ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
Khoa Tài Chính

Môn học: QUẢN TRỊ RỦI RO

CHƯƠNG 18
QUẢN LÝ RỦI RO TÍN DỤNG KÝ QUỸ, THỊ
TRƯỜNG OTC VÀ CÔNG CỤ PHÁI SINH
GVHD: PGS.TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo
Thành viên

HOÀNG ĐỨC NHÃ
PHAN HOÀNG VŨ
LƯƠNG THỊ ANH TRANG


Mục Lục

18.1. KÝ QUỸ VÀ GIAO DỊCH...............................................................................3
Mua trên khoản ký quỹ ( Giao dịch bằng bảo chứng) ............................................4
Ký quỹ cho Bán Khống ..........................................................................................5
Giao dịch phòng thanh toán bù trừ .........................................................................6
Ký quỹ cho hợp đồng tương lai yêu cầu bởi nhà môi giới .....................................7
Ký quỹ cho các thành viên trong giao dịch tương lai ............................................8
Ký quỹ cho giao dịch quyền chọn ..........................................................................9
18.2 THỊ TRƯỜNG OTC ........................................................................................10
Bù trừ song phương ..............................................................................................11
Bù trừ trung tâm ....................................................................................................12
Mạng lưới ..............................................................................................................14
18.3 HỆ QUẢ CỦA QUY ĐỊNH MỚI CHO OTC .................................................16
Tăng lượng tài sản thế chấp ..................................................................................16

Thanh khoản..........................................................................................................18
Tái thế chấp ...........................................................................................................19
SEFs and OTFs .....................................................................................................20
Sự hội tụ của sàn giao dịch phi tập trung OTC.....................................................20
18.4 RỦI RO SỤP ĐỔ CỦA CCP ...........................................................................21
Tóm lượt ...................................................................................................................22

2


Rủi ro tín dụng phát sinh từ khả năng các bên cho vay, tổ chức phát hành trái phiếu, và
các đối tác trong giao dịch phái sinh có thể bị vỡ nợ. Một cách thức quan trọng để quản lý
rủi ro tín dụng là yêu cầu tài sản thế chấp. Khi một tổ chức tài chính cho một công ty vay,
có thể có yêu cầu công ty thế chấp tài sản cố định của hoặc phí linh động trên vốn lưu
động của công ty. Trong trường hợp giao dịch phái sinh, đòi hỏi phải có tài sản đảm bảo
bao gồm tiền mặt hoặc chứng khoán thị trường
Trao đổi phái sinh luôn luôn hiểu được tầm quan trọng của tài sản thế chấp hoặc khoản
ký quỹ được nó đề cập. Nếu một nhà giao dịch tham gia vào một hợp đồng mà người đó
có thể nợ tiền trong thời gian tới, việc trao đổi đòi hỏi các nhà giao dịch phải đăng ký đủ
số tài sản thế chấp (tiền mặt hoặc chứng khoán có thể bán) để trang trải các nghĩa vụ
trong tương lai với mức độ chắc chắn cao. Các quy tắc mới đang làm cho tài sản thế chấp
trở nên phổ biến hơn trong các giao dịch thị trường phái sinh trực tuyến (OTC) .Thực tế,
trong chương này, chúng ta sẽ cho rằng sự khác biệt truyền thống giữa OTC và phái sinh
trung tâm giao dịch đang biến mất.
Chương 5 cung cấp một số tài liệu giới thiệu về cách dẫn xuất được giao dịch trên trung
tâm giao dịch và trên thị trường OTC. Trong chương này chúng tôi cung cấp thêm chi
tiết. Chúng tôi thảo luận về vai trò của margin / thế chấp, sự phân biệt giữa thanh toán
song phương và trung ương, và các quy tắc về giao dịch phái sinh đã được đưa ra kể từ
cuộc khủng hoảng tín dụng năm 2008.


18.1. KÝ QUỸ VÀ GIAO DỊCH
Tài sản thế chấp được đăng ký bởi một nhà giao dịch cho một sản phẩm trao đổi thương
mại được gọi là ký quỹ.1 Có hai lý do chính cho ký quỹ trong một hợp đồng giao dịch:
1. Nhà giao dịch đang vay tiền để mua cổ phiếu hoặc một số tài sản khác. Đây được gọi là
mua trên ký quỹ.
2. Nhà giao dịch đang tiến hành giao dịch phái sinh có thể dẫn đến nhà giao dịch nợ tiền
trong tương lai. Trong trường hợp này, lợi nhuận là để đảm bảo rằng các nhà giao dịch sẽ
thực hiện nghĩa vụ của mình theo hợp đồng.
3


Khi ký quỹ phải được niêm yết vào thời điểm giao dịch, thì nó được gọi là ký quỹ ban
đầu. Các giao dịch liên quan đến ký quỹ được theo dõi hàng ngày. Nếu thị trường đi
ngược lại với mong đợi của nhà giao dịch, có thể có một lệnh gọi ký quỹ yêu cầu thêm ký
quỹ, được gọi là tiền ký quỹ biến động giá cả, được công bố. Nếu ký quỹ không được
công bố, vị thế của nhà giao dich sẽ bị đóng. (Đôi khi yêu cầu tiền ký quỹ biến động giá
cả phải được cung cấp ngay lập tức và đôi khi một nhà giao dịch có một khoảng thời
gian, chẳng hạn như 24 giờ để cung cấp.). Tiền ký quỹ biến động giá cả thường phải là
tiền mặt. Chứng khoán được sở hữu bởi nhà giao dịch đôi khi được cho phép ký quỹ ban
đầu. Tỷ lệ phần trăm giá trị thị trường của một chứng khoán được giảm xuống để xác
định giá trị của nó cho các mục đích của tài khoản tiền gửi được gọi là lỗ dự kiến áp dụng
để đảm bảo. Ví dụ, tín phiếu kho bạc có thể ký quỹ ở mức 90% giá trị của họ (lỗ dự kiến
10%), cổ phiếu của một cổ phiếu có thể ký quỹ ở mức 70% giá trị của họ (lỗ dự kiến
30%), v.v ...
Có nhiều cách khác nhau cách mà các tài khoản ký quỹ hoạt động. Phần này cung cấp
một vài ví dụ.
Mua trên khoản ký quỹ ( Giao dịch bằng bảo chứng)
Nhiều tài sản có thể được mua trên ký quỹ. Ví dụ, chúng tôi xem xét tình huống mà một
nhà giao dịch mua 1.000 cổ phần với giá 120 USD trên mỗi cổ phiếu ,sử dụng một nhà
môi giới. Các nhà môi giới nói rằng ký quỹ ban đầu là 50% và ký quỹ duy trì là 25%. Ký

quỹ ban đầu là tỷ lệ tối thiểu của chi phí của giao dịch mà nhà giao dịch phải cung cấp
vào thời điểm giao dịch. Trong trường hợp này, do đó, nhà giao dịch phải gửi ít nhất
60.000 $ tiền mặt hoặc dưới hình thức chứng khoán có thể ký quỹ với người môi giới.
Chúng tôi giả định rằng các nhà giao dịch gửi 60.000 $ tiền mặt. Số còn lại 60.000 USD
cần mua cổ phần là khoản vay của người môi giới, đối với người môi giới giữ cổ phần
như khoản thế chấp. Số dư trong tài khoản ký quỹ được tính bằng giá trị của cổ phiếu trừ
đi số tiền nợ của người môi giới. Ban đầu, do đó, số dư trong tài khoản ký quỹ là 60.000
$ và số tiền vay là 60.000 $. Thu nhập và lỗ của cổ phiếu, cũng như lãi suất của người
môi giới, được phản ánh trong số dư tài khoản ký quỹ, cũng có thể được xem như là cổ
4


