BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM


KHOA TÀI CHÍNH

CHƯƠNG 4:
SỰ THÚC ĐẨY CÁC DOANH NGHIỆP SÁP NHẬP,
HỢP NHẤT

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Nhóm 4:

Thành Phố Hồ Chí Minh
Tháng 03/2017


MỤC LỤC

Chương này tập trung vào động cơ và quyết định mang tính chiến lược của
M&A. Việc này bắt đầu với sự thảo luận về hai trong số những động cơ được trích
dẫn thường xuyên về M&A: Tăng trưởng nhanh chóng và sự cộng hưởng. Mặc dù sự
thảo luận có liên quan đến lợi ích của sáp nhập ngang, sáp nhập dọc và sáp nhập hỗn
hợp cũng như các động cơ khác, chẳng hạn như sự theo đuổi lợi thế theo quy mô.
1. Động cơ về sự tăng trưởng của doanh nghiệp khi sáp nhập, hợp nhất

Một trong số động cơ cơ bản của M&A là sự tăng trưởng. Sự tìm kiếm để
mở rộng của công ty phải đối mặt với lựa chọn giữa sự tăng trưởng nội tại hoặc sự
tăng trưởng hữu cơ và sự tăng trưởng thông qua M&A. Sự tăng trưởng nội tại có thể
diễn ra chậm và là tiến trình không chắc chắn. Tăng trưởng thông qua M&A có thể

nhanh hơn nhiều, mặc dù nó mang lại sự không chắc chắn. Công ty có thể phát triển
trong chu kỳ kinh doanh của họ hoặc họ có thể mở rộng ra bên ngoài phạm trù kinh
doanh của họ. Sự mở rộng ra bên ngoài ngành nghề kinh doanh của một công ty nào
đó nghĩa là sự đa dạng hóa. Bởi vì sự đa dạng hóa trở thành chủ đề gây tranh cãi
được bàn luận trong tài chính. Sự đa dạng hóa được thảo luận riêng ở phần sau trong
chương này. Trong phần này chúng ta tập trung vào sự tăng trưởng trong chu kỳ kinh
doanh công ty.
Nếu một công ty tìm kiếm để mở rộng trong chu kỳ kinh doanh, có thể được
kết luận rằng sự tăng trưởng do nội tại nghĩa là không được chấp nhận. Ví dụ, nếu
một công ty có cơ hội để mở cửa và duy trì trong một thời gian giới hạn, sự tăng
trưởng chậm trong nội tại là không đủ. Như một công ty tăng trưởng chậm thông qua
mở rộng nội bộ, đối thủ cạnh tranh có thể phản ứng nhanh và chiếm thị phần. Những
lợi thế của công ty có thể tiêu tan theo thời gian hoặc bị đào thải bởi hành động của
đối thủ cạnh tranh. Giải pháp duy nhất có thể là mua lại một công ty khác đã được
thành lập trụ sở và cơ sở vật chất, bộ máy quản lý và các nguồn lực khác. Có nhiều


cơ hội phải được hành động ngay lập tức để họ không biến mất. Nó có thể là một
công ty đã được phát triền một sản phẩm mới hoặc một quy trình mới có lợi thế về
thời gian hơn đối thủ cạnh tranh. Ngay cả khi có thể có bằng sáng chế sản phẩm
hoặc quy trình, điều này không ngăn cản các đối thủ cạnh tranh từ việc phát triển một
sản phẩm hoặc quy trình cạnh tranh không vi phạm bằng sáng chế. Một ví dụ khác là
nếu một công ty phát triển một chuỗi hàng hàng chạy thử mới. Việc trở thành công ty
đầu tiên phát triển khái niệm về cung cấp lợi thế về sự chắc chắn trong thời gian giới
hạn. Nếu nó không được sử dụng đúng, nó sẽ trôi qua và trở thành cơ hội cho các đối
thủ cạnh tranh lớn hơn với nguồn lực lớn hơn.
Ví dụ về Johnson & Johnshon: Sự tăng trưởng thông qua chiến lược mua lại
Johnson & Johnson là một nhà sản xuất và tiếp thị của một loạt các sản phẩm
chăm sóc sức khỏe. Trong giai đoạn 1995-2014, Công ty đã sắp đặt hơn 70 vụ mua
lại đáng kể như một phần của sự tăng trưởng thông qua chiến lược mua lại (Xem tại

bảng A). Công ty là tập hợp của nhiều vụ mua lại dẫn đến một cấu trúc công ty bao
gồm hơn 200 công ty con.
Bảng A: Sự tăng trưởng của Johnson&Johnson thông qua chiến lược mua lại: Lựa
chọn các giao dịch trong giai đoạn 1994-2014
CÔNG TY MỤC
TIÊU
Synthes
Pfizer
Consumer
Healthcare
Alza
Centocor

TRỌNG TÂM

NĂ
M
Thiết bị y tế
2011
Chăm sóc sức khỏe người 2006
tiêu dùng
Dược phẩm
2001
Các bệnh liên quan đến 1999
miễn dịch
Depuy
Thiết bị chỉnh hình
1998
Scios
Bệnh tim mạch

2003
Crucell
Công nghệ sinh học
2011
Cordis
Bệnh mạch máu
1996
Alios BioPharma
Liệu pháp chống virut
2014
Inverness
Med. Tự quản lý bệnh tiểu 2001
Tech.
đường
Mentor Corporation Sản phẩm y tế
2008
Aragon
Điều trị ung thư tuyến tiền 2013
Pharmaceuticals
liệt

ĐƠN VỊ TÍNH: TỶ
USD
21.3
16.6
12.3
6.3
3.6
2.4
2.3

1.8
1.8
1.4
1.1
1.0


Cougar
Biotechnology
Neutrogena
Acclarent
Micrus
Omrix
Biopharmaceutical
Closure
Peninsula

Phát triển chống ung thư

2009

1.0

Chăm sóc da và lông mi
Các sản phẩm y tế
Thiết bị chống đột quỵ
Các sản phẩm sinh học

1994
2009

2010
2008

0.9
0.8
0.5
0.4

Thương tích đặc biệt
2005
Dược phẩm chống nhiễm 2005
trùng

0.4
0.3

Chiến lược này tương tự như các công ty đang theo đuổi trong các ngành
công nghiệp khác có sự thay đổi đổi mới nhanh chóng, chẳng hạn như ngành công
nghiệp phần mềm máy tính. Thay vì nội bộ đang cố gắng đi đầu trong mọi lĩnh vực
đổi mới, Johnson & Johnson, một công ty tạo ra 71 tỷ USD doanh thu trong năm
2013, đã tìm cách theo đuổi những công ty đã phát triển sản phẩm thành công. Khi
làm như vậy, họ không muốn lãng phí thời gian với những nỗ lực phát triển nội bộ
không thành công và chỉ đi theo những sản phẩm và công ty đã chứng minh thành
công. Tuy nhiên, công ty phải trả thêm tiền cho những giao dịch như vậy. Chiến lược
này đôi khi đơn giản có nghĩa là Johnson & Johnson sẽ mua đối thủ cạnh tranh hơn
là cố gắng vượt qua họ bằng cách sử dụng tăng trưởng nội bộ. Chẳng hạn, năm 1996,
J&J mua lại Cordis trong kinh doanh khung đỡ y tế với giá 1,8 tỉ USD. Khi thỏa
thuận này thất bại trong việc đưa nó đi đầu trong phân khúc thị trường này, J&J đã sử
dụng đến M&A với 25.4 tỷ USD (giá thầu ban đầu) cho nhà lãnh đạo thị trường
Guidant. Việc mua lại này sẽ là hợp đồng lớn nhất trong lịch sử lâu dài của J&J về

M&A. Tuy nhiên, nó giảm giá thầu khi kiện tụng nợ của Guidant được biết đến, và
sau đó đã được trả với giá cao hơn bởi Boston Scientific. Năm 2006 sau sự sụp đổ
thỏa thuận với Guidant, Với nguồn tiền mặt dồi dào, J&J mua lại bộ phận sản phẩm
tiêu dùng của Pfizer với giá 16 tỷ USD. Việc mua lại sản phẩm tiêu dùng của Pfizer
mở rộng sự hiện diện của J & J trong phân khúc sản phẩm tiêu dùng. Doanh thu hàng
tiêu dùng của J&J trước khi mua lại tăng từ 9 tỷ USD lên 15.8 tỷ USD năm 2009.
Tuy nhiên, doanh thu trong phân khúc này không thay đổi và đến cuối năm 2013 là
14,7 tỷ USD (Hình A).


