Lê Văn Thiệu NEU

Mục lục
1 TỔNG QUAN VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN .....................................................................................................................2
1.1

Tổng quan về nền kinh tế vĩ mô và chính sách tiền tệ ..................................2

1.1.1 Kinh tế vĩ mô ...........................................................................................2
1.1.2 Chính sách tiền tệ ....................................................................................2
1.2

Lý thuyết về thị trường hiệu quả ...................................................................4

1.3

Chính sách tiền tệ và các dạng của thị trường...............................................4

1.4 Một số mô hình nghiên cứu về chính sách tiền tệ đối với thị trường chứng
khoán.......................................................................................................................6
2 ẢNH HƯỞNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TRONG 3 NĂM 2014 2015 2016 ..........................6
2.1

Tổng quan về thị trường chứng khoán việt nam ...........................................6

2.1.1 Tổng quan thị trường chứng khoán năm 2014 ........................................6
2.1.2 Tổng quan thị trường chứng khoán năm 2015 ........................................8
2.1.3 Tổng quan thị trường chứng khoán năm 2016 ......................................10
2.2

Tác động của chính sách tiền tệ đối với thị trường chứng khoán Việt Nam
14

2.2.1 Tác động của lãi suất tới thị trường chứng khoán ................................14
2.2.2 Ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái ..............................................................16
2.2.3 Ảnh hưởng của lạm phát .......................................................................18
2.2.4 Ảnh hưởng của dự trữ bắt buộc – cung tiền.........................................22
2.2.5 Ảnh hưởng của hoạt động thị trường mở (phát hành trái phiếu CP) ....25
2.3

Phản ứng của nhà đầu tư trước những thông tin về chính sách tiền tệ .......30

2.4

Kết luận .......................................................................................................30

2.5

Đề xuất giải pháp .........................................................................................31

1


Lê Văn Thiệu NEU

1

TỔNG QUAN VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN


1.1 Tổng quan về nền kinh tế vĩ mô và chính sách tiền tệ
1.1.1 Kinh tế vĩ mô
1.1.1.1 Mục tiêu
Chính sách kinh tế vĩ mô là các chính sách kinh tế nhằm mục đích ổn định kinh tế
vĩ mô và đạt trạng thái toàn dụng lao động.
1.1.1.2 Chính sách công cụ điều tiết kinh tế vĩ mô
Hai chính sách kinh tế vĩ mô quan trọng là chính sách tài chính và chính sách tiền
tệ. Có thể có một số chính sách kinh tế khác cũng có tác động tới kinh tế vĩ mô, như
chính sách thương mại (quota, thuế quan) song mục đích chính của chúng không phải là
ổn định kinh tế vĩ mô, nên không được coi là chính sách kinh tế vĩ mô.
1.1.2 Chính sách tiền tệ
1.1.2.1 Khái niệm và nội dung
Chính sách tiền tệ (monetary policy) là quá trình quản lý cung tiền (money supply)
của cơ quan quản lý tiền tệ (có thể là ngân hàng trung ương), thường là hướng tới một lãi
suất mong muốn (targeting interest rate) để đạt được những mục đích ổn định và tăng
trưởng kinh tế - như kiềm chế lạm phát, duy trì ổn định tỷ giá hối đoái, đạt được toàn
dụng lao động hay tăng trưởng kinh tế. Chính sách lưu thông tiền tệ bao gồm việc thay
đổi các loại lãi suất nhất định, có thể trực tiếp hay gián tiếp thông qua các nghiệp vụ thị
trường mở; quy định mức dự trữ bắt buộc; hoặc trao đổi trên thị trường ngoại hối. nhiều
vân đề khác.
Chính sách tiền tệ có thể chia làm: chính sách mở rộng và chính sách thu hẹp.
Chính sách mở rộng là tăng cung tiền lên hơn mức bình thường.

2


Lê Văn Thiệu NEU
1.1.2.2 Công cụ chính sách tiền tệ
Gồm có 6 công cụ sau:

• Công cụ tái cấp vốn: là hình thức cấp tín dụng của Ngân hàng Trung ương đối với các
Ngân hàng thương mại. Khi cấp 1 khoản tín dụng cho Ngân hàng thương mại, Ngân
hàng Trung ương đã tăng lượng tiền cung ứng đồng thời tạo cơ sở cho Ngân hàng
thương mại tạo bút tệ và khai thông khả năng thanh toán của họ.
• Công cụ tỷ lệ dự trữ bắt buộc: là tỷ lệ giữa số lượng phương tiện cần vô hiệu hóa trên
tổng số tiền gửi huy động, nhằm điều chỉnh khả năng thanh toán (cho vay) của các
Ngân hàng thương mại.
• Công cụ nghiệp vụ thị trường mở: là hoạt động Ngân hàng Trung ương mua bán giấy
tờ có giá ngắn hạn trên thị trường tiền tệ, điều hòa cung cầu về giấy tờ có giá, gây ảnh
hưởng đến khối lượng dự trữ của các Ngân hàng thương mại, từ đó tác động đến khả
năng cung ứng tín dụng của các Ngân hàng thương mại dẫn đến làm tăng hay giảm
khối lượng tiền tệ.
• Công cụ lãi suất tín dụng: đây được xem là công cụ gián tiếp trong thực hiện chính
sách tiền tệ bởi vì sự thay đổi lãi suất không trực tiếp làm tăng thêm hay giảm bớt
lượng tiền trong lưu thông, mà có thể làm kích thích hay kìm hãm sản xuất. Nó là 1
công cụ rất lợi hại. Cơ chế điều hành lãi suất được hiểu là tổng thể những chủ trương
chính sách và giải pháp cụ thể của Ngân hàng Trung ương nhằm điều tiết lãi suất trên
thị trường tiền tệ, tín dụng trong từng thời kỳ nhất định.
• Công cụ hạn mức tín dụng: là 1 công cụ can thiệp trực tiếp mang tính hành chính của
Ngân hàng Trung ương để khống chế mức tăng khối lượng tín dụng của các tổ chức
tín dụng. Hạn mức tín dụng là mức dư nợ tối đa mà Ngân hàng Trung ương buộc các
Ngân hàng thương mại phải chấp hành khi cấp tín dụng cho nền kinh tế.
• Tỷ giá hối đoái:Tỷ giá hối đoái là tương quan sức mua giữa đồng nội tệ và đồng ngoại
tệ. Nó vừa phản ánh sức mua của đồng nội tệ, vừa là biểu hiên quan hệ cung cầu
ngoại hối. Tỷ giá hối đoái là công cụ, là đòn bẩy điều tiết cung cầu ngoại tệ, tác động
mạnh đến xuất nhập khẩu và hoạt động sản xuất kinh doanh trong nước. Chính sách tỷ