phần của nhà giao dịch ở vị thế đó. Tỉ lệ kí quỹ duy trì (25% trong trường hợp này) là tỷ
lệ ký quỹ tối thiểu theo tỷ lệ phần trăm của giá trị cổ phiếu được mua.Nếu số dư ký quỹ
giảm xuống dưới mức tối thiểu này, có một lệnh gọi ký quỹ yêu cầu nhà giao dịch cung
cấp ký quỹ bổ sung mang lại sự cân bằng tỉ lệ kí quỹ duy trì. Giả sử giá của cổ phiếu
giảm 10 $. Giá trị của cổ phiếu mua vào giảm xuống còn 110.000 USD và số dư trong tài
khoản ký quỹ giảm xuống còn 50.000 USD. Số tiền vay của người môi giới vẫn ở mức
60.000 USD. Tỷ lệ phần trăm của giá trị cổ phiếu được mua là 50.000 / 110.000. Đây là
hơn 25%, vì vậy không có lệnh gọi ký quỹ. (Các tính toán ở đây bỏ qua các khoản lãi suất
mà sẽ được tính bởi các nhà môi giới) Giả sử rằng, một thời gian ngắn sau đó, giá cổ
phiếu giảm xuống còn $ 78. Sự mất tích lũy vào vị thế là $ 120,000 - $ 78.000 hay $
42.000. Số dư trong tài khoản ký quỹ giảm xuống còn 60.000 USD - 42.000 USD =
18.000 USD và giá trị của cổ phiếu là 78.000 USD. Số dư trong tài khoản ký quỹ đã giảm
xuống còn 18,000 / 78,000 = 23,1% giá trị cổ phiếu Bởi vì ít hơn 25%, có một lệnh gọi
Ký quỹ. Điều này đòi hỏi nhà giao dịch phải mang lại sự cân bằng ký quỹlên đến 25% giá
trị của cổ phiếu. Điều này có nghĩa là phải cung cấp 0,25 × 78,000 - 18,000 = 1,500 $ tiền
lãi bổ sung. Nếu nó không được cung cấp, nhà môi giới bán cổ phần. Nếu nó được cung
cấp, vị thế được duy trì và số tiền vay của nhà môi giới giảm xuống còn 58.500 USD.
Ký quỹ cho Bán Khống

Khi cổ phiếu bị bán khống, ký quỹ ban đầu là 150% giá trị cổ phiếu. Giả sử một nhà giao
dịch bán khống 100 cổ phiếu khi giá 60 $. Như đã giải thích trong Phần 5.2, cổ phiếu
được vay từ một nhà giao dịch khác và được bán trên thị trường. Số tiền thu được từ bán
hàng, 6.000 USD, thuộc về nhà giao dịch. Tuy nhiên, mức ký quỹ ban đầu được công bố
ban đầu là 150% của 6.000 $ Mỹ, hoặc tổng cộng 9.000 $. Do đó, nhà giao dịch phải ghi
mức ký quỹ bằng số tiền thu được từ bán cộng thêm 3.000 $. Trong trường hợp này, khi
giá trị cổ phiếu giảm, số dư trong tài khoản ký quỹ sẽ tăng lên. Khi giá trị cổ phiếu tăng
lên, sự cân bằng trong tài khoản ký quỹ sẽ giảm xuống. Giả sử tỷ lệ duy trì ký quỹ là
125%. Điều này có nghĩa là, khi số dư trong tài khoản ký quỹ giảm xuống dưới 125% giá
trị của cổ phiếu, có một lệnh gọi ký quỹ yêu cầu số dư được tăng lên 125% giá trị cổ
5


phiếu. Giả sử giá cổ phiếu tăng lên 70 $. Giá trị của các cổ phiếu bị bán khống là 7.000
USD và tỷ lệ duy trì ký quỹ là 1.25 × 7.000 hoặc 8.750 USD. Khoản ký quỹ ban đầu là
9.000 $ bao gồm. Tuy nhiên, nếu giá cổ phiếu tăng lên một lần nữa đến $ 80, mức bảo trì
là 1,25 × 8, 000 hoặc $ 10,000. Có một lệnh gọi ký quỹ $ 1,000. Nếu nó không được đáp
ứng, vị thế sẽ được đóng lại. Chú ý một điểm khác biệt quan trọng giữa ví dụ này và ví
dụ trước. Trong ví dụ trước đó, các khoản vay được mượn từ nhà môi giới và nhà giao
dịch phải trả lãi cho người môi giới đối với họ. Trong ví dụ này, ký quỹ ban đầu, cùng
với bất kỳ khoản đóng góp bổ sung nào, thuộc về nhà giao dịch, và nếu nhà giao dịch có
nhà môi giới tốt, người môi giới sẽ được trả lãi suất trên quỹ.
Giao dịch phòng thanh toán bù trừ
Đối với các hợp đồng tương lai và quyền chọn mua bán trên trung tâm giao dịch, có một
trung tâm thanh toán giữa hai bên và có trách nhiệm đảm bảo thanh toán theo yêu cầu
được thực hiện. Thanh toán bù trừ có một số thành viên. Nếu nhà giao dịch không phải là
thành viên của trung tâm giao dịch hối phiếu, nhà giao dịch phải thanh toán thông quan
qua một thành viên. Giả sử, ví dụ, một giao dịch được thực hiện bởi một cá nhân thông
qua một nhà môi giới. Người môi giới sẽ yêu cầu ký quỹ ban đầu và ký quỹ biến động giá
cả từ mỗi cá nhân sẽ được mô tả trong thời gian ngắn. Nếu người môi giới không phải là

thành viên của trung tâm giao dịch thanh toán bù trừ, thì sẽ có một thỏa thuận để bù trừ
giao dịch với một thành viên của trung tâm. Thành viên này sẽ yêu cầu ký quỹ ban đầu và
biên độ dao động từ người môi giới cho tất cả các giao dịch mà nó được thanh toán bù trừ
cho người môi giới.
Trung tâm thanh toán bù trừ đòi hỏi ký quỹ ban đầu và ký quỹ biến động giá cả từ các
thành viên của nó cho tất cả các giao dịch nó được thanh toán bù trừ cho họ, như sẽ được
mô tả trong thời gian ngắn. Ngoài ra, trung tâm thanh toán bù trừ đòi hỏi phải có khoản
đóng góp quỹ của mỗi thành viên. Nếu một thành viên của một trung tâm thanh toán bù
trừ không cung cấp ký quỹ khi được yêu cầu, thì đó là vỡ nợ và mọi giao dịch với cơ
quan thanh toán hối đoái đều bị đóng. Có thể phải chịu những tổn thất phát sinh trong quá
trình chốt phiên. Lỗ lần đầu tiên được áp dụng cho số dư trong tài khoản ký quỹ mặc
6


