BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

VÕ THỊ ÁI TRÚC

VÀNG LÀ KÊNH TRÚ ẨN AN TOÀN HAY LÀ
CÔNG CỤ PHÒNG NGỪA RỦI RO ĐỐI VỚI
KÊNH ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN – ỨNG DỤNG
MÔ HÌNH DCC-GARCH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

VÕ THỊ ÁI TRÚC

VÀNG LÀ KÊNH TRÚ ẨN AN TOÀN HAY LÀ
CÔNG CỤ PHÒNG NGỪA RỦI RO ĐỐI VỚI
KÊNH ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN – ỨNG DỤNG
MÔ HÌNH DCC-GARCH
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học:
TS. VŨ VIỆT QUẢNG

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2017


LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Vàng là kênh trú ẩn an toàn hay
công cụ phòng ngừa rủi ro đối với kênh đầu tư chứng khoán? ứng dụng mô hình
DCC-GARCH” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của TS.
Vũ Việt Quảng.
Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong
công trình nào khác.
Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi trình bày trong luận văn này.
Thành phố Hồ Chí Minh, 2017
Tác giả

Võ Thị Ái Trúc


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU HÌNH VẼ
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .........................................................................................1
1.1 Lí do hình thành đề tài .....................................................................................1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu.........................................................................................4
1.3 Câu hỏi nghiên cứu ..........................................................................................4
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu....................................................................5
Đối tượng nghiên cứu : .........................................................................................5

Phạm vi nghiên cứu : ............................................................................................5
1.5 Phương pháp nghiên cứu..................................................................................5
1.6 Ý nghĩa đề tài ...................................................................................................5
1.7 Cấu trúc bài luận văn .......................................................................................6
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM ....................7
2.1 Vàng là công cụ phòng ngừa rủi ro đối với các chỉ tiêu tài chính .................10
2.1.1 Phòng ngừa lạm phát ...............................................................................10
2.1.2 Phòng ngừa dao động tỷ giá hối đoái ......................................................13
2.2 Vàng là kênh trú ẩn an toàn đối với các chỉ tiêu tài chính .............................14
2.3 Vàng vừa là công cụ phòng ngừa rủi ro, vừa là kênh trú ẩn an toàn đối với
chứng khoán:..........................................................................................................17


CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ĐỊNH LƯỢNG ............................24
3.1 Mẫu nghiên cứu và nguồn dữ liệu thu thập ...................................................24
3.2 Mô tả khung biến và mô hình nghiên cứu .....................................................26
3.2.1 Mô tả khung biến ....................................................................................26
3.2.2 Mô hình nghiên cứu ................................................................................27
3.3 Phương pháp kiểm định mô hình ...................................................................33
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGUYÊN CỨU ...............................................................35
4.1 Thống kê mô tả ..............................................................................................35
4.1.1 Diễn biến của giá vàng và thị trường chứng khoán ................................35
4.1.2 Thống kê mô tả dữ liệu ...........................................................................37
4.2 Các kiểm định trên phân tích dữ liệu chuỗi thời gian ....................................39
4.2.1 Kiểm định tính dừng ...............................................................................39
4.2.2 Kiểm định ảnh hưởng ARCH .................................................................40
4.3

Kết quả mô hình ............................................................................................42


CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................49
5.1 Kết luận về kết quả nghiên cứu ......................................................................49
5.2 Khuyến nghị đế tài .........................................................................................49
5.3 Những điểm hạn chế của luận văn .................................................................50
5.4 Những gợi ý cho hướng nghiên cứu tiếp theo ................................................50
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC BẢNG BIỂU HÌNH VẼ
Bảng-Hình

Tên

Trang

Bảng 2.1

Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm

Hình 3.1

Biến thiên giá vàng và giá chứng khoán (VN- 25

19

Index) trong giai đoạn 2007-2017
Biểu đồ 4.1

Biến động của lợi nhuận thị trường chứng khoán


36

Biểu đồ 4.2

Biến động của lợi nhuận thị trường vàng

36

Biểu đồ 4.3

Kết quả thống kê mô tả của lợi nhuận vàng

37

Biểu đồ 4.4

Kết quả thống kê mô tả của lợi nhuận chứng khoán

38

Bảng 4.1

Kết quả kiểm định ADF cho biến lợi nhuận Vàng

39

Bảng 4.2

Kết quả kiểm định ADF cho biến lợi nhuận chứng 40

khoán

Bảng 4.3

Kiểm định ảnh hưởng ARCH tỷ suất sinh lợi giá 41
vàng với độ trễ k=3

Bảng 4.4

Kiểm định ảnh hưởng ARCH tỷ suất sinh lợi chứng 42
khoán với độ trễ k=3


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Viết tắt

Định nghĩa
Tên gọi của một khối bao gồm các nền kinh tế lớn

BRIC

mới nổi gồm Brasil, Nga, Ấn Độ, Trung
Quốc và Nam Phi.

CPI

DCC-GARCH

Chỉ số giá tiêu dùng
Mô hình GARCH tương quan có điều kiện năng

động.

LIBOR

Lãi suất liên ngân hàng Anh.

TSSL

Tỷ suất sinh lợi

TGHĐ

Tỷ giá hối đoái

VAR

Mô hình vec-tơ tự hồi quy

VECM

Mô hình hiệu chỉnh sai số

VN-index

Chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam

WGC

Hội đồng Vàng thế giới



Bảng 4.5

Các hệ số ước lượng mô hình DCC-GARCH với 43
giá trị P-value tương ứng, tất cả các ước lượng
được thực hiện trên phần mềm Stata 13, Eview 8.0
và các dữ liệu tại thị trường Việt Nam theo tuần từ
1/2010 đến tháng 09/2017.

