BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

----------

----------

ĐỖ THỊ HUYỀN TRÂN

MỐI QUAN HỆ GIỮA
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ NẮM GIỮ TIỀN MẶT,
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh - Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

----------

----------

ĐỖ THỊ HUYỀN TRÂN

MỐI QUAN HỆ GIỮA
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ NẮM GIỮ TIỀN MẶT,
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính doanh nghiệp
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH SÁCH TỪ VIẾT TẮT VÀ THUẬT NGỮ
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ............................................................................. 2
1.1. Lý do nghiên cứu ................................................................................................... 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................................. 4
1.3. Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................... 4
1.4. Bố cục của bài nghiên cứu ..................................................................................... 5
CHƯƠNG 2. NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ
MỐI QUAN HỆ GIỮA NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP .. 6
2.1. Tổng quan các lý thuyết liên quan đến vấn đề nắm giữ tiền mặt. ......................... 6
2.1.1. Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking order theory) ................................. 6
2.1.2. Lý thuyết dòng tiền tự do (The Free cash flow theory) ................................... 7
2.1.3. Lý thuyết chi phí đánh đổi của việc nắm giữ tiền mặt (TheTrade-Off theory)8
2.2. Những nghiên cứu thực nghiệm về tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. ... 10

2.2.1. Các nghiên cứu về nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt ........................... 10
2.2.2. Các nghiên cứu về mối quan hệ nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp .. 18
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................ 20
3.1. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 20
3.1.1. Mô hình 1 ....................................................................................................... 20
3.1.2. Mô hình 2 ....................................................................................................... 28
3.1.3. Mô hình 3 ....................................................................................................... 34
3.1.4. Mô hình 4 ....................................................................................................... 36


3.2. Dữ liệu nghiên cứu.............................................................................................. 37
CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ ...................................... 39
4.1. Thống kê mô tả và mối tương quan giữa các biến nghiên cứu ............................ 39
4.2. Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu .............................................................. 41
4.2.1. Mô hình 1 ....................................................................................................... 41
4.2.2. Mô hình 2 ....................................................................................................... 46
4.2.3. Mô hình 3 ....................................................................................................... 51
4.2.4. Mô hình 4 ....................................................................................................... 54
4.3. Gợi ý chính sách về nắm giữ tiền mặt tại các doanh nghiệp ............................... 57
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................... 59
5.1. Tóm tắt các kết quả nghiên cứu ........................................................................... 59
5.2. Hạn chế của nghiên cứu và các hướng nghiên cứu tiếp theo............................... 60
Tài liệu tham khảo
Phụ lục bảng biểu kèm theo


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan công trình nghiên cứu luận văn thạc sĩ này là của chính bản thân
dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. Phan Thị Bích Nguyệt, nội dung nghiên cứu trong
công trình là thực, số liệu được tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong

phần tài liệu tham khảo.
Ngoài ra, luận văn còn sử dụng một số đánh giá và đóng góp từ các tác giả khác và
được nêu rõ trong phần tài liệu tham khảo. Kết quả nghiên cứu chưa từng được công
bố trong bất kì công trình nào.
Tác giả

Đỗ Thị Huyền Trân


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT VÀ THUẬT NGỮ
Từ viết tắt

Diễn giải

CASH

Nhân tố nắm giữ tiền mặt

GROWP

Nhân tố tiềm năng tăng trưởng

SIZE

Nhân tố quy mô công ty

LEV

Nhân tố đòn bẩy


CFLOW

Nhân tố dòng tiền

BANKD

Nhân tố quan hệ ngân hàng

DEVIATION

Nhân tố độ lệch nắm giữ tiền mặt tối ưu

TOBINS’Q

Nhân tố đại diện Giá trị doanh nghiệp

EQUITY

Nhân tố đại diện Giá trị doanh nghiệp

BTM-BOOK TO MARKET

Nhân tố đại diện Giá trị doanh nghiệp

TTCK

Thị trường chứng khoán

HSX


Sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh

HNX

Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng

Nội dung

3.1

Tóm tắt phương pháp đo lường các biến mô hình 1

3.2

Tóm tắt phương pháp đo lường các biến của mô hình 2

4.1

Mô tả dữ liệu của các doanh nghiệp giai đoạn 2007-2013

4.2

Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu 1

4.3


Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu 2

4.4

Tóm tắt kết quả hồi quy mô hình 1

4.5

Tóm tắt kết quả kiểm định M2-Test

4.6

Tóm tắt kết quả kiểm định Hansen

4.7

Quan hệ dự kiến và thực tế giữa các nhân tố và giá trị doanh ngiệp

4.7

Tóm tắt kết quả hồi quy mô hình 2

4.8

Kết quả kiểm định Hausen-man

4.9

Quan hệ dự kiến và thực tế giữa các nhân tố và việc nắm giữ tiền


4.10

Tóm tắt kết quả hồi quy mô hình 3

4.11

Tóm tắt kết quả hồi quy mô hình 4


DANH MỤC CÁC PHƯƠNG TRÌNH
Mô hình

1

2

3

4

Phương trình
Vit = β0 + β1 (CASHit) + β2 (CASH2it) + β3 (GROWPit) + β4 (SIZEit) + β5
(LEVit) + ηi + λt + εit
CASHit = β0 + β1 (CFLOWit) + β2 (LIQit) + β3 (LEVit) + β4 (SIZEit)+ β5 (BANKDit)
+ β6 (GROWPit) + ηi + λt + εit
Vit = β0 + β1 (DEVIATIONit) + β2 (GROWPit) + β3 (SIZEit) + β4 (LEVit) + ηi + λt
+ εit
Vit = β0 + β1 (DEVIATIONit) + β2 (INTERACTit) + β3 (GROWPit) + β4 (SIZEit) +
β5 (LEVit)+ ηi + λt + εit



