BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ THU OANH

KIỂM ĐỊNH YẾU TỐ MÙA VỤ
TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN CÁC
NƯỚC ĐÔNG NAM Á

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh- Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ THU OANH

KIỂM ĐỊNH YẾU TỐ MÙA VỤ
TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN CÁC
NƯỚC ĐÔNG NAM Á
Chuyên Ngành : TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
Mã Số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS. Lê Phan Thị Diệu Thảo

TP. Hồ Chí Minh- Năm 2015


Lời cam đoan
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế với đề tài “Kiểm định yếu tố mùa
vụ tại thị trường chứng khoán các nước Đông Nam Á” là công trình nghiên cứu
của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Lê Phan Thị Diệu Thảo.
Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố
trong bất kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình
bày trong luận văn này.

Nguyễn Thị Thu Oanh


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các hình
Danh mục các bảng
TÓM TẮT ...................................................................................................................1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .......................................................................................2
1.1. Lý do chọn đề tài ..................................................................................................2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu.............................................................................................. 5
1.3. Phạm vi và phương pháp nghiên cứu ....................................................................5
1.4. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài...................................................................................6
1.5. Kết cấu đề tài .........................................................................................................6
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỒNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC .......................................................................................................................8

2.1. Cơ sở lý thuyết ......................................................................................................8
2.1.1. Lý thuyết thị trường hiệu quả .............................................................................8
2.1.2. Sự bất thường của thị trường............................................................................10
2.1.2.1. Sự bất thường theo đặc tính công ty ............................................................. 10
2.1.2.2 Sự bất thường do yếu tố mùa vụ ....................................................................11
2.1.2.2.1. Hiệu ứng ngày trong tuần ...........................................................................12
2.1.2.2.2. Hiệu ứng tháng trong năm..........................................................................14
2.1.2.2.2. Hiệu ứng ngày nghỉ ....................................................................................16
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây .............................................................. 17
2.2.1 Các nghiên cứu kiểm định hiệu ứng ngày trong tuần .......................................17
2.2.1.1. Các nghiên cứu tồn tại hiệu ứng ngày trong tuần .........................................17
2.2.1.2. Các nghiên cứu không tồn tại hiệu ứng ngày trong tuần .............................. 19


2.2.2. Các nghiên cứu kiểm định hiệu ứng tháng trong năm .....................................21
2.2.3. Các nghiên cứu kiểm định hiệu ứng ngày nghỉ................................................21
2.2.4. Các nghiên cứu thực nghiệm về hiệu ứng mùa vụ tại thị trường các nước
Đông Nam Á ..............................................................................................................24
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................33
3.1. Phương pháp nghiên cứu.....................................................................................33
3.1.1. Mô hình hiệu ứng ngày trong tuần ...................................................................33
3.1.2. Mô hình hiệu ứng tháng trong năm ..................................................................35
3.1.3. Mô hình hiệu ứng ngày nghỉ lễ/tết ...................................................................36
3.2. Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................. 31
CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..................................41
4.1. Thống kê mô tả....................................................................................................41
4.2. Kết quả ước lượng hiệu ứng ngày trong tuần .....................................................44
4.3. Kết quả ước lượng hiệu ứng tháng trong năm ....................................................49
4.4. Kết quả ước lượng hiệu ứng ngày nghỉ lễ/tết ......................................................54
4.5. Kiểm định tính vững và sự phù hợp của mô hình ...............................................59

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .......................................................................................60
5.1. Tóm tắt kết quả....................................................................................................60
5.2. Khuyến nghị ........................................................................................................63
5.3. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo .............................................63
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 4.1: Đồ thị biểu diễn lợi nhuận hàng ngày của các thị trường chứng khoán giai
đoạn từ ngày 1/3/2002 đến ngày 30/9/2015 ............................................................... 43
DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước ....................................................................28
Bảng 3.1: Nhóm ngày nghỉ thuộc nhà nước (State holiday) ......................................39
Bảng 3.2: Tóm tắt thông tin thu thập dữ liệu ............................................................. 40
Bảng 4.1: Thống kê mô tả về lợi nhuận của các chỉ số chứng khoán của các thị
trường các quốc gia Đông Nam Á .............................................................................41
Bảng 4.2: Kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu ...............................................42
Bảng 4.3: Mối quan hệ tương quan lợi nhuận giữa các thị trường chứng khoán ......44
Bảng 4.4: Kết quả ước lượng lợi nhuận và biến động của hiệu ứng ngày trong tuần 47
Bảng 4.5: Kết quả ước lượng lợi nhuận và biến động của hiệu ứng tháng trong năm 51
Bảng 4.6: Kết quả ước lượng lợi nhuận và biến động của hiệu ứng ngày nghỉ .........56
Bảng 4.7: Kết quả ước lượng lợi nhuận và biến động của hiệu ứng ngày nghỉ (văn
hóa và nhà nước) ........................................................................................................58


1

TÓM TẮT


Nghiên cứu này tìm hiểu các bất thường mùa vụ của sáu thị trường chứng
khoán các nước Đông Nam Á bao gồm hiệu ứng ngày trong tuần, hiệu ứng tháng
trong năm và hiệu ứng ngày nghỉ. Thời gian nghiên cứu từ ngày 1 tháng 3 năm
2002 đến ngày 30 tháng 9 năm 2015. Phương pháp sử dụng để ước lượng trong
nghiên cứu là mô hình tự hồi quy có điều kiện phương sai thay đổi tổng quát hóa
(GARCH). Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại hiệu ứng ngày trong tuần ở các thị
trường nghiên cứu. Hiệu ứng tháng Giêng tồn tại ở Thái Lan, Philippine, hiệu ứng
ngày nghỉ tồn tại ở Việt Nam và Philippine trong đó ngày nghỉ nhà nước có ý nghĩa
thống kê ở Việt Nam, Philippine và Malaysia. Nghiên cứu này cho thấy hiệu quả
của các thị trường chứng khoán tại các quốc gia Đông Nam Á và gợi ý cho các nhà
đầu tư khi đưa ra quyết định đầu tư tìm kiếm tỷ suất sinh lợi cao hơn thông qua hiệu
ứng mùa vụ của từng thị trường cụ thể.

Từ khóa: hiệu ứng ngày trong tuần, hiệu ứng tháng trong năm, hiệu ứng ngày
nghỉ, giá chứng khoán, GARCH.


2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1.

