BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-----OOO-----

LÊ THỊ HẰNG

NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐÒN BẨY TÀI
CHÍNH VÀ DÒNG TIỀN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành
Mã số

: Tài chính – Ngân hàng

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. LÊ THỊ KHOA NGUYÊN

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn: Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa đòn
bẩy tài chính và dòng tiền của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hướng dẫn hỗ trợ từ người hướng
dẫn khoa học là TS. Lê Thị Khoa Nguyên. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong

đề tài này là trung thực và chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nghiên cứu
khoa học nào khác. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích,
nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong
phần tài liệu tham khảo.
Nếu có bất kì sai sót, gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội
đồng cũng như kết quả luận văn của mình.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 25 tháng 05 năm 2014

Tác giả

Lê Thị Hằng


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT....................................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU CHUNG.........................................................................2
1.1. Mục tiêu và ý nghĩa của đề tài nghiên cứu. .......................................................3
1.1.1. Mục tiêu của đề tài nghiên cứu. ..................................................................3
1.1.2. Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu. ...................................................................3
Ý nghĩa khoa học ........................................................................................3
Ý nghĩa thực tiễn .........................................................................................3
1.2. Câu hỏi nghiên cứu. ...........................................................................................4
1.3. Cách tiếp cận, đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu. ...........................4
1.3.1. Cách tiếp cận. .............................................................................................. 4
1.3.2. Đối tượng nghiên cứu..................................................................................4

1.3.3. Phạm vi nghiên cứu. ....................................................................................4
1.4. Phương pháp nghiên cứu. ..................................................................................5
1.5. Kết cấu của luận văn. .........................................................................................5
CHƯƠNG 2 : LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TỔNG QUAN. ..........................6
2.1. Lý luận tổng quan. ............................................................................................. 6
2.1.1. Tóm lược các lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn. .........................................6
2.1.1.1. Lý thuyết về chi phí đại diện (1976) .......................................................6
2.1.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng .....................................................................7
2.1.1.3. Lý thuyết phát tín hiệu.............................................................................8
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây. .............................................................. 10
2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và
dòng tiền trên thế giới. ........................................................................................... 10


2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa Đòn bẩy tài chính và
dòng tiền ở Việt Nam. ............................................................................................ 14
2.3. Tóm tắt chương 2. ............................................................................................ 17
CHƯƠNG 3 : DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU, MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG
PHÁP NGHIÊN CỨU. ..................................................................................................19
3.1. Dữ liệu và biến nghiên cứu. .............................................................................19
3.1.1. Nguyên tắc chọn dữ liệu nghiên cứu. ........................................................19
3.1.2. Mô tả dữ liệu nghiên cứu. .........................................................................19
3.2. Mô hình nghiên cứu. ........................................................................................20
3.2.1. Mô hình nghiên cứu tổng quát. .................................................................20
3.2.2. Mô hình nghiên cứu thực nghiệm ............................................................. 22
3.2.2.1. Mô hình nghiên cứu phương trình dòng tiền và các nhân tố tác động
lên dòng tiền. ......................................................................................................22
3.2.2.2. Mô hình Phương trình đòn bẩy tài chính và các nhân tố tác động lên
đòn bẩy tài chính. ............................................................................................... 22
3.2.2.3. Mô hình nghiên cứu phương trỉnh rủi ro và nhân tố tác động lên rủi ro.

............................................................................................................................ 23
3.3. Xác định và đo lường các biến nghiên cứu. .....................................................24
3.3.1. Xác định các biến phụ thuộc của mô hình. ...............................................24
3.3.2. Xác định các biến ngoại sinh của mô hình................................................27
3.4. Các giả thuyết nghiên cứu................................................................................36
3.4.1. Mối tương quan giữa dòng tiền và đòn bẩy tài chính ............................... 36
3.4.2. Tương quan giữa các biến độc lập tác động lên dòng tiền ........................37
3.4.3. Tương quan của các biến độc lập tác động lên đòn bẩy tài chính. ...........38
3.4.4. Tương quan giữa các biến độc lập tác động lên rủi ro .............................. 41
3.5. Phương pháp nghiên cứu. ................................................................................43
3.6. Kiểm định điều kiện hệ phương trình đồng thời ..............................................46
3.7. Tóm tắt chương 3. ............................................................................................ 47
CHƯƠNG 4 :KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ. ................48


4.1. Phân tích thống kê mô tả. .................................................................................48
4.2. Phân tích tương quan. ......................................................................................49
4.3. Phân tích hồi quy 3SLS....................................................................................50
4.3.1. Phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và dòng tiền dưới quan
điểm các lý thuyết cấu trúc vốn. ............................................................................50
4.3.2. Phân tích hồi quy 3SLS cho phương trình dòng tiền. ............................... 53
4.3.3. Phân tích hồi quy 3SLS cho phương trình đòn bẩy. .................................61
4.3.4. Phân tích hồi quy 3SLS cho phương trình rủi ro. .....................................69
4.4. Tóm tắt chương 4 ............................................................................................. 78
CHƯƠNG 5 : KẾT LUẬN VÀ CÁC ĐỀ XUẤT VỀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP
THEO.