1

TÓM TẮT

Mục tiêu của bài nghiên cứu này bao gồm đi kiểm định các nhân tố tác động đến tỷ lệ
nắm giữ tiền mặt, đưa ra bằng chứng thực nghiệm về sự tồn tại của một tỷ lệ nắm giữ
tiền mặt tối ưu đồng thời xác định ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền đến giá trị của
doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu dựa trên mẫu gồm 177 công ty đang niêm yết tại thị trường chứng
khoán Việt Nam trong 7 năm (2007 – 2013). Dữ liệu được lấy từ báo cáo tài chính
hàng năm của các công ty trong mẫu. Dữ liệu được phân tích bằng phương pháp Tổng
quát hóa của moment (Generalized Method of Moments-GMM).
Kết quả thực nghiệm cung cấp bằng chứng cho thấy rằng dòng tiền, sự thay thế các tài
sản có tính thanh khoản, quy mô doanh nghiệp, mối quan hệ giữa ngân hàng và doanh
nghiệp là các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp ở
Việt Nam.
Bên cạnh việc chứng minh tỷ lệ nắm giữ tiền mặt có tác động đến giá trị doanh nghiệp,
các bằng chứng thực nghiệm thu được cho thấy tồn tại một tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối
ưu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Sự chênh lệch giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trong
thực tế và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu (hay còn gọi là “độ lệch khỏi mức nắm giữ tiền
mặt tối ưu”) sẽ làm giá trị doanh nghiệp bị giảm sút.
Từ kết quả này, bài nghiên cứu đã bước đầu giúp cho các nhà quản lý, đầu tư và tư vấn
tài chính xác định được nhân tố tác động đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp
ở Việt Nam. Theo đó, họ có thể phối hợp vận dụng các kết quả này với những lý thuyết
kinh tế khác và kết hợp với tình hình thực tế để đưa ra các quyết định tài chính phù hợp
nhất.



2

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1. Lý do nghiên cứu
Trong những năm gần đây, trên thế giới, vấn đề nghiên cứu về ảnh hưởng của việc nắm
giữ tiền mặt đối với giá trị doanh nghiệp rất được quan tâm. Có nhiều lý do để các
doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt, trong đó bao gồm: phục vụ cho hoạt động của doanh
nghiệp, nộp các khoản thuế theo quy định của nhà nước, thực hiện các chiến lược thâu
tóm, chiến lược đầu tư, phòng ngừa rủi ro, đảm bảo tính thanh khoản để tránh những
tình huống bất ngờ khó dự đoán…
Như chúng ta đã biết, quản trị tiền đóng một vai trò quan trọng trong chiến lược tài
chính của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp giữ tiền vì nhiều lý do khác nhau như phục
vụ cho hoạt động hàng ngày của công ty, thực hiện chiến lược thâu tóm, đầu tư trong
tương lai, phòng ngừa rủi ro, hoặc vì mục đích thuế. Còn về phía nhà đầu tư, họ có thể
tìm kiếm các doanh nghiệp có lượng tiền dồi dào bởi vì tin rằng các công ty này dễ
dàng xử lý các tình huống bất trắc hay giúp doanh nghiệp có nhiều sự lựa chọn hơn đối
với việc tìm kiếm các cơ hội đầu tư trong tương lai. Tuy nhiên, vấn đề quan trọng là
doanh nghiệp biết số lượng là bao nhiêu và có những nhân tố nào tác động đến việc
nắm giữ tiền để có thể điều chỉnh về mức nhà quản trị mong muốn.
Những doanh nghiệp với lượng tiền dồi dào có khả năng thu hút sự chú ý của các nhà
đầu tư hơn. Các nhà đầu tư có thể sẽ ưu tiên xem xét các doanh nghiệp có tỷ lệ tiền mặt
nắm giữ cao vì tin rằng các công ty này có nhiều sự lựa chọn hơn đối với việc tìm kiếm
các cơ hội đầu tư trong tương lai và cũng dễ dàng xử lý các tình huống bất trắc hơn.
Nếu không có tiền mặt, doanh nghiệp phải đối mặt với một chi phí khá lớn khi lâm vào
tình trạng kiệt quệ tài chính hoặc phải từ bỏ cơ hội đầu tư đối với những dự án có NPV
dương. Theo thống kê của cục quản lý đăng ký kinh doanh thuộc Bộ Kế hoạch và Đầu
tư, trong năm 2013 số lượng doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động và giải thể là 48473



3

doanh nghiệp; cụ thể 39936 doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động, 8537 doanh nghiệp
giải thể. Trong số đó có khoản hơn 60% là do gặp những vấn đề về tiền mặt.
Tuy nhiên, vấn đề nắm giữ một lượng tiền vượt quá mức cần thiết lại đi đôi với các chi
phí mà doanh nghiệp phải chi trả. Một mặt, nguồn dự trữ tiền mặt lớn có thể làm tăng
chi phí đại diện do làm gia tăng mâu thuẫn đại diện giữa nhà quản trị và cổ đông. Với
mục đích nhằm tranh thủ kiếm lợi cho cá nhân, các quản trị cấp cao có thể sẽ thực hiện
những vụ thâu tóm lãng phí và đầu tư vào các dự án kém hiệu quả. Mặt khác, tỷ lệ tiền
mặt nắm giữ cao cũng đi kèm với chi phí cơ hội cao, đặc biệt là khi doanh nghiệp vì
nắm giữ tiền mặt mà từ bỏ các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lợi cao hơn.
Do đó, các nhà nghiên cứu cho rằng, lượng tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ là một
trong những yếu tố có ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp. Hầu hết các bài nghiên
cứu gần đây cho thấy tồn tại một mức tỷ lệ tiền mặt tối ưu mà doanh nghiệp cần phải
nắm giữ. Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu có thể xem như là một sự đánh đổi giữa chi phí
và lợi ích. Mức tối ưu là điểm mà tại đó chi phí biên bù trừ lợi ích biên.
Mặc dù, đã có rất nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về ảnh hưởng của việc
nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp tại các quốc gia trên thế giới, song ở Việc Nam, vấn
đề này vẫn còn khá mới mẻ. Căn cứ vào những lý do nêu trên, tác giả đã lựa chọn vấn
đề “Mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và nắm giữ tiền mặt, bằng chứng thực
nghiệm từ Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu.
Bài nghiên cứu này nhằm góp phần giúp các doanh nghiệp có một cái nhìn đầy đủ hơn
về tỷ lệ nắm giữ tiền mặt sao cho hợp lý thông qua việc tìm hiểu các nhân tố có thể ảnh
hưởng đến quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp. Từ đó, doanh nghiệp có thể xác
định tỷ lệ tiền nắm giữ thích hợp để có thể tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.


