LOGO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
KHOA TÀI CHÍNH

ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
CHƯƠNG 6:
CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN
TỶ SUẤT SINH LỢI
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Nhóm thực hiện:
Nguyễn Thành Vinh
Hà Hoàng Vy
Nguyễn Quý Kiệt
Nguyễn Hoàng Tân
Huỳnh Thủy Tiên
Nguyễn Thị Cẩm Anh


I. Rủi ro và Tỷ suất sinh lợi

II. Chi phí sử dụng vốn


I. Rủi ro và Tỷ suất sinh lợi


I. Rủi ro và Tỷ suất sinh lợi

Khái niệm rủi ro

Rủi ro, về phương diện tài chính, là sự không chắc chắn trong thu nhập kỳ vọng
của doanh nghiệp hoặc tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu.


I. Rủi ro và Tỷ suất sinh lợi

Phân loại rủi ro

Về phương diện tài chính, phân chia rủi ro thành 2 loại
chính:

Rủi ro hệ thống

Rủi ro phi hệ thống


I. Rủi ro và Tỷ suất sinh lợi

Phân loại rủi ro

Rủi ro hệ thống là loại rủi ro đến từ các yếu tố mang tính khách quan, không thể triệt tiêu khi đa dạng
hóa đầu tư, đem đến sự bất ổn, không chắc chắn, độ nhạy cảm cho tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu
tư do các thay đổi không kiểm soát được trên thị trường nói chung như chiến tranh, lạm phát, sự kiện
kinh tế và chính trị... Loại rủi ro này thường phát sinh từ các yếu tố bên ngoài doanh nghiệp, ngành, kinh
tế vĩ mô mà có ảnh hưởng đến tất cả các tài sản đầu tư trong toàn bộ nền kinh tế.


I. Rủi ro và Tỷ suất sinh lợi


Phân loại rủi ro

Rủi ro phi hệ thống là loại rủi ro đến từ các yếu tố mang tính chủ quan, có thể triệt tiêu khi đa dạng hóa
đầu tư, đem đến sự bất ổn, không chắc chắn, độ nhạy cảm cho tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư
không phải do sự chuyển động của tỷ suất lợi nhuận trên thị trường, mà do các yếu tố mang tính riêng
biệt như đặc điểm ngành, doanh nghiệp, hoặc loại đầu tư.


I. Rủi ro và Tỷ suất sinh lợi
Các loại rủi ro phi hệ thống:

Quy mô doanh nghiệp: Công ty càng nhỏ => càng rủi ro
Môi trường vĩ mô: kinh tế, công nghệ, xã hội học, nhân khẩu
học, quốc tế và chính trị

trong SP, khách hàng, nguồn lao động kém ổn định,…

4 nhóm chính

Các đặc điểm riêng của công ty: trình độ quản lý, tính đa dạng

Ngành: mối đe dọa từ công ty mới gia nhập, quyền thương
lượng của nhà cung cấp, sức mạnh thương lượng của khách
hàng, đe dọa thay thế và đối thủ cạnh tranh (Theo Michael E.
Porter)


I. Rủi ro và Tỷ suất sinh lợi

Mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi


•
•

Vấn đề đánh giá rủi ro rất quan trọng trong việc xác định tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tư.
Nếu so sánh giữa các cơ hội đầu tư trên thị trường, cơ hội đầu tư có rủi ro cao thì các nhà đầu tư sẽ
đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn.

•

Tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tư thông thường dựa trên nguên tắc lãi suất phi rủi ro cộng
với phần bù rủi ro của nhà đầu tư, trong đó phần bù rủi ro sẽ dựa trên các loại rủi ro mà nhà đầu
tư có thể đối mặt để xác định phần bù rủi ro tương ứng.


II. CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN


II. Chi phí sử dụng vốn

Khái niệm

Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp là toàn bộ chi phí mà doanh nghiệp bỏ ra để sử dụng nguồn vốn
nào đó trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Chi phí sử dụng vốn bao gồm hai thành phần chính như: tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư và các chi
phí khác phát sinh để có được nguồn vốn (ví dụ: chi phí phát hành,…).
Trong 1 số trường hợp nếu không xét đến các chi phí khác, chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp có thể
được xem là tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư đối với số vốn mà doanh nghiệp huy động trong cấu
trúc vốn của mình.



