Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
Khoa Tài chính doanh nghiệp
Môn: Mua bán, sáp nhập và thoái vốn
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Bài dịch thô chương 5:
CHIẾN LƯỢC CHỐNG THÂU TÓM


CHIẾN LƯỢC CHỐNG THÂU TÓM
Chiến lược chống mua lại đã phát triển mạnh mẽ trong một phần tư thế kỷ qua.
Các công ty thôn tính đã đạt đến cấp độ thù địch mới trong những năm 1980. Những
người hiếu chiến cao được tổ chức cùng với nhiều đổi mới trong nghệ thuật thâu tóm
công ty. Mặc dù các chiến lược thâu tóm thù địch cấp cao, phương thức bảo vệ của các
công ty thì bắt đầu phát triển chậm hơn.Và kết quả các công ty bị đe dọa gia tăng sự
ứng dụng các nguồn lực tài chính, tuy nhiên bảo vệ chống thâu tóm trở nên kỹ lưỡng
và khó xuyên qua hơn. Trước cuối những năm 1980, nghệ thật bảo vệ chống mua lại
trở nên rất tinh vi. Phần lớn các ngân hàng đầu tư tổ chức đội ngũ các chuyên gia bảo
vệ, những chuyên gia này làm việc với giám đốc của các công ty lớn để dựng nên sự
phòng thủ đáng gờm điều mà có thể chống lại sự thâu tóm mạnh mẽ của làn sóng sáp
nhập. Sau khi thiết lập phòng thủ đa dạng, đội ngũ của các ngân hàng đầu tư cùng với
đối tác công ty luật sẵn sàng để được gửi đi tư vấn quản lý các mục tiêu trong sức
nóng của trận chiến để có các hành động thích hợp áp dụng nhằm ngăn chặn các nhà
thầu. Trước những năm 1990, hầu hết các công ty lớn của Mỹ đã có sẵn một vài hình
thức bảo vệ chống thâu tóm. Bảo vệ chống thâu tóm cỏ thể chia thành hai loại: biện
pháp phòng ngừa và biện pháp chủ động. Biện pháp phòng ngừa được thiết kế để
giảm khả năng thâu tóm thù địch bằng tài chính thành công, trong khi biện pháp chủ
động được thực hiện sau một nỗ lực thâu tóm thù địch.
Chương này giới thiệu các biện pháp bảo vệ chống thâu tóm thường được sử
dụng. Vấn đề gây tranh cãi là tác động của các biện pháp này đến sự giàu có của cổ
đông được xem xét chi tiết. Đối lập của các biện pháp bảo vệ tranh luận rằng trường

phái này thực hiện các biện pháp cố thủ sự quản lý và làm giảm giá trị đầu tư của cổ
đông. Những người theo trường phái này nhìn thấy hoạt động bố ráp, hoặc phiên bản
hiện đại hơn, hoạt động của các quỹ đầu tư, cũng như một cuộc bầu cử nhằm tìm kiếm
để giữ sự quản lý “trung thực”. Trường phái này cũng tranh luận rằng các giám đốc sẽ
quản lý công ty hiệu quả hơn, điều này dẫn đến kết quả là sự gia tăng trong giá trị cổ
phần khi mà các giám đốc cảm thấy bị đe đọa bởi các hoạt động bố ráp. Tuy nhiên,
người đề xướng các biện pháp bảo vệ chống thâu tóm tranh luận rằng các hoạt động
này


ngăn ngừa hoạt động bố ráp thù địch bởi các nhà đầu tư không đầu tư dài hạn và giá
trị công ty nhưng chỉ là các nhà đầu cơ tìm kiếm để rút ra lợi ích ngắn hạn khi hy sinh
tương lại có thể mất hàng thế kỷ để xây dựng của công ty. Vì vậy những người khởi
xướng không miễn cưỡng thực hiện các hoạt động sẽ làm giảm quyền hạn của cổ đông
ngắn hạn vì trong mắt họ, họ không công bằng với cổ đông dài hạn và các bên liên
quan khác chẳng như người lao động và cộng đồng địa phương. Tuy nhiên bằng
chứng về hiệu ứng tài sản cổ đông không cung cấp sự đồng thuận, để lại vấn đề chưa
được giải quyết. Một vài nghiên cứu muốn làm rõ hiệu ứng tài sản cổ đông bất lơi,
trong khi các nghiên cứu khác thất bại trong việc tìm ra tác động bất lợi vào vị trí của
các cổ đông. Chương này bao gồm kết quả của hầu hết các nghiên cứu chính trong
lĩnh vực này để người đọc có thể đưa ra đánh giá độc lập.
LÝ THUYẾT QUẢN LÝ CỐ VỊ CHỐNG LẠI LÝ THUYẾT LỢI ÍCH
CỦA CỔ ĐÔNG
Lý thuyết quản lý cố vị (management entrenchment hypothesis) đề xuất rằng cổ
đông không tham gia chia lãi có kinh nghiệm làm giảm sự giàu có khi giám đốc tiến
hành các hoạt động ngăn chặn các nỗ lực chiếm quyền kiểm soát công ty. Giả thuyết
này yêu cầu các giám đốc của công ty tìm kiếm để duy trì vị trí của họ thông quan
việc sử dụng các biện pháp bảo vệ chủ động và phòng ngừa. Theo quan điểm này, tài
sản cổ đông giảm khi phản ứng với sự tái định giá cổ phiếu công ty bởi thị trường.
Lý thuyết lợi ích của cổ đông (shareholder interests hypothesis) đôi khi cũng gọi là lý thuyết

hội tụ lợi ích, ngụ ý rằng sự giàu có của cổ đông tăng khi giám đốc tiến hành các hoạt động
để ngăn ngừa sự thay đổi trong tầm kiểm soát. Sự thật là giám đốc không cần phải dành
nguồn lực để ngăn chặn các nỗ lực thâu tóm được xem xét như là tiết kiệm chi phí. Tiết kiệm
chi phí có thể đến dưới hình thức của tiết kiệm thời gian quản lý hiệu quả, giảm chi phí trong
cuộc chiến ủy nhiệm, và bộ phận quan hệ nhà đầu tư nhỏ hơn. Lý huyết lợi ích của cổ đông
có thể mở rộng đến cho thấy rằng bảo vệ chống thâu tóm có thể sử dụng để tối đa hóa giá trị
cho cổ đông thông qua quá trình đấu giá.
Giám đốc có thể yêu cầu rút ra sự bảo vệ nếu không nhận được một yêu cầu mà trong
đó có lợi ích của cổ đông.


Hiệu ứng tài sản cổ đông của nhiều chiến lược bảo vệ chống thâu tóm, cả
phòng ngừa và chủ động, đều kiểm tra cùng với cái nhìn về ngụ ý của giá trị của hai lý
thuyết cạnh tranh này. Nếu việc thiết lập để tạo ra sự bảo vệ chống thâu tóm dẫn đến
một sự sụt giảm trong sự giàu có của cổ đông, điều này giúp sức cho một vài sự ủng
hộ đối với lý thyết quản lý cố vị. Tuy nhiên, nếu sự giàu có của cổ đông tăng sau khi
thực hiện sự bảo vệ thì lý thuyết lợi ích của cổ đông giành được sự tin tưởng. Morck,
Shleifer, và Vishny kiểm tra giá trị của hai lý thuyết cạnh tranh này tách biệt khỏi việc
xem xét sự bảo vệ chống thâu tóm. 1 Các nhà nghiên cứu xem xét sự cố vị của giám
đốc cùng với nhiều yếu tố có liên quan khác, chẳng hạn như nhiệm kỳ quản lý cùng
với tính chất công ty, và trạng thái như một người sáng lập, và các yếu tố khác chẳng
hạn như sự hiện diện của phần lớn các cổ đông bên ngoài hoặc một nhóm hoạt động
của các giám đốc bên ngoài. Nghiên cứu kiểm tra mối quan hệ giữa hệ số Tobin’s q –
giá trị thị trường của tất cả các chứng khoán của công ty chia cho chi phí thay thế của
tất cả các tài sản – như là biến độc lập và cổ phần của hội đồng quản trị trong mẫu 371
công ty trong Fortune 500 công ty năm 1980. Các nhà nghiên cứu tìm ra rằng hệ số
Tobin’s q tăng khi cổ phần sở hữu tăng. Tương quan cùng chiều không thống nhất khi
áp dụng với phần trăm tỷ lệ sở hữu giữa 0% và 5% cùng như đối với phần trăm tỷ lệ
sở hữu cao hơn 25%, trong khi tương quan nghịch chiều đúng với phần trăm tỷ lệ từ
5% tới 25%. Tương quan cùng chiều cho tất cả phần trăm tỷ lệ sở hữu, ngoại trừ vùng