3



Lê Văn Thiệu NEU
giá tác động một cách nhạy bén đến tình hình sản xuất, xuất nhập khẩu hàng hóa, tình
trạng tài chính, tiện tệ, cán cân thanh toán quốc tế, thu hút vốn đầu tư, dự trữ của đất
nước. Về thực chất tỷ giá không phải là công cụ của chính sách tiền tệ vì tỷ giá không
làm thay đổi lượng tiền tệ trong lưu thông. Tuy nhiên ở nhiều nước, đặc biệt là các
nước có nền kinh tế đang chuyển đổi coi tỷ giá là công cụ hỗ trợ quan trọng cho chính
sách tiền tệ.
1.2 Lý thuyết về thị trường hiệu quả
Giả thuyết thị trường hiệu quả (hay lý thuyết thị trường hiệu quả) (en: efficient
market hypothesis) là một giả thuyết của lý thuyết tài chính khẳng định rằng các thị
trường tài chính là hiệu quả (efficient), rằng giá của chứng khoán (securities) trên thị
trường tài chính, đặc biệt là thị trường chứng khoán, phản ánh đầy đủ mọi thông tin đã
biết. Do đó không thể kiếm được lợi nhuận bằng cách căn cứ vào các thông tin đã biết
hay những hình thái biến động của giá cả trong quá khứ. Có thể nói một cách ngắn gọn là
các nhà đầu tư không thể khôn hơn thị trường.
Có ba phiên bản của "lý thuyết thị trường hiệu quả": dạng yếu (weak form), dạng
bán-mạnh (semi-strong form) và dạng mạnh (strong form). Phiên bản weak form của lý
thuyết này cho rằng: giá chứng khoán phản ánh đầy đủ thông tin đã công bố trong quá
khứ. (nghĩa là dựa vào thông tin trong quá khứ thì nhà đầu cơ không thắng được thị
trường). Phiên bản dạng semi-strong form của lý thuyết cho rằng: giá chứng khoán
(chứng khoán ở đây được hiểu theo nghĩa rộng, không chỉ là cổ phiếu) đã chịu tác động
đầy đủ của thông tin công bố trong quá khứ cũng như thông tin vừa công bố xong. Nhà
đầu cơ không thể dựa vào thông tin trong quá khứ cũng như thông tin vừa được công bố
để có thể mua rẻ bán đắt chứng khoán, vì ngay khi thông tin được công bố, giá chứng
khoán đã thay đổi phản ánh đầy đủ thông tin vừa công bố.
1.3 Chính sách tiền tệ và các dạng của thị trường

4



Lê Văn Thiệu NEU

Tính hiệu quả của thị trường được phân cấp theo mức độ thông tin được phản ánh
trong giá cả. Càng nhiều thông tin được phản ánh thì thị trường càng hiệu quả. Thông tin
đến từ các hoạt động, phân tích nội bộ, mục tiêu, chiến lược của công ty, và thông tin đến
từ nên kinh tế vĩ mô. Trong đó, chính sách tiền tệ thông qua các công cụ thực thi chính
sách phát ra những tín hiệu cho thị trường. Như thế, chính sách tiền tệ cũng tạo ra những
nguồn thông tin trong việc định lượng giá cả chứng khoán.
Ở những thị trường khác nhau, chính sách tiền tệ tác động đến giá chứng khoán
theo những mức độ khác nhau, tính tức thời khác nhau. Với sự ra đời và phát triển của hệ
thống máy tính hóa trong việc phân tích cổ phiếu, công ty, giao dịch, các khoản đầu tư
đang dần trở nên tự động hóa trên cơ sở phương pháp toán học hay phân tích cơ bản. Với
tốc độ và sức mạnh như hiện nay của hệ thống công nghệ thông tin, một số loại máy tính
có thể ngay lập tức xử lý bất kì và tất cả thông tin có giá trị, và thậm chí biến những phân
tích đó thành một hành động giao dịch trên thị trường chỉ trong tích tắc. Mặc dù trong khi
máy tính đang ngày càng được sử dụng rộng rãi hơn thì hầu hết các quyết định vẫn được
đưa ra bởi con người. Trong khi sự thành công trên thị trường chứng khoán vẫn chủ yếu
dựa trên kĩ năng của các nhà đầu tư cá nhân hay tổ chức thì trình độ, kiến thức, nhận
định, quyết định của nhà đầu tư khi đón nhận mỗi thông tin vẫn là một yếu tố quan trọng

5


Lê Văn Thiệu NEU
bên cạnh tính minh bạc cần phải có của thị trường.
1.4 Một số mô hình nghiên cứu về chính sách tiền tệ đối với thị trường chứng
khoán
Bùng nổ thị trường chứng khoán và chính sách tiền tệ trong thế kỉ 20 (Stock market
booms and Monetary policy in the 20th century – Michael D.Bordo and David
C.Wheelock – Mar, April 2007).

Bài nghiên cứu này được lấy từ nguồn là báo cáo đã hiệu chỉnh của Federal Reserve
Bank St.Louis. Tác giả nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ đối với thị trường
chứng khoán Mỹ đặc biệt trong giai đoạn từ 1994 đến 2000. Số liệu được thu thập ở thị
trường chứng khoán Mỹ và 9 quốc gia khác nhau (Úc, Nhật và 7 quốc gia châu Âu).
Bài học rút ra từ mô hình nghiên cứu là:
• Các nước trong nghiên cứu đều ghi nhận sự tác động của chính sách tiền tệ lên thị
trường trứng khoán.
• Việc ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên thị trường chứng khoán là trong ngắn hạn.
• Việc duy trì mức lạm phát thấp là điều kiện thuận lợi cho sự phát triển của thị trường
chứng khoán.
• Các nước đã kiểm soát mức lãi suất ở mức thấp trong thời gian dài và bùng nổ thị
trường đã xuất hiện trong giai đoạn này.
• Một chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ đổi lấy một thị trường ảm đạm và ngược lại, một
chính sách tiền tệ nới lỏng sẽ đổi lấy một thị trường bùng nổ.