Lý do chọn đề tài
Theo lý thuyết tài chính, trong thị trường hiệu quả nhà đầu tư khó có thể đưa

ra bất kỳ một chiến lược kinh doanh nào để tìm kiếm tỷ suất sinh lợi vì không thể
dự đoán được giá chứng khoán trong tương lai thông qua số liệu lịch sử. Tuy nhiên,
có nhiều nghiên cứu đã chỉ ra bằng chứng rằng tỷ suất sinh lợi bất thường có thể
được dự báo (Mehdian và cộng sự, 2002; Tsangarakis, 2007; Ogunc và cộng sự,
2009; Ariss và cộng sự, 2011…). Yếu tố mùa vụ là sự khác nhau giữa tỷ suất sinh

lợi của chứng khoán giữa một ngày với các ngày còn lại trong tuần (còn gọi là hiệu
ứng ngày trong tuần hay hiệu ứng ngày thứ Hai) và giữa một tháng với các tháng
còn lại trong năm (còn gọi là hiệu ứng tháng trong năm hay hiệu ứng tháng Giêng),
các bất thường này thường gọi là “mùa vụ”. Sự tồn tại của hiệu ứng mùa vụ cho
thấy tỷ suất sinh lợi có thể được tạo ra cho các nhà đầu tư tổ chức và các nhà đầu tư
cá nhân từ các bất thường trên thị trường chứng khoán không hiệu quả.
Theo Ngân hàng Phát triển châu Á (ADB), các nước châu Á đã đạt mức tăng
trưởng kinh tế mạnh mẽ trong suốt ba thập kỷ qua và là khu vực đầu tiên thoát khỏi
khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2008- 2009. Tăng trưởng bình quân của các quốc gia
đang phát triển tại Châu Á năm 2012 là 5,5% cao hơn mức tăng chung của toàn cầu
là 3,18%. Cụ thể, tăng trưởng thực của 12 quốc gia châu Á trong đó có 6 quốc gia
Đông Nam Á (Indonesia, Malaysia, Philippine, Singapore, Thái Lan và Việt Nam)
theo sức mua tương đương (PPP) đã tăng từ 3,3 ngàn tỷ USD năm 1980 lên 24,5
ngàn tỷ USD năm 2009 và lên 38,3 ngàn tỷ USD năm 2014. Các quốc gia khu vực
Đông Nam Á đều đã gia nhập Tổ chức Thương mại thế giới WTO và đang từng
bước mở cửa thị trường cho nhà đầu tư nước ngoài và ngày 31 tháng 12 năm 2015
sắp tới các quốc gia khu vực Đông Nam Á sẽ hình thành Cộng đồng ASEAN và
một trong ba trụ cột là Cộng đồng kinh tế nhằm mục tiêu tạo ra một thị trường
chung duy nhất và cơ sở sản xuất thống nhất, một khu vực phát triển kinh tế đồng
đều và hội nhập đầy đủ vào nền kinh tế toàn cầu. Đối với thị trường chứng khoán


3

thì đã có những cải cách và quy định tạo cơ hội cho nhà đầu tư tiếp cận với thị
trường nên thị trường chứng khoán của các quốc gia Đông Nam Á trở nên hấp dẫn
nhà đầu tư nước ngoài tới tìm kiếm mức suất sinh lợi cao. Theo ADB thì các sàn
giao dịch chứng khoán trong Hiệp hội các Quốc gia Đông Nam Á đã thống nhất về
một cơ chế của khu vực cho phép gửi trực tiếp lệnh của những người môi giới
chứng khoán tới sàn giao dịch của các nước, sẽ giúp mở đường cho sự phát triển

trong tương lai trong việc bù trừ, thanh toán và thoả thuận ký gửi, tạo lập một điểm
truy cập duy nhất cho các nhà đầu tư và các công ty phát hành chứng khoán đến bất
kỳ sàn giao dịch nào trong khu vực. Hệ thống liên kết sàn chứng khoán Đông Nam
Á nhằm mục đích tạo điều kiện thuận lợi cho nhà đầu tư, nâng cao tính thanh khoản
cho toàn thị trường hướng tới sẽ thành lập thị trường chứng khoán chung Đông
Nam Á. Với việc phát triển mạnh mẽ về kinh tế tài chính của khu vực nên ngày
càng nhiều nhà đầu tư nước ngoài tìm kiếm tỷ suất sinh lợi cao hơn tại các thị
trường chứng khoán Đông Nam Á. Bất cân xứng và mối quan hệ tương quan giữa
các thị trường chứng khoán Châu Á mới nổi có ý nghĩa quan trọng đối với sự đa
dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế và phân bổ tài sản (Hyde và cộng sự, 2007).
Nhiều nghiên cứu cho thấy thị trường các nước Đông Nam Á không hiệu quả.
Hoque, Kim, and Pyun (2007) tìm thấy hành vi của giá chứng khoán các nước Đông
Nam Á có thể dự báo được tỷ suất sinh lợi trong tương lai bởi các nhà đầu tư khôn
ngoan; khủng hoảng tài chính không ảnh hưởng đến hiệu quả của thị trường, trước
và sau khủng hoảng thì các thị trường Hồng Kông, Indonesia, Malaysia, Philippine,
Singapore và Thái Lan không hiệu quả. Kim and Shamsuddin (2008) thì Indonesia,
Malaysia, Philippine, không hiệu quả còn Singapore và Thái Lan thì trở nên hiệu
quả hơn sau khủng hoảng. Thị trường chứng khoán năm nước Đông Nam Á
(Indonesia, Malaysia, Philippine, Singapore và Thái Lan) không tuân theo bước
nhảy ngẫu nhiên (Al-Khazali, Pyun, and Kim (2012). Yu và cộng sự (2013) nghiên
cứu giai đoạn 1991-2008 chỉ ra rằng thị trường các nước Đông Nam Á (Singapore,
Indonesia, Philippine và Malaysia) là thị trường hiệu quả dạng yếu ngoại trừ Thái
Lan. Su, Roca và Wong (2015) nghiên cứu thị trường 16 nước Châu Á giai đoạn


4

2001-2011 cho thấy mặc dù tăng trưởng về kinh tế nhưng thị trường chứng khoán
lại tụt hậu hay không hiệu quả; các nước phát triển trong đó có Singapore thì thị
trường hiệu quả còn các nước đang phát triển trong đó có Indonesia, Philippine và