từ 5% tới 25%, ủng hộ lý thuyết lợi ích của cổ đông, vì phần trăm sở hữu cao ngụ ý
quản trị cố vi càng nhiều, điều này dẫn tới cho thấy có liên quan với giá trị chứng
khoán cao hơn ngoại trừ vùng từ 5% tới 25%. Tuy nhiên, kết quả xung đột cho vùng
giữa 5% tới 25%, Morck, Shleifer, và Vishny cung cấp sự ủng hộ yếu hơn cho lý
thuyết lợi ích của cổ đông. Nhiều sự ủng hộ hiện nay tới từ một nghiên cứu bởi
Straska và Waller đã cho thấy các công ty với khả năng thương lượng thấp có thể cải
thiện vị trí của họ và cổ đông tiềm năng có được bởi áp dụng hoạt động chống thâu
tóm.2
QUYỀN CỦA HỘI ĐỒNG MỤC TIÊU ĐỂ CHỐNG LẠI: MỸ SO VỚI
PHẦN CÒN LẠI CỦA THẾ GIỚI


Luật của Mỹ làm cho hội đồng quản trị của các công ty Mỹ nhiều thời gian để
chống lại công ty thâu tóm thù địch và thực hiện một mảng của hành động lẩn tránh.
Dưới luật


của Mỹ hội đồng có thể đưa ra sự chống lại như là một phần của cái mà họ xem như là
trách nhiệm được ủy thác của họ. Điều này khác so với các hành động được trông thấy
như thế nào tại các vùng khác, chẳng hạn như Vương quốc Anh, khu vực đồng Euro,
và Canada. Trong những khu vực pháp ly này luật pháp hướng tới quyền của cổ đông
và hội đồng thì bị hạn chế nhiều hơn trong các hành động bảo vệ mà họ có thể thực
hiện. Tại các nơi này luật pháp có xu hướng thích các yêu cầu trực tiếp đến cổ đông và
để cổ đông quyết định. Tại Mỹ luật cho phép các nhà quản lý thực hiện đánh giá của
riêng họ về điều gì tốt nhất cho cổ đông. Khi hội đồng quản trị gần với quản trị cố vị
thì việc này có thể đối lập với lợi ích của cổ đông.
CHIẾN LƯỢC BẢO VỆ CHỐNG THÂU TÓM
Chiến lược bảo vệ chống mua lại trở nên phổ biến trong các công ty Mỹ. Hầu
hết 500 công ty Fortune xem xét và phát triển kế hoach bảo vệ trong trường hợp công
ty trở thành mục tiêu của một cuộc công ty thâu tóm thù địch. Mấu chốt của hoạt động

là mục tiêu tiềm năng có thể tăng cường sự chuẩn bị. Điều này có nghĩa là có một
chiến lược bảo vệ đã được thiết kế sẵn và một đội ngũ bảo vệ được lựa chọn. Điều này
bao gồm trong luật bên ngoài của công ty, các ngân hàng đầu tư, luật sư ủy quyền và
một công ty đại chúng có liên quan. Một cách lý tưởng, nhóm này có thể gặp, có lẽ là
một năm một lần, và phác thảo chiến lược nhóm sẽ phát triển trong trường hợp có một
cuộc công ty thâu tóm không mong muốn. Chiến lược này có thể được xem lại dựa
trên các thay đổi trong phạm vi M&A cũng như những thay đổi khác, chẳng hạn như
xu hướng M&A.
Mục tiêu tiềm năng sẽ muốn chuẩn bị một vài điều thuộc về “hồ sơ công ty”.
Văn bản này có thể phát thảo tiềm năng bị tổn hại của công ty và sẽ đề nghị một chiến
lược cho việc đối phó với các cuộc công ty thâu tóm thù địch. Văn bản này sẽ mô tả
các văn bản dưới luật có liên quan và điều lệ công ty. Điều này là một phần rất quan
trọng của sự chuẩn bị sẵn sàng của công ty cũng như là cuộc chiến thâu tóm có thể
chuyển biến nhanh bất ngờ và mục tiêu tiềm năng cần có chiến lược bảo vệ được
chuẩn bị sẵn trước. Thực tế, có rất nhiều công ty đánh giá sự thâu tóm gây tổn hại của
các công ty đại chúng và thông tin thị trường.
Hệ thống cảnh báo sớm: giám sát cổ đông và giao dịch mẫu


Một trong những bước đầu tiên trong phát triển sự bảo vệ phòng ngừa chống
thâu tóm là phân tích sự phân phối sở hữu cổ phần của công ty. Một nhóm cổ đông
chắc chắn, chẳng hạn như người lao động, xu hướng trung thành với công ty và có thể
sẽ bầu chọn chống lại công ty thâu tóm thù địch. Các tổ chức đầu tư thường đầu tư
vào chứng khoán để đạt được mức sinh lợi mục tiêu và có thể háo hức tận dụng lợi thế
giá tốt và các điều khoản của một yêu cầu thù địch. Nếu một công ty quan tâm tới việc
trở thành mục tiêu của một cuộc công ty thâu tóm thù địch, công ty này có thể giám
sát chặt chẽ giao dịch chứng khoán của công ty. Một sự gia tăng đột ngột và không
mong muốn trong số lượng giao dịch có thể báo hiệu sự hiện diện của một công ty
thâu tóm người đang cố gắng tích lũy cổ phần trước khi thông báo về mục đích của
mình. Chẳng hạn như một thông báo thường làm cho giá cổ phiếu tăng, vì vậy lợi ích

của công ty thâu tóm là tích lũy các nhiều cổ phần càng tốt trước khi thông báo.
Các loại hình chiến lược chống thâu tóm
Thực tế, việc thiết lập các hoạt động phòng ngừa là một hoạt động trong các
bức tường. Bức tường cao hơn và chịu đựng tốt hơn cần được tiếp tục thiết kế và thiết
lập vì các âm mưu thôn tính, và các ngân hàng đầu tư và các người tư vấn luật của họ,
dành năng lượng của họ cho việc thiết kế các phương thức cân bằng những kế hoạch
phòng thủ này. Các sự phòng thủ này đôi khi được gọi là thuốc xua cá mập (shark
repellants).
Trong các hoạt động phòng ngừa được thảo luận trong chương này bao gồm:
Chiến lược thuốc độc (poison pill). Các chứng khoán được phát hành bởi các
công ty mục tiêu tiềm năng để làm cho công ty ít giá trị hơn trong mắt của một nhà
thầu. Có hai dạng chung nhất của viên thuốc độc: flip-over và flip-in. Chiến lược này
có thể là một sự bảo vệ hiệu quả được thực hiện nghiêm túc bởi bất kỳ nhà thầu thù
địch nào. Thực tế, chiến lược này có thể hiệu quả khi quyền của cổ đông hoạt động
gây áp lực tới nhiều công ty để gỡ bỏ chiến lược.
Sửa đổi điều lệ công ty (corporate charter amendments). Công ty mục tiêu có
thể sửa đổi điều lệ đa dạng trong điều lệ công ty điều này sẽ gây ra khó khăn cho
người đạt được thù địch để mang đến sự thay đổi trong kiểm soát quản lý của mục


