TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH
MÔN ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

CHƯƠNG 7

ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
TIẾP CẬN THEO HƯỚNG THỊ TRƯỜNG

GVHD : TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN
Nhóm thực hiện:
1.
2.
3.
4.

La Bảo Quân
Trần Thị Hằng
Lê Phương Anh
Tô Thị Thùy Đan

1


5.

Tô

Anh

Vũ

2


3


Hồ Chí Minh, tháng 08/2017

4


MỤC LỤC

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Mỗi một doanh nghiệp là một chủ thể riêng biệt, có một đặc điểm và cấu trúc khác nhau,
hơn nữa tùy thuộc vào ngành nghề kinh doanh của doanh nghiệp và trình độ của đội ngũ chuyên
viên định giá mà người ta có thể chọn và sử dụng các phương pháp định giá khác nhau sao cho
phù hợp. Mỗi phương pháp được xây dựng dựa trên các cơ sở, căn cứ và phục vụ cho các đối
tượng với các mục đích khác nhau. Trong chương này, chúng ta sẽ tập trung vào tìm hiểu về
phương pháp định giá doanh nghiệp theo hướng tiếp cận thị trường. Đây cũng là phương pháp
phổ biến nhất được các chuyên gia sử dụng trong việc định giá bất động sản. Thông qua những
nội dung nghiên cứu trong chương này chúng ta sẽ trả lời được các câu hỏi: phương pháp định
giá doanh nghiệp theo hướng tiếp cận thị trường là gì, cách thức và quy trình thực hiện định giá
theo phương pháp này như thế nào. Đồng thời chúng ta cũng làm rõ hơn cách thức chuẩn hóa dữ
liệu, các bội số định giá áp dụng trong phương pháp này, để từ đó xác định ưu, nhược điểm của
phương pháp cũng những trường hợp nào sẽ áp dụng phương pháp định giá doanh nghiệp theo
hướng tiếp cận thị trường thay vì các phương pháp khác

5



I.

TỔNG QUAN VỀ PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ THEO HƯỚNG TIẾP CẬN THỊ
TRƯỜNG
Ý tưởng của phương pháp định giá doanh nghiệp theo hướng tiếp cận thị trường là giá trị

của một doanh nghiệp có thể được xác định dựa trên cơ sở tham chiếu giá bán hợp lý của những
công ty tương đồng đã được thực hiện thành công trên thị trường thông qua các giao dịch đại
chúng hoặc các giao dịch riêng lẻ. Giá trị của các công ty tham chiếu được biết đến thông qua
các giao dịch đại chúng hoặc các giao dịch vừa được thực hiện gần đây (các điều khoản của giao
dịch đã được công bố).
Phương pháp này được thực hiện dựa trên nguyên tắc về các lựa chọn thay thế trong kinh
tế - người mua sẽ không trả nhiều tiền hơn cho việc mua một công ty so với giá trị của một công
ty tương đồng khác đã được giao dịch ngoại trừ những trường hợp đặc biệt.
Ba phương pháp tiếp cận theo hướng thị trường dưới đây :
1. Phương pháp dùng công ty đã niêm yết để so sánh (Guideline Public Company Method) – các

công ty giao dịch đại chúng có thể so sánh.
2. Phương pháp dùng công ty chưa niêm yết để so sánh (Guideline Company Transaction Method)

– các giao dịch của các công ty tư nhân dùng để so sánh được trình bày trong các cơ sở dữ liệu
riêng biệt.
3. Phương pháp Dữ liệu trực tiếp của thị trường (Direct Market Data Method – DMDM) – một số

các giao dịch tư nhân được trình bày trong các cơ sở dữ liệu riêng biệt đại diện cho thị trường.
Nguồn dữ liệu cung cấp thông tin tài chính và các thông tin khác có thể được sử dụng để
xác định các công ty đang xem xét có phù hợp (có tương đồng với công ty mục tiêu) nhằm hổ trợ
cho việc nhận diện về giá trị hợp lý của công ty mục tiêu.

Cách tiếp cận thị trường còn được gọi là phương pháp so sánh giá trị trong việc định giá
bất động sản, là cách phổ biến nhất được các chuyên gia sử dụng trong việc định giá bất động
sản, đặc biệt là các bất động sản tại các khu dân cư vì họ thường có hàng chục hoặc hàng trăm
bất động sản để so sánh giá trị với bất động sản cần định giá. Multiple Listing Service (MLS
Listing) chuyên cung cấp thông tin về các dữ liệu chuẩn, làm cơ sở đánh giá tính tương đồng, hổ
trợ cho việc định giá bất động sản tại các khu dân cư. Đối với chuyên gia định giá, không bao giờ
có báo cáo chuẩn trong số các bộ dữ liệu được thiết lập sẵn và thông thường bộ dữ liệu về bất
động sản tương đồng tốt nhất chỉ bao gồm nửa tá giao dịch thành công.
6


II. NỘI DUNG CỦA PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ THEO HƯỚNG TIẾP CẬN THỊ
1)

TRƯỜNG
Những nội dung cơ bản của phương pháp định giá theo hướng tiếp cận thị trường
Cũng như các cách tiếp cận định giá khác, phương pháp tiếp cận thị trường không loại trừ
khả năng nhà phân tích giá trị ra khỏi việc phải thực hiện các phân tích có tính chuyên môn. Việc
sử dụng các công ty tương đồng làm cơ sở tham chiếu chỉ là khâu bắt đầu trong việc cung cấp
cho các nhà phân tích một số gợi ý khách quan về mặt định lượng. Để định giá công ty mục tiêu,
nhà phân tích cần phải đánh giá thêm các yếu tố định tính khác như dịch vụ, độ khó trong việc
quản lý, rủi ro và các yếu tố tăng trưởng… Đây là những yếu tố định tính có thể được xác định từ
sự am hiểu của những người quản lý công ty cần chào bán và kinh nghiệm của nhà phân tích.
Tuy nhiên, tùy thuộc vào phương pháp, thông tin này có thể không có sẵn.
Khi lựa chọn một trong ba phương pháp tiếp cận thị trường phổ biến, nhà phân tích cần
phải xem xét tính đầy đủ của thông tin để trả lời cho các câu hỏi cơ bản. Nhà phân tích có thể sử
dụng một hoặc cả ba phương pháp tiếp cận thị trường. Thông thường, nhà phân tích sẽ lựa chọn
phương pháp tiếp cận thị trường phù hợp dựa trên mức độ sẵn có của thông tin. Để xác định liệu
có đủ số lượng giao dịch để sử dụng theo phương pháp tiếp cận DMDM, nhà phân tích cũng cần
phải xem xét tính đầy đủ của thông tin để trả lời các câu hỏi cơ bản giống như các phương pháp

khác. Theo DMDM, nhà phân tích không dựa trên việc xác định bằng phương pháp so sánh các
công ty đơn lẻ, mà sử dụng một nhóm các công ty với ý định làm đại diện cho thị trường.
Các công ty và thị trường tương đồng không nhất thiết phải giống hoàn toàn với công ty
mục tiêu. Đánh giá tổng thể các công ty tương đồng cần xem xét các yếu tố:
•