Biểu đồ 4.5

Đồ thị hiệp phương sai tương quan tỷ suất sinh lợi 44
giữa biến tỷ suất sinh lợi đầu tư vàng và tỷ suất
sinh lợi đầu tư chứng khoán

Biểu đồ 4.6

Đồ thị hệ số tương quan tỷ suất sinh lợi giữa biến 45
tỷ suất sinh lợi đầu tư vàng và tỷ suất sinh lợi đầu
tư chứng khoán

Biểu đồ 4.7

Biến động của giá vàng và chỉ số VN-Index trong 46
thời gian nghiên cứu


TÓM TẮT
Bài nghiên cứu xem xét ý nghĩa của vàng trong mối quan hệ đầu tư chứng
khoán thông qua việc phân tích vai trò của vàng như là một kênh trú ẩn an toàn hay

là một công cụ phòng ngừa rủi ro đối với kênh đầu tư chứng khoán trong giai đoạn
từ 01/2010 đến tháng 09/2017. Bằng cách tiếp cận từ mô hình DCC-GARCH , kết
quả chỉ ra rằng có mối quan hệ tương quan phòng ngừa rủi ro giữa giá vàng và
chứng khoán, cung cấp bằng chứng về quan hệ giữa thị trường vàng tại thị trường
chứng khoán Việt Nam.
Từ khóa: Lợi nhuận vàng, lợi nhuận chứng khoán, DCC- GARCH


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1

Lí do hình thành đề tài
Các thị trường tài chính và sự đa dạng của các công cụ tài chính ngày càng

tăng một cách đều đặn về cả số lượng và giá trị trong các thập niên gần đây. Sự tăng
trưởng này đồng thời đã làm gia tăng rủi ro cho các hệ thống tài chính và tạo ra nhu
cầu tiềm tàng về một kênh trú ẩn an toàn cho các nhà đầu tư. Lý thuyết tài chính chỉ
ra rằng khi mà thị trường tài chính sụt giảm, các kênh đầu tư thay thế ví dụ như
vàng gia tăng. Đầu tư vàng không những giúp đa dạng hóa danh mục đầu tư để
giảm thiểu rủi ro, mà còn giúp hạn chế những ảnh hưởng tiêu cực đến sức mua từ
lạm phát. Các nghiên cứu khoa học gần đây đã cho thấy thị trường vàng là “nơi trú
ẩn an toàn” khi có các dấu hiệu ảm đạm, bất ổn, hoặc khủng hoảng xuất hiện trên
thị trường trái phiếu và cổ phiếu. Sự tăng mạnh của giá vàng trong những năm 1970
khi xảy ra các cuộc khủng hoảng dầu lửa, khi sứ quán Mỹ ở Tehran (Iran) bị chiếm
đóng, lạm phát phi mã và thị trường chứng khoán bốc hơi, cũng như sự biến động
ngược chiều giữa giá vàng và chỉ số S&P500 kể từ cuộc khủng hoảng tài chính vào
giữa năm 2007 đã chứng minh cho quan điểm này. Kể từ khi bắt đầu cuộc khủng
hoảng tài chính vào 7/2007, giá vàng danh nghĩa đã tăng lên 42 %. Đỉnh điểm vào

quý 3 năm 2011, khi mà Standard & Poor’s hạ mức xếp hạng tín nhiệm của Mỹ và
chứng khoán gần như bước vào thị trường “con gấu” - giảm 20% từ mức cao thì giá
vàng giao ngay đạt mức kỷ lục trên $1900/oz. Hiệu suất của vàng là ấn tượng hơn
tất cả so với những tổn thất của các loại tài sản khác trong suốt cuộc khủng hoảng
tài chính gần đây. Do vậy, nhiều nhà đầu tư đã coi vàng là kênh đầu tư ít rủi ro nhất.
Khi mà các công cụ tài chính thường xuyên xem xét vàng như là một công
cụ phòng ngừa thì điều này lại hiếm khi được kiểm định trong các nghiên cứu trước
đây. Như đã biết, vàng là một kim loại quý và có tính thanh khoản cao, vì vậy nó
được phân loại như một hàng hoá và một tài sản chứng khoán. Vàng sở hữu các tính
chất tương tự như chứng khoán ở chỗ nó là một sự dự trữ giá trị, phương tiện trao


2

đổi và một đơn vị thanh toán (Goodman, 1956; Solt and Swanson,1981). Vàng cũng
đóng một vai trò quan trọng như là một kim loại quý với các tính chất giúp đa dạng
hoá danh mục đầu tư một cách đáng kể (Ciner, 2001). Vàng được sử dụng trong
công nghiệp, dùng làm đồ trang sức, là một tài sản đầu tư và tài sản dự trữ. Vàng
được dự trữ trong các ngân hàng trung ương và trong các tổ chức tài chính quốc tế,
chiếm đến 32.000 tấn (Tully và Lucey, 2007). Trong những năm gần đây, nhu cầu
vàng gia tăng đáng kể, do suy thoái kinh tế thế giới, lạm phát cao, sự mất giá của
đồng đôla và sự sụt giảm sản lượng vàng thế giới. Những lý do này đã gây nên sự
biến động cao trên thị trường chứng khoán, vì các nhà đầu tư có xu hướng xây dựng
lại các danh mục đầu tư của mình bằng cách thay thế một phần các cổ phiếu họ nắm
giữ bằng vàng để phòng ngừa các rủi ro. Mặc dù nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã
được tiến hành trên sự biến động thị trường chứng khoán toàn thế giới, chỉ có một
số ít nghiên cứu về sự biến động TSSL của vàng là được thực hiện. Nhìn lại nền
kinh tế Việt Nam trong những năm gần đây chúng ta có thể thấy rằng nền kinh tế đã
có xu hướng phục hồi sau giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 20082009. Tuy nhiên, nền kinh tế Việt Nam vẫn chưa hoàn toàn thoát khỏi những khó
khăn. Đối với những nhà đầu tư trên thị trường Việt Nam, tuy vàng là loại tài sản

quen thuộc từ lâu với nhà đầu tư nhưng vàng mới chỉ được sử dụng làm công cụ bảo
tồn giá trị tài sản khi thị trường các công cụ đầu tư khác bị sụt giảm chứ chưa thật
sự đóng vai trò trong chiến lược đầu tư của họ trên thị trường.
Tính tới hiện nay, các nghiên cứu về thị trường chứng khoán ASEAN thường
liên quan tới các khía cạnh sự biến động, mối liên kết và truyền dẫn sự biến động
giữa các thị trường phát triển và các thị trường trong khu vực. Tuy nhiên, không có
nghiên cứu nào về thị trường chứng khoán Việt Nam được thực hiện mặc dù có một
số ít bài nghiên cứu về sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam (Loc,
2006) và chính sách tác động lên thị trường chứng khoán Việt Nam (Andre et al.,
2006). Đối với các nghiên cứu về thị trường chứng khoán khu vực và thế giới, có
vẻ như thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa nhận được sự chú ý của các nhà
đầu tư. Từ trước đến nay, mỗi khi nền kinh tế có những biến động xấu gây ra sự mất