tiêu. Một vài sự thay đổi được thảo luận là đại đa số, hội đồng quản trị so le, cung cấp
giá hợp lý, và vốn kép.
Chiến lược thuốc độc thế hệ đầu tiên : kế hoạch cổ phần ưu đãi
Chiến lược thuốc độc được phát minh bởi luật sự về thâu tóm nổi tiếng Martin
Lipton, người sử dụng các chiến lược này trong năm 1982 để bảo vệ El Paso Electric
chống lại General American Oil và lần nữa trong năm 1983 trong khi Brown Foreman
chống lại Lenox trong cuộc thi thâu tóm. Brown Foreman là công ty rượu lớn thứ tư
tại Mỹ, tiếp thị các thương hiệu như là rượu whiskey Jack Daniels, rược cognac
Martel, và rượu sâm banh Korbel, và tạo ra doanh thu 900 triệu đô mỗi năm. Lenox là
một nhà sản xuất lớn ở Trung Quốc. Cổ phần của Lenox được giao dịch tại mức giá

xấp xỉ 60 đô mỗi cổ phần trên sàn giao dịch chứng khoán New York. Brown Foreman
tin rằng cổ phần của Lenox đang bị định giá thấp và đưa ra đề nghị 87 đô cho mỗi cổ
phần của Lenox. Mức giá này cao hơn gấp 20 lần so với thu nhập trên mỗi cổ phần
năm ngoái là 4.13 đô. Đề nghị hấp dẫn này rất khó để từ chối. Lipton đề nghị rằng
Lenox yêu cầu cổ tức trên mỗi cổ phần thường một cổ tức cổ phần ưu đãi có thể
chuyển đổi thành 40 cổ phần của Brown Foreman nếu Brown Foreman thâu tóm
Lenox. Cổ phần chuyển đổi này có thể là công cụ chống thâu tóm hiệu quả vì, nếu
chuyển đổi, cổ đông pha loãng nghiêm trọng 60% vị trí sở hữu cổ phần của gia đình
Brown.
Loại viên thuốc độc Lenox sử dụng để đỡ đòn Brown Foreman được gọi là kế
hoạch cổ phần ưu đãi (preferred stock plan). Mặc dù họ có thể giữ không cho công ty
thâu tóm thù địch tiếp cận, chiến lược thuốc độc thế hệ đầu tiên có nhiều bất lợi. Thứ
nhất, người phát hành có thể chuộc lại chiến lược này chỉ sau một khoảng thời gian
gia tăng, có thể kéo dài đến 10 năm. Một bất lợi chính là gây ra tác động bất lợi trên
bảng cân đối kế toán. Điều này là bởi khi nhà phân tích tính toán đòn bẩy của công ty,
cổ phần ưu đãi có thể thêm vào nợ dài hạn, vì vậy cho đòn bẩy của công ty nặng hơn
và vì vậy rủi ro hơn trong mắt nhà đầu tư sau khi thực hiện kế hoạch cổ phần ưu đãi.
Trong những năm gần đây Brown Foreman theo đuổi sự thâu tóm có nhiều ý
nghĩa chiến lược hơn. Trong năm 2000, Brown Foreman mua 45% Finlandia Vodka
của công ty Finland và mua 55% phần còn lại trong năm 2004. Trong năm 2006,


Brown Foreman mua thương hiệu Chambord (thành phần chính của công ty cốc-tai
Kir Royale) từ công ty rượu Pháp Chambord Jacquin và Cie, và trong năm 2007
Brown Foreman mua công ty rượu Mexico Tequila Herradura và trong năm 2011
Brown Foreman đạt được thương hiệu vodka Maximus.
Chiến lược thuốc độc thế hệ thứ hai: flip-over rights
Chiến lược thuốc độc chưa trở nên phổ biến cho đến năm 1985, khi nhà phát
triển của chiến lược thuốc độc, Martin Lipton, hoàn thiện chiến lược này. Chiến lược
mới không bao gồm việc phát hành cổ phần ưu đãi, vì vậy, bằng việc dễ dàng sử dụng

hơn, chiến lược sẽ hiệu quả hơn. Chiến lược cũng loại trừ bất cứ tác động bất lợi mà
việc phát hành cổ phần ưu đãi có thể tác động đến bảng cân đối kế toán cũng như các
nhà phân tích thường xuyên đối mặt tại thu nhập chứng khoán cố định.
Chiến lược thuốc độc hoàn hảo dưới dạng các đề nghị quyền cho phép người
nắm giữ mua cổ phiếu trong việc đạt được công ty tại mức giá thấp. Các quyền là dưới
dạng quyền chọn được phát hành bởi công ty, cho phép người nắm giữ mua một lượng
cổ phiếu nhất định với giá cụ thể trong một khoản thời gian nhất định. Chứng chỉ đặc
quyền sử dụng trong chiến lược thuốc độc hiện đại được phân phối cho cổ đông như là
cổ tức và có hiệu quả sau khi khởi động kế hoạch. Một sự khởi động kế hoạch có thể
là một trong những điều sau đây:
 Thâu tóm 20% cổ phần đang lưu hành bởi bất kỳ cá nhân, liên doanh, hoặc công ty.
 Đề nghị công ty thâu tóm 30% hoặc hơn cho cổ phần đang lưu hành của công ty mục
tiêu
Chiến lược thuốc độc flip-over có vẻ như là sự bảo vệ tiềm năng cho đến khi
chiến lược vượt qua một cách hiệu quả cuộc thâu tóm công ty Crown Zellerbach bởi
Anglo-French được tài trợ bởi Sir James Goldsmith trong năm 1985. Goldsmith đạt
được hơn 50% cổ phần của Crown Zellerbach để có được sự kiểm soát công ty và tài


sản rừng, vì vậy tránh được chiến lược thuốc độc flip-over Crown Zellerbach đang có.
Chiến lược thuốc độc flip-over được thiết kế để ngăn ngừa thâu tóm 100%, điều mà
Goldsmith tránh thực hiện. Trớ trêu thay, chiến lược thuốc độc làm cho Crown
Zellerbach khó khăn trong việc tìm ra hiệp sĩ trắng (white knight) và cổ phiếu của
công ty chịu thiệt hại. Điều này cải thiện vị trí hàng giá rẻ của Goldsmith, và ông ấy
có thể thương lượng thâu tóm toàn bộ hợp lý, tiếp theo bởi việc bán ra tài sản của
Crown Zellerbach, bao gồm Camus Mill, công ty ông ấy bán cho công ty James
River.3
Sau khi việc sử dụng chiến lược thuốc độc được ủng hộ tại tòa, các công ty lớn
lao vào áp dụng chiến lược viên thuốc độc bảo vệ của chính công ty. Trong những
năm 1990, chiến lược phòng vệ thuốc độc là nơi phổ biến (hình 5.1)

Các công ty thực hiện chiến lược thuốc độc

Số
lư
ợn
g

Hình 5. 1 Áp dụng chiến lược thuốc độc: 1983-2014. Nguồn: Dữ liệu chứng khoán Thomson Financial, 06 tháng 03, 2015.

