) với tỷ lệ nợ ngắn hạn
Chấp nhận
H4
Tính thanh khoản có một mối quan hệ tiêu cực (-) với tỉ lệ nợ
Chấp nhận
H4a
Tính thanh khoản có một mối quan hệ tiêu cực (-) với tỉ lệ nợ ngắn hạn
Chấp nhận
H5
Cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ tích cực (+) với tỉ lệ nợ
Bác bỏ
H5a
Cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ tích cực (+) với tỉ lệ nợ ngắn hạn
Bác bỏ
H6


Chỉ tiêu

Tỉ lệ nợ

Tỉ lệ nợ ngắn hạn

Lợi nhuận


K

-

Quy mô công ty

-

K

Tài sản cố định hữu hình

-

-

mối quan hệ tiêu

Tính thanh khoản

-

-

cực (-) đến tỉ lệ

Tốc độ tăng trưởng

K


K

nợ

Thuế suất

K

K

Đặc điểm riêng tài sản

+

K

Giám đốc điều hành kiêm nhiệm

K

K

Thuế suất có

Bác bỏ
H6a

Thuế suất có mối quan hệ tiêu cực (-) đến tỉ lệ nợ ngắn hạn
Bác bỏ
H7

Đặc điểm riêng của tài sản công ty ảnh hưỡng tiêu cực (-) tới tỉ lệ nợ
Bác bỏ
H7a
Đặc điểm riêng của tài sản công ty ảnh hưỡng tiêu cực (-) tới tỉ lệ nợ ngắn hạn
Bác bỏ
H8
Giám đốc điều hành kiêm nhiệm có một mối quan hệ tiêu cực (-) với tỉ lệ nợ
Bác bỏ
H8a
Giám đốc điều hành kiêm nhiệm có một mối quan hệ tiêu cực (-) với tỉ lệ nợ ngắn hạn
Bác bỏ
Sự tương quan các biến phụ thuộc và độc lập

Kết luận: Kết quả nghiên cứu cho thấy lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, tài sản cố định ,tính
thanh khoản,đặc điểm của tài sản có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các công ty cổ phần ngành


Dược niêm yết tại Việt Nam. Ba nhân tố tốc độ tăng trưởng, thuế suất và giám đốc điều hành
kiêm nhiệm không ảnh hưởng tới cơ cấu vốn của các công ty ngành Dược niêm yết tại Việt Nam.
Các kết quả mô hình đã phần nào trả lời cho câu hỏi đề ra trong mục tiêu nghiên cứu của đề tài
Hạn chế :Luận văn chỉ sử dụng tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản ,và nợ ngắn hạn trên tổng tài sản
làm biến phụ thuộc đại diện cho cấu trúc vốn. Chưa xem xét các định nghĩa khác về cấu trúc vốn
như tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu …để xem xét ảnh
hưởng của các yếu tố đến quyết định về cấu trúc vốn. Số lượng mẫu quan sát của mô hình bị giới
hạn do số lượng các doanh nghiệp dược phẩm niêm yết trên sàn chứng khoán chưa nhiều, việc
công bố thông tin của các doanh nghiệp niêm yết chưa đầy đủ trong giai đoạn nghiên cứu. Một
hạn chế khác của việc thu thập và xử lý dữ liệu của bài nghiên cứu là việc tính toán các các số
liệu tài chính được hoàn toàn xây dựng từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp, nghĩa là giá trị
tài sản hay nghĩa vụ nợ… đều được tính toán theo giá trị sổ sách mà chưa xem xét đến giá thị
trường của chúng. Nghiên cứu này còn những hạn chế nhưng có thể mở ra cánh cửa cơ hội cho

những nghiên cứu xa hơn trong lĩnh vực này. Kết quả nghiên cứu có thể được cải thiện bằng cách
thêm vào những biến giải thích mới và quan sát mới như các doanh nghiệp dược phẩm chưa
niêm yết với khoảng thời gian nghiên cứu dài hơn.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Abor, J., 2005. The effect of capital structure on profitability: an empirical analysis of listed
firms in Ghana. TheJournal of Risk Finance, Vo.l 6, No 5, pp. 438 - 445.
2. Ali, S. and Iman, M., (2011), “ The Determinants of Capital Structure – Evidence from an
Emerging Market”, Journal of Finance.
3. Booth LV, Aivazian V, Demirguc-Kunt A, Maksimovic V (2001). “Capital structure in
developing countries”. The Journal of Finance, Vol. LVI, No.1, pp. 87130.
4. DeAngelo, H. and R. Masulis, 1980. Optimal capital structure under corporate and personal
taxation. Journal of Financial Economics, 8, 127-135
5. Dzung Nguyen, Ivan Diaz-Rainey and Andros Gregoriou (2012), “Financial Development
and the Determinants of Capital Structure in Vietnam”, Social Science Research Network 2012.