4

ra kết luận vàng như là công cụ phòng ngừa hay kênh trú ẩn an toàn đối với đồng đô
la Mỹ trong giai đoạn 01/2000-09/2012.
Ngoài ra, thực trạng ở Việt Nam về biến động thị trường vàng, chứng khoán
trong giai đoạn nghiên cứu là 192%, 228% cho thấy sự biến động mạnh trong thị
trường vàng và chứng khoán. Với sự biến động tương đối lớn của thị trường vàng
và chứng khoán, hiểu biết rõ hơn về hai thị trường biến động vàng chứng khoán
giúp các nhà đầu tư đưa ra các quyết định phù hợp hơn, đây cũng là yếu tố thúc đẩy
tác giả làm nghiên cứu.
Vì những lý do trên, Tác giả chọn đề tài: “Vàng là kênh trú ẩn an toàn hay
là công cụ phòng ngừa rủi ro đối với kênh đầu tư chứng khoán? Ứng dụng mô
hình DCC-GARCH”. Để làm luận văn cao học với mong muốn cung cấp cho
những nhà đầu tư Việt Nam một phương án đa dạng hóa và phòng ngừa rủi ro danh
mục đầu tư chứng khoán mới hơn, hiệu quả hơn bằng cách xét đến khả năng phòng
ngừa rủi ro của vàng.


1.2

Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu xem xét ý nghĩa của vàng trong mối quan hệ đầu tư chứng

khoán thông qua việc phân tích vai trò của vàng như là một kênh trú ẩn an toàn hay
là một công cụ phòng ngừa rủi ro đối với kênh đầu tư chứng khoán.

1.3

Câu hỏi nghiên cứu
Bài nghiên cứu hướng đến trả lời cho câu câu hỏi:
Vàng có được xem như là một kênh trú ẩn an toàn khi các thị trường đầu tư

khác biến động hay là một công cụ phòng ngừa rủi ro trong thị trường tài chính đối
với thị trường chứng khoán trong giai đoạn nghiên cứu hay không?


3

giá trị đồng tiền, các nhà đầu tư có xu hướng chuyển từ nắm giữ tiền, cố phiếu,…
sang nắm giữ các dạng kim loại quý, đặc biệt là vàng. Gần đây, khi sự sợ hãi liên
quan đến việc cắt giảm gói nới lỏng định lượng của Fed và liên quan đến tăng
trưởng kinh tế toàn cầu đang lan rộng, giá vàng tăng 11% kể từ giữa tháng 12/2013.
Đặc biệt, mặc dù tăng giá, nó chưa bao giờ đạt đến mức kỷ lục của năm 1980 nếu
tính đến sự trượt giá của đồng USD. Điều này đã đặt ra một nghi vấn về tính chất
“kênh trú ẩn an toàn” của vàng theo như hiểu biết và các nghiên cứu trước đây.
Đồng thời, ngày càng thôi thúc tiến hành một phân tích thực nghiệm cụ thể cho thị
trường chứng khoán Việt Nam để điều tra xem liệu rằng vàng có phải là một “công

cụ phòng ngừa” hoặc một “kênh trú ẩn an toàn” dùng để trốn tránh sự sợ hãi khi nền
kinh tế gặp nhiều biến động hay không.
Ngoài ra, trong những thập kỹ gần đây, thị trường và các công cụ tài chính
phát triển không ngừng cả về chất và lượng đã làm gia tăng rủi ro trong hệ thống tài
chính. Giá vàng liên tục tăng cao kết hợp với sự mất gía của Việt Nam Đồng (VND)
đã thu hút sự chú ý của các nhà đầu tư, các nhà quản trị rủi ro. Giới truyền thông tài
chính thường đề cập đến vàng như một công cụ phòng ngừa hay một kênh trú ẩn an
toàn. Dù vấn đề này đã được biết đến nhiều trong thực tiễn nhưng vẫn rất cần các
con số thống kê từ những bài nghiên cứu để chứng minh vai trò của vàng như một
công cụ phòng ngừa hay một kênh trú ẩn an toàn thực sự tồn tại. Baur và
McDermott (2010) kiểm tra giả thiết xem liệu vàng có là kênh trú ẩn an toàn đối với
chứng khoán ở các quốc gia phát triển và mới nổi. Kết quả cho thấy vàng là nơi trú
ẩn an toàn dạng mạnh cho hầu hết những thị trường chứng khoán lớn trên thế giới
bao gồm khu vực Châu Âu (Đức, Pháp, Ý), Thụy Sỹ, Anh và Mỹ. Ngược lại, tại
một số thị trường mới nổi như Úc, Canada, Nhật Bản và các nước BRIC thì kết quả
là ngược lại, vàng chỉ là kênh trú ẩn an toàn dạng yếu ở những thị trường này; Mark
Joy (2011) nghiên cứu vai trò của vàng như là công cụ phòng ngừa rủi ro hay kênh
trú ẩn an toàn đối với đồng đô la Mỹ trong giai đoạn 10/01/1986 đến 29/08/2008,
kết quả cho thấy được mối tương quan âm có điều kiện giữa sự thay đổi giá vàng và
sự biến động tỷ suất sinh lợi của đồng đô la Mỹ; Juan C. Reboredo (2013) cũng đưa


5

1.4

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu :
Đối tượng nghiên cứu của bài là kênh đầu tư vàng và kênh đầu tư chứng


khoán. Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi kênh đầu tư vàng và tỷ suất sinh lợi kênh
đầu tư chứng khoán.
Phạm vi nghiên cứu :
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liêu trong giai đoạn từ tháng 1 năm 2010 đến
tháng 9 năm 2017 tại Việt Nam.