2

ẢNH HƯỞNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TRONG 3 NĂM 2014 2015 2016

2.1 Tổng quan về thị trường chứng khoán việt nam
2.1.1 Tổng quan thị trường chứng khoán năm 2014
Về cơ chế, chính sách, hệ thống văn bản, cơ chế chính sách tiếp tục được hoàn
thiện cho phù hợp với tình hình thị trường đồng thời tăng cường công tác quản lý, giám

6


Lê Văn Thiệu NEU
sát TTCK. Trong năm 2014, Thủ tướng Chính phủ đã ban hành Quyết định phê duyệt Đề

án xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh, Bộ Tài chính đã ban hành
các Thông tư và UBCKNN đã ban hành các Quyết định hướng dẫn về chế độ quản lý
giám sát và chế độ thu, sử dụng phí trên thị trường chứng khoán. Hiện tại, khuôn khổ
pháp lý cho hoạt động của TTCK tương đối đồng bộ, thị trường vận hành trên nguyên tắc
công khai minh bạch, tạo niềm tin cho các chủ thể tham gia trên thị trường.
Đến cuối tháng 12/2014, có 673 cổ phiếu và chứng chỉ quỹ niêm yết trên thị
trường chứng khoán với tổng giá trị niêm yết theo mệnh giá là 425.000 tỷ đồng, tăng 19%
so với năm 2013. Giá trị vốn hoá thị trường cổ phiếu đạt khoảng 31,48% GDP. Tình hình
sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp niêm yết trong 9 tháng đầu năm 2014 có cải thiện
đáng kể so với cùng kỳ năm 2013, có 87% công ty niêm yết hoạt động có lãi, tăng 5% so
với cùng kỳ năm 2013; tổng lợi nhuận sau thuế của toàn bộ công ty niêm yết trong 9
tháng đầu năm 2014 tăng 6,1%. Số lượng tài khoản nhà đầu tư đạt khoảng 1,37 triệu tài
khoản, tăng 6% so với cuối năm 2013. Trong 11 tháng đầu năm 2014, dòng vốn nước
ngoài vào thuần đạt 9,3 triệu USD so với dòng vốn vào thuần âm (-11,4 triệu USD) năm
2013. Giá trị giao dịch bình quân của cổ phiếu và chứng chỉ quỹ là 2.969 tỷ đồng/phiên
tăng 116% so với năm 2013. Giá trị giao dịch bình quân của trái phiếu là 2.531 tỷ
đồng/phiên tăng 93% so với năm 2013.
Tính đến cuối năm 2014 có 43 công ty quản lý quỹ (trong đó 21 văn phòng đại
diện công ty quản lý quỹ nước ngoài), 85 công ty chứng khoán, 26 quỹ đầu tư hoạt động
trên TTCK; tổng giá trị huy động của các quỹ đầu tư chứng khoán năm 2014 đạt hơn
7.000 tỷ đồng; tổng giá trị danh mục quản lý của các công ty quản lý quỹ đạt 4,4 tỷ USD.
Các công ty chứng khoán, Công ty quản lý quỹ, Quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường
đã thực hiện hầu hết các dịch vụ được Luật Chứng khoán cho phép.
Trong năm 2014, các tổ chức kinh doanh chứng khoán tiếp tục được tái cơ cấu,
hợp nhất, sát nhập để tăng năng lực hoạt động, tăng quy mô vốn, quản trị doanh nghiệp
và khả năng kiểm soát rủi ro. Hoạt động tái cấu trúc các tổ chức kinh doanh chứng khoán
được thực hiện theo lộ trình, không làm xáo trộn thị trường và tuân thủ quy định của pháp

7



Lê Văn Thiệu NEU
luật. Thông qua tái cấu trúc đã giảm số lượng và nâng cao chất lượng hoạt động của công
ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ, số lượng công ty chứng khoán giảm từ 105 xuống
85 công ty, số lượng công ty quản lý quỹ giảm từ 49 xuống 43 công ty; thay thế các quỹ
đầu tư hoạt động theo dạng quỹ đóng, quỹ thành viên bằng các quỹ mở hoạt động linh
hoạt hơn và có cơ chế bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn.

2.1.2 Tổng quan thị trường chứng khoán năm 2015
Thị trường chứng khoán Việt Nam (TTCK VN) chính thức hình thành từ tháng
7/2000 gắn với mục tiêu trở thành kênh huy động vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế và
doanh nghiệp. Tháng 7/2015, TTCK VN tròn 15 năm mở cửa hoạt động.
Tính hết năm 2015, vốn hóa thị trường đạt hơn 1.298,53 nghìn tỷ đồng. Trong đó,
vốn hóa trên sàn TP.HCM (HOSE) đạt 1.146,9 nghìn tỷ đồng, vốn hóa trên sàn Hà
nội(HNX) đạt hơn 151,6 nghìn tỷ đồng.
Năm 2015, tổng khối lượng giao dịch trên thị trường đạt gần 39,7 tỷ cổ phiếu,
tương ứng giá trị giao dịch đạt hơn 617 nghìn tỷ đồng, giảm 16,3% về khối lượng và
15,8% về giá trị giao dịch của năm 2014.
Trên sàn HOSE, VN-Index tăng 4,13% so với cuối năm trước tổng khối lượng
giao dịch đạt hơn 28 tỷ cổ phiếu (giảm 7,6% so với năm 2014), tương ứng giá trị giao
dịch đạt trên 482 nghìn tỷ đồng (giảm 9,6% so với năm 2014).
Trên sàn HNX, chiều ngược lại được chứng kiến khi HN-Index giảm 4,62% so với
thời điểm cuối năm 2014 tổng khối lượng giao dịch trong năm 2015 đạt trên 11,55 tỷ cổ
phiếu (giảm mạnh 32% so với năm 2014), tổng giá trị giao dịch cũng giảm 32,3% xuống
mức hơn 135 nghìn tỷ đồng.
Diễn biến trên TTCK trong năm 2015 có thể chia làm 3 giai đoạn chính: từ đầu
năm đến giữa tháng 5, từ giữa tháng 5 đến cuối tháng 8 và từ cuối tháng 8 tới tháng 12.
Đồ thị bên dưới cho thấy thị trường tăng mạnh, nhưng giảm điểm cũng mạnh không kém