...............................................................................................................79

5.1. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu chính. .........................................................79

5.2. Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo. ....................................83
5.2.1. Hạn chế của luận văn. ...............................................................................83
5.2.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo. .....................................................................84
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC VIẾT TẮT

2SLS: Hồi quy bình phương bé nhất 2 giai đoạn
3SLS: Hồi quy bình phương bé nhất 3 giai đoạn
BĐSĐT: Bất Động sản đầu tư
MM: Modilligani and Miller
OLS: Hồi quy bình phương bé nhất
TSCĐ: Tài sản cố định
WACC: Chi phí sử dụng vốn bình quân
WTO: Tổ chức thương mại thế giới


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: Chiều hướng tác động của đòn bẩy tài chính và dòng tiền theo dự báo của
các lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết phát tín hiệu.
Bảng 2.2: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây
Bảng 3.1: Bảng tổng hợp các biến nghiên cứu của mô hình
Bảng 3.2: Kỳ vọng tương quan của mối quan hệ giữa dòng tiền và đòn bẩy tài chính
Bảng 3.3: Tổng hợp các giả thiết về mối tương quan giữa các nhân tố ngoại sinh lên
dòng tiền.
Bảng 3.4 : Tổng hợp các giả thiết về mối tương quan của các nhân tố tác động lên đòn
bẩy tài chính

Bảng 3.5: Mối tương quan giữa biến độc lập với các biến phụ thuộc từ kết quả của các
nghiên cứu trước
Bảng 4.1. Tóm tắt mô tả thống kê các biến
Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến.
Bảng 4.3. Hệ số đòn bẩy tài chính và dòng tiền tại cùng thời điểm
Bảng 4.4: Hệ số đòn bẩy tài chính và dòng tiền theo hệ số độ trễ của đòn bẩy
Bảng 4.5: Bảng kết quả tác động của mối quan hệ giữa dòng tiền và đòn bẩy tài chính
Bảng 4.6: Bảng kết quả hồi quy 3SLS lên phương trình dòng tiền
Bảng 4.7: Tổng hợp kết quả hồi quy các biến độc lập tác động lên dòng tiền.
Bảng 4.8: Bảng kết quả hồi quy 3SLS lên phương trình đòn bẩy tài chính
Bảng 4.9: Tổng hợp kết quả tương quan của các biến độc lập lên đòn bẩy tài chính
Bảng 4.10: Bảng kết quả hồi quy 3SLS lên phương trình rủi ro


1

TÓM TẮT
Cấu trúc vốn là một trong những vấn đề thu hút được nhiều sự chú ý của các nhà
đầu tư lẫn các nhà quản trị. Hầu hết các nhà quản trị tài chính tin rằng có nhiều yếu tố
ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của một công ty, trong đó đòn bẩy và dòng tiền
là những nhân tố quan trọng.
Vì vậy, mục tiêu chính của nghiên cứu này là để kiểm định mối quan hệ giữa đòn
bẩy tài chính và dòng tiền tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam. Để đạt được mục tiêu nghiên cứu này tác giả sử dụng thông tin trong giai đoạn
từ năm 2007 đến năm 2013 của 187 công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội làm mẫu nghiên cứu.
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng trong đó áp dụng các
phương pháp nghiên cứu chính là: Phân tích thống kê mô tả , phân tích tương quan và
phân tích hồi quy dữ liệu bảng Panel Data bằng kỹ thuật hồi quy bình phương bé nhất
3 giai đoạn 3SLS thực hiện trên hệ phương trình động đồng thời gồm dòng tiền, đòn

bẩy tài chính và rủi ro.
Kết quả phân tích hồi quy cho thấy có mối tương quan ngược chiều giữa đòn bẩy tài
chính và dòng tiền trong cùng khoảng thời gian và kết quả này phù hợp với lý thuyết
trật tự phân hạng , trong khi đó, trong những khoảng thời gian khác nhau, đòn bẩy hiện
tại có mối quan hệ cùng chiều với dòng tiền trong tương lai, kết quả này phù hợp và
ủng hộ quan điểm của lý thuyết phát tín hiệu. Ngoài ra, kết quả hồi quy cũng cho thấy
các nhân tố kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng tới đòn bẩy tài chính và dòng tiền. Đầu tư INV
tương quan âm với dòng tiền trong nhóm ngành phi sản xuất và tương quan dương cho
nhóm ngành sản xuất, đồng thời INV tương quan dương với đòn bẩy tài chính trong
các nhóm hồi quy. GDP tác động ngược chiều với dòng tiền trong từng nhóm hồi quy,
quy mô công ty SIZE tương quan cùng chiều với đòn bẩy tài chính và rủi ro. Tuy
nhiên kết quả hồi quy cũng cho thấy TAX và TGAST không có ý nghĩa thống kê với
đòn bẩy tài chính.


2

CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU CHUNG
Quản trị doanh nghiệp là nhằm mục đích tối đa hóa sự giàu có của các cổ đông.
Các doanh nghiệp luôn làm hết sức mình để đưa ra các chính sách và quyết định nhằm
đạt được mục tiêu này. Sự tồn tại của các yếu tố môi trường nội bộ và bên ngoài khác
nhau gây ra những khó khăn cho quyết định tài trợ của các doanh nghiệp. Bản chất
phức tạp của việc hình thành cấu trúc vốn là bởi vì trong nhiều trường hợp không thể
lường trước được các yếu tố ảnh hưởng. Dự báo càng đầy đủ chiều hướng và mức độ
tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn sẽ giúp doanh nghiệp càng giảm thiểu được
các rủi ro kinh doanh và đạt được mục tiêu của mình.
Thực tế tình hình kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam thời gian qua đã
là bài học chứng minh cho tầm quan trọng của việc lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp đối
với doanh nghiệp. Hàng loạt các doanh nghiệp phá sản, nhiều doanh nghiệp từ quy mô
lớn đến quy mô nhỏ, doanh nghiệp Nhà nước đến doanh nghiệp tư nhân đối mặt với