•
•
•

Quy mô
 Doanh thu
 Lợi nhuận
 Tài sản
 Vốn hóa thị trường…
Hiệu quả hoạt động và rủi ro tài chính được đo bằng các chỉ số tài chính
Đa dạng vùng miền và các khu vực hoạt động
Yếu tố tương đồng trong ngành kinh doanh…

Các nhà phân tích cần quyết định những yếu tố nào nên được xem xét nhiều nhất trong
việc xác định một công ty hoặc ngành tương đồng với công ty mục tiêu để có thể sử dụng cách

7


tiếp cận thị trường trong việc định giá. Nhà phân tích không đơn thuần chỉ dựa vào một công ty
tương đồng hoặc một ngành tương đồng mà còn phải xem xét nhiều vấn đề.
Sự khác nhau giữa công ty mục tiêu và một nhóm công ty (đại diện cho thị trường) là làm
thế nào để kết hợp chúng vào phân tích? Nếu tất cả các công ty tương đồng và các công ty đại
diện cho thị trường được cho là giống hoàn toàn với công ty mục tiêu thì giá trị của công ty mục

tiêu sẽ bằng với giá trị của các công ty tương đồng và các công ty đại diện thị trường. Tuy nhiên,
do điều này sẽ không bao giờ xảy ra (không thể có một công ty hoặc một nhóm các công ty
tương đồng hoàn toàn với công ty mục tiêu nên các nhà phân tích phải xác định được những
khác biệt quan trọng và xác định những điều cần phải thực hiện để đạt được ước tính hợp lý về
giá trị cho công ty mục tiêu. Điều này sẽ làm giảm mức độ so sánh và sự sẵn có của dữ liệu cần
để xác định các yếu tố so sánh.
Nhà phân tích cũng phải xác định các chỉ số giá trị quan trọng được sử dụng cho công ty
mục tiêu. Những người mua các công ty hoạt động trong cùng lĩnh vực kinh doanh này sẽ xem
xét các yếu tố đó để đưa ra quyết định là họ nên trả bao nhiêu cho thương vụ đó? Những yếu tố
mà các nhà đầu tư trong các công ty giao dịch đại chúng thường quan tâm là: doanh số, thu nhập
hoạt động, dòng tiền hoặc tài sản? Đồng thời cần xem xét liệu có nên loại bỏ các chỉ số về giá trị
trong trường hợp thông tin không đầy đủ? Sau khi nhà phân tích đã đạt đến một giá trị tham
chiếu nhờ vào phương pháp tiếp cận thị trường, họ vẫn cần phải xác định tỷ trọng nên được sử
dụng trong việc định giá tổng thể. Cách tiếp cận thị trường là một trong ba cách tiếp cận được sử
dụng trong phân tích định giá. Nhà phân tích định giá phải quyết định mức độ quan trọng của giá
trị bắt nguồn từ các phương pháp tiếp cận thị trường trong việc định giá về giá trị tổng thể của
công ty cần xem xét. Quyết định này thường dựa trên số lượng và chất lượng của dữ liệu thu thập
được. Đôi khi giá trị từ các phương pháp tiếp cận thị trường có thể được sử dụng đơn giản chỉ là
kiểm tra tính hợp lý đối với các giá trị được xác định bởi các phương pháp khác chứ không được
đưa vào xem xét để định giá cuối cùng.
Tiếp cận thị trường cũng là phương pháp dự báo trước những gì sẽ xảy ra. Có quan điểm
cho rằng, không giống như các cách tiếp cận định giá khác, cách tiếp cận thị trường không phải
là phương pháp có thể dự báo trước những gì sẽ ra trong tương lai (dự báo theo cách tiếp cận thu
nhập). Điều này là không chính xác. Giá trị của một doanh nghiệp không phải là hàm số của
những giá trị mà doanh nghiệp đó đạt được trong năm trước hay năm trước nữa mà đó là hàm số
8


của triển vọng tương lai mà doanh nghiệp đó đạt được. Bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập
trong lịch sử sẽ hổ trợ để định giá các công ty đã được phát triển, có thể giúp cho chúng ta biết

tình trạng hiện tại của một doanh nghiệp. Quan trọng hơn từ quan điểm hoạt động, chúng cung
cấp nền tảng cần thiết từ đó có thể phát triển dự báo. Tuy nhiên, đây chỉ là một số trong số rất
nhiều thông tin mà nhà đầu tư cân nhắc khi thiết lập giá. Chẳng hạn, với các công ty công nghệ
sinh học khởi nghiệp, mặc dù trong giai đoạn khởi sự, công ty không có doanh thu và sẽ bị lỗ
trong hoạt động nhưng không có nghĩa là công ty sẽ không có giá trị thị trường dương bởi vì các
nhà đầu tư tin rằng các công ty này sẽ cho thấy lợi nhuận và dòng tiền mặt tích cực trong tương
lai.
 Công thức cơ bản

•
•

Tham số : có thể là doanh thu, thu nhập ròng, giá trị sổ sách ...
: là bội số, các bội số này có thể là , và được lấy từ các công ty so sánh hoặc dữ
liệu DMDM. Trong một số trường hợp nợ của công ty định giá có thể phải được loại

2)

trừ.
Tóm tắt quy trình
Việc hiểu rõ về giá trị trong việc sử dụng các loại dữ liệu khác nhau là rất quan trọng để
áp dụng phương pháp tiếp cận theo hướng thị trường.
Các bước thực hiện trong phương pháp định giá :
•

Bước 1 : Phân tích công ty cần định giá.

•

Bước 2 : Tìm công ty tương đồng để làm cơ sở tham chiếu.