định của thành viên. Khi đã hết, chúng được áp dụng vào khoản đóng góp quỹ mặc định
của thành viên không trả được nợ. Sau đó, các khoản đóng góp quỹ mặc định của các
thành viên khác được sử dụng. Nếu vẫn còn những khoản lỗ được bảo hiểm, vốn cổ phần
của trug tâm thanh toán bù trừ có thể bị rủi ro.
Ưu điểm chính của một nhà thanh toán bù trừ là các nhà giao dịch không cần phải lo
lắng về mức độ tin cậy của các chủ thể mà họ đang giao dịch. Căn cứ thanh toán bù trừ
giữa hai bên để mỗi bên có giao dịch với nhà thanh toán bù trừ. Thất bại của nhà thanh
toán bù trừ rất hiếm, vì vậy các nhà giao dịch có thể tin tưởng rằng giao dịch của họ sẽ
được tôn trọng. Các thoả thuận thanh toán bù trừ cũng giúp dễ dàng cho các hợp đồng
như giao dịch kỳ hạn được giải quyết hàng ngày bởi vì biên độ ký quỹ tạo thành sự thanh
toán hàng ngày. Khi giá kỳ hạn tăng, biên độ dao động từ các tài khoản ký quỹ của nhà
giao dịch với các vị thế bán cho các tài khoản ký quỹ của nhà giao dịch có vị thế mua.
Khi giá kỳ hạn giảm, nó sẽ chảy theo hướng ngược lại.
Ký quỹ cho hợp đồng tương lai yêu cầu bởi nhà môi giới
Xem xét một nhà giao dịch sử dụng một nhà môi giới để mua một hợp đồng (100 ounce)
của vàng tháng 9 cho $ 1.680 mỗi ounce. Giả sử ký quỹ ban đầu được chỉ định bởi người

môi giới là 6.000 USD cho mỗi hợp đồng và ký quỹ duy trì được chỉ định bởi người môi
giới là 4.500 USD cho mỗi hợp đồng. Người giao dịch phải công khai 6.000 USD tiền ký
quỹ với người môi giới tại thời điểm giao dịch. Giả sử giá vàng rơi xuống 1.670 USD vào
cuối ngày đầu tiên. Nhà giao dịch mất $ 1,000. (100 ounce vàng mà nhà giao dịch đồng ý
mua với giá 1.680 USD / ounce bây giờ có thể được bán với giá chỉ 1.670 USD / ounce).
$ 1,000 này được lấy ra khỏi tài khoản ký quỹ và chuyển qua trung tâm giao dịch hối
đoái cho một nhà giao dịch có bán khống . Việc thanh toán hàng ngày có nghĩa là 1.000
$ không còn thuộc về nhà giao dịch có vị thế mua. Số dư trong tài khoản ký quỹ của nhà
giao dịch giảm từ 6.000 USD xuống còn 5.000 USD. Do không đạt được mức ký quỹ duy
trì nên không có cuộc gọi ký quỹ. Nếu ngày hôm sau giá vàng giảm xuống còn 1.660
USD, nhà giao dịch mất thêm 1.000 USD, và các khoản tiền trong tài khoản ký quỹ giảm
xuống còn 4.000 USD. Đây là mức dưới mức ký quỹ bảo đảm . Nhà giao dịch sau đó
7


được yêu cầu phải mang lại số dư trong tài khoản ký quỹ lên đến mức ký quỹ ban đầu.
Do đó, lệnh gọi ký quỹ là 2.000 $. Nếu ký quỹ không cung cấp , người môi giới sẽ đóng
lại vị thế đó.
Lưu ý sự khác biệt giữa cách sắp xếp này và các thoả thuận đã thảo luận trước đó đối với
việc mua bán trên ký quỹ và bán khống Tại đây, nhà giao dịch phải mang lại số dư trong
tài khoản ký quỹ lên đến mức ký quỹ ban đầu. Trong các trường hợp khác, nhà giao dịch
có thể mang lại sự cân bằng đến mức bảo lãnh.
Ký quỹ ban đầu và tỷ lệ ký quỹ duy trì đối với các nhà giao dịch tương lai đang bán cũng
tương tự như các nhà giao dịch tương lai đang mua. Các nhà giao dịch thu lãi trên số dư
trong tài khoản ký quỹ, và số dư vượt quá ký quỹ ban đầu có thể được rút ra.
Ký quỹ cho các thành viên trong giao dịch tương lai
Tỷ lệ duy trì ký quỹ / ký quỹ ban đầu chúng tôi vừa mô tả áp dụng giữa một nhà môi giới
và khách hàng khi khách hàng liên lạc với một nhà môi giới để mua hoặc bán hợp đồng
tương lai. Người môi giới sẽ phải chuyển lệnh cho một thành viên của hợp đồng tương lai
để xử lý giao dịch. Các thành viên sẽ yêu cầu các nhà môi giới để đăng mức ký quỹ trên

tất cả các giao dịch nó được thanh toán bù trừ cho các nhà môi giới. Cơ quan thanh toán
bù trừ cũng yêu cầu thành viên đăng ký trên tất cả các giao dịch mà thành viên đang
thanh toán bù trừ. (Thông thường, một số giao dịch này sẽ là các giao dịch của chính
thành viên và một số sẽ là giao dịch thanh toán bù trừ cho các nhà môi giới không phải là
thành viên của trung tâm giao dịch).
Mối quan hệ giữa trung tâm thanh toán bù trừ và các thành viên của nó hơi khác với mối
quan hệ giữa một nhà môi giới và khách hàng. Đối với nhà giao dịch thanh toán bù trừ,
ký quỹ ban đầu và tỷ lệ ký quỹ duy trì là như nhau. Điều này có nghĩa là, nếu trong một
ngày người trao đổi mất tiền vào các giao dịch mà nó đang thanh toán bù trừ, thì phải gửi
thêm ký quỹ. Nếu lợi nhuận thu được từ giao dịch, nó có ký quỹ được bổ sung vào tài
khoản của nó (có thể rút lại). Thông thường, Tỷ lệ duy trì ký quỹ / ký quỹ ban đầu của
bên thanh toán bù trừ (sẽ thay đổi hàng ngày theo hợp đồng bù trừ thay đổi) được tính
8


trên cơ sở ròng. Điều này có nghĩa là một thương vụ lâu dài được thanh toán cho một nhà
môi giới có thể được bù trừ chống lại bán khống trong cùng một hợp đồng đang được
thanh toán cho một nhà môi giới khác.
Ký quỹ cho giao dịch quyền chọn
Khi một nhà giao dịch mua quyền chọn cho tiền mặt, không có yêu cầu ký quỹ vì không
có trường hợp thương mại trở thành trách nhiệm pháp lý đối với nhà giao dịch trong
tương lai. Các quyền chọn về chứng khoán và chỉ số chứng khoán kéo dài hơn chín tháng
có thể được mua trên ký quỹ tại Hoa Kỳ. Ký quỹ ban đầu và tỷ lệ duy trì là 75% giá trị
của quyền chọn.
Khi quyền chọn được bán (tức là, bằng văn bản), có tiềm năng nợ trong tương lai
và Ký quỹ phải được công bố. Khi một quyền chọn mua một cổ phiếu được ký kết,
ký quỹ ban đầu và tỷ lệ duy trì tại Hoa Kỳ lớn hơn hai số sau:
1. 100% giá trị của quyền chọn cộng 20% giá trị cổ phiếu trừ đi số tiền, nếu có,
theo đó quyền chọn này không còn giá trị.
2. 100% giá trị của quyền chọn cộng với 10% giá trị cổ phần.