1.5

Phương pháp nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu vai trò của vàng là kênh trú ẩn hay công cụ phòng ngừa

đối với kênh đầu tư chứng khoán tại Việt Nam trong giai đoạn 2010 - 2017. Những
tác động đến quản trị rủi ro sử dụng các phương pháp sau:
Sử dụng Mô hình DCC-GARCH để xác định hệ số tương quan biến đổi theo
thời gian của vàng và chứng khoán với tất cả các ước lượng được thực hiện trên
phần mềm Stata 13 và Eview 8.

1.6

Ý nghĩa đề tài
Bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa thị trường vàng và chứng khoán về

lợi nhuận, từ đó đóng góp bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam, vàng có được
xem như là một kênh trú ẩn an toàn khi các thị trường đầu tư khác biến động hay là
một công cụ phòng ngừa rủi ro trong thị trường chứng khoán hay không. Bài nghiên
cứu tổng hợp hệ thống các nghiên cứu trước về mối quan hệ giữa vàng và chứng
khoán và khẳng định các học thuyết và thực nghiệm nào phù hợp thị trường tại Việt
Nam.



6

Từ việc làm rõ mối quan hệ giữa vàng và chứng khoán tại Việt Nam, giúp
cho các nhà đầu tư lựa chọn chính sách liên quan tới hai thị trường này đúng đắn
hơn.

1.7

Cấu trúc bài luận văn
Bài luận văn có kết cấu gồm 5 chương như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài.
Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận.


7

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM
Về câu hỏi nghiên cứu mối quan hệ phòng ngừa hay trú ẩn giữa lợi nhuận
vàng và chứng khoán, có không nhiều nghiên cứu trực tiếp về chủ đề này. Với thực
trạng đó nhằm đảm bảo mục tiêu hệ thống hóa các lý thuyết và bằng chứng thực
nghiệm về mối quan hệ vàng và chứng khoán, tác giả tiến hành tổng hợp các nghiên
cứu thảo luận về mối quan hệ giữa một yếu tố hàng hóa và một chỉ tiêu tài chính.
Trong đó chủ yếu là các nghiên cứu về phòng ngừa và trú ẩn giữa vàng, chứng
khoán, tỷ giá và lạm phát.
Vàng đã được sử dụng như là một lưu trữ giá trị và một phương tiện trao đổi
hàng thiên niên kỷ. Vào thế kỷ 17 William Petty của trường phái trọng thương đã

mô tả vàng, bạc và đồ trang sức như sự giàu có '' mọi lúc và mọi nơi ". Hình ảnh của
vàng như là một cửa hàng bất biến của giá trị đã trở nên nhúng văn hóa, gia cố bởi
các liên kết lịch sử của mình để kiếm tiền. Hệ thống tiêu chuẩn vàng liên quan đến
kết nối các giá trị của chứng khoán trực tiếp với vàng. Ngân hàng trung ương trên
thế giới tiếp tục giữ vàng là một trong những hình thức dự trữ được sử dụng để bảo
vệ các giá trị của đồng tiền của họ. Tại Ấn Độ, nước tiêu thụ lớn nhất thế giới của
vàng, kim loại quý nắm giữ một ý nghĩa văn hóa xã hội độc đáo như một biểu tượng
của sự giàu có của gia đình và xã hội.
Các nghiên cứu thực nghiệm sớm nhất về đề tài này đã xuất hiện từ những
năm 1990. Cho đến thời gian gần đây càng xuất hiện nhiều hơn và có những
phương pháp mới hơn. Do độ bất ổn của thị trường chứng khoán và chứng khoán
ngày càng tăng qua các cuộc khủng hoảng thị trường tài chính trong các thập kỷ vừa
qua đã ngày càng thúc đẩy những nghiên cứu thực nghiệm nhằm hỗ trợ cho mong
muốn của nhà đầu tư muốn tạo ra chiến lược đa dạng hóa và phòng ngừa khả thi
làm giảm thiểu rủi ro trên thị trường chứng khoán, đặc biệt là thông qua phương án
kết hợp các loại tài sản khác vào trong danh mục. Các nghiên cứu này xoay quanh


8

vai trò của vàng trong hệ thống tài chính bằng cách kiểm định mối tương quan của
vàng và biến động tỷ suất sinh lợi của VN-index, đồng thời những nghiên cứu thực
nghiệm này cũng cung cấp các chiến lược về phòng ngừa rủi ro bằng cách kết hợp
vàng trong danh mục đầu tư.
Tổng quan các nghiên cứu về giá vàng chỉ ra sự đa dạng về các kết quả của
nghiên cứu trước đây, có thể tóm tắt qua các điểm chính như sau:
Thứ nhất, Sherman (1982, 1983), Ariovich (1983), Fortune (1987), Dooley,
Isard và Taylor (1995), Sjaastad và Scacciallani (1996), Faff và Hillier (2004),
Lucey, Tully và Poti (2006) , và Wang và Lee (2011) cung cấp các nghiên cứu liên
quan đến tác động của các biến số kinh tế vĩ mô như sản lượng, tỷ giá hoặc lãi suất