Chiến lược thuốc độc thế hệ thứ ba: chiến lược thuốc độc flip-in
Chiến lược thuốc độc flip-in có nhược điểm là chỉ có hiệu quả nếu công ty thâu tóm
đạt được 100% mục tiêu; chiến lược không hiệu quả trong ngăn ngừa việc đạt được
quyền kiểm soát nhưng thấp hơn 100% lợi ích mục tiêu. Cho rằng hầu hết công ty
thâu tóm muốn nắm giữ 100% cổ phần của mục tiêu để tiếp cận không hạn chế nguồn
lực của mục tiêu., cung cấp flip-over có thể ngăn ngừa nhiều, nhưng không phải tất cả,
kiểm soát giao dịch. Quy định thuốc độc flip-in là một thiết kế đổi mới để đối phó với
vấn đề của nhà thầu không cố gắng mua 100% của mục tiêu. Với quy định flip-over,
công ty


thâu tóm có thể tránh sự tác động của chiến lược thuốc độc đơn giản bằng không phải
mua toàn bộ cổ phần đang lưu hành của mục tiêu.
Quy định flip-in cho phép người nắm giữ quyền đạt được cổ phần trong mục
tiêu, cũng như phản đối quyền flip-over, điều cho phép người nắm giữ đạt được cổ
phần trong công ty thâu tóm. Quyền flip-in được thiết kế để pha loãng công ty mục
tiêu bất kể công ty thâu tóm hợp nhất mục tiêu trong công ty của mình. Chiến lược
ngày có thể hiệu quả trong việc đối đầu với âm mưu thôn tính tìm kiếm để đạt được sự
ảnh hưởng quyền kiểm soát trong công ty mục tiêu trong khi không đạt được kiểm
soát đa số. Âm mưu thôn tín không nhận được lợi ích của các quyền, trong khi cổ
đông thì có. Vì vậy sự xuất hiện của quyền flip-in tạo ra sự thâu tóm kiểm soát rất đắt

đỏ.
Kế hoạch flip-over có thể cũng chứa đựng quyền flip-in, vì vậy kết hợp với lợi
thế của kế hoạch flip-over, chiến lược được sử dụng để chống lại thôn tín thù địch
100%, với kế hoạch flip-in, chiến lược được sử dụng để chống lại thâu tóm cổ phần
kiểm soát không phải là thâu tóm 100% cổ phần.
Kế hoạch rút vốn (Back-End Plans)
Một biến đổi của chiến lược thuốc độc chủ đề là kế hoạch rút vốn (back-end
plans). Kế hoạch rút vốn đầu tiên được phát triển vào năm 1984. Dưới kế hoạch rút
vốn, cổ đông nhận được quyền cổ tức, điều cho cổ đông khả năng trao đổi quyền cùng
với một cổ phần cho tiền mặt hoặc chứng khoán ưu tiên bằng nhau về giá trị thành giá
rút vốn cụ thể đã quy định bởi nhà phát hành của hội đồng quản trị. Các quyền này có
thể thực hiện sau khi công ty thâu tóm mua cổ phần trong việc mở rộng phần trăm
nhất định trong cổ phần đang lưu hành của công ty mục tiêu. Giá rút vốn được thiết
lập trên giá thị trường, vì kế hoạch rút vốn thiết lập mức giá thấp nhất cho việc thâu
tóm. Tuy nhiên hội đồng quản trị phải có niềm tin tốt trong việc thiết lập giá hợp lý.
Kế hoạch rút vốn được sử dụng để giới hạn sự hiệu quả của các đề nghị công ty
thâu tóm hai tầng. Thực tế, cái tên rút vốn (back-end) ám chỉ kế hoạch của đề nghị hai
tầng. Tuy nhiên, đưa ra đề nghị hai tầng bị ép buộc xem xét và xung đột với Williams
Act, chiến lược ít liên quan hơn.


Kế hoạch biếu quyết (Voting Plans)
Kế hoạch biểu quyết được phát triển đầu tiên trong năm 1985. Chiến lược này
được thiết kế để ngăn ngừa bất kỳ công ty bên ngoài nào đạt được kiểm soát bầu cử
của công ty. Với các kế hoạch này công ty phát hành cổ tức của cổ phần ưu đãi. Nếu
bất kỳ công ty bên ngoài nào đạt được một phần trăm đáng kể cổ phần của công ty,
người nắm giữ cổ phần ưu đãi trở nên được quyền biếu quyết vượt. Chiến lược này
ngăn ngừa người nắm giữa lô lớn cổ phiếu, đoán chừng công ty thâu tóm thù địch,
khỏi việc đạt được mục tiêu kiểm soát biểu quyết. Tính hợp pháp của các kế hoạch
này được thử thách thành công tại tòa. Vì vậy, chiến lược ngày không được sử dụng

phổ biến.
Chiến lược thuốc độc phát hành máy móc
Chiến lược thuốc độc được phát hành bằng phân phối cổ phần thường như là
một cổ tức của một quyền cho mỗi cổ phần họ nắm giữ. Người nắm giữ quyền mua cổ
phần nhận được quyền mua một cổ phần trong thời gian thực hiện điển hinh là 10
năm. Các quyền mua cổ phần ban đầu có thể mua lại và giao dich với cổ phần thường
nhưng không thực hiện lúc ban đầu. Kế hoạch quyền mua cổ phần thường được thực
hiện bởi hội đồng quản trị không cần sự chấp thuận của cổ đông. Tuy nhiên, việc thực
hiện quyền mua cổ phần của cổ đông tạo áp lực cho các công ty mà hội đồng quản trị
áp dụng chiến lược này để bảo vệ sự chấp thuận của cổ đông trong thời gian hợp lý,
chẳng hạn như một năm.
Cho đến khi xảy ra sự khởi động, chẳng hạn như thông báo của công ty thâu
tóm về ý định mua 15% hay 20% cổ phần của nhà phát hành (không cần sự đồng ý
của hội đồng quản trị) hoặc đưa ra đề nghị 30% cổ phần của công ty, giao dịch quyền
mua cổ phần với cổ phần thường và không có quyền mua cổ phần riêng được phát
hành. Nhà đấu thần không thể không có được lợi ích của quyền mua cổ phần.
Tuy nhiên, khi một sự khởi động diễn ra, các quyền mua cổ phần tháo gỡ và trở
nên có thể thực hiện. Tại thời điểm chứng chỉ quyền mua cổ phần được gửi tới cổ
đông. Tuy nhiên, giá thực hiện của quyền mua cổ phần được thiết lập cao vì vậy các
quyền mua cổ phần không có giá trị khi không có giá trị khi thực hiện quyền mua cổ


phần này. Tuy nhiên, có sự cướp cò lần thứ hai xảy ra khi công ty thâu tóm tiến gần
tới mua cổ phần của công ty mục tiêu. Hiện tại các quyền mua cổ phần chuyển
nhượng giữa những người nắm giữ quyền mua cổ phần để mua cổ phần với giá “giảm
50%”.
Như ghi chú vừa rồi, nhà phát hành có thể bán lại quyền mua cổ phần sau sự
khởi động thứ nhất với một lượng danh nghĩa, chẳng hạn như 0.02 đô cho mỗi quyền
mua cổ phần, nếu nhà phát hành quyết định rằng điều này có lợi. Ví dụ, nếu nhà phát
hành nhận được một lời mời thầu xứng đáng, sự tồn tại của quyền mua cổ phần có thể

là sự ngăn cản một cuộc thương lượng có lợi và nhà phát hành có thể muốn loại bỏ
các quyền này. Tuy nhiên, khi sự khởi động thứ hai diễn ra, quyền mua cổ phần không
còn được bán lại bởi hội đồng quản trị.4
Ví dụ đơn giản về chiến lược thuốc độc máy móc
Xem xét một ví dụ rất đơn giản về chiến lược thuốc độc flip-in máy móc. Giả
sử một công ty A công ty thâu tóm công ty B và mục tiêu là một chiến lược thuốc độc.
Giả sử xa hơn rằng chiến lược thuốc độc có gia thực hiện (Pe) là 60 đô, trong khi giá
cổ phần của công ty mục tiêu là (Ps) 10 đô. Và tổng số cổ phần có thể mua như sau:
Pe = $60 và Ps = $10, vì vậy số cổ phần có thể mua là Pe/(Ps/2) = $60/($10/2)
= $60/5 = 12 cổ phần.
Điều quan trọng để ghi nhớ là khi hội đồng quản trị ấn định mức giá thực hiện,
thường với sự trợ giúp của việc định giá công ty, điều này không đặt ra một giá trị
giao dịch xấp xỉ giá thâu tóm. Chiến lược cố gắng xem xét giá trị dài hạn của cổ phần
trong suốt vòng đời của kế hoạch. Thường một khoảng gấp ba hay năm lần giá trị hiện
tại của cổ phần có thể là một qui tắc, nhưng giá này có thể cao hơn đối với công ty
tăng trưởng và thấp hơn đối với một công ty sung mãn. Vì vậy ví dụ này là thuộc về
một công ty có nhiều định hướng tăng trưởng.
Giả định rằng có 1,000 cổ phần đang lưu hành (SO) trước khi công ty thâu tóm
và công ty thâu tóm mau 200 cổ phiếu đang lưu hành, vì vậy còn 800 cổ phần không
nằm trong tay công ty thâu tóm. Sau đó chiến lược thuốc độc cho phép mỗi cổ phần
trong số 800 cổ phần này được sử dụng để mua 12 cổ phần mới, cho tổng số là 9600