8



Lê Văn Thiệu NEU
trong những giai đoạn tương ứng.
Khởi đầu tháng 1, thị trường đã có những phiên tăng điểm hết sức ấn tượng, giúp
VN-Index và HNX-Index liên tục tạo đỉnh trong đầu năm 2015. Dấu ấn rõ nét nhất đến từ
các cổ phiếu ngành ngân hàng. Bên cạnh đó, nhóm các cổ phiếu dầu khí, nổi bật là GAS
và PVD, cũng tăng mạnh sau đợt giảm sâu khi các thông tin về giá dầu thế giới đã trở nên
bão hòa.
Tuy nhiên, khi bước sang tháng 3, xu hướng thị trường lại khá tiêu cực khi thiếu
vắng các thông tin hỗ trợ, đánh mất hoàn toàn những nỗ lực phục hồi trước đó, khiến cho
xu hướng giảm kéo dài đến giữa tháng 5, kéo thị trường về lại mốc đầu năm.
Giai đoạn sau đó, với sự dẫn dắt của nhóm cổ phiếu Ngân hàng, tiếp đến là nhóm
cổ phiếu Dầu khí, thị trường đã quay trở lại xu hướng tăng điểm. Đà tăng được duy trì và
nhanh chóng mở rộng ra toàn thị trường khi các nhóm cổ phiếu dẫn dắt luân phiên nhau
tăng điểm.
VN-Index đạt mốc cao nhất trong năm 2015 với 638,69 điểm vào ngày 14/7/2015.
Bước sang tháng 8, những tác động từ việc Trung Quốc phá giá đồng nhân dân tệ đã ảnh
hưởng mạnh đến tâm lý các nhà đầu tư, khiến thị trường hoàn toàn sụp đổ khi VN-Index
đánh mất hơn 10% so với mốc cao nhất đạt được trong tháng 7 (tương ứng với hơn 65
điểm).
Con số sụt giảm trên sàn Hà Nội thậm chí còn nặng nề hơn khi HNX-Index mất
gần 12% so với điểm số cao nhất đạt được trong tháng 7 (tương ứng hơn 10 điểm).
Giai đoạn thứ ba, những tác động tích cực từ kết quả kinh doanh quý III cùng với
việc hiệp định TPP đã kết thúc đàm phán giúp thị trường dần lấy lại được điểm số. Tuy
nhiên, sự phục hồi của hai sàn vẫn còn khá thấp so với mức cao nhất mà thị trường đạt
được vào giữa tháng 7.
Điểm sáng nhất trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong năm 2015 là việc
khối ngoại đẩy mạnh việc mua ròng 7/12 tháng trên cả HOSE và HNX, ngay cả khi thị


9


Lê Văn Thiệu NEU
trường giảm điểm thì sức mua của khối ngoại vẫn là rất lớn. Đây là dòng tiền có tác động
không nhỏ đến xu hướng của thị trường.
Để đưa TTCK VN hoạt động ổn định hơn phù hợp với chuẩn mực quốc tế, năm
2015,nhiều chính sách mới và cơ sở pháp lý liên quan đến TTCK được ban hành và hoàn
thiện tạo nên môi trường hoạt động thông thoáng cho nhà đầu tư trong nước cũng như
nước ngoàitrên TTCK.
2.1.3 Tổng quan thị trường chứng khoán năm 2016
Một vài sự kiện nổi bật của TTCK Việt Nam 2016

Diễn biến chỉ số - gần như tăng liên tục Nguồn: UBCKNN
Trước năm 2014, diễn biến 1 năm 2 sóng là mô típ thường thấy của VNIndex.
Sang năm 2015, nhà đầu tư lại tỏ ra khá chật vật để trải qua 3 con sóng. Đến năm 2016
này, thị trường những tưởng sẽ càng khó hơn khi ngay từ đầu năm, VNIndex, HNXIndex
cùng với các chỉ số chứng khoán thế giới sụt giảm khá mạnh. Tuy nhiên, đây lại điểm hay
của thị trường năm nay khi trong giai đoạn sụt giảm đó – tiếp nối đợt suy giảm cuối năm

10


Lê Văn Thiệu NEU
2015, nhà đầu tư đang giữ tiền mặt tương đối nhiều nên khi “chất xúc tác” là giá dầu hồi
phục, kéo theo các cổ phiếu dầu khí bắt đầu “lăn bánh” thì lập tức cơ hội bắt đáy mở ra
và thị trường bắt đầu con sóng tăng kể từ giữa tháng Hai cho đến hết Q3 và rồi có sự điều
chỉnh nhẹ trong 3 tháng cuối năm.
Kết thúc 31/12/2016, chỉ số VNIndex đóng cửa 664,87 điểm, tăng 14,82% so với
cuối năm 2015. HNXIndex đóng cửa 80,12 điểm, tăng 0,2% so với cuối năm 2015.

Upcom Index đóng cửa 53,82 điểm, tăng 4,97% so với cuối năm 2015.
Thanh khoản thị trường không có nhiều nổi bật so với năm 2015
Nhìn chung, thanh khoản thị trường không có nhiều cải thiện so với năm 2015 và
khá trùng khớp với dự báo từ đầu năm của phần lớn các CTCK: GTGD trung bình trên cả
2 sàn là 3.042,17 tỷ đồng, cao hơn một chút so với dự báo 3.000 tỷ đồng.