Khi chọn bán được ký kết, nó lớn hơn của hai lượng:
1. 100% giá trị của quyền chọn cộng 20% giá trị cổ phiếu trừ đi số tiền, nếu có,
theo đó quyển chọn này không còn giá trị.
2. 100% giá trị của quyền chọn cộng với 10% giá thực hiện.
Các yêu cầu về khoản ký quỹ này có thể được giảm xuống nếu nhà giao dịch có các
vị thế khác trong cổ phiếu. Ví dụ, nếu nhà giao dịch có vị thế được bảo hiểm đầy
đủ (nơi nhà giao dịch bán các quyền chọn mua trên một số cổ phiếu nhất định và sở
hữu cùng một số cổ phần), không có yêu cầu ký quỹ trên bán khống vị thế quyền
chọn . Không giống như kỳ hạn, các lựa chọn không được giải quyết hàng ngày, vì
vậy toàn bộ số dư ký quỹ thuộc về nhà giao dịch và thu lãi.

9


18.2 THỊ TRƯỜNG OTC
Bây giờ chúng ta sẽ tiếp tục xem xét các giao dịch được thanh toán bù trừ trên thị
trường OTC như thế nào. Có hai cách tiếp cận chính : thanh toán bù trừ song phương và
thanh toán bù trừ trung tâm. Những sơ đồ minh hoạ trong hình 18.1 thể hiện rằng trong
thanh toán bù trừ song phương, mỗi bên tham gia trên thị trường sẽ đăng ký một thoả
thuận trong đó mô tả tất cả các giao dịch chưa thanh toán của họ. Thông thường đây là
một thoả thuận chính của ISDA (ISDA là tên viết tắt của hiệp hội quốc tế về hoán đổi và
phái sinh). Một phụ lục của hợp đồng, được gọi là phụ lục hỗ trợ tín dụng (CSA), được
định nghĩa như là các thoả thuận về tài sản thế chấp. Cụ thể, nó định nghĩa tài sản đảm
bảo( nếu có) đều phải được cam kết bởi hai bên, tài sản nào được chấp nhận như tài sản
thế chấp, thì sẽ áp dụng chiết khấu .Những phần chính của hợp đồng mô tả điều gì sẽ xảy
ra khi một bên vỡ nợ( vd tuyên bố vỡ nợ, không thanh toán khi các công cụ phái sinh đến
hạn, hoặc không gửi tài sả thế chấp khi được yêu cầu). Chúng ta sẽ thảo luận chi tiết hơn
những vấn đề trên trong chương này.
Ở phương thức thanh toán bù trừ trung tâm, một đối tác bù trừ trung tâm(CCP) xử
lý thanh toán bù trừ. Một CCP hoạt động rất giống phòng thanh toán bù trừ giao dịch. Gỉa

sử có hai công ty A và B, giữa họ có một giao dịch phái sinh OTC. Sau đó họ sẽ gửi nó
đến CCP để thực hiện thanh toán bù trừ. Gỉa sử rằng CCP chấp nhận thanh toán cho hợp
đồng đó thì nó sẽ hành động như một chủ thể trung gian và tham gia vào giao dịch bù trừ
với hai công ty. Ví dụ, giao dịch này là một hợp đồng hoán đổi lãi suất trong đó công ty
A trả lãi suất cố định 5% cho công ty B với khoản vay 100triệu đô la trong 5 năm và công
ty B trả lãi suất Libor cho công ty A cùng khoản vay và cùng thời gian. Hai giao dịch
riêng biệt được tạo ra. Công ty A có giao dịch với CCP và CCP sẽ trả lãi suất 5% và nhận
lãi suất Libor trên 100 triệu đô la. Công ty B cũng có một giao dịch với CCP, và lúc này
nó sẽ trả lãi suất Libor và nhận lãi suất 5%. Hai công ty này không cần tiếp xúc tín dụng
với nhau nữa. Điều này được minh hoạ trong hình 18.2. Nếu một hoặc cả hai bên giao
dịch không phải là thành viên của CCP, họ có thể thanh toán giao dịch thông qua các
thành viên khác.
10


Trước cuộc khủng hoảng tín dụng từ năm 2007 đến năm 2009, khoảng 25% giao dịch
OTC được thanh toán thông qua những CCP và 75% còn lại thanh toán song phương.
Điều này đang thay đổi, các nhà quản lý hiện yêu cầu tất cả các giao dịch tiêu chuẩn giữa
các tổ chức tài chính phải được thanh toán bù trừ thông qua các CCP. Những giao dịch
chưa được chuẩn hoá, một số giao dịch ngoại hối và giao dịch phi tài chính có thể tiếp tuc
thanh toán bù trừ song phương. Khi cuộc khủng hoảng qua đi, người ta hi vọng tỷ lệ phần
trăm trước khủng hoảng sẽ đảo ngược, với 75% các giao dịch OTC được thanh toán
thông qua CCP và 25% thanh toán bù trừ song phương. Bây giờ chúng ta sẽ xem xét chi
tiết hơn về cách thức thanh toán bù trừ song phương và bù trừ trung tâm trên thị trường
OTC.
Bù trừ song phương
Mặc dù thanh toán bù trừ trung tâm đang trở nên phổ biến hơn nhưng một số
giao dịch vẫn tiếp tục được thanh toán song phương. Như đã đề cập, bao gồm các giao
dịch chưa được chuẩn hoá, một số giao dịch ngoại hối và giao dịch phi tài chính. Các
giao dịch thanh toán song phương được điều chỉnh bởi một hiệp định khung. Tuy nhiên,

