MỤC LỤC
Chương 19: Tài trợ và Định giá

CHƯƠNG 19
TÀI TRỢ VÀ ĐỊNH GIÁ
Trong Chương 5 và 6 chúng tôi đã trình bày làm thế nào để định giá một dự
án đầu tư bằng một quy trình bốn bước:
1. Dự báo dòng tiền sau thuế, giả định dự án được tài trợ tất cả bằng vốn cổ
phần.
2. Đánh giá rủi ro của dự án.
3. Ước tính chi phí cơ hội của vốn.
4. Tính toán NPV, sử dụng chi phí cơ hội của vốn như tỷ lệ chiết khấu.
Không có gì sai với quy trình thủ tục này, nhưng bây giờ chúng ta sẽ mở
rộng quy trình này để tính đến giá trị được đóng góp bởi các quyết định tài trợ.
Có hai cách để làm điều này:
1. Điều chỉnh tỷ lệ chiết khấu. Việc điều chỉnh thường là giảm xuống, để
tính giá trị của lá chắn thuế lãi vay. Đây là phương pháp phổ biến nhất, thường
được tính thông qua chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) sau thuế.
Chúng tôi đã giới thiệu WACC sau thuế trong các chương 9 và 17, nhưng ở đây
chúng tôi cung cấp thêm những hướng dẫn làm thế nào WACC sau thuế được
tính toán và được sử dụng.
2. Điều chỉnh giá trị hiện tại. Đó là, bắt đầu bằng ước tính giá trị cơ sở của
dự án hoặc của doanh nghiệp, giả định dự án được tài trợ tất cả bằng vốn cổ phần,
và sau đó điều chỉnh giá trị cơ sở này để bao gồm việc sử dụng nguồn tài trợ.
Giá trị hiện tại điều chỉnh (APV) = giá trị cơ sở + giá trị của những tác
động về việc tài trợ

Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 1

Một khi bạn xác định và tính toán giá trị những tác động về việc tài trợ, việc
tính toán APV là không ngoài việc cộng vào hoặc trừ ra.
Đây là một chương để hướng dẫn cách thức thực hiện. Trong phần đầu tiên,
chúng tôi giải thích và nêu lên nguồn gốc của WACC sau thuế và sử dụng WACC
để định giá một dự án và một doanh nghiệp. Sau đó, trong phần 19-2 chúng tôi
xem xét vấn đề định giá thực tế và phức tạp hơn. Phần 19-3 bao gồm một số thủ
thuật tính toán: gợi ý hữu ích về cách để ước tính các yếu tố đầu vào và làm thế
nào để điều chỉnh WACC khi rủi ro kinh doanh hoặc cấu trúc vốn thay đổi. Phần
19-4 trở lại với công thức APV. Ý tưởng đằng sau APV là đơn giản, nhưng truy
tìm ra tất cả những tác động của nguồn tài trợ có thể là khó khăn. Chúng tôi kết
thúc chương với phần câu hỏi và câu trả lời được thiết kế để làm rõ những điểm
mà nhà quản lý và sinh viên thường thấy khó hiểu và nhầm lẫn. Phụ lục bao gồm
một trường hợp đặc biệt quan trọng, cụ thể là, việc định giá sau thuế của dòng
tiền an toàn.
19.1 Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền sau thuế (WACC)
Trước tiên chúng tôi nêu ra vấn đề về định giá và lập ngân sách vốn từ
chương 2 đến chương 6. Trong những chương đầu đó, chúng tôi hầu như không
đề cập về những quyết định tài trợ. Trong thực tế chúng ta tiến hành dưới giả định
nguồn tài trợ đơn giản nhất có thể, cụ thể là, tất cả nguồn tài trợ bằng vốn cổ
phần. Chúng tôi có giả định theo quan điểm Modigliani-Miller (MM) mà trong đó
tất cả các quyết định tài trợ không liên quan.
Trong quan điểm MM nghiêm ngặt, các doanh nghiệp có thể phân tích
những đầu tư thực tế như thể chúng được tài trợ tất cả bằng vốn cổ phần; kế
hoạch tài trợ thực sự là một chi tiết chỉ để thực hiện sau đó.
Theo những giả định MM, các quyết định chi tiêu tiền có thể được tách biệt
ra khỏi các quyết định để tạo ra tiền. Bây giờ chúng tôi xem xét lại quyết định
hoạch định ngân sách vốn khi đầu tư và các quyết định tài trợ tương tác nhau và
không thể tách biệt hoàn toàn.
Một lý do làm các quyết định tài trợ và đầu tư tương tác nhau là các loại

thuế. Lãi vay là một chi phí có thể khấu trừ thuế. Hãy nhớ lại chương 9 và 17, ở
đó chúng tôi giới thiệu chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền sau thuế:
WACC = rD (1- Tc) rE
Ở đây D và E là giá trị thị trường của nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp,
V = D + E là tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp, r D và rE là chi phí sử dụng
nợ và vốn cổ phần, và Tc là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp biên.
Lưu ý rằng công thức WACC sử dụng chi phí sau thuế của nợ r D (1- Tc). Đó
là cách để WACC sau thuế lấy được giá trị lá chắn thuế của lãi vay. Cũng lưu ý
rằng tất cả các biến trong công thức WACC đề cập đến doanh nghiệp như là một
tổng thể. Kết quả là, công thức cho tỷ lệ chiết khấu đúng chỉ với các dự án giống
như các doanh nghiệp thực hiện chúng. Công thức áp dụng cho dự án "trung
Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 2


bình". Công thức này là không chính xác cho các dự án có mức an toàn hơn hay
rủi ro hơn mức trung bình của tài sản hiện có của doanh nghiệp. Công thức này
không chính xác cho các dự án có sự chấp nhận dẫn đến tăng hoặc giảm tỷ lệ nợ
mục tiêu của doanh nghiệp.
WACC được xây dựng dựa trên những đặc điểm hiện tại của doanh nghiệp,
nhưng người quản lý sử dụng để chiết khấu dòng tiền trong tương lai. Điều đó là
tốt miễn là rủi ro kinh doanh và tỷ lệ nợ dự kiến của doanh nghiệp vẫn không đổi,
nhưng khi rủi ro kinh doanh và tỷ lệ nợ dự kiến thay đổi, việc chiết khấu dòng
tiền bằng WACC chỉ xấp xỉ đúng.
19.1.1 Tính WACC của Sangria
Sangria là một doanh nghiệp của Mỹ, sản phẩm của Sangria nhằm nâng cao
sự hài lòng, giảm căng thẳng cho cuộc sống. Hãy tính toán WACC của Sangria.
Bảng cân đối giá trị sổ sách và giá trị thị trường của Sangria như sau:
Sangria Corporation (Giá trị sổ sách, triệu $)

Giá trị tài sản

1.000$

$ 500
500

–––––

–––––

$1.000

$1.000

Nợ
Vốn cổ phần

Sangria Corporation (Giá trị thị trường, triệu $)
Giá trị tài sản

1.250$

$ 500
750

–––––

–––––


$1.250

$1.250

Nợ
Vốn cổ phần

Chúng tôi tính toán giá trị thị trường của vốn cổ phần trên bảng cân đối kế
toán của Sangria bằng cách nhân giá cổ phiếu hiện tại của Sangria ($7,50) với số
lượng 100 triệu cổ phiếu đang lưu hành. Triển vọng trong tương lai của doanh
nghiệp là tốt, vì cổ phiếu đang giao dịch trên giá trị sổ sách ($7,50 so với $5,00
cho mỗi cổ phiếu). Tuy nhiên, lãi suất đã ổn định từ khi khoản nợ của doanh
nghiệp được phát hành, giá trị sổ sách và giá trị thị trường của khoản nợ là bằng
nhau trong trường hợp này.
Chi phí nợ của Sangria (lãi suất thị trường trên nợ hiện tại và trên bất kỳ
khoản vay mượn mới nào của Sangria 1) là 6%. Chi phí vốn cổ phần của Sangria
(tỷ suất sinh lời mong đợi được yêu cầu bởi các nhà đầu tư vào cổ phiếu của
Sangria) là 12,4%.

Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 3


(1Luôn luôn sử dụng một lãi suất mới nhất (lãi suất để thanh toán đáo hạn), không phải
lãi suất khi khoản nợ của công ty được phát hành lần đầu và không có tỷ lệ giảm giá trên giá
trị sổ sách của khoản nợ. )

Bảng cân đối kế toán theo giá trị thị trường cho thấy những tài sản có trị giá
1.250 triệu USD. Tất nhiên chúng ta không thể quan sát trực tiếp các giá trị này,

bởi vì những tài sản này, bản thân chúng không được giao dịch. Nhưng chúng tôi
biết chúng mang giá trị đối với chủ nợ và cổ đông ($500 + 750 = 1.250 triệu
USD). Giá trị này được ghi vào phía bên trái của bảng cân đối giá trị thị trường.
Tại sao chúng tôi trình bày bảng cân đối giá trị sổ sách? Chỉ có như vậy bạn
mới có thể vẽ một dấu X lớn . Làm như vậy ngay bây giờ.
Khi ước tính chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền, bạn không quan tâm
đến những đầu tư trong quá khứ, nhưng quan tâm đến những giá trị hiện tại và
những kỳ vọng cho tương lai. Tỷ lệ nợ thực của Sangria không phải là 50%, đó là
tỷ lệ sổ sách, mà là 40%, bởi vì những tài sản của Sangria trị giá 1.250 triệu USD.
Chi phí vốn cổ phần, rE=0,124, là tỷ suất sinh lời mong đợi từ việc mua cổ phần
tại mức giá $7,50 mỗi cổ phần, là giá thị trường hiện tại. Đây không phải là lợi
nhuận trên giá trị sổ sách cho mỗi cổ phần. Bạn không thể mua những cổ phiếu
của Sangria với giá $5 được nữa.
Sangria có lợi nhuận ổn định và nộp thuế ở mức thuế suất biên là 35%. Thuế
suất này là dữ liệu đầu vào cuối cùng để tính công thức WACC của Sangria. Dữ
liệu được tóm tắt dưới đây:
Chi phí của nợ (rD)

0,06

Chi phí vốn cổ phần (rE)

0,124

Thuế suất biên(Tc)

0,35

Tỷ lệ nợ (D/V)


500/1.250 = 0,4

Tỷ lệ vốn cổ phần (E/V)

