1

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
----------------------

HỌ VÀ TÊN: HOÀNG THỊ HỒNG LAN
TÊN ĐỀ TÀI LUẬN VĂN:

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG
ĐẾN CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh - 2008


2

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
----------------------

HỌ VÀ TÊN: HOÀNG THỊ HỒNG LAN

TÊN ĐỀ TÀI LUẬN VĂN:

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG
ĐẾN CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP
Chuyên ngành:

Kinh tế phát triển

Mã số:

60.31.05

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS TS. NGUYỄN TRỌNG HOÀI

TP.Hồ Chí Minh – 2008


77

MỤC LỤC
MỞ ĐẦU.....................................................................................................................1
CHƯƠNG I: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN................................7
1.1 Cơ sở lý thuyết về cơ cấu vốn...........................................................................7
1.1.1 Cơ cấu vốn và đòn bẩy tài chính ...............................................................7
1.1.1.1 Cơ cấu vốn .........................................................................................7
1.1.1.2 Đòn bẩy tài chính ............................................................................13
1.1.2 Các lý thuyết về cơ cấu vốn doanh nghiệp..............................................15
1.1.2.1 Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu .............................................................15
1.1.2.2 Lý thuyết M – M về cơ cấu vốn doanh nghiệp ................................18
1.1.2.3 Ảnh hưởng của thuế và chi phí khó khăn tài chính lên giá trị doanh
nghiệp và chi phí sử dụng vốn .....................................................................20
1.1.2.4 Lý thuyết thứ tự tăng vốn................................................................21
1.1.3 Những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp ................22

1.1.3.1 Một số mô hình kinh tế lượng xây dựng cơ cấu vốn trên thế giới...22
1.1.3.2 Những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp .........26
1.1.4 Lý thuyết về ủy quyền tác nghiệp............................................................28
1.2 Tóm tắt ............................................................................................................31
CHƯƠNG II: HIỆN TRẠNG CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN NĂM 2007........................................................32
2.1 Tình hình chung ..............................................................................................32
2.2 Cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết tính đến cuối năm 2007.............35
2.4 Tóm tắt ............................................................................................................46
CHƯƠNG III: MÔ HÌNH KINH TẾ LƯỢNG NHẰM PHÂN TÍCH .....................48
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN ...........................................48
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT..............................................................48
3.2 Xây dựng mô hình định lượng nhằm nghiên cứu cơ cấu vốn của doanh
nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam .................................................................48
3.2.1 Lựa chọn mẫu và lựa chọn biến ..............................................................48


78

3.2.2 Xây dựng mô hình và phân tích tích kết quả hồi quy..............................54
3.2 Tóm tắt ............................................................................................................62
CHƯƠNG IV: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH ..........................................63
4.1 Kết luận...........................................................................................................63
4.2. Gợi ý chính sách nhằm đổi mới cơ cấu vốn doanh nghiệp............................65
4.2.1 Doanh nghiệp nên cân đối lại tỷ lệ nợ dài hạn và nợ ngắn hạn để giảm rủi
ro thanh toán trong doanh nghiệp.....................................................................67
4.2.2 Tạo ra sân chơi bình đẳng cho các doanh nghiệp về khía cạnh tiếp cận
vốn trên thị trường ............................................................................................67
4.2.3. Nâng cao trình độ quản lý và vận dụng lý thuyết ủy quyền tác nghiệp để
kiểm soát người quản lý ...................................................................................68

4.2.4. Cần có hệ thống luật bảo vệ các nhà đầu tư ...........................................70
4.2.5 Đa dạng hóa các kênh huy động nợ dài hạn............................................71
4.3 Giới hạn nghiên cứu........................................................................................73
KẾT LUẬN ...............................................................................................................75


3

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
HOSE

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

TTCK

Thị trường chứng khoán

SSC

Ủy ban chứng khoán Nhà nước

IPO

Chào bán chứng khoán lần đầu tiên ra công chúng


4

MỞ ĐẦU
Vấn đề nghiên cứu:

Mục tiêu cơ bản trong hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp trong nền kinh tế
thị trường là tối đa hoá giá trị tài sản của chủ sở hữu (thông thường tối đa hóa lợi
nhuận), còn đối với doanh nghiệp niêm yết thì mục tiêu đó là gia tăng giá trị của cổ
phiếu đồng thời nâng cao khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp trên thị trường. Để
đạt được mục tiêu đó, các doanh nghiệp phải thực hiện nhiều biện pháp nhằm tiết
kiệm chi phí, tăng doanh thu từ các hoạt động kinh doanh, đồng thời chủ động lựa
chọn một cơ cấu vốn hợp lý nhằm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và các rủi ro về
cơ cấu tài chính.
Việt Nam đang từng bước hội nhập khu vực và trên thế giới đã tạo cho các doanh
nghiệp nhiều cơ hội và thách thức. Trong điều kiện cạnh tranh ngày càng gay gắt
như hiện nay, bên cạnh các doanh nghiệp đã dần dần khẳng định được vị trí của
mình và ngày càng phát triển thì không ít các doanh nghiệp đang phải đối mặt với
khó khăn, làm ăn kém hiệu quả, mất dần thị trường. Một trong những nguyên nhân
cơ bản dẫn đến tình trạng trên là do sự bất hợp lý trong cơ cấu vốn của các doanh
nghiệp. Theo báo cáo của Bộ tài chính (2007)1 mức độ tiếp cận thành công các
nguồn vốn vay ngoài doanh nghiệp là không cao, đặc biệt là các doanh nghiệp ngoài
quốc doanh: chỉ có 48,6% có khả năng, 30,43% khó, và 20% số doanh nghiệp ngoài
quốc doanh không tiếp cận được các nguồn vốn tín dụng từ ngân hàng thương mại.
Trong cơ cấu các khoản vay tín dụng của doanh nghiệp, khoản vay ngắn hạn chiếm
đa số, còn những khoản vay trung và dài hạn đáp ứng nhu cầu sản xuất kinh doanh,
đầu tư lớn có thời gian dài thì các doanh nghiệp này hầu như chưa tiếp cận, nên đã
gây khó khăn cho doanh nghiệp trong việc xây dựng cơ cấu vốn. Ngoài ra, nếu
không chú trọng thiết lập một cơ cấu vốn thì doanh nghiệp sẽ khó có thể phát triển
ổn định, mất dần đi khả năng cạnh tranh, đặc biệt là các doanh nghiệp Nhà nước
trong quá trình chuyển đổi sang cổ phần hoá.
1

Nghiên cứu trao đổi (2007), “Vốn cho doanh nghiệp: Ngân hàng nói gì?”, Bộ tài chính,
[11]



5

Thêm vào đó, trong một vài năm trở lại đây Thị trường chứng khoán (TTCK) đang
phát triển mạnh - nhu cầu đầu tư cổ phiếu tăng nhanh, đã tạo nên một cơ hội “vàng”
cho doanh nghiệp thu hút các nguồn vốn nhàn rỗi trong xã hội, kể cả nguồn vốn đầu
tư gián tiếp nước ngoài. Cơ hội này giúp cho doanh nghiệp có thể đa dạng hoá sự
lựa chọn kênh huy động vốn. Nếu như trước đây, doanh nghiệp chủ yếu huy động
vốn thông qua kênh vay nợ từ ngân hàng thì giờ đây họ có thể huy động vốn thông
qua TTCK để tạo nên sức mạnh tài chính, giúp phát triển về quy mô và có thể xác
lập được vị thế của doanh nghiệp.
Hiện nay, đã có rất nhiều đề tài nghiên cứu về cơ cấu vốn doanh nghiệp nhưng chỉ ở
trên góc độ lý thuyết về việc hình thành một phương pháp tiếp cận để xây dựng cơ
cấu vốn cho doanh nghiệp ở Việt Nam nhưng chưa cụ thể, do đó gây khó khăn cho
nhà hoạch định chính sách và nhà quản trị tài chính doanh nghiệp nhằm giảm thiểu
rủi ro tài chính trong xây dựng cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Do đó, tác giả chọn đề
tài: “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn doanh nghiệp” để đáp
ứng yêu cầu lý luận và thực tiễn trên.
Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn này đáp ứng các mục tiêu:
-

Xác định những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp
niêm yết trên Thị trường chứng khoán khoán Việt Nam, năm 2007 - trên bộ
số liệu điều tra 139 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán
Hồ chí minh (HOSE).