•

Bước 3 : Chuẩn hóa dữ liệu

•

Bước 4 : Tính toán và điều chỉnh bội số định giá

•

Bước 5 : Tính kết quả

III. CHI TIẾT CÁC BƯỚC TRONG QUY TRÌNH
1)

Phân tích công ty cần định giá

9


Các nhà phân tích cần phải nắm được các sản phẩm chính của công ty, khách hàng, khu
vực thị phần, thị trường mà công ty đang hoạt động, phương thức phân phối... Ngoài ra phải hiểu
được kế hoạch, rủi ro, tốc độ tăng trưởng kỳ vọng và các yếu tố khác liên quan đến tiềm năng,
triển vọng tương lai của công ty.
Các nhà phân tích cũng cần phải quan tâm đến các lĩnh vực kinh doanh và mức độ quan
trọng của từng lĩnh vực kinh doanh đối với toàn bộ công ty về tài sản, doanh thu hoặc khả năng
sinh lợi.
Khó khăn nhất trong việc phân tích các công ty có quy mô lớn là có sự hiện diện của
nhiều ngành kinh doanh riêng biệt trong hoạt động của công ty. Nếu hoạt động của công ty mục

tiêu liên quan đến một ngành kinh doanh chính và một số lĩnh vực kinh doanh nhỏ khác thì giá
trị của công ty sẽ do ngành kinh doanh chính quyết định nhưng nếu hoạt động của công ty mục
tiêu bao gồm nhiều lĩnh vực kinh doanh gần tương đương với nhau thì giá trị của công ty thực sự
là của một công ty tổng hợp. Từ đó, việc tìm các công ty tương đồng có các ngành kinh doanh
tương tự với công ty mục tiêu có thể rất phức tạp. Nhà phân tích định giá có thể cố gắng tìm các
công ty tham gia chủ yếu vào hoạt động chính của chủ thể - đôi khi được gọi là các công ty thuần
túy. Trong trường hợp các công ty có nhiều ngành kinh doanh, có thể không tìm thấy được các
công ty khác có cùng ngành nghề với đối tượng. Do đó, các công ty thuần túy trong tất cả các
lĩnh vực kinh doanh của chủ thể có thể phải được xem xét theo gốc độ riêng lẻ hoặc tổng hợp.
Lựa chọn công ty tham chiếu dựa trên các yếu tố như sau:


Theo Ngành :
Vì có khá nhiều các giao dịch tư nhân và các công ty được giao dịch đại chúng để lựa

chọn làm công ty tham chiếu. Nên cách thông thường nhất là chọn ra các công ty có các lĩnh vực
kinh doanh (hoặc ngành) tương tự như công ty cần định giá.
Cách lựa chọn công ty tham chiếu theo cấp độ ngành với ưu tiên như sau:
Tiêu chuẩn

NAICS
(Áp dụng ở Bắc Mỹ)

CPC
(Tiêu chuẩn WTO)

VSIC
(Tiêu chuẩn Việt Nam)

10



Phân ngành




Mục
Tiểu mục




Chương
Mục







Cấp 1
Cấp 2
Cấp 3
Cấp 4
Cấp 5

Tiêu chí về lĩnh vực kinh doanh chỉ là một phần để kết hợp các triển vọng về tương lai
của công ty với các nhân tố khác như hoạt động kinh doanh, ngành và rủi ro tài chính vào trong

giá của công ty.
Một số nhà cung cấp dữ liệu phân loại các công ty tham chiếu theo ngành và xây dựng cơ
sở dữ liệu phân theo ngành của riêng họ; tuy nhiên, hầu hết việc phân loại các công ty tiềm năng
hoặc các giao dịch theo hệ thống phân loại theo ngành chuẩn (Standard Industrial Classification
system – SIC) hoặc theo hệ thống phân loại theo ngành ở Bắc Mỹ (North American Industry
Classification system – NAICS).
Việc phân loại ngành của một số nhà cung cấp dữ liệu còn hạn chế để từ đó ảnh hường
đến kết quả định giá, những hạn chế này là do:
 Một số công ty được đa dạng hóa làm cho doanh thu hoặc thu nhập của các ngành được liệt kê

chỉ là một phần của tổng giá trị doanh nghiệp của các công ty này.
 Do phân loại sai của nhà cung cấp dữ liệu. Một số công ty có thể có hoạt động kinh doanh ngành

này nhưng lại được phân loại theo ngành khác.
 Các nhà cung cấp dữ liệu khác nhau có thể đưa ra các công ty giống nhau nhưng lại xếp vào các

phân loại ngành khác nhau.

Theo quy mô công ty :
 Quy mô công ty có thể được biểu hiện dưới dạng các khoản mục về doanh thu, tổng tài sản hoặc
vốn hóa thị trường, số lượng lao động.
 Các công ty nhỏ thường có rủi ro tài chính và rủi ro kinh doanh lớn hơn so với nhiều công ty lớn
nên các công ty nhỏ thường có các bội số định giá thấp hơn so với các công ty lớn hơn.
 Đối với các doanh nghiệp dịch vụ, tổng doanh thu có thể là thước đo về quy mô tốt nhất. Đối với

các doanh nghiệp sản xuất, quy mô có thể được đo lường bằng mức tổng tài sản.

Theo các đặc điểm về tài chính :

Tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp:


11


 Tăng trưởng là một phần không thể tách rời với giá trị, bởi vì tăng trưởng kỳ vọng được tính vào

giá cổ phiếu. Mối quan hệ giữa tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp rất khó quan sát là do khó có
thể tìm ra được một thước đo chính xác cho việc tăng trưởng kỳ vọng trong dài hạn.
 Thường có một mối quan hệ thuận chiều giữa bội số P/E và tăng trưởng kỳ vọng.
 Khi xem xét tốc độ tăng trưởng chúng ta cần xem xét việc tăng trưởng của doanh thu, lợi nhuận,
tài sản hoặc vốn cổ phần. Khoảng thời gian để đo lường việc tăng trưởng này là quan trọng ảnh






hưởng đến việc định giá.