750/1.250 = 0,6

WACC sau thuế của doanh nghiệp là:
WACC = 0,06 x (1 – 0,35) x 0,4 + 0,124 x 0,6 = 0,090 hoặc 9,0%
–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––

●●●●●

Đó là cách bạn tính toán chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền. Bây giờ
hãy xem cách Sangria sẽ sử dụng WACC.
19.1.2 Sử dụng WACC của Sangria để định giá một dự án
Những người pha chế của Sangria đã đề xuất đầu tư 12,5 triệu USD trong
việc xây dựng một máy nghiền liên tục, theo đó (để thuận tiện cho chúng tôi) máy
nghiền này không bao giờ giảm giá và tạo ra một dòng thu nhập vĩnh viễn và
dòng tiền 1,731 triệu USD trước thuế mỗi năm. Dự án có rủi ro trung bình, vì
vậy, chúng tôi có thể sử dụng WACC. Dòng tiền sau thuế là:
Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 4


Dòng tiền trước thuế

1,731 triệu USD

Thuế với thuế suất 35%


0,606

Dòng tiền sau thuế

C = 1,125 triệu USD

Lưu ý: Dòng tiền sau thuế này không chịu ảnh hưởng lá chắn thuế của lãi
vay trên nợ được tài trợ bởi dự án máy nghiền. Như chúng tôi đã giải thích trong
chương 6, việc hoạch định ngân sách vốn chuẩn tính toán dòng tiền sau thuế
giống như dự án được tài trợ tất cả bằng vốn cổ phần. Tuy nhiên, lá chắn thuế của
lãi vay sẽ không bị bỏ qua: chúng tôi sẽ chiết khấu dòng tiền của dự án bằng
WACC của Sangria, trong đó chi phí của khoản nợ được tính sau thuế. Giá trị lá
chắn thuế của lãi vay tăng không bằng dòng tiền sau thuế tăng hơn, nhưng ở một
tỷ lệ chiết khấu thấp hơn.
Máy nghiền tạo ra một dòng tiền sau thuế vĩnh viễn, C = 1,125 triệu USD,
do đó NPV là:
NPV = - 12,5 + = 0
NPV = 0 có nghĩa là một đầu tư vừa có thể chấp nhận được. Dòng tiền
thường niên 1,125 triệu USD mỗi năm tạo ra suất sinh lời 9% trên đầu tư
(1,125/12,5 =0,09), bằng chính xác với WACC của Sangria.
Nếu NPV của dự án chính xác bằng 0, tỷ suất sinh lời của những cổ đông
phải bằng chính xác với chi phí vốn cổ phần, 12,4%. Chúng ta thừa nhận rằng
những cổ đông của Sangria có thể thực sự mong đợi một tỷ suất sinh lời trên đầu
tư là 12,4% trong dự án đầu tư máy nghiền của họ.
Giả sử Sangria thiết lập dự án này như là một doanh nghiệp nhỏ. Bảng cân
đối kế toán giá trị thị trường của dự án như sau:
Máy nghiền (giá trị thị trường, triệu $)
Giá trị tài sản


$ 12,5

$ 5,0
7,5

–––––
$ 12,5

Nợ
Vốn chủ sở hữu

–––––
$ 12,5

Tính toán tỷ suất sinh lời kỳ vọng cho các cổ đông:
Lợi tức sau thuế = rD(1 – Tc)D = 0,06 x (1 – 0,35) x 5 = 0,195
Thu nhập vốn cổ phần kỳ vọng = C - rD(1 – Tc)D = 1,125 – 0,195 = 0,93
Các khoản thu nhập của dự án là bằng nhau và liên tục, vì vậy tỷ suất sinh
lời kỳ vọng trên vốn cổ phần là bằng thu nhập vốn cổ phần dự kiến chia cho giá
trị vốn cổ phần:
Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 5


Tỷ suất sinh lời vốn cổ phần mong đợi = rE =
= = 0,124, hay 12,4%
Tỷ suất sinh lời kỳ vọng trên vốn cổ phần bằng chi phí vốn cổ phần, vì vậy
làm cho có cảm giác rằng NPV của dự án là bằng không.
–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– ●●●●●

19.1.3 Xem xét các giả định
Khi chiết khấu dòng tiền dự án máy nghiền liên tục tại mức WACC của
Sangria, chúng tôi giả định rằng:
• Rủi ro kinh doanh của dự án là giống như những tài sản khác của Sangria
và vẫn duy trì như vậy cho cả vòng đời của dự án.
• Dự án hỗ trợ một tỷ lệ nợ giống nhau trong giá trị như là trong cấu trúcvốn
tổng thể của Sangria, mà cấu trúc này vẫn duy trì không đổi cho cả vòng đời của
dự án.
Bạn có thể thấy tầm quan trọng của hai giả định này: nếu chiếc máy nghiền
liên tục có rủi ro kinh doanh lớn hơn so với những tài sản khác của Sangria, hoặc
nếu sự chấp nhận của dự án có thể dẫn đến một sự thay đổi thường xuyên, quan
trọng trong tỷ lệ nợ của Sangria, 2 thì các cổ đông của Sangria sẽ không hài lòng
với tỷ suất sinh lời mong đợi 12,4% trên vốn đầu tư cổ phần của họ trong dự án.
(2 Những người sử dụng WACC không cần phải lo lắng về những biến động nhỏ hoặc
tạm thời trong tỷ lệ nợ trên giá trị. Giả sử rằng quản lý của Sangria quyết định để vay 12,5
triệu USD để xây dựng ngay lập tức chiếc máy nghiền. Điều này không nhất thiết phải thay đổi
chính sách tài trợ dài hạn của Sangria. Nếu chiếc máy nghiền hỗ trợ chỉ 5,0 triệu USD là nợ,
Sangria sẽ phải giảm trả nợ để khôi phục lại tỷ lệ nợ tổng thể là 40%. Ví dụ, Sangria có thể tài
trợ các dự án sau đó với ít nợ hơn và vốn chủ sở hữu nhiều hơn. )

Chúng tôi đã minh họa công thức WACC cho dự án tạo ra dòng tiền vĩnh
viễn. Nhưng công thức này áp dụng cho bất kỳ mô hình dòng tiền nào nếu doanh
nghiệp điều chỉnh nợ vay của doanh nghiệp để duy trì một tỷ lệ nợ không đổi theo
thời gian. 3Khi doanh nghiệp khởi sự từ chính sách vay này, WACC chỉ tương đối
đúng.
3

Chúng tôi có thể chứng minh tuyên bố này như sau. Biểu thị dòng tiền sau thuế dự kiến
(giả sử tất cả nguồn tài trợ của chủ sở hữu) như là C 1, C2, ...,CT. Với tất cả tài trợ vốn chủ sở
hữu, những dòng tiền này sẽ được chiết khấu với chi phí cơ hội của vốn r. Nhưng chúng ta cần

định giá dòng tiền cho một công ty mà công ty đó được tài trợ với một phần nợ.
Bắt đầu với giá trị trong giai đoạn tiếp theo đến cuối: V T-1 = DT-1 + ET-1 . Tổng tiền chi
trả cho những nhà đầu tư nợ và vốn chủ sở hữu là dòng tiền mặt cộng lá chắn thuế. Tổng thu
nhập mong đợi đối với những nhà đầu tư nợ và vốn chủ sở hữu là:
Tiền ước tính chi trả trong năm T = CT + TcrDDT-1
= VT-11 + rD + rE )

(1)
(2)

Giả sử tỷ lệ nợ là hằng số với tỷ lệ L = D/V. Cho (1) và (2) bằng nhau và giải ra VT-1:
VT-1 =

=

Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 6


Tương tự cho VT-2. Lưu ý rằng chi trả cho giai đoạn tiếp bao gồm VT-1:
Tiền ước tính chi trả trong năm T - 1 = CT-1 + TcrDDT-2 + VT-1
= VT-21 + rD + rE )
VT-2 =

=

= +

Chúng tôi có thể tiếp tục như vậy về thời gian 0:

V0 = ∑

(t = 1,2,....T)

19.2 Định giá doanh nghiệp
Trong hầu hết công việc người quản lý tài chính là tập trung vào việc định
giá các dự án, sắp xếp tài trợ, và giúp hoạt động doanh nghiệp có hiệu quả hơn.
Việc định giá doanh nghiệp như là việc phải làm đối với nhà đầu tư và thị trường
tài chính. Nhưng thỉnh thoảng người quản lý tài chính phải đứng trên góc độ toàn
bộ những gì doanh nghiệp có giá trị. Khi điều này xảy ra, một quyết định lớn
được đưa ra. Ví dụ:
• Nếu doanh nghiệp A sắp tiếp quản doanh nghiệp B, thì những người quản
lý tài chính của doanh nghiệp A phải quyết định việc kết hợp kinh doanh A + B
có giá trị là bao nhiêu dưới sự quản lý của doanh nghiệp A.
Nhiệm vụ này là đặc biệt khó khăn nếu doanh nghiệp B là một doanh nghiệp
tư nhân với giá cổ phần không thể quan sát được.
• Nếu doanh nghiệp C đang xem xét việc bán một trong những đơn vị của
mình, doanh nghiệp C phải quyết định đơn vị đó đáng giá bao nhiêu để thương
lượng với những người mua tiềm năng.
• Khi một doanh nghiệp trở thành đại chúng, ngân hàng đầu tư phải đánh giá
doanh nghiệp đó đáng giá bao nhiêu để thiết lập giá phát hành.
Hơn nữa, hàng ngàn nhà phân tích của những văn phòng môi giới chứng
khoán và những doanh nghiệp đầu tư điều tra, tìm tòi hàng ngày với hy vọng tìm
ra những doanh nghiệp được định dưới giá thấp. Nhiều trong số những nhà phân
tích này sử dụng các công cụ định giá mà chúng tôi sắp đề cập.
Trong chương 4, chúng tôi đã có một tình huống đầu tiên với việc định giá
một doanh nghiệp tổng thể. Chúng tôi đã giả định rằng doanh nghiệp được tài trợ
duy nhất bởi vốn cổ phần. Bây giờ, chúng tôi sẽ trình bày WACC có thể được sử
dụng như thế nào để định giá một doanh nghiệp mà doanh nghiệp đó được tài trợ
bởi một kết hợp của nợ và vốn cổ phần miễn là tỷ lệ nợ dự kiến sẽ vẫn giữ mức

không đổi. Bạn xem một doanh nghiệp như là một dự án lớn. Bạn dự báo dòng
tiền của doanh nghiệp (phần khó nhất của bài tập) và chiết khấu về giá trị hiện tại.
Nhưng phải nhớ ba điểm quan trọng:
1. Nếu bạn chiết khấu với WACC, dòng tiền phải được dự báo như bạn làm
cho một dự án đầu tư vốn. Không khấu trừ tiền lãi. Tính thuế như là doanh nghiệp
Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 7