11


những người tham gia thị trường thường không tự do đàm phán bất cứ hiệp định khung
nào họ muốn. Các quy định mới được thực hiện từ năm 2015-2019 đòi hỏi ký quỹ ban
đầu và ký quỹ biến đổi sẽ được công khai đối với các giao dịch được thanh toán bù trừ
song phương giữa hai tổ chức tài chính hoặc giữa một tổ chức tài chính và một tổ chức
phi tài chính khi nó được coi là có hệ thống quan trọng.Ký quỹ ban đầu phải đảm bảo sự
bảo vệ trên khoảng thời gian 10 ngày trong lúc thị trường đang bị áp lực với độ tin cậy
99%. Ký quỹ ban đầu thường phải được nắm giữ bởi một bên thứ ba hoặc tách biệt với
các tài sản khác bằng những cách khác có thể chấp nhận được.
Khi giao dịch với người dùng phi tài chính cuối cùng mà không được coi trọng
về mặt hệ thống, các giao dịch viên thoải mái hơn trong việc đàm phán thoả thuận ký
quỹ. Đôi khi họ có thể không cần yêu cầu thế chấp.Hoặc đôi khi yêu cầu ký quỹ biến đổi
(Điều này có nghĩa là, khi giá trị của các giao dịch chưa thanh toán là dương ở một bên,
phía bên kia phải gửi tài sản thế chấp bằng giá trị dương.)Đôi khi ký quỹ ban đầu cũng
cần thiết như là ký quỹ biến đổi.Trong thanh toán bù trừ song phương thị trường OTC, ký
quỹ ban đầu thường được coi như là một khoản tiền độc lập.Khi chỉ ký quỹ biến đổi được
yêu cầu, cái gọi là ngưỡng có thể được chỉ rõ. Điều này có nghĩa là ký quỹ biến đổi được
yêu cầu bởi một phía chỉ khi giá trị giao dịch phía còn lại vượt trên ngưỡng. Gỉa sử
ngưỡng là 10 triệu đô la, khi giá trị của giao dịch chưa thanh toán một phía là 9 triệu đô
la, không yêu cầu tài sản thế chấp, nhưng khi nó lên 11 triệu đô la, thì yêu cầu phải có 1
triệu đô la. Các thỏa thuận về thế chấp có thể là hai phía mà cả hai bên yêu cầu thế chấp
hoặc một phía mà chỉ có một bên (thường là bên thứ ba đáng tin cậy).Để tránh gây phiền
toái cho việc trao đổi tài sản thế chấp tương đối nhỏ, số tiền chuyển khoản tối thiểu được
chỉ định.
Bù trừ trung tâm
Một CCP hoạt động tương tự như phòng thanh toán bù trừ giao dịch. CCP yêu
cầu các thành viên cung cấp ký quỹ ban đầu và ký quỹ biến đổi cho các giao dịch được
thanh toán. Thông thường, ký quỹ ban đầu…..Xem xét ví dụ về hợp đồng hoán đổi trong

hình 18.2. Nếu đó là giao dịch duy nhất của mỗi bên với CCP, CCP có thể phải yêu cầu
12


một ký quỹ ban đầu 0,5 triệu đô la từ mỗi phía. Nếu, vào ngày đầu tiên, lãi suất giảm
xuống để giá trị hợp đồng hoán đổi của công ty A giảm xuống 100.000 đô, công ty A sẽ
được yêu cầu phải trả một khoản ký quỹ biến đổi bằng với khoản này đối với CCP và
CCP sẽ phải thanh toán cùng một khoản tiền với công ty B. Nếu một trong số các thành
viên không trả ký quỹ biến đổi, CCP sẽ ngưng giao dịch với các thành viên đó. Tiền mặt
và ( trong trường hợp ký quỹ ban đầu) các công cụ kho bạc thường được chấp nhận ký
quỹ với lãi suất mà CCP phải trả cho số dư tiền mặt( thông thường lãi suất gần với mức
lãi suất quỹ liên bang qua đêm đối với đồng đô la hoặc các loại tiền tệ khác).
Trên thực tế, những người tham gia thị trường có thể có nhiều giao dịch chưa
thanh toán với CCP tại bất cứ thời điểm nào. Các giao dịch được tính toán với mục đích
dự tính mức ký quỹ. Ký quỹ ban đầu từ một người tham gia vào bất kỳ thời điểm nào
phản ánh sự biến động của giá trị tổng vị thế của nó với CCP. Vai trò của một CCP trên
thị trường OTC tương tự như vai trò của phòng thanh toán bù trừ trên thị trường
exchange-traded. Sự khác biệt chính là các giao dịch mà CCP xử lý thường ít tiêu chuẩn
hơn các giao dịch trên thị trường exchange-traded , do đó việc tính toán yêu cầu về khoản
ký quỹ phức tạp hơn.
Như đã đề cập, hợp đồng tương lai được thanh toán thông qua phòng thanh toán
bù trừ giao dịch như vậy các nhà đầu cơ không cần phải lo lắng về tiêu chuẩn tín
dụng(khả năng thanh toán nợ) của những chủ thể giao dịch với họ. Điều này cũng tương
tự đối với các giao dịch OTC được thanh toán thông qua CCP. Nhà đầu cơ OTC không
cần lo lắng về chất lượng tín dụng các đối tác của họ bởi vì CCP là trung tâm thanh toán
giữa hai bên. Ký quỹ ban đầu và ký quỹ biến đổi theo yêu cầu của CCP sẽ xử lý rủi ro
mặc định.
Nhưng có một sự khác biệt quan trọng giữa giao dịch tương lai và các loại giao
dịch điển hình của thị trường OTC. Một giao dịch tương lai được thanh toán hàng ngày,
trong khi một giao dịch phái sinh OTC điển hình lại thanh toán vào những ngày được chỉ

định, đôi khi vào thời gian đáo hạn. Khi giá kỳ hạn tăng lên thì ký quỹ tiền mặt giảm
xuống từ một thành viên trung tâm thanh toán bù trừ, với vị thế bán đến trung tâm thanh
toán bù trừ giao dịch, khoản ký quỹ không còn thuộc về thành viên của trung tâm thanh
13


toán bù trừ và không còn thu lãi trên ký quỹ. Các giao dịch OTC khác nhau, khi ký quỹ
biến đổi tiền mặt chuyển qua CCP từ bên A sang bên B, trong trường hợp này thường là
bên A kiếm được lãi và bên B phải trả lãi . Lãi suất được gọi là lãi suất điều chỉnh giá.
Một CCP cũng tương tự như một trung tâm thanh toán bù trừ giao dịch mà trong
đó các thành viên của nó được yêu cầu đóng góp vào quỹ mặc định(Vỡ nợ). Nếu một
thoặc cả hai bên giao dịch đều không phải là thành viên của CCP thì họ có thể thanh toán
giao dịch thông qua các thành viên khác. Nếu một thành viên không thể đăng ký ký quỹ
khi được yêu cầu thì thành viên đó bị vỡ nợ và các vị thế của họ sẽ bị đóng. Khi đóng vị
thế của thành viên, CCP có thể phải gánh một khoản lỗ. Một Waterfall xác định ai sẽ là
người bị lỗ. Các lệnh mà khoản lỗ thường được tài trợ gồm:
1. Ký quỹ ban đầu của thành viên vỡ nợ
2. Đóng góp vào quỹ mặc định( vỡ nợ) của các thành viên
3. Đóng góp vào quỹ mặc định( vỡ nợ) của các thành viên khác.
4. Vốn chủ sở hữu của CCP
Như đã đề cập trước đó, điều này cũng tương tự như cắt lỗ trong trường hợp vỡ
nợ được tài trợ bởi trung tâm thanh toán bù trừ giao dịch.
Mạng lưới
Chúng ta đã bàn về việc kết nối với các quy tắc Basel I trong Phần 15.5. Mạng lưới là
một đặc điểm của các hiệp định chính của ISDA và đặc điểm của các thoả thuận giữa
CCP và các thành viên của họ. Điều đó có nghĩa là tất cả các giao dịch giữa hai bên được
coi là một giao dịch đơn khi (a) yêu cầu tài sản thế chấp đang được tính toán và (b) chấm
dứt sớm do vỡ nợ. Như đã giải thích trong Phần 15.5, mạng lưới làm giảm rủi ro tín dụng
vì nó có nghĩa là bên vi phạm không thể chọn vỡ nợ các giao dịch không có giá trị trong
khi giữ các giao dịch cao giá. Lưới cũng có thể tiết kiệm được ký quỹ ban đầu. Giả sử

bên A có hai giao dịch với bên B (hoặc với CCP). Một là trị giá 10 triệu đô la; khoản
khác trị giá 4 triệu USD. Với mục đích tính ký quỹ ban đầu, nó giống như có một giao
dịch đơn trị giá 6 triệu đô la.
Cách xử lý vỡ nợ
14