Các thước đo về khả năng sinh lợi và dòng tiền: Gồm 4 thước đo chính:
Lợi nhuận trước lãi vay, thuế, khấu hao (EBITDA).
Lợi nhuận trước lãi vay và thuế (EBIT).
Thu nhập ròng.
Dòng tiền.
 Thước đo EBIT và EBITDA có thể hữu ích bởi vì các thước đo này có thể phản ánh nền kinh
tế tốt hơn so với thu nhập ròng và dòng tiền. EBIT và EBITDA chịu ảnh hưởng rất nhiều bởi kế

hoạch nộp thuế của công ty, lựa chọn cấu trúc vốn, và thời hạn của các tài sản vốn.
 Cấu trúc vốn: cần sử dụng một số thước đo để đo lường cấu trúc vốn hiện hành. Các thước đo
phổ biến nhất đó là giá trị của tổng nợ phải trả, cổ phần ưu đãi (nếu có), và giá trị thị trường của

vốn cổ phần thường, bởi vì vốn cổ phần theo sổ sách nói chung rất ít liên quan đến cách mà nhà
đầu tư chứng khoán nhìn vị thế tương đối của mình về một công ty. Tỷ lệ nợ trên giá thị trường
của vốn cổ phần có thể được tính vào – điều này thể hiện đòn bẩy thực của công ty.
 Các thước đo khác: đây sẽ là một thước đo thể hiện những điều quan trọng của nghành mà công

ty cần định giá hoạt động. Như hiệu quả sử dụng hàng tồn kho đối với công ty bán lẻ, hệ số
Nợ/tiền gửi đối với ngân hàng….
Khi lựa chọn các công ty tương đồng cần lưu ý các yếu tố ảnh hưởng đến công ty
tham chiếu và các cách thức trình bày thông tin.
Kích thước mẫu

12


 Một nhóm lớn các công ty có thể dùng làm mẫu tham chiếu sẽ làm giảm tầm quan trọng của bất

kỳ các doanh nghiệp duy nhất dùng để tham chiếu. Vì nếu có một công ty bất thường trong nhóm
thì nhóm lớn sẽ làm giảm tác động bất thường tiềm ẩn này.
 Mẫu lớn các công ty dùng để tham chiếu sẽ làm tăng khả năng thu thập được nhiều đặc điểm của
công ty cần định giá hơn.
Thời gian doanh nghiệp hoạt động
 Thời gian mà doanh nghiệp đang hoạt động có thể ảnh hưởng đến giá trị. Các doanh nghiệp hoạt

động dài hơn sẽ có các bội số định giá cao hơn so với các doanh nghiệp có thời gian kinh doanh
ngắn hơn vì triển vọng của các doanh nghiệp mới thành lập là ít chắc chắn hơn và rủi ro sẽ cao
hơn.
Cách thức trình bày thông tin công ty
 Mục tiêu của việc này là đưa ra các dữ liệu theo phương thức dễ dàng so sánh các công ty với
nhau.
 Các thông tin về tài chính của các công ty cần định giá nên được trình bày dưới một format


thống nhất.
 Các khoản thời gian đặc trưng của các chỉ số ngắn hạn và dài hạn được đưa ra như sau:
•
2 tháng gần nhất (LTM) trước ngày định giá.
•
Năm tài khóa gần nhất trước ngày định giá.
•
3 đến 5 năm gần nhất trước ngày định giá.
•
Một chu kỳ kinh doanh hoàn chỉnh.
 Khi sử dụng dữ liệu của 12 tháng gần nhất hoặc dữ liệu của năm tài khóa gần nhất nếu không
được điều chỉnh, các kết quả có thể bị ảnh hưởng bởi biến cố xảy ra một lần tại một thời điểm.
Vì có sự gia tăng lớn nhưng mang yếu tố tạm thời và chưa cập nhật kịp.
 Sử dụng mô hình tính điểm để chọn công ty tương đồng làm cơ sở tham chiếu để định giá. Mô

2)

hình này tính qua công thức điểm tương đồng = , trong đó Ak là điểm của chỉ tiêu thứ k.
Tìm công ty tương đồng để làm cơ sở tham chiếu
2.1) Nguồn dữ liệu để lấy thông tin công ty so sánh
Thông tin công ty so sánh có thể lấy từ 2 nguồn khác nhau
Sử dụng các giao dịch của công ty chưa niêm yết
Phương thức dữ liệu thị trường trực tiếp (DMDM)
13


Sử dụng các giao dịch của công ty đại chúng
2.1.1) Sử dụng các giao dịch của Công ty chưa niêm yết
Các giao dịch của các công ty chưa niêm yết thường là các hoạt động mua bán toàn bộ công

ty, các bộ phận, hay số lượng lớn cổ phiếu của các công ty tư nhân hoặc công ty niêm yết. Việc
xác định một giao dịch được thực hiện đối với các công ty chưa niêm yết sẽ bị hạn chế thông tin;
nên đây là điểm khó khăn khi sử dụng thông tin về giao dịch của công ty tham chiếu.
Các nhà phân tích có thể lấy dữ liệu từ :
BIZCOMPS®
DoneDeals
Cơ sở dữ liệu của Viện Thẩm định viên Kinh doanh (IBA)
Mergerstat
Pratt ™ Stats
2.1.2) Phương thức dữ liệu thị trường trục tiếp – DMDM
DMDM là phương thức sử dụng một bộ dữ liệu lớn các giao dịch của công ty chưa
niêm yết, phân loại chúng theo các tiêu chí dùng làm đại diện cho thị trường.
 Ưu điểm

DMDM là một phương pháp đơn giản.
Đối với các doanh nghiệp nhỏ, DMDM có thể phản ánh hành vi của người mua và người bán
chính xác hơn hai phương pháp còn lại.
 Nhược điểm
Một số ngành đã trải qua những thay đổi dẫn đến sự thay đổi về giá của các công ty, dẫn đến dữ
liệu hiện tại hạn chế để thể hiện được dữ liệu thị trường
Không có cách nào để xác minh hoặc làm rõ dữ liệu
Các chỉ số P / E thường không đáng tin cậy.
Không phải tất cả các ngành đều có đủ các giao dịch để thể hiện được dữ liệu thị trường.
2.1.3) Các công ty được niêm yết
Các công ty được giao dịch đại chúng là những công ty có chứng khoán được giao dịch trên
bất kỳ sở giao dịch chính nào như New York Stock Exchange (NYSE), American Stock
Exchange (AMEX) hoặc National Association of Securities Dealers Automated Quatation
System (NASDAQ). Hiện tại có hơn 10.000 công ty, các công ty này đưa ra một nguồn thông tin
dồi dào để định giá.
 Ưu điểm