đối với giá vàng.
Thứ hai, Koutsoyiannis (1983), Diba và Grossman (1984), Baker và van
Tassel (1985), Pindyck (1993) và Aggarwal, Lucey và O'Connor (2014) tập trung
nghiên cứu về vấn đề dự đoán giá vàng. Nhìn chung, các bằng chứng cho các mối
quan hệ khác nhau và các tác động qua lại đã được nghiên cứu chứng minh và củng
cố. Trong phạm vi đề tài này, tác giả cung cấp bằng chứng thực nghiệm tại thị
trường Việt Nam.
Thứ ba, Tschoegl (1980), Solt và Swanson (1981), Ho (1985), Basu và
Clouse (1993), và Smith (2002) đã thực hiện các phép kiểm định về giả thuyết hiệu
quả thị trường cho thị trường vàng. Gần đây hơn, những năm 2012 do xu hướng
tăng giá của giá vàng, các tác giả Bialkowski, Bohl, Stephan và Wisniewski (2012)
đã kiểm tra liệu giá vàng có phải là bong bóng đầu cơ bằng cách sử dụng các kiểm
định tính dừng Dickey-Fuller với hiệu chỉnh tăng cường Markov (regime-switching
augmented Dickey-Fuller) và đưa đến kết luận rằng giá trị giá vàng là yếu tố nền
tảng. Ngược lại, Baur và Glover (2012) xác định rằng giá vàng đã bùng nổ trong
giai đoạn năm 2002 và 2012 bằng cách sử dụng kiểm định phát triển bởi Phillips,
Wu và Yu (2011). Lucey và O'Connor (2013) và Baur and Glover (2014) cũng cho
kết quả tương tự.


9

Thứ tư, nghiên cứu kiểm tra sự hiệu quả phòng ngừa lạm phát của vàng đã
được thực hiện bởi Kolluri (1981), Moore (1990), Laurent (1994), Chappell và
Dowd (1997), Mahdavi và Zhou (1997), Harmston (1998) Ghosh, Levin, Macmillan
và Wrigh (2004), Levin và Wright (2006), Worthington và Pahlavani (2007), và
Beckmann và Czudaj (2013). Các cuộc điều tra này thường dựa trên phân tích mối
quan hệ dài hạn giữa giá vàng và mức giá trung bình thông qua các kiểm định đồng
liên kết. Kết quả không rõ ràng và khác nhau tùy thuộc vào giai đoạn lấy mẫu và
quốc gia đang được điều tra. Các nghiên cứu ban đầu dựa trên ước lượng một mô

hình hiệu chỉnh vector tự hồi quy (VECM). Tuy nhiên, Beckmann và Czudaj (2013)
gần đây chứng minh rằng việc thực hiện một VECM dựa trên phơng pháp Markovswitching là phù hợp hơn trong câu hỏi nghiên cứu này. Họ chỉ ra rằng vàng có thể
phần nào sử dụng để phòng ngừa lạm phát trong tương lai về dài hạn và khả năng
này có xu hướng mạnh mẽ hơn đối với Mỹ và Anh so với Nhật Bản và Khu vực
Châu Âu.
Cuối cùng, trở lại các nghiên cứu trước đây về câu hỏi nghiên cứu của đề
tài: Vàng hoạt động như kênh phòng ngừa hay trú ẩn đối với các tài sản tài chính là
cổ phiếu? Vấn đề tương quan giữa vàng và các tài sản chủ yếu khác trước đây đã
được giải quyết trong các nghiên cứu trước đây của Sherman (1986), Jaffe (1989),
Chua, Stick và Woodward (1990), Upper (2000), Ciner (2001) Michaud, Michaud
và Pulvermacher (2006), Hillier, Draper và Faff (2006), McCown và Zimmerman
(2006), và Kaul và Sapp (2006) và kết quả tổng thể cho thấy tương quan thấp hoặc
thậm chí tiêu cực. Tuy nhiên gần đây, Baur và Lucey (2010) đưa ra các định nghĩa
về công cụ phòng ngừa, kênh trú ẩn an toàn như sau: một tài sản như một công cụ
phòng ngừa nếu không tương quan hoặc tương quan với một tài sản hoặc danh mục
khác xét về trung bình. Sau đó Anna Creti và cộng sự (2013) tìm thấy kết luận về sự
liên hệ giữa thị trường tài chính (biểu thị qua dữ liệu lợi nhuận thị trường chứng
khoán) với thị trường hàng hóa. Tác giả nghiên cứu mối liên hệ giữa giá cả lợi
nhuận cho 25 mặt hàng và chứng khoán dựa vào phương pháp DCC-GARCH cho


10

thấy mối liên kết giữa thị trường hàng hóa và chứng khoán, trong các kết luận về
quan hệ giữa vàng và chứng khoán được chứng minh.
Một tài sản được coi là công cụ đa dạng hóa danh mục nếu có quan hệ là tích
cực (nhưng không phải tương quan hoàn toàn) với các tài sản khác hoặc danh mục
đầu tư trung bình. Một công cụ phòng ngừa và một tài sản là công cụ đa dạng hóa
danh mục không thể bảo đảm được một danh mục đầu tư bị thua lỗ trong điều kiện
thị trường khắc nghiệt, vì cả hai tài sản chỉ hoạt động ở mức trung bình. Cuối cùng,

một tài sản được xem là kênh trú ẩn an toàn nếu tài sản đó không tương quan hoặc
tương quan tiêu cực với tài sản hoặc danh mục khác trong thời gian thị trường biến
động hay bất ổn. Baur và McDermott (2010) đã chỉ ra rằng một công cụ phòng ngừa
mạnh (yếu) và kênh trú ẩn an toàn là khi tài sản có tương quan ngược chiều (không
tương quan) với các tài sản hoặc danh mục đầu tư khác tính theo thị trường trung
bình và chỉ trong thời gian thị trường biến động hoặc bất ổn. Phần tiếp theo tác giả
trình bày các quan điểm về vai trò của vàng trong đầu tư, đặc biệt là tương quan với
thị trường chứng khoán.