việc mất khả năng thanh khoản và đứng trước nguy cơ phá sản lớn; Hàng loạt các phi
vụ thâu tóm và sát nhập giữa các doanh nghiệp diễn ra công khai và ngầm trên thị
trường; Thông tin về tình trạng doanh nghiệp suy kiệt vì thiếu vốn, không vay được
ngân hàng xuất hiện dày đặc trên các phương tiện thông tin truyền thông… Đây không
chỉ là hệ quả của khủng hoảng kinh tế toàn cầu mà nguyên nhân sâu xa là do doanh
nghiệp lựa chọn nguồn tài trợ mà không đánh giá hết chi phí và rủi ro của nó tức sử
dụng một cấu trúc vốn không hiệu quả. Tình hình kinh tế càng khó khăn thì mặt trái
của việc sử dụng nhiều nợ vay càng thể hiện rõ và đẩy doanh nghiệp vào tình thế khó
khăn.
Thị trường chứng khoán Việt Nam những năm qua chưa khống chế được đà suy
thoái. Phần lớn các mã cổ phiếu giảm giá mạnh so với thời kỳ hưng thịnh năm 2006,
2007, số lượng giao dịch giảm rõ rệt, niềm tin của các nhà đầu tư suy giảm. Các nhà
quản trị doanh nghiệp luôn cẩn trọng trong việc cân đối chi phí giữa việc phát hành
vốn cổ phần hay sử dụng nợ vay để tài trợ cho hoạt động của mình. Mối liên hệ giữa
đòn bẩy tài chính và dòng tiền ngày càng được quan tâm hơn khi doanh nghiệp quyết
định lựa chọn cấu trúc vốn.


3

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã nghiên cứu tác động của các
nhân tố đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp, trong đó cũng có rất nhiều nghiên cứu
đề cập về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và dòng tiền ở những góc độ và trong
những nền kinh tế khác nhau. Tuy nhiên, ở Việt Nam chưa có nhiều các nghiên cứu
thực nghiệm về mối quan hệ này. Xuất phát từ các lý do trên đây, tác giả chọn đề tài
nghiên cứu: Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và dòng
tiền của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam cho bài luận
văn của mình với mong muốn cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ
giữa hai nhân tố này trong quan hệ cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
1.1. Mục tiêu và ý nghĩa của đề tài nghiên cứu.

1.1.1.

Mục tiêu của đề tài nghiên cứu.

Kiểm định mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và dòng tiền của các công ty niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2013, xem xét mối quan hệ
của hai nhân tố này trong hai mảng lý thuyết trái ngược nhau đó là lý thuyết trật tự
phân hạng và lý thuyết phát tín hiệu.
1.1.2.

Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu.

 Ý nghĩa khoa học
Trên cơ sở tìm hiểu các mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và dòng tiền, nghiên
cứu góp phần làm phong phú kiến thức về xây dựng một cấu trúc vốn cho công ty nói
chung cũng như mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và dòng tiền của công ty nói riêng
trong thời điểm nền kinh tế với nhiều biến động.
 Ý nghĩa thực tiễn
Tác giả đã vận dụng những kiến thức từ những môn học như: lý thuyết tài chính tiền
tệ, phân tích tài chính, tài chính doanh nghiệp hiện đại để hoàn thành luận văn.
Trong bối cảnh kinh tế với nhiều biến động phức tạp, môi trường kinh doanh ngày
càng trở nên bất ổn và các yếu tố đầu vào biến động liên tục thì việc xác định mối
quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và dòng tiền là rất quan trọng. Bằng việc phân tích các
chỉ tiêu: dòng tiền, đòn bẩy tài chính, rủi ro, đầu tư, cổ tức, quy mô công ty, tấm chắn
thuế khấu hao, tốc độ tăng trưởng GDP… qua các năm gần đây sẽ giúp cho các nhà


4

quản trị công ty, các cổ đông hiện hữu và các nhà đầu tư tiềm năng thấy rõ sự tác động

của các yếu tố vi mô và vĩ mô đến cấu trúc vốn của công ty để điều chỉnh quá trình ra
quyết định một cách hợp lý. Từ đó có quyết định đúng đắn trong các quyết định tài
chính và xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu để góp phần đem lại mức lợi nhuận cao
nhất cho doanh nghiệp.
1.2. Câu hỏi nghiên cứu.
Đề tài nghiên cứu được thực hiện với mong đợi trả lời hai câu hỏi sau đây:
Câu hỏi nghiên cứu 1: Có hay không mối quan hệ giữa dòng tiền và đòn bẩy tài
chính của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 20072013.
Câu hỏi nghiên cứu 2: Những chỉ số kinh tế vĩ mô như đầu tư ròng, tổng sản phẩm
quốc dân, quy mô công ty, tấm chắn thuế khấu hao, tỷ lệ tài sản cầm cố thế chấp, rủi
ro thị trường… có tác động như thế nào tới đòn bẩy tài chính và dòng tiền và có hay
không sự tác động khác nhau của các nhân tố này lên đòn bẩy tài chính và dòng tiền
giữa các nhóm ngành trong mẫu nghiên cứu.
1.3. Cách tiếp cận, đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu.
1.3.1.

Cách tiếp cận.

- Tìm hiểu dữ liệu thông qua các báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên
sở giao dịch chứng khoán TPHCM và Hà Nội.
- Tiếp cận các nghiên cứu khoa học của các nhà nghiên cứu khoa học trong và
ngoài nước về vấn đề nghiên cứu
- Tiếp cận các lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn để từ đó xác định mối quan hệ
giữa đòn bẩy tài chính và dòng tiền dưới quan điểm của các lý thuyết này.
1.3.2.

Đối tượng nghiên cứu.

Đối tượng nghiên cứu của luận văn là 187 công ty thuộc 2 nhóm ngành sản xuất và
phi sản xuất niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và sở giao dịch chứng

khoán Hà Nội .
1.3.3.

Phạm vi nghiên cứu.

Phạm vi nghiên cứu là giai đoạn 2007-2013.