Giao dịch phái sinh được xử lý khác với các giao dịch trong trường hợp vỡ nợ
hoặc phá sản bằng nhiều cách. Như đã đề cập, một CCP giống như một trung tâm thanh
toán bù trừ giao dịch ở chỗ nó có thể đóng cửa các vị thế của người giao dịch khi yêu
cầu ký quỹ không được cung cấp .Waterfall để xác định thiệt hại xảy ra như thế nào được
tài trợ. Trong các hiệp định chính của ISDA cũng có một điều khoản chấm dứt sớm. Điều
này nói rằng, nếu có "sự kiện vỡ nợ", bên không vỡ nợ có quyền chấm dứt tất cả các giao
dịch với bên vi phạm sau một khoảng thời gian ngắn đã trôi qua. Các trường hợp vỡ nợ
bao gồm tuyên bố phá sản, thất bại để thực hiện thanh toán khi đến hạn, và không gửi tài
sản thế chấp khi được yêu cầu. Các hợp đồng không phải là phái sinh không phải lúc nào
cũng được chấm dứt theo cách này. Một sự khác biệt quan trọng khác giữa giao dịch phái
sinh và giao dịch phi phái sinh là bên không vỡ nợ có thể ngay lập tức nắm giữ bất kỳ tài
sản thế chấp đã được đăng ký của bên vi phạm. Nó không cần phải có sự cho phép của
toàn án.
Nếu có một trường hợp vỡ nợ theo nghị định của ISDA, bên không vỡ nợ tính toán
giữa giá trị thị trường của các giao dịch chưa thanh toán. Sau đó, nó thường được phép
điều chỉnh việc định giá này bằng sự ưa thích của nó bằng một nửa mức giá đề nghị
chênh lệch cho các giao dịch nhằm mục đích tính số tiền định kỳ. Việc điều chỉnh này bồi
thường cho một thực tế là nó sẽ phải trade với các dealer khác để thay thế các giao dịch
và nó sẽ được tùy thuộc vào mức giá đề nghị chênh lệch khi nó làm như vậy. Giả sử rằng
một giao dịch có giá trị thị trường tầm trung là 20 triệu đô la cho bên không vỡ nợ và
rằng giao dịch này được trả giá 18 triệu đô la, đề nghị 22 triệu đô la. Với mục đích thanh
toán, giao dịch sẽ có giá trị là 22 triệu đô la vì đây là chi phí mà bên không vỡ nợ phải
thay thế giao dịch. Nếu bên không bị vỡ nợ có bên kia giao dịch để giá trị thị trường tầm

trung của nó là 20 triệu đô la, giá trị đó sẽ là 18 triệu đô la cho các mục đích thanh toán.
Trong trường hợp này, giả định là bên thứ ba sẽ là chuẩn bị trả chỉ 18 triệu đô la để đảm
nhận vị thế của bên vỡ nợ. Giả sử rằng tổng giá trị của các giao dịch chưa thanh toán cho
bên không bị vỡ nợ, được điều chỉnh theo cách này cho các mức giá chào thầu chênh
lệch, là V.Nếu V là dương và tài sản thế chấp được đăng ký bởi bên vỡ nợ là C, sau đó

15


1. Nếu V>C, bên không bị vỡ nợ có thể giữ tài sản thế chấp và là một chủ nợ
không có đảm bảo đối với yêu cầu bồi thường của V-C
2. Nếu VNếu V là âm (= -V *), bên không vỡ nợ thiếu bên vi phạm hợp đồng V *. Nếu nó
đã đăng ký tài sản thế chấp của C * với bên vi phạm và C * - C * cho bên vi phạm. Nếu C * > V *, nó đã đăng ký khoản thế chấp thừa và là một chủ
nợ không có bảo đảm để trả lại C * - V * của tài sản thế chấp.
Nếu chúng ta định nghĩ C để khi C dương thì đó là tài sản thế chấp do đối tác ký với
người bán, và khi C là âm -C là tài sản thế chấp được đăng ký bởi dealer với bên kia, thì
trong mọi trường hợp yêu cầu bồi thường của bên không bị vỡ nợ là tối đa (V - C, 0) và
khoản thanh toán phải trả cho bên vi phạm mặc định là tối đa (C - V, 0).

18.3 HỆ QUẢ CỦA QUY ĐỊNH MỚI CHO OTC
Như đã mô tả, cuộc khủng hoảng tín dụng 2007-2009 đã dẫn đến nhiều quy định mới về
cách mua bán các sản phẩm phái sinh OTC, cách thức tất toán và bao nhiêu tài sản thế
chấp được niêm yết. Phần này xem xét tác động của các quy định này.
Tăng lượng tài sản thế chấp
Các quy định mới đã dẫn tới một thị trường nơi mà đòi hỏi nhiều tài sản thế chấp hơn
trong các giao dịch phái sinh OTC. Trước năm 2015, hầu hết các giao dịch OTC được
thanh toán song phương và không bắt buộc phải có khoản tiền ký quỹ ban đầu (nghĩa là
một khoản tiền độc lập). Hầu như không có điều khoản bắt buộc rằng cả hai bên trong

thỏa thuận ISDA là phải chứng minh được có các khoản tiền độc lập. Theo các quy định
mới, hầu hết các giao dịch sẽ được tất toán (clear) thông qua CCPs, nơi khoản ký quỹ và
biến động sẽ được yêu cầu từ cả hai bên. Hơn nữa, các giao dịch được thanh toán song
phương giữa các tổ chức tài chính sẽ đòi hỏi số tiền tương đương của tài sản thế chấp cho
những khoản tất toán thông qua CCPs.

16


Như được thảo luận bởi Duffie và Zhu (2011), có một phần bù đắp cho sự gia tăng về các
yêu cầu thế chấp được quy định bởi các quy tắc mới. Tại trung tâm thanh toán bù trừ, có
thể có nhiều mạng lưới thanh toán bù trừ. Trong hình 18.1, trong thanh toán bù trừ song
phương, một bên tham gia thị trường có nhiều mạng lưới thanh toán bù trừ, cho mỗi bên
tham gia thị trường khác. Dưới trung tâm thanh toán bù trừ, chỉ có một mạng lưới thanh
toán bù trừ được thiết lập. Ví dụ, Ngân hàng A có thể thực hiện các giao dịch mà Ngân
hàng B là đối tác với các giao dịch mà Ngân hàng C là đối tác, miễn là tất cả đều đi qua
cùng một CCP.