cổ phần. Nếu tất cả chứng chỉ đặc quyền được thực hiện, sau đó tổng số cổ phần đang
lưu hành sẽ là 1,000 + 9,600 = 10,600 cổ phần.
Phân tích một cách đơn giản giá trị vốn cổ phần của công ty mục tiêu trước khi
thực hiện chứng chỉ đặc quyền là $10 x 1,000 cổ phần hay là $10,000. Việc thực hiện
chứng chỉ đặc quyền cộng thêm vào giá trị vốn cổ phần một lượng là $60 x 800 cổ
phần hay là $48,000. Tại điểm này tổng giá trị vốn cổ phần là $10,000 + $48,000 hay
là $58,000. Công ty có 10,600 cổ phần đang lưu hành vì vậy giá trị mỗi cổ phần là

$58,000/10,600 hay là $5.47.
Giá trị giảm của mỗi cổ phần cho việc cổ đông kiểm soát như sau:
($10.00 - $5.47) = 0.453 hay là 45.3%
Giá trị cổ phần mất đi không được nắm bắt đầy đủ tổng giá trị mất đi của việc
cổ đông kiểm soát. Thêm vào đó việc mất đi một phần đáng kể của giá trị của mỗi cổ
phần, việc cổ đông kiểm soát cũng mất đi một lượng đáng kể trong việc kiểm soát
công ty mục tiêu. Sau khi chứng chỉ đặc quyền được thực hiện, công ty có 10,600 cổ
phần đang lưu hành. Trước khi thực hiện chứng chỉ đặc quyền, cổ đông kiểm soát sở
hữu 20% của công ty (200/1,000). Sau khi thực hiện chứng chỉ đặc quyền, cổ đông
“kiểm soát” hiện tại sở hữu 1.89% công ty (200/10,600).
Chiến lược thuốc độc và sự chấp nhận của cổ đông
Các giám đốc có thể nhanh chóng cho phép một chiến lược phòng vệ thuốc độc
không cần chính thức yêu cầu sự chấp nhận của cổ đông. Trong nhiều năm bảo vệ này
tồn tại trong 10 năm trước khi các chiến lược được làm mới. Thực vậy, chiến lược này
là báo hiệu “Không bán” cho các công ty. Tuy nhiên, cổ đông có quyền biện hộ, chảng
hạn như Institutional Shareholders Services (ISS), phản đối thực hiện chiến lược thuốc
độc không phân biệt. Cổ đông nhận ra rằng, có lẽ đã sử dụng, chiến lược có thể làm
tăng giá trị cho cổ đông. Tuy nhiên, mối quan tâm là chiến lược này cũng có thể được
sử dụng để làm gia tăng các giám đốc. Vì vậy, cổ đông có xu hướng phản đối thuốc
độc tồn tại nhiều hơn một năm mà không cần sự cho phép của cổ đông.


Một chiến lược thuốc ngậm (chewable pill) cho phép biểu quyết của một cổ
đông trên liệu công ty thâu tóm thâu tóm đặc thù có nên được che đậy bởi chiến lược
thuốc độc của công ty. Chiến lược này giúp ngăn ngừa chiến lược thuốc độc khỏi việc
sử dụng để cố vị các nhà quản lý.
Một chiến lược thay đổi khác là một kế hoạch “TIDE” (đánh giá giám đốc độc
lập trong ba năm). Kế hoạch là nơi kế hoạch chiến lược thuốc độc chứa đựng một sự
cung cấp theo yêu cầu rằng giám đốc độc lập của công ty xem xét lại kế hoạch ba năm
một lần để đánh giá nếu kế hoạch đang phục vụ cho lợi ích của cổ đông. Nếu các giám

đốc độc lập quyết định rằng kế hoạch không còn phục vụ cho lợi ích của cổ đông nữa,
kế hoạch có thể cung cấp cho các giám đốc khả năng hủy bỏ kế hoạch.
Cổ phần ưu đãi để trống cổ tức (Blank Check Preferred Stock)
Mặc dù một hội đồng quản trị có thể cho phép phát hành quyền mua cổ phần,
khả năng để phát hành cổ phần là bắt buộc trong điều lệ công ty. Vì lý do này, hội
đồng có thể sửa đổi điều lệ thành lập cũng như tạo ra và dự trữ một lượng nhất định cổ
phần ưu đãi có thể được phát hành trong trường hợp quyền mua cổ phần được thực
hiện.5 Điều này ngăn ngừa hội đồng quản trị khỏi sự dụ đỗ sự chấp nhận của cổ đông
để sửa đổi điều lệ để cho phép sự phát hành cổ phần để đáp ứng quyền mua cổ phần.
Một đề nghị cho cổ đông chấp nhận có thể tương đương một sự trưng cầu dân ý cho
bản thân chiến lược thuốc độc. Điều này cũng có nghĩa là sự trì hoãn tăng thêm và
không chắc chắn và sẽ làm suy yếu một cách hiệu quả chiến lược phòng vệ thuốc độc.
Hội đồng quản


trị thường có quyền để quyết định biểu quyết, cổ tức và quyền chuyển đổi của các cổ
phần.
Cổ phần ưu đãi để trống cổ tức (Black check preferred stock) cũng có thể sử
dụng để kết hợp với chiến lược bảo vệ chống sở hữu toàn bộ. Ở đây hội đồng quản trị
có thể nhanh chóng phát hành cổ phần cho một bên thân thiện, chẳng hạn như kế
hoạch người lao động sở hữu cổ phần hoặc một nhà đầu tư bên ngoài không quan tâm
đến quyền kiểm soát. Các nhóm quyền cổ đông, chẳng hạn như ISS, không ủng hộ
quyền của cổ phần ưu đãi để trống cổ tức nếu các quyền này được sử dụng như chiến
lược bảo vệ chống thâu tóm.
Bàn tay thần chết, Bàn tay chậm, và Không can thiệp (Dead Hand, Slow
Hand, and No Hand Provisions)
Chiến lược thuốc độc có thể bị vô hiệu hóa bởi mục tiêu của hội đồng quản trị.
Công ty thâu tóm có thể cố gắng sử dụng yếu tố này để bù đắp chiến lược thuốc độc
bởi một đề nghị công ty thâu tóm ban đầu điều mà ngẫu nhiên loại bỏ chiến lược
thuốc độc. Đề nghị càng cao, hội đồng quản trị phải chịu nhiều áp lực loại bỏ chiến

lược phòng vệ thuốc độc. Bàn tay thần chết (Dead hand provisions) tạo ra động lực để
bán lại chiến lược thuốc độc cho các giám đốc người là mục tiêu của hội đồng quản trị
khi chiến lược thuốc độc được áp dụng hoặc người được chỉ điểm bởi hội đồng quản
trị. Thậm chí nếu các giám đốc bị lật đổ, họ vẫn duy trì quyền biểu quyết để kiểm soát
việc mua lại chiến lược thuốc độc. Tại nhiều bang tòa án vẫn không chấp nhận sự can
thiệp bàn tay chết.6 Ví dụ, sự can thiệp bàn tay chết là phạm luật tại Delaware. 7
Sự can thiệp bàn tay chậm đóng vai trò một giới hạn trong một khoảng thời
gian khi chỉ các giám đốc ưu tiên có thể bán lại chiến lược thuốc độc. Khoảng thời
gian hạn chế thường là 180 ngày.8 Một vài bang, chẳng hạn như Pennsylvania, nhưng
không phải là Delaware, cho phép sự can thiệp bàn tay chậm. Không can thiệp giới
hạn khoảng thời gian cho việc bán lại cho một mẫu thời gian chắc chắn.
Shadow Pill