2.1

Vàng là công cụ phòng ngừa rủi ro đối với các chỉ tiêu tài chính
Tại thời điểm thực hiện nghiên cứu, có không nhiều các nghiên cứu cụ thể

trực tiếp về quan hệ phòng ngừa và trú ẩn giữa vàng và chứng khoán. Trong nội
dung tổng hợp lý thuyết về vàng là cộng cụ phòng ngừa rủi ro, tác giả tổng hợp các
quan hệ phòng ngừa rủi ro giữa hàng hóa đặc biệt vàng và các yếu tố tài chính, gồm
lạm phát, tỷ giá, chứng khoán.
2.1.1 Phòng ngừa lạm phát
Một tài sản đóng vai trò là kênh phòng ngừa rủi ro chống lại tài sản khác, khi
tài sản đó cung cấp sự bảo vệ chống lại sự di chuyển trong giá của hàng hóa hay tài
sản khác do biến động giá tương ứng của nó chắc chắn bù trừ cho nhau tính trên
trung bình. Theo lý thuyết, giá trị tài sản thì bền vững bởi vì trong một thị trường


11

cạnh trạnh không hoàn hảo sẽ tạo ra sự phân biệt giá và một hiệu ứng truyền dẫn chi
phí đến người tiêu dùng cũng không hoàn hảo, điều này sẽ dẫn đến việc giá tài sản
không thể phản ứng trước sự thay đổi của CPI và dẫn đến sự mất thăng bằng thị

trường. Vàng cũng không là ngoại lệ. Nằm trong mạch ý tưởng đó, vàng cũng được
cân nhắc là có chức năng phòng ngừa lạm phát. Đặc biệt, sau sự sụp đổ của bản vị
vàng và hệ thống Bretton Woods 1971 và trong giai đoạn hiện nay, vàng còn được
xem là một kênh đầu tư hấp dẫn. Sự phát triển của thị trường vàng đã thôi thúc các
nhà phân tích tài chính và quản lý chính sách chứng khoán xem xét vàng như một
chỉ tiêu quan trọng trong việc đánh giá xu hướng lạm phát bên cạnh những chỉ tiêu
cơ bản khác.
Phần lớn, các nghiên cứu đã tập trung vào vai trò phòng ngừa rủi ro của vàng
đối với lạm phát như nghiên cứu của Chappell, Dowd (1997), Kolluri (1981),
Laurent (1994), Moore (1990). Các nghiên cứu này xem xét mối quan hệ trong
ngắn hạn và dài hạn giữa vàng và chỉ số giá, qua đó cho thấy vàng đóng vai trò là
công cụ phòng ngừa rủi ro hiệu quả đối với lạm phát.
Mahdavi, Zhou (1997) đã kiểm tra mối quan hệ giữa vàng và giá cả hàng hóa
bằng mô hình VECM. Kết quả nghiên cứu của họ cho thấy rằng tính ổn định của giá
vàng báo hiệu lạm phát sẽ tùy thuộc vào khung thời gian nghiên cứu.
Laurent (1994) , Harmton (1998) , Ghosh và cộng sự (2004) đã nghiên cứu
mối quan hệ giữa giá vàng và giá bán sỉ hàng hóa. Kết quả cho thấy trong dài hạn,
vàng là công cụ phòng ngừa rủi ro hữu hiệu đối với lạm phát tại Mỹ, Anh, Pháp,
Đức, Nhật Bản.
Dựa trên mẫu dữ liệu là giá vàng từ 1976 đến 1999, Ghosh (2004) đã phân
tích sự mâu thuẫn trong biến động ngắn hạn và dài hạn của giá vàng, qua đó cho
thấy qua thời gian, giá vàng là công cụ phòng ngừa rủi ro hiệu quả đối với lạm phát.
Hay Laurent và Right (2006) đã tìm hiểu các nhân tố góp phần tác động đến
giá vàng bằng mô hình VECM trong giai đoạn từ 1976 đến 2005. Kết quả nghiên
cứu của họ cho thấy ba vấn đề sau: i) có sự tương quan trong dài hạn giữa giá vàng


12

và giá cả hàng hóa Mỹ, ii) có sự tương quan dương đối với sự biến động của giá

vàng và lạm phát, rủi ro tín dụng tại Mỹ. Trong khi đó , tồn tại mối tương quan âm
đối với sự biến động giữa giá vàng và sự thay đổi trong khối lượng giao dịch đồng
USD và mức lãi suất vay vàng iii) tại những quốc gia tiêu thụ nhiều vàng nhất trên
thế giới như Thổ Nhĩ Kỳ, Ấn Độ, Trung Quốc, Ả rập Saudi, Indonesia, vàng là
công cụ phòng ngừa rủi ro hiệu quả đối với lạm phát trong dài hạn.
Bài nghiên cứu của Kuan-Min Wang, Yuan-Minh Lee, Thanh-Binh Nguyen
Thi (2011) đã sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng để đánh giá vai trò phòng ngừa rủi
ro của vàng đối với lạm phát trong ngắn hạn và dài hạn tại Hoa Kỳ và Nhật Bản,
trong giai đoạn từ tháng 1 năm 1971 đến tháng 1 năm 2010. Kết quả cho thấy: trong
ngắn hạn, vàng không thể hiện vai trò phòng ngừa rủi ro đối với lạm phát ở cả hai
nước Mỹ và Nhật. Tuy nhiên, trong dài hạn, vàng hoàn toàn là một công cụ phòng
ngừa rủi ro hiệu quả đối với lạm phát tại Mỹ nhưng vai trò này của vàng chỉ thể
hiện một phần đối với lạm phát tại Nhật.
Nghiên cứu của Hau Le Long, Marc J.K.De Ceuster, Jan Annaert, Dalina
Amonhaemanon (2013) về vai trò phòng ngừa rủi ro của vàng đối với lạm phát tại
Việt Nam từ năm 2001 đến 2011. Kết quả nghiên cứu tìm thấy vai trò phòng ngừa
rủi ro của vàng đối với lạm phát. Ngoài ra, TSSLvàng có mối tương quan dương với
lạm phát không mong đợi (mặc dù kết quả thống kê cho tín hiệu tin cậy không cao).
Tuy nhiên, nhìn chung, nghiên cứu không thể bác bỏ vai trò phòng ngừa rủi ro của
vàng đối với lạm phát. Hơn nữa, kết quả nghiên cứu cũng ủng hộ giả thuyết Fisher
rằng tỷ suất sinh lợi vàng sẽ di chuyển sát theo từng chuyển động của lạm phát kỳ
vọng. Gần đây, Zagalia và Marzo (2013) đã cho thấy sự biến động đồng thời giữa
vàng và USD không bị tác động bởi cuộc khủng hoảng tài chính hiện tại, vai trò là
công cụ phòng ngừa vẫn không thay đổi.
Joscha Beckmann và Robert Czudaj (2013) sử dụng dữ liệu của bốn nền kinh
tế lớn, cụ thể là Mỹ, Anh, khu vực đồng Euro và Nhật Bản, với mô hình hiệu chỉnh
sai số Markov switching (MS-VECM) từ tháng 1 năm 1970 đến tháng 12 năm 2011