-

Đề xuất giải pháp nhằm đổi mới cơ cấu vốn nhằm nâng cao năng lực cạnh

tranh của các doanh nghiệp.

Phạm vi nghiên cứu
-

Các doanh nghiệp niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam, năm
2007 - trong bộ số liệu điều tra 139 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE sẽ
được sử dụng nhằm phân tích, đánh giá thực trạng cơ cấu vốn của các doanh
nghiệp niêm yết trên TTCK.

-

Thời gian nghiên cứu: từ 10/2007 – 09/2008


6

Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này được thực hiện bằng phương pháp định tính và định lượng. Nghiên
cứu định tính được tiến hành thông qua thu thập thông tin từ dự báo đánh giá của
các chuyên gia trong lĩnh vực tài chính – kinh tế nhằm bổ sung cho biến khó định
lượng trong mô hình nghiên cứu. Nghiên cứu định lượng được thực hiện bằng cách
thu thập những thông tin đại diện cho các biến quan sát dùng để đo lường các nhân
tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Bằng phương pháp bình phương
nhỏ nhất OLS và mô hình hồi quy đa biến thông qua phần mềm xử lý số liệu Eview
được sử dụng để xem xét, kiểm định và lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp.
Kết cấu bài luận văn
Kết cấu của bài luận văn này bao gồm bốn chương, Chương 1: giới thiệu tổng quan
lý thuyết về cơ cấu vốn; Chương 2: Hiện trạng cơ cấu vốn của doanh nghiệp niêm
yết trên TTCK năm 2007. Chương 3: xây dựng mô hình kinh tế lượng nhằm phân

tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp niêm yết. Trên cơ sở
phân tích định lượng và định tính về thực trạng cơ cấu vốn của các doanh nghiệp
hiện nay đưa ra gợi ý về chính sách nhằm đổi mới cơ cấu vốn cho doanh nghiệp,
giúp gia tăng lợi nhuận và giảm rủi ro tài chính cho doanh nghiệp từ đó tăng khả
năng cạnh tranh của doanh nghiệp trong giai đoạn hội nhập hiện nay ở chương 4.


7

CHƯƠNG I: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN
1.1 Cơ sở lý thuyết về cơ cấu vốn
1.1.1 Cơ cấu vốn và đòn bẩy tài chính
1.1.1.1 Cơ cấu vốn
a) Cơ cấu vốn
Vốn là điều kiện tiên quyết để cho một doanh nghiệp hay một tổ chức kinh tế có thể
ra đời và hoạt động. Mỗi loại nguồn vốn đều có chi phí sử dụng nhất định. Do vậy,
để có thể huy động, quản lý và sử dụng có hiệu quả nguồn vốn của mình, doanh
nghiệp cần phải xem xét, nghiên cứu chi phí của từng nguồn vốn cụ thể, từ đó xác
định cho mình một cơ cấu vốn phù hợp trong từng điều kiện, từng giai đoạn cụ thể
của doanh nghiệp.
Nếu xét từ góc độ quyền sở hữu thì vốn kinh doanh của doanh nghiệp được hình
thành từ hai nguồn: nguồn vốn chủ sở hữu và các khoản nợ vay.
Theo Trần Ngọc Thơ (2004) [24] định nghĩa: “Cơ cấu vốn là thuật ngữ tài chính
nhằm mô tả quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu”.
Nguyễn Xuân Thành (2007) [20]: Cơ cấu vốn của một doanh nghiệp thể hiện tỷ
trọng tương đối của vốn chủ sở hữu và nợ vay trong tổng nguồn vốn. Như vậy khi
đề cập đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp ta có thể hiểu đó là tỷ lệ giữa thành phần
cấu thành nguồn vốn trên tổng nguồn vốn của doanh nghiệp, có thể là vốn chủ sở
hữu trên tổng nguồn vốn hoặc tổng nợ trên tổng nguồn vốn.
Để thống nhất về định nghĩa trong bài luận văn thì cơ cấu vốn trong doanh nghiệp

