BÁO cáo PHÂN TÍCH CTCP sữa VIỆT NAMVNM
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (440.01 KB, 23 trang )
BÁO CÁO PHÂN TÍCH
CTCP SỮA VIỆT NAM (VNM)
CTCP SỮA VIỆT NAM
Thông tin cổ phiếu
Mã chứng khoán
Ngành
Sàn giao dịch
KLCP lưu hành
Vinamilk tiếp tục duy trì thị
phần áp đảo đối mới mảng sản
phẩm Sữa đặc và Sữa chua.
9T.2015, VNM ghi nhận kết
quả kinh doanh tăng trưởng
khá, doanh thu đạt 29.765 tỷ
đồng (+16,08% yoy) nhờ
doanh thu nội địa tăng trưởng
10,34% và doanh thu xuất
khẩu tăng trưởng 44,75% do
thị trường xuất khẩu chính của
công ty là Iraq đã phục hồi.
Bên cạnh đó, nhờ việc hưởng
lợi từ giá sữa nguyên liệu
giảm, tỷ suất lợi nhuận của
công ty đã tăng đáng kể. Theo
đó, lợi nhuận sau thuế tăng
trưởng mạnh, đạt 5.869 tỷ
đồng (+35,38%yoy).
Với mức giá sữa nguyên liệu ở
thời điểm hiện tại, Vinamilk
đang có đượct tỷ suất lợi
nhuận khá tốt, do đó nhiều khả
năng công ty sẽ chốt giá sữa
nguyên liệu trong Q4.2015 và
Q1.2016 để tránh rủi ro tăng
giá sữa nguyên liệu.
Tốc độ tăng trưởng doanh thu
có xu hướng chậm lại trong 2
năm gần đây, áp lực cạnh
tranh buộc doanh nghiệp phải
tăng các chi phí bán hàng để
duy trì thị phần. Theo lộ trình
kết thúc đàm phán TPP các
sản phẩm sữa từ Mỹ, Úc và
Newzeland về Việt Nam sẽ có
mức thuế giảm từ 7% năm
2015 xuống còn 0% năm
2018. Điều này sẽ tạo sức ép
cạnh tranh lên các công ty sản
xuất sữa nội địa như Vinamilk.
Chúng tôi cho rằng với thị
phần chi phối và thương hiệu
mạnh
Vinamilk
sẽ
vẫn
duy
trì
được tốc
độ
tăng
trưởng
doanh thu
nội
địa
tương
đương với
tốc
độ
tăng
trưởng
của
ngành.
Bên cạnh
đó,
thị
trường lân
cận như
Campuchi
a,
Lào,
Myanmar
mở
ra
triển vọng
tăng
trưởng
mới trong
dài hạn.
Với mức
giá ngày
19.11.201
5
là
130.000
đồng/cổ
phần và
giá mục
tiêu
(2016)
theo mô
hình
là
136.798
đồng/cổ
phần,
chúng tôi
khuyến
nghị
NẮM
GIỮ đối
với
cổ
phiếu
VNM.
Chỉ tiêu tài chính
DTT (tỷ đồng)
2011
21.627
2012
26.562
+/- yoy (%)
LNST (tỷ đồng)
37,29%
4.218
+/- yoy (%)
TTS (tỷ đồng)
16,67%
17,816
+/- yoy (%)
VCSH (tỷ đồng)
-39,64%
12.477
+/- yoy (%)
Nợ/TTS (%)
56,66%
6.14%
TS LN gộp (%)
TS LN ròng(%)
30,46%
19,50%
BV (đồng)
EPS - TTM (đồng)
22.436
7.717
ROA (%)
ROE (%)
32,01%
41,27%
20.11.2015
NỘI DUNG:
Kết
quả
kinh doanh
- Trang 2
Một
số
thông
tin
khác
Trang 4
Dự
phón
g
KQK
D
2015,
triển
vọng
2016
Tran
g4
Triển vọng
dài hạn –
Trang 7
Định giá –
Trang 9
Quan điểm
đầu tư Trang 10
Phụ lục –
Trang 10
Cam kết,
Điều khoản
sử dụng tại
Trang 15
Thống kê cổ
phiếu theo
một số tiêu chí
của VCBS cập
nhật tại
www.vcbs.co
m.vn/Researc
h/Report.aspx
Tin vĩ mô, tài
chính và
doanh nghiệp
cập nhật tại
www.vcbs.co
m.vn
VCBS
Bloomberg
Page:
<VCBS>
P
h
â
n
t
í
c
h
V
C
B
S
Trương Thị Huyền
+84 8 38200796
(ext.641)
m.vn
20.11.2015
Bộ phận Nghiên cứu-
BÁO CÁO PHÂN TÍCH
CTCP SỮA VIỆT NAM (VNM)
Kết quả kinh doanh 9T.2015
Doanh thu theo khu
vực
Doanh thu và LN sau thuế
30,000
42%
25,000
41%
20,000
41%
15,000
40%
10,000
40%
5,000
39%
29,765
25,642
5,869
4,338
9T2014
-
9T2015
39%
Nội địa
Doanh thu
LN sau thuế
9T.2014
Nước
ngoài
9T.2015
Tỷ suất lợi nhuận
Nguồn:VNM, VCBS tổng hợp và cập nhật
Thị trường Iraq phục hồi
tạo động lực tăng trưởng
cho mảng xuất khẩu
Doanh thu và lợi nhuận sau thuế tăng trưởng khá so với cùng kỳ nhờ gia tăng sản lượng và giá
nguyên liệu đầu vào giảm
Doanh thu thuần đạt 29.765 tỷ đồng (+16,08% yoy, 77,46%KH) trong đó:
(1) DT từ thị trường nội địa đạt 23.904 tỷ đồng (chiếm 81,31%DTT, +10,34%yoy) với động lực chủ
yếu đến từ sự tăng trưởng của mảng sản phẩm sữa nước và sữa bột.