Các dữ liệu giao dịch sẽ cung cấp nhiều mẫu tiềm năng hơn.
Dữ liệu về giá, các bảng báo cáo tài chính chi tiết đều có sẵn.
Dữ liệu nhất quán nhất giữa các công ty.
Miêu tả chính xác về tình hình tài chính của các doanh nghiệp
14


 Nhược điểm

Trong một số trường hợp các công ty niêm yết có quy mô lớn không phù hợp để sử dụng làm
công ty so sánh.
 Các nguồn thông tin về dữ liệu
Các công ty niêm yết phải nộp BCTC của mình lên SEC. Các tập dữ liệu này được xử lý qua
chương trình EDGAR và được công bố trên website của SEC. Ngoài ra nhà phân tích có thể mua
dữ liệu đã được chuẩn hóa theo những tiêu chí nhất định từ các nhà cung cấp khác như:
Alacra
Compustat
Disclosure
Reuters
Mergent Company Data Direct
OneSource
Fetch XL
IOK Wizard
2.2) Xem xét chỉ số
Quy mô công ty : thể hiện qua các chỉ số doanh thu, lợi nhuận, tổng tài sản, vốn hóa thị trường và
tổng vốn đầu tư.
Tốc độ tăng trưởng của công ty : tốc độ tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận, tài sản hoặc vốn cổ
phần.
Chỉ số hoạt động và chỉ số khác : như tỷ số vòng quay tổng tài sản và vòng quay hàng tồn kho.

Các thước đo về khả năng sinh lợi và dòng tiền :

Lợi nhuận trước thuế, khấu hao và lãi vay (EBITDA)

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT)

Thu nhập ròng

Dòng tiền
Lợi nhuận biên : mức lợi nhuận hiện tại của công ty không quan trọng bằng tỷ lệ lợi nhuận so với
doanh thu, tổng tài sản, vốn chủ sở hữu (ROA, ROE, ROS).
Cấu trúc vốn : Cần xem xét cấu trúc vốn của một công ty bao gồm nợ phải trả, cổ phiếu ưu đãi
(nếu có) và giá trị thị trường của vốn cổ phần.
Các thước đo khác : Đây là một thước đo về đặc trưng ngành mà công ty định giá đang hoạt
động như là vòng quay hàng tồn kho của nhà bán lẻ; tỷ lệ cho vay / huy động đối với lĩnh vực
3)

ngân hàng; doanh thu trên giường bệnh và thời gian lưu trú tại bệnh viện…
Chuẩn hóa dữ liệu cho các công ty cần định giá và các công ty dùng để so sánh
Trước khi so sánh các công ty với nhau, việc chuẩn hóa dữ liệu cần phải được thực hiện.
Các công ty giao dịch đại chúng có xu hướng ít cần điều chỉnh hơn các công ty tư nhân.
3.1) Các điều chỉnh trong báo cáo thu nhập
15


3.1.1) Lợi nhuận/chi phí từ những hoạt động khác

Các khoản mục về lợi nhuận/chi phí từ những hoạt động khác nên được loại bỏ
khỏi báo các tài chính của các công ty cần định giá vì các công ty dùng để so sánh sẽ
không có nhiều số liệu về các khoản mục này. Lợi nhuận hoặc chi phí từ những hoạt động

khác có thể phát sinh bằng nhiều cách, như đầu tư vào các hoạt động kinh doanh và tài
sản không liên quan tới hoạt động chính của công ty.
Ví dụ : Một công ty tư nhân chưa niêm yết có lĩnh vực kinh doanh chính là sản
xuất thiết bị y tế điện tử. Công ty này có một lượng vốn lưu động vượt mức được đầu tư
vào trái phiếu doanh nghiệp được xếp hạng cao. Các rủi ro trong hoạt động kinh doanh
chính của công ty có khác biệt rất lớn với trái phiếu doanh nghiệp mà công ty đã mua.
Giá trị danh mục trái phiếu mà công ty đầu tư : $10.000.000 (mệnh giá và giá thị
trường)
Lãi coupon của trái phiếu: 5%
Thu nhập trước thuế của doanh nghiệp (chưa tính các khoản thanh toán lãi của trái
phiếu): $1.000.000
Tỷ số P/E trước thuế của các công ty dùng so sánh : 12
+ Giá trị của công ty cần định giá bao gồm thu nhập từ trái phiếu
Tổng thu nhập trước thuế $1.500.000(= $1.000.000 + $10.000.000 x 5%)
P/E trước thuế

X 12

Giá trị công ty định giá: $18.000.000
+ Giá trị của công ty cần định giá không tính đến thu nhập không hoạt động từ trái phiếu
Tổng thu nhập trước thuế:

$1.000.000

X Giá/ thu nhập trước thuế:

X 12
16



= Giá trị hoạt động:

$12.000.000

+ Giá trị trái phiếu :

$10.000.000

= Giá trị của công ty cần định giá:

$22.000.000

3.1.2) Lương thưởng của chủ sở hữu

Khi mà các chủ sở hữu nhận lương thưởng vượt mức đối với các nhiệm vụ của họ
phải làm trong các công ty, các khoản tiền “vượt mức” này có thể bị loại ra khỏi các chi
phí của công ty. Tương tự, nếu các khoản lương thưởng của chủ sở hữu ít hơn so với
trách nhiệm của họ; các khoản lương thưởng thêm vào có thể được cộng thêm vào chi phí
của công ty cần định giá.Tất nhiên, việc xác định mức lương thưởng "vượt mức" có thể
khó khăn. Có thể sử dụng bảng khảo sát lương tuy nhiên, một số thù lao của chủ sở hữu
có thể đến dưới nhiều hình thức mà khó định lượng được giá trị.
3.1.3) Thuế thu nhập

Do sự khác biệt về quy mô nên mức thuế của các công ty niêm yết và không niêm
yết là khác nhau. Nên khi định giá thì cần chuẩn hóa lại thuế thu nhập.
3.1.4) Các khoản mục không thường xuyên

Các vấn đề từ các khoản mục không thường xuyên thì giống tương tự như với các
vấn đề của các khoản mục không đến từ các hoạt động kinh doanh chính, và các vấn đề
này cần được loại trừ ra khỏi các khoản mục được xem xét. Trong việc này, có thể ảnh

hưởng đến các công ty niêm yết cũng như đối với các doanh nghiệp không niêm yết. Nếu
có thể, các nhà phân tích có thể định giá xem liệu rằng các khoản mục khác của công ty
niêm yết dùng để so sánh tác động có đáng kể vào giá trị của các doanh nghiệp này (giá
cổ phiếu) trong việc phân tích công ty.
3.2) Các điều chỉnh trong bảng cân đối kế toán
3.2.1) Tài sản/ nghĩa vụ nợ khác