II. Chi phí sử dụng vốn

Khái niệm

Ba yếu tố cơ bản trong kỳ vọng của nhà đầu tư được thể hiện là tỷ suất sinh lợi đòi hỏi được ghi nhận trong
chi phí sử dụng vốn:

1. “Tỷ suất lợi nhuận thực” - số tiền mà các nhà đầu tư mong muốn có được để đổi lấy việc cho phép
người khác sử dụng tiền của họ trên cơ sở ít rủi ro.
2. Lạm phát dự kiến - sự mất giá dự kiến trong sức mua khi đồng tiền không được sử dụng.
3. Rủi ro - sự không chắc chắn về thời gian và dòng tiền hoặc các lợi ích kinh tế khác sẽ được nhận.


II. Chi phí sử dụng vốn

Bản chất của Chi phí sử dụng vốn

•

Chi phí sử dụng vốn là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng mà thị trường đòi hỏi đối với nhu cầu vốn
của doanh nghiệp. Chi phí sử dụng vốn dựa trên kỳ vọng của nhà đầu tư, do đó tỷ suất sinh
lợi trong quá khứ có thể được tham chiếu.


II. Chi phí sử dụng vốn

Bản chất của Chi phí sử dụng vốn

•


Chi phí sử dụng vốn dựa trên nguyên tắc thay thế - một nhà đầu tư sẽ không đầu tư vào một tài sản
cụ thể nếu có một sự lựa chọn thay thế hấp dẫn hơn. Do đó, chi phí sử dụng vốn cũng là chi phí cơ
hội của việc đầu tư - nghĩa là khi nhà đầu tư đầu tư vốn vào doanh nghiệp thì nhà đầu tư sẽ bị mất đi
tỷ suất sinh lợi khi đầu tư vào một cơ hội đầu tư khác.


II. Chi phí sử dụng vốn

Bản chất của Chi phí sử dụng vốn

•

Yếu tố tác động lớn nhất đến chi phí sử dụng vốn là rủi ro mà nhà đầu tư phải gánh chịu khi đầu tư
vốn vào doanh nghiệp. Mỗi nguồn vốn trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp như vốn cổ phần thường,
vốn cổ phần ưu đãi, nợ,… có mức độ rủi ro khác nhau, do đó mỗi nguồn vốn này đều có chi phí sử
dụng vốn riêng của chúng. Từ đó, chi phí sử dụng vốn cua doanh nghiệp phải là chi phí sử dụng vốn
bình quân.


II. Chi phí sử dụng vốn

Chi phí sử dụng vốn - Lãi suất chiết khấu trong định giá doanh nghiệp theo cách tiếp cận thu nhập

Theo cách tiếp cận thu nhập, theo nguyên tắc chiết khấu dòng tiền thuần phát sinh trong tương lai về hiện
giá. Đòi hỏi phải có một giá trị làm giá trị lãi suất chiết khấu, mà giá trị này phải tương đồng rủi ro, tương
đồng về kỳ đầu tư, từng loại nhà đầu tư,… với dòng tiền được chiết khấu. Do đó, giá trị phù hợp nhất
trong trường hợp này chỉ có Chi phí sử dụng vốn.



II. Chi phí sử dụng vốn

Chi phí sử dụng vốn - Lãi suất chiết khấu trong định giá doanh nghiệp theo cách tiếp cận thu nhập

Trong một số trường hợp đặc biệt, khi mà tốc độ tăng trưởng trong thu nhập của công ty là “đều và bất
biến”, chúng ta có thể sử dụng tỷ suất vốn hóa trong phương pháp vốn hóa dòng tiền với:

Tỷ suất vốn hóa = Lãi suất chiết khấu – Tốc độ tăng trưởng


II. Chi phí sử dụng vốn

Chi phí sử dụng vốn - Lãi suất chiết khấu trong định giá doanh nghiệp theo cách tiếp cận thu nhập

Điều này đặt ra vấn đề về dự báo mức tăng trưởng dài hạn. Thường cần phải xác định được các công ty có
khả năng “tăng trưởng bền vững”, tức là mức tăng trưởng liên tục mà doanh nghiệp có thể kỳ vọng sẽ duy
trì trong một thời gian dài.