(2) DT từ thị trường nước ngoài tăng mạnh đạt 5.862 tỷ đồng (chiếm 19,69% DTT, +44,75%yoy) nhờ
việc phục hồi thị trường xuất khẩu lớn nhất của Vinamilk là Iraq (chiếm trên 50% doanh thu). Hiện
nay VNM cũng đang thâm nhập thị trường Myanmar với sản phẩm xuất khẩu truyền thống là sữa đặc
và sữa bột. Đối với thị trường Mỹ, công ty con của VNM là Driftwood hoạt động gần như độc lập với
công ty mẹ, doanh thu từ công ty này khá tốt, duy trì quanh mức 2.600 tỷ đồng, tuy nhiên giảm nhẹ
khoảng 9%yoy.
Vinamilk tiếp tục duy trì vị
thế dẫn đầu ở phần lớn các
phân khúc sản phẩm sữa
Thị phần các mảng sản phẩm của VNM
(2014)
100%
80%
60%
40%
20%
0%
85%
44%
Sữa nước
90%
27%
Sữa bột
Sữa chua
Sữa đặc
Thị phần của VNM
Các đối thủ
Nguồn: Euromonitor International (2014)
20.11.2015
Trang | 2
BÁO CÁO PHÂN TÍCH
CTCP SỮA VIỆT NAM (VNM)
LN
sau
thuế tăng
trưởng
mạnh nhờ
(1)
DT tăng
và giá sữa
nguyên (2)
liệu giảm
mặc
dù
chi
phí
(3)
bán hàng
tăng cao
nhằm duy
trì
thị
phần.
LN sau thuế tăng trưởng mạnh so với
cùng kỳ đạt 5.869 tỷ đồng(+35,38%yoy,
85,93%KH) nhờ các nguyên nhân sau:
Doanh thu các mảng kinh
doanh tăng (như đã đề cập ở trên);
Giá nguyên liệu đầu vào giảm
từ giữa năm 2014 và tiếp tục duy trì ở
mức thấp trong năm 2015;
VNM có chính sách mua hàng
tương đối linh hoạt, công ty sẽ đánh giá
xu hướng giá sữa trong năm để có thể
quyết định chốt giá một phần hay toàn
bộ lượng nguyên liệu sữa cần để sản
xuất ngay tại thời điểm đầu năm. Năm
2015, VNM đã chốt giá bột sữa ngay từ
đầu năm, nhưng thời điểm cung cấp lại
theo nhu cầu sản xuất thực tế, và thời
gian lưu kho bình quân khoảng 2 tháng,
qua đó duy trì được tỷ suất lợi nhuận
gộp rất tốt.
Theo đó, tỷ suất LN gộp và LN ròng của
VNM đã tăng tử mức 35,19% và
17,35% (năm 2014) lên mức 39,18% và
19,72% (năm 2015).
Doanh thu và tỷ s
12,000
10,000
8,000
6,000
4,000
2,000
-
Q1.2013 Q2.2013 Q3.2013 Q4.2013 Q1.2014 Q2.2014 Q
DT
Nguồn: VNM,
VCBS tổng hợp và
cập nhật
Biểu đồ
biến động
giá bột sữa
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
3 Nov 2015
15 Sep 2015
4 Aug 2015
16 Jun 2015
5 May 2015
17 Mar 2015
3 Feb 2015
16 Dec 2014
4 Nov 2014
16 Sep 2014
5 Aug 2014
17 Jun 2014
6 May 2014
18 Mar 2014
4 Feb 2014
17 Dec 2013
5 Nov 2013
17 Sep 2013
6 Aug 2013
18 Jun 2013
1 May 2013
19 Mar 2013
5 Feb 2013
18 Dec 2012
6 Nov 2012
18 Sep 2012
1 Aug 2012
19 Jun 2012
1 May 2012
20 Mar 2012
1 Feb 2012
1,000
0
Giá bột sữa gầy
(USD/tấn)
Nguồn:
Globaldairytrade.info
Chi phí bán hàng tiếp tục Tiếp tục xu hướng từ năm
2014, chi phí bán hàng của VNM tăng mạnh so với
cùng kỳ, đạt 4.504 tỷ tăng cao đồng (+38,17%yoy)
với mục đích thực hiện các hoạt động marketing
nhằm duy trì thị phần trước các
đối thủ như THTrue
milk, IDP, Nutifood,
FCV…
20.11.2015
Trang | 3
BÁO CÁO PHÂN TÍCH
CTCP SỮA VIỆT NAM (VNM)
Chi phí quản lý doanh nghiệp vẫn được
quản trị tốt duy trì ở mức 2,3%DTT –
tương đương năm 2014
Cơ cấu tài
chính
lành
mạnh
Lượng
tiền gửi
dồi dào
mang về
doanh thu
tài chính
lớn hàng
năm
Chi phí tài chính chiếm tỷ trọng rất
nhỏ/DTT (0,46%) do VNM duy trì
chính sách hạn chế vay nợ.
9T.2015, tỷ lệ Nợ vay/TTS của VNM
vẫn ở mức rất thấp 7,38%, vay nợ ngắn
hạn là 1.360 tỷ đồng trong đó công ty
mẹ vay nợ 790 tỷ đồng, còn lại phần hợp
nhất từ các công ty con; vay nợ dài hạn
là 558 tỷ đồng.
Giá trị tài sản có tính thanh khoản cao
của VNM là 8.996 tỷ đồng, trong đó
90% là tiền mặt và các khoản tiền gửi
ngân hàng mang về cho doanh nghiệp
khoảng 500 tỷ đồng doanh thu tài chính.