được tài trợ tất cả bằng vốn cổ phần. (Giá trị lá chắn thuế của lãi vay không bị bỏ
qua, vì chi phí nợ sau thuế được sử dụng trong công thức WACC.)
2. Không giống như hầu hết những dự án, những doanh nghiệp có khả năng
sống mãi. Nhưng điều đó không có nghĩa là bạn cần phải dự báo dòng tiền mỗi
năm từ bây giờ đến cuối cùng. Những người quản lý tài chính thường dự báo
trong một giới hạn trung hạn và cộng giá trị cuối cùng vào dòng tiền ở năm kết
thúc. Giá trị cuối cùng là giá trị hiện tại tại năm kết thúc của tất cả các dòng tiền
sau đó. Ước tính giá trị cuối cùng yêu cầu sự chú ý cẩn thận bởi vì giá trị này
thường chiếm phần lớn giá trị của doanh nghiệp.
3. Việc chiết khấu tại mức WACC định giá tài sản và hoạt động của doanh
nghiệp. Nếu đối tượng là định giá vốn cổ phần của doanh nghiệp, có nghĩa là, cổ
phần thường của doanh nghiệp, đừng quên trừ giá trị nợ hiện có của doanh
nghiệp.
Đây là một ví dụ.
19.2.1 Định giá tập đoàn Rio
Sangria quyết tâm thâu tóm tập đoàn Rio, doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh
vực thúc đẩy sự thư giãn và lối sống hạnh phúc. Rio đang triển khai một chương
trình giảm cân đặc biệt với tên gọi là Ăn kiêng Brazil, dựa trên ý tưởng từ những
bữa tiệc nướng ngoài trời, rượu vang đỏ và ánh nắng. Doanh nghiệp bảo đảm
rằng trong vòng 3 tháng bạn sẽ có một số đo hình thể giúp bạn tư tin khi ở

Ipanema hay bãi biển Copacabana, Rio de Janeiro. Nhưng trước khi nghĩ đến bãi
biển, công việc của bạn là tính toán xem Sangria nên chi trả bao nhiêu cho Rio.
Rio là một doanh nghiệp của Mỹ. Vì vậy Sangria không biết giá cổ phiếu
của Rio để làm cơ sở. Rio có 1,5 triệu cổ phần đang lưu hành trên thị trường và
giá trị trên sổ sách là 36 triệu USD. Rio và Sangria kinh doanh cùng lĩnh vực, vì
vậy chúng ta giả định rằng cả 2 có đều có những rủi ro và có thể hỗ trợ cùng tỷ lệ
nợ giống nhau. Vì vậy chúng ta có thể sử dụng WACC của Sangria.
Nhiệm vụ đầu tiên của bạn là dự báo dòng tiền tự do (FCF) của Rio. Dòng
tiền tự do là khoản tiền doanh nghiệp có thể chi trả cho nhà đầu tư sau khi thực
hiện hết các dự án đầu tư cần thiết cho sự tăng trưởng của doanh nghiệp. Dòng
tiền tự do được tính toán dựa trên giả định là tất cả nguồn tài trợ của doanh
nghiệp là vốn cổ phần. Chiết khấu dòng tiền tự do tại mức WACC sau thuế cho
tổng giá trị của Rio (nợ + vốn chủ sở hữu). Để định giá vốn sở hữu của Rio, bạn
cần trừ đi khoản nợ 36 triệu USD.
Chúng ta sẽ dự báo dòng tiền tự do chi ra mỗi năm đến năm kết thúc (H) và
giá trị doanh nghiệp tại thời điểm đó (. Dòng tiền và giá trị năm kết thúc (PV H)
sau đó được chiết khấu về hiện tại:

PV (dòng tiền tự do)
Chương 19 – Tài trợ và định giá

PV (giá trị)
Trang 8


Tất nhiên, doanh nghiệp sẽ tiếp tục hoạt động sau năm kết thúc, nhưng
không thực tế khi dự báo dòng tiền tự do từng năm cho đến năm kết thúc. PV H đại
diện cho dòng tiền tự do năm H trong giai đoạn H+1, H+2, ...
Dòng tiền tự do và thu nhập ròng không giống nhau. Chúng khác nhau ở các
điểm quan trọng sau:

•
•

•

Thu nhập là phần chi trả cho cổ đông thường được tính toán sau khi trừ chi
phí lãi vay. Dòng tiền tự do được tính toán trước khi trừ chi phí lãi vay.
Thu nhập được tính toán sau chi phí không dùng tiền mặt, bao gồm khấu
hao. Do đó chúng ta sẽ cộng chi phí khấu hao trở lại khi tính toán dòng tiền
tự do.
Chi phí vốn và đầu tư trong vốn lưu động không xuất hiện trong Báo cáo
kết quả hoạt động kinh doanh nhưng chúng làm giảm dòng tiền tự do.

Dòng tiền tự do có thể âm đối với các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh, mặc
dù doanh nghiệp đang sinh lợi bởi đầu tư cao hơn dòng tiền hoạt động. Dòng tiền
tự do âm thông thường trong thời gian ngắn, may mắn cho doanh nghiệp và nhà
đầu tư. Dòng tiền tự do trở thành dương khi có sự tăng trưởng chậm lại và sự đầu
tư cho những dự án ưu tiên bắt đầu sinh lợi.
Bảng 19.1 đưa ra thông tin mà bạn cần để dự báo dòng tiền tự do của Rio.
Chúng ta sẽ tuân thủ các quy tắc chung và bắt đầu với 1 dự án bán hàng. Trong
năm vừa hết thúc, Rio có doanh thu là 83,6 triệu USD. Trong những năm gần
đây, doanh thu tăng trưởng khoảng 5% đến 8% một năm. Bạn dự đoán rằng
doanh thu sẽ tăng thêm 7% một năm trong 3 năm tới. Sự tăng trưởng sẽ giảm
xuống còn 4% trong vòng 4 đến 6 năm tiếp theo và tăng trưởng đều 3% từ năm
thứ 7.
Những thành phần khác của dòng tiền trong Bảng 19.1 được xác định bởi
những dự đoán bán hàng trên. Ví dụ, bạn có thể thấy rằng chi phí được dự đoán là
74% doanh thu trong năm đầu tiên và tăng từ từ đến 76% trong những năm tiếp
theo, phản ánh sự tăng chí phí tiếp thị như là đối thủ cạnh tranh của Rio.
Việc tăng trưởng doanh thu có thể cần nhiều vốn đấu tư hơn vào tài sản cố

định và vốn lưu động. Tài sản cố định ròng của Rio hiện tại chiếm khoản 0,79 $
cho 1 đôla doanh thu. Trừ khi Rio có năng suất dư hoặc có thể gia tăng sản phẩm
từ nhà máy và thiết bị hiện tại thì việc đầu tư vào tài sản cố định sẽ làm gia tăng
doanh thu. Vì vậy, chúng ta giả định rằng 1 đôla doanh thu tăng lên cần tăng 0,79
$ vào tài sản cố định. Chúng ta cũng giả định rằng vốn lưu động cũng tăng cùng
tỷ lệ tăng của doanh thu.
Năm

Dự đoán

0

1

2

3

4

5

6

1. Doanh thu

83,6

89,5


95,8

102,5

106,6

110,8

115,2

11

2. Chi phí

63,1

66,2

71,3

76,3

79,9

83,1

87,0

9


3. EBITDA (1-2)

20,5

23,3

24,4

26,1

26,6

27,7

28,2

2

Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 9


4. Khấu hao

3,3

9,9

10,6


11,3

11,8

12,3

12,7

1

5. Thu nhập trước thuế (EBIT) (3-4)

17,2

13,4

13,8

14,8

14,9

15,4

15,5

1

6. Thuế


6,0

4,7

4,8

5,2

5,2

5,4

5,4

5

7. Thu nhập sau thuế (5-6)

11,2

8,7

9,0

9,6

9,7

10,0


10,1

1

8. Đầu tư vào tài sản cố định

11,0

14,6

15,5

16,6

15,0

15,6

16,2

1

9. Đầu tư vào vốn lưu động

1,0

0,5

0,8


0,9

0,5

0,6

0,6

0

10. Dòng tiền tự do (7+4-8-9)

2,5

3,5

3,2

3,4

5,9

6,1

6,0

6

Giá trị hiện tại dòng tiền tự do,năm

1-6

20,3

Giá trị hiện tại năm kết thúc

67,6

Giá trị doanh nghiệp hiện tại

87,9

Giá trị tương lai năm 6

113,4

Giả định
Doanh thu tăng trưởng, %

6,7

7,0

7,0

7,0

4,0

4,0


4,0

3

Chi phí (% của doanh thu)

75,5

74,0

74,5

74,5

75,0

75,0

75,5

7

Vốn lưu động ( % của doanh thu)

13,3

13,0

13,0


13,0

13,0

13,0

13,0

1

Tài sản cố định thuần ( % của doanh
thu)

79,2

79,0

79,0

79,0

79,0

79,0

79,0

7


Khấu hao (% của tài sản cố định thuần )

5,0

14,0

14,0

14,0

14,0

14,0

14,0

1

Thuế, %

35,0

WACC, %

9,0

Dự đoán tăng trưởng dài hạn, %

3,0


Tài sản cố định và vốn lưu động
Tài sản cố định gộp

95,0

109,6

125,1

141,8

156,8

172,4

188,6

20

Khấu hao lũy kế

29,0

38,9

49,5

60,8

72,6


84,9

97,6

11

Tài sản cố định ròng

66,0

70,7

75,6

80,9

84,2

87,5

91,0

9

Vốn lưu động ròng

11,1

11,6


12,4

13,3

13,9

14,4

15,0

1

Bảng 19.1 Dòng tiền tự do của dự án và giá trị công ty Rio (Triệu $)
Dòng tiền tự do của Rio được tính toán trong Bảng 19.1 là thu nhập sau
thuế, cộng khấu hao, trừ đầu tư. Đầu tư là khoản thay đổi trong cố phiếu của
(tổng) tài sản cố định và vốn lưu động của năm trước. Ví dụ, trong năm 1:
Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 10