13


phát hiện vàng là công cụ phòng ngừa lạm phát tương lai trong dài hạn, điều này là
mạnh mẽ đối với Mỹ, Anh so với Nhật Bản và khu vực đồng Euro.
2.1.2 Phòng ngừa dao động tỷ giá hối đoái
Vàng là một loại tài sản rất quan trọng, mang lại sự ổn định cho thị trường
chứng khoán quốc tế và dự trữ ngoại hối (theo Chang và cộng sự, 2013). Sự biến
động của giá vàng luôn gắn liền với sự biến động của đồng USD vì vàng được niêm
yết theo USD ( Wang, 2012). Đã có nhiều nghiên cứu xem xét vai trò của vàng là
kênh trú ẩn an toàn hay công cụ phòng ngừa rủi ro đối với sự mất giá của đồng
USD. Beckers và Soenen (1984) đã phân tích lợi ích trong việc phòng ngừa rủi ro
của vàng đối với các nhà đầu tư. Nghiên cứu đã tìm thấy sự đa dạng hóa rủi ro cân
xứng đối với những nhà đầu tư nắm giữ và không nắm giữ đồng USD.
Juan C.Reboredo, MiguelA.Rivera-Castro (2014) đã nghiên cứu vai trò
phòng ngừa rủi ro và bảo tồn giá trị của vàng trước sự mất giá của đồng USD. Mục
đích của bài nghiên cứu là tìm hiểu sự khác biệt giữa đặc tính phòng ngừa rủi ro và
kênh trú ẩn an toàn của vàng dựa trên việc phân tích cấu trúc phụ thuộc có điều kiện
của những thị trường khác nhau. Dựa trên việc phân tích TGHĐ đồng USD với một
loạt các loại chứng khoán khác nhau, bài nghiên cứu đưa ra bằng chứng cho thấy
rằng vàng là một công cụ phòng ngừa rủi ro hữu hiệu chống lại sự sụt giá của đồng
USD nhưng vai trò là kênh trú ẩn an toàn của vàng đối với USD thì rất yếu, mờ
nhạt.
Tiếp sau đó, Capie và cộng sự (2005) đã ứng dụng mô hình EGARCH để
phân tích vai trò phòng ngừa rủi ro của vàng đối với TGHĐ trong giai đoạn nghiên
cứu từ 1971 đến 2004. Kết quả nghiên cứu của họ cho thấy rằng vàng là công cụ
phòng ngừa rủi ro khi đồng USD mất giá. Ngoài ra nghiên cứu cũng cho thấy mối
tương quan âm giữa giá vàng với đồng GBP, JPY và mối tương quan này sẽ thay
đổi theo thời gian. Mặc dù vàng là công cụ phòng ngừa rủi ro chống lại sự biến


14


động của giá trị USD nhưng chỉ ở một mức độ và dường như còn phụ thuộc nhiều
vào thái độ chính trị và những sự kiện không thể đoán trước.
Wang và Lee (2011) đã nghiên cứu tác dụng phòng ngừa rủi ro của vàng đối
với đồng yên Nhật và tìm thấy rằng vàng là công cụ phòng ngừa hiệu quả khi đồng
yên mất giá đột biến.
Cùng nghiên cứu vấn đề này, Joy (2011) sử dụng một mô hình năng động
của mối tương quan có điều kiện và dữ liệu hàng tuần kéo dài từ 10/1/1986 đến
29/08/2008, bao gồm 1182 quan sát cho giá vàng (USD/ounce) và 16 cặp tỷ suất
sinh lợi của đồng đôla. Các kết quả thực nghiệm dựa trên một mô hình GARCH đa
biến chỉ ra rằng mối tương quan có điều kiện giữa sự thay đổi trong giá vàng và sự
thay đổi trong tỷ suất sinh lợi của đồng đôla là khá tiêu cực. Có nghĩa là sự gia tăng
trong giá vàng có xu hướng liên kết với một sự sụt giảm giá trị đồng đôla. Tuy
nhiên mối tương quan này là không bền vững theo thời gian. Điều này ngụ ý rằng
trong vòng 23 năm qua, vàng đã trở thành một công cụ phòng ngừa chống lại USD;
vàng là một kênh trú ẩn an toàn kém hiệu quả; trong những năm gần đây, vàng trở
thành một công cụ phòng ngừa hiệu quả để chống lại rủi ro chứng khoán liên quan
đến đồng đôla.
Pukthuanthong and Roll (2011) đã mở rộng nghiên cứu của Joy (2011) bằng
cách xem xét mối quan hệ giữa giá vàng với các loại tiền tệ khác nhau. Họ nhận
thấy rằng thông thường vàng và đôla có mối tương quan âm, khi mà giá vàng xác
định bằng đồng đôla tăng lên, đồng đôla mất giá so với các đồng tiền khác. Tác giả
tìm thấy rằng không chỉ đồng đôla mà cả đồng Euro, Yen và Pound cũng thể hiện
mối tương quan âm tương tự trong suốt giai đoạn mẫu từ năm 1971 đến 2009.