Bảng cân đối kế toán nên được điều chỉnh để loại bỏ các tài sản và nghĩa vụ nợ
khác và việc điều chỉnh tương ứng trên báo cáo thu nhập.
17


3.2.2) Hàng tồn kho

Hàng tồn kho của các doanh nghiệp dùng để so sánh và doanh nghiệp cần định giá
nên sử dụng phương pháp kế toán giống nhau (cùng là LIFO, hoặc cùng là FIFO).
3.2.3) Nợ và Vốn lưu động

Các điều chỉnh đối với nợ và vốn lưu động có lẽ là các điều chỉnh quan trọng và
khó khăn nhất mà các nhà phân tích phải làm đối với bảng cân đối kế toán. Hai vấn đề
cần phải xem xét ở đây đó là:
1. Mức nợ dài hạn thực tế
2. Các công ty có đủ hay dư thừa vốn lưu động hay không.
a) Mức nợ dài hạn thực tế

Do chi phí để huy động nợ ngắn hạn thấp hơn so với huy động nợ dài hạn nên một
số công ty thường sử dụng nợ ngắn hạn để bù đắp cho phần nợ dài hạn. Vì vậy khi định
giá cần đưa khoản nợ ngắn hạn thường xuyên này vào khoản mục nợ dài hạn cho hợp lý.
Vốn lưu động đủ và vốn lưu động vượt mức
Vốn lưu động có thể được điều chỉnh. Thông thường một trong các giả định là các

b)

doanh nghiệp giao dịch đại chúng dùng để so sánh không có các mức vốn lưu động vượt
mức, bởi vì các nhà đầu tư có xu hướng không thích điều này. Tuy nhiên, việc này không
phải không phổ biến đối với các công ty tư nhân nắm giữ lượng tiền mặt cao, chứng
khoán có thể giao dịch được, hoặc các khoản đầu tư ngắn hạn khác hoặc có vốn hóa nhỏ.
Thu nhập liên quan đến bất kỳ khoản vượt mức nào có thể được loại bỏ ra khỏi các
báo cáo tài chính của công ty cần định giá. Hơn nữa, vấn đề vốn lưu động liên quan mật
thiết đến các khoản mục nợ dài hạn. Do sự phụ thuộc lẫn nhau này, thường thì khó thực
hiện việc điều chỉnh. Sẽ tốt hơn nếu có vốn lưu động "định mức" để công ty chủ thể so
sánh.
 Tóm tắt về việc chọn các công ty dùng để so sánh

18


Quá trình lựa chọn các công ty dùng để so sánh có thể tóm tắt như sau :
•

Sử dụng nhiều nguồn dữ liệu khác nhau, tập hợp lại thành một danh sách các công ty

giống nhau hoặc trong ngành tương tự với công ty cần định giá.
• Xem lại các mô tả chi tiết về lĩnh vực kinh doanh của các công ty này và loại bỏ những
công ty có hoạt động kinh doanh không giống với công ty cần định giá.
• Loại bỏ hoặc điều chỉnh các chỉ số của các công ty có các đặc điểm tài chính không
tương tự như công ty cần định giá chẳng hạn như về quy mô và tiềm năng tăng trưởng.
• Thu thập thông tin chi tiết về tài chính (cả quá khứ và triển vọng tương lai nếu có) về mỗi
công ty dùng để so sánh và các dữ liệu phải ở dạng thống nhấtgiữa các công ty
•


Thực hiện bất kỳ các điều chỉnh cần thiết nào đối với các công ty dùng để so sánh và
công ty cần định giá.

4)

Tính toán và điều chỉnh bội số định giá
Ta tính giá trị công ty dựa trên công thức cơ bản sau :

Trong đó bội số định giá liên quan đến giá trị của một công ty đối với một số khoản
mục trong bảng cân đối kế toán hoặc các khoản mục của báo cáo thu nhập; nó cho ta biết được
nhà đầu tư sẵn lòng trả cho một mức giá nhất định về doanh thu, thu nhập và tài sản. Ví dụ, hệ số
giá/thu nhập là 18 nói lên rằng các nhà đầu tư sẳn lòng trả một mức giá gấp 18 lần thu nhập trên
mỗi cổ phiếu mang lại. Tất nhiên, con số này kết hợp với một số các kỳ vọng về tăng trưởng
tương lai của công ty, cùng với một tỷ suất sinh lợi đầu tư hợp lý.
4.1)
Tính bội số định giá

Các bội số định giá có

tử số là “giá”, “giá” này

không phải luôn luôn được

định nghĩa theo cùng

một cách giống nhau mà phụ

thuộc vào giá thị trường

của vốn cổ phần (MVEq) hay


là giá thị trường của vốn

đầu tư (MVIC).
4.1.1. Vốn chủ sở hữu và vốn đầu tư

19


Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (MVEq) là số lượng tất cả cổ phiếu phổ thông đang
lưu hành trên thị trường nhân với giá thị trường của mỗi cổ phiếu.
Giá trị thị trường của vốn đầu tư (MVIC) bằng giá thị trường của vốn chủ sở hữu
(MVEq) cộng với giá thị trường của tất cả các khoản nợ phải trả lãi.
Tùy thuộc vào mục đích của việc định giá, nhà phân tích phải lựa chọn giữa chúng
(MVIC và MVEq) để từ đó tìm ra được cấu trúc vốn hợp lý của công ty dùng để so sánh và công
ty cần định giá. Nếu mục đích của việc định giá là xác định giá trị của doanh nghiệp, thì MVIC
là thước đo tốt hơn về giá bởi vì đối với người mua để kiểm soát doanh nghiệp chỉ quan tâm đến
việc kinh doanh của doanh nghiệp, không quan tâm đến cấu trúc vốn hiện tại của doanh nghiệp.
Hai cách phổ biến nhất để mô tả cấu trúc vốn là sử dụng hoặc . Nếu cấu trúc vốn của
doanh nghiệp dùng để so sánh và của công ty cần định giá là như nhau, thì cả hai thước đo về giá
cả có thể được sử dụng. Nếu các cấu trúc vốn này là khác nhau thì sử dụng tỷ số định giá theo
MVIC có thể là tốt hơn.
4.1.2. Các thông số trong báo cáo tài chính

Phần thứ hai của bội số định giá là mẫu số, được chia ra làm 4 nhóm:
1.
2.
3.
4.