5

1.4. Phương pháp nghiên cứu.
Bài nghiên cứu dựa trên cơ sở lý luận các lý thuyết về cấu trúc vốn để phân tích
làm rõ mối quan hệ giữa đòn bẩy và dòng tiền. Phương pháp nghiên cứu chính là phân
tích định lượng theo dạng dữ liệu bảng Panel data và dùng kỹ thuật hồi quy bình
phương bé nhất ba giai đoạn 3SLS trên mô hình phương trình đồng thời gồm 3 phương
trình cấu trúc: dòng tiền, đòn bẩy tài chính và rủi ro.
1.5. Kết cấu của luận văn.
Luận văn này gồm 5 chương như sau:
Chương 1: Giới thiệu chung : Phần này trình bày tính cấp thiết của việc nghiên cứu
đề tài , mục tiêu và ý nghĩa của đề tài, phương pháp nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu
và kết cấu của luận văn.
Chương 2: Lý luận và các nghiên cứu tổng quan
Chương 3: Trình bày dữ liệu,mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Trình bày kết quả nghiên cứu và thảo luận kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Phần kết luận và các đề xuất về hướng nghiên cứu tiếp theo: Phần kết
luận nêu những vấn đề chính của luận văn, những kết quả đạt được, những hạn chế
của luận văn đồng thời đề xuất hướng nghiên cứu tương lai


6


CHƯƠNG 2 : LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TỔNG QUAN.
Chương này trình bày lý luận và nghiên cứu tổng quan, bao gồm các lý thuyết
cấu trúc vốn cơ bản. Tiếp theo, sẽ trình bày những nghiên cứu thực nghiệm tổng quan
về mối quan hệ giữa dòng tiền và đòn bẩy tài chính của các nước trên thế giới và các
nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam.
2.1. Lý luận tổng quan.
2.1.1.

Tóm lược các lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn.

Cấu trúc vốn là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần
ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh
nghiệp. Như vậy cấu trúc vốn liên quan đến tỷ trọng của nợ thường xuyên, cổ phần ưu
đãi và cổ phần thường thể hiện trên bảng cân đối kế toán.
Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần
thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. Với
một cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị của
doanh nghiệp được tối đa hóa.
2.1.1.1. Lý thuyết về chi phí đại diện (1976)
Lý thuyết về chi phí đại diện được Jenshen và Meckling nghiên cứu năm 1976.
Trong quản trị tài chính, vấn đề đại diện luôn chứa đựng mâu thuẫn tiềm tàng về lợi
ích giữa trái chủ, cổ đông và người quản lý doanh nghiệp. Chi phí đại diện là chi phí
phát sinh mà người chủ sở hữu doanh nghiệp phải gánh chịu khi có sự tách bạch giữa
quyền sở hữu và quyền quản lý.
Trong một doanh nghiệp sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý là
hết sức cần thiết. Tuy nhiên việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý sẽ nảy
sinh nhiều vấn đề phức tạp liên quan đến quyền lợi của các bên. Các cổ đông thì luôn
muốn tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp, giá trị của phần vốn góp của mình. Trong
khi đó nhà quản lý có xu hướng đầu tư vào những dự án làm tăng quy mô doanh

nghiệp nhưng chứa đựng nhiều rủi ro hoặc theo quyết định chủ quan của họ nhưng
không làm tăng lợi ích của cổ đông. Jenshen và Meckling cho rằng có hai dạng mâu


7

thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp và mâu thuẫn
giữa cổ đông và chủ nợ. Chính sự mâu thuẫn cơ bản này đã tạo nên chi phí đại diện.
Các chủ nợ và cổ đông do quyền lợi khác nhau trong dòng tiền thu nhập của doanh
nghiệp, không phải luôn luôn nhất trí với nhau trong đường lối hoạt động của doanh
nghiệp. Khi một công ty sử dụng nợ, các cổ đông và trái chủ sẽ có sự mâu thuẫn về
mặt lợi ích. Doanh nghiệp càng vay nợ nhiều càng làm gia tăng chi phí kiệt quệ tài
chính. Các trái chủ đã kịp thời chiết khấu các mức rủi ro vào trong lãi suất các khoản
cho vay. Các cổ đông của công ty phải trả lãi vay nhiều hơn, phải gánh chịu sự giảm
giá thị trường của cổ phần sỡ hữu. Như vậy, lý thuyết chi phí đại diện giải thích vì sao
các công ty có quy mô lớn, có dòng tiền tự do càng nhiều thường có khuynh hướng sử
dụng nhiều nợ hơn trong cơ cấu vốn của mình.
Tóm lại, lý thuyết về chi phí đại diện cho rằng một cấu trúc vốn tối ưu có thể
đạt được bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ, chi phí đại
diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ.
2.1.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng
Những nền tảng đầu tiên cho lý thuyết trật tự phân hạng là từ những nghiên cứu
của Donaldson (1961). Các nghiên cứu này đưa ra những bằng chứng cho thấy nhà
điều hành ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và chỉ cân nhắc đến nguồn tài trợ bên
ngoài (nợ và phát hành cổ phần mới) trong những trường hợp mà nhu cầu vốn gia tăng
bất thường không thể tránh khỏi. Myers và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu
hơn để chỉ ra rằng những khuynh hướng thiên lệch của tài chính hành vi bắt nguồn từ
sự bất cân xứng thông tin.
Lý thuyết trật tự phân hạng là kết quả của thông tin bất cân xứng. Thông tin bất
cân xứng dùng để chỉ rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng cũng như rủi ro

và các giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu từ bên ngoài. Thông tin bất cân
xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, giữa phát hành
mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này đưa tới một trật tự phân
hạng, theo đó đầu tư sẽ tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu


8

tư; rồi mới đến phát hành nợ mới và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần mới. Phát
hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả
năng vay nợ.
Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh
lời thường vay ít hơn –không phải vì họ có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần
tiền bên ngoài . Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì họ
không có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư vốn vì tài trọ nợ đứng đầu
trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài. Những quyết định về kết cấu vốn
không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị
trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến
có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần.
Thứ tự ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ của doanh nghiệp theo thuyết trật tự phân
hạng như sau: Lợi nhuận giữ lại, vay nợ trực tiếp, nợ có thể chuyển đổi, cổ phần
thường, cổ phần ưu đãi không chuyển đổi, cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi.
Và so với lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, trật tự phân hạng tuy kém thành
công trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành, nhưng lại thành
công trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ của các công ty trong cùng một
ngành. Trật tự phân hạng giải thích tại sao trong cùng một ngành, các công ty có lợi
nhuận cao thường có tỷ lệ nợ rất thấp (trái ngược với thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn
là công ty có lợi nhuận càng cao thì khả năng vay mượn càng cao và lợi nhuận bị đánh
thuế để được khấu trừ càng nhiều thì càng nên vay nợ để được hưởng lợi ích của tấm
chắn thuế).

2.1.1.3. Lý thuyết phát tín hiệu
Theo lý thuyết tín hiệu, việc lựa chọn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có
thể truyền những dấu hiệu cho người đầu tư bên ngoài về thông tin của người bên
trong ở doanh nghiệp.
Do đó, thông tin từ ban giám đốc của doanh nghiệp khi truyền ra bên ngoài sẽ
được các nhà đầu tư diễn giải theo nhiều cách khác nhau. Điều này được gọi là sự phát


9

tín hiệu . Phát tín hiệu là hành động của ban quản lý doanh nghiệp đưa ra nhằm cung
cấp cho các nhà đầu tư bên ngoài biết được các nhận định của ban quản lý về triển
vọng của công ty. Ross(1977) trình bày lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên nền tảng thông
tin bất cân xứng. Theo ông, khi doanh nghiệp lựa chọn nguồn tài trợ vốn cho doanh
nghiệp từ nợ vay hay phát hành cổ phiếu, sự kiện này có thể được coi là cung cấp một
tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp. Các nhà đầu
tư sẽ “diễn giải”cấu trúc vốn khác nhau như là những tín hiệu về chất lượng thu nhập
của doanh nghiệp ở tương lai.
Ross lập luận rằng, những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn là đáng tin cậy,
vì nếu dòng tiền tương lai không xảy ra, doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với chi phí phá
sản. Khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu thì giá cổ phiếu sẽ giảm . Việc mua lại cổ
phần thường sẽ làm tăng thu nhập trên một cổ phiếu. Các hành động làm tăng đòn bẩy
tài chính thì thu nhập cổ phiếu là dương và ngược lại khi giảm đòn bẩy tài chính thì
thu nhập cổ phiếu là âm. Vì vậy, khi quyết định thay đổi cấu trúc vốn thì các doanh
nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại
của doanh nghiệp cũng như các dự định của giám đốc mà giao dịch được đề xuất sẽ
chuyển đến thị trường.
Bảng 2.1: Chiều hướng tác động của đòn bẩy tài chính và dòng tiền theo dự báo
của lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết phát tín hiệu.
Nhóm nhân tố


Dòng tiền

Đòn bẩy tài chính

Lý thuyết
Lý thuyết trật tự phân hạng

+

-

Lý thuyết phát tín hiệu

+

+

Ghi chú: + & -: Tương quan ngược chiều
+ &+: Tương quan cùng chiều


10

2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây.
2.2.1.

Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính

và dòng tiền trên thế giới.

Xác định được các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài
chính có ý nghĩa sống còn đối với công tác quản trị tài chính trong doanh nghiệp. Điều
này không những giúp các doanh nghiệp xác định cho mình một cấu trúc tài chính hợp
lý, mà còn nâng cao hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Để làm tốt điều này, cần
phải xác định mối quan hệ tương tác giữa các yếu tố của cấu trúc vốn mà trong đó có
nhân tố đòn bẩy tài chính và dòng tiền. Có rất nhiều các nghiên cứu trên thế giới đã đề
cập tới vấn đề này. Với những cách thức nghiên cứu khác nhau, nhưng các nghiên cứu
này đã mang lại những kết quả đáng kể phục vụ cho các nghiên cứu tương lai về vấn
đề này.
Catherine Shenoy&Paul D.Koch,1995: Nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn
bẩy tài chính và dòng tiền của 162 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ
giai đoạn 1979-1989, 11 năm với 44 quý nghiên cứu. Biến phụ thuộc là CF, L, RISK,
và các biến ngoại sinh bao gồm: INV,DIV,GNP,UNIQ,TAX,TGAST, SIZE, MVOL.
Kết quả của nghiên cứu cho thấy, trong cùng khoảng thời gian, đòn bẩy tài chính(L)
và dòng tiền(CF) có mối tương quan ngược chiều trong khi đòn bẩy tài chính trong
suốt khoảng thời gian chéo thì có mối tương quan cùng chiều đến dòng tiền trong
tương lai . Đồng thời, nghiên cứu cũng đã kiểm định các nhân tố kinh tế vĩ mô tác
động lên các biến phụ thuộc: Biến INV, DIV tác động cùng chiều dương lên dòng tiền
và đòn bẩy, GNP tác động cùng chiều dương lên dòng tiền, TAX tác động ngược
chiều lên đòn bẩy, TGAST và UNIQ không tác động tới dòng tiền và đòn bẩy.
Marina Mustapha và Ng Huey Chyi: nghiên cứu về việc xác định mối quan
hệ giữa đòn bẩy và dòng tiền của công ty , bằng chứng thực nghiệm ở các nước đang
phát triển. Nghiên cứu cho rằng hoạt động đầu tư của một công ty bị ảnh hưởng bởi
mối quan hệ giữa đòn bẩy và dòng tiền. Phạm vi của các nghiên cứu trong quá khứ đã
xác định được mối tương quan dương giữa dòng tiền và đòn bẩy dưới lý thuyết phát
tín hiệu và mối tương quan âm giữa dòng tiền và đòn bẩy dưới lý thuyết trật tự phân