Hình 18.1, cho thấy sự lựa chọn là giữa một mạng lưới bù trừ song phương 100% và một
mạng lưới bù trừ mà tất cả các giao dịch đều được tất toán thông qua một CCP duy nhất.
Thực tế là (a) sẽ có nhiều CCP và rất có thể họ sẽ không hợp tác với nhau để giảm các
yêu cầu ký quỹ ban đầu, và (b) một số giao dịch sẽ tiếp tục được giải quyết song phương
để việc thanh toán bù trừ các hợp đồng sẽ có các phần tử của cả Hình 18.1a và Hình
18.1b.
Thậm chí các quy tắc mới đòi hỏi việc sử dụng CCPs có thể làm giảm hơn là làm tăng
cường mạng lưới thanh toán bù trừ trong một số trường hợp. Điều này được minh họa
17


trong Hình 18.3, cho thấy tình hình có ba người tham gia thị trường và một CCP. Các

điểm phát sinh được biểu diễn bằng các đường chấm chấm là các giao dịch tiêu chuẩn có
thể được tất toán từ. Những người được đại diện bởi các đường liền nét là các giao dịch
không đạt tiêu chuẩn mà không thể được tất toán. Ví dụ, trong giao dịch của B với A, các
giao dịch không đạt tiêu chuẩn có giá trị từ 100 đến B và -100 đến A; các giao dịch tiêu
chuẩn có giá trị từ 50 đến A và -50 đến B.
Nếu không có trung tâm thanh toán bù trừ, mức độ rủi ro trước khi ký quỹ của ba bên là
+40. Với trung tâm thanh toán bù trừ, mức trung bình là 110 khi có CCP và 70 nếu
không. Việc thanh toán bù trừ có thể sẽ làm tăng tài sản thế chấp mà người tham gia thị
trường phải gửi trong tình huống đơn giản này. Điều này xảy ra bởi vì, không có quy tắc
thanh toán bù trừ trung bình, các giao dịch chuẩn có thể được tính bằng các giao dịch
không chuẩn. Nhưng với các quy tắc thanh toán bù trừ trung ương, điều này không còn
nữa.
Hầu hết các chuyên gia đều nghĩ rằng sẽ có sự gia tăng trong mạng lưới thanh toán bù
trừ, nhưng hiệu quả của những thay đổi đó sẽ là sự gia tăng lớn về các yêu cầu về thế
chấp / ký quỹ. Trước khủng hoảng, một ít sản phẩm phái sinh OTC đòi hỏi nhiều ký quỹ.
Sau khủng hoảng, sự phát triển của các công cụ phái sinh OTC sẽ đòi hỏi nhiện ký quỹ.
Ngoài ra, vì nhiều giao dịch được tất toán thông qua CCP, nhiều quỹ của một tổ chức tài
chính sẽ bị ràng buộc bởi khoản đóng góp quỹ vỡ nợ.
Thanh khoản
Hầu hết các tài sản thế chấp theo yêu cầu của quy định mới sẽ phải ở trong hình thức tiền
mặt hoặc chứng khoán chính phủ. Sự cân nhắc ngày càng trở nên quan trọng đối với tất
cả những người tham gia thị trường phái sinh chính là tính thanh khoản. Không chỉ tài
sản thế chấp được niêm yết tại bất kỳ thời điểm nào sẽ là một khoản mất đi về thanh
khoản, nhưng các ngân hàng sẽ phải giữ đủ số lượng tài sản lưu động trong tay để đảm
bảo rằng họ có thể đáp ứng bất kỳ cuộc gọi margin nào. (Call Margin từ một CCP phải
được đáp ứng ngay lập tức.) Như chúng ta đã thấy trong Chương 16, Basel III đã công
nhận tầm quan trọng của tính thanh khoản bằng cách đề xuất hai chỉ số thanh khoản mới
18

mà các ngân hàng phải tuân thủ. Vốn đã là thước đo quan trọng trong việc xác định khả
năng sinh lợi của các đơn vị kinh doanh khác nhau và các dự án khác nhau tại ngân hàng.
Trong tương lai, một số liệu hai chiều liên quan đến vốn và thanh khoản có thể sẽ được
sử dụng. Thường thì sẽ có sự cân bằng giữa vốn và thanh khoản trong một dự án sẽ hấp
dẫn từ quan điểm vốn và không hấp dẫn từ quan điểm thanh khoản hoặc ngược lại.
Áp lực thanh khoản có thể sẽ tăng lên do sự thay đổi sau khủng hoảng. Những gì được
gọi là "rehypothecation" đã được phổ biến trong một số khu vực pháp lý (đặc biệt là
Vương quốc Anh) trước khủng hoảng. (Xem Business Snapshot 18.1.) Nó liên quan đến
một đại lý bằng cách sử dụng tài sản thế chấp được đăng ký bởi một đối tác để đáp ứng
một yêu cầu thế chấp của một bên khác. Người ta ước tính rằng trước khi khủng hoảng
khoảng 4 nghìn tỷ đô la của tài sản thế chấp đã được yêu cầu trong các thị trường phái
sinh, nhưng điều đó chỉ vì việc xóa nợ chỉ mới có một nghìn tỷ đô la của tài sản thế chấp
mới.7 Nói cách khác, mỗi khoản thế chấp đã được sử dụng trung bình bốn lần. Việc tái
phạm sẽ bị hạn chế theo các quy định mới do Ủy ban Basel và Tổ chức Chứng khoán
Quốc tế (IOSCO) ban hành. Các quy tắc này cho phép margin ban đầu được rehypothic
một lần, nhưng chỉ khi điều kiện nhất định được đáp ứng. Biên độ biến thể có thể được
thực hiện lại.
Tái thế chấp
Một hoạt động trong việc quản lý tài sản thế chấp được gọi là tái thế chấp có thể gây ra
nhiều vấn đề. Nếu Bên A thế chấp đối với Bên B và việc tái thế chấp được cho phép, Bên
B có thể sử dụng cùng một tài sản thế chấp để đáp ứng yêu cầu thế chấp của Bên C; Bên
C có thể sử dụng tài sản thế chấp để đáp ứng yêu cầu thế chấp của Bên D; và vân vân.
Trong năm 2007, ước tính rằng các ngân hàng Mỹ đã có hơn 4 nghìn tỷ đô la Mỹ của thế
chấp, nhưng điều này được tạo ra bằng cách sử dụng 1 nghìn tỷ đô la Mỹ đối với tài sản
thế chấp ban đầu cùng với việc tái thế chấp. Việc tái thế chấp là đặc biệt phổ biến ở
Vương quốc Anh nơi quyền sở hữu tài sản thế chấp được chuyển giao.
Sau khi Lehman Brothers tuyên bố phá sản vào tháng 9 năm 2008, khách hàng (đặc biệt
là các khách hàng quỹ phòng hộ rủi ro ở Châu Âu) đã gặp khó khăn trong việc nhận lại
19