Malaysia thì kém hoặc không hiệu quả; trong và trước khủng hoảng tài chính thì thị
trường các nước đang phát triển kém hiệu quả và sau khủng hoảng thì hiệu quả hơn.
Lim và cộng sự (2012) các thị trường Châu Á trong đó có Singapore, Indonesia,
Philippine, Malaysia và Thái Lan không hiệu quả. Bên cạnh đó, nhiều nghiên cứu
chỉ ra rằng thị trường vốn các nước Châu Á tiếp xúc với toàn cầu thấp và cũng ít hội
nhập với các nền kinh tế phương Tây (Harvey, 1993; Aityan và cộng sự, 2010;
Singh and Loh, 2010).
Mặc dù thuộc cùng một khu vực nhưng thị trường vốn của các nước Đông
Nam Á rất đa dạng, đôi khi có những phát hiện không đúng với dự đoán của lý
thuyết tài chính (Chan, Fung và Tay, 2011) có một mối quan hệ đồng liên kết giữa
các thị trường châu Á mới nổi (Arshanapalli, Doukas, and Land, 1995; Masih,
1997a, 1999, 2001); mối quan hệ trong dài hạn được giữa các thị trường Châu Á
mới nổi được tăng cường và hội nhập nhiều hơn sau khủng hoảng so với trước
(Yang và cộng sự, 2003). Sharma và cộng sự (2002) cho thấy mối quan hệ trong dài
hạn giữa các thị trường chứng khoán Đông Nam Á. Trải qua những biến động lãi
suất trên thị trường nên các nhà đầu tư đa dạng danh mục đầu tư và quan tâm tìm
hiểu sâu sắc hơn về thị trường. Trung Quốc và hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á
dần trở thành một phần quan trọng trong danh mục đầu tư quốc tế giúp nhà quả lý
quỹ đa dạng hóa danh mục đầu tư của họ (Jan và cộng sự, 2000) với tỷ suất sinh lợi
tăng và rủi ro thấp (Johnson và Soenen, 2002; Narayan và cộng sự, 2014 ). Theo
nghiên cứu của Chiên và cộng sự (2015) Trung Quốc và ASEAN-5 đã ngày càng
hội nhập với thị trường thế giới nhưng mối quan hệ tương quan thị trường thấp và
một số kết quả không có ý nghĩa thống kê. Các lợi thế của đa dạng hóa danh mục
đầu tư của thị trường các nước Đông Nam Á phát sinh từ mối tương quan thấp
nguyên nhân được cho là do rào cản thương mại và đầu tư quốc tế, nghèo nàn về
thông tin trên thị trường vốn nước ngoài và sự thiên vị nhà đầu tư nội địa. Nghiên


5


cứu của Tran Phuong Thao và Daly (2012) về mối quan hệ dài hạn của thị trường
các nước Đông Nam Á (Singapore, Indonesia, Philippine, Malaysia, Thái Lan và
Việt Nam) giai đoạn 2006-2010 thấy thị trường các nước này có mối quan hệ trong
dài hạn ngoại trừ Việt Nam do đây là thị trường vốn còn mới và có những quy định
khắt khe từ chính phủ sở tại.
Các nghiên cứu về hiệu ứng mùa vụ trên các thị trường chứng khoán chủ yếu
là các nước phát triển như Mỹ, châu Âu và cũng có khá nhiều nghiên cứu quan tâm
đến các thị trường mới nổi và đang phát triển ở các khu vực trên thế giới trong đó
có Châu Á nhưng các nghiên cứu tại các nước trong khu vực Đông Nam Á còn khá
khiêm tốn. Vì vậy, việc tìm hiểu và cung cấp sự hiểu biết về sự bất thường tại thị
trường các quốc gia Đông Nam Á nhận được nhiều sự quan tâm của các nhà đầu tư.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn nghiên cứu và phân tích các hiệu ứng ngày trong tuần và hiệu ứng

tháng trong năm tác động đến chỉ số chứng khoán của các quốc gia Đông Nam Á.
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận văn đưa ra những câu hỏi nghiên cứu như
sau
(i)

Hiệu ứng ngày trong tuần có tác động đến các chỉ số của từng thị trường
chứng khoán khu vực Đông Nam Á

(ii)

Hiệu ứng tháng trong năm có tác động đến các chỉ số của từng thị trường
chứng khoán khu vực Đông Nam Á.

(iii)


Hiệu ứng ngày nghỉ văn hóa và ngày nghỉ nhà nước có tác động đến các chỉ
số của từng thị trường chứng khoán khu vực Đông Nam Á.
Ngày nghỉ nhà nước (State holidays) là những ngày nghỉ như ngày Quốc

khánh, ngày Quốc tế lao động, ngày sinh nhật của vua và hoàng hậu,… Ngày nghỉ
văn hóa (Cultural holidays) là những ngày nghỉ theo tôn giáo, văn hóa riêng của
từng nước như ngày Tết Nguyên đán, ngày nghỉ theo đạo như Phật giáo, Hindu, Hồi


6

giáo. Chi tiết ngày nghỉ theo từng quốc gia được thể hiện trong chương 3 phần mô
hình hiệu ứng ngày nghỉ.
1.3.

Phạm vi và phương pháp nghiên cứu
Luận văn nghiên cứu giá đóng cửa của sáu thị trường chứng khoán Đông Nam

Á là Indonesia, Malaysia, Philippine, Singapore, Thái Lan và Việt Nam trong
khoảng thời gian từ ngày 01/03/2002 đến ngày 30/09/2015. Dữ liệu sử dụng trong
đề tài được thu thập từ Bloomberg và phần mềm Eviews 7.0 được dùng trong quá
trình xử lý và phân tích dữ liệu.
Phương pháp sử dụng trong nghiên cứu là mô hình hồi quy bình phương nhỏ
nhất (OLS) và mô hình Tổng quát hóa tự hồi quy có điều kiện phương sai thay đổi
Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedastics (GARCH).
1.4.

Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng về sự tồn tại hay không tồn tại các hiệu


ứng mùa vụ tại thị trường chứng khoán các nước Đông Nam Á, các bất thường
được nghiên cứu bao gồm: hiệu ứng ngày thứ Hai, hiệu ứng tháng Giêng và hiệu
ứng ngày nghỉ; trong đó nghiên cứu xem xét sự tác động của các ngày nghỉ văn hóa
và nhà nước đến thị trường chứng khoán các nước khu vực Đông Nam Á. Hiểu rõ
thị trường giúp cho nhà đầu tư trong việc định giá, tối ưu hóa danh mục đầu tư và
quản lý rủi ro.
1.5.