Một công ty thâu tóm không thể đơn giản nhìn vào mục tiêu của công ty và kết
luạn từ sự thật rằng công ty có thể không có một chiến lược thuốc độc hiện có rằng
coogn ty sẽ không đối mặc với một sự bảo vệ. Công ty mục tiêu có thể đơn giản chấp
nhận một chiến lược thuốc độc sau khi cuộc công ty thâu tóm đã diễn ra. Đối với các
công ty lớn, điều này có thể được thực hiện trong một ngày tại buổi họp của hội đồng
quản trị trong đó các thành viên chấp nhận chiến lược thuốc độc. 9 Sự thật là các công
ty thâu tóm nên cẩn thận khi ước tính sự bảo vệ của công ty mục tiêu.
Tính hợp pháp của chiến lược thuốc độc
Trong tháng 11 năm 1985 cầm quyền trong tòa án Delaware Supreme, tòa án
duy trì tính hợp pháp của việc sử dụng chiến lược thuốc độc của Household
International. Tại thời điểm này Household sở hữu việc kinh doanh đa dạng, bao gồm
công ty tài chính Household, Von’s Grocery, và National Car Rental. Hội đồng quản
trị tìm cách phòng ngừa một sự thâu tóm bởi cổ đông lớn nhất của họ và thành viên
của hội đồng quản trị của Household – John Maran. Ông ấy tranh luận rằng việc sử
dụng chiến lược thuốc độc là phân biệt đối xử là không công bằng trực tiếp đối với
ông ấy và cuộc công ty thâu tóm. Tuy nhiên, vị trí của tòa án Delaware tại Moran v.

Household International là chiến lược thuốc độc không cần thiết giữ khoảng cách với
các công ty thâu tóm; hơn thế, họ cho các công ty mục tiêu cơ hội để tìm kiếm công ty
thâu tóm cao hơn.10
Tòa án Delaware không ủng hộ chiến lược thuốc độc khi chiến lược được sử
dụng trước quy trình công ty thâu tóm. Đây cũng là vị trí của tòa án Delaware trong
công ty thâu tóm Pantry Pride đối với Relvon, tại đây tòa án tìm ra rằng việc sử dụng
chiến lược thuốc độc của Revlon trước khi quy trình đấu giá trong đề nghị hợp lý hơn
với Forstmann Little trong khi ngăn chặn Pantry Pride công ty thâu tóm. 11 Tương tự,
trong năm 1988, nhà phát hành người Anh Robert Maxwell thử thách thành công
chiến lược phòng vệ thuốc độc của nhà phát hành Macmillian. Một tòa án Delaware
phán quyết rằng chiến lược phòng vệ thuốc độc của Macmillan phân biệt đối xử một
cách không công bằng đối với đề nghị của Maxwell cho công ty xuất bản New York.
Tòa án kết luận rằng chiến lược thuốc độc nên được sử dụng để thúc đẩy một cuộc
bán đấu giá. Trong quan điểm của tòa án, chiến lược thuốc độc của Macmillan ngăn


ngừa một cuộc công ty thâu tóm hiệu quả. Cũng trong 1988, một tòa án Delaware đưa
ra một quyết định tương tự khi tòa án phán quyết rằng chiến lược thuốc độc của
Interco không công bằng đối với kế hoạch tái cấp vốn khi phân biệt đối xử với lời mời
thầu của Rales.
Trong năm 2014 hoạt động của giám đốc quỹ đầu tư David Leob, và quỹ đầu tư
của ông ấy Third Point, thách thức một sự xâm lược đặc biệt việc sử dụng chiến lược
thuốc độc bởi nhà bán đấu giá tên tuổi Sotheby’s. Sotheby’s áp dụng chiến lược thuốc
độc đã giới hạn sự nắm giữ cổ phần của Loeb’s tới 10% trước khi phát sinh tác động
bất lợi của chiến lược phòng vệ thuốc độc của công ty nhưng cho phép các nhà đầu tư
thụ động khác nắm giữ lên tới 20% mà không bị tác động bởi chiến lược thuốc độc.
Leob kiện rằng điều này rõ ràng là không công bằng. Câu hỏi của Chancery trước tòa
Delaware rằng liệu một công ty có thể sử dụng chiến lược phòng vệ thuốc độc rằng
hoạt động mục tiêu của các quỹ đầu tư. Trong vấn đề cầm quyền trong ngày 02 tháng
05, 2014, Judge Donald Parson phán quyết rằng các công ty có thể sử dụng chiến lược

thuốc độc trong phương pháp này.
Khi tòa án của Mỹ thường ủng hộ việc sử dụng chiến lược thuốc độc khi họ
không chiếm trước quy trình bán đấu giá, các quốc gia khác nhấn mạnh hơn tới quyền
của cổ đông không xem xét các chiến lược này. Ví dụ, tại Anh và liên minh châu Âu
EU không ủng hộ chiến lược thuốc độc.
Chiến lược thuốc đốc lỗ hoạt động ròng (Net operating loss (NOL) poison
pills)
Một công ty với tình trạng tài chính nghèo nàn có thể cung cấp giá trị bằng việc
cho phép chủ sở hữu của các NOLs để bù đắp thu nhập khác trong tương lai và làm
giảm khoản chịu thuế. NOLs là các khoản giảm thuế điều mà có thể bù đắp lợi nhuận
hai năm qua và cho tới 20 năm tiếp theo. Tuy nhiên, IRS có sự hạn chế trong việc sử
dụng trong trường hợp sở hữu cổ phần thay đổi. IRS xác định sự thay đổi sở hữu 50%
hoặc nhiều hơn thay đổi số cổ phần sở hữu trong giai đoạn ba năm. Tuy nhiên, chỉ các
cổ đông mà IRS nhắm tới (dành cho sự thay đổi sở hữu 50%) là những cổ đông nắm
giữ 5% cổ phần đang lưu hành hoặc nhiều hơn trong khoản thời gian ba năm. Vì vậy
NOLs có giá trị ngưỡng của cổ phần thấp hơn.


Trong Selectia, Inc. v. Versata, Inc. tòa án Delaware áp dụng chuẩn Unocal khi
tòa án kết luận rằng công ty sử dụng chiến lược thuốc độc là hợp pháp – trong trường
hợp này một giá trị ngưỡng kích hoạt thấp là 4.99% - để bảo vệ NOLs.12
Quyết định này quan tâm rằng tòa án không có vấn đề với sự thật rằng giá trị
của các NOLs không được thiết lập rõ ràng. Trường hợp này cũng quan tâm đến việc
có một cách thức hiếm thấy tại đó công ty thâu tóm thực tế khởi động một chiến lược
thuốc.
Như đã ghi chú, chiến lược NOL thường có giá trị ngưỡng thấp, thường là
4.99% và chiến lược này chứa đựng sự cung cấp cho một sự kiện rằng một hay nhiều
hơn cổ đông 5% gia tăng vị trí của họ trong khoản thời gian ba năm. Sự khởi động giá
trị ngưỡng thấp mang ý nghĩa hiệu quả rằng hội đồng quản trị mục tiêu chấp nhận yêu
cầu để cổ đông 5% hoặc nhiều hơn được gia tăng sở hữu của họ.