Điều này được giải thích là do phần lớn
các dự án lớn của VNM đã được thực
hiện trong năm 2012-2014, các dự án
phát triển nguồn nguyên liệu và nhà máy
tại Campuchia đang được triển khai tuy
nhiên với giá trị đầu tư (2015-2017) ước
khoảng 4.500 tỷ đồng - không gây áp
lực lên dòng tiền của VNM.
Chính sách hạn chế sử dụng vốn vay
của VNM vẫn được duy trì, tuy nhiên
được vận dụng tương đối linh hoạt để
tận dụng được chênh lệch lãi suất tiền
gửi VNĐ và các khoản vay USD của
công ty. Điều này được phản ánh trong
việc gia tăng nợ vạy ngắn hạn của VNM
trong 9T.2015. Cụ thể, giá trị vay nợ
ngắn hạn của công ty mẹ là 790 tỷ đồng
– chủ yếu là các khoàn vay bằng USD
(lãi suất 1,7%/năm) để thanh toán tiền
nguyên vật liệu trong khi lượng tiền và
tương đương tiền (bao gồm cả các khoản
đầu tư ngắn hạn- chủ yếu là tiền gửi có
kỳ hạn) là rất lớn (8.329 tỷ đồng) (lãi
suất 6-7%/năm).
Một số thông tin khác
-
Dự án trang trại bò sữa Thanh Hóa (25.000 con) và T
kế chuồng trại và dự kiến sẽ triển khai nhập con giốn
2017 là 4.500 tỷ đồng, trong đó năm 2015 là 2.000 t
2.500 tỷ đồng.
-
Dự án nhà máy sữa tại Campuchia: Phục vụ thị trườ
và sữa chua, dự kiến sẽ đưa vào vận hành Q1.2016.
-
Mức cổ tức năm 2015 được thông qua là 50% tức 5.
tạm ứng đợt 1 là 4.000 đồng/cp vào tháng 7.2015.
Dự phóng KQKD 2015
Triển
vọng 2016
Vinamilk
tiếp tục
duy trì tỷ
suất lợi
nhuận cao
nhờ giá
sữa được
chốt tại
mức giá
hiện tại
Với kết quả đạt được trong 9 tháng đầu năm, chúng tôi d
VNM ước đạt 40.552 tỷ đồng doanh thu (+15,9%yoy, 10
yoy, 114,10% KH)
Doanh thu: Trên cơ sở thận trọng,
chúng tôi dự phóng doanh thu nội địa sẽ
tăng trưởng 9,26% trong năm 2016, thấp
hơn so với mức tăng trưởng 10,34% của
năm 2015 do thị trường sữa tươi (mảng
sản phẩm đóng góp chính vào doanh thu
của VNM) đang bước vào giai đoạn bão
hòa với tốc độ tăng trưởng chậm lại, ước
đạt 8%/năm (Euromonitor). Các mảng
sản phẩm khác VNM đang có thị phần
áp
đảo hoặc cạnh tranh gay gắt với các
hàng sữa khác, do đo chúng tôi cho rằng
VNM sẽ khó có khả năng mở rộng thêm
thị phần mà chỉ duy trì ở mức hiện tại,
do đó tăng trưởng các mảng này chỉ
tương đương với tăng trưởng nhu cầu thị
trường. Cụ thể:
Mảng sữa đặc: Đây là mảng
sản phẩm đã bão hòa chủ yếu được cung
cấp làm nguyên liệu cho các nhà máy
bánh kẹo và cà phê, do đó tốc độ tăng
trưởng dài hạn rất thấp, ước đạt 1%/năm
(Euromonitor).
Mảng sữa chua: Với sự khôi
phục của nền kinh tế, mức sống cao hơn
và nhận thức về sức khỏe được nâng lên,
mảng sản phẩm này có mức tăng trưởng
rất tốt trong năm 2014 đạt 17% và tiếp
tục đà tăng trưởng này trong năm 2015
và 2016. Tốc độ tăng trưởng dài hạn
được dự
20.11.2015
Trang | 4
BÁO CÁO PHÂN TÍCH
CTCP SỮA VIỆT NAM (VNM)
phóng ở mức 6%/năm (CAGR)
-
Mảng sữa nước: đang dần bước vào giai đoạn bão hòa, nhưng với cơ cấu dân số trẻ và mức thu nhập dần tăng lên, tăng trưởng
dài hạn mảng sản phẩm này ước đạt 8% (Euromonitor)
-
Mảng sữa bột: Theo nghiên cứu của Nielsen, thị trường sữa bột ở 6 thành phố lớn đang có xu hướng bão hòa ghi nhận tốc độ
tăng trưởng âm về sản lượng 6T.2015 là -11%(yoy). Trong khi đó, triển vọng của mảng sữa bột tại các thành phố nhỏ và nông
thôn vẫn rất tích cực (với 70% dân số, 2 triệu trẻ em từ 0-6 tuổi) và người tiêu dùng tại đây đang có thu nhập ngày càng cải
thiện, quan tâm nhiều hơn đến sức khỏe của con cái. Năm 2015, Vinamilk tiếp tục tăng trưởng thị phần ở mảng sữa bột và theo
VCBS thì động lực chủ yếu sẽ đến từ phân khúc khách hàng ở khu vực các thành phố nhỏ và nông thôn. Điều này là do (1)Sản
phẩm sữa của VNM tập trung vào sữa bột trẻ em phân khúc thấp và trung cấp, giá chênh lệch lớn với các hãng sữa nước ngoài,
và (2) Thời gian thâm nhập thị trường lâu dài.
Theo đó, chúng tôi dự phóng doanh thu mảng sữa bột tiếp tục tăng trưởng tốt, ước đạt 20%
yoy trong năm 2016.