Tại cùng một thời điểm, doanh số của dược phẩm và các thiết bị y tế tiếp tục
tăng trưởng. Giá trị biên của lợi nhuận trước thuế của dược phẩm tăng từ 28.5% năm
2009 lên 32.6% năm 2013.Việc mua lại các sản phẩm hàng tiêu dùng của Pfizer cho
phép J & J tăng trưởng "hàng đầu" đáng kể nhưng đã làm giảm tỷ suất lợi nhuận
chung của công ty do sản phẩm tiêu dùng có tỷ suất lợi nhuận thấp hơn (hình B)

Biểu đồ A: Phân khúc bán hang của Johnson & Johnson (Tỷ USD)

Biểu đồ B: Lợi nhuận trước thuế của Johnson&Johnson theo % phân khúc bán hàng.
Nguồn: Báo cáo thường niên Johnson&Johnson
Đối với Pfizer việc bán đã giúp tăng lợi nhuận. Ngoài ra, Pfizer đã có thể bù
đắp cho sự mất mát tổng thể của doanh thu bằng việc mua lại Wyeth, qua đó mở rộng
sự hiện diện của nó trong các dược phẩm có tỷ suất lợi nhuận cao hơn. Việc mua lại
này là cần thiết vì Pfizer đã cố gắng bù đắp cho sự mất mát doanh thu từ việc hết hạn
bằng sáng chế đối với các loại thuốc như Lipitor, thuốc bán chạy nhất trên thế giới
vào thời điểm đó với doanh thu hàng năm khoảng 11 tỷ USD. Trong những năm sau
Pfizer đã hoạt động với quy mô tập trung hơn. Năm 2012, công ty này đã bán doanh
nghiệp kinh doanh thức ăn cho trẻ em cho Nestle. Trong năm 2013 nó đã rời khỏi
ngành kinh doanh y tế động vật với phần sáng kiến của Zoetis
Một ví dụ khác về việc sử dụng M & A để thúc đẩy tăng trưởng là khi một

công ty muốn mở rộng sang một khu vực địa lý khác. Có thể thị trường của công ty
nằm ở một phần của đất nước, nhưng công ty muốn mở rộng sang các vùng khác.
Ngoài ra, có thể công ty đã hoạt động trong nước nhưng tìm cách khai thác thị trường
của các quốc gia khác, chẳng hạn như một công ty Mỹ muốn mở rộng sang Châu Âu.
Trong nhiều trường hợp, có thể nhanh hơn và ít rủi ro hơn để mở rộng theo địa lý
thông qua việc mua lại hơn là thông qua phát triển nội bộ. Điều này có thể đúng đặc
thù với sự mở rộng quốc tế, nơi cần có nhiều đặc điểm để thành công trong một thị
trường địa lý mới. Công ty cần biết tất cả các sắc thái của thị trường mới, tuyển dụng


nhân sự mới, và vượt qua nhiều rào cản khác như rào cản ngôn ngữ và hàng rào hải
quan. Mở rộng nội bộ có thể chậm hơn nhiều và khó khăn hơn. Sáp nhập, mua lại,
liên doanh, và liên minh chiến lược có thể là các lựa chọn thay thế nhanh nhất và có
nguy cơ thấp nhất.
1.1 Sự tăng trưởng diễn ra trong một ngành tăng trưởng chậm
Các nhà quản lý doanh nghiệp đang chịu áp lực liên tục để chứng minh sự
tăng trưởng thành công. Điều này đặc biệt đúng khi công ty và ngành công nghiệp đã
đạt được sự tăng trưởng quá khứ. Tuy nhiên, khi nhu cầu về sản phẩm và dịch vụ của
một ngành công nghiệp chậm lại thì khó có thể tiếp tục phát triển. Khi điều này xảy
ra, các nhà quản lý thường xem M & A như một cách để bước bắt đầu tăng trưởng.
Người ta hy vọng rằng việc mua lại sẽ không chỉ dẫn đến tăng trưởng doanh thu mà
còn tăng khả năng sinh lời thông qua các lợi ích đồng bộ. Thật không phù hợp, nó dễ
hơn nhiều để tạo ra tăng trưởng doanh thu bằng cách đơn giản là gia tăng doanh thu
của mục tiêu mua lại hơn là cải thiện lợi nhuận của tổng thể doanh nghiệp. Trên thực
tế, người ta có thể tranh luận rằng mặc dù các cuộc sáp nhập mang lại cho họ khả
năng đạt được sự đồng bộ, họ cũng đặt ra những yêu cầu lớn hơn về quản lý, hiện
đang điều hành một doanh nghiệp thậm chí còn lớn hơn. Ban giám đốc cần đảm bảo
rằng quy mô doanh thu lớn hơn mang lại lợi nhuận và lợi nhuận tương xứng cho cổ
đông. Nếu việc không cải thiện được vị thế của các cổ đông và lợi ích của các nhà
đầu tư thì tăng trưởng thông qua chiến lược M & A thì ban lãnh đạo sẽ từ chức với sự

phát triển chậm hơn
Ngành công nghiệp Hương vị và Hương liệu: Áp dụng mua lại để đạt được sự
tăng trưởng trong ngành công nghiệp tăng trưởng chậm (Sự mua lại Bush Boake
Allen của IFF)
Sự tăng trưởng trong ngành hương vị và hương thơm chậm lại đáng kể trong
những năm 1990. Các công ty trong ngành công nghiệp này đã bán sản phẩm cho các
nhà sản xuất và tiếp thị của các sản phẩm khác nhau. Khi nhu cầu về sản phẩm của
người dùng cuối chậm lại, nhu cầu về các sản phẩm trung gian, như hương vị, cũng
chậm lại. Các nhà sản xuất thực phẩm dựa vào các nhà cung cấp khác nhau, bao gồm
các nhà phát triển hương vị, để tìm ra sản phẩm mới hoặc được cải tiến. Các doanh


nghiệp thực phẩm đông lạnh là một trường hợp trong trường hợp này. Với sự xuất
hiện của lò vi sóng, hoạt động kinh doanh này đã tăng lên đáng kể. Tuy nhiên, khi sự
gia tăng nhanh chóng của sự đổi mới này đã lên đến đỉnh điểm thì sự tăng trưởng
trong kinh doanh thực phẩm đông lạnh cũng chậm lại. Các công ty bán cho các nhà
sản xuất thực phẩm đông lạnh đã trải qua những ảnh hưởng của nhu cầu chậm lại này
dưới dạng nhu cầu chậm hơn cho sản phẩm của họ và áp lực tăng lên bởi các nhà sản
xuất để giảm giá cho phép các nhà sản xuất cải thiện lợi nhuận của mình. Đối mặt
với triển vọng tăng trưởng chậm, hương vị quốc tế và hương thơm (IFF), một trong
những công ty lớn nhất trong ngành công nghiệp này, đã mua lại đối thủ Bush Boake
Allen, chiếm khoảng một phần ba quy mô của IFF. Nhìn bề ngoài, tuy việc mua lại
Bush Boake Allen đã tăng kích thước của IFF lên một phần ba, cho thấy ít nhất sự
xuất hiện của sự tăng trưởng đáng kể trong ngành công nghiệp tăng trưởng chậm này.
1.2 Sự lựa chọn giữa động cơ tăng trưởng và gia tăng tỷ suất sinh lợi
Điều này hầu như được thừa nhận mà không có nghi ngờ rằng một mục tiêu
chính cho ban lãnh đạo và ban giám đốc của công ty là đạt được tăng trưởng. Tuy
nhiên, các nhà quản lý cần đảm bảo rằng sự tăng trưởng sẽ đem lại lợi ích cho các cổ
đông. Quá trình quản lý có thể tiếp tục tạo ra thu nhập có thể chấp nhận bằng cách
giữ một công ty ở một quy mô nhất định, nhưng thay vì chọn theo đuổi sự tăng

trưởng mạnh mẽ. Các thành viên hội đồng quản trị cần kiểm tra một cách nghiêm túc
khả năng sinh lợi mong đợi của doanh thu từ tăng trưởng và xác định xem tăng
trưởng có đáng giá hay không. Xem xét trường hợp của Hewlett-Packard sau vụ việc
của Fiorina. Sau khi đã mua lại Compaq trị giá 19 tỉ ÚD vào năm 2002 (Compaq đã
mua lại Tandem Computers vào năm 1997 và Digital Equipment năm 1998),
Hewlett-Packard tự quản lý một số phân khúc kinh doanh, trong đó có duy nhất 1
dòng máy in. Trong năm 2009 công ty đã có doanh thu vượt quá 114 tỷ đô la. Nếu có
một ví dụ, mục tiêu của nó là tăng trưởng 10% mỗi năm, nó sẽ phải tạo ra khoảng 11
tỷ USD doanh thu mới mỗi năm. Để có hiệu quả, nó sẽ phải tạo ra một khoản thu
nhập khác của một công ty lớn mỗi năm để đáp ứng các mục tiêu tăng trưởng của
quản lý. Khi chúng ta xem xét thực tế rằng phần lớn hoạt động kinh doanh của công
ty xuất phát từ thị trường máy tính cá nhân có tính cạnh tranh cao cùng với tỷ suất lợi
nhuận yếu cùng với việc giảm phát triển sản phẩm ổn định thì sự tăng trưởng như