Chiến lược thuốc độc và cuộc chiến ủy nhiệm (Poison Pills and Proxy
Fights)
Trong khi một chiến lược thuốc độc có thể tạo ra một sự công ty thâu tóm thù
địch như một đề nghị mời thầu tốn kém nếu không được kích hoạt, không ngăn ngừa
một cuộc chiến ủy nhiệm. Điều này tạo ra một cơ hội cho các nhà hoạt động tìm kiếm
sự kiểm soát của hội đồng quản trị, điều này lần lượt có thể dẫn tới vô hiệu hóa chiến
lược thuốc độc. Chúng ta sẽ quay lại với việc phát hành tại phần sau của chương này
sau khi thảo luận về hội đồng phân loại.
Số lượng các chiến lược thuốc độc
Số lượng các công ty được báo cáo sử dụng chiến lược thuốc độc giảm trong
những năm gần đây. Shark Repellent báo cáo rằng 12% trong số 5000 công ty S&P sử
dụng chiến lược thuốc độc, trong khi thấp hơn 8% của 500 công ty S&P có kế hoạch
này. Điều này không bất ngờ khi thấy các kế hoạch này có thể diễn ra nhanh như thế
nào. Rất nhiều công ty có kế hoạch “sẵn sàng hành động” “trên kệ”, kế hoạch có thể
sử dụng khi đe dọa thâu tóm xuất hiện.
Tác động của chiến lược thuốc độc đến giá cổ phiếu


Rất nhiều nghiên cứu đã kiểm tra tác động của việc thực hiện chiến lược thuốc
độc tới giá cổ phiếu. Các nghiên cứu sớm cho thấy, chẳng hạn như một nghiên cứu bởi
Malatesta và Walking xem xét tác động của việc thông báo áp dụng chiến lược thuốc
độc trên 132 công ty giữa năm 1982 và 1986, tìm ra rằng chiến lược phòng vệ thuốc
độc làm giảm sự giàu có của cổ đông. 13 Malatesta và Walking tìm ra rằng chiến lược
phòng vệ thuốc độc xuất hiện làm giảm sự giàu có của cổ đông và các công ty thông
báo chiến lược phòng vệ thuốc độc nhỏ trên trung bình, nhưng ý nghĩa thống kê bất
thường suất sinh lợi âm (-0.915%) trong vòng hai ngày trước hoặc sau ngày thông
báo. Khi các công ty này bỏ rơi kế hoạch chiến lược thuốc độc, các công ty thể hiện
suất sinh lời dương bất thường.
Kết quả của Malatesta và Walking cung cấp một vài ủng hộ cho lý thuyết quản lý cố
vị trong các công ty thực hiện chiến lược thuốc độc có xu hướng có tình trạng tài

chính dưới mức trung bình. Các nhà nghiên cứu này cũng tìm ra rằng trung bình phần
trăm quản lỹ sở hữu thấp hơn đáng kể đối với các công ty sử dụng chiến lược thuốc
độc so với trung bình ngành. Điều này ủng hộ lý thuyết quản lý cố vị. Việc tìm ra của
Malatesta và Walking được ủng hộ bởi các nghiên cứu sớm hơn, chẳng hạn như
nghiên cứu của Michael Ryngaert của 380 công ty sử dụng chiến lược phòng vệ thuốc
độc giữa 1982 và 1986.14 Ryngaert tìm ra ý nghĩa thống kê của giá cổ phiếu giảm từ
việc công ty thực hiện chiến lược phòng vệ thuốc độc và nhận ra mục tiêu của việc
thâu tóm. Ryngaert cũng phân tích tác động tới giá cổ phiếu của công ty mục tiêu của
việc thách thức pháp luật thực hiện chiến lược phòng vệ thuốc độc. Ông ấy cũng chú ý
suất sinh lợi âm của 15 trong 18 quyết định của tòa án quản lý chuyên nghiệp (duy trì
tính pháp lý của chiến lược thuốc độc) và suất sinh lợi dương của 6 trong 11 quyết
định thâu tóm cao cấp (vô hiệu hóa chiến lược thuốc độc). Nghiên cứu của Ryngaert
cũng chạm tới sự hiệu quả của chiến lược thuốc độc như là một sự bảo vệ chống thâu
tóm. Ông ấy tìm ra rằng công ty thâu tóm thù địch có vẻ như bị đánh bại bởi các công
ty đang có chiến lược thuốc độc. Ba mươi mốt phần trăm các công ty bảo vệ bằng
chiến lược thuốc độc duy trì độc lập sau khi nhận được công ty thâu tóm không đạt
yêu cầu, so sánh với 15.7%


của một nhóm các công ty không sử dụng chiến lược bảo vệ thuốc độc cũng nhận
được công ty thâu tóm không
đạt yêu cầu. Hơn nữa, trong 51.8% công ty thâu tóm không đạt yêu cầu, các công ty
bảo vệ bằng chiến lược thuốc độc nhận được công ty thâu tóm gia tăng, điều mà
Ryngaert cho là do sự hiện diện của chiến lược phòng vệ thuốc độc. Việc tìm ra này
thích hợp với các nghiên cứu khác, chẳng hạn như nghiên cứu của Georgeson được
bàn tới tiếp theo.
Nghiên cứu sau đó và hoàn thiện hơn bởi Comment và Schwert chỉ ra rằng
chiến lược thuốc độc không nhất thiết phải gây ra tổn hại cho cổ đông. 15 Họ tìm ra
trong trường hợp dựa trên tác động của chiến lược thuốc độc tới chi phí thâu tóm.
Chúng ta sẽ bàn tới ngay sau đây.

ORACLE GIỮ KHÔNG CHO LẠI GẦN BỞI CHIẾN LƯỢC THUỐC
ĐỘC CỦA PEOPLESOFT
Tháng 6 năm 2003, công ty viết phần mềm lớn thứ hai tại Mỹ (sau Microsoft),
công ty Oracle, công ty thâu tóm tại mức giá ban đầu là 7.7 tỉ đô cho đối thủ và công
ty lớn thứ ba PeopleSoft. Cả hai công ty bán phần mềm văn phòng được sử dụng để
cung cấp sự quản lý cũng như là các lĩnh vực kế toán khác. Lawrence Ellison, giám
đốc điều hành rất hiếu chiến của Oracle, kiên trì theo đuổi PeopleSoft, công ty vung ra
chiến lược phòng vệ thuốc độc mạnh mẽ để giữ không cho Ellison lại gần. Cuộc chiến
thâu tóm diễn ra trong khoảng một năm rưỡi, trong khi PeopleSoft có thể ngăn ngừa
Oracle khỏi việc hoàn thành thâu tóm dựa vào sức mạnh của chiến lược thuốc độc.
Hội đồng quản trị của PeopleSoft từ chối đề nghị của Oracle như là một đề
nghị không đủ và từ chối loại bỏ chiến lược thuốc độc. Sau đó Oracle theo đuổi vụ
kiện tụng tại Delaware để buộc PeopleSoft phải phá hủy sự bảo vệ này. Trong quá
trình đấu tranh thâu tóm Oracle gia tăng giá đề nghị một cổ phần ban đầu từ $19 lên
đến $26, giảm xuống còn $21, và sau đó tăng lên $24. PeopleSoft cũng sử dụng một
bức bảo vệ tiểu thuyết khi PeopleSoft đề nghị khách hàng của mình, trong trường hợp
có một sự thâu tóm thù địch từ Oracle, giảm giá năm lần cho phí bản quyền mà khách
hàng phải trả cho phần mềm PeopleSoft của họ. PeopleSoft bảo vệ sự bảo vệ này bằng
việc bảo các công ty thâu tóm thù địch gây khó khăn cho PeopleSoft trong việc tạo
doanh số: Khách hàng lo lắng rằng nếu họ mua phần mềm của PeopleSoft có thể


không được tiếp tục bwoir Oracle trong trường hợp có sự thâu tóm của Oracle khi
Oracle có sản phẩm cạnh tranh tương tự và không khuyến khích để tiếp tục phần mềm
của đối thủ. Trớ trêu thay, Oracle thật sự muốn cơ sở khách hàng của PeopleSoft, chứ
không phải sản phẩm của PeopleSoft hoặc thậm chí rất nhiều người lao động.
Cuộc chiến thâu tóm trở nên gay gắt, với sự quản lý của các công ty tiến hành
tấn công cá nhân chống lại lẫn nhau. Quản lý của PeopleSoft được gọi là Ellison một
“Darth Vader” của ngành. PeopleSoft sở hữu hội đồng quản trị thậm chí chán ngấy với
việc xử lý cuộc chiến điều mà đòi hỏi giám đốc điều hành của công ty, Craid Conway,