được hiểu là tỷ lệ nợ vay trên tổng nguồn vốn của doanh nghiệp, vì thông thường
khoản phải trả chiếm khá lớn trong phần nợ phải trả của các doanh nghiệp Việt
Nam.
Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp thường biến động trong các chu kỳ kinh doanh
và có thể ảnh hưởng tích cực hay tiêu cực đến lợi ích của chủ sở hữu. Do đó, việc
xem xét lựa chọn điều chỉnh cơ cấu vốn tối ưu là một quyết định quan trọng của chủ
doanh nghiệp. Gắn kèm với từng loại vốn là một mức rủi ro khác nhau, tỉ lệ nguồn


8

vốn hình thành trong cơ cấu vốn sẽ làm thay đổi nhận thức của nhà đầu tư về mức
rủi ro của một doanh nghiệp.
b) Huy động vốn của doanh nghiệp
Như đã trình bày ở trên, một doanh nghiệp có thể huy động nợ hoặc vốn chủ sở hữu
để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của mình. Tùy vào đặc điểm phương
thức huy động của từng nguồn vốn này sẽ là cơ sở để các doanh nghiệp lựa chọn
xây dựng cho mình một cơ cấu vốn phù hợp.
* Nguồn vốn chủ sở hữu:
Theo Lưu Thị Hương (2002) [10] nguồn vốn chủ sở hữu là số vốn thuộc sở hữu của
chủ doanh nghiệp. Tuỳ theo loại hình doanh nghiệp thuộc các thành phần kinh tế
khác nhau mà vốn chủ sở hữu khác nhau (doanh nghiệp Nhà nước thì chủ sở hữu là
Nhà nước; doanh nghiệp cổ phần thì chủ sở hữu là những người góp vốn, vốn cổ
phần…).
Đối với doanh nghiệp cổ phần, khi doanh nghiệp mới được thành lập thì vốn chủ sở
hữu do các thành viên đóng góp và hình thành vốn điều lệ. Khi doanh nghiệp hoạt
động thì nhu cầu vốn phát sinh, ngoài vốn điều lệ còn có một số nguồn vốn khác
cũng thuộc nguồn vốn chủ sở hữu bao gồm: vốn cổ phần, lợi nhuận không chia, các
quỹ của doanh nghiệp (bao gồm: quỹ đầu tư phát triển, quỹ dự phòng tài chính…).
Trong đó, lợi nhuận không chia và các quỹ của doanh nghiệp đều thuộc nguồn vốn

chủ sở hữu bên trong doanh nghiệp. Do vậy, khi xem xét nguồn vốn chủ sở hữu chỉ
tập trung vào nguồn vốn do huy động từ việc phát hành cổ phiếu.
Cổ phiếu là một loại chứng khoán thể hiện quyền sở hữu vĩnh viễn đối với doanh
nghiệp. Có hai loại cổ phiếu: cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi và người sở hữu
cổ phiếu gọi là cổ đông.
Cổ đông sở hữu cổ phiếu thường được hưởng chi trả cổ tức với tỷ lệ doanh nghiệp
cam kết khi phát hành và thu nhập thặng dư nếu doanh nghiệp kinh doanh có lãi
hơn dự kiến.
Cổ phiếu ưu đãi là cổ phiếu có đặc tính ưu đãi hơn cổ phiếu thường như ưu đãi về
quyền bỏ phiếu, ưu tiên trong chi trả cổ tức…Do vậy cổ phiếu ưu đãi phát hành chủ


9

yếu cho các người sáng lập hay đối tượng đặc biệt để tránh nguy cơ thôn tính hay
sát nhập doanh nghiệp. Ngoài ra, cổ tức của cổ phiếu ưu đãi được chi trả cố định –
trong trường hợp doanh nghiệp hoạt động không đủ để trả cổ tức ưu đãi thì phải có
trách nhiệm chi trả vào năm sau nếu có lãi.
Cổ phiếu của doanh nghiệp có giá trị có thể được trao đổi mua bán trên thị trường
mở hoặc thị trường giao dịch tập trung (TTCK). Giá cổ phiếu trên thị trường liên
tục thay đổi tùy thuộc vào quan hệ cung-cầu, sự sẵn lòng của nhà đầu tư và