tài sản thế chấp mà họ đã đăng với Lehman vì nó đã được tái thế chấp. Theo kinh nghiệm
này, nhiều người tham gia thị trường tỏ ra thận trọng hơn trước đây và các điều khoản
trong các phụ lục hỗ trợ tín dụng (CSAs) cấm hoặc hạn chế việc thực hiện tái thế chấp
hiện đang phổ biến.
SEFs and OTFs
Trong Chương 16, chúng tôi đã đề cập đến các quy định mới ở Hoa Kỳ yêu cầu các OTC
chuẩn được giao dịch trên các nền tảng điện tử được gọi là các cơ chế giao dịch hoán đổi
(swap execution facilities - SEFs). Những nền tảng này rất giống với trao đổi. Một người
tham gia thị trường có thể đăng một giá thầu hoặc một đề nghị (hoặc cả hai) cho một giao
dịch. Ngoài ra, nó có thể chấp nhận giá thầu hoặc đề nghị được đăng bởi một người tham
gia thị trường khác. Các nền tảng tương tự được gọi là các cơ sở thương mại được tổ
chức (OTFs) đã được phát triển ở Châu Âu. Trong chương này, chúng ta đã thấy rằng các
đối tác bù trừ trung tâm (CCP), rất giống với các sàn thanh toán bù trừ, ngày càng được
sử dụng cho các chứng khoán phái sinh OTC. Thường một giao dịch trên SEF hoặc OTF
được tự động chuyển sang một CCP.
Sự hội tụ của sàn giao dịch phi tập trung OTC
Những sự phát triển này làm mờ sự khác biệt giữa các chứng khoán phái sinh OTC và
các công cụ phái sinh trao đổi. Nhiều giao dịch OTC hiện đang được giao dịch trên các
nền tảng tương tự như giao dịch và được bù trừ thông qua các tổ chức tương tự như các
sàn giao dịch bù trừ. Theo thời gian, phạm vi các giao dịch OTC được phân loại theo
chuẩn có thể sẽ tăng lên để tỷ lệ các giao dịch OTC tương tự như giao dịch mua bán trao
đổi tăng lên. Hơn nữa, ngay cả những giao dịch OTC giữa các tổ chức tài chính đã được
thanh toán song phương có thể bắt đầu giống như các giao dịch trao đổi thương mại. Điều
này là do biên lợi nhuận ban đầu phải được gửi cho bên thứ ba và chúng ta có thể mong
đợi các tổ chức (tương tự như các nhà thanh toán bù trừ) sẽ tạo điều kiện thuận lợi cho
việc này.

20

Cũng giống như trường hợp các cuộc trao đổi đang cố gắng cung cấp các sản phẩm ít
tiêu chuẩn hơn cho các định chế đầu tư trong một nỗ lực đưa doanh nghiệp ra khỏi thị
trường OTC. Do đó, trong khi thị trường OTC đang đi theo hướng trở nên giống như các
thị trường giao dịch hối đoái, thị trường hối đoái đang đi ngược lại và trở nên giống thị
trường OTC hơn. Nhiều CCP và các sàn giao dịch có quyền sở hữu chung và sẽ tìm ra
các lĩnh vực hợp tác về yêu cầu ký quỹ và thực tiễn kinh doanh. Cho dù một giao dịch
đang được thông qua thông qua một trao đổi hoặc một CCP có thể không quan trọng
trong tương lai bởi vì nó sẽ được xử lý trong cùng một cách bởi cùng một tổ chức

18.4 RỦI RO SỤP ĐỔ CỦA CCP
Mục tiêu chính của các nhà quản lý là giảm rủi ro hệ thống. Một số nhà phê bình đã chỉ
trích các quy định mới của các công cụ phái sinh như thay thế các ngân hàng "quá lớn để
sụp đổ" với các CCP "quá lớn để sụp đổ". Chắc chắn sẽ là thảm hoạ cho hệ thống tài
chính nếu một CCP lớn như LCH hoặc CME sụp đổ. Theo lý thuyết, như được mô tả
trong Hull (2012), có thể thiết kế các hợp đồng giữa CCP và các thành viên của họ để hầu
như không thể cho một CCP sụp đổ. Trong thực tế, điều quan trọng là một CCP có "skin
in the game". Sau đó nó được thúc đẩy để đưa ra những quyết định đúng đắn về các vấn
đề chính như là liệu một thành viên mới có nên được nhận vào, làm thế nào để bắt đầu lợi
nhuận ban đầu, và tiếp nữa.
Lý do chính khiến việc thay thế các ngân hàng "quá lớn để sụp đổ" bằng các CCP "quá
lớp để sụp đổ" vì CCP là các tổ chức đơn giản hơn nhiều so với các ngân hàng. Do đó,
chúng dễ dàng điều chỉnh hơn các ngân hàng. Về cơ bản, các nhà quản lý chỉ cần đảm
bảo rằng CCP tuân theo các thông lệ tốt trong (a) lựa chọn thành viên, (b) định giá các
giao dịch, và (c) xác định lợi nhuận ban đầu và các khoản đóng góp quỹ hưu bổng. Trong
trường hợp của các ngân hàng, có rất nhiều hoạt động phức tạp hơn cần được theo dõi.
Tất nhiên điều quan trọng là các nhà quản lý phải đảm bảo rằng các CCP không được
phép trở thành các tổ chức phức tạp hơn bằng cách mở rộng hoạt động ngoài phạm vi
hoạt động chính của các giao dịch phái sinh trung gian.
21

Tóm lượt
Trước cuộc khủng hoảng tín dụng 2007-2009, thị trường phái sinh OTC phần lớn không
được kiểm soát. Hai người tham gia thị trường có thể đồng ý với bất kỳ giao dịch nào họ
thích và sau đó đạt được thỏa thuận nào họ thích về cách thức giao dịch sẽ tất toán. Họ
cũng được tự do lựa chọn bất kỳ sắp xếp nào họ thích cho việc niêm yết tài sản thế chấp.
Đây không còn là trường hợp. Thị trường phái sinh OTC hiện đang chịu nhiều quy định
trên toàn thế giới. Mức độ mà thị trường phái sinh OTC bị đổ lỗi cho cuộc khủng hoảng
có thể gây tranh cãi, nhưng những thay đổi về luật lệ đang có ảnh hưởng nhiều hơn đến
thị trường này so với hầu hết các lĩnh vực khác của nền kinh tế.
Hầu hết các hợp đồng phái sinh OTC tiêu chuẩn giữa hai tổ chức tài chính phải được
thanh toán thông qua các cơ quan thanh toán bù trừ (CCP). Những điều này rất giống với
các cơ quan clear tỷ giá. Họ yêu cầu ký quỹ ban đầu và tiền ký quỹ được đưa ra bởi cả
hai bên. Các giao dịch không chuẩn giữa các tổ chức tài chính sẽ tiếp tục được giải quyết
song phương, nhưng từ năm 2015 trở đi phải tuân theo các quy định về các tài sản thế
chấp phải được niêm yết. Cụ thể, các giao dịch giữa các tổ chức tài chính phụ thuộc vào
ký quỹ ban đầu (tách biệt) và ký quỹ (chuyển từ bên này sang bên kia khi giá trị của các
giao dịch chuyển đổi không thay đổi).
Thế giới phái sinh trông thế nào trong 15 hoặc 20 năm? Xu hướng hiện tại cho thấy sẽ có
sự hội tụ giữa thị trường OTC và thị trường giao dịch hối đoái và sự phân biệt giữa hai thị
trường sẽ trở nên mờ nhạt. Nhưng cần phải thừa nhận rằng không có gì chắc chắn rằng xu
hướng này sẽ tiếp tục. Thị trường OTC khi nó tồn tại trước khủng hoảng là rất có lợi cho
một số ngân hàng lớn. Có thể là họ sẽ vớt vát các quy định để cuối cùng họ có thể tìm ra
một cách để tạo ra một thị trường OTC mới tương tự như một điều đã tồn tại trước khủng
hoảng. Một cuộc chiến có thể diễn ra rải quyết định của các nhà quản lý chống lại sự
khéo léo của các ngân hàng.

22