4

1.2. Mục tiêu nghiên cứu

Dựa trên nền tảng là các học thuyết kinh tế và những nghiên cứu của các tác giả trên
thế giới về vấn đề tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, căn cứ vào dữ liệu về tình
hình tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam, tác giả tiến hành thực hiện đề tài “Mối
quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và nắm giữ tiền mặt, bằng chứng thực nghiệm
từ Việt Nam” với mục đích tìm câu trả lời cho bốn câu hỏi nghiên cứu chính sau:
Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp có ảnh hưởng như thế nào đến giá trị
doanh nghiệp?
Một doanh nghiệp nên đặt ra tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu là bao nhiêu để có thể tối
đa hóa giá trị doanh nghiệp?
Đối với một nước có thị trường vốn còn non trẻ như Việt Nam, trong số các yếu tố:
“dòng tiền, cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy tài chính, quy mô doanh nghiệp, mối quan hệ
giữa doanh nghiệp với ngân hàng, sự thay thế các tài sản có tính thanh khoản”, những
yếu tố nào tác động đến việc nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp?
Chênh lệch giữa tỷ lệ tiền mặt nắm giữ trên thực tế và tỷ lệ tiền mặt tối ưu hay còn
gọi là “độ lệch khỏi mức nắm giữ tiền mặt tối ưu” có thể làm giảm giá trị doanh nghiệp
hay không?
1.3. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng mô hình Tổng quát hóa của moment (Generalized Method of
Moments) nhằm xác định các thông số chuẩn để ước tính tỷ lệ tiền mặt nắm giữ tối ưu
và đo lường độ chênh lệch giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt thực tế và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt
tối ưu hay còn gọi là độ lệch khỏi mức nắm giữ tiền mặt tối ưu.
Để kiểm tra mức độ phù hợp của mô hình hồi quy GMM, tác giả sử dụng kiểm định
m2 để kiểm định sự không tồn tại của tương quan chuỗi bậc hai trong các phần dư và
kiểm định Hansen cũng được thực hiện nhằm kiểm định sự không tồn tại mối tương
quan giữa các biến công cụ và các sai số.


5

Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu dạng bảng dựa trên mẫu 527 doanh nghiệp phi tài

chính thuộc các ngành bất động sản và xây dựng, công nghệ, công nghiệp, dịch vụ,
hàng tiêu dùng, năng lượng, nguyên vật liệu, nông nghiệp, viễn thông và y tế tại hai
sàn chứng khoán lớn ở thị trường Việt Nam là HOSE và HNX trong giai đoạn từ 20072013. Qua chọn lọc, bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 177 công ty phi tài chính. Dữ
liệu được lấy từ bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo
lưu chuyển tiền tệ và vốn hóa thị trường của các doanh nghiệp phi tài chính được thu
thập từ thống kê của các doanh nghiệp chứng khoán và các trang web
www.vietstock.vn, www.cophieu68.com.
1.4. Bố cục của bài nghiên cứu
Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục hình, danh mục các chữ viết tắt, phụ
lục, tài liệu tham khảo đề tài gồm 5 chương, bao gồm:
Chương 1. Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả tóm tắt các nội dung chính
của đề tài như lý do, mục tiêu, phương pháp và ý nghĩa của nghiên cứu.
Chương 2. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của việc nắm
giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết. Trong chương này,
tác giả tóm tắt các nghiên cứu trước đó về nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt
và ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp.
Chương 3. Phương pháp nghiên cứu. Ở chương này, tác giả trình bày phương pháp
và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu cũng như mô tả các biến sử dụng trong đề
tài. Các nội dung được trình bày ở chương này làm cơ sở cho các phân tích tiếp theo.
Chương 4. Nghiên cứu ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp
của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong chương
này, tác giả sẽ ước lượng giá trị doanh nghiệp theo các biến độc lập. Sau đó, tác giả sẽ
tiến hành kiểm định mô hình và phân tích hồi quy.
Chương 5. Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu và hạn chế
của đề tài.


6

CHƯƠNG 2. NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ

MỐI QUAN HỆ GIỮA NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Qua khảo sát, tác giả nhận thấy có một số công trình nghiên cứu hàn lâm lẫn nghiên
cứu thực nghiệm nói về vai trò của việc nắm giữ tiền và giá trị doanh nghiệp mang tính
đại diện và có thể ứng dụng vào phân tích cho các doanh nghiệp Việt Nam.
2.1. Tổng quan các lý thuyết liên quan đến vấn đề nắm giữ tiền mặt.
Các nghiên cứu trước đây nhìn chung sử dụng ba lý thuyết chính để giải thích tỷ lệ
nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp: lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết dòng tiền tự
do và lý thuyết chi phí đánh đổi của việc nắm giữ tiền.
2.1.1. Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking order theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng được khởi đầu bằng nghiên cứu của Myers và Majluf
(1984) dựa trên lập luận về vấn đề bất cân xứng thông tin và những vấn đề về phát tín
hiệu. Cụ thể, nếu các nhà quản lý biết nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài về giá trị của
doanh nghiệp thì sẽ gây bất lợi cho việc phát hành các chứng khoán ra thị trường, như
là vốn cổ phần. Mặt khác, lợi nhuận kỳ vọng của việc phát hành các chứng khoán liên
quan trực tiếp đến việc định giá giá trị doanh nghiệp.
Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) mô tả một hệ thống thứ bậc tài
trợ làm tối thiểu hóa chi phí do việc tài trợ bên ngoài. Theo lý thuyết này, mức tiền nắm
mặt nắm giữ chỉ có thể là kết quả giữa việc cân nhắc hai quyết định: quyết định tài
chính và quyết định đầu tư. Tác giả lập luận rằng sẽ không có một cấu trúc vốn mục
tiêu với tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần rõ ràng. Quyết định cấu trúc vốn lúc này sẽ dựa theo
việc phân hạng thị trường. Các doanh nghiệp thường tài trợ cho các khoản đầu tư của
họ chủ yếu bằng nguồn vốn nội bộ, sau đó là các khoản nợ và cuối cùng mới là phát
hành chứng khoán. Do đó, trong hệ thống này, tài trợ nội bộ bằng lợi nhuận giữ lại
(trong đó có tiền mặt) được ưu tiên nhất, theo sau là nợ và xếp hạng vốn cổ phần ở vị


7

trí sau cùng.