Nguồn UBCKNN
Khối ngoại bán ròng trong năm 2016 – hiện tượng xuất hiện lần đầu tiên trên thị trường
chứng khoán Việt Nam
Việc khối ngoại bán ròng trên thị trường trong năm 2016 mang tính chất phân hóa
khá mạnh: (1) bán trái phiếu chuyển đổi của VIC, (2) ETF rút ròng gần 150 triệu USD và

11


Lê Văn Thiệu NEU
(3) lượng bán ròng tập trung ở vài cổ phiếu bluechips như VNM chẳng hạn.
Hình: Mua/bán ròng khối ngoại 2016

Diễn biến các nhóm ngành trong năm 2016
Hình: Diễn biến các nhóm ngành trên 2 sàn HSX và HNXNguồn: UBCKNN

12


Lê Văn Thiệu NEU

Ngoài ra, TTCK Việt Nam cũng đã đón nhận những quy định mới liên quan đến
quy chế hoạt động bù trừ và thanh toán giao dịch chứng khoán mới; Chính phủ cho phép
bán cổ phần theo lô lớn nhằm đẩy nhanh việc thoái vốn, cổ phần hóa tại các doanh nghiệp

nhà nước; Quốc hội cho phép phát hành trở lại kỳ hạn dưới 5 năm (với tỷ lệ 30%, còn lại
trên 5 năm 70%)...

13


Lê Văn Thiệu NEU
Nguồn: UBCKNN
2.2 Tác động của chính sách tiền tệ đối với thị trường chứng khoán Việt Nam

Biểu đồ kỹ thuật mã chứng khoán VNINDEX từ tháng 1 2014- tháng 12 2016

Biểu đồ kỹ thuật của 2 mã CK VNINDEX và HNXINDEX giai đoạn 2014-2016
Nguồn: UBCKNN
Chúng tôi đưa ra biểu đồ này để cho thấy xu hướng tăng giảm điểm của 2 mã CK lớn
nhất Việt Nam tương đối giống nhau. Trong khuôn khổ bài nghiên cứu, chúng tôi sẽ chỉ
sử dụng dữ liệu của mã chứng khoán VNINDEX.
2.2.1 Tác động của lãi suất tới thị trường chứng khoán

14


Lê Văn Thiệu NEU

Lái suất huy động và cho vay bình quân hàng tháng (1- 2013 đến 5-2016)Nguồn: NHNN
Có thể thấy rằng lãi suất giảm nhẹ 0.5-1.5% ở thời điểm đầu năm 2014 ở lãi suất
vay bình quân khiến cho thị trường chứng khoán tăng liên tục 108,97 điểm đạt đỉnh
609,01 giá mở cửa vào ngày 25-3. nhưng sau đó 2 tháng tụt dốc giảm gần 100,25 điểm
chạm đáy vào 13-5, trong khi đó lãi suất liên tục giảm đến tháng 4 rồi tăng nhẹ vào 2
tháng kế tiếp và liên tục giảm về cuối năm. Trong khi đó thì TTCK lại một lần nữa chu kì

tăng liên tục từ 13-5 đến 8-9 đạt đỉnh 641,88 tăng 133,12 điểm rồi tụt dốc về cuối năm.
Kết luận trong năm 2014, thị trường không bị tác động bởi yếu tố lãi suất trong
giai đoạn này, khi mà biên độ thay đổi lãi suất không đủ rộng và thị trường lên xuống
một cách chóng mặt.

15


Lê Văn Thiệu NEU
Tương tự trong 2 năm kế tiếp 2015 và 2016, trong khi lãi suất có biên độ rất nhỏ
và ổn định (gần như di ngang) thì thị trường chứng khoán năm 2015 gần như lặp lại chu
kì cũ với 3 lần đạt đỉnh và biên độ thấp hơn khi mà giá mở cửa cao nhất là 640,43 vào
ngày 15-7 và thấp nhất là 511,13 vào ngày 25-8. Tuy nhiên TTCK năm 2016 tăng điểm
liên tục từ đầu năm và ghi nhận chỉ số cao nhất 689,82 vào ngày 29-9. Như vậy trong thời
kì 2014-2016, thị trường không bị tác động bới yếu tố lãi suất.
2.2.2 Ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái
Năm 2014
Theo đánh giá của giới chuyên gia, năm 2014 được xem là năm khá ổn định của
cặp tỷ giá USD/VND. Dẫu vậy, từ đầu năm đến nay, tỷ giá USD/VND có 3 đợt “tăng
nóng” bất thường.
Đợt “sóng” đầu tiên diễn ra vào khoảng thời gian từ cuối tháng 5 đầu tháng 6, sau
khi liên tục duy trì sự ổn định trong suốt quý I cũng như tháng 4, thị trường ngoại hối có
dấu hiệu nóng lên và đã có những biến động khá mạnh. Đến chiều 18/6, Ngân hàng Nhà
nước đã công bố điều chỉnh tỷ giá bình quân liên ngân hàng giữa đồng Việt Nam và USD
áp dụng từ ngày 19/6 từ mức 21.036 VND/USD lên 21.246 VND/USD, tương đương
tăng 1% với biên độ tỷ giá

+/- 1% so với tỷ giá

bình quân liên ngân hàng, tỷ giá trần tại ngân hàng thương mại kể từ ngày 19/6 là 21.458

USD/VND, tỷ giá sàn là 21.034 USD/VND. Đây là lần đầu tiên trong gần một năm, Ngân
hàng Nhà nước điều chỉnh tỷ giá trước những biến động trên thị trường.
Đợt “sóng” thứ 2 xuất hiện là do kỳ vọng điều chỉnh tỷ giá của Ngân hàng Nhà nước sau
phiên trả lời chất vấn Ủy ban Thường trực Quốc hội (29/9) của Thống đốc Ngân hàng
Nhà nước. Tại phiên đó, Thống đốc Ngân hàng Nhà nước đề cập đến khả năng nếu có
điều chỉnh thì năm nay ở khoảng 1-1,43%; tức vẫn còn 0,43% chưa dùng tới.
Ngay sau phiên trả lời chất vấn, từ 1/10, tỷ giá đã biến động, có ngân hàng đã điều chỉnh
tăng thêm 10 VND/USD. Tuy nhiên, với sự can thiệp của Ngân hàng Nhà nước bằng
thông điệp sẽ không điều chỉnh tỷ giá trong năm nay, thị trường đã đi vào ổn định.
Đợt “sóng” thứ 3 mới diễn ra vào ngày 18/11, khi tỷ giá USD/VND biến động