lùi bước.
Cuộc chiến này diễn ra khoảng một năm rưỡi, nhưng thậm chí PeopleSoft ngã
quỵ vào tháng 1 năm 2005. Một tuần sau đó Oracle bắt đầu gửi thông báo sa thải tới
hàng nghìn người lao động của PeopleSoft. Trong khi chiến lược thuốc độc không trực
tiếp giúp những người lao động này, cổ đông của PeopleSoft hưởng lợi bởi giá thâu
tóm cao hơn 10.3 tỉ đô. Người lao động hưởng lợi gián tiếp khi cuộc chiến kéo dài cho
phép nhiều người lao động xây dựng kế hoạch việc làm khác. Cuộc chiến thâu tóm
này làm nổi bật tính hiệu quả của việc sử dụng chiến lược phòng vệ thuốc độc và cũng
cho thấy chiến lược này hữu ích như thế nào khi gia tăng giá trị cho cổ đông. Tuy
nhiên, trong khi nhấn mạnh sự hiệu quả của chiến lược thuốc độc, cuộc chiến này
cũng cho thấy rằng thậm chí một chiến lược thuốc độc sẽ không nhất thiết để cách xa
một công ty thâu tóm xác định người sẵn sàng trả nhiều hơn và giá cao hơn.
Tác động của chiến lược thuốc độc tới chi phí thâu tóm
Hai nghiên cứu quan tâm tới tác động của chiến lược thuốc độc tới chi phí thâu
tóm thường được trích dẫn được tiến hành bởi Georgeson và Company, một công ty
đạt yêu cầu ủy quyền lớn. Trong một nghiêu cứu được công bố vào tháng ba năm
1988, công ty cho thấy rằng các công ty được bảo vệ bởi chiến lược thuốc độc nhân
được chi phí thâu tóm cao hơn 69% so với các công ty không được bảo vệ trong cuộc
chiến thâu tóm. Nghiên cứu này so sánh chi phí trả cho các công ty bảo vệ chiến lược
thuốc độc so với chi phí trả cho các công ty không được bảo vệ. Các công ty được bảo
vệ trong mẫu


của Georgeson nhận được phí cao hơn 78.5% tại nơi cổ phần của công ty được giao
dịch sáu tháng trước cuộc chiến. Các công ty không được bảo vệ nhận được phí cao
hơn 56.7%. Công ty tiến hành một nghiên cứu sau trong tháng 11 năm 1977, phân tích
giao dịch từ năm 1992 tới 1996. Kết quả là tương tự, mặc dù sự khác biệt giữa chi phí
thì thấp hơn. Chi phí trả cho công ty được bảo vệ bằng chiến lược thuốc độc trung
bình cao hơn 8 điểm phần trăm, hoặc là 26% so với chi phí trả cho các công ty không
được bảo vệ bằng chiến lược thuốc độc.

Sự khác biệt đối với các công ty vốn nhỏ lớn hơn so với các công ty vốn lớn.
Tác động cùng chiều của chiến lược thuốc độc tới chi phí thâu tóm được tìm thấy
trong cả hai nghiên cứu của Georgeson cũng được xác nhận vởi nghiên cứu khoa học.
Comment và Schwert cũng tìm ra rằng chiến lược thuốc độc có liên quan đến chi phí
thâu tóm cao hơn.16 Nói chung, Varaiya tìm ra rằng chiến lược chống thâu tóm là một
phần của việc xác định chi phí thâu tóm.17 Đối với các công ty có chiến lược bảo vệ,
cổ đông của công ty mục tiêu có thể nhận được chi phí thâu tóm cao hơn. Tuy nhiên,
trong các trường hợp nơi mà chiến lược thuốc độc phòng ngừa một sự thâu tóm, cổ
đông sẽ mất đi cơ hội nhận được chi phí thâu tóm.
Chiến lược thuốc độc và quy trình bán đấu giá
Sự thật là chiến lược thuốc độc dẫn tới chi phí thâu tóm cao hơn đã được ủng hộ bởi
nghiên cứu khác trong mối quan hệ giữa chiến lược thuốc độc và quy trình bán đấu
giá.18 Một trong những lý do mà chiến lược thuốc độc dẫn đến chi phí thâu tóm cao
hơn là chiến lược tạo điều kiện cho quy trình bán đấu giá. Bradley, Desai và Kim đã
cho thấy rằng bán đấu giá dẫn đến chi phí thâu tóm tăng thêm 11.4%, 19 trong khi
Comment và Schwert tìm ra chi phí thâu tóm được công thêm tương đương với 13%.
Chiến lược phòng vệ thuốc độc thường bị phá vỡ khi các công ty thâu tóm gia tăng giá
công ty thâu tóm hoặc đưa ra đề nghị trả toàn tiền mặt hấp dẫn. Đề nghị toàn tiền mặt
cũng liên quan đến 12.9% chi phí thâu tóm cao hơn. 20 Để đối phó với giá gia tăng
được tạo ra bởi bán


đấu giá có thể được kết hợp với phần bù lại hấp dẫn, chẳng hạn như một đề nghị toàn
tiền mặt, hội đồng của công ty mục tiêu thường bị áp lực phải vô hiệu hóa chiến lược
thuốc độc.
Kết luận của các nghiên cứu về chiến lược thuốc độc tác động đến sự giàu
có của cổ đông
Sự đồng thuận của các nghiên cứu là việc thực hiện chiến lược phòng vệ thuốc
độc xu hướng có liên quan tới suất sinh lợi âm, mặc dù âm không nhiều, của cổ phần
của công ty mục tiêu. Tuy nhiên, chúng ta phải nhớ rằng những nghiên cứu này tập

trung vào một khoảng thời gian ngắn xung quanh ngày thông báo áp dụng kế hoạch
thuốc độc. Các công ty bảo vệ bằng chiến lược thuốc độc cuối cùng bị thâu tóm có thể
nhận được suất sinh lợi cao hơn như là kết quả của chiến lược phòng vệ thuốc độc.
Chi phí thâu tóm cao hơn này không phản chiesu trong nội dung của nghiên cứu tập
trung vào suất sinh lợi ngắn hạn xung quanh ngày thông báo kế hoạch phòng vệ thuốc
độc.
Poison Puts
Poison puts là một sự thay đổi độc đáo dựa trên chiến lược thuốc độc. Chiến
lược này bao gồm việc phát hành trái phiếu bao gồm một put option có thể thực hiện
chỉ trong trường hợp xảy ra thâu tóm không thân thiện. Một quyền chọn bán cho phép
người nắm giữ bán một chứng khoán đặc biệt cho một cá nhân hoặc công ty khác
trong một khoảng thời gian nhất định và với mức giá cụ thể. Công ty phát hành hy
vọng rằng việc đổi tiền mặt từ trái phiếu của cổ đông, điều tạo ra nhu cầu tiền mặt lớn
cho công ty bị sáp nhập, sẽ làm cho tương lai của việc thâu tóm ít hấp dẫn nhất. Tuy
nhiên, nếu công ty đi thâu tóm công ty khác thuyết phục được trái chủ không bán lại
trái phiếu của họ, việc bán trái phiếu có thể tránh được. Thêm vào đó, nếu các trái
phiếu được đề nghị tại mức cao hơn lãi suất hiện hành, khả năng bán lại trái phiếu sẽ
không cao.
Xu hướng hiện tại của việc thực hiện chiến lược thuốc độc
Khi chúng ta thảo luận trong chương 13, công ty nhà nước trở thành sự tập
trung của nhiều sự chú ý trong hơn 10 năm qua. Người ủng hộ quyền của cổ đông và
các nhà đầu tư nhanh nhẹn chẳng hạn như quỹ đầu tư, gia tăng áp lực lên công ty để


cân bằng lại sự bảo vệ chống thâu tóm của họ. Khi chiến lược thuốc độc được xem là
sự bảo vệ