Dòng tiền tự do = Thu nhập sau thuế + khấu hao – đầu tư vào tài sản cố định
– đầu tư vào vốn lưu động
= 8,7 + 9,9 – (109,6 – 95,0) – (11,6 – 11,1) = 3,5 triệu $

19.2.2 Ước lượng giá trị tương lai
Chúng ta dự báo dòng tiền cho 6 năm đầu tiên. Sau đó, doanh thu của Rio
được mong đợi giảm xuống và dần dần ổn định, giai đoạn tăng trưởng dài hạn bắt
đầu từ năm thứ 7. Để tính toán giá trị hiện tại của dòng tiền ở năm 1 đến năm 6,

chúng ta chiết khấu WACC mức 9%.
Chúng ta cần tính toán giá trị hiện tại của dòng tiền từ năm thứ 7 trở đi.
Trong chương 4, chúng dựa trên một vài cách để ước lượng giá trị kết thúc. Ở đây
chúng ta sẽ sử dụng công thức DFC. Việc này yêu cầu dự đoán dòng tiền tự do
cho năm thứ 7, cái mà chúng ta đã tính toán ở cột cuối cùng của bảng 19.1, giả
định tỷ lệ tăng trưởng dài hạn là 3% một năm. Dòng tiền tự do là 6,8 triệu $, do
đó

Bây giờ chúng ta có tất cả những gì cần thiết để định giá doanh nghiệp:
PV(doanh nghiệp) = PV( (dòng tiền năm 1-6) + PV (Giá trị năm kết thúc)
= $20,3 + 67,6 = 87,9 triệu $
Đây là tổng giá trị của Rio. Để tính toán giá trị vốn chủ sỡ hữu, chúng ta trừ
đi khoàn nợ:
Tổng giá trị vốn chủ sở hữu = $87,9 - $36,0 = 51,9 triệu $
Để tính toán giá trị 1 cổ phần, chúng ta chia cho tổng số cổ phiếu đang lưu
thông:
Giá trị mỗi cố phần = 51,9/1,5 = $34,6
Do đó Sangria có thể phải chi trả lên tới $34,6 cho mỗi cổ phần của Rio.
Ngay bây giờ bạn có thể ước lượng giá trị tập đoàn Rio. Nhưng bạn có tin
tưởng vào số liệu này? Lưu ý rằng chưa tới một phần tư giá trị của Rio đến từ
dòng tiền trong 6 năm đầu. Phần còn lại đến từ giá trị kết thúc. Thêm vào đó, giá
trị tương lai này có thể thay đổi sự phản ứng của một phần nhỏ giả định. Ví dụ,
nếu tỷ lệ tăng trưởng dài hạn là 4% cao hơn 3%, Rio cần đầu tư nhiều hơn để gia
tăng tỷ lệ tăng trưởng này, nhưng giá trị doanh nghiệp chỉ tăng từ 87,9 triệu đôla
lên 89,9 triệu đôla.
Trong chương 4, chúng ta nhấn mạnh rằng các nhà quản lý tài ba sẽ không
dừng lại ở điểm này. Họ sẽ kiểm tra lại sự tính toán của họ bằng cách xác định
Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 11



các doanh nghiệp có thể so sánh và so sánh tỷ lệ giá-thu nhập và tỷ lệ giá trị trên
thị trường và giá trị trên sổ sách.
Khi bạn dự đoán dòng tiền, bạn dễ bị cuốn theo những con số và thực hiện
một cách máy móc. Như chúng ta đưa ra ở chương 11, phải có một tầm nhìn
chiến lược rất quan trọng. Doanh số có phù hợp với những gì bạn mong đợi từ đối
thủ cạnh tranh? Chi phí bạn dự đoán có thực tế hay không? Thăm dò giả định
những con số để chắc chắn rằng chúng hợp lý. Cẩn thận với tỷ lệ tăng trưởng và
những giả định thu nhập dẫn đến giá trị kết thúc. Không nên giả định rằng doanh
nghiệp bạn đang định giá sẽ phát triển và mang lại thu nhập nhiều hơn chi phí vốn
trong vĩnh viễn6. Điều này sẽ là kết quả tốt cho doanh nhiệp nhưng không phải là
thu nhập mà cạnh tranh sẽ dễ dàng.
6

Bảng 19.1 cho thấy sự lạc quan, bởi vì sự gia tăng giá trị tương lai với tốc độ tăng
trưởng dài hạn giả định. Điều này ngụ ý rằng Rio có cơ hội tăng trưởng (PVGO) thậm chí sau
năm 6. Một bảng tính phức tạp hơn sẽ thêm một giai đoạn tăng trưởng trung gian, từ năm 7
đến 10, và dần dần làm giảm thu nhập tới mức cạnh tranh. Xem Bài 26 vào cuối của chương
này.

Bạn cũng nên kiểm tra xem liệu rằng doanh nghiệp có đáng để duy trì hoạt
động hay nên chấm dứt. Một điều đáng quan tâm là giá trị thanh lý của một vài
doanh nghiệp vượt quá giá trị của doanh nghiệp. Các nhà phân tích tài chính
thông thái cho rằng những tài sản không được đưa vào sử dụng hoặc sử dụng
dưới mức thì nên thanh lý đi. Bạn có thể dừng tính toán các tài sản này với giá mà
chúng thường được bán và định giá phần giá trị còn lại của doanh nghiệp mà
không có chúng.
19.2.3 WACC với phương pháp Flow-to-Equity
Khi định giá Rio, chúng ta dự đoán dóng tiền với giả định tất cả nguồn tài

trợ là vốn cổ phần và sử dụng WACC để chiết khấu những dòng tiền này. Công
thức WACC bao gồm giá trị từ tấm chắn thuế của lãi suất. Sau đó để tính toán giá
trị cổ phần, chúng ta trừ khoản nợ từ tổng giá trị doanh nghiệp.
Nếu nhiệm vụ của chúng ta là định giá vốn cổ phần của doanh nghiệp, có
một sự thay thế rõ ràng là để chiết khấu dòng tiền của doanh nghiệp tại WACC
của doanh nghiệp: Chiết khấu dòng tiền về vốn cổ phần, sau khi trừ lãi vay và
thuế, tại chi phí vốn cổ phần. Đây gọi là phương pháp dòng chảy vốn cổ phần.
Nếu tỷ suất nợ của công ty không thay đổi theo thời gian, phương pháp dòng chảy
vốn cổ phần nên đưa ra kết quả giống nhau như chiết khấu dòng tiền tại WACC
và sau đó trừ nợ.
Phương pháp dòng chảy vốn cổ phần chỉ đơn giản nếu tỷ lệ nợ và vốn chủ sở
hữu không thay đổi nhiều trong suốt thời gian tồn tại của doanh nghiệp. Nhưng
chi phí vốn chủ sở hữu phụ thuộc đòn bẩy tài chính, nói cách khác, chi phí vốn
chủ sở hữu phụ thuộc vào rủi ro tài chính cũng như rủi ro kinh doanh. Nếu đòn
bẩy tài chính được kỳ vọng sẽ thay đổi lớn thì dòng chảy vốn cổ phần tại chi phí
vốn cổ phần hiện tại sẽ không đúng.

Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 12


19.3 Sử dụng WACC trong thực tế
19.3.1 Một số thủ thuật trong kinh doanh
Sangria chỉ có 1 tài sản cố định và 2 nguồn tài trợ. Bảng cân đối giá trị thị
trường của doanh nghiệp thực tế có nhiều mục hơn, ví dụ: 7
7

bảng cân đối này là để giải thích và không nên nhầm lẫn với bảng cân đối của một công
ty thực sự. Bao gồm các giá trị của cơ hội phát triển, trong đó kế toán viên không nhận ra, mặc

dù các nhà đầu tư thì có, không bao gồm các mục kế toán nhất định, ví dụ, thuế hoãn lại.
Thuế thu nhập hoãn lại phát sinh khi một công ty sử dụng khấu hao cho các mục đích
thuế nhanh hơn trong báo cáo các nhà đầu tư. Điều đó có nghĩa là các công ty báo cáo nhiều
thuế hơn số thuế mà công ty trả. Sự khác biệt được tích lũy như một trách nhiệm đối với các
loại thuế hoãn lại. Theo một nghĩa nào đó là một trách nhiệm, vì Sở Thuế vụ "bắt được", thu
thuế thêm, bởi vì tuổi của tài sản. Nhưng điều này là không thích hợp trong phân tích vốn đầu
tư, trong đó tập trung vào các dòng tiền sau thuế thực tế và sử dụng khấu hao thuế tăng tốc
Thuế thu nhập hoãn lại không nên được coi là một nguồn tài trợ hoặc một yếu tố của
công thức WACC.Trách nhiệm đối với các loại thuế hoãn lại không phải là một tổ chức an
ninh của nhà đầu tư. Đó là một mục bảng cân đối tạo ra cho mục đích kế toán.
Thuế thu nhập hoãn lại có thể quan trọng trong ngành công nghiệp, Tuy nhiên, người
lãnh đạo điều chỉnh mức thuế thu nhập hoãn lại vào tài khoản trong việc tính toán thừa nhận
tỷ suất lợi tức, mô hình mẫu của doanh thu và giá tiêu dùng.

Tài sản lưu động,

Nợ phải trả lưu động,

(Bao gồm tiền mặt, hàng tồn kho,
khoản phải thu.)

(Bao gồm các khoản phải trả, nợ
ngắn hạn.)

Bất động sản, nhà máy thiết bị

Nợ dài hạn (D)
Cổ phần ưu đãi(P)

Cơ hội tăng trưởng


Vốn cổ phần (E)

Tổng Tài sản

Tổng nợ phải trả và vốn cổ phần



Một vài câu hỏi được đưa ra:
Công thức thay đổi như thế nào khi có nhiều hơn 2 nguồn tài trợ?

Có một chi phí cho mỗi phần. Tỷ trọng cho mỗi phần tương ứng với giá trị
thị trường của cổ phần. Ví dụ, nếu cấu trúc vốn bao gồm cả cổ phần ưu đãi và cổ
phần thường,
là tỷ suất sinh lợi nhà đầu tư mong đợi đối với cổ phần ưu đãi, P là số
lượng cổ phần ưu đãi đang lưu thông, và V = D + P + E.

Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 13


Nợ ngắn hạn như thế nào?
Nhiều công ty chỉ xem xét đến tài trợ dài hạn khi tính toán WACC. Họ bỏ
qua chi phí nợ ngắn hạn. Về nguyên tắc, đây là điều không đúng. Chủ nợ, những
người chủ của các khoản nợ ngắn hạn là những nhà đầu tư mà bạn có thể giữ lại
phần cổ tức từ hoạt động của doanh nghiệp. Một doanh nghiệp bỏ qua phần giữ
lại này sẽ tính toán sai nhu cầu vốn đầu tư cần giữ lại.
Nhưng bỏ qua nợ ngắn hạn không phải là sai lầm nghiêm trọng nếu khoản

vay chỉ mang tính chất tạm thời, thời vụ hoặc tài trợ ngẫu nhiên hoặc là được bù
đắp khi doanh nghiệp giữ lại lượng tiền mặt và chứng khoán có tính thanh khoản
cao. Giả sử, ví dụ, chi nhánh nước ngoài của doanh nghiệp bạn vay khoản vay 6
tháng để tài trợ cho hàng tồn kho và các khoản phải thu. Lượng tiền của khoản
vay này sẽ được thể hiện như một khoản nợ ngắn hạn. Cùng thời điểm này, công
ty mẹ có thể cho vay tiền từ khoản thặng dư của đầu tư chứng khoán ngắn hạn.
Nếu khoản vay và cho vay này bù trừ, thì không có chi phí nợ ngắn hạn trong
WACC bởi vì doanh nghiệp không phải là người vay ngắn hạn ròng.
Còn các khoản nợ hiện tại khác?
Các khoản nợ hiện tại thường được trừ ra khỏi tài sản lưu động. Phần chênh
lệch là được hiển thị như vốn lưu động thuần phía bên trái của bản cân đối kế
toán.
Tổng tài trợ dài hạn nằm bên phải được gọi là tổng nguồn vốn.
Vốn lưu động ròng

Nợ dài hạn (D),

= Tài sản lưu động
– nợ phải trả lưu động

Cổ phiếu ưu đãi(P)

Bất động sản, nhà máy thiết bị
Cơ hội tăng trưởng

Vốn cổ phần (E)
Tổng vốn cổ phần

Khi vốn lưu động ròng được xem như là tài sản cố định, dự đoán dòng tiền
cho dự án đầu tư vốn phải xem xét sự gia tăng vốn lưu động ròng như là như

dòng tiền đi ra và sự giảm sút của đòng tiền đi vào. Đây là tiêu chuẩn thực tế, thể
hiện ở mục 6-2. Chúng ta đã làm khi đánh giá đầu tư trong tương lai Rio cần để
gia tăng vốn lưu động.
Vì các khoản phải trả hiện tại bao gồm nợ ngắn hạn, loại nợ ngắn hạn ra
khỏi tài sản lưu động là loại bỏ chi phí nợ ngắn hạn trong WACC. Chúng ta vừa
giải thích tại sao việc này có thể chấp nhận ở mức xấp xỉ. Nhưng khi nợ ngắn hạn
trở nên quan trọng, nguồn tài trợ dài hạn - khá phổ biến ở những doanh nghiệp
nhỏ và những doanh nghiệp ngoài nước Mỹ.- nên được thể hiện một cách rõ ràng

Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 14


bên phải bản cân đối kế toán, không nên trừ ra khỏi tài sản lưu động. Chi phí lãi
vay của nợ ngắn hạn là một phần của WACC.
Chi phí tài trợ được tính toán như thế nào?
Bạn có thể thường dùng dữ liệu của thị trường chứng khoán để ước lượng ,
tỷ suất sinh lợi mong đợi của nhà đầu tư đối với cổ phần của doanh nghiệp. Với
kết quả ước lượng đó, WACC không khó để tính toán, bởi lãi vay và nợ và vốn
chủ sở hữu D/V và E/V có thể nhìn thấy trực tiếp hoặc ước lượng không quá khó
khăn. Ước lượng giá trị và tỷ suất sinh lợi cổ phần ưu đãi cũng tương tự không có
gì phức tạp.
Ước tính suất sinh lợi đòi hỏi của các loại hình chứng khoán khác có thể
gặp khó khăn. Nợ chuyển đổi, suất sinh lợi của nhà đầu tư một phần đến từ quyền
chọn chuyển đổi nợ cho công ty chứng khoán, là một ví dụ. Chúng ta xem xét
việc chuyển đổi này ở chương 24.
Nợ xấu, rủi ro cao, khó khăn tương tự. Tỷ lệ rủi ro cao hơn, giá của nợ trên
thị trường thấp hơn, lãi suất kỳ vọng cao hơn. Nhưng WACC là kỳ vọng, đó là
trung bình, là suất sinh lợi đòi hỏi, không phải là tỷ suất hứa hẹn. Ví dụ, Tháng 07

năm 2009, trái phiếu MGM Mirage đáo hạn năm 2015 được bán với giá chỉ 66%
so với mệnh giá và được đề xuất mức 15% lãi suất, cao hơn gần 13% lãi suất của
những đợt phát hành nợ chất lượng cao nhất có cùng thời gian đáo hạn. Giá cả và
lãi suất của trái phiếu MGM cho thấy mối quan tâm của nhà đầu tư về tính hình
tài chính không tốt kéo dài của công ty. Nhưng lãi suất 15% không phải là lãi suất
mong đợi, bởi vì đó không phải là trung bình trong các thiệt hại phải gánh chịu
nếu MGM thua lỗ. Bao gồm 15%, chi phí nợ, trong việc tính toán WACC sẽ
vượt qua chi phí vốn thực tế của MGM.
Đây là tin xấu: không dễ dàng tính toán tỷ suất mong đợi trong hầu hết
trường hợp nợ xấu. Tin tốt là nợ hầu hết các khoản nợ có rủi ro thường thấp. Điều
đó có nghĩa là sự kỳ vọng và cam kết thường gần nhau, tỷ suất cam kết có thể
được dùng như sự xấp xỉ trong WACC.
WACC Doanh nghiệp đối đầu với WACC ngành
Chắc chắn bạn muốn biết WACC của doanh nghiệp mình là gì? WACC
ngành đôi khi rất hữu ích. Đây là một ví dụ. Kansas City Southern đã từng là
danh mục đầu tư của Kansas City Southern Railroad, với sự hoạt động từ Nam
trung tây Texas và Mexico, Mỹ, và Stillwell Financial, một doanh nghiệp quản lý
đầu tư bao gồm quỹ hỗ trợ Janus. Khó có thể nghĩ đến hai doanh nghiệp không
giống nhau. Nhìn chung WACC của Kansas City Southern không phù hợp cho cả
hai. Doanh nghiệp đã được tư vấn để sử dụng WACC ngành đường sắt cho hoạt
động đường sắt của doanh nghiệp và WACC của ngành quản lý đầu tư cho
Stillwell.
KCS tách ra từ Stillwell năm 2000 và bây giờ là một doanh nghiệp đường
sắt thuần túy. Nhưng mặc dù doanh nghiệp linh hoạt kiểm tra WACC cùa mình
và WACC ngành đường sắt. WACC của ngành ít cho thấy những công bố ngẫu
nhiên và ước lượng sai lệch. May mắn cho Kansas City Southern, có một vài
Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 15



doanh nghiệp Mỹ lớn, chuyên về ngành đường sắt , WACC ngành có thể được
ước lượng. Tất nhiên, sử dụng WACC ngành cho dự án đầu tư của doanh nghiệp
cụ thể giả định rằng doanh nghiệp và ngành có rủi ro kinh doanh và nguồn tài trợ
tài chính gần giống nhau.
19.3.2 Những lỗi thường gặp trong việc sử dụng công thức bình quân gia
quyền
Công thức bình quân gia quyền rất hữu ích nhưng cũng tiềm tàng nhiều rủi
ro. Việc sử dụng công thức này dễ gặp phải các lỗi về mặt logic học. Ví dụ, người
quản lý Q – người muốn thực hiện một dự án riêng (làm lúc rảnh rỗi) – có thể
xem công thức:
WACC = rD (1 - Tc) + rE
Và nghĩ rằng: “Ah, công ty mình được đánh giá tốt về mặt tín dụng. Mình có
thể vay được đến 90% chi phí cho dự án này nếu muốn. Điều này có nghĩa là D/V
=0,9 và E/V = 0,1. Lãi suất vay của công ty (rD) là 8%, và tỷ suất sinh lợi trên vốn
CP (rE) là 15%. Do đó:
WACC = 0,08 (1-0,35)(0,9) + 0,15(0,1) = 0,062
Hay bằng 6,2%. Nếu chiết khấu ở tỷ lệ này thì dự án sẽ rất hiệu quả.”
Người quản lý Q đã sai ở một vài phép tính. Thứ nhất, công thức bình quân
gia quyền chỉ có hiệu quả đối với một số dự án có tỷ lệ nợ giống hệt tỷ lệ nợ của
doanh nghiệp. Công ty không vay vốn đến 90%.
Thứ hai, nguồn quỹ trực tiếp để thực hiện một dự án không có mối liên quan
cần thiết đến ngưỡng thu hồi vốn của dự án. Cho dù tổng số tiền đầu tư dự án là
từ vốn đi vay của công ty thì tiền được đầu tư vào dự án riêng của quản lý Q cũng
sẽ không làm tăng khả năng trả nợ của công ty thêm 90$. Nếu công ty vay 90%
chi phí dự án thì số tiền vay này sẽ không được tính vào tài sản hiện hữu của công
ty. Lợi nhuận từ việc đầu tư vào một dự án mới với số nợ nhiều hơn thông thường
sẽ được tính vào các dự án cũ chứ không phải vào dự án mới này.
Thứ ba, ngay cả khi công ty muốn và có thể nâng số tiền vay lên đến 90%
thì chi phívốn cũng không thể giảm về mức 6,2% được (theo như tính toán ước

tính của quản lý Q). Bạn không thể làm tăng tỷ suất nợ mà không gây ra rủi ro tài
chính cho các cổ đông, từ đó làm tăng rE hay còn gọi là tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng
mà các cổ đông đó mong muốn thu được từ cổ phiếu thường của công ty. Việc
vay nợ đến 90% chắc chắn cũng sẽ làm tăng lãi suất vay nợ.
19.3.3 Điều chỉnh WACC khi tỷ suất nợ khác với rủi ro kinh doanh
Công thức tính chi phí WACC giả định rằng dự án hoặc công việc kinh
doanh được đầu tư với tỷ lệ vốn cổ phần và nợ tương đương nhau. Giả sử tỷ lệ
này khác nhau thì sẽ như thế nào? Ví dụ, sẽ như thế nào nếu dự án máy nghiền
liên tục của công ty Sangria chỉ được cho vay 20%, so với 40% tổng thể công ty
Sangria ?
Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 16