Kết cấu đề tài
Đề tài gồm năm chương: Chương 1 giới thiệu một cách tổng quan về đề tài,

giải thích lý do thực hiện, mục tiêu nghiên cứu và kết cấu của luận văn. Chương 2
nêu cơ sở lý thuyết về thị trường hiệu quả, sự bất thường của thị trường và tóm tắt
các kết quả nghiên cứu trước đây liên quan đến hiệu ứng mùa vụ của thị trường
chứng khoán tại các quốc gia khác nhau trên thế giới trong đó trọng tâm là các
nghiên cứu tại các thị trường Đông Nam Á, giúp hiểu hơn về các bất thường tại các


7

thị trường luận văn đang quan tâm trong các nghiên cứu khác nhau, khoảng thời
gian nghiên cứu khác nhau và sử dụng mô hình khác nhau từ đó đưa ra hướng
nghiên cứu phù hợp. Chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu, giải thích việc
lựa chọn các biến, khoảng thời gian nghiên cứu, nguồn dữ liệu có đủ độ tin cậy, các
mô hình và phương pháp ước lượng được sử dụng trong luận văn. Chương 4 phân
tích kết quả nghiên cứu, quá trình thực hiện các ước lượng và kiểm tra các giả
thuyết theo các mô hình và phương pháp một cách cụ thể chi tiết và nêu kết quả của
nghiên cứu rút ra từ mô hình phù hợp nhất. Chương 5 tóm tắt các kết quả nghiên
cứu chính, đưa ra các kết luận, ý nghĩa của nghiên cứu, hạn chế tồn tại và đề xuất

hướng nghiên cứu tiếp theo.


8

CHƯƠNG 2:
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
Trong chương 1 đã giới thiệu khái quát về đề tài nghiên cứu, chương 2 sẽ nêu
cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước.
2.1.

Cơ sở lý thuyết

2.1.1. Lý thuyết thị trường hiệu quả
Việc định giá được chứng khoán là mối quan tâm của giới tài chính vì thị
trường chứng khoán góp phần vào sự phát triển kinh tế của một quốc gia và mục
đích chính của thị trường là tạo điều kiện thuận lợi cho người mua và người bán
Dalton (1993) nơi mà người cho vay và đi vay được thỏa mãn nhu cầu và mức tỷ
suất sinh lời vượt trội. Theo lý thuyết tài chính thì thị trường vốn hoàn hảo là thị
trường có nhiều người mua và người bán; tất cả người mua và người bán đều đạt
được mức kỳ vọng lợi ích tối đa; không có phí giao dịch và thuế; thông tin sẵn có và
chính xác; cuối cùng là các đối thủ cạnh tranh hoàn hảo (Wang 2002) và trong thực
tế thì không tồn tại thị trường vốn hoàn hảo và khác với thị trường hiệu quả
Copland và Weston (1983). Khái niệm về thị trường hiệu quả chưa phổ biến cho
đến những năm 60 và được đưa ra đầu tiên bởi Fama (1970), là thị trường mà thông
tin được phản ánh một cách nhanh chóng và chính xác nhất vào giá chứng khoán.
Giả định của thị trường hiệu quả nhà đầu tư không thể kiếm được tỷ suất sinh lợi
bất thường bằng việc dự báo giá cả hay giá cả chứng khoán trong tương lai là bước
đi ngẫu nhiên. Thị trường hiệu quả lập luận là tất cả thông tin đều công khai và
thông tin khó khai thác cũng đều sẵn có trên thị trường và phản ánh toàn bộ vào giá

chứng khoán, cả người mua và người bán đều có được thông tin chính xác như nhau
và là những đối thủ cạnh tranh hoàn hảo.
Có ba dạng của thị trường hiệu quả được đưa ra và nhận biết dựa trên sự khác
nhau của thông tin đó các dạng gồm: hiệu quả dạng yếu, hiệu quả vừa và hiệu quả
dạng mạnh. Trong trường hợp hiệu quả dạng yếu thì không ai, không nhà đầu tư


9

nào có thể tạo ra tỷ suất sinh lợi từ những thông tin mà ai cũng biết, ngụ ý rằng giá
chứng khoán không thể dự đoán dựa trên xu hướng giá cả trong quá khứ vì giá cả
hiện tại phản ánh mọi thông tin xu hướng giá cả trong quá khứ; vì vậy nhà đầu tư
không thể đưa ra các chiến lược kinh doanh dựa trên hình mẫu tỷ suất sinh lợi trong
quá khứ để tìm kiếm lợi ích bất thường. Thị trường hiệu quả dạng vừa là nhà đầu tư
không thể kiếm được tỷ suất sinh lợi bất thường bằng việc dùng thông tin đã công
bố sẵn có bởi vì nó đã được phản ánh vào giá. Cuối cùng là dạng mạnh thì cũng
không có nhà đầu tư nào có thể kiếm được tỷ suất sinh lợi bất thường dựa trên bất
cứ một loại thông tin nào vì giá chứng khoán phản ánh mọi thông tin kể cả công
khai lẫn thông tin cá nhân giữ kín. Ba dạng của thị trường hiệu quả theo Fama
(1970) ngụ ý là giá cả của thị trường bằng đúng giá trị thật của chứng khoán tại mọi
thời điểm để không một nhà đầu tư nào có thể làm tốt hơn thị trường dựa trên thông
tin sẵn có. Từ đây một lượng lớn các nghiên cứu kiểm định các giả thuyết tại nhiều
thị trường chứng khoán trên thế giới, nhiều nghiên cứu tìm cách dự báo tỷ suất sinh
lợi chứng khoán bằng việc sử dụng các thông tin khác nhau. Các nhà đầu tư đều
mong muốn tìm được tỷ suất sinh lợi bất thường thông qua các dữ liệu quá khứ,
biến động giá chứng khoán và phân tích các thông tin cố gắng tìm kiếm có được,
nhưng trong thị trường hiệu quả thì tất cả đều được chuyển vào giá và các nhà đầu
tư không thể kiếm được tỷ suất sinh lợi từ đây. Vì thế Mc Laney (2006) cho rằng
nhà đầu tư không nên đầu tư vào một thị trường khi không hiểu biết về tính hiệu
quả của thị trường đó, sự biến động giá trong quá khư có lặp lại, đầu tư theo các tư

vấn của các công ty chứng khoán và đầu tư theo các nhà đầu tư đã thành công.
Hầu hết các nghiên cứu về giá cả chứng khoán đều dựa trên dạng yếu của thị
trường hiệu quả Kendall (1953), Fama (1965). Khi kiểm định hiệu quả dạng yếu thì
câu hỏi mà các nhà nghiên cứu dựa vào là “làm thế nào để tỷ suất sinh lợi trong quá
khứ có thể giúp dự báo sự thay đổi của giá chứng khoán trong tương lai?” và một
lượng các nghiên cứu về chủ đề này ở các thị trường khác nhau trên thế giới nhất là
các quốc gia đã phát triển và ngày càng nhiều nghiên cứu tại các thị trường mới nổi
như Fifield và cộng sự (2008), Tijjani (2008), Almujamed (2011). Một trong những