Doanh thu
Lợi nhuận hoặc dòng tiền
Giá trị sổ sách
Một vài thước đo khác

Một vài thước đo phổ biến bao gồm:
•
•
•
•
•
•

Doanh thu
Lợi nhuận gộp
EBITDA
EBIT
Lợi nhuận ròng nếu không có nợ (lợi nhuận ròng cộng chi phí lãi vay sau thuế)
Dòng tiền nếu không có nợ (lợi nhuận ròng nếu không có nợ cộng với khấu hao/khoản

•
•
•
•

chi trả định kỳ)
Thu nhập trước thuế
Thu nhập ròng sau thuế
Dòng tiền
Tài sản liên quan đến

o Các tài sản hữu hình
20


o
o
o
•

Giá trị sổ sách của vốn cổ phần
Giá trị sổ sách của vốn đầu tư (giá trị sổ sách của vốn cổ phần + nợ)
Giá trị sổ sách của vốn đầu tư tài sản hữu hình (giá trị sổ sách của vốn cổ phần -

tài sản vô hình + giá trị sổ sách của nợ).
Người lao động
Trong thực tế, đối với các tham số trên báo cáo thu nhập thường lấy thông tin của 12

tháng gần nhất hoặc năm tài chính gần nhất trước ngày định giá; đối với các tham số trên bảng
cân đối kế toán dựa trên số liệu gần nhất trước ngày định giá.
Tuy nhiên nếu kết quả hoạt động không ổn định, hoặc cao hơn hoặc thấp hơn so với kỳ
vọng thì có thể sử dụng số liệu trung bình trong dài hạn (ba, bốn hoặc năm năm).
Nhà phân tích phải lựa chọn những tỷ số thích hợp đối với loại hình công ty đang được
định giá như :
•

Ngành kinh doanh : Các nhà đầu tư trong một ngành kinh doanh có xu hướng xem xét
các bội số tương tự nhau khi đưa ra các quyết định đầu tư và có thể đưa ra cho nhà phân
tích một chỉ số đo lường giá trị quan trọng nhất.
Ví dụ trong việc thâu tóm ngân hàng, tỷ số giá/ vốn cổ phần sổ sách được sử dụng; đối


với các công ty trong lĩnh vực dịch vụ, là tỷ số giá /doanh thu.
•

Công ty định giá : Các bộ số định giá thích hợp để sử dụng trong phân tích định giá có
thể được quyết định bởi tình hình cụ thể của công ty định giá.
Ví dụ Nếu bội số định giá của 1 ngành được xác định là P/E (trong đó E là lợi nhuận

ròng) và công ty định giá không có và sẽ không kỳ vọng có lợi nhuận trong một hoặc hai năm
tới, việc định giá nó bằng cách sử dụng tiêu chuẩn P/E sẽ dẫn đến một giá trị vô nghĩa (âm). Một
lựa chọn tốt hơn có thể được gợi ý để sử dụng là đánh giá về khả năng quản lý của công ty định
giá.
•

Quy tắc chung : Hầu hết những quy tắc chung được phát triển, đúc kết từ các giao dịch
thực tế. Các quy tắc chung dùng để kiểm tra tính hợp lí của kết luận định giá.

4.1.3. Cách tính bội số định giá

21


•

Giá : MVIC hoặc MVEq phải tương ứng với thông số thích hợp, các đối tượng cung cấp vốn

•

trong tử số sẽ được thanh toán tiền trong mẫu số.
Thông số : tùy thuộc vào giá là MVIC hoặc MVEq mà lựa chọn thông số thích hợp.
Các tham số tương ứng với MIVC

•
•
•
•
•
•
•

Doanh thu
EBITDA
EBIT
Thu nhập ròng không nợ
Dòng tiền không nợ
Tổng tài sản
Giá trị sổ sách hữu hình của vốn đầu tư

Các tham số tương ứng với MVEq
•
•
•
•

Thu nhập trước thuế
Thu nhập ròng
Dòng tiền
Giá trị sổ sách của vốn cổ phần

Ví dụ : Trong tỷ số , giá là MVIC, vì thu nhập trước khi trả lãi và thuế sẽ được thanh toán cho cả
chủ nợ và cổ đông. Trong tỷ số , giá là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu, vì thu nhập ròng là
sau khi trả lãi cho chủ nợ và đại diện cho số tiền có thể có cho các cổ đông. Bất kỳ mẫu số nào

ngoại trừ lãi (ví dụ, EBIT hoặc EBITDA) thường phải phù hợp với số tử tương ứng (ví dụ,
MVIC).
4.1.4. Hệ số biến thiên :

Hệ số biến thiên là một thống kê hữu ích đối với việc phân tích các bội số. Nó đo lường
sự phân tán của dữ liệu so với giá trị trung bình. Hệ số biến thmiên càng cao thì phạm vi các bội
số định giá càng lớn.
Hệ số biến thiên được tính bằng cách lấy độ lệch chuẩn của tập dữ liệu chia cho giá trị
trung bình của nó.
Hệ số biến thiên có thể được sử dụng để so sánh sự phân tán của một dãy số, cho dù dãy
số đó có cùng độ lớn hay không.
Ví dụ, trong Bảng 7.9 ta có :

22


, dao động từ 3,8

đến 15,6; có hệ số biến

thiên thấp hơn so với tỷ số

dao động từ 10,2 đến

112,2; như vậy độ phân

tán của nó thấp hơn.

Nếu các công ty


trong nhóm tham chiếu

được xem là tương tự

nhau trên thị trường,

thì các chỉ số định giá

chính mà sử dụng để

định giá giá cổ phiếu của

họ cũng phải giống

nhau. Hệ số biến thiên có

thể giúp nhà phân tích

tìm ra chỉ số định giá

chính này. Trong bảng

7.9, tỷ số , , và của các

công ty tương đối gần

nhau và có hệ số biến

thiên thấp hơn, điều đó


cho ta biết rằng doanh thu,

EBIT và EBITDA có

thể là những chỉ số thị

trường tốt hơn khi thiết

lập giá cho các loại công

ty này.