vậy có thể là một thách thức. Trong những năm sau khi Fiorina rời khỏi công ty, công
ty tiếp tục với mô hình mua lại thất bại. Trong năm 2008, với Mark Hurd ở vị trí lãnh
đạo, HP đã mua lại EDS, sau đó là một khoản tiền ghi nhận giảm là 8 tỷ USD. Trong
năm 2011, với Leo Apotheker làm Giám đốc điều hành, HP đã mua lại Autonomy với
giá 10 tỷ USD, tiếp theo là khoản phí 8,8 tỷ USD. Mặc dù có thể không có báo cáo
về thất bại về M & A như AT & T, nhưng HP dường như đang nỗ lực để bắt kịp AT &
T vì vị trí “dẫn đầu thế giới” về thất bại của M & A.
1.3 Sự tăng trưởng quốc tế và mua lại xuyên quốc gia từ sáp nhập hợp
nhất
Các công ty có sản phẩm thành công tại một thị trường trong nước có thể coi
việc mua bán xuyên quốc gia là một cách để đạt được thu nhập và lợi nhuận cao hơn.
Thay vì tìm kiếm lợi nhuận giảm dần bằng cách theo đuổi tăng trưởng hơn nữa trong
chính quốc gia của mình, các công ty có thể sử dụng các giao dịch qua biên giới như
một cách thuận lợi để khai thác một thị trường khác. Giao dịch qua biên giới có thể
cho phép người mua sử dụng bí quyết cụ thể của quốc gia cho mục tiêu, bao gồm

nhân viên bản địa và mạng lưới phân phối. Câu hỏi then chốt, cũng giống như mọi sự
thâu tóm, là liệu khoản lợi tức được điều chỉnh theo rủi ro từ thỏa thuận lớn hơn
những gì có thể đạt được khi sử dụng vốn đầu tư tốt nhất tiếp theo.
Với sự xuất hiện của Thị trường Chung Châu Âu, các rào cản liên quốc gia
đã được giảm bớt. Điều này đã tạo ra một loạt các giao dịch xuyên biên giới ở Châu
Âu. Một số thị trường Châu Á tiếp tục kháng cự với các nhà mua bán nước ngoài
(mặc dù có những dấu hiệu cho thấy điều này đang thay đổi); Do đó, khối lượng giao
dịch qua biên giới trong khu vực này có lẽ ít hơn đáng kể so với những gì sẽ xảy ra
trong tương lai, nếu và những hạn chế thị trường nhân tạo này trở nên thoải mái hơn.
Các giao dịch qua biên giới thể hiện một số thách thức cơ bản và rõ ràng mà các giao
dịch trong nước đang thiếu. Một mô hình kinh doanh có thể hoạt động tốt ở một quốc
gia có thể thất bại vì các lý do không mong muốn ở một quốc gia khác. Một ví dụ
gần đây về việc này là sự mở rộng không thành công của Target vào Canada. Người
bán lẻ khổng lồ tin rằng thực khách Canada đến Mỹ thích mua sắm tại cửa hàng
Target là một dấu hiệu cho thấy việc mở rộng sang Canada lân cận sẽ có hiệu quả.


Điều này đã không xảy ra. Vào năm 2015, Target đã quyết định đóng cửa 133 cửa
hàng ở Canada chỉ trong vòng hai năm sau chiến lược mở rộng thất bại này. Sự khác
biệt về ngôn ngữ cũng có thể tạo ra một thách thức không chỉ trong các cuộc đàm
phán ban đầu mà còn trong việc hội nhập sau khi thương lượng. Ngoài ra, mặc dù
các thị trường địa lý mới có thể tạo cơ hội cho tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận,
khoảng cách vật lý cũng có thể làm tăng nhu cầu quản lý
Giống như tất cả các loại hình mua bán, chúng ta cần phải xem xét các phản
ứng thị trường đối với M & A quốc tế và so sánh chúng với các giao dịch trong nước.
Doukas và Travlos đã phát hiện ra rằng, không giống như nhiều vụ mua bán trong
nước, người thâu tóm được hưởng lợi ích tích cực (mặc dù không có ý nghĩa thống
kê) khi họ mua lại các mục tiêu ở những quốc gia mà trước đây họ không hoạt động.
Thật thú vị, lợi nhuận là âm (mặc dù cũng không có ý nghĩa thống kê) khi người mua
lại đã có hoạt động các nước. Khi công ty đã có mặt trên thị trường, và chắc chắn đã

khai thác được một số lợi ích có thể đạt được, thì các nhà đầu tư có thể ít lạc quan
hơn về những lợi ích có thể đạt được thông qua sự hiện diện ngày càng tăng trong
cùng khu vực này. Một nghiên cứu khác đã so sánh ảnh hưởng của sự giàu có của các
cổ đông đối với việc mua lại các công ty của Mỹ bởi các nhà thầu không phải là
người Mỹ và các nhà thầu Hoa Kỳ mua lại ngược lại các công ty không phải của Hoa
Kỳ. Cakici, Hessel và Tandon đã phân tích những ảnh hưởng về tài sản của cổ đông
từ 195 vụ mua lại của năm 1983-1992 của các công ty không phải của Hoa Kỳ đã
mua các mục tiêu của Hoa Kỳ. Sau đó, họ so sánh các hiệu ứng này với một mẫu
gồm 112 giao dịch, trong đó các công ty Hoa Kỳ mua các công ty không phải của
Hoa Kỳ. Những người thâu tóm không phải là người Mỹ đã thu được lợi nhuận đáng
kể về chỉ dưới 2% so với cửa sổ 10 ngày, trong khi các công ty thâu tóm Hoa Kỳ
nhận ra lợi ích tiêu cực mà chúng ta thường nhìn thấy từ các vụ mua lại. Vẫn còn một
nghiên cứu khác của Markides và Oyon, sử dụng một mẫu gồm 236 giao dịch, so
sánh các vụ mua lại bởi các công ty Mỹ về các mục tiêu châu Âu (189) so với
Canada (47). Họ đã tìm thấy các kết quả tuyên bố tích cực cho việc mua lại các mục
tiêu của các nước Châu Âu, nhưng không phải cho việc mua lại các công ty mục tiêu
của Anh hoặc Canada. Những ảnh hưởng tiêu cực này của các nhà đầu tư Canada
cũng đã được Eckbo và Thorburn tìm ra, người đã xem xét 390 giao dịch liên quan


đến các công ty Canada trong giai đoạn 1962-1983. Thực tế việc mua lại các mục
tiêu không phải do Hoa Kỳ nhắm mục tiêu bởi các công ty của Hoa Kỳ có thể gặp rủi
ro hơn các giao dịch liên quan đến tất cả các tiểu bang của Hoa Kỳ. Các mục tiêu
được nhấn mạnh bởi một nghiên cứu mẫu lớn của Moeller và Schlingemann. Họ
phân tích 4.430 giao dịch trong giai đoạn 1985-1992. Họ thấy rằng các nhà thầu Hoa
Kỳ theo đuổi các hợp đồng xuyên biên giới nhận ra lợi nhuận thấp hơn so với các vụ
mua lại mà nhà thầu chọn mục tiêu của Hoa Kỳ.
2. Động cơ sáp nhập hợp nhất có liên quan đến tiền tệ