10

cách kiểm định dạng yếu của thị trường hiệu quả là xác định tỷ suất sinh lợi chứng
khoán theo mô hình bước nhảy ngẫu nhiên (random walk model). Mô hình này lập
luận là sự thay đổi của giá chứng khoán là ngẫu nhiên và không thể dự đoán từ các
giá trị trong quá khứ, giống như thị trường hiệu quả dạng yếu. Kendall (1953),
Roberts (1959), Alexander (1964), Fama (1965), Fama và Blume (1966) ủng hộ
thuyết bước nhảy ngẫu nhiên bởi sự thay đổi của giá chứng khoán là độc lập, có
cùng phân phối xác suất; cơ hội giá chứng khoán tăng xấp xỉ bằng xác suất giảm
của nó Fama (1970).
2.1.2. Sự bất thường của thị trường
Mô hình bước nhảy ngẫu nhiên và thị trường hiệu quả dạng yếu nhận được rất
nhiều sự quan tâm nghiên cứu của giới tài chính tại các thị trường phát triển. Tuy
nhiên, nhiều nghiên cứu hoài nghi về thị trường hiệu quả trong đó có một lượng
không nhỏ nghiên cứu liên quan đến “sự bất thường” và cho rằng sự thay đổi giá
chứng khoán có thể dự đoán dựa trên đặc tính của công ty, mở rộng các thị trường
hay giai đoạn nghiên cứu. Thị trường chứng khoán luôn tồn tại hiên tượng bất
thường với một sự kiện bất kỳ nào có thể khai thác nhằm tạo tỷ suất sinh lợi bất
thường (Levy, 2002); là mô hình tỷ suất sinh lợi đối lập với thị trường hiệu quả
(Marcus và cộng sự, 2008). Các bất thường thị trường có hai loại: đặc tính của công

ty và hiệu ứng mùa vụ.
2.1.2.1.

Sự bất thường theo đặc tính công ty

Đặc tính công ty trong một quốc gia này sẽ khác với các công ty ở các quốc
gia khác, các nhân tố tác động đến bất thường theo đặc tính của công ty bao gồm
quy mô công ty, tỷ lệ thu nhập trên giá (E/P), tỷ lệ dòng tiền trên giá (CF/P), tăng
trưởng doanh số bán hàng, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M). Theo
các nghiên cứu của Basu (1977), Banz (1981), Rosenberg và cộng sự (1985) và
Lakonishok và cộng sự (1994) thì tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu có mối tương quan
dương với E/P, CF/P và B/M và tương quan âm với tăng trưởng doanh số bán hàng


11

và quy mô công ty. Các công ty vốn hóa lớn có tỷ suất sinh lợi cao hơn các công ty
vốn hóa nhỏ theo Reingaum và Banz (1981) thì tỷ suất sinh lợi bất thường ở các
công ty vốn hóa nhỏ. Wong và Lye (1990) nghiên cứu thị trường Singapore cho
rằng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu liên quan đến quy mô công ty và E/P. Chui và Wei
(1998) tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và tỷ số B/M có tương quan dương và tồn tại hiệu
ứng quy mô ở thị trường Hồng Kông, Hàn Quốc và Malaysia.
Nhưng bất thường theo mùa thường dựa trên thời gian và được nhiều nhà
nghiên cứu quan tâm và xem xét hơn đặc tính công ty. Phần tiếp theo luận văn sẽ
trình bày cụ thể về sự bất thương mùa vụ.
2.1.2.2.

Sự bất thường do yếu tố mùa vụ

Bất thường thị trường được nghiên cứu nhiều nhất là hiệu ứng mùa vụ, tỷ suất

sinh lợi chứng khoán có thể dự báo được chắc chắn theo tháng (Rozeff và
Kinney,1976), theo ngày (Jaffe, 1985) hoặc tại một thời gian đặc biệt (Ariel, 1987).
Bất thường lịch bị hoài nghi trong thị trường hiệu quả là do nhà đầu tư biết được tại
một tháng, một ngày hay một thời điểm đặc biệt sự thay đổi giá chứng khoán có thể
dự đoán được. Bất thường lịch dương tìm thấy trong nhiều nghiên cứu tại dạng yếu
của thị trường hiệu quả và trung bình tỷ suất sinh lợi chứng khoán khi so sánh tại
một giai đoạn trên lịch khác các với giai đoạn khác có ý nghĩa thống kê cụ thể là giá
chứng khoán khác nhau giữa các ngày trong tuần, các tháng trong năm, ngày nghỉ.
Mills và Coutts (1995), Chien và cộng sự (2002) đề nghị là bất thường theo mùa tồn
tại trong suất sinh lợi của thị trường chứng khoán và là mâu thuẫn rõ ràng nhất đối
với thị trường hiệu quả. Lý giải cho các bất thường trên thị trường chứng khoán
ngoài yếu tố hiệu quả của thị trường thì người ta còn nhắc đến tài chính hành vi như
Schlichting (2008) cho rằng tác động tâm lý xã hội của các nhà đầu tư sẽ ảnh hưởng
đến quyết định đầu tư của họ, nhưng các nghiên cứu chưa đưa ra lý giải cụ thể và rõ
ràng nên các bất thường hầu hết đều dựa trên lý thuyết về thị trường hiệu quả.


12

2.1.2.2.1. Hiệu ứng ngày trong tuần
Các nghiên cứu phổ biến về bất thường lịch của các nhà tài chính là hiệu ứng
ngày trong tuần khi mà tỷ suất sinh lợi của một ngày nào đó cao hơn hoặc thấp hơn
các ngày giao dịch còn lại trong tuần, những nghiên cứu đầu tiên là tại thị trường
Mỹ sau đó không chỉ nghiên cứu tại các thị trường của các nước phát triển mà cả thị
trường các nước đang phát triển. Cross (1973) và French (1980) là một trong số
những người đầu tiên nghiên cứu về hiệu ứng ngày trong tuần trên thị trường chứng
khoán Mỹ và sử dụng mô hình hồi quy OLS để kiểm định hai giả thuyết: thứ nhất là
tỷ suất sinh lợi trung bình giống nhau giữa các ngày giao dịch trong tuần và thứ hai
là tỷ suất sinh lợi ngày thứ hai là cao gấp ba lần so với tỷ suất sinh lợi các ngày
khác. Kết quả cho thấy có sự khác biệt giữa tỷ suất sinh lợi các ngày trong tuần, cao