Trong định giá một công ty, cần ước tính sự tăng trưởng bền vững của công ty, chứ không
phải là tăng trưởng ngắn hạn.


II. Chi phí sử dụng vốn
Chi phí sử dụng nợ

•

1

Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi


•

2

Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường

•

Chi phí sử dụng vốn của từng nguồn tài trợ cá thể trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp

3


•

Chi phí sử dụng nợ

II. Chi phí sử dụng vốn
1

Trước thuế
Chi phí sử dụng
nợ
Sau thuế


•

Chi phí sử dụng nợ trước thuế


II. Chi phí sử dụng vốn
1

Chi phí sử dụng nợ trước thuế tương ứng với từng hình thức vay nợ của doanh nghiệp như sau:

•
•

Vay ngân hàng: là mức lãi suất mà ngân hàng ấn định trong hợp đồng vay.
Phát hành trái phiếu: chi phí phát hành, lãi coupon mà công ty trả cho trái chủ (trong trường hợp là
trái phiếu trả lãi định kỳ).


•

Chi phí sử dụng nợ trước thuế

II. Chi phí sử dụng vốn
1

Ngoài các khoản chi phí như trên còn có các chi phí khác mà nhà phân tích có thể phải tính vào chi phí sử dụng vốn
vay như:

•
•

Phí lập hồ sơ vay.
Các chi phí phát sinh khi công ty phải tuân thủ các điều khoản cho vay, như phải duy trì các tỷ số tài chính ở
một mức nhất định.


•
•

Các chi phí phát sinh khi thực hiện bảo lãnh hoặc cầm cố tài sản thế chấp.
Lệ phí cho các khoản tín dụng không sử dụng (ví dụ, một số ngân hàng tính phí tỷ lệ phần trăm nhỏ cho hạn
mức tín dụng cấp cho doanh nghiệp mà không được sử dụng).


•

Chi phí sử dụng nợ sau thuế

II. Chi phí sử dụng vốn
1

Do chi phí cho các khoản nợ được khấu trừ thuế nên chi phí sử dụng nợ của doanh nghiệp sẽ được điều
chỉnh sau thuế. Chi phí mà công ty trả cho khoản nợ là chi phí nợ trước thuế, chi phí sử dụng nợ sau thuế
được điều chỉnh nhu sau:

Chi phí sử dụng nợ trước thuế (1 – thuế suất thuế TNDN)

Từ khoản khấu trừ thuế này, khi doanh nghiệp vay nợ doanh nghiệp sẽ có được lợi ích từ tấm chắn thuế
của nợ vay.


II. Chi phí sử dụng vốn
1

Rf =


Df

P0 f ( 1 − e )

Trong đó:
Rf

=

chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi

Df

=

các khoản chi trả thanh toán cho cổ phần ưu đãi trong năm

P0f

=

giá phát hành cổ phần ưu đãi

e

=

phần trăm chi phí phát hành trong giá phát hành



II. Chi phí sử dụng vốn
1

D1
P0 =
r−g

Mô hình tăng trưởng Gordon

Mô hình Gordon dựa trên chuỗi cổ tức trong tương lai, giả
định rằng cổ tức trên mỗi cổ phần được trả đều đặn hàng
năm, cổ tức tăng trưởng vĩnh viễn với tốc độ g, mô hình
sẽ giúp tính toán giá trị hiện tại của chuỗi cổ tức xác

Trong đó:
P0 = giá cổ phiếu

định trong tương lai.
D1 = cổ tức dự kiến trong năm tới
r = suất sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư (hay chi phí sử dụng vốn của doanh
nghiệp)
g = tốc độ tăng trưởng cổ tức (đều với tốc độ g vĩnh viễn)