Điều chỉnh bội số
Điều chỉnh tốc độ tăng

định giá
trưởng

4.2)
4.2.1.

Một trong những

nhân tố quan trọng

nhất của giá là tốc độ tăng

trưởng, cụ thể là tốc độ

tăng trưởng kỳ vọng, chứ


không phải là tốc độ

tăng trưởng trong quá

khứ. Với mức độ quan

trọng của yếu tố này trong việc xác định giá trị, nhà định giá cần phải điều chỉnh tốc độ tăng
trưởng của các công ty so sánh với với các công ty cần định giá để sử dụng bội số định giá của
các công ty trên một cơ sở khách quan hơn. Nói cách khác, mục đích của quá trình này là để điều
chỉnh các bội số định giá của các công ty so sánh để phản ánh sự tăng trưởng dự kiến của công ty
định giá, chứ không phải của các công ty so sánh.
Ví dụ : nếu Công ty so sánh A có

là 20, mức tăng thu nhập dự kiến là 7% / năm, và tăng

trưởng dự kiến của công ty định giá chỉ là 4%/năm, làm thế nào để chúng ta có thể điều chỉnh
được mức là 20 này để nó phản ánh một tốc độ tăng trưởng hàng năm của công ty định giá chỉ
có 4% trong khi giữ lại những yếu tố khác của Công ty A?
a.

Ước tính tốc độ tăng trưởng
23


Sự tăng trưởng được phản ánh trong bội số định giá là sự kì vọng tăng trưởng vĩnh viễn.
Đó là tăng trưởng dài hạn, không chỉ trong năm tới hoặc 5 năm tới. Thực tế này đưa ra một vấn
đề, bởi vì hầu hết tốc độ tăng trưởng có sẵn cho các công ty riêng lẻ là trong 3-5 năm tới, chứ
không phải mãi mãi.
b.


Tính toán tốc độ tăng trưởng bình quân
Việc điều chỉnh tốc độ tăng trưởng đòi hỏi phải điều chỉnh tăng trưởng vĩnh viễn. Giả sử
chúng ta sử dụng các ước tính về sự tăng trưởng đều của các nhà phân tích được mô tả trong 3
đến 5 năm tới, thì chúng ta phải tìm ra mức tăng trưởng cho các giai đoạn tiếp theo. Mục tiêu là
kết hợp hai mức tăng trưởng này với nhau, để đạt được tốc độ tăng trưởng trung bình hàng năm
có thể được sử dụng trong điều chỉnh này.
Giá trị công ty định giá tương ứng với tỷ lệ tăng trưởng bình quân, go:

Với:
•

g1

•
•
•

đoạn 5 năm);
g2
: Tốc độ tăng trưởng EPS hàng năm sau 5 năm đầu tiên;
r
: tỷ suất chiết khấu;
CF1 : dòng tiền năm thứ 1.

: Được các nhà phân tích ước tính tốc độ tăng trưởng (giả định áp dụng cho giai

Tổng quát :
Hình 7.11: Tổng hợp tốc độ tăng trưởng vĩnh viễn
Tỷ suất chiết khấu: 20%

Tỷ lệ tăng
trưởng ngắn
3%
hạn
3%
3.0%
5%
3.9%
10%
5.9%
15%
7.6%
20%
9.1%
25%
10.5%

Tỷ lệ tăng trưởng dài hạn
4%

5%

6%

7%

8%

3.6%
4.4%

6.4%
8.1%
9.6%
10.8%

4.1%
5.0%
6.9%
8.6%
10.0%
11.2%

4.8%
5.6%
7.5%
9.1%
10.5%
11.6%

5.4%
6.2%
8.1%
9.6%
10.9%
12.1%

6.1%
6.9%
8.7%
10.2%

11.4%
12.5%

24


Bảng 7.11 cho thấy tốc độ tăng trưởng bình quân vĩnh viễn với sự kết hợp giữa tỷ lệ tăng trưởng
trong ngắn hạn (giả định là 5 năm) và tỷ lệ tăng trưởng dài hạn, tỷ lệ chiết khấu là 20%.
c.

Tính toán các bội số được điều chỉnh
Công thức để điều chỉnh bội số với sự tăng trưởng của các công ty là:
Bội số được điều chỉnh =
Với
•
•
•

gCty so sánh
Bội số

: tốc độ tăng trưởng của công ty so sánh
: tốc độ tăng trưởng của công ty cần định giá
: Là bất kỳ chỉ tiêu nào được dựa theo theo số liệu trong báo cáo thu nhập

Ví dụ : Giả sử Công ty so sánh có tỷ số là 20 và tốc độ tăng trưởng là 10,5%, và tốc độ tăng
trưởng bình quân vĩnh viễn công ty định giá là 7,5%. Bội số điều chỉnh sẽ là :

Kết quả thu được thấp hơn đáng kể so với của công ty so sánh ban đầu là 20. Điều này có ý
nghĩa bởi vì tốc độ tăng trưởng của công ty định giá thấp hơn so với công ty so sánh. Bội số mới

là 12,5 đại diện cho P/E của một công ty tương tự với công ty so sánh ngoại trừ sự tăng trưởng
của công ty định giá.
 Kết hợp với phương pháp thu nhập, nếu tốc độ tăng trưởng của công ty định giá cao hơn nhiều so

với các công ty so sánh và không điều chỉnh bội số định giá thì cách tiếp cận này sẽ dẫn đến giá
trị cao hơn nhiều so với cách tiếp cận thị trường. Điều ngược lại là đúng nếu sự tăng trưởng kì
vọng của công ty định giá là thấp hơn so với các công ty so sánh. Tăng trưởng kì vọng là một
trong những giả định ẩn trong cách tiếp cận thị trường. Công thức điều chỉnh tăng trưởng này có
thể giúp giải quyết sự khác biệt giữa cách tiếp cận này và phương pháp định giá khác. Sự khác
4.2.2.

nhau trong đo lường rủi ro ngành có thể là một yếu tố khác.
Điều chỉnh theo quy mô
Các công ty nhỏ hơn thường có nhiều rủi ro về kinh doanh và tài chính hơn so với các
công ty lớn. Do đó các nhà phân tích có thể cố gắng tìm các công ty so sánh có quy mô tương
đồng với công ty định giá. Tuy nhiên, các công ty so sánh phù hợp thường có quy mô khác biệt
đáng kể so với công ty đang được định giá.
25