Việc chuyển vốn vay từ 40% xuống 20% có thể làm thay đổi tất cả các chỉ
số đầu vào của công thức WACC 12. Rõ ràng là các trọng số tài chính sẽ thay đổi.
Nhưng chi phí sử dụng vốn cổ phần rE sẽ ít đi do rủi ro tài chính được giảm. Chi
phí vay nợ cũng thấp hơn.
12

Ngay cả khi thuế suất có thể thay đổi. Ví dụ: Công ty Sangria có thể có đủ thu nhập để
chi trả được cho tất cả các khoản phải trả lãi nếu vay 20% nhưng không đủ nếu vay 40%.
Trong trường hợp đó, thuế suất biên hiệu dụng khi vay 20% có thể cao hơn là khi vay 40%

Xem tiếp hình 17.4 thể hiện đồ thị về WACC và chi phí sử dụng nợ và chi
phí sử dụng vốn cổ phần như một chức năng của tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần.
Đường đồ thị mảnh là r - chi phí cơ hội của vốn. Hãy nhớ rằng đây là tỷ suất sinh
lời kỳ vọng mà các nhà đầu tư muốn có được từ dự án nếu đó là dự án được thực
hiện hoàn toàn bằng vốn cổ phần. Chi phí cơ hội của vốn chỉ phụ thuộc vào rủi ro

kinh doanh và là điểm tham chiếu tự nhiên.
Giả dụ công ty Sangria hoặc dự án máy nghiền liên tục của công ty là dự án
được thực hiện hoàn toàn bằng vốn cổ phần (D/V = 0). Thì tại điểm đó, WACC
bằng chi phí sử dụng vốn cổ phần và tổng hai loại chi phí này bằng chi phí cơ hội
của vốn. Bắt đầu từ điểm đó trong Hình 19.1. Nếu tỷ lệ nợ tăng thì chi phí sử
dụng vốn cổ phần cũng tăng do những rủi ro về tài chính nhưng WACC lại giảm.
Tình trạng giảm này không phải do việc sử dụng vốn vay “rẻ” thay vì sử dụng
vốn cổ phần “đắt” mà giảm là do lá chắn thuế tính vào các khoản trả lãi vay. Nếu
không có thuế thu nhập doanh nghiệp thì WACC sẽ không đổi và tương đương
với chi phí cơ hội của vốn tại tất cả các mức tỷ suất nợ. Chúng tôi đã trình bày
trong Chương 17.

Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 17


Hình 19.1 trình bày hình dạng của mối quan hệ giữa việc tài trợ vốn và chi
phí WACC nhưng ban đầu chúng tôi chỉ có các số liệu để tính chi phí WACC ở
mức tỷ suất nợ 40% của Sangria. Chúng tôi muốn tính toán lại chi phí WACC ở
mức tỷ suất nợ 20%.
Dưới đây là cách đơn giản nhất (bao gồm ba bước) để thực hiện việc tính
toán lại đó:
Bước 1: Tính chi phí cơ hội của vốn. Nói cách khác là tính chi phí WACC
và chi phí sử dụng vốn cổ phần khi không vay nợ. Bước này được gọi là bước
không tài trợ vốn vay cho chi phí WACC. Công thức không tài trợ vốn vay đơn
giản nhất như sau:
Chi phí cơ hội của vốn = r = rD+ rE
Công thức này được lập trực tiếp từ Định đề 1 của Modigliani và Miller
(Đọc phần 17-1). Nếu không tính tiền thuế thì chi phí sử dụng vốn bình quân gia

quyền (WACC) bằng chi phí cơ hội của vốn và không phụ thuộc vào đòn bẩy tài
chính.
Bước 2: Ước tính chi phí sử dụng nợ, rD, ở mức tỷ suất nợ mới, sau đó tính
chi phí sử dụng vốn cổ phần mới.
rE = r + (r – rD)
Công thức này được gọi là Định đề 2 của Modigliani và Miller (Đọc phần
17-2). Công thức này bắt buộc phải biết được D/E – Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu chứ
không phải là tỷ lệ nợ/giá trị doanh nghiệp.
Bước 3: Tính toán lại chi phí vốn bình quân gia quyền tại các mức huy động
vốn mới.
Thay các số liệu thực áp dụng cho Công ty Sangria với tỷ lệ D/V = 0,20 hoặc
20%.
Bước 1: Tỷ suất nợ hiện tại của Công ty Sangria là D/V = 0,4 nên
r = 0,06 (0,4) + 0,124 (0,6) = 0,0984 hay 9,84%
Bước 2: Chúng ta sẽ giả định rằng chi phí sử dụng nợ là 6% khi tỷ suất nợ
bằng 20%. Lúc đó:
rE = 0,0984 + (0,0984 – 0,06)(0,25) = 0,108 hay 10,8%
Lưu ý rằng tỷ lệ vốn và nợ (D/E) là 0,2/0,8 = 0,25.
Bước 3: Tính toán lại chi phí WACC
WACC = 0,06 (1 – 0,35)(0,2) + 0,108 (0,8) = 0,09423 hay 9,42%
Hình 19.1 sử dụng các số liệu này để vẽ đồ thị thể hiện mối quan hệ giữa chi
phí WACC và tỷ lệ nợ - vốn cổ phần.
19.3.4 Hệ số beta không tài trợ vốn vay và beta tái tài trợ vốn vay
Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 18


Quy trình ba bước của chúng tôi (1) không tài trợ vốn vay, sau đó (2) lại tái
tài trợ vốn vay cho chi phí sử dụng vốn cổ phần. Một số nhà quản lý tài chính

nhận thấy quy trình (1) không tài trợ vốn vay, sau đó (2) lại tái tài trợ vốn vay cho
hệ số beta vốn cổ phần này rất thuận tiện. Căn cứ vào beta vốn cổ phần tại mức tỷ
suất nợ mới, chi phí sử dụng vốn cổ phần được xác định từ mô hình định giá tài
sản vốn. Sau đó chi phí WACC sẽ được tính toán lại:
Công thức tính beta không tài trợ vốn vay được trình bày trong phần 17-2.
A

= D (D/V) + E (E/V)

Phương trình này cho biết hệ số beta của tài sản của một công ty được tính
bởi beta của một danh mục gồm tất cả các chứng khoán nợ và cổ phần đang lưu
hành của doanh nghiệp. Một nhà đầu tư mua được một danh mục đầu tư thì sẽ có
quyền sở hữu những tài sản tự do và minh bạch và cả những rủi ro trong kinh
doanh.
Công thức tính hệ số beta tái tài trợ vốn vay gần như giống hệt Định đề 2
MM, trừ việc hệ số beta được thay thế cho tỷ suất sinh lợi:
E

= A + (A -D) D/E

Sử dụng công thức này để tính toán lại ßE khi tỷ lệ D/E thay đổi.
19.3.5 Tầm quan trọng của việc tái cân bằng nguồn vốn
Công thức tính chi phí WACC và lợi nhuận kỳ vọng nếu không được tài trợ
vốn vay hoặc tái tài trợ vốn vay rất đơn giản nhưng chúng ta phải chú ý đến các
giả định tiềm ẩn. Điểm quan trọng nhất là tái cân bằng vốn.
Muốn tính chi phí WACC của một công ty tại cơ cấu vốn hiện tại thì cơ cấu
vốn của công ty đó không được thay đổi; hay nói cách khác, công ty phải tái cân
bằng cơ cấu vốn của mình để duy trì tỷ suất vốn vay theo giá trị thị trường. Lấy
Công ty Sangria làm ví dụ. Công ty khởi đầu với tỷ suất nợ là 40% và giá trị thị
trường là 1.250 triệu $. Giả sử các sản phẩm của Sangria trên thị trường đều được

bán tốt và rằng giá trị thị trường của công ty tăng lên 1.500 triệu $. Nếu công ty
tái cân bằng thì công ty có thể vay được đến đến 0,4 x 1.500 = 600 triệu $, 13bằng
40% giá trị thị trường của công ty. Nếu giá trị thị trường của công ty giảm đi thì
Sangria sẽ phải giảm nợ vay tương ứng.
13

Số tiền thu được từ các khoản vay thêm phải được trả cho các cổ đông hoặc được sử
dụng để tài trợ cho sự phát triển của Sangria cùng với việc đầu tư thêm vốn cổ phần

Tất nhiên trong thực tế các công ty sẽ không tái cân bằng cơ cấu vốn theo
cách máy móc và bắt buộc như vậy. Để đạt được các mục tiêu thực tế hơn, nên
điều chỉnh từ từ và vững chắc theo các mục tiêu dài hạn. Nhưng nếu kế hoạch của
công ty thay đổi nhiều về cơ cấu vốn (ví dụ, nếu công ty dự định trả hết nợ), thì
công thức tính chi phí WACC sẽ không hiệu quả. Trong trường hợp đó, bạn nên
quay về phương pháp APV mà chúng tôi trình bày trong phần tiếp theo.
Quy trình ba bước để tính toán lại chi phí WACC của chúng tôi lập ra một
giả định tái cân bằng tương tự. 14 Cho dù là tỷ suất nợ ban đầu của công ty như thế
Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 19


nào thì công ty vẫn được giả định để tái cân bằng nhằm duy trì mức tỷ suất đó
trong tương lai.15
14

Tương tự nhưng không giống hoàn toàn. Công thức tính chi phí WACC cơ bản luôn
đúng cho dù việc tái cân bằng xảy ra ở cuối mỗi kỳ hay xảy ra liên tục. Công thức không tài
trợ vốn vay và tái tài trợ vốn vay dùng trong bước 1 và bước 2 trong quy trình ba bước của
chúng tôi chỉ chính xác nếu việc tái cân bằng diễn ra liên tục sao cho tỷ suất vốn vay luôn luôn

không đổi. Tuy nhiên, những lỗi thường xảy ra trong quá trình tái cân bằng thường niên rất
nhỏ và có thể bỏ qua được.
15