16


Lê Văn Thiệu NEU
mạnh, có thời điểm đạt mức 21.420 đồng/1 USD. Mức tăng tới 50 VND chỉ trong vòng 1
giờ đầu ngày - gây bất ngờ vì mức tăng quá đặc biệt, vì sự mạnh bạo đó thường chỉ có ở
những thời điểm xáo trộn từ 2011 trở về trước.
Năm 2015
Ngay sau khi đưa ra mục tiêu điều hành tỷ giá tăng không quá 2% trong năm
2015, ngày 7/1/2015, NHNN đã điều chỉnh tăng tỷ giá USD/VND 1%, từ mức 21.246
đồng/1USD lên 21.458 đồng/1USD, biên độ không thay đổi so với năm 2014 ở mức +/1%. Tại thời điểm đó, việc tăng tỷ giá bình quân liên ngân hàng thêm 1% khiến nhiều
doanh nghiệp hoang mang do thời điểm cận Tết nguyên đán nhu cầu ngoại tệ tăng cao.
Trong bối cảnh tỷ giá tăng nóng liên tục và nhập siêu có dấu hiệu tăng trở lại, 4
tháng sau đó, ngày 7/5/2015, NHNN quyết định điều chỉnh tăng tỷ giá bình quân liên
ngân hàng thêm 1%, từ mức 21.458 đồng/USD lên 21.673 đồng/USD. Như vậy, chỉ trong
vòng 5 tháng đầu năm, NHNN đã điều chỉnh tăng hết biên độ 2% cho cả năm.
Dưới sức ép phá giá đồng Nhân dân tệ kéo theo một loạt đồng tiền châu Á chủ
chốt khác cũng như chỉ số giá trên thị trường hàng hóa quốc tế sụt giảm tác động bất lợi
tới nền kinh tế Việt Nam, ngày 12/8/2015, NHNN đã điều chỉnh nâng biên độ tỷ giá

USD/VND từ +/-1% lên +/-2%, theo đó giá mua bán USD của các ngân hàng có thể biến
động trong phạm vi từ 21.240 đồng/USD (sàn) đến 22.106 đồng/USD (trần).
Tuy nhiên, trước bối cảnh đồng Nhân dân tệ tiếp tục phá giá mạnh, ngày 19/8,
NHNN đã quyết định điều chỉnh kép tăng tỷ giá thêm 1% lên mức 21.890 VND/USD và
nới biên độ từ +/-2% lên +/-3%, theo đó giá mua bán USD của các ngân hàng có thể biến
động trong phạm vi từ 21.233 đồng/USD (sàn) đến 22.547 đồng/USD (sàn).
Với tỷ giá bán tại thời điểm ngày 24/12 là 22.547 đồng/1USD, đồng Việt Nam đã
chính thức mất giá 5,34% so với thời điểm đầu năm và vượt 3,34% so với mục tiêu đề ra
của NHNN.

17


Lê Văn Thiệu NEU
Năm 2016
Tỷ giá USD/VND chứng kiến 8 tháng đầu năm lặng sóng, rất ổn định, khác xa với
những biến động thất thường trong các năm trước đó.
Trong 4 tháng cuối năm, thị trường ngoại tệ chứng kiến 2 đợt tăng giá trên thị
trường chợ đen, một vào cuối tháng 8 với giá USD được đẩy cao lên đến 22.950
đồng/USD và trong tuần đầu tháng 12 khi mà USD tự do có lúc lên tới 23.350
đồng/USD. Tuy nhiên, khoảng thời gian mà giá tăng vọt rất ngắn, có lần chỉ kéo dài 1-2
tiếng đồng hồ, thị trường không có sự hỗn loạn và giao dịch không có đột biến.
Nhận xét
Công cụ điều hành tỷ giá được ngân hàng nhà nước sử dụng đến 5 lần trong giai đoạn suy
thoái và sau suy thoái với biên độ rộng hơn rất nhiều, so với các thời kỳ trước đó. Biên độ
dao động tỷ giá rộng nhất là ±5%, cũng ứng với giai đoạn thị trường giảm điểm sâu nhất
vào cuối 2015
- Mỗi khi biên độ dao động tỷ giá được thu hẹp thì thị trường tăng điểm, và ngược lại, khi
biên độ dao động tỷ giá được nới rộng thì thị trường giảm điểm.
- Thị trường đã tăng trưởng đều đặn khi biên độ tỷ giá hẹp, nhỏ hơn ±1%, ổn định trong

thời gian dài, tiêu biểu là giai đoạn năm 2016
- Ngoài những lần thay đổi biên độ dao động, ngân hàng nhà nước còn can thiệp điều
chỉnh trực tiếp đến tỷ giá USD/VND. Ghi nhận chỉ số VNindex trong giai đoạn này cho
thấy, sau mỗi đợt tăng giá đồng USD, thị trường chứng khoán đã điều chỉnh giảm.
2.2.3 Ảnh hưởng của lạm phát
Năm 2014
Tổng cục Thống kê 24-12 công bố chỉ số giá tiêu dùng (CPI) cả nước tháng 12-2014
giảm (âm) 0,24% so với tháng 11. Tính chung cả năm 2014, lạm phát chỉ tăng 1,84%.
Đây là mức rất thấp so với mục tiêu kiềm chế lạm phát 7% và cũng là mức thấp nhất

18


Lê Văn Thiệu NEU
trong 13 năm trở lại đây.
So với mặt bằng giá năm 2013 thì lạm phát năm 2014 tăng 4,09%. Đáng lưu ý, CPI năm
nay có 3 đợt giảm vào các tháng 3, 11 và 12, các tháng còn lại cũng tăng rất thấp.Nhóm
hàng giảm giá mạnh nhất trong tháng 12 là giao thông với mức giảm kỷ lục 3,09%. Trong
thời điểm lấy số liệu tính CPI (ngày 15 hàng tháng), giá xăng dầu có 2 đợt điều chỉnh
giảm trong các ngày 22-11 và 6-12 với mức giảm tổng cộng 1.460 đồng/lít xăng.
Riêng đợt giảm giá rất sâu 2.050 đồng lít trong ngày 22-12 vừa qua chưa phản ánh vào
CPI tháng này.
Nhóm nhà ở và vật liệu xây dựng giảm 0,4% cũng góp phần kéo giảm CPI tháng 12. Các
nhóm hàng còn lại trong rổ tính CPI đều tăng nhẹ trong tháng cuối năm.
Chỉ số giá vàng vẫn tiếp tục giảm ở mức 0,05% trong khi chỉ số giá đô la Mỹ tiếp tục
tăng 0,35% so với tháng trước.
Năm 2015
Chỉ số giá bình quân năm 2015 tăng 0,63% so với năm ngoái, thấp nhất từ năm 2001.
CPI tăng 0,58% sau 11 tháng.
Theo tin từ Tổng cục Thống kê, chỉ số giá tiêu dùng (CPI) tháng 12 tăng 0,02% so với

tháng trước và tăng 0,6% so với cùng kỳ. Tính bình quân, CPI cả nước năm 2015 tăng
0,63% so với năm ngoái, thấp hơn nhiều so với mục tiêu 5% của Quốc hội đặt ra.