Tỷ giá hối đoái có thể đóng một vai trò quan trọng trong việc kiểm soát công

ty trong môi trường quốc tế. Khi đơn vị tiền tệ đánh giá cao so với mục tiêu, người
mua giữ đồng tiền có giá trị cao hơn có thể có khả năng trả khoản phí cao hơn mà
mục tiêu có thể sẽ khó vượt qua. Trong phân tích một mẫu lớn gồm 56.978 vụ M & A
qua biên giới bao gồm giai đoạn 1990 2007, Erel, Liao và Wesibach đã xác nhận vai
trò quan trọng của tỷ giá hối đoái trong M & A. Trong mẫu của họ họ thấy rằng các
quốc gia có tiền tệ được đánh giá cao có nhiều khả năng có người mua và các quốc
gia có tiền tệ được đánh giá thấp có nhiều khả năng là các mục tiêu. Lin, Officer, và
Shen đã phân tích một mẫu 12.131 M & A qua biên giới trong giai đoạn 1996-2012
và nhận thấy rằng không chỉ những người mua lại từ các quốc gia có đồng tiền tăng
giá mới nhận ra mức lợi tức cao hơn so với những nước không bị ảnh hưởng bởi
những thay đổi tiền tệ như vậy, Hiệu quả tích cực, có mặt tại thời điểm thông báo và
cũng trong thời kỳ sau khi sáp nhập, càng ngày càng tốt hơn quản trị doanh nghiệp
của người thâu tóm.
Sự tăng trưởng quốc tế và lĩnh vực kinh doanh khách sạn
Trong tháng 1 năm 2016, Tập đoàn khách sạn Hilton đã công bố đề xuất trị
giá 5,7 tỷ USD để mua đơn vị kinh doanh khách sạn quốc tế thuộc sở hữu của Hilton
Group PLC. Sự mua lại này đem đến sự trớ trêu vì 2 công ty này là một trước những
năm 1964 khi Hilton chia tay ngành nghề kinh doanh khách sạn quốc tế. Động thái
mở rộng ra bên ngoài Hoa Kỳ đã phần nào đáp ứng được nỗ lực mở rộng quốc tế của
hai đối thủ chính của Hilton-Marriott International Inc. là Starwood Hotels and
Resorts Worldwide Inc.


Sự kết hợp thống nhất các khách sạn hoạt động dưới tên Hilton và cho phép
Hilton cung cấp một mạng lưới các tài sản quốc tế trên toàn cầu. Chuỗi này bắt
nguồn từ Conrad Hilton vào năm 1919, khi ông mua khách sạn đầu tiên. Công ty đã
bị chia rẽ vào năm 1964 và là một phần của bộ phận đó, hai đơn vị đồng ý không
cạnh tranh với nhau. Tuy nhiên, cơ hội thị trường trong những năm 1960 rất khác so
với những năm 2000. Thị trường thế giới hiện nay đang được toàn cầu hóa. Các
doanh nghiệp khách sạn có thể cung cấp một mạng lưới toàn cầu thực sự có thể thúc

đẩy cơ sở khách hàng của mình trong một thị trường để tạo ra doanh thu tại một thị
trường khác. Ví dụ: một số khách du lịch người Mỹ quen thuộc với thương hiệu của
Hilton và tìm kiếm các dịch vụ có thể so sánh khi ở nước ngoài có thể sẽ ở tại một
địa điểm của Hilton hơn nơi khác mà họ không quen. Trong năm 2007 Hilton Hotels
đã bị mua lại bởi công ty cổ phần tư nhân Blackstone với giá 26 tỷ USD LBO. Giá
đã cao và nó đã phủ nhận việc mua hàng ở đầu thị trường. Khi nền kinh tế toàn cầu
suy sụp và Mỹ đã bước vào cuộc suy thoái kinh tế, việc mua lại đắt tiền của Hilton
dường như có vấn đề. Tuy nhiên, sau một thời gian đầu rung chuyển, Blackstone đã
phải bơm thêm vốn cổ phần vào chuỗi khách sạn, doanh nghiệp tăng hiệu quả trong
khi vẫn mở rộng cơ sở doanh thu. Nó đã bổ sung hơn 200.000 phòng mới để tăng
tổng số phòng lên tới 700.000. Trong giai đoạn 2009-2014 Lợi nhuận từ hoạt động
của Hilton tăng đáng kể (Hình A)

Biểu đồ A: Thu nhập hoạt động của Hilton (Triệu USD) giai đoạn 2009-2014
Nguồn: Báo cáo thường niên Hilton Worldwide 2014
Sự đa dạng hóa quốc tế trong ngành công nghiệp Ô tô
Trong hai thập kỷ qua, nhiều công ty ô tô lớn đã tham gia vào một mô hình
mua bán xuyên biên giới vì họ đã tìm cách khai thác thị trường bên ngoài biên giới
của họ. Thực tế, hình thức mở rộng này đã diễn ra lâu hơn hai thập kỷ qua. Tuy
nhiên, khi tốc độ M & A từ hai đợt sáp nhập lớn nhất đã xảy ra, ngành công nghiệp ô
tô đã phản ứng giống như nhiều người khác và theo đuổi các thỏa thuận riêng của họ.


Khi chúng ta nhìn lại nhiều giao dịch này, chúng ta thấy rằng nhiều thất vọng
lớn. Có lẽ sự thất bại đáng chú ý nhất là việc tiếp quản Chrysler năm 1998 của
Daimler. Chrysler đã có lãi trong thời gian mà Daimler mua lại, nhưng thị trường đã
thay đổi vào khoảng thời gian đó, và sau vụ mua bán này, doanh thu của nhiều chiếc
ô tô và SUV có lợi nhuận đã giảm do thị hiếu tiêu dùng thay đổi. Dưới sự dẫn dắt của
CEO Jurgen Schrempp, Daimler Chrysler đã miễn cưỡng chấp nhận thỏa thuận này
là thất bại ngay cả khi nó tạo ra những tổn thất đáng kinh ngạc. Các vấn đề về chất

lượng bắt đầu xuất hiện trong nhiều loại xe khác nhau của Mercedes, như sedan E và
M, và Mercedes bắt đầu mất điểm với đối thủ chính là BMW. Thực tế, thỏa thuận
thua lỗ của Daimler với Chrysler không phải là thất bại duy nhất. Việc đầu tư vào
Mitsubishi cũng đầy những vấn đề. Daimler không phải là công ty ôtô duy nhất bị
thua trong các giao dịch quốc tế. General Motors đã theo đuổi một số vụ mua bán
quốc tế vì nó muốn mở rộng sự hiện diện của nó trên toàn thế giới. Nhiều trong số đó
là những kẻ thua cuộc chính. Có lẽ điều đáng xấu hổ nhất cho GM là đầu tư vào Fiat,
khiến cho nhà sản xuất ô tô Ý gặp rắc rối có quyền yêu cầu GM phải trả 2 tỷ USD
cho Fiat nếu GM muốn chấm dứt liên minh. Khi các vấn đề tài chính của Fiat, GM
đã buộc phải trả 2 tỷ USD vào một thời điểm khi gặp nhiều vấn đề tài chính khác.
Ngoài ra, các thỏa thuận toàn cầu khác của GM gặp nhiều khó khăn. Các khoản đầu
tư vào thị trường ô tô của Nga gặp nhiều khó khăn. Ford đã trải qua những khó khăn
về M & A. Nó đã đạt được các mục tiêu ở Châu Âu để mở rộng sự hiện diện của nó
trong thị trường đó đồng thời cung cấp cho nhà sản xuất ô tô số hai của Hoa Kỳ với
các nhãn hiệu sang trọng, như Jaguar. Trong khi Jaguar là một thương hiệu nổi tiếng
thế giới, cùng với Land Rover, đóng vai trò quan trọng trong Tập đoàn ô tô Premier
của Ford, nó đã thất bại trong việc tạo ra lợi nhuận cho Ford. Vào thời điểm Ford làm
việc dưới các hiệp định nặng nề và cạnh tranh khốc liệt với nước ngoài trên thị
trường chính của họ, Hoa Kỳ, nó đã buộc phải liên tục đầu tư vào việc mua lại
Jaguar, vốn thường xuyên mất tiền cho Ford. Công ty cuối cùng đã chia tay với
Jaguar và Land Rover trong năm 2008 khi bán các doanh nghiệp xe hơi cho Tata
Motors với giá 2,3 tỷ USD. Khi xem xét rằng Ford trả 2,5 tỷ đô la cho Jaguar năm
1989 và 2,75 tỷ đô la cho BMW cho Land Rover năm 2000 (BMW đã không bao giờ
có thể làm cho Land Rover có lợi nhuận), những giao dịch này là những thất bại rõ


ràng. Tuy nhiên, trong khi Tata Motors phải vật lộn với sự ra đời của chiếc Nano
được chờ đợi từ lâu mà thị trường trung lưu Ấn Độ không nhận được sự mong đợi,
Jaguar và Land Rover bán được một điểm sáng cho Tata. Kể từ khi mua lại của
Jaguar và Land Rover, Tata Motors đã có những khoản doanh thu và thu nhập trước

thuế, trả lãi và khấu hao tăng đáng kể. Do đó "lợi nhuận sớm" dường như cho thấy
lời hứa cho chiến lược mở rộng tự động quốc tế của Tata. Điều này rõ ràng từ những
hình dưới đây:

Biểu đồ A: Jaguar Land Rover Group

3. Động cơ sáp nhập, hợp nhất đền từ sự cộng hưởng

Thuật ngữ sự cộng hưởng thường gắn liền với các ngành khoa học vật lý hơn
là về kinh tế hoặc tài chính. Nó đề cập đến loại phản ứng xảy ra khi hai chất hoặc các
yếu tố kết hợp để tạo ra một hiệu quả lớn hơn so với tổng số hai hoạt động độc lập có
thể giải thích. Ví dụ, một phản ứng cộng hưởng xảy ra trong hóa học khi hai hóa chất
kết hợp để tạo ra một phản ứng mạnh mẽ hơn tổng cộng các hiệu ứng riêng biệt của
chúng. Nói đơn giản, sự cộng hưởng đề cập đến hiện tượng 2 + 2 = 5. Trong các vụ
sáp nhập, điều này có nghĩa là khả năng hợp nhất của tổ chức sẽ có lợi hơn các phần
riêng lẻ của các hình thức được kết hợp. Sự tồn tại của các lợi ích cộng hưởng cho
phép các công ty phải chịu chi phí của quá trình mua lại và vẫn có thể đủ khả năng
để cung cấp cho các cổ đông mục tiêu một khoản phí bảo hiểm cho cổ phần của họ.
Sự cộng hưởng có thể cho phép công ty kết hợp để xuất hiện giá trị mua lại ròng có
tính xác thực (Net Acquisition Value - NAV).
NAV = VAB - [VA + VB] - P – E
Trong đó,


VAB : giá trị được kết hợp giữa 2 công ty
VA : Giá trị của công ty A
VB : Giá trị của công ty B
P : Khoản tiền chi trả cho B
E ; Chi phí của tiến trình mua lại.
Sắp xếp lại công thức, ta được:

NAV = [VAB - (VA + VB)] - (P + E)
Thuật ngữ trong ngoặc là hiệu ứng cộng hưởng. Tác động này phải lớn hơn
tổng của P + E để biện minh cho việc tiếp tục với việc hợp nhất. Nếu thuật ngữ ngoặc
đơn không lớn hơn tổng của P + E, công ty đấu thầu sẽ trả quá cao cho mục tiêu.
Những gì được xem là những hiệu ứng cộng hưởng? Một số nhà nghiên cứu xem
khái quát sự cộng hưởng và bao gồm việc loại bỏ quản lý không hiệu quả bằng cách
thiết lập quản lý có khả năng hơn của công ty mua lại. Mặc dù có cách hợp lý để xác
định sự phối kết hợp theo cách này, chương này định nghĩa thuật ngữ này một cách
hẹp hơn và xử lý các lợi ích do quản lý gây ra một cách riêng biệt. Cách tiếp cận này
phù hợp với việc sử dụng thuật ngữ phối hợp. Hai loại cộng hưởng chính này là cộng
hưởng hoạt động và cộng hưởng tài chính. Cộng hưởng hoạt động có hai dạng: cải
tiến doanh thu và giảm chi phí. Những cải tiến về doanh thu và lợi ích đạt được hoặc
các nền kinh tế hoạt động có thể được thu được trong các vụ sáp nhập theo chiều
ngang hoặc dọc. Hợp nhất tài chính đề cập đến khả năng chi phí vốn có thể được hạ
xuống bằng cách kết hợp một hoặc nhiều công ty.
Một ví dụ về Allegis cộng hưởng không thành hiện thực
Trường hợp của Tập đoàn Allegis là một ví dụ cổ điển về các lợi ích cộng
hưởng mà có mọi lý do để xảy ra nhưng không thành hiện thực. Khái niệm Allegis là
sản phẩm trí tuệ của CEO Richard Ferris, người đã vượt qua hàng ngũ của United
Airlines.


Kế hoạch của Ferris là thành lập một công ty dịch vụ du lịch đa dạng, có thể
cung cấp cho khách hàng một gói dịch vụ du lịch hàng không, khách sạn và xe hơi
hoàn chỉnh. Theo đó, United Airlines đã trả 587 triệu đô la cho Hertz Rent A Car cho
RCA vào tháng 6 năm 1986 - một mức giá được coi là phí chi trả. Ngoài việc mua
các tuyến Thái Bình Dương của Pan American Airways, Ferris đã mua chuỗi khách
sạn Hilton International từ Tổng công ty Transworld với giá 980 triệu USD. Việc
mua hàng của Hilton International vào ngày 31 tháng 3 năm 1987 cũng được coi là
tốn kém.

United Airlines đã mua lại chuỗi khách sạn Westin International vào năm
1970 với giá chỉ 52 triệu USD. Vào ngày 18 tháng 2 năm 1987, United Airlines đổi
tên thành Tổng công ty Allegis. Chiến lược của Allegis là cung cấp cho khách hàng
mua sắm du lịch "một cửa". Với một cuộc gọi điện thoại, họ có thể đặt chuyến đi
bằng máy bay, đặt phòng khách sạn và cho thuê ô tô trong cùng một chiếc ô của công
ty. Allegis hy vọng kết nối mạng với nhau thông qua kết hợp chiết khấu chéo, tiền
thưởng và các khoản tiết kiệm khuyến mại khác và giới thiệu một hệ thống máy tính
mới gọi là Easy Saver. Thông qua Easy Saver, khách hàng có thể kiểm tra giá cả và
đặt phòng qua mạng Allegis. Tất cả các dịch vụ du lịch có thể bị tính trên thẻ tín
dụng Allegis. Các đại lý du lịch sử dụng hệ thống đặt phòng máy tính Apollo của
hãng hàng không United Airlines, hãng hàng không lớn nhất trong ngành hàng
không, sẽ kéo các dịch vụ không khí, khách sạn và xe hơi của Allegis trước bất kỳ
sản phẩm của đối thủ cạnh tranh khác
Mặc dù ý tưởng của khiếu nại đến quản lý của United, khách hàng và thị
trường không phản ứng. Vào thời điểm thị trường chứng khoán mang lại lợi nhuận
cho các nhà đầu tư, giá cổ phiếu của Allegis đã giảm; Vào tháng 2 năm 1987, giá cổ
phiếu của nó ở mức thấp đến trung bình 50 đô la. Tuy nhiên, thị trường đã đáp ứng
khi Coniston Partners, một công ty đầu tư ở New York, đã tích lũy được 13% cổ phần
trong công ty du lịch. Coniston đã lên kế hoạch bán các bộ phận khác nhau của mạng
lưới du lịch Allegis và phân phối tiền thu được cho các cổ đông. Vào ngày 1 tháng 4
năm 1987, Allegis đã thông báo một đề xuất về kế hoạch tái cơ cấu vốn lớn, kết quả
là công ty này sẽ nhận khoản nợ bổ sung trị giá 3 tỷ USD để tài trợ cho khoản cổ tức


đặc biệt $ 60. Kế hoạch tái cơ cấu đã được dự định để hỗ trợ giá cổ phiếu trong khi
triển khai hỗ trợ cổ đông cho Allegis và cách xa đề xuất Coniston. Hiệp hội Phi công
hàng không Hoa Kỳ đã theo sát đề xuất về kế hoạch tái cơ cấu của Allegis với đề
xuất mua hãng hàng không và bán các bộ phận phi tuyến
Áp lực lên Giám đốc điều hành Ferris tiếp tục tăng, dẫn đến một cuộc họp
của ban giám đốc. Theo Chủ tịch hội đồng quản trị Charles Luce, hội đồng quản trị,

theo dõi cổ phiếu của công ty tăng, "nghĩ rằng thị trường đã nói rằng Allegis có giá
trị hơn chia tay và chiến lược hiện tại nên được bỏ." Mặc dù các giám đốc bên ngoài
đã hỗ trợ Ferris trong Chương trình mua lại của công ty, họ đã quyết định rằng Ferris
là một trở ngại để tái cấu trúc công ty. "Có một điểm," Luce nói, "khi không có hội
đồng quản trị có thể áp đặt niềm tin của mình đối với sự phản đối của những người
đã bầu nó." Ferris đã được thay thế bởi Frank A. Olsen, Chủ tịch công ty con của
Allegis Hertz.
Allegis là một trong nhiều ví dụ về quản lý muốn tạo ra một cửa hàng một
cửa cho người tiêu dùng mà thị trường không nắm bắt được. Việc mua lại đa dạng
của Sears (xem "Sears: Chiến lược đa dạng hóa thất bại") và các vụ mua lại liên quan
của Citicorp là những ví dụ khác về những thất bại đó. Các hội đồng nên biết rõ hơn
dường như quá thụ động và cho phép các nhà quản lý lãng phí nguồn nhân lực đối
với đế chế thất bại này.
3.1 Động cơ sáp nhập hợp nhất đến từ sự cộng hưởng trong hoạt động
doanh nghiệp
Thuật ngữ “cộng hưởng” có nghĩa là “làm việc cùng nhau”. Trong lĩnh vực
mua bán sáp nhập, cộng hưởng được định nghĩa là sự tăng lên khả năng cạnh tranh
và dẫn đến dòng tiền vượt qua những gì hai doanh nghiệp tạo ra một cách độc lập.
Cộng hưởng xảy ra khi năng lực được chuyển giao giữa các doanh nghiệp M&A cải
thiện vị trí cạnh tranh và kết quả hoạt động của doanh nghiệp hợp nhất đó.
Cộng hưởng hoạt động có được lợi ích bằng việc tăng thu nhập hoặc loại trừ
các chi phí không cần thiết gắn với quản trị, phân phối, sản xuất, tiếp thị, bán hàng,