hơn vào ngày thứ sáu và thấp hơn vào ngày thứ hai.
Các nhà nghiên cứu sau tìm ra hiệu ứng ngày thứ Hai và họ cố gắng giải thích
nguyên nhân của hiện tượng bất thường này. Các nghiên cứu đều giả định không có
sai số đo lường trong giá chứng khoán, hiệu ứng được giải thích là do khuynh
hướng giá ngày thứ Hai giảm và tăng vào thứ Sáu. Hiệu ứng ngày thứ Hai tồn tại
ngay cả khi dữ liệu tỷ suất sinh lợi thị trường là thô hay được điều chỉnh và sai số
đo lường hệ thống không thể giải thích đầy đủ hiện tượng này. Theo Gibbons và
Hess (1981) nghiên cứu tại trường chứng khoán Nhật, Canada, Úc và Mỹ giai đoạn
1962-1978 thì nguyên nhân là do quy trình thanh toán của thị trường chứng khoán
không phải dùng giá giao ngay để giao dịch mà là giá giao ngay cộng thêm phần lãi
suất rủi ro của khoảng thời gian từ lúc đặt lệnh mua bán đến khi giao dịch thành
công. Tỷ suất sinh lợi ngày thứ Hai thấp nếu lãi suất hàng ngày được quan sát và giá
niêm yết được chuyển về giá giao ngay thật. Nhưng thực tế thì khó có được dữ liệu
của lãi suất hàng ngày nên hiệu ứng tỷ suất sinh lợi thấp vào ngày thứ Hai là do thời
gian giao dịch hay quy trình thanh toán và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu sẽ cao vào
ngay thứ Ba để bù đắp cho thứ Hai (đối với tín phiếu kho bạc thì độ lệch được bù
đắp vào ngày thứ Sáu); hay Choudhry (2000) đưa ra bằng chứng thực nghiệm là


13

hiệu ứng ngày trong tuần không được giải thích bởi thời gian thanh toán của các thị
trường.
Sau đó, Keim và Stambaugh (1984) nghiên cứu chỉ số S&P500 trong giai
đoạn 1928-1982 thì hiệu ứng ngày trong tuần không phải là do sự khác nhau giữa
giá thực và giá đóng cửa vì thế không chắc chắn tồn tại hiệu ứng ngày trong tuần.
Nguyên nhân tác động từ thông tin công bố trong tuần được nêu ta bởi Damodaran
(1989), (Levy, 2002) giá cả chứng khoán biến động do thông tin công bố của công
ty; hay từ thông tin chứng khoán bị định giá thấp nên nhiều nhà đầu tư mua đẩy giá
lên, càng nhiều người mua sẽ làm giá tiếp tục tăng cho đến khi các nhà phân tích

khuyến cáo nên bán thì giá sẽ giảm.
Jaffe và Westerfeld (1985) đưa ra thêm một cách lý giải nữa là hiệu ứng ngày
trong tuần của các thị trường toàn cầu là do ảnh hưởng lan truyền từ thị trường Mỹ
hoặc một thị trường lớn nào đó trên thế giới. Ngược lại Wong và cộng sự (1992),
Agrawal và Tandon (1994) thì cho rằng hiệu ứng ngày đầu tuần và cuối tuần không
phải dựa vào thị trường Mỹ hay thị trường lớn nào mà thị trường Mỹ được cho là
góp phần gây ra hiệu ứng này tại thị trường Châu Á, Choudhry (2000) thì ngoài thị
trường Mỹ còn đề nghị thêm Nhật Bản.
Fortune (1991) cho rằng các công ty và chính phủ nhân được các tin tốt trong
khi thị trường đang giao dịch và các tin xấu thì dồn lại sau khi ngày giao dịch cuối
tuần đóng cửa nên nhà đầu tư không thể tác động cho đến ngày giao dịch đầu tiên.
Các nghiên cứu đầu tiên về hiệu ứng này chủ yếu là tại thị trường Mỹ và các
nước phát triển, sau này các nghiên cứu được mở rộng tại nhiều thị trường vốn khác
trên thế giới và cũng đưa ra kết luận là tỷ suất sinh lợi cao nhất vào ngày thứ sáu
hay ngày giao dịch cuối cùng trong tuần như Wong và cộng sự (1992), Choudhry
(2000), Mehdian và Perry (2002), Hui (2005), Muhammad và Rahman (2010),
Floros và Salvador (2014) …Mặc dù có nhiều nghiên cứu về bất thường mùa vụ của
cùng một thị trường hoặc cùng một số thị trường nhưng các kết quả, kết luận khác


14

nhau là vì nhiều nguyên nhân có thể do giai đoạn nghiên cứu khác nhau hoặc sử
dụng các mô hình nghiên cứu khác nhau. Các nghiên cứu liên quan đến hiệu ứng
ngày thứ Hai tiếp tục không ngừng gia tăng vì nếu tỷ suất sinh lợi của ngày thứ Hai
có thể dự báo thì các nhà đầu tư có thể tạo ra các khoản tỷ suất sinh lợi bất thường
từ việc quan sát mô hình mùa vụ của thị trường.
2.1.2.2.2. Hiệu ứng tháng trong năm
Hiệu ứng tháng trong năm hay còn gọi là hiệu ứng tháng Giêng lần đầu tiên
được khám phá bởi Wachtel (1942) và Keim (1983), nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ suất

sinh lợi chứng khoán trong năm ngày giao dịch đầu tiên của tháng Giêng tăng so
với phần còn lại của năm và có ý nghĩa thống kê, mối quan hệ giữa quy mô công ty
và tỷ suất sinh lợi vượt mức là âm hay các công ty nhỏ thì có tỷ suất sinh lợi cao
hơn các công ty lớn hơn. Horowitz và cộng sự (1996) đồng quan điểm về sự tồn tại
của hiệu ứng tháng Giêng, tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn vào tháng Giêng khi
so sánh với các tháng còn lại nhưng bác bỏ mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ suất
sinh lợi vượt mức và quy mô công ty. Có một số lý giải cho hiệu ứng tháng Giêng
như sau:
Thứ nhất, hiệu ứng bán chạy thuế (tax loss selling) được đề xuất bởi Dyl
(1977) tức là nhiều nhà đầu tư bán chứng khoán vào thời điểm cuối năm để lãi vốn
và số thuế phải nộp thấp hơn và sau đó sẽ có nhu cầu mua lại chứng khoán vào
tháng Giêng vì thế đẩy giá lên và tỷ suất sinh lợi tháng Giêng sẽ cao hơn các tháng
còn lại trong năm; giả thuyết này được sự ủng hộ của Reinganum (1983), Roll
(1983), Schultz (1985), Jones và cộng sự (1991), Eakins và Sewell (1993) và Chen
(2004), Asteriou and Kovetsos (2006); nhưng trái lại Givoley và Ovadia
(1983),Brown và cộng sự (1983), Lakonishok (1984), Bergh và Wessels (1985),
Reinganum (1987) và Haug (2006) thì nghi ngờ giả thuyết này.