Lý thuyết này là cơ sở cho việc giải thích khi dòng tiền hoạt động ở mức cao, các
doanh nghiệp sử dụng chúng để tài trợ cho các dự án mới để thu lợi nhuận, hoặc dùng
để trả nợ, trả cổ tức và cuối cùng là để tích lũy tiền. Khi lợi nhuận giữ lại là không đủ
để tài trợ cho các khoản đầu tư mới, các công ty sử dụng các nguồn nội bộ và sau đó
phát hành nợ mới. Do đó, trong hệ thống này, tài trợ nội bộ bằng tiền mặt được ưu tiên
nhất, theo sau là nợ và xếp hạng vốn cổ phần ở vị trí sau cùng. Đây là một trong những
lý do quan trọng để doanh nghiệp quyết định tỷ lệ nắm giữ tiền mặt.
Trong bài nghiên cứu về lý thuyết trật tự phân hạng của mình, các tác giả Shyam
Sunder và Myers (1999) đã sử dụng mẫu là 157 doanh nghiệp ở Mỹ trong giai đoạn từ
1971 -1989, từ đó đưa ra lập luận rằng lý thuyết trật tự phân hạng giải thích hành vi
nắm giữ tiền mặt để tài trợ của các doanh nghiệp tốt hơn là lý thuyết đánh đổi.
2.1.2. Lý thuyết dòng tiền tự do (The Free cash flow theory)
Lý thuyết dòng tiền tự do được khởi đầu bằng nghiên cứu Jensen (1986). Tác giả đã
đưa ra những lập luận để giải thích động cơ tích trữ tiền của các nhà quản lý: Các nhà
quản lý tích trữ tiền nhằm làm tăng số lượng những tài sản có tính thanh khoản cao
dưới sự kiểm soát của mình. Từ đó, nhà quản lý có thể tăng quyền tự quyết của mình,
đưa ra những quyết định đầu tư mà không phải gánh chịu áp lực về thanh khoản.
Với việc nắm giữ tiền, nhà quản lý không cần phải huy động vốn từ bên ngoài và có
thể thực hiện các khoản đầu tư có tác động tiêu cực đến lợi ích của cổ đông. Bên cạnh
đó, nhà quản lý có thể giữ tiền dư thừa chỉ đơn giản bởi vì họ sợ rủi ro, không muốn trả
tiền cho các cổ đông, và muốn giữ vốn trong doanh nghiệp. Do vấn đề bất cân xứng
thông tin tồn tại nên các cổ đông không thể biết chính xác liệu nhà quản lý nâng cao tỷ
lệ nắm giữ tiền là vì mục đích nâng cao giá trị doanh nghiệp hay là để theo đuổi các
mục tiêu riêng. Tuy nhiên, để tránh sự hoài nghi của các cổ đông nhà quản lý sẽ phải
tìm cách để chi tiêu các khoản tiền dư đang nắm giữ, và đây có thể là nguyên nhân dẫn


8

đến việc quyết định lựa chọn các dự án không tốt khi không có sẵn dự án tốt.

Ủng hộ cho lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen(1986) là nghiên cứu thực nghiệm của
Damodaran (2001). Tác giả cho rằng cấu trúc vốn di chuyển động theo một vòng tròn.
Khi những doanh nghiệp đang trong giai đoạn tăng trưởng (giai đoạn đầu của chu kì)
nên sử dụng ít nợ để cung cấp đầy đủ dòng tiền cho các dự án mới. Đến khi không còn
tăng trưởng như trước nữa (giai đoạn cuối của chu kì), lúc này ít các cơ hội đầu tư
trong tương lai hơn, hơn nữa, các vấn đề rủi ro đạo đức liên quan đến các dự án hiện tại
có thể là cao (ví dụ như trốn tránh việc quản lý). Do đó, họ nhận thấy nên sử dụng nợ
cao hơn. Cuối cùng, tác giả khuyên nên bắt đầu bằng việc ít sử dụng nợ, sau đó gia
tăng dần theo chu kì của doanh nghiệp.
2.1.3. Lý thuyết chi phí đánh đổi của việc nắm giữ tiền mặt (TheTrade-Off theory)
Lý thuyết chi phí đánh đổi của việc nắm giữ tiền mặt được khởi đầu bằng nghiên cứu
Myers (1997). Lý thuyết này cho rằng các giám đốc tài chính cần cân nhắc sự đánh đổi
giữa lợi ích cận biên và chi phí của việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp. Trong những
quyết định tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp, quyết định nắm giữ
tiền sẽ tạo ra các chi phí và lợi ích rất quan trọng. Lợi ích quan trọng của việc nắm giữ
tiền là giúp doanh nghiệp có thể tránh các chi phí huy động vốn từ bên ngoài, chi phí
thanh lý tài sản hiện có và cho phép tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng của họ. Việc
thiếu tiền sẽ khiến các doanh nghiệp phải từ bỏ dự án đầu tư có lợi nhuận khi có các
chi phí tài chính cao bất thường. Tuy nhiên, quyết định nắm giữ tiền lại đi kèm với hai
chi phí chính là chi phí cơ hội và chi phí đại diện.
Theo nghiên cứu của Adetifa (2005) tác giả đã đưa ra những lập luận chứng minh rằng
việc nắm giữ tiền mặt quá mức sẽ dẫn đến chi phí cơ hội. Ví dụ chi phí của việc nhận
lãi suất khi đầu tư.
Chi phí đại diện phụ thuộc vào việc: nhà quản lý có làm tối đa hóa tài sản cho cổ đông
hay không? Nếu ban quản trị tối đa hóa giá trị của cổ đông thì họ có thể lựa chọn