… của doanh nghiệp hợp nhất. Trong hai điều đó thì việc tăng thu nhập doanh nghiệp
sẽ khó để hiện thực hóa hơn.
3.1.1 Cộng hưởng trong hoạt động doanh nghiệp nhằm cải thiện doanh thu
Như đã đề cập ban đầu, sự gia tăng thu nhập khá là khó để thực hiện. Một nghiên cứu
của McKiney chỉ ra rằng khoảng 70% thương vụ sáp nhập thất bại trong việc ước
tính giá trị thu nhập dự kiến từ cộng hưởng. Việc tăng thu nhập có thể đến từ những

nguồn sau:
+ Sức mạnh giá cả
+Sự kết hợp giữa thế mạnh trong hoạt động
+Sự tăng trưởng từ thị trường tăng trưởng mạnh hoặc thị trường mới.
Sự kết hợp của hai công ty có thể dẫn tới sức mạnh giá cả hoặc là sức mua tương
đương. Điều này hoàn toàn bình thường với hai doanh nghiệp trong cùng lĩnh vực.
Tuy vậy thì việc tăng thu nhập có thể đạt được hay không còn phụ thuộc vào khả
năng cạnh tranh trong ngành, địa thế thị trường liên quan cũng như quy mô của
doanh nghiệp bị sáp nhập. Xét về sức mạnh giá cả, nếu sự sáp nhập doanh nghiệp
dẫn tới cấu trúc thị trường đọc quyền thì việc tăng thu nhập có thể xảy ra. Ngược lại,
thu nhập tăng lên nhờ tăng giá tập trung thì những giao dịch không ổn định.
Nghiên cứu về nguồn thu nhập từ sáp nhập ngang chỉ ra những lợi ích đi
cùng các thỏa thuận như vậy có thể có được từ cải tiến hiệu quả chứ không phải từ
việc tăng cường sức mạnh thị trường. Một nguồn tiềm năng khác của việc tăng doanh
thu sáp nhập đó là sự kết hợp sức mạnh chức năng. Ví dụ như sự sáp nhập giữa một
công ty có khả năng nghiên cứu thị trường, nghiên cứu sản phẩm tốt với một công ty
với điểm mạnh ở chức năng tiếp thị và phân phối.Mỗi đối tác có thể có những điểm
mạnh mà bên kia còn thiếu. Rất nhiều ví dụ về diều này đã xảy ra trong ngành dược
phẩm thông qua việc kết hợp các công ty dược phẩm với sự nghiên cứu và phát triển
tốt và các công ty với năng lực sản xuất tuyệt vời cùng với đó là khả năng phân phối
và tiếp thị toàn cầu.


Trong các thị trường như Nhật Bản hay Châu Âu, việc tăng trưởng của các
doanh nghiệp đã chậm lại, và các công ty lớn phải đầu tư nhiều hơn để có thể tăng thị
phần hoặc duy trì trong quá trình suy thoái doanh nghiệp. Vì vậy các doanh nghiệp
đó chuyển sang các thị trường đang phát triển để đạt được sự gia tăng thu nhập cho
công ty. Không chỉ việc tăng doanh thu liên quan đến M&A khó đạt được mà còn có
thể dẫn tới tổn thất thu nhập. Thậm chí khách hàng mục tiêu không muốn ở lại với
công ty sáp nhập mới.

Tuy nhiên, khi nhà thầu trả một khoản tiền khuyến khích (Premium) thì khả
năng sinh lời của tổng doanh thu cần tính toán. Theo nghiên cứu tìm hiểu các thương
vụ M&A, Sirower khẳng định việc biện minh về giá trị cộng hưởng rất hiếm khi đạt
được, do khoản tiền khuyến khích đòi hỏi việc kết quả hoạt động mà điều này gần
như không thể đạt được, thậm chí khi có đội ngũ quản lý tốt nhất. Nếu doanh nghiệp
không nhận ra điều này thì sẽ trở thành nạn nhân của bẫy cộng hưởng.
3.1.2 Cộng hưởng trong hoạt động doanh nghiệp nhằm giảm chi phí
Các chuyên gia kế hoạch có xu hướng tìm kiếm sự cộng hưởng để giảm chi
phí không cần thiết làm nguồn chính cho lợi ích từ cộng hưởng hoạt động. Những
nguồn cắt giảm chi phí là kết quả của tính kinh tế theo quy mô – việc giảm chi phí
mỗi đơn vị tương đương sự gia tăng trong quy mô của hoạt động công ty.
Các công ty sản xuất, đặc biệt là những doanh nghiệp tốn nhiều vốn, thường
hoạt động ở mức chi phí cao cho mỗi đơn vị sản lượng đầu ra. Điều này là do chi phí
cố định để vận hành cơ sở sản xuất trải rộng vậy nên khi sản lượng đầu ra tăng sẽ
làm cho chi phí trên mỗi sản phẩm đầu ra giảm. Lợi ích từ điều này còn phát sinh từ
việc chuyên môn hóa, làm cho nguồn lao động, quản lý cũng làm việc tốt hơn. Hiện
tượng này tiếp tục cho đến một ngưỡng nhất định sau đó chi phí trên mỗi đơn vị vẫn
có thể tăng lên mặc dù sự chuyên môn hóa của công ty lớn. Tính bất quy mô có thể
phát sinh khi chi phí kinh nghiệm của công ty cao hơn và các vẫn đề phát sinh trong
quá trình điều phối hoạt động của công ty quy mô lớn hơn. Điều này vẫn còn là một
chủ đề đáng tranh cãi của các nhà kinh tế học. Một số lấy dẫn chứng từ sự tăng
trưởng liên tục cùa các công ty đa quốc gia lớn như Exxon và General Electric. Các
doanh nghiệp này đã có những giai đoạn tăng trưởng kéo dài và việc trả cổ tức có thể


chấp nhận được với các cổ đông. Tuy nhiên một số ý kiến khác lại cho rằng những
công ty như thế sẽ cung cấp cho cổ đông tỷ lệ lợi tức cao hơn khi chúng ở quy mô
nhỏ hơn.

Hình 4.1 Mô tả các nền kinh tế và phi kinh tế, chỉ ra sản lượng tối ưu đạt được khi

chi phí trên mỗi đơn vị ở mức tối thiểu. Điều này chỉ ra việc mở rộng thông qua việc
mua bán lại theo chiều ngang của đối thủ cạnh tranh có thể làm tăng quy mô hoạt
động mua lại công ty và chi phí thấp hơn mỗi đơn vị.
Có sự hỗ trợ thực nghiệm kéo dài một khoảng thời gian dài cho sự khẳng định rằng
M&A được sử dụng để điều chỉnh nền kinh tế. Ví dụ, Lichtenberg và Siegel phát
hiện
sự cải tiến hiệu quả của các nhà máy nhờ có sự thay đổi quyền sở hữu. Trên thực tế,
họ phát hiện ra rằng những nhà máy đã thực hiện những điều tồi tệ nhất là những nhà
máy có nhiều khả năng sẽ trải qua giai đoạn chuyển quyền sở hữu. Ngoài ra, Shahrur
kiểm tra các khoản thu nhập đã xảy ra xung quanh việc công bố 463 vụ sáp nhập
theo chiều ngang và chào thầu trong giai đoạn này 1987-1999. Ông nhận thấy kết
quả giá thầu được trả tích cực và nâng cao hiệu quả giao dịch. Những kết quả này
cũng phù hợp với các phản ứng thị trường chứng khoán (lợi nhuận tích cực của


3,06%

trên

một

ba ngày mở cửa) được phát hiện trong nghiên cứu của Fee và Thomas phân tích trên
số mẫu là 554 giao dịch ngang trong giai đoạn 1980-1997.
Cộng hưởng không phải miễn phí: dù là cộng hưởng doanh thu hay cộng
hưởng chi phí, có gần như luôn tồn tại một chi phí tài chính liên quan đến việc đạt
được giá trị cộng hưởng. Đây là nguyên tắc phù hợp với cộng hưởng. Các mục tiêu
định giá không đáng tin nếu không xem xét khối lượng và thời gian của lợi nhuận và
chi phí liên quan. Việc tính toán vốn đầu tư gia tăng và chi phí cần để đạt được cộng
hưởng cũng quan trọng. Thời điểm không đúng để xem xét chi phí, đầu tư vốn bổ
sung, và các chi phí liên quan là sau khi một công ty mục tiêu đã được định giá.