2.2

Vàng là kênh trú ẩn an toàn đối với các chỉ tiêu tài chính
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra sự khác biệt giữa hai đặc điểm phòng ngừa rủi ro


và trú ẩn an toàn của vàng dựa trên cấu trúc phụ thuộc giữa vàng và tỷ suất sinh lợi
của tỷ giá hối đoái như nghiên cứu của Baur và Lucey (2010), Baur và McDermott


15

(2010), Kaul và Sapp (2006). Các nghiên cứu này cho thấy: vàng là công cụ phòng
ngừa rủi ro khi biến động của vàng ngược chiều hay tách biệt hoàn toàn và giá trị
đồng USD chỉ được quan sát trong giai đoạn biến động bình thường, trung bình và
không tính những quan sát tại những vùng cụ thể của phân phối kết hợp đồng thời
(quan sát ở đuôi chẳng hạn). Vàng được xem là kênh trú ẩn an toàn khi giá trị của
vàng và sự mất giá của đồng USD được xem xét tại những vùng đặc biệt của phân
phối ( biến động cực mạnh ở đuôi phân phối) .
Trong những nghiên cứu thực nghiệm, cấu trúc phụ thuộc giữa vàng với tỷ
suất sinh lợi của tỷ giá hối đoái, tỷ suất sinh lợi được xác định bằng việc nghiên
cứu hành vi tương quan của vàng và USD (theo nghiên cứu của Joy, 2011) hoặc
bằng cách nghiên cứu tác động phân phối biên của TSSL chứng khoán lên TSSL
của vàng thông qua mô hình hồi quy ngưỡng (theo nghiên cứu của Baur và Luccey
năm 2010, Ciner và cộng sự năm 2013, nghiên cứu của Wang và Lee năm 2011).
Các nghiên cứu khác thì kiểm tra đặc tính nơi trú ẩn an toàn của vàng đối với
biến động của thị trường chứng khoán (Baur và McDermott, 2010; Baur và Lucey,
2010; Miyazaki và cộng sự, 2012). Với mục đích kiểm tra vai trò của vàng trong
hệ thống tài chính toàn cầu. Baur và McDermott (2010), kiểm tra giả thuyết vàng
đại diện cho một nơi trú ẩn an toàn đối với cổ phiếu của các quốc gia mới nổi và
đang phát triển mạnh. Một phân tích mô tả và kinh tế cho một mẫu thời gian kéo dài
khoảng 30 năm 1979-2009 cho thấy vàng là một công cụ phòng ngừa và là nơi trú
ẩn an toàn cho thị trường chứng khoán lớn tại châu Âu và Mỹ ngoại trừ Úc, Canada,
Nhật Bản và các thị trường lớn mới nổi như các nước BRIC. Tác giả cũng phân biệt
giữa dạng yếu và dạng mạnh của nơi trú ẩn an toàn và lập luận rằng vàng có thể
hoạt động như một nguồn lực ổn định cho hệ thống tài chính bằng cách giảm thiệt

hại khi đối mặt với những cú sốc thị trường tiêu cực. Nhìn vào thời kỳ khủng hoảng
cụ thể, có thể thấy rằng vàng là một nơi trú ẩn an toàn mạnh mẽ cho thị trường phát
triển nhất trong đỉnh điểm của cuộc khủng hoảng tài chính gần đây.


16

Miyazaki và cộng sự (2012), khám phá những phụ thuộc lẫn nhau giữa tác
động vàng, chứng khoán, trái phiếu và ngoại hối (đồng euro so với đồng đô la Mỹ)
bằng cách sử dụng các mô hình A-DCC (asymmetry in the dynamic conditional
correlation) với dữ liệu mẫu từ tháng 1 năm 2000 đến tháng 7 năm 2011 bao gồm
giá vàng, chỉ số S & P500, trái phiếu chính phủ WGBIUS và tỷ suất sinh lợi của
S&P500, EUR/USD. Tác giả kết luận chỉ tồn tại tính bất đối xứng trong mối tương
quan có điều kiện dao động giữa vàng và tỷ suất sinh lợi của S&P500 EUR/USD
và vàng hoạt động như một kênh trú ẩn an toàn trong thời kỳ khủng hoảng của thị
trường chứng khoán nhưng chức năng này của vàng bị giới hạn trong thời gian dài.
Nghiên cứu của Juan C. Reboredo (2013) về vai trò của vàng là công cụ
phòng ngừa rủi ro hay kênh trú ẩn an toàn đối với sự biến động của giá dầu. Nghiên
cứu sử dụng phương pháp copula để phân tích cấu trúc phụ thuộc giữa hai thị
trường vàng và dầu. Bằng chứng thực nghiệm trong giai đoạn từ tháng 1/2000 đến
tháng 9/2011 cho thấy: i) có sự phụ thuộc dương giữa vàng và dầu ở trạng thái thị
trường biến động trung bình, ii) có sự độc lập ở đuôi giữa hai thị trường. Kết quả
này cho thấy vàng đóng vai trò là là kênh trú ẩn an toàn hiệu quả đối với sự dịch
chuyển của giá dầu. Kết quả này sẽ rất hữu ích đối với các nhà quản trị rủi ro và
những nhà hoạch định chính sách, các công ty xuất khẩu dầu
Anna Creti và cộng sự (2013) kiểm định mối liên hệ giữa giá cả lợi nhuận
cho 25 mặt hàng và chứng khoán trong giai đoạn từ tháng 1 năm 2001 đến tháng 11
năm 2011, đặc biệt chú ý đến các nguyên liệu năng lượng. Dựa vào phương pháp
DCC-GARCH , tác giả chỉ ra rằng mối tương quan giữa thị trường hàng hóa và thị
trường chứng khoán tiến triển theo thời gian và rất biến động, đặc biệt là từ cuộc

khủng hoảng tài chính 2007-2008. Kết luận tiếp theo là nhấn mạnh mối liên kết
giữa thị trường hàng hóa và chứng khoán, và nhấn mạnh đến các yếu tố tài chính và
thị trường hàng hóa, đây là kết luận quan trọng được tác giả tìm thấy. Ở mức độ đặc
thù, một hiện tượng đầu cơ được nhấn mạnh trong hàng hóa là dầu, cà phê và cacao,
trong khi vai trò an toàn của vàng được chứng minh có ý nghĩa thống kê.