19


Lê Văn Thiệu NEU

Nguồn: GSO
Đây cũng là mức tăng thấp nhất của chỉ số giá tiêu dùng kể từ năm 2001 trở lại đây. Bình
quân mỗi tháng trong năm 2015, CPI chỉ tăng 0,05%. “CPI giữ ở mức thấp và ổn định tạo
điều kiện cho các chính sách tiền tệ tích cực, kích thích sản xuất kinh doanh phát triển và
tạo điều kiện cho giá một số mặt hàng do Nhà nước quản lý được tính đầy đủ vào chi phí
theo giá thị trường”, Tổng cục Thống kê nhận xét.
Năm 2016
Số liệu vừa được Tổng cục Thống kê công bố cho thấy, chỉ số giá tiêu dùng (CPI) của
2016 tăng 4,74%, bình quân mỗi tháng năm 2016 tăng 0,4%. CPI bình quân năm 2016
tăng 2,66% so với bình quân năm 2015.
CPI tháng 12/2016 chỉ tăng 0,23% so với tháng trước, trong đó nhóm thuốc và dịch vụ y
tế tăng cao nhất với 5,30% (dịch vụ y tế tăng 6,93%), do trong tháng có 4 tỉnh/thành phố
thực hiện điều chỉnh tăng giá dịch vụ y tế bước 2, theo Thông tư liên tịch số
37/2015/TTLT-BYT-BTC ngày 29/10/2015 của Bộ Y tế và Bộ Tài chính (tác động làm
CPI chung tăng khoảng 0,27%).
Nhóm may mặc, mũ nón, giày dép tăng 0,25% do nhu cầu mua sắm hàng mùa đông tăng
lên; đồ uống và thuốc lá tăng 0,21%; nhà ở và vật liệu xây dựng tăng 0,19% do giá gas

20


Lê Văn Thiệu NEU

còn ảnh hưởng từ đợt tăng giá tháng trước và nhu cầu sửa chữa nhà ở tăng cao trong
những tháng cuối năm; thiết bị và đồ dùng gia đình tăng 0,08%.
Các nhóm hàng hóa và dịch vụ còn lại có chỉ số giá giảm như giao thông, hàng ăn và dịch
vụ ăn uống... Riêng nhóm giáo dục giá không đổi so với tháng trước.
Theo Tổng cục Thống kê, lạm phát của năm 2016 tăng cao hơn năm 2015, nhưng vẫn
thấp hơn nhiều so với mức tăng bình quân của một số năm gần đây, đồng thời vẫn nằm
trong giới hạn mục tiêu 5% mà Quốc hội đề ra.
Nguyên nhân chủ yếu do giá dịch vụ y tế tăng theo Thông tư liên tịch số 37 có hiệu lực từ
ngày 1/3/2016. Cụ thể, giá các mặt hàng dịch vụ y tế tăng 77,57% làm chỉ số CPI tăng
khoảng 2,7%.
Cả nước có 53 tỉnh, thành phố trực thuộc Trung ương thực hiện điều chỉnh tăng giá học
phí theo lộ trình của Nghị định số 86/2015/NĐ-CP ngày 02/10/2015 của Chính phủ làm
chỉ số giá nhóm giáo dục tháng 12/2016 tăng 12,5% so với cùng kỳ năm trước (tác động
làm CPI chung tăng khoảng 0,58%).
Trong năm có nhiều kỳ nghỉ kéo dài nên nhu cầu mua sắm, vui chơi, giải trí tăng cao, giá
các mặt hàng lương thực, thực phẩm tăng lên. Ngoài ra, thiên tai và thời tiết bất lợi, rét
đậm rét hại trên diện rộng ở phía Bắc; mưa lũ, ngập lụt nghiêm trọng ở miền Trung; khô
hạn ở Tây Nguyên và xâm nhập mặn ở Đồng bằng sông Cửu Long cũng làm chỉ số giá
nhóm lương thực tháng 12/2016 tăng 2,57% so với cùng kỳ năm 2015.
Tổng cục Thống kê cho biết thêm, lạm phát cơ bản tháng 12/2016 tăng 0,11% so với
tháng trước và tăng 1,87% so với cùng kỳ năm trước. Lạm phát cơ bản bình quân năm
2016 tăng 1,83% so với bình quân năm 2015.
Nhận xét
Lạm phát trung bình trong thời kì là quá thấp, trong đó 2015 thấp nhấp trong 15 năm qua,
năm 2014 đã có chỉ số âm trong vài tháng đầu năm. Tuy sự thể hiện sự tác động không
thực sự rõ ràng nhưng khi làm phát có sự tăng giảm đều thì thị trường cũng có xu hướng

21



Lê Văn Thiệu NEU
tăng giảm thuận chiều

Diễn biến CPI qua các tháng năm 2016 - Nguồn: Tổng cục Thống kê
2.2.4 Ảnh hưởng của dự trữ bắt buộc – cung tiền
Tỷ lệ dự trữ bắt buộc (TL DTBB) là một trong những công cụ được ngân hàng nhà nước
sử dụng trong điều tiết nền kinh tế, bên cạnh công cụ chủ đạo là lãi suất cơ bản.
NHNN Việt Nam có “lãng quên” dự trữ bắt buộc?