-
Tỷ trọng doanh thu các mảng hoạt động được ước tính dựa trên cơ cấu doanh thu năm 2012 và tăng trưởng doanh thu các mảng
trong năm 2013, 2014 ( Euromonitor)
Sữa bột
Tỷ trọng DT
Sữa nước
29,84%
36,25%
Sữa đặc
15,41%
Sữa chua
Sản
khác
16,97%
phẩm
1,55%
Nguồn: Euromonitor International (2014)
Về thị trường nước ngoài, chúng tôi cho rằng doanh thu sẽ tiếp tục tăng trưởng tốt, nhờ vào:
(1) Vinamilk sẽ đưa vào vận hành nhà máy sản xuất sữa tươi và sữa chua tại Campuchia vào Q1.2016, tuy nhiên đây là thị trường
mà Vinamilk đã thâm nhập khá lâu và việc xây dựng nhà máy là để đáp ứng nhu cầu tại chỗ thay vì xuất khẩu từ Việt Nam. Do
đó mặc dù đánh giá cao tiềm tăng trưởng của thị trường Campuchia trong dài hạn, chúng tôi cho rằng doanh thu của thị trường
này sẽ chỉ tăng trưởng nhẹ so với năm 2015.
(2) Tiếp tục thâm nhập thị trường Myanmar
(3) Thị trường xuất khẩu lớn nhất là Iraq (chiếm trên 50% giá trị xuất khẩu) vẫn rất tiềm năng với dự báo tăng trưởng dài hạn ước
khoảng 16% đến năm 2018.
Với việc phục hồi thị trường Iraq vốn có sức tăng trưởng tốt, đồng thời triển khai nhà máy tại
Campuchia, xuất khẩu sang thị trường Myanmar và cơ sở tăng trưởng 28,5% (năm 2014) và 44% (ước
năm 2015), chúng tôi thận trọng dự phóng doanh thu mảng xuất khẩu của VNM năm 2016 ước đạt
9.876 tỷ đồng (+20% yoy, chiếm 22%DTT)
Chi phí giá vốn:
Theo dự báo của Bộ Nông nghiệp Hoa Kỳ, sản lượng sữa của Newzeland được dự báo sẽ sụt giảm
trong năm 2015 do thời tiết khắc nghiệt và số lượng đàn bò giảm. Giá WMP có khả năng sẽ tăng giá
nhẹ trong 6T.2016 do cân bằng cung cầu dần được thiết lập lại, trong khi đó giá SMP nhiều khả năng
sẽ vẫn duy trì ở mức thấp trong năm 2016 mặc dù nguồn cung giảm.
Đánh giá khả năng tăng giá sữa WMP (nguyên liệu chính của VNM) công ty có khả năng sẽ chốt toàn
bộ giá sữa năm 2016 vào cuối Q4.2015 hoặc đầu Q1.2016. Do đó tỷ suất lợi nhuận gộp của VNM sẽ
20.11.2015
Trang | 5
BÁO CÁO PHÂN TÍCH
CTCP SỮA VIỆT NAM (VNM)
được duy trì tương đương với năm 2015
Các chi phí khác: Qua trao đổi với DN, VNM dự kiến sẽ duy trì tỷ lệ chi phí bán hàng/doanh thu
quanh mức 15% như hiện tại, do đó chúng tôi dự phóng tỷ lệ chi phí bán hàng/ doanh thu năm 2016 sẽ
tương đương với năm 2015, ước khoảng 15,8%.
Cơ cấu tài sản và cơ cấu nguồn vốn không có nhiều biến động do đo chi phí và doanh thu tài chính
không có thay đổi đáng kể.
Chúng tôi dự phóng KQKD 2016 của VNM với 45.308 tỷ đồng doanh thu và 8.510 tỷ đồng LNST.
Cổ tức: Qua trao đổi với doanh nghiệp, nhiều khả năng trong năm 2016 VNM sẽ vẫn thực hiện chia cổ
tức tiền mặt với tỷ lệ 50% LNST, tuy nhiên chưa có thông tin về việc phát hành cổ phiếu thưởng.
Nguồn: Dự phóng của PSD, VCBS tổng hợp
Dự phóng doanh thu 2015 và 2016
40,000
35,000
30,000
25,000
20,000
29,293
26,535
32,322
70%
60%
22,849
50%
18,855
40%
15,000
8,230
10,000
5,000
-
80%
35,431
3,712
2,773
2011
2012
DTT nội địa
4,414
9,876
5,684
30%
20%
10%
0%
2013
DTT XK
2014
%yoy (nội địa)
2015F
2016F
% yoy (XK)
Nguồn: VNM, VCBS tổng hợp và dự phóng
20.11.2015
Trang | 6
BÁO CÁO PHÂN TÍCH
CTCP SỮA VIỆT NAM (VNM)
Triển vọng dài hạn
Về việc gia nhập
TPP
Theo lộ trình kết thúc đàm phán TPP các sản phẩm sữa từ Mỹ, Úc và Newzeland
về Việt Nam sẽ có mức thuế giảm từ 7% năm 2015 xuống còn 0% năm 2018. Điều
này sẽ tạo sức ép cạnh tranh lên các công ty sản xuất sữa nội địa như Vinamilk.
Mảng sữa nước và sữa chua: Nhờ rào cản về chi phí và thời gian bảo quản, sản
phẩm sữa tươi thanh trùng và sữa chua (thời gian bảo quản 10-20 ngày) sẽ vẫn là
thị trường của các nhà sản xuất nội địa. Đối thủ cạnh tranh chính của VNM sẽ vẫn
là các công ty sản xuất sữa trong nước như TH True Milk, IDP, Nutifood, FCV...