9

những dự án rủi ro hơn, gây bất lợi cho chủ nợ. Vì vậy, các trái chủ sẽ gia tăng chi phí

sử dụng vốn thông qua lãi suất, giá trái phiếu.
Nếu quyết định của nhà quản lý phù hợp với quyền lợi của cổ đông họ sẽ cố gắng giữ
cho chi phí nắm giữ tiền sẽ thấp hơn so với khoản đầu tư khác cùng mức rủi ro. Nếu
nhà quản lý không tối đa hóa tài sản của cổ đông, và muốn tăng quyền kiểm soát và
tránh cách áp lực về thanh khoản họ sẽ gia tăng việc giữ tiền. Trong trường hợp này,
chi phí nắm giữ tiền sẽ tăng lên và bao gồm các chi phí đại diện đối với nhà quản lý.
Những nhà quản trị tư lợi sẽ có khuynh hướng nắm giữ nhiều hơn tiền mặt bởi vì họ có
thể tránh quy luật thị trường và giảm khả năng xảy ra mất việc. Do đó, rất có thể doanh
nghiệp vì từ chối những dự án NPV dương mà làm tổn thất giá trị của doanh nghiệp.
Opler và các cộng sự (1999) sử dụng việc sở hữu của nhà quản trị để kiểm định lý
thuyết đại diện nhưng không tìm thấy bằng chứng thực nghiệm ủng hộ. Pinkowitz,
Stulz và Williamson (2003) phân tích mối quan hệ giữa sự bảo vệ nhà đầu tư và việc
nắm giữ tiền mặt. Mẫu dữ liệu nghiên cứu của họ gồm 35 quốc gia trong giai đoạn
1988 đến 1999. Tương tự với kết quả của Dittmar và các cộng sự (2003), họ nhận thấy
rằng doanh nghiệp ở các quốc gia có sự bảo vệ nhà đầu tư kém nắm giữ tiền mặt nhiều
hơn 5% đến 25% so với nếu chúng được đặt tại Mỹ.
Bên cạnh đó, giả thuyết giảm thiểu rủi ro lại xem xét việc nắm giữ tiền như là các đầu
tư phi rủi ro và do đó một nhà quản trị không thích rủi ro có thể gia tăng nắm giữ tiền
mặt để giảm thiểu độ nhạy cảm đối với rủi ro cho doanh nghiệp, từ đó từ bỏ các dự án
có NPV dương nhưng nhiều rủi ro. Tong (2006) nghiên cứu giả thuyết giảm thiểu rủi ro
của lý thuyết đại diện bằng cách xác định các động cơ rủi ro của CEO từ Executive
Stock Options (ESO). Các động cơ rủi ro được xác định bằng độ nhạy cảm của giá trị
quyền chọn cổ phiếu của CEO đối với biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Nghiên cứu
cho thấy rằng các doanh nghiệp có động cơ rủi ro thấp hơn nắm giữ tiền mặt nhiều hơn
1.4%. Ngược lại, Liu và Mauer (2010) tranh luận rằng khi động cơ rủi ro tăng, thì


10

doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hơn. Họ giải thích rằng khi các động cơ gây rủi ro

tăng, các trái chủ có thể yêu cầu dự trữ tiền mặt nhiều hơn như là một tấm đệm phòng
ngừa. Mặt khác, khi doanh nghiệp nhận nhiều rủi ro hơn sẽ trở nên khó và tốn kém hơn
để tiếp cận tài trợ bên ngoài, do đó cần dự trữ tiền mặt nhiều hơn để phục vụ cho nhu
cầu trong tương lai.
2.2. Những nghiên cứu thực nghiệm về tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp.
Một số những nghiên cứu đầu tiên tập trung vào tỷ lệ nắm giữ tiền mặt như các nghiên
cứu của Nadiri (1969), Campbell và Brendsel (1977), Opler (1999); Ozkan A và Ozkan
N (2004); Ferreira và Vilela (2004); Cristina Martínez-Sola, Pedro J. Garcia-Teruel,
Pedro Matinez-Solano (2009)… Đa số các bài nghiên cứu đều xem xét các nhân tố ảnh
hưởng đến tỷ lệ nắm giữ tiền. Nhìn chung các nghiên cứu này đã xem xét rằng có sự
tồn tại của một tỷ lệ nắm giữ tiền mặt mục tiêu và tỷ lệ nắm giữ tiền của doanh nghiệp
được điều chỉnh định kỳ theo tỷ lệ mục tiêu.… Một vài nghiên cứu gần đây đánh giá
vai trò của việc nắm giữ tiền đến giá trị doanh nghiệp.
2.2.1. Các nghiên cứu về nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt
Nadiri (1969) đi tiên phong trong việc nghiên cứu về nắm giữ tiền. Tác giả đã thu thập
dữ liệu từ các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực sản xuất ở Mỹ trong giai đoạn từ 1948 đến
1964 để ước lượng mô hình liên quan đến mức độ nắm giữ tiền mong muốn của các
doanh nghiệp. Bằng phương pháp phân tích hồi quy OLS tác giả đã thu được kết quả
cho thấy nhu cầu đối với số dư tiền cân bằng được xác định bởi các yếu tố đầu ra, lãi
suất, tỷ lệ dự kiến của sự thay đổi trong mức giá chung và các nhân tố liên quan đến
giá cả.
Campbell và Brendsel (1977) đã mở rộng nghiên cứu của Nadiri (1969). Các tác giả
đã thu thập dữ liệu từ các doanh nghiệp sản xuất ở Mỹ từ 1953-1963. Bài nghiên cứu
sử dụng phân tích hồi quy OLS để kiểm tra tác động của việc cân đối mức nắm giữ
tiền. Tuy nhiên các bằng chứng chứng thực nghiệm lại cho thấy không có sự ràng buộc


11

nào giữa tỷ lệ tiền mặt nắm giữ và các yếu tố đầu ra, lãi suất, tỷ lệ dự kiến của sự thay