11


hạng . Bài nghiên cứu tìm kiếm các yếu tố để giải thích cho các quyết định liên quan
đến mối quan hệ giữa dòng tiền và đòn bẩy tại 19 công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Malaysian. Bài nghiên cứu sử dụng các biến : dòng tiền, thanh khoản,
lợi nhuận, tài sản hữu hình và tốc độ tăng trưởng làm biến độc lập cho mô hình
nghiên cứu. Nghiên cứu chứng minh rằng không có mối quan hệ đáng kể giữa đòn
bẩy và dòng tiền. Điều này có thể là do phong cách tài chính khác nhau ở các nước
đang phát triển , ảnh hưởng của việc dễ dàng với việc tiếp cận vốn từ bên ngoài với
chi phí thấp, hoặc sự linh hoạt trong vấn đề tài chính của các công ty phát hành nợ
mới chứ không phải bị lệ thuộc vào nguồn vốn nội bộ. Trong khi các tài sản hữu hình
của công ty và cổ tức mỗi cổ phần không ảnh hưởng đến mức độ đòn bẩy , đầu tư của
các công ty cho thấy mối tương quan dương ý nghĩa với đòn bẩy chỉ trong nhóm các
công ty có quy mô nhỏ . Lợi nhuận của các công ty, thanh khoản và tốc độ tăng
trưởng cũng là yếu tố dự báo quan trọng đối với đòn bẩy. Kết quả nghiên cứu tiếp tục
hỗ trợ lý thuyết trật tự phân hạng, khi mà có mối tương quan âm giữa tính thanh
khoản và đòn bẩy tài chínhcho rằng những công ty có tài sản lưu động cao thích sử
dụng các quỹ nội bộ để đáp ứng các nhu cầu về tài chính trong các hoạt động đầu tư
của họ.
Mohammad Hassani và Elahe Mahdvi Sabet(2013): Nghiên cứu góp phần
giải thích lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết phát tín hiệu, bằng chứng thực
nghiệm tại thị trường chứng khoán Tehran. Mục tiêu của nghiên cứu là giải thích độ
mạnh của mối quan hệ giữa đòn bẩy và dòng tiền trong việc dự đoán dòng tiền tương
lai cho 126 công ty niêm yết thị trường chứng khoán Tehran giai đoạn 2005-2011
bằng cách xem xét lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết phát tín hiệu. Dựa trên các
nghiên cứu lý thuyết nền tảng và xây dựng mô hình tương quan, bài nghiên cứu sử
dụng các biến : Dòng tiền tự do(FCFF), đònbẩy(LEV); Đầu tư(INV);tỷ lệ cổ
tức(DIV); Tấm chắn thuế khấu hao(TAX); Tài sản hữu hình(TGAST); Quy mô công
ty(SIZE) ; Tốc độ tăng trưởng(GROWTH);Lợi nhuận trên tổng tài sản( ROA) làm các
biến kiểm soát . Tác giả kiểm định mối quan hệ bằng cách đưa ra 3 giả thuyết: H1:
đòn bẩy quan trọng trong việc giải thích độ mạnh của dự đoán dòng tiền tương lai;



12

H2: Dòng tiền quan trọng trong việc giải thích độ mạnh của dự đoán dòng tiền tương
lai; H3:Các biến kiểm soát có tác động quan trọng lên mối quan hệ này. Kết quả
nghiên cứu cho thấy, trong cùng khoảng thời gian đồng thời, đòn bẩy và dòng tiền có
mối tương quan âm. Kết quả này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng. Còn trong
khoảng thời gian khác nhau, liên thời gian, đòn bẩy hiện tại có mối tương quan dương
cùng chiều với dòng tiền tương lai của công ty. Kết quả này phù hợp với lý thuyết
phát tín hiệu.
Harris và Raviv(1991): cho rằng: sử dụng tỷ lệ đòn bẩy cao có thể dẫn tới
dòng tiền cao hơn trong khoảng thời gian liên quan. Nói cách khác, các nhà đầu tư
cảm nhận được những vấn đề cho việc đánh giá các quyết định đầu tư được làm bởi
các nhà quản trị. Các nhà quản trị thực hiện các quyết định cho việc đầu tư có thể
được đánh giá đơn giản thông qua việc theo đuổi dòng tiền sinh ra trong tương lai.
Tuy nhiên các nhà đầu tư có thể đánh giá các quyết định tài chính có liên quan được
thực hiện bởi các nhà quản trị dựa trên mức độ đòn bẩy của công ty.
Blazenko(1987), Poitevin(1989), Ravid và Sairg(1991): cho rằng mức độ đòn
bẩy cao sẽ cung cấp mức dòng tiền cao hơn trong tương lai hàm ý mối tương quan
dương giữa đòn bẩy và dòng tiền. Shenoy và Koch(1996) nghiên cứu mối quan hệ
giữa đòn bẩy( mức độ sử dụng nợ) và dòng tiền trong các công ty bằng việc sử dụng
lý thuyết phát tín hiệu và lý thuyết trật tự phân hạng và đưa ra kết luận rằng mô hình
thông tin bất cân xứng có thể giải thích mối quan hệ giữa việc lựa chọn các tổ chức tài
chính và dòng tiền. Lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết phát tín hiệu là hai mô
hình mà dường như có những hàm ý mâu thuẫn nhau, trong khi lý thuyết trật tự phân
hạng hàm ý mối tương quan âm giữa đòn bẩy và dòng tiền trong cùng khoảng thời
gian, còn lý thuyết phát tín hiệu hàm ý mối tương quan dương giữa đòn bẩy và dòng
tiền trong khoảng thời gian khác nhau.
Wahyudi(2011): sử dụng mô hình phương trình động đồng thời để nghiên cứu
về mối quan hệ giữa đòn bẩy và dòng tiền cho các công ty niêm yết trên thị trường

chứng khoán Indonesia giai đoạn 1997-2000. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy mối
tương quan âm giữa đòn bẩy và dòng tiền trong cùng khoảng thời gian đồng thời.