Để cạnh tranh với các sản phẩm nhập ngoại (chủ yếu là sữa tười tiệt trùng và sữa
nước hoàn nguyên do thời gian bảo quản khoảng 6 tháng) các doanh nghiệp trong
nước sẽ tăng cường quảng cáo về chất lượng và giá trị dinh dưỡng của sản phẩm
sữa tươi thanh trùng và sữa chua, đồng thời tăng cường đầu tư vùng nguyên liệu,
nâng cao năng suất bò sữa.
Theo một số nguồn tin, tính Q3.2015, số lượng đàn bò của Vinamilk là 120.000
con, THtrue milk là 45.000 con, Nutifood (6.000 con), IDP (17.000 con), FCV
(2.200 con). Vinamilk dẫn đầu về cả số lượng đàn bò và năng suất cho sữa do quy
trình nuôi khép kín công nghệ cao, theo đó năng suất bò Mỹ là 28lít/ngày và bò Úc
là 14-15 lít/ngày(Vinamilk nhập cả bò Mỹ, Úc và NewZeland, sản lượng của bò tại
Mỹ là 35 lít/ngày, Úc và Newzeland là 14-15 lít/ngày) trong khi TH true milk và
Nutifood, IDP và FCV chủ yếu là bò Úc và Newzeland (FVC và IDP kết hợp với
các hộ nông dân do đó khó nâng năng suất sữa hơn). Với thương hiệu mạnh, mạng
lưới phân phối rộng khắp, hoạt động hiệu quả, vị thế dẫn đầu thị phần và phát triển
vùng nguyên liệu, VCBS cho rằng VNM sẽ tiếp tục tuy trì được thị phần trong
mảng sữa nước và sữa chua trong dài hạn.
Về việc SCIC
thoái vốn
Mảng sữa bột: Áp lực cạnh tranh tăng lên từ các sản phẩm ngoại nhập trong khi
tâm lý ưu tiên dùng hàng ngoại của người tiêu dùng vẫn phổ biến. Tuy nhiên, tiềm
năng tăng trưởng của thị trường sữa bột ở Việt Nam còn rất lớn (CAGR dài hạn
ước đạt 8%), phân khúc mà Vinamilk có thể hướng đến là phân khúc thấp và trung
cấp , đối tượng là khách hàng ở thành phố nhỏ và nông thôn với việc đa dạng hóa
các sản phẩm sữa cho nhiều lứa tuổi, mức giá cạnh tranh, thương hiệu được nhận
diện rộng rãi, chúng tôi cho rằng công ty có khả năng mở rộng thị phần tại phân
khúc khác khách hàng này, và có được tốc độ tăng trưởng doanh thu tương đương
với tốc độ tăng trưởng của cầu.
Cơ cấu cổ đông (5.8.2015)
6%
SCIC
F&N
18%
DC
45%
1%
1%
Deutsche Bank AG London
Arisaig Asean Fund
4%
VEIL
6%
CĐ khác nước ngoài khác
CĐ trong nước
8%
11%
20.11.2015
Trang | 7
Deutsche Bank AG
BÁO CÁO PHÂN TÍCH
CTCP SỮA VIỆT NAM (VNM)
Với 45,06% sở hữu tại Vinamilk, giá trị cổ phiếu thoái vốn tạm tính (theo giá thị trường ngày
19.11.2015) là 70.286 tỷ đồng. Do giá trị rất lớn của số cổ phiếu thoái nên SCIC nhiều khả năng sẽ tìm
nhà đâu tư chiến lược để thoái vốn nhằm mang lại hiệu quả kinh tế cao nhất.
Phương án thoái vốn: Có thể có 2 phương pháp được lựa chọn là bán cả lô và bán lô lẻ (Chia thành 3
đơt, mỗi đợt không dưới 10%)- đây là đề nghị của VNM và cũng đã được ông Lại Văn Đạo (Tổng
giám đốc SCIC) từng đề cập đến.
Nhà đầu tư: VNM là cổ phiếu rất được quan tâm bởi các nhà đầu tư nước ngoài trong đó bao gồm
công ty nằm trong chuỗi giá trị ngành sữa (F&N)-đang nắm giữ tỷ lệ lớn nhất là 11,04% và các quỹ
đầu tư nước ngoài. Tuy nhiên chúng tôi cho rằng người mua tiềm năng sẽ là công ty nằm trong chuỗi
giá trị của ngành thực phẩm và đồ uống bởi:
(1) Đây là một bước đi tắt để có được 50% thị phần sữa Việt Nam
(2) Có kinh nghiệm và khả năng quản trị để điều hành tốt Vinamilk, đảm bảo giá trị của khoản
đầu tư (thị trường sữa trong 3 năm tới sẽ đối mặt với áp lực cạnh tranh lớn hơn, liệu các quỹ
đầu tư có mạo hiểm nắm giữ tỷ lệ lớn cổ phiếu trong khi hạn chế khả năng quản trị DN, ban
lãnh đạo nòng cốt của VNM đã đến tuổi về hưu)
Theo một số nguồn tin trên thị trường, một số nhà đầu tư nước ngoài đã đặt vấn đề với VNM bao gồm
F&N và một công ty khác của Mỹ (Các hãng sữa của Mỹ đang hiện diện trên thị trường Việt Nam là
Abbott - chiếm thị phần sữa bột ngoại lớn nhất, Enfa) Mặc dù F&N đã phủ nhận tin đồn chào mua lại
số cổ phần của SCIC với giá 4 tỷ USD, chúng tôi cho rằng đây vẫn là một đối tượng hết sức tiềm năng
do
(1) F&N đang sở hữu 11,04% cổ phần của VNM, nếu mua thêm 45,05% cổ phần của SCIC F&N
sẽ có được tỷ lệ cổ phần chi phối;
(2) F&N có công ty mẹ là Thaibev với tiềm lực tài chính mạnh hoàn toàn đủ khả năng mua lại số
cổ phần của SCIC
(3) F&N nằm trong chuỗi giá trị của ngành food & beverage nên khả năng thâu tóm một doanh
nghiệp theo ngành ngang để mở rộng thị phần là tương đối hấp dẫn, đặc biệt khi thị trường
sữa Việt Nam vẫn được đánh giá sẽ có tốc độ tăng trưởng tốt trong dài hạn.