Nguồn: NHNN

22


Lê Văn Thiệu NEU
Dự trữ bắt buộc được NHNN sử dụng rất linh hoạt trong khoảng thời gian 2007 – 2010
để ngăn ngừa sự tăng trưởng tín dụng quá nóng và kiềm chế lạm phát. Trong đó, giai
đoạn 2007 – 2008, tỷ lệ dự trữ bắt buộc điều chỉnh khá mạnh tay (từ 5% lên 10% và 11%
đầu năm 2008), đồng thời các thời gian tiếp theo điều chỉnh giảm linh hoạt và thận trọng
để phù hợp với các mục tiêu của chinh sách tiền tệ.
Tuy nhiên, sau 2011, dự trữ bắt buộc trở nên dần lãng quên trong các công cụ sách tiền tệ.
Nên chăng, NHNN cần xác định rõ hơn nữa vai trò quan trọng của công cụ dự trữ bắt
buộc và khai thác một cách thận trọng để nâng cao hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ.
Bên cạnh đó, NHNN nên cải tiến hơn nữa công cụ dự trữ bắt buộc để giúp công cụ này
phát huy tốt những chức năng vốn có của mình. Hiện nay, chính sách dự trữ bắt buộc
được quy định trong Quyết định 581/2003/QĐ – NHNN và được sửa đổi bổ sung theo
Quyết định 1130/2005/QĐ – NHNN. Quy định trong các Quyết định này đã bao quát khá
đầy đủ các loại tiền gởi (tiền gửi VNĐ, tiền gửi USD, tiền gửi không kỳ hạn và dưới 12
tháng, tiền gửi từ 12 tháng trở lên), phân loại mức dự trữ tùy vào loại hình tổ chức tín
dụng (TCTD), kỳ duy trì dự trữ bắt buộc là 30 ngày. Và dự trữ bắt buộc cho kỳ duy trì dự

trữ bắt buộc được tính bằng cách lấy số dư bình quân các loại tiền gửi huy động phải dự
trữ bắt buộc của TCTD trong kỳ xác định dự trữ bắt buộc nhân với tỷ lệ dự trữ bắt buộc
quy định (quy định cho từng loại hình TCTD và cho từng loại tiền gửi tương ứng).

23


Lê Văn Thiệu NEU

Hình: Quy định tỷ lệ dự trữ bắt buộc của NHNN Việt Nam Nguồn: NHNN
Như vậy, trong khoảng thời gian 2 năm từ 2014-hết 2015, không có bất cứ thay đổi nào
về tỷ lệ dữ trữ bắt buộc mà NHNN đưa ra với các NHTM. Điều đó có nghĩa là không có
bất cứ ảnh hưởng nào từ công cụ này lên thị trường chứng khoán
Sau một thời gian rất dài đi vào quên lãng, ngày 4/12/2015, Ngân hàng Nhà nước đã ban
hành Thông tư số 23/2015/TT-NHNN sửa đổi, bổ sung một số điều của quy chế dự trữ
bắt buộc đối với các tổ chức tín dụng, trong đó nổi bật nhất là việc mở rộng đối tượng
được Ngân hàng Nhà nước xem xét giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc so với quy định chung.
Theo quy định áp dụng trước đó, đối với tổ chức tín dụng được kiểm soát đặc biệt, Thống
đốc Ngân hàng Nhà nước sẽ xem xét quyết định giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc cho các tổ
chức

tín

dụng

đến

mức

tối


thiểu

0%.

Thông tư 23 sửa đổi bổ sung vừa ban hành tiếp tục kế thừa quy chế trên, đồng thời mở
rộng với quy định: "Đối với tổ chức tín dụng đang thực hiện phương án cơ cấu lại đã
được phê duyệt, tổ chức tín dụng tham gia cơ cấu lại tổ chức tín dụng yếu kém theo chỉ

24


Lê Văn Thiệu NEU
định, Thống đốc Ngân hàng Nhà nước xem xét quyết định giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc cụ
thể cho từng tổ chức tín dụng".
Từ năm 2012 đến nay, nhiều ngân hàng thương mại đã tham gia quá trình tái cơ cấu, xử
lý các ngân hàng yếu kém. Với cơ chế mở rộng nói trên, sau thời điểm 28/1/2016, nhiều
thành viên có thể được giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc trong thời gian tới.Thông tư 23 mới ban
hành này sẽ có hiệu lực từ ngày 28/1/2016.
Sau khi thông tư này có hiệu lực từ ngày 28/1/2016, một lượng tiền rất lớn sẽ được các
ngân hang cho vay. Vietcombank, theo báo cáo tài chính hợp nhất quí 3-2015, có tổng
tiền gửi của khách hàng là 487.713 tỉ đồng. Hiện Vietcombank đang tham gia tái cơ cấu
Ngân hàng Xây dựng theo chỉ định của NHNN. Nếu được giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc
thêm 1 điểm phần trăm (tính chung cho mọi kỳ hạn đối với tiền đồng), tức từ 3% về 2%,
thì Vietcombank có thể có thêm tầm 4.800 tỉ đồng vốn (giá rẻ) để cho vay.
Kết quả là kể từ đầu năm 2016, thị trường chứng khoán luôn tăng điểm cho thấy công cụ
này tác động rất tích cực vì khi một lượng tiền được cho vay thì cung tiền tăng lên khiến
lãi suất cho vay của các NHTM giảm, điều đó khiến các doanh nghiệp tích cực vay tiền
để mở rộng sản xuất, tăng giá trị của các công ty.
2.2.5 Ảnh hưởng của hoạt động thị trường mở (phát hành trái phiếu CP)

Năm 2014
Kết thúc năm 2014, thị trường trái phiếu Việt Nam tiếp tục phát triển vững mạnh cả về
quy mô lẫn chiều sâu, phát huy được vai trò là kênh huy động vốn quan trọng của nền
kinh tế và bù đắp sự thiếu hụt cho ngân sách nhà nước.
Thứ nhất, huy động vốn đạt kết quả ấn tượng. Về khối lượng huy động, trong năm 2014,
tổng số vốn huy động thông qua phát hành trái phiếu gồm trái phiếu chính phủ (TPCP),
trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh, trái phiếu chính quyền địa phương và trái phiếu
doanh nghiệp (TPDN) là 285.744 tỷ đồng, bằng 7,27% GDP năm 2014. Trong đó, riêng
khối lượng phát hành TPCP năm 2014 đạt 234.067 tỷ đồng, tăng 30% so với khối lượng
huy động năm 2013 và gấp 3,5 lần năm 2010. Khối lượng huy động trái phiếu do Chính

25