13

Điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng. Còn trong khoảng liên thời gian,
đòn bẩy có mối tương quan dương với dòng tiền tương lai của công ty, và điều này
phù hợp với lý thuyết phát tín hiệu.
Rezvani và Haghighat(2005): nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền tự do
và tỷ lệ nợ của các công ty bằng cách xem xét các cơ hội đầu tư và quy mô công ty
của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tehran. Nghiên cứu cho thấy.
có mối liên hệ cùng chiều và có ý nghĩa giữa dòng tiền tự do và tỷ lệ nợ của công ty
trong các tập đoàn lớn và công ty có các cơ hội đầu tư thấp. Hơn nữa, họ còn kết luận
rằng các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tehran, các nhà đầu tư và chủ
nợ xem xét các nguồn quỹ nội bộ và tiêu chuẩn đánh giá khả năng khấu trừ nợ cụ thể
là dòng tiền tự do trong các quyết định đầu tư và cấp tín dụng.
Jianmei , ZhaoAni L. Katchova, Peter J. Barry(2004): Nghiên cứu kiểm
định lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết phát tín hiệu cho 1419 nông trại ngành
nông nghiệp ở Mỹ giai đoạn 1995-2002. Với các biến phụ thuộc là CF, L,INV, mô
hình và các nhân tố tác động như sau :
Eq. (1) CFt= α1CFt-1+ α2Lt+ α3Lt-1+ α4 INVt + α5 INVt-1+ α6 ROAt + α ROAt1+ut
Eq. (2) Lt = β1CFt + β2CFt-1 + β3ROAt-1+ β4 INVt+ β5INVt-1+β6 LSIZEt+ vt
Eq. (3) INVt = γ1CFt + γ2CFt-1 + γ3 Lt +γ4 Lt-1+γ5ROA+γ6 ROAt-1+ εt
Sử dụng kỹ thuật GMM cho hồi quy mẫu nghiên cứu, tác giả đã đưa ra những kết
luận phù hợp với các nghiên cứu trước đây. Theo giả định của thông tin bất cân
xứng, lý thuyết trật tự phân hạng đã đề xuất các trật tự về tài chính cho các công ty
trong lĩnh vực nông nghiệp, trong đó hàm ý có một mối tương quan âm giữa dòng
tiền và đòn bẩy tài chính. Trong khi đó lý thuyết phát tín hiệu cho rằng , chiến lược
tài chính của các công ty trong lĩnh vực nông nghiệp là các công ty chất lượng cao

thích tăng vốn hoạt động bằng cách phát tín hiệu ra bên ngoài đến các chủ nợ tiềm
năng. Có thể các lý thuyết cấu trúc vốn đã được áp dụng cho các công ty trong lĩnh
vực nông nghiệp? Bài nghiên cứu kiểm định khả năng ứng dụng của lý thuyết trật
tự phân hạng và lý thuyết phát tín hiệu cho các doanh nghiệp trong linh vực nông


14

nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty trong lĩnh vực nông nghiệp không
chỉ thực hiện các trình tự theo lý thuyết trật tự phân hạng mà còn áp dụng theo cả
lý thuyết phát tín hiệu.
2.2.2.

Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa Đòn bẩy tài chính

và dòng tiền ở Việt Nam.
Nền kinh tế Việt Nam sau khi gia nhập WTO có những biến động mạnh mẽ và
chịu nhiều tác động từ nền kinh tế thế giới, thể hiện mạnh mẽ nhất trong các cuộc
khủng hoảng kinh tế tài chính năm 2008, gây ra nhiều biến động cho thị trường chứng
khoán Việt Nam. Khi đó, việc hoạch định cấu trúc vốn là một trong những vấn đề
quan trọng mà các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp đặc biệt quan tâm. Đã có rất
nhiều nghiên cứu học thuật nhằm cung cấp, bổ sung và phát triển lý thuyết. Có rất
nhiều lý thuyết về cấu trúc vốn được đề xuất, nhưng chỉ một số ít trong đó được nhiều
người ủng hộ. Đáng chú ý là hầu hết các sách giáo khoa tài chính doanh nghiệp đều
quan tâm đến lý thuyết đánh đổi trong đó vấn đề thuế và chi phí kiệt quệ tài chính là
quan trọng hơn cả. Myer (1984) đề xuất lý thuyết trật tự phân hạng, là một hệ thống
thứ bậc về lợi nhuận giữ lại, nợ và vốn cổ phần. Gần đây, lý thuyết định thời điểm thị
trường và vấn đề đại diện cũng trở nên phổ biến trong khuôn khổ quyết định cấu trúc
vốn. Đó là những nền tảng lý thuyết để phân tích những bằng chứng thực nghiệm cho
các nghiên cứu ở Việt Nam. Đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố

ảnh hưởng đến cấu trúc vốn như:
Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản
trị tài chính tại Việt Nam của TS. Lê Đạt Chí –ĐH Kinh Tế TPCHM: Bài nghiên
cứu kiểm định những nhân tố giữ vai trò quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của
các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán VN trong giai đoạn 2007 - 2010.
Nghiên cứu dựa trên nền tảng các lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn (đánh đổi,
trật tự phân hạng và thời điểm thị trường), đồng thời xem xét vấn đề trong khuôn khổ
lý thuyết tài chính chính hành vi. Kết quả nghiên cứu chỉ ra 6 nhân tố thực sự giữ vai
trò quan trọng là thuế (+), lạm phát (-), tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ sách (-), đòn
bẩy ngành (+), ROA (-) và hành vi nhà quản trị (+). Cuối cùng, chúng tôi tiến hành