Định giá
Phương pháp so sánh
Chúng tôi lựa chọn các doanh nghiệp ngành Food & Beverage trong khu vực Châu Á Thái Bình Dương
và Các thị trường mới nổi, thỏa mãn các tiêu chí sau:
1. Vốn hóa thị trường nằm trong khoảng +/- 50% so với mức vốn hóa của VNM
2. ROE trung bình 5 năm gần nhất dương
3. Loại bỏ các doanh nghiệp có P/E điều chỉnh cao đột biến (lớn hơn 40)
20.11.2015
Trang | 8
BÁO CÁO PHÂN TÍCH
CTCP SỮA VIỆT NAM (VNM)
Quốc gia
STT
Tên doanh nghiệp
Vốn hóa thị
trường (tỷ đồng)
P/E Adjusted
EV/EBITDA
1
2
Siam Makro Pub
Universal Robina
Thái Lan
Philippines
115.227
207.633
26,41
27,11
18,35
16,73
3
4
CP All PCL
Yonghui Supers-A
Thái Lan
Trung Quốc
279.072
149.024
28,19
31,64
16,63
15,78
5
6
Thai Beverage
Indofood CBP Suk
Singapore
Indonesia
267.155
120.361
12,196
23,31
13,48
14,52
7
8
Hengan Intl
Big C Supercente
Hồng Kông
Thái Lan
275.228
103.554
15,99
17,60
9,81
11,01
9
10
JG Summit HLDG
Want Want China
Philippines
Trung Quốc
231.461
237.602
20,36
12,55
10,51
7,60
11
12
Mengniu Dairy
Gudang Garam TBK
Trung bình
Hồng Kông
Indonesia
155.582
155.170
16,48
16,74
20,72
9,57
6,09
20,72
Nguồn: Bloomberg, VCBS tổng hợp
Kết quả định giá
Phương pháp
PE
EV/EBITDA
Giá
Tỷ trọng
146.979
126.617
Giá hợp lý
50%
50%
73.489
63.309
136.798
Nguồn: VCBS ước tính
Quan điểm đầu tư
VNM là doanh nghiệp đầu ngành sữa Việt Nam với thị phần áp đảo ở nhiều phân khúc sản phẩm, tình
hình tài chính lành mạnh. Doanh thu tăng trưởng ổn định, quản trị chi phí và hiệu quả hoạt động tốt.
Mặc dù tốc độ tăng trưởng doanh thu có xu hướng chậm lại trong 2 năm gần đây, áp lực cạnh tranh
buộc doanh nghiệp phải tăng các chi phí bán hàng để duy trì thị phần, ảnh hưởng của việc có đối tác
chiến lược là chưa thể đánh giá. Chúng tôi cho rằng triển vọng ngành sữa vẫn khá tốt trong dài hạn, với
thị phần và thương hiệu mạnh Vinamilk sẽ vẫn duy trì được tốc độ tăng trưởng doanh thu nội địa tương
đương với tốc độ tăng trưởng của ngành, bên cạnh đó thị trường lân cận như Campuchia, Lào,
Myanmar mở ra triển vọng tăng trưởng mới trong dài hạn.
Với mức giá ngày 19.11.2015 là 130.000 đồng/cổ phần và định giá mục tiêu 2016 theo mô hình là
136.798 đồng/cổ phần, chúng tôi khuyến nghị NẮM GIỮ đối với cổ phiếu VNM.
20.11.2015
Trang | 9
BÁO CÁO PHÂN TÍCH
CTCP SỮA VIỆT NAM (VNM)
Phụ lục
Dự báo KQKD
(Nguồn: VCBS ước tính)
2013F
2014F
2015F
2016F
Doanh thu
30.948.602.127.306
34.976.928.333.176
40.552.209.016.199
45.307.632.872.057
Trong nước
26.534.661.061.703
29.293.044.719.211
32.321.945.543.177.40
35.431.316.704.431
Xuất khẩu
4.413.941.065.603
5.683.883.613.965
8.230.263.473.021.32
9.876.316.167.626
Giá vốn hàng bán
19.765.793.680.474
22.668.451.134.488
24.409.509.922.183
27.560.513.823.186
Lợi nhuận gộp
11.182.808.446.832
12.308.477.198.688
16.142.699.094.015.6
17.747.119.048.871
507.347.709.516
573.569.553.162
671.307.815.857.0
728.351.833.601
Chi phí tài chính
90.790.817.490
81.697.752.419
190.385.102.952.9
150.471.968.648
Chi phí bán hàng
3.276.431.628.666
4.696.142.714.715
6.539.314.405.772.4
7.305.803.514.757
Chi phí QLDN
611.255.506.250
795.365.066.390
951.925.514.764.3
1.063.503.043.287
Thu nhập khác ròng
254.638.036.985
244.640.265.294
352.007.244.427
360.954.804.609
43.940.615.792
59.887.377.298
59.887.377.298.0
59.887.377.298
LNTT
8.010.256.856.719
7.613.368.860.918
9.544.276.508.108
10.677.478.474.983
Thuế TNDN
1.476.149.541.092
1.545.165.894.610
1.937.051.891.017.7
2.167.040.095.045
LNST
6.534.107.315.627
6.068.202.966.308
7.607.224.617.091
8.510.438.379.938
(26.347.207)
(604.730.533)
(8.122.871.171)
(8.738.677.467)
6.534.133.662.834
6.068.807.696.841