đổi trong mức giá chung và các nhân tố liên quan đến giá cả.
Opler và các cộng sự (1999) với bài nghiên cứu “Việc nắm giữ tiền của các doanh
nghiệp” đã thu thập dữ liệu trong giai đoạn từ 1971-1994 của 1048 doanh nghiệp đại
chúng ở Mỹ. Mục đích của bài nghiên cứu là để tìm ra những nhân tố tác động đến việc
nắm giữ tiền của các doanh nghiệp. Kết quả thu được từ các kiểm định chuỗi thời gian
và hồi quy chéo cho thấy những doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng và dòng tiền
chứa đựng nhiều rủi ro sẽ có tỷ lệ nắm giữ tiền cao hơn các doanh nghiệp khác. Bên
cạnh đó, các doanh nghiệp có khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt có xu hướng giảm tỷ
lệ nắm giữ tiền. Ngoài ra, Opler và các cộng sự cũng phát hiện ra rằng các doanh
nghiệp có xu hướng thích tích lũy tiền.
Aydin và Neslihan (2002) đã đưa ra những nghiên cứu về quyết định nắm giữ tiền của
doanh nghiệp dựa trên nghiên cứu thực nghiệm của các doanh nghiệp tại Anh. Nghiên
cứu này xem xét dựa trên quy mô mẫu 1.029 doanh nghiệp đang niêm yết trên thị
trường chứng khoán của Anh trong khoảng thời gian từ năm 1984 đến 1999. Để đánh
giá những nhân tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp,
Aydin và Neslihan đã sử dụng dữ liệu bảng tổng hợp bao gồm cả các ước lượng mô
hình dữ liệu bảng tĩnh (static panel data models) và mô hình dữ liệu bảng động
(dynamic panel data models).
Kết quả nghiên cứu của Aydin và Neslihan cho thấy cơ cấu sở hữu của các doanh
nghiệp đóng vai trò quan trọng trong việc xác định mức tiền nắm giữ của chính doanh
nghiệp đó. Nghiên cứu chứng minh được khi tỷ lệ quyền sở hữu nhỏ, cơ cấu sở hữu và
tỷ lệ nắm giữ tiền có mối tương quan âm; ngược lại, khi tỷ lệ quyền sở hữu lớn, cơ cấu
sở hữu và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt có mối tương quan dương.
Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng cho thấy rằng có nhiều nhân tố ảnh hưởng đến việc xác


12

định tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp. Hơn nữa, các tác giả cung cấp bằng
chứng cho thấy dòng tiền và cơ hội tăng trưởng của các doanh nghiệp có tác động đồng

biến đối với quyết định nắm giữ tiền của họ. Trong khi đó, tài sản lưu động tác động
nghịch biến và có ý nghĩa thống kê đối với quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp.
Các kết quả cho thấy rằng một tỷ lệ nắm giữ tiền mặt cao hơn có liên quan với mức độ
thấp hơn nợ trong cơ cấu vốn của các doanh nghiệp. Biến “nợ ngân hàng” được đo
lường bởi tỷ lệ nợ ngân hàng trên tổng nợ có tác động nghịch biến và có ý nghĩa thống
kê lên quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp. Cuối cùng, những phát hiện của
Aydin và Neslihan cũng cho thấy tính không đồng nhất của các doanh nghiệp không
quan sát được, có ý nghĩa quan trọng trong việc ảnh hưởng đến quyết định giữ tiền của
các doanh nghiệp.
Ozkan và Ozkan (2004) nghiên cứu hành vi nắm giữ tiền mặt của các công ty ở Nhật
Bản, Đức, Pháp, Anh bằng cách thu thập dữ liệu của 3989 công ty trong giai đoạn
1983-2000. Bài nghiên cứu đưa ra những bằng chứng thực nghiệm cho thấy cơ cấu
pháp lý và cơ cấu sở hữu của các công ty đóng vai trò quan trọng trong việc xác định
lượng tiền mặt nắm giữ. Đồng thời, các tác giả đã đưa ra trong bài nghiên cứu của
mình những tranh luận rằng: chi phí chuyển đổi tài sản hiện hành khác tiền mặt thành
tiền mặt có khả năng thấp hơn nhiều so với những tài sản khác. Do đó, doanh nghiệp
với tỷ số khoản phải thu và hàng tồn kho cao hơn thì dự kiến là sẽ nắm giữ tiền mặt ít
hơn. Ký hiệu CNVT đại diện cho khả năng chuyển đổi, là tỷ số của tài sản hiện hành
khác tiền mặt chia cho tổng tài sản trừ cho những tài sản hiện hành khác tiền mặt.
Vấn đề nội sinh cũng được được xem xét trong nghiên cứu này. Tác giả đã sử dụng
những lợi thế của mô hình tổng quát moments (GMM), để giải quyết vấn đề nội sinh
tiềm năng, phương sai thay đổi, tự tương quan.
Almeida và cộng sự (2004) đã phân tích thực nghiệm về độ nhạy cảm của việc nắm
giữ tiền, nhấn mạnh mối liên hệ giữa thanh khoản và huy động vốn. Ông cho rằng khi


13

một doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư ở hiện tại và tương lai hoặc doanh nghiệp có
những dòng tiền tạo ra từ tài sản không đủ để đầu tư vào tất cả các dự án có NPV

dương, thì các doanh nghiệp này sẽ nắm giữ tiền mặt nhằm đảm bảo khả năng đầu tư
của doanh nghiệp. Mặt khác, phụ thuộc vào khả năng của doanh nghiệp để huy động
vốn bên ngoài, nắm giữ tiền có thể tạo điều kiện thuận lợi cho đầu tư trong tương lai.
Tác giả cũng đã đưa ra lập luận rằng công ty cố gắng điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền của
họ ở hiện tại về gần bằng với tỷ lệ mục tiêu. Tuy nhiên, việc điều chỉnh này không phải
ngay lập tức vì có thể phải gánh chịu chi phí phát sinh. Vì vậy, các doanh nghiệp sẽ
điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền theo cơ chế điều chỉnh từng phần. Phương trình thể hiện
sự điều chỉnh: CASH i,t - CASH*i,t-1 = γ(CASH*i,t - CASHi,t-1), điều kiện: 0<γ<1. Trong
đó, CASH là biến đại diện cho tỷ lệ tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp, được tính
bằng tiền và các tài sản tương đương tiền, CASHi,t-1 là tỷ số nắm giữ tiền của công ty
tại thời điểm t-1, CASH*i,t là vector cho thấy mức độ nắm giữ tiền mục tiêu của công
ty dựa trên sự đánh đổi giữ lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền.
Biểu thức γ(CASH*i,t - CASHi,t-1) với 0<γ<1 là sự điều chỉnh cần thiết để đạt được tỷ
lệ nắm giữ mục tiêu của các công ty. Nếu γ = 0 thì CASHi,t = CASHi,t-1 và tỷ lệ nắm giữ
tiền của doanh nghiệp sẽ bằng với năm trước và nếu công ty điều chỉnh sẽ chịu chi phí
điều chỉnh cao. Ngược lại, γ = 1 thì CASHi,t = CASH*i,t và công ty ngay lập tức điều
chỉnh tỷ lệ nắm giữ về con số mục tiêu đã đề ra.
Ferreira và Vilela (2004) xem xét các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền bằng
cách sử dụng mẫu 400 doanh nghiệp ở các quốc gia trong Liên minh EMU trong giai
đoạn từ 1987 – 2000. Kết quả là tác giả nhận thấy việc nắm giữ tiền đồng biến với việc
thiết lập các cơ hội đầu tư và nghịch biến với các tài sản có tính thanh khoản cao, đòn
bẩy tài chính và quy mô doanh nghiệp. Nợ ngân hàng cũng có mối quan hệ nghịch biến
với việc nắm giữ tiền. Nghiên cứu này cho thấy mối quan hệ với ngân hàng sẽ cho
phép các doanh nghiệp nắm giữ ít tiền hơn nếu động cơ nắm giữ tiền là vì mục đích