15

kiểm định bổ sung hai lý thuyết là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng
trong điều kiện thị trường VN. Kết quả cho thấy việc hoạch định cấu trúc vốn của các
công ty trong giai đoạn này không có tương quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi
nhưng lại có tương quan mạnh với lý thuyết trật tự phân hạng.
Tuy nhiên, chưa có nhiều các nghiên cứu thực nghiệm làm rõ mối quan hệ giữa
đòn bẩy tài chính và dòng tiền ở Việt Nam. Có thể nói, đây là một vấn đề nghiên cứu
khá hay, góp phần quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn tối ưu của doanh
nghiệp, tiên liệu những khả năng có thể xảy ra trong việc xác định cấu trúc vốn. Bài
nghiên cứu này cũng kỳ vọng một kết quả tương tự khi nghiên cứu trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.
Bảng 2.2. Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây
Tên tác giả

Quốc gia/Năm

Kết quả nghiên cứu


Shenoy & Koch

Mỹ/1995

Trong cùng khoảng thời gian, Đòn bẩy tài
chính và dòng tiền tương quan ngược chiều,
trong các khoảng thời gian chéo nhau, đòn
bẩy tài chính và dòng tiền tương quan cùng
chiều.

Marina

Malaysian/

Không có mối tương quan đáng kể giữa đòn

Mustapha&Ng Huey

bẩy tài chính và dòng tiền. Điều này có thể là

Chyi

do phong cách tài chính khác nhau ở các
nước đang phát triển , ảnh hưởng của việc dễ
dàng với việc tiếp cận vốn từ bên ngoài với
chi phí thấp, hoặc sự linh hoạt trong vấn đề
tài chính của các công ty phát hành nợ mới
chứ không phải bị lệ thuộc vào nguồn vốn
nội bộ.



16

Mohammad

Tehran/2013

nghiên cứu là giải thích độ mạnh của mối

Hassani&Elahe

quan hệ giữa đòn bẩy và dòng tiền trong việc

Mahdvi Sabet

dự đoán dòng tiền tương lai. Kết quả nghiên
cứu cho thấy, trong cùng khoảng thời gian
đồng thời, đòn bẩy và dòng tiền có mối
tương quan âm. Kết quả này phù hợp với lý
thuyết trật tự phân hạng. Còn trong khoảng
thời gian khác nhau, liên thời gian, đòn bẩy
hiện tại có mối tương quan dương cùng chiều
với dòng tiền tương lai của công ty. Kết quả
này phù hợp với lý thuyết phát tín hiệu.

Harris & Raviv

Mỹ/1991


Tỷ lệ đòn bẩy cao có thể dẫn tới dòng tiền
cao hơn trong khoảng thời gian liên quan.
Nói cách khác, các nhà đầu tư cảm nhận
được những vấn đề cho việc đánh giá các
quyết định đầu tư được làm bởi các nhà quản
trị. Các nhà quản trị thực hiện các quyết định
cho việc đầu tư có thể được đánh giá đơn
giản thông qua việc theo đuổi dòng tiền sinh
ra trong tương lai. Tuy nhiên các nhà đầu tư
có thể đánh giá các quyết định tài chính có
liên quan được thực hiện bởi các nhà quản trị
dựa trên mức độ đòn bẩy của công ty

Wahyudi

Indonesia/2011

Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy mối tương
quan âm giữa đòn bẩy và dòng tiền trong
cùng khoảng thời gian đồng thời. Điều này
phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng. Còn
trong khoảng liên thời gian, đòn bẩy có mối


17

tương quan dương với dòng tiền tương lai
của công ty, và điều này phù hợp với lý
thuyết phát tín hiệu
Rezvani


Tehran/2005

Nghiên cứu cho thấy. có mối liên hệ cùng
chiều và có ý nghĩa giữa dòng tiền tự do và

&Haghighat

tỷ lệ nợ của công ty trong các tập đoàn lớn
và công ty có các cơ hội đầu tư thấp. Hơn
nữa, họ còn kết luận rằng các công ty niêm
yết trên thị trường chứng khoán Tehran, các
nhà đầu tư và chủ nợ xem xét các nguồn quỹ
nội bộ và tiêu chuẩn đánh giá khả năng khấu
trừ nợ cụ thể là dòng tiền tự do trong các
quyết định đầu tư và cấp tín dụng
Jianmei , ZhaoAni

Mỹ/2004

Bài nghiên cứu kiểm định khả năng ứng

L. Katchova, Peter

dụng của lý thuyết trật tự phân hạng và lý

J. Barry

thuyết phát tín hiệu cho các doanh nghiệp
trong lĩnh vực nông nghiệp. Kết quả nghiên

cứu cho thấy các công ty trong lĩnh vực nông
nghiệp không chỉ thực hiện các trình tự theo
lý thuyết trật tự phân hạng mà còn áp dụng
theo cả lý thuyết phát tín hiệu

2.3. Tóm tắt chương 2.
Trong chương 2, tác giả đã trình bày lý thuyết về đòn bẩy tài chính, dòng tiền
và rủi ro, phân tích các yếu tố tác động đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và
dòng tiền; lược khảo một số tài liệu của các học giả trong nước cũng như quốc tế. Qua
đó, trình bày một số lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn. Tác giả cũng đưa ra các bằng


18

chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và dòng tiền của các nước
trên thế giới để củng cố thêm cho vấn đề nghiên cứu đưa ra.
Để có được những chứng cứ rõ ràng hơn về mối tương quan giữa đòn bẩy tài
chính và dòng tiền, tác giả sẽ trình bày dữ liệu nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, giả
thuyết nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và cách thức xử lý số liệu trong chương 3.