Đây là lý do tại sao các công thức này thường đi cùng với việc tái cân bằng liên tục.
Suy nghĩ về bảng cân đối tài sản và lá chắn thuế của lãi vay theo giá trị thị trường ở bên tay
trái và bảng cân đối vốn vay và vốn cổ phẩn bên tay phải, với D + E = PV (tài sản) + PV (lá
chắn thuế). Tổng rủi ro (beta) của vốn vay và vốn cổ phần của công ty tương đương với rủi ro
kết hợp giữa PV (tài sản) và PV (lá chắn thuế).
D

+ E=A + ( -lá chắn thuế

Trong đó, α là tỷ lệ tổng giá trị từ tài sản của công ty và 1 – α là tỷ lệ từ lá chắn thuế của
lãi vay. Nếu công ty điều chỉnh lại cơ cấu vốn của mình để duy trì cho tỷ lệ D/V không đổi thì
beta của lá chắn thuế phải bằng với beta của tài sản. Với việc tái cân bằng, việc giá trị công ty
V tăng/giảmx% sẽ làm tăng/giảm vốn vay D x%. Do đó, lá chắn thuế của lãi vay T crDD sẽ
tăng/giảm x%. Vì vậy, rủi ro của lá chắn thuế phải bằng với rủi ro của công ty:
lá chắn thuế

=A=D+E

Đây là công thức không tài trợ vốn vay được thể hiện bằng thuật ngữ beta của chúng tôi.
Vì lợi nhuận kỳ vọng phụ thuộc vào beta:
rA = rD + rE
Bố trí lại công thức (2) và (3) để thu được công thức tái tài trợ vốn vay cho βE và rE.
E

= A + (A -D) D/E


rE = rA + (rA – rD) D/E
Tất cả các công thức này đều giả định về việc tái cân bằng liên tục. Giả sử công ty tái
cân bằng mỗi năm một lần để biết được lá chắn thuế của lãi vay sang năm (tính theo vốn vay
của năm nay). Sau đó bạn có thể sử dụng một công thức được triển khai bởi Miles và Ezzell:
rMiles –Ezzell = rA – (D/V) rD Tc
Đọc Nghiên cứu của J. Miles và J. Ezzell, “The Weighted Average Cost of Capital,
Perfect Capital Markets and Project Life: A Clarification,” Journal of Financial and
Quantitative Analysis 15 (Tháng 9 năm 1980), trang 719-730.

19.3.6 Công thức Modigliani-Miller và một số tư vấn tài chính khác
Nếu công ty không tái cân bằng để duy trì cho tỷ suất nợ không đổi thì sẽ
như thế nào? Trong trường hợp này, biện pháp duy nhất là điều chỉnh giá trị hiện
hành – điều mà chúng tôi sẽ trình bày ở phần sau. Tuy nhiên, đôi khi các nhà
quản lý tài chính lại quay sang sử dụng các công thức tính tỷ suất chiết khấu khác
như công thức phái sinh từ Định đề Modigliani và Miller (MM). Định đề MM áp
dụng cho một công ty hoặc một dự án tạo ra một một dòng tiền vĩnh viễn được tài

Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 20


trợ từ một khoản vay cố định vĩnh viễn và tạo ra một tỷ suất chiết khấu sau thuế
đơn giản như sau:16
rMM = r (1 – Tc D/V)
16 Công thức đầu tiên xuất hiện trong Nghiên cứu của F. Modigliani và M.H. Miller,
“Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction,” American Economic Review
53 (Tháng 6 năm 1963) trang 433-443. Công thức này được giải thích đầy đủ hơn trong
Nghiên cứu M.H. Mileer và F. Modigliani: “Some Estimates of the Cost of Capital to the
Electric Utility Industry: 1954-1957,” American Economic Revies 65 (Tháng 6 năm 1966),

trang 333-291.
Nếu biết được vốn vay cố định vĩnh viễn:

V = + T cD
V=
Trong công thức này, rất dễ để không tài trợ vốn vay: Đặt chỉ số D/V bằng
không. 17
17

Trong trường hợp này, công thức tái tài trợ vốn vay tính chi phí sử dụng vốn cổ phần
như sau:
rE = rA + (1 – Tc)(rA – rD) D/E
Công thức tính beta không tài trợ vốn vay và tái tài trợ vốn vay như sau:
A

và

E

=

= A + (1 – Tc) (A – D) D/E

Đọc Nghiên cứu của R. Hamada: “The Effect of a Firm’s Capital Structure on the Systematic Risk of Common
Stocks,” Journal of Finance 27 (Tháng 5 năm 1972), trang 435-452.

Công thức MM vẫn được sử dụng trong thực tế nhưng công thức này chỉ
chính xác trong trường hợp đặc biệt khi có một dòng tiền vĩnh viễn và vốn vay cố
định vĩnh viễn. Tuy nhiên, công thức không hiệu quả đối với các dự án ngắn hạn
khi mà nợ được phát hành bằng một số tiền cố định. 18

18

Đọc Nghiên cứu của S.C. Myyers, “Interactions of Corporate Financing and
Investment Decisions-Implications for Capital Budgeting,” Journal of Finanace 29 (Tháng 3
năm 1974), trang 1-25

Vậy, bạn muốn sử dụng phương án nào, phương án nợ cố định hay tái cân
bằng? Nếu bạn sử dụng phương án nợ cố định thì sẽ không hiệu quả. Hầu hết các
nhà quản lý tài chính sử dụng công thức tính chi phí WACC sau thuế (công thức
này giả định tỷ suất vốn vay theo giá trị thị trường luôn không đổi để đạt được sự
tái cân bằng). Giả định này có lý vì khả năng trả nợ của một công ty hoặc một dự
án phải phụ thuộc vào giá trị tương lai của công ty đó (giá trị này có khả năng
biến động).
Tại thời điểm này, chúng ta phải thừa nhận rằng các nhà quản lý tài chính
điển hình không để tâm nhiều miễn là tỷ suất nợ của công ty tăng hoặc giảm trong
ngưỡng cán cân tài chính hợp lý. Các nhà quản lý tài chính điển hình sẽ có động
Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 21


thái tác động nếu biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa chi phí WACC và tỷ suất nợ
là “đường thẳng” (không đổi) trong toàn bộ ngưỡng này. Điều này cũng rất có lý
nếu chúng ta nhớ được rằng lá chắn thuế của lãi vay là lý do duy nhất khiến cho
chi phí WACC sau thuế giảm đi trong Hình 17.4 hoặc 19.1. Công thức tính
WACC không tính đến các chi phí do kiệt quệ tài chính hoặc các chi phí không
tính thuế khác như trình bày trong Chương 18. 19 Tất cả các chi phí này có thể
thanh toán giá trị gia tăng bằng lá chắn thuế của lãi vay(trong khoảng cán cân tài
chính vừa phải). Nếu như vậy, giám đốc tài chính rất khôn ngoan khi chú trọng
vào những quyết định đầu tư và kinh doanh của công ty hơn vào việc điều chỉnh

tỷ lệ nợ vay.
19

Chi phí kiệt quệ tài chính có thể hiển thị như là sự gia tăng nhanh chi phí của nợ và
vốn chủ sở hữu, đặc biệt là ở các tỷ lệ nợ cao. Các chi phí kiệt quệ tài chính có thể "làm phẳng
ra" đường cong WACC trong hình 17.4 và 19.1, và cuối cùng là tăng WACC như dùng đòn
bẩy.
Do đó một số tính toán WACC của ngành công nghiệp và xem đó như là hằng số, ít nhất là
trong phạm vi tỷ lệ nợ được quan sát từ những công ty tốt trong ngành công nghiệp.
Thuế cá nhân cũng có thể khiến cho biểu đồ thể hiện chi phí WACC sau thuế trở nên
thẳng hơn. Đọc phần 18-2.

19.4 Phương pháp giá trị hiện tại điều chỉnh
Ý nghĩa của Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV)chính là
việc phân chia và làm chủ. Phương pháp APV không tính thuế hoặc những ảnh
hưởng tài chính khác vào chi phí WACC hoặc tỷ suất chiết khấu điều chỉnh. Thay
vào đó là thực hiện việc tính toán các giá trị hiện tại. Đầu tiên, định giá của dự án
hoặc công ty: giá trị này là giá trị riêng lẻ của doanh nghiệp có vốn tự có hoàn
toàn từ vốn cổ phần. Tỷ suất chiết khấu của giá trị này chính là chi phí cơ hội của
vốn. Ngay khi giá trị cơ bản được xác định thì cũng sẽ biết được những ảnh
hưởng bất lợi về mặt tài chính của công ty hoặc dự án đó đồng thời cũng tính
được giá trị hiện tại của chi phí hoặc lợi nhuận của công ty. Cuối cùng, tất cả các
giá trị hiện tại được cộng vào nhau để ước tính xem tổng giá trị của dự án chiếm
bao nhiêu phần trăm trong giá trị của công ty:

Ảnh hưởng bất lợi về mặt tài chính quan trọng nhất chính là lá chắn thuế của
lãi vay phải trả cho khoản nợ để thực hiện dự án (+). Các ảnh hưởng bất lợi có thể
xảy ra khác bao gồm chi phí phát hành cổ phiếu (-) hoặc các gói tài trợ tài chínhtừ
một nhà cung cấp hoặc chính phủ (+).
APV giúp các nhà quản lý tài chính có một cái nhìn rõ ràng về các nhân tố

kinh tế. APV yêu cầu nhà quản lý phải đưa ra được các nhận định và quyết định
chuẩn xác. Ví dụ, nếu NPV có giá trị dương nhưng giá trị đó nhỏ hơn chi phí phát
hành cổ phiếu để tài trợ cho dự án thì nhà quản lý phải kiểm tra xem dự án có thể
tiếp tục được triển khai bằng một kế hoạch tài chính khác hay không.
19.4.1 APV dự án Máy nghiền liên tục
Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 22