Những chi phí không lường trước được sau này sẽ trở thành tổn thất cho cổ đông.
Một khái niệm khác có liên quan chặt chẽ đến và đôi khi nhầm lẫn với các
nền kinh tế hiệu quả, đó là hiệu quả kinh tế nhờ phạm vi sản xuất, đó là khả năng của
một công ty để sử dụng tận dụng triệt để các nguồn đầu vào để cung cấp một lượng
lớn sản phẩm và dịch vụ. Việc theo đuổi các nền kinh tế này là một trong những yếu
tố đằng sau việc củng cố trong ngành ngân hàng đã xảy ra trong năm nổi lên ‘đợt
sóng” sáp nhập.
Giảm thiểu chi phí thông qua việc cải thiện sức mua
Nếu kết hợp hai công ty để đạt được sức mua tương đương, có thể giảm thiểu
chi phí. Ví dụ điều này có thể nhìn thấy trong thương vụ sáp nhập của InBev,
Anheuser và lĩnh vực sản xuất thép của Mittal. Một lợi ích từ sức mua tương đương
ít được chú ý đến so với những ảnh hưởng tới người tiêu dùng từ thương vụ đó.
Để kiểm tra xem liệu việc kết hợp ngang có thể cải thiện sức mua tương đương hay
không thì Bhattacharyya và Nain đã phân tích một số lượng mẫu lớn trong giai đoạn
1984 – 2003. Qua đó đã kiểm tra được ảnh hưởng của việc sáp nhập ngang tới các
ngành của nhà cung cấp thông qua việc thuong lượng trên giá và lợi nhuận của
những công ty mới ra đời. Chúng tỏ rằng thương lượng nằm ngang giảm lợi nhuận
của các nhà cung cấp liên quan và giảm giá bán trong vòng 3 năm trong quá trình sáp
nhập. Điều này chứng tỏ sáp nhập đạt được (countervailing power). Những nghiên


cứu gần đây cũng chỉ ra các bằng chứng của việc tăng năng lực mua thậm chí trong
sáp nhập hỗn hợp. Green, Kini và Shenoy phân tích trên 785 mẫu của sáp nhập hỗn
hợp trong khoảng giai đoạn 1986 – 2010.
3.1.4 Cộng hưởng và phần bù của hợp nhất doanh nghiệp
Trong chương 15 chúng ta đã đề cập đến khái niệm của khoản lợi nhuận
khuyến khích trong M&A, khoản đó được trả cho các cổ đông của công ty mới.
Khoản khuyến khích và giá trị chênh lệch giữ giá trị thị trường và một phần hưởng
lọie ích của doanh nghiệp. Nhà thầu thường thích thú với khái niệm cộng hưởng nhờ
được hưởng lợi ích từ khoản khuyến khích. Khi nhìn lại các thương vụ M&A không

được coi như là…., thị trường đặt câu hỏi về sự hợp lý trong giá trị cộng hưởng, đặc
biệt khi điều đó được coi như sự phán xét cho những khoản lợi nhuận cao bất
thường. Cộng hưởng yêu cầu nhà thầu sẽ nhận được lợi ích như là cải thiệm tình hình
hoạt động, cái mà sẽ sinh ra khoản khuyến khích. Những lợi ích này sẽ được nhìn
thấy trong nhiều năm sau thương vụ đó. Những khoản lợi nhuận từ cộng hưởng cần
được đưa về giá trị hiện tại và được biếu diễn theo công thức.
P < SG1/(1+r) + SG2/(1+r)
 r: là tỷ suất chiết khuấu điều chỉnh rủi ro.
 n: Số kỳ

Một trong những yếu tố phức tạp trong việc định giá khoản khuyến khích đó
là khoản khuyến khích thường được trả trước, với nguồn thu nhập đến từng kỳ.
Những giá trị trong tương lai của khoản thu nhập được ghi nhận và giá tị hiện tại
thấp đi. Hơn nữa khi tỷ suất chiết khấu càng cao làm việc chiết khấu giá trị của
khoản khuyến khích về thời điểm hiện tại gặp khó khăn. Nếu nahf thầu sử dụng tỷ lệ
chiết khấu cao hoặc không kỳ vọng nhiều vào những khoản thu nhập trong thời gian
dài, thì cũng làm cho việc định giá khoản khuyến khích gặp khó khăn. Khi mà khoản
khuyến khích càng lớn, nhưng doanh nghiệp đã sáp nhập càng áp lực để đạt được tỷ
lệ tăng trưởng cao, dẫn tới giá trị cộng hưởng công ty cao hơn.
Qua quá trình M&A, nhà thầu cần nhận ra sự khác nhau giữa phản ứng thực tế
và phản ứng kỳ vọng của đối thủ. Mua lại cũng gây thất vọng khi các đối thủ cạnh


tranh tận dụng các lợi ích của thỏa thuận. Đối thủ cạnh tranh sẽ không đứng yên
trong khi bên thâu tóm cố gắng tạo ra cộng hưởng chi phí (như việc cắt giảm nhân
lực). Chẳng hạn, mua lại tạo ra cơ hội cho các đối thủ cạnh tranh “câu trộm” tài năng
và khách hàng của doanh nghiệp hợp nhất đặc biệt khi sự bất ổn trong tổ chức là cao.
Có trường hợp các đối thủ cạnh tranh đã tổ chức hội chợ việc làm và phỏng vấn giám
đốc điều hành chủ chốt tại cả hai công ty sáp nhập ngay sau thông báo về giao dịch
của họ.

3.2 Động cơ sáp nhập hợp nhất đến từ sự cộng hưởng tài chính
Cộng hưởng tài chính đề cập đến tác động của việc sáp nhập doanh nghiệp
hoặc mua lại đối với chi phí vốn cho công ty mua lại hoặc các bên hợp nhất. Tùy
thuộc vào mức độ cộng hưởng tài chính của các công ty, chi phí vốn có thể hạ xuống.
Dù lợi ích của sự hợp lực tài chính như vậy có thực sự hợp lý, tuy nhiên, đây là vấn
đề gây tranh cãi giữa các nhà lý thuyết tài chính doanh nghiệp.
Như đã lưu ý, sự kết hợp của hai công ty có thể làm giảm nguy cơ nếu dòng
tiền của doanh nghiệp không hoàn toàn tương quan. Nếu việc mua lại hoặc sáp nhập
sẽ làm giảm tính bất ổn của dòng tiền, các nhà cung cấp vốn có thể đánh giá công ty
ít rủi ro hơn. Nguy cơ phá sản sẽ có thể được ít hơn, do thực tế là sự dao động trong
dòng tiền của công ty sẽ ít hơn.
Higgins và Schall giải thích điều này như một khoản bảo hiểm dòng nợ cho
doanh nghiệp. Nếu tương quan của các dòng thu nhập của hai công ty hoàn toàn ít
hơn tương quan tích cực,thì nguy cơ phá sản liên quan đến sự kết hợp của hai công ty
có

thể

được

giảm

xuống.

Dưới

một số trường hợp nhất định một trong những công ty có thể rơi vào tình huống buộc
phải phá sản. Trong trường hợp một trong các công ty thất bại, chủ nợ có thể bị lỗ.
Trước các vấn đề tài chính, nếu hai công ty kết hợp thì dòng tiền của công ty mới
vượt qua nhu cầu của dịch vụ nợ từ đó làm giảm sự suy giảm trong dòng tiền mặt của

công ty khác. Các khoản thu nhập bù của các doanh nghiệp là điều kiện tốt là đủ để
ngăn chặn các công ty kết hợp rơi vào tình trạng phá sản và gây ra thiệt hại cho các
chủ nợ.