7.615.347.488.262
8.519.177.057.405
Doanh thu tài chính
Phần lãi liên doanh liên kết
Lợi ích của CĐ thiểu số
CĐ công ty mẹ
Dự báo bảng cân đối tài sản
(Nguồn: VNM, VCBS ước tính)
2013
2014
2015F
2016F
Tài sản
Tài sản ngắn hạn
13.018.930.127.438
15.522.309.519.016
21.965.468.938.546
25.179.257.287.151
Tiền và tương đương tiền
6.912.962.948.268
8.995.838.363.242
14.935.916.496.541
17.342.967.087.754
Các khoản phải thu ngắn hạn
2.728.421.414.532
2.771.736.892.079
3.213.548.448.704
3.590.390.680.623
Hàng tồn kho, ròng
3.217.483.048.888
3.620.107.245.454
3.681.376.975.060
4.156.602.952.413
160.062.715.750
134.627.018.241
134.627.018.241
134.627.018.241
9.856.483.929.198
10.247.828.541.941
10.220.375.562.222
10.319.651.061.568
Tài sản lưu động khác
Tài sản dài hạn
20.11.2015
Trang | 10
BÁO CÁO PHÂN TÍCH
CTCP SỮA VIỆT NAM (VNM)
ế
Lợi ích cổ đồng
thiểu số
P
h
t
ả
h
i
ư
ơ
n
t
g
h
u
m
ạ
d
à
i
i
Các khoản đầu
tư tài chính dài
hạn Tài sản dài
h
hạn khác
ạ
Tổng cộng Tài
sản
n
Nợ phải trả
T
Nợ ngắn hạn
à
Vay ngắn hạn
i
Phải trả nhà
cung cấp
s
ngắn hạn
ả
Các khoản
n
phải trả về
thuế Chi phí
c
ố
trả trước
ngắn hạn
Phải trả
ngắn hạn
đ
khác
ị
Nợ dài hạn
n
Phải trả dài hạn
khác
h
Vay dài hạn
L
ợ
i
Nguồn vốn chủ
sở hữu
Vốn đầu tư của
chủ sở hữu
Cổ phếu quỹ
t
h
phân phối
Lãi/lỗ
LNST chưa
Tổng cộng nguồn
vốn
736.666.667
9.067.862.252.380
174.463.919.182
318.308.294.039
295.112.796.930
22.875.414.056.636
5.307.060.807.329
4.956.397.594.108
178.943.692.147
1.968.257.136.188
456.725.904.986
490.760.970.004
7.395.303.
671
7.395.303.
671
8.950.469.534
.314
8.989.857.656
.363
160.706.939.
654
160.706.939.
654
511.869.650.8
08
519.127.797.3
31
170.255.059.8
66
170.255.059.8
66
341.614.590.9
42
348.872.737.4
65
760.262.446.
139
820.149.823.
437
25.600.155.456.42
7
29.850.680.251.32
2
341.541.338.
443
341.541.338.
443
12.006.621.930.0
00
12.006.621.930.0
00
1.861.709.890.783
32.185.844.500.
767
35.498.908.348.
166.520.428.818.0 718
350.663.213.221
(5.227.950.000
)
(5.227.950.000
)
0
184.142.784.403.0
17.568.353.249.307
8.339.557.960.000
-5.068.507.959
6.149.811.983.770
22.863.933.884
22.875.414.056.636
6.585.689.044
.341
5.648.228.097
.396
2
.
5
2
1
.
5
5
7
.
2
6
7
.
8
6
9
5.136.358.446
.588
5.751.246.790
.472
1.358.733.60
4.316
2.325.002.29
4.409
2.791.371.48
1.540
704.914.00
0.395
717.189.14
5.629
11.117.118.841.0
59
15.376.707.369.7
61
970.990.92
4.604
1.107.234.9
36.122
111.830.996.4
82
103.092.319.0
15
1.135.451.22
7.181
1.135.451.22
7.181
32.185.844.500.76
7
35.498.908.348.71
8
D
ự
b
á
o
B
ả
n
g
lư
u
c
h
u
y
ể
n
ti
ề
n
tệ
(N
gu
ồn
:
V
N
M,
V
C
B
S
ướ
c
tín
h)
Lọi nhuận sau thuế
Khấu hao
2013
6.534.107.315.627
2014
6.068.202.966.308
786.432.923.150
1.032.730.002.039
(38.409.421.579)
(130.429.515.728)
Thay đổi vốn lưu động
Phải thu
Hàng tồn kho
258.940.210.677
(545.317.603.122)
Chi phí phải trả
(272.224.654.212)
(40.780.546.630)
Chi phí trả trước
(27.641.597.327)
5.506.120.979
(1.399.982.286.806)
(1.521.907.400.545)
(670.707.249.765)
(557.115.207.993)
0
0
Thuế phải trả
Tài sản ngắn hạn khác
Thuế hoãn lại
20.11.2015
BÁO CÁO PHÂN TÍCH
CTCP SỮA VIỆT NAM (VNM)
động tài chính
Lưu
chuyển
tiền từ
hoạt
động
kinh
doanh
Mua tài
sản cổ
định
Thu
được từ
thanh
lý tài
sản
Mua/bá
n tài
sản dài
hạn
khác
Thu
nhập từ
công ty
liên kết
Cổ tức
được
nhận
Lưu
chuyể
n tiền
hoạt
động
đầu tư
Tiền thu
từ phát
hành cổ
phiếu
Mua lại
cổ phiếu
quỹ
Cổ tức
phải trả
Cổ tức
cho cổ
đông
thiểu
số
Tăng/
(giảm)
nợ
Lưu
chuyển
từ hoạt
6.251.743.363.451
5.328.323.540.570
8.676.295.320.426
9.142.534.986
(1.491.459.216.581)
(858.946.281.717)
(995.861.295.139)
(1.112.642.665.