APV sẽ dễ hiểu hơn trong các ví dụ bằng số đơn giản. Hãy áp dụng mô hình
APV vào dự án Máy nghiền liên tục của công ty Sangria. Chúng ta bắt đầu bằng
cách biểu diễn APV như với chiết khấu trong mô hình WACC nếu ta thiết lập các
giả định giống nhau về chính sách nợ vay.
Ta sử dụng WACC của công ty Sangria (9%) là suất chiết khấu cho dòng
tiền của dự án Máy nghiền. Phép tính WACC giả định rằng khoản nợ sẽ được duy
trì cố định 40% giá trị tương lai của dự án hoặc công ty. Trong trường hợp này,
rủi ro của tỷ suất lá chắn thuế cũng chính là rủi ro của dự án. (21) Vì vậy ta sẽ chiết
khấu lá chắn thuế tại chi phí cơ hội của vốn (r). Ta đã tính chi phí cơ hội của
nguồn vốn tại phần cuối cùng bằng WACC không đòn bẫy của Sangri để có được
r = 9,84%.
Bước đầu tiên là tính NPV trường hợp cơ sở. Ta chiết khấu dòng tiền dự án
sau thuế $1,125 triệu tại chi phí cơ hội của nguồn vốn là 9,84% và trừ đi $12,5
triệu kinh phí. Dòng tiền liên tục nên:
Vì vậy dự án sẽ không đáng giá với mọi nguồn vốn tài trợ. Nhưng dự án
thực sự gánh đỡ khoản nợ $5 triệu. Lãi suất vay (r D = 0,06) và thuế suất 35% (T c
= 0,35), lá chắn thuế hàng năm là 0,35 x 0,06 x 5 = 0,105 tức $105.000
Giá trị của lá chắn thuế là gì ? Nếu công ty liên tục tái cân bằng các khoản
nợ ta sẽ chiết khấu tại r = 9,84%:
APV là tổng của giá trị trường hợp cơ sở và PV(lá chắn thuế)

APV = - 1,067 triệu + 1,067 triệu = 0
Điều này hoàn toàn giống như ta có được bằng một bước chiết khấu với
WACC. Dự án Máy nghiền liên tục là dự án hòa vốn bằng một trong hai phương
pháp.
Nhưng với APV, ta không phải cố định khoản nợ vay của dự án tại một giá
trị tỷ lệ cố định. Giả định công ty Sangria lên kế hoạch giữ khoản nợ của dự án cố
định ở mức $5 triệu.Trong trường hợp này ta giả định rủi ro của lá chắn thuế
giống như rủi ro của khoản nợ vay và ta chiết khấu ở mức 6% cho khoản nợ vay:
APV = -1,067 + 1,75 = $0,683 triệu
Bây giờ dự án đã hấp dẫn hơn. Với khoản nợ cố định, lá chắn thuế suất đã an
toàn và đáng giá hơn. (Liệu khoản nợ cố định đã là an toàn cho công ty Sangria
lại là một vấn đề khác. Nếu dự án Máy nghiền liên tục thất bại, 5 triệu$ từ món
nợ cố định có thể kết thúc như là một gánh nặng đối với các tài sản khác của
Sangria.)
19.4.2 Những hiệu ứng tài trợ khác.

Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 23


Giả sử công ty Sangria phải tài trợ dự án Máy nghiền liên tục bằng phát
hành trái phiếu và vốn chủ sở hữu. Công ty phát hành 75 triệu$ vốn chủ sở hữu
với chi phí phát hành 7% (525.000$) và 5 triệu$ nợ vay với chi phí phát hành là
2% (100.000$). Giả định khoản nợ vay được cố dịnh 1 lần sử dụng, vậy nên các
lá chắn thuế suất có giá trị 1,75 triệu$. Ta có thể tính lại APV, chú ý trừ đi các chi
phí phát hành.
Các chi phí phát hành sẽ làm giảm APV về gần bằng 0.
Đôi khi điều này là hiệu ứng tài trợ thông thường mà không gây ảnh hưởng
đến các loại thuế. Ví dụ, giả định rằng một nhà sản xuất Máy nghiền tiềm năng

đưa ra thỏa thuận tuyệt vời bằng cách cho Sangria thuê máy với các điều khoản
thuận lợi. Từ đó, bạn có thể tính APV bằng tổng của NPV trường hợp cơ sở cộng
(+) NPV chi phí thuê. Hoặc giả sử rằng chính quyền địa phương đề nghị cho
Sangria vay 5 triệu$ với lãi suất rất thấp nếu dự án Máy nghiền được xây dựng và
hoạt động tại địa phương. NPV của khoản nợ được trợ cấp có thể được cộng vào
APV.(Chúng tôi trình bày trong chương 25 và các khoản nợ được trợ cấp trong
phần phụ lục của chương này.)
19.4.3 APV giành cho các Doanh nghiệp.
APV cũng có thể được sử dụng để định giá các doanh nghiệp. Hãy nhìn một
cách khác về định giá của dự án Rio. Trong bảng 19.1, ta đã giả định tỷ lệ nợ vay
cố định 40% và chiết khấu dòng tiền tự do bằng WACC của Công ty Sangria.
Bảng 19.2 thực hiện phân tích tương tự, nhưng với một kế hoạch nợ cố định.
Ta sẽ giả định rằng Sangria đã quyết định đưa ra một đề nghị cho dự án
Rio. Nếu thành công, Sangria lên kế hoạch tài trợ cho việc thực hiện giao dịch với
51 triệu$ từ nợ vay. Công ty dự định trả dần khoản nợ còn 45 triệu $ trong năm
thứ 6. Quay lại giá trị sau cùngcủa dự án Rio là113,4 triệu$, giá trị đã được tính
trong bảng 19.1 và thể hiện lại trong bảng 19.2. Tỷ lệ nợ vay trong tương lai được
dự định tại mức , khoảng 40%. Vì vậy, Sangria lập kế hoạch đưa dự án Rio trở
lại mức tỷ lệ nợ vay 40% thông thường trong tương lai. (22) Nhưng dự án Rio sẽ
phải mang gánh nặng nợ trước giá trị sau cùng. Ví dụ, 51 triệu $ nợ vay ban đầu
là khoảng 58% giá trị công ty như đã tính trong bảng 19.1.
Hãy xem APV của Rio được dùng như thế nào thông qua kế hoạch vay
mượn nặng nề hơn này. Bảng 19.2 thể hiện những dự đoán của dòng tiền tự do từ
bảng 19.1. (23) Bây giờ ta cần giá trị cơ sở của dự án Rio nên ta chiết khấu dòng
tiền này tại chi phí cơ hội của nguồn vốn (9,84%), chứ không phải dùng WACC.
Kết quả giá trị cơ sở của Rio là 84,3 triệu $. Bảng 19.2 cũng dự đoán những mức
nợ vay, lãi suất, lá chắn thuế.Nếu mức nợ được giữ cố định, sau đó lá chắn thuế
sẽ được chiết khấu về mức 6% tỷ lệ nợ vay. Kết quả PV của lá chắn thuế là 5
triệu $. Vậy nên:
=

Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 24


Tăng 1,4 triệu $ so với NPV trong bảng 19.1. Sự gia tăng có thể được tìm ra
từ mức nợ cao hơn ban đầu và giả định rằng những mức nợ, lá chắn thuế suất
được cố định và tương đối an toàn.(24)
Bây giờ sự khác biệt của 1,4 triệu $ không phải vấn đề lớn. Xét về mọi rủi
ro tiềm ẩn và những cạm bẫy trong dòng tiền tự do dự đoán của dự án Rio. Nhưng
bạn có thể thấy lợi thế của tính linh động mà APV tạo nên.Bảng tính APV cho
phép bạn khảo sát sự liên quan của những chiến lược tài trợ khác nhau mà không
ràng buộc vào một tỷ lệ nợ cố định hay phải tính WACC mới cho mọi kịch bản.
APV là cách đặc biệt hữu ích khi khoản nợ giành cho dự án
hoặc doanh nghiệp quá nhỏ để mang lại giá trị hay phải được hoàn
trả với một lịch trả cố định. Ví dụ như, Kaplan và Ruback đã sử
dụng APV để phân tích giá cho một thực nghiệm của các đòn bẫy
thâu tóm(LBOs :mua lại cổ phân chi phối công ty bằng nợ vay).
LBOs là sự tiếp quản, thường diễn ra với các công ty trưởng thành,
tài trợ hầu hết gắn với nợ vay.Tuy nhiên, khoản nợ mới không được
mong đợi là cố định.Cách tạo thêm tiền bằng cách bán tài sản, tối
thiểu chi phí, và nâng cao biên lợi nhuận gọi là kế hoạch kinh doanh
LBO.Cách tạo tiền được sử dụng để chi trả nợ LBO.Vì vậy bạn
không thể dùng WACC làm suất chiết khấu để đánh giá một LBO
vì tỷ lệ nợ sẽ không cố định.
APV đánh giá tốt hơn cho các thương vụ LBOs.Đầu tiên
công ty được đánh giá như công ty đó hoàn toàn được tài trợ từ vốn
cổ phần.Điều đó có nghĩa rằng dòng tiền được hình thành sau thuế,
nhưng không có bất kỳ lá chắn thuế suất nào được tạo bởi khoản nợ
vay của LBO.Lá chắn thuế suất được xác định riêng phần sau và cộng thêm toàn

bộ giá trị vốn cổ phần.Bất kỳ hiệu ứng tài chính nào khác cũng được thêm
vào.Kết quả là sự định giá thông qua APV cho công ty. (25)Kaplan và Rucback đã
tìm ra rằng APV là cách rất tốt giải thích giá thanh toán trong những thương vụ
tranh giành tiếp quản gay gắt, xem xét rằng không phải tất cả thông tin cung cấp
cho nhà thầu đều được chắt lọc trong vùng thông tin có sẵn. Kaplan và Ruback đã
hạn chế tính sẵn có của dữ liệu.
19.4.4 APV giành cho đầu tư Quốc tế
APV hữu dụng nhất khi các hiệu ứng tài chính nhiều và quan trọng. Đây là
trường hợp thường xuyên giành cho các khoản đầu tư Quốc tế lớn, đầu tư Quốc tế
có thể đã được điều chỉnh kế hoạch tài trợ và đặc biệt sự hợp tác với các nhà đầu
tư, với khách hàng, với các chính phủ. Đây là một vài ví dụ của hiệu ứng tài trợ
xung đột trong tài trợ Quốc tế.
Ta giải thích tài trợ dự án trong chương 24. Tài trợ dự án thường có nghĩa
tỷ suất nợ rất cao để thực hiện, với hầu hết hoặc toàn bộ dòng tiền tự do ban đầu
của dự án được cam kết tài trợ bằng vốn vay. Vốn đầu tư chủ sở hữu sẽ sử dụng
sau. Khi tỷ suất nợ vay không cố định , bạn phải sử dụng APV.

Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 25