14

phòng ngừa. Ngoài ra, đối với các doanh nghiệp ở các quốc gia trong Liên minh EMU,
các nhà đầu tư mang tính tập trung và được bảo vệ cao nên nắm giữ ít tiền. Nghiên cứu

này đã hỗ trợ cho việc sử dụng lý thuyết chi phí đại diện trong việc nắm giữ tiền mặt.
Các bằng chứng thực nghiệm từ nghiên cứu của Ferrira và Villela cũng đã chỉ ra rằng
sự phát triển của thị trường vốn và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt có mối tương quan âm.
Saddour (2006) sử dụng phân tích hồi quy với dữ liệu gồm 297 doanh nghiệp ở Pháp
trong giai đoạn 1998-2002 để nghiên cứu các nhân tố tác động đến việc tỷ lệ nắm giữ
tiền mặt. 297 doanh nghiệp trên được chia làm hai nhóm: các doanh nghiệp đang tăng
trưởng và các doanh nghiệp đã trưởng thành. Tác giả đưa ra kết luận: các doanh nghiệp
đang trong giai đoạn tăng trưởng nắm giữ mức tiền mặt nhiều hơn các doanh nghiệp đã
trưởng thành. Đối với các doanh nghiệp đang tăng trưởng, kết quả thực nghiệm cho
thấy có một mối tương quan âm giữa tỷ lệ tiền mặt nắm giữ với quy mô doanh nghiệp,
mức độ tài sản thanh khoản và nợ ngắn hạn. Đối với các doanh nghiệp đã trưởng thành,
tồn tại một mối tương quan dương giữa tỷ lệ tiền mặt nắm giữ với quy mô, mức độ đầu
tư, chi trả cổ tức. Ngược lại, có một mối tương quan âm giữa tỷ lệ tiền mặt nắm giữ với
mức tín nhiệm thương mại và chi đầu tư phát triển tại các doanh nghiệp trưởng thành.
Hardin, Highfeild, Hill và Kelly (2009) sử dụng một mẫu gồm 1114 quan sát đối với
194 quỹ đầu tư tín thác bất động sản (REITs) ở Mỹ trong giai đoạn 1998-2006. Thông
qua phân tích hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS), các tác giả đã
thu được kết quả như sau: tỷ lệ tiền mặt nắm giữ của các quỹ tín thác bất động sản ở
Mỹ có mối tương quan âm với các nguồn quỹ từ hoạt động và đòn bẩy. Đồng thời, tỷ lệ
này có mối tương quan dương với chi phí tài trợ bên ngoài và cơ hội tăng trưởng.
Kết quả nghiên cứu của các tác giả chỉ ra rằng những nhà quản trị của REITs thích
nắm giữ ít tiền mặt hơn để giảm thiểu vấn đề đại diện. Theo các nhà quản trị của REITs
thì một tỷ lệ tiền mặt nắm giữ thấp góp phần gia tăng sự minh bạch và giảm chi phí tài
trợ bên ngoài trong tương lai của doanh nghiệp.


15

Megginson và Wei (2010) nghiên cứu về vấn đề nắm giữ tiền của các doanh nghiệp ở
Trung Quốc, các tác giả đã sử dụng dữ liệu của 1530 doanh nghiệp trong giai đoạn từ

năm 1993-2007. Bài nghiên cứu đã xem xét các nhân tố tác động đến tỷ lệ nắm giữ tiền
và ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền đối với các cổ phiếu ở Trung Quốc giai đoạn 19932007. Bằng phương pháp phân tích hồi quy, các tác giả thu được những bằng chứng
cho thấy các doanh nghiệp có quy mô nhỏ hơn, khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng
cao hơn, sẽ nắm giữ nhiều tiền hơn so với các doanh nghiệp khác. Ngoài ra, tồn tại một
mối tương quan âm giữa các khoản nợ và vốn luân chuyển ròng tương quan âm với tỷ
lệ tiền mặt nắm giữ, tồn tại một mối tương quan dương giữa vấn đề sở hữu nhà nước và
tỷ lệ tiền mặt nắm giữ của những doanh nghiệp tại Trung Quốc.
Nghiên cứu của Attaullah Shah (2011) nghiên cứu những yếu tố tác động đến việc quản
trị tiền ở Pakistan, tác giả đã thu thập dữ liệu của 280 công ty phi tài chính đang niêm
yết trên thị trường chứng khoán Karachi tại Pakistan trong khoảng thời gian 1996 2008. Tác giả đã sử dụng cả hai loại mô hình: Mô hình dữ liệu liệu bảng tĩnh và mô
hình dữ liệu bảng động. Kết quả của các mô hình dữ liệu dạng bảng cho thấy các biến
đại diện cho cơ hội tăng trưởng, quy mô công ty, yếu tố dòng tiền và tỷ lệ chi trả cổ tức
có tác động đồng biến với tỷ lệ nắm giữ tiền của doanh nghiệp. Hơn nữa, các biến đại
diện cho cấu trúc kỳ hạn nợ vay và tỷ số chu kỳ chuyển đổi tiền lại có tác động nghịch
biến lên tỷ lệ nắm giữ tiền của các doanh nghiệp niêm yết tại Pakistan.
Từ những bằng chứng thực nghiệm, tác giả đã lập luận rằng ở các nước đang phát triển,
hệ thống pháp luật tồn tại nhiều yếu kém, do đó doanh nghiệp không có động cơ giữ
thêm tiền, ngay cả khi phải đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính tăng cao và xác xuất
phá sản lớn. Kết quả cho thấy, nếu cơ chế kiểm soát không chặt chẽ, có thể các nhà
quản lý doanh nghiệp trong trường hợp này sẽ hành động vì lợi ích cho các cổ đông
của công ty mà bất chấp việc gây ra những rủi ro đạo đức cho chủ nợ. Nhà quản trị có
động cơ đầu tư ít vào tài sản thanh khoản cao nhằm tối đa hóa giá trị cho cổ đông, đặc