20.991.389.628
53.894.284.254
53.894.284.254
53.894.284
0
0
0
(427.040.473.251)
(3.628.231.764.354)
(59.887.377.298)
307.719.066.699
560.566.275.390
0
(1.589.789.233.505)
(3.872.717.486.427)
(1.001.854.388.183)
70.421.503.931
2.000.207.940.000
0
(525.442.959)
(3.167.235.049.800)
0
0
(3.167.760.492.759)
Tăng/giảm tiền mặt ròng
20.11.2015
Trang | 12
(319.602.000)
(4.000.514.074.130)
(59.887.377.
(1.118.635.759.
160.159.959
(3.807.673.744.130)
0
0
1.257.091.527.605
72.942.845.228
(2.673.320.644.594)
(1.734.362.798.943.8)
1.494.193.637.187
(4.259.611.780.
(1.357.236.855.
(5.616.848.636.
(1.217.714.590.451)
BÁO CÁO PHÂN TÍCH
CTCP SỮA VIỆT NAM (VNM)
CAM KẾT
Chúng tôi, bộ phận phân tích và nghiên cứu thị trường của Công ty chứng khoán Vietcombank (VCBS), cam kết rằng các thông tin đưa ra trong Báo
cáo này được xử lý một cách chân thực và chuẩn mực nhất.Chúng tôi cam kết tuân thủ đạo đức nghề nghiệp ở mức độ tối đa có thể đạt được.
ĐIỀU KHOẢN SỬ DỤNG
Báo cáo này được xây dựng bởi bộ phận phân tích và nghiên cứu thị trường của Công ty chứng khoán Vietcombank (VCBS) cùng/hoặc với sự hợp tác
của một hoặc một số bộ phận của VCBS nhằm cung cấp các thông tin cập nhật về thị trường trong ngày.
Bản thân báo cáo này và/hoặc bất kỳ nhận định, thông tin nào trong báo cáo này không phải là các lời chào mua hay bán bất kỳ một sản phẩm tài chính,
chứng khoán nào được phân tích trong báo cáo và cũng không là sản phẩm tư vấn đầu tư hay ý kiến tư vấn đầu tư nào của VCBS hay các đơn vị/thành
viên liên quan đến VCBS. Do đó, nhà đầu tư chỉ nên coi báo cáo này là một nguồn tham khảo. VCBS không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước những
kết quả ngoài ý muốn khi quý khách sử dụng các thông tin trên để kinh doanh chứng khoán.
Tất cả những thông tin nêu trong báo cáo phân tích đều đã được thu thập, đánh giá với mức cẩn trọng tối đa có thể. Tuy nhiên, do các nguyên nhân chủ
quan và khách quan từ các nguồn thông tin công bố, VCBS không đảm bảo về tính xác thực của các thông tin được đề cập trong báo cáo phân tích cũng
như không có nghĩa vụ phải cập nhật những thông tin trong báo cáo sau thời điểm báo cáo này được phát hành.
Báo cáo này thuộc bản quyền của VCBS. Mọi hành động sao chép một phần hoặc toàn bộ nội dung báo cáo và/hoặc xuất bản mà không có sự cho phép
bằng văn bản của VCBS đều bị nghiêm cấm.
CÔNG TYCHỨNG KHOÁN VIETCOMBANK
Tầng 12,17 tòa nhà Vietcombank
198 Trần Quang Khải, Hà Nội
Tel: 84 – 4 – 39 367 516/ 39 360 024
Fax: 84 - 4 - 39 360 262
Trụ sở chính Hà Nội
Chi nhánh Hồ Chí Minh
Chi nhánh Đà Nẵng
Chi nhánh Cần Thơ
Chi nhánh Vũng Tàu
: Tầng 12&17, Toà nhà Vietcombank, số 198 Trần Quang Khải, Quận Hoàn Kiếm, TP. Hà Nội
ĐT: (84-4)-39367516/17/18/19/20; 39368601/02; 39365094/95; 39367516; 39366990 - Số máy lẻ: 213/218
: Lầu 1&7, Tòa nhà Green Star, số 70 Phạm Ngọc Thạch, Phường 6, Quận 3, TP. Hồ Chí Minh
ĐT: (84-8)-38208116
: Tầng 2, Toà nhà TCT Du lịch Hà Nội, số 10 đường Hải Phòng, Phường Hải Châu 1, Quận Hải Châu, Đà Nẵng
ĐT: (84-511)-33888991 - Số máy lẻ: 12/13
: Tầng trệt, Tòa nhà Bưu điện, số 2 Đại lộ Hòa Bình, Quận Ninh Kiều, TP. Cần Thơ
ĐT: (84-710)-3750888
: Tầng trệt, số 27 Đường Lê Lợi, TP. Vũng Tàu, Tỉnh Bà Rịa - Vũng Tàu
ĐT: (84-64)-3513974/75/76/77/78
Phòng Giao dịch Phú Mỹ Hưng : Toà nhà Lawrence Sting, số 801 Nguyễn Lương Bằng, Khu đô thị Phú Mỹ Hưng, Quận 7, TP. Hồ Chí Minh
ĐT: (84-8)-54136573
Văn phòng Đại diện An Giang : Tầng 6, Toà nhà Nguyễn Huệ, số 9/9 Trần Hưng Đạo, Phường Mỹ Xuyên, TP. Long Xuyên, Tỉnh An Giang
ĐT: (84-76)-3949841
Văn phòng Đại diện Đồng Nai : F240-F241 Đường Võ Thị Sáu, Khu phố 7, Phường Thống Nhất, TP. Biên Hoà, Tỉnh Đồng Nai
ĐT: (84-61)-3918812
20.11.2015
Trang | 13