Vấn đề với hiệu quả đồng bảo hiểm nợ là những lợi ích thu được cho người
phá sản từ các chi phí của chủ sở hữu cổ phần. Người nắm giữ trái phiếu bằng cách
giữ nợ trong một công ty ít rủi ro. Higgins và Schall nhận thấy rằng những lợi ích
này đến từ chi phí, khoản tiền mà đã mất trong việc mua lại của các cổ đông. Các nhà
nghiên cứu này giả định rằng tổng thu nhập có thể được cung cấp bởi công ty kết hợp
là không đổi (RT). Nếu có nhiều khoản lợi tức này được cung cấp
Chủ sở hữu trái phiếu (RB), họ phải chịu chi phí của cổ đông (RS):

Nói cách khác, Higgins và Schall tiếp tục khẳng định rằng hiệu quả đồng bảo
hiểm nợ không tạo ra bất kỳ giá trị mới nào nhưng đã phân phối lại lợi ích giữa các
nhà cung cấp vốn cho công ty. Ví dụ như Lewellen đã kết luận rằng các cổ đông có
lợi từ những thương vụ kết hợp này. Tuy nhiên, các nghiên cứu khác không chỉ ra
rằng các động cơ liên quan đến nợ có liên quan nhiều hơn đối với tập đoàn mua lại.
Nghiên cứu cho thấy sự tồn tại của một hiệu quả đồng bảo hiểm trong việc sáp nhập
ngân hàng. Penas và Unal kiểm tra 66 ngân hàng sáp nhập và xem xét các hiệu ứng
của những giao dịch trên 282 trái phiếu. Họ tìm thấy lợi nhuận trái phiếu tốt cho cả
mục tiêu (4,3%) cũng như các ngân hàng mua lại (1,2%). Một lời giải thích đó là các
ngân hàng lớn hơn có thể "quá lớn để không thành công" như các nhà quản lý không
muốn cho phép một ngân hàng lớn hơn thất bại hoàn toàn và sẽ bước vào để hỗ trợ.
Billet, King, và Mauer đã kiểm tra hiệu quả của sự giàu có cho mục tiêu và
lợi tức của người thâu tóm trong những năm 1980 và 1990. Họ phát hiện ra rằng trái
phiếu của công ty mục tiêu ít hơn mức đầu tư trước khi thỏa thuận đạt được thời kỳ
thông báo đáng kể tích cực, ngược lại, việc mua trái phiếu công ty đã có thời kỳ
tuyên bố tiêu cực. Họ cũng nhận thấy rằng những báo cáo về thời gian thông báo này
lớn hơn trong 1990 so với những năm 1980. Những kết quả này hỗ trợ hiệu ứng đồng

bảo hiểm đã đề cập ở trên.
Higgins và Schall cho thấy rằng lỗ hổng của các cổ đông có thể được bù đắp
bằng việc phát hành mới nợ sau khi sáp nhập. Các cổ đông sau đó có thể đạt được
thông qua việc tiết kiệm thuế trên thanh toán lãi. Galai và Masulis đã chứng minh kết


quả này bằng cách bổ sung nợ sẽ làm tăng tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của công ty
quản lý sau M&A tại mức tỷ lệ các cổ đông phải có được mong muốn, hoặc ít nhất là
chấp nhận được, trước khi sáp nhập.Với tỷ lệ nợ-vốn chủ sở hữu cao hơn, công ty có
mức đầu tư với rủi ro cao.
Như đã nói ở trên, một công ty có quy mô thông qua việc mua lại có thể đạt
được kinh tế quy mô thường được cho là xuất phát từ việc giảm chi phí sản xuất.
Điều này đạt được bằng cách hoạt động ở mức công suất cao hơn hoặc giảm lực
lượng bán hàng và cách chia sẻ hệ thống phân phối. Theo kết quả của việc mua lại,
kinh tế tài chính theo quy mô có thể có thể dưới hình thức của chi phí giao dịch thấp
hơn.
Nói chung là, trong các thị trường tài chính, một công ty lớn có một số lợi
thế có thể làm giảm chi phí vốn của công ty. Do công ty được tiếp cận tốt hơn với thị
trường tài chính, và có xu hướng giảm được chí huy động vốn, có lẽ bởi vì doanh
nghiệp đó được coi là ít rủi ro hơn là một doanh nghiệp nhỏ hơn. Từ đó, chi phí đi
vay bằng phát hành trái phiếu thấp hơn bởi một công ty lớn có thể sẽ phát hành trái
phiếu với mức lãi suất thấp hơn công ty nhỏ hơn. Trong nhiều năm, đây là một trong
những lợi ích mà GE đã mang đến cho nhiều công ty mua lại của họ. Do đó các công
ty lớn hơn có thể tiếp cận vào một thị trường vốn nội bộ. Điều này được hỗ trợ bởi
nghiên cứu cho thấy rằng công ty đa dạng có xu hướng lớn hơn các công ty không đa
dạng, có chất lượng tín dụng tốt hơn và tiếp cận thị trường vốn tốt hơn.
Một các cộng hưởng tài chính cơ bản là khi một công ty có quy mô lớn về
mặt tài chính và tiền mặt nhưng lại thiếu dự án có tỷ suất lợi nhuận cao. Vì thiếu tiền
mặt nên doanh nghiệp đó không có khả năng tài trợ cho một số dự án có tỷ suất sinh
lợi cao làm mất cơ hội sinh lợi. Những thỏa thuận như M&A có thể là một "thắng

lợi" cho cả hai công ty.
4.

Động cơ sáp nhập hợp nhất để đa dạng hóa doanh nghiệp
Đa dạng hoá có nghĩa là mở rộng bên ngoài ngành công nghiệp hiện tại của

một công ty. Điều này đóng một vai trò quan trọng trong việc mua lại và sáp nhập đã
xảy ra trong làn sóng sáp nhập - thời kỳ tập đoàn. Nhiều công ty phát triển thành các
tập đoàn trong thập niên 1960 đã tách rời thông qua các vụ chia nhỏ và chia tách


khác nhau trong những năm 1970 và những năm 1980. Quá trình giải phóng đại
mạch này làm tăng nghi ngờ về giá trị đa dạng hóa dựa trên sự mở rộng.
Mặc dù nhiều công ty đã hối hận về nỗ lực đa dạng hóa của họ, một số khác
tuyên bố đã đạt được thành công một cách đáng kể. Cho đến gần đây, một công ty
như vậy là General Electric (GE). GE không còn đơn thuần là một công ty điện tử
theo định hướng. Thông qua một mô hình mua bán và thâu tóm, công ty GE đã trở
thành một tập đoàn đa dạng, với các hoạt động trong bảo hiểm, dịch vụ tài chính, đài
truyền hình, chất dẻo, thiết bị y tế,… Trong những năm 1980 và 1990, vào thời điểm
công ty mua và bán, thu nhập doanh nghiệp tăng đáng kể. Thị trường phản ứng tốt
với những thương vụ mua lại đa dạng bằng cách làm theo mô hình thu nhập tăng.
4.1 Đa dạng hóa để đạt được vị trí hàng đầu trong ngành
Một phần lý do đằng sau chiến lược đa dạng hóa thành công của GE là các
loại công ty được mua lại. General Electric đã tìm cách giành vị trí hàng đầu trong
các ngành công nghiệp khác nhau trong đó có các doanh nghiệp GE sở hữu. Hàng
đầu thường được hiểu là thứ nhất hoặc thứ hai xếp hạng về số thị phần trên thị
trường. Điều này được cho là bởi những người yêu thích rằng vị trí số một hoặc thứ
hai chi phối hơn, dành cho lợi thế so với các đối thủ cạnh tranh nhỏ hơn. Những lợi
thế này có thể kê khai trong một số cách thức, bao gồm nhận thức về người tiêu dùng
rộng rãi hơn trong thị trường, vị trí trong phân phối. Các công ty trong khuôn khổ

công ty tổng thể không nắm giữ vị trí hàng đầu, và không có triển vọng hợp lý về
việc quản lý chi phí hiệu quả, vì vậy đã trở thành ứng cử viên cho việc bán lại. Việc
phát hành bắt nguồn từ việc phân chia như vậy có thể được tái đầu tư vào các công ty
khác để khai thác những lợi ích vị trí thống trị của họ hoặc được sử dụng để có được
các công ty hàng đầu trong các ngành công nghiệp khác.
4.2 Đa dạng hóa để thâm nhập vào các ngành khác có lợi nhuận cao
Một lý do để lựa chọn không mở rộng đa dạng bởi doanh nghiệp mong muốn
của nó để vào ngành công nghiệp có nhiều lợi nhuận hơn so với ngành công nghiệp
hiện có của hãng. Có thể là do ngành công nghiệp của công ty mẹ đã đạt đến giai
đoạn trưởng thành hoặc cạnh tranh áp lực trong ngành đó cản trở khả năng tăng giá
lên mức thu nhập bất thường có thể được hưởng.