15

Thứ hai, việc làm đẹp báo cáo tài chính tức người quản lý danh mục đầu tư
hay các quỹ đầu tư tín thác cải thiện báo cáo tài chính của công ty bằng cách bán
các cổ phiếu rủi ro vào tháng 12 và mua lại chúng vào tháng Giêng.
Thứ ba, các công ty đưa ra các thông tin kế toán một cách không chắc chăn
vào cuối năm dẫn đến giá giảm và sau đó thì giá lại tăng trở lại, theo đó thì năm tài
chính kết thúc vào tháng nào thì tỷ suất sinh lợi cổ phiếu sẽ cao trong tháng tiếp
theo nên có thể một số thị trường có hiệu ứng tháng không phải tháng Giêng theo
Kim và cộng sự (2006) hay theo Bepari (2009) tìm thấy bằng chứng ở một số thị
trường mới nổi tồn tại hiệu ứng tháng Tư vì một lượng lớn cổ phiếu được bán sau

khi chắc chắn được chia cổ tức và hiệu ứng tháng Tám ở một số nước chịu thiên tai
làm giảm hiệu quả hoạt động kinh tế gây ảnh hưởng chung; Bounman và Jacobsen
(2002) có bất thường trong thời gian nghỉ hè, những thay đổi thúc đẩy sự phát triển
kinh tế. Vì thế có sự mở rộng nghiên cứu tại các thị trường mới nổi như Pandey
(2002) tồn tại hiệu ứng tháng Giêng tại Ấn Độ trong thị trường không hiệu quả.
Thứ tư, sự đánh đổi giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro vào tháng Giêng là cao hơn
các tháng còn lại Rozeff (1976) nhưng thực ra sự đánh đổi này chỉ là bề nổi của vấn
đề rủi ro không thể làm giá chứng khoán cao hơn vào tháng Giêng mà chỉ là việc
định giá vào tháng Giêng theo Tinic và West (1984), Change và Pinegar (1988). Mô
hình ba nhân tố của Fama và French (1993) giải thích đánh đổi rủi ro ở hầu hết danh
mục ngoại trừ danh mục nhỏ nhất, Sun và Tong (2010) tìm thấy bằng chứng phần
bù rủi ro cao hơn vào tháng Giêng nếu các nhà đầu tư cá nhân gia tăng hàm thỏa
dụng do việc sợ rủi ro. Theo Chan, Chen and Hsieh (1985) thì yếu tố rủi ro giải
thích cho bất thường tháng, nhà đầu tư sẽ rủi ro khi giữ cổ phiếu vào tháng Giêng
hơn các tháng khác trong năm vì tỷ suất sinh lợi cao là phần bù rủi ro cao.
Một lý giải khác là tại các thị trường châu Á có các lễ/tết mà doanh nghiệp, tổ
chức thưởng cuối năm cho người lao động như Trung Quốc, Singapore hay Việt
Nam thường vào tháng Giêng (trước kỳ nghỉ Tết Nguyên Đán) theo Yuan và


16

Rakesh (2014), Chen và Chien (2011) cũng làm cho tỷ suất sinh lợi tháng Giêng
dương cao hoặc biến động.
Tất cả những lý giải trên chỉ mô tả được một phần hiệu ứng tháng Giêng, rất
khó để đưa ra giải thích thỏa đáng cho các bất thường. Hiệu ứng tháng Giêng là chủ
đề nghiên cứu trong tài chính được xem như bất thường của thị trường vốn hiệu quả
ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và kết quả của hành vi nhà đầu tư trong việc ra
quyết định, tồn tại trong cả thị trường vốn của các nước phát triển và mới nổi trên
toàn thế giới.

2.1.2.2.3. Hiệu ứng ngày nghỉ
Hiệu ứng ngày nghỉ được đề cập khá sớm và nhắc đến đầu tiên là Fields
(1934). Các giải thích cho hiệu ứng này được cho là lừa dối tâm lý nhà đầu tư
(Brockman and Michayluk 1998; Vergin and McGinnis 1999). Giả thuyết của nó là
nhà đầu tư có xu hướng mua chứng khoán trước kỳ nghỉ vì yếu tố tâm lý (high
spirit) và trạng thái tâm lý nhàn rỗi vào ngày nghỉ (holiday euphoria); các giả thuyết
này khó để chứng minh bằng các kiểm định trực tiếp. Có một số các nghiên cứu
thực nghiệm cho thấy sự điều chỉnh của thị trường khi yếu tố tâm lý kỳ nghỉ giảm
xuống, từ đó tỷ suất sinh lợi những ngày trước kỳ nghỉ âm được cho là yếu tố tâm lý
nhàn rỗi các ngày nghỉ làm cho tinh thần của nhà đầu tư giảm. Hiệu ứng ngày nghỉ
không chỉ dừng lại ở kiểm định ngày nghỉ chung chung mà có nhiều nghiên cứu đưa
ra các kỳ nghỉ cụ thể như ngày nghỉ lễ Giáng Sinh, phân biệt ngày nghỉ thành nghỉ
nhà nước và nghỉ văn hóa, thứ Sáu ngày Mười ba hay kỳ nghỉ Tết Nguyên đán, dịp
mùa hè đi câu cá …
Cũng như các hiệu ứng khác thì hiệu ứng ngày nghỉ được nghiên cứu chủ yếu
ở thị trường Mỹ như Lakonishok và Smidt (1984), Brockman và Michayluk (1998),
Ariel (1990), Kim và Park (1994) sau đó các nghiên cứu mở rộng ra các thị trường
ngoài Mỹ như Cadsby và Ratner (1992), Agrawal và Tandon (1994), Chan và
Khanthavit (1996), Arsad và Coutts (1997), Tonchev và Kim (2004), Chong và


17

Hudson (2005). Đa số các nghiên cứu ở các thị trường đang phát triển, các thị
trường mới nổi thì số lượng nghiên cứu chủ yếu tập trung vào hiệu ứng ngày trong
tuần và hiệu ứng tháng trong năm còn hiệu ứng ngày nghỉ thì chưa nhiều.
Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây

2.2.


2.2.1. Các nghiên cứu kiểm định hiệu ứng ngày trong tuần
Có nhiều nghiên cứu tại các thị trường với kết quả khác nhau, luận văn sẽ lược
khảo nhóm các nghiên cứu có kết quả tồn tại hiệu ứng ngày trong tuần và nhóm các
nghiên cứu có kết quả là không tồn tại hiệu ứng ngày trong tuần (các nghiên cứu
liên quan đến thị trường Đông Nam Á được trình bày riêng).
2.2.1.1.

Các nghiên cứu tồn tại hiệu ứng ngày trong tuần.