16

biệt trong môi trường thể chế quyền bảo vệ cho các chủ nợ không được đảm bảo đầy
đủ. Vì vậy tác giả đưa ra những định hướng cho việc nắm giữ tiền như sau: doanh
nghiệp tăng trưởng, quy mô lớn chi trả cổ tức và độ bất ổn dòng tiền lớn hơn thì nắm
giữ tiền mặt nhiều hơn so với các doanh nghiệp khác. Đối với những doanh nghiệp với

kỳ đáo hạn nợ dài hơn và những doanh nghiệp với vòng quay tài sản thanh khoản
nhanh thì nắm giữ tiền mặt ít hơn.
Lawrencia và các cộng sự (2012) tại Chi-lê đã trình bày mối tương quan giữa nắm giữ
tiền và đặc tính doanh nghiệp. Kết quả cho thấy dòng vốn luân chuyển thuần, đòn bẩy,
lợi nhuận và chi tiêu đầu tư tác động đáng kể lên quản trị tiền của doanh nghiệp.
Rizwan và Janved (2011) chứng minh thực nghiệm dựa trên dữ liệu của 300 công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi tại Pakistan (KSE) trong giai đoạn từ
1998-2007 thu được kết quả cho thấy tỷ lệ nắm giữ tiền của các công ty ở Pakistan gia
tăng cùng với dòng tiền và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Bên cạnh đó, các
tác giả cũng chứng minh rằng tỷ lệ nắm giữ tiền mặt có mối tương quan âm với tài sản
thanh khoản (khác tiền) và đòn bẩy của các doanh nghiệp này.
Gill và Shah (2012) nghiên cứu về vấn đề nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, các tác
giả đã mở rộng nghiên cứu của Adnan (2007). Tác giả đã thu thập dữ liệu của 166 công
ty của Canda được niêm yết trên sàn chứng khoán Toronto trong 3 năm 2008-2010.
Các tác giả định nghĩa “quản trị tiền mặt” như là tiền mặt trong tay hoặc có sẵn để đầu
tư vào tài sản và góp vốn đầu tư. Do đó, quản trị tiền mặt được xem như tiền hoặc
tương đương tiền mà có thể dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt. Và trong bài nghiên
cứu này quản trị tiền mặt sẽ là nắm giữ tiền trong tay hoặc trong ngân hàng các khoản
đầu tư tài chính ngắn hạn, các khoản phải thu ngắn hạn.
Kết quả, tác giả chứng minh được có một mối tương quan giữa quy mô công ty, quy
mô hội đồng quản trị, tỷ lệ đòn bẩy, dòng tiền, vốn lưu động với tỷ lệ tiền nắm giữ của


17

doanh nghiệp. Bài nghiên cứu này cũng tìm thấy một mối tương quan âm giữa biến đại
diện cho sự thay thế các tài sản có tính thanh khoản và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt, cho thấy
rằng các doanh nghiệp nắm giữ các tài sản này thay thế cho nắm giữ tiền mặt, do chi
phí chuyển đổi thành tiền mặt thấp và dễ dàng.
Tác giả cũng đưa ra tỷ lệ lệ tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp Canada là 3.87%;

thấp hơn các nước khác như Tây Ban Nha là 6.57% theo Garcia-Teruel và MartinezSolano (2008); Mỹ, 7.9% theo nghiên cứu của Cristina Martinez-Solano, Pedro J. và
Pedro M. (2009); ở Nigeria, 7.18% theo Ogundipe L., Ogundipe S. và Ajao (2012)…
Sunday E. Ogundipe và cộng sự (2012), Trong nghiên cứu này các tác giả đã đi xác
định các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp phi tài chính
đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria từ năm 2005 đến 2009. Dữ liệu
được lấy từ báo cáo thường niên của mẫu gồm 54 công ty và sử dụng mô hình GMM
(Generalized Method of Moments). Nghiên cứu cho thấy việc nắm giữ tiền của doanh
nghiệp quan hệ nghịch chiều với Quy mô doanh nghiệp, tài sản thanh khoản (khác
tiền), tỷ suất sinh lợi trên tài sản và mức độ quan hệ với ngân hàng; đồng thời có mối
quan hệ cùng chiều với cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy, tài sản cố định, khoản phải thu và
kiệt quệ tài chính. Ngoài ra, nghiên cứu cũng cho thấy tác động không đáng kể của
dòng tiền lên việc nắm giữ tiền. Nhìn chung về tổng thể thì các biến lý giải cho việc
nắm giữ tiền của các doanh nghiệp ở Nigeria cũng khá tương đồng với các nghiên cứu
thực nghiệm tại các nước phát triển.
Tóm lại, qua các nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng các nhân tố tăng trưởng, tỷ số
dòng tiền trên tài sản ròng, tài sản thanh khoản cao khác tiền, đòn bẩy tài chính, quy
mô tỷ suất lợi nhuận giữ lại và đầu tư vài tài sản cố định có tác động đáng kể lên việc
nắm giữ tiền của các doanh nghiệp. Trong đó, hướng tác động chủ yếu như sau:
-

Các nhân tố cơ hội tăng trưởng, dòng tiền có xu hướng chủ yếu là tác động tích cực
lên tỷ lệ nắm giữ tiền của doanh nghiệp;