Gibbon vàa Hess (1981) nghiên cứu hiệu ứng ngày trong tuần trên chỉ số
S&P500 và CRSP từ 1962 đến 1978 cho thấy tồn tại hiệu ứng ngày trong tuần với
tỷ suất sinh lợi âm, thấp và có ý nghĩa cao vào ngày thứ Hai của chứng khoán
nhưng có ý nghĩa thấp trên tỷ suất sinh lợi trung bình của tín phiếu Mỹ; nghiên cứu
cũng có gắng giải thích các lý do của hiệu ứng nhưng không có bằng chứng thực
nghiệm từ dữ liệu trong đề tài để chứng minh.
Dubois và Louvet (1996) nghiên cứu 11 thị trường chứng khoán giai đoạn
1969-1992 phương pháp trung bình trượt, khi kiểm định tham số thì tỷ suất sinh lợi
âm không nhất thiết là vào thứ Hai mà có thị trường vào thứ Ba, kiểm định phi tham
số thì không cùng kết luận như trên tỷ suất sinh lợi âm vào thứ Hai ở Mỹ và Anh,
các thị trường còn lại thì vào thứ Ba.
Berumen và Kimyaz (2001) phân tích hiệu ứng ngày trong tuần của chỉ số
S&P500 giai đoạn 1973-1997 bằng OLS thì hệ số ước lượng ngày thứ Hai âm
nhưng không có ý nghĩa thống kê và GARCH thì có ý nghĩa thống kê nhưng biến
động thấp nhất là ngày thứ Tư và cao nhất là thứ Sáu.


18

Bayar (2002) nghiên cứu hiệu ứng ngày trong tuần ở 19 thị trường của các
nước phát triển giai đoạn từ 1993 đến 1998, phương pháp sử dụng là OLS. Kết quả

cho thấy sự biến động của tỷ suất sinh lợi chứng khoán khác biệt khi tính bằng đồng
đô la Mỹ và đồng tiền của các quốc gia cụ thể: biến động thấp nhất vào thứ Năm và
thứ Sáu khi tính bằng đồng tiền địa phương và vào thứ Ba khi tính bằng đồng đô la
Mỹ; việc đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế là hữu ích trong thị trường vốn.
Kimyaz và Berumen (2003) nghiên cứu hiệu ứng ngày trong tuần dựa trên
biến động của các chỉ số chứng khoán các thị trường Đức, Nhật, Canada, Mỹ giai
đoạn 1988-2002 trong điều kiện phương sai thay đổi và tìm thấy bằng chứng về
hiệu ứng ở cả tỷ suất sinh lợi trung bình và biến động tỷ suất sinh lợi, phương pháp
sử dụng trong bài là OLS và GARCH được sử dụng để khắc phục hiện tượng
phương sai thay đổi. Tỷ suất sinh lợi biến động cao đi kèm với khối lượng giao dịch
thấp là do các nhà đầu tư không hài lòng với tính thanh khoản trong các giao dịch
trong giai đoạn thị trường biến động lớn.
Dimitris and Samitas (2008) ở thị trường Hi Lạp giai đoạn 2001-2005 bằng
phương pháp OLS với các biến giả và mô hình GARCH; kết quả là tồn tại hiệu ứng
ngày trong tuần ở cả tỷ suất sinh lợi trung bình và biến động tỷ suất sinh lợi.
Rahman (2009) nghiên cứu thị trường chứng khoán Dahka của Banglades
trong giai đoạn 2005-2008 bằng các phương pháp OLS, ANOVA, GARCH cho
thấy tồn tại hiệu ứng ngày trong tuần, tỷ suất sinh lợi ngày Chủ Nhật và Thứ Hai âm
thấp nhất, cao nhất là ngày thứ Năm có ý nghĩa thống kê.
Hogholm và cộng sự (2011) nghiên cứu dữ liệu 18 nước châu Âu từ 20002006 dùng kiểm định phương sai ANOVA, kiểm định phi tham số Krusskal –
Wallis và EGARCH. Hiệu ứng ngày trong tuần tồn tại ở 15 nước ngoại trừ Úc,
Irlean và Thụy Điển khi kiểm định có điều kiện; không có sự khác biệt hiệu ứng
ngày trong tuần của các nước được lấy mẫu và hiệu ứng này không phải là một hiện
tượng toàn cầu mà chỉ ở một số thị trường riêng lẻ.


19

Qiao và cộng sự (2011) nghiên cứu thị trường Trung Quốc giai đoạn 19942008 dùng phương pháp kiểm định phi tham số cho thấy hiệu ứng ngày thứ tư ở thị
trường cổ phiếu Thâm Quyến.

Rodriguez (2012) các nước Châu Mỹ La Tinh mặc dù trong thời gian dài với
sự phát triển của công nghệ thông tin đã nhận biết được sự hiện diện của hiệu ứng
ngày trong tuần, thiếu thông tin và chi phí giao dịch nhưng khi nghiên cứu thị
trường chứng khoán giai đoạn 1993-2007 bằng phương pháp GARCH ở các thị
trường này vẫn cho thấy sự tồn tại của hiệu ứng ngày trong tuần, thể hiện thị trường
chứng khoán các nước Châu Mỹ La Tinh không hiệu quả.
Chan và Woo (2012) nghiên cứu hiệu ứng ngày trong tuần của thị trường
Hồng Kông giai đoạn 2000-2008 bằng phương pháp EGARCH tìm thấy hiệu ứng
ngày trong tuần, theo đó biến động của tỷ suất sinh lợi (tỷ suất sinh lợi điều chỉnh
rủi ro) cao nhất vào ngày thứ Hai, tuy nhiên sau khi điều chỉnh chi phí giao dịch thì
tỷ suất sinh lợi bất thường của ngày thứ Hai là không đáng kể.
Tevdovski và cộng sự (2012) phân tích hiệu ứng ngày trong tuần ở 5 nước
Bosnia và Herzegovina, Bungaria, Croatia, Macedonia và Serbia giai đoạn 20062011, dùng phương pháp phân tích phương sai ANOVA. Kết quả là chỉ có chỉ số
của hai thị trường của Croatia và Bulgaria là tỷ suất sinh lợi ngày thứ Hai thấp hơn
các ngày khác trong tuần và có ý nghĩa thống kê.
Narayan và cộng sự (2014) nghiên cứu chỉ số NYSE với 734 công ty có giá cổ
phiếu lớn hơn $5 và nhỏ hơn $500 (nhằm loại trừ ảnh hưởng giá cao hoặc thấp),hiệu
ứng ngày trong tuần tồn tại ở một số nhóm các công ty và tốc độ điều chỉnh về trạng
thái cân bằng là nhanh vào thứ Sáu, sự tác động của khối lượng giao dịch và biến
động là không rõ ràng, chỉ có một số ít ngành có hiệu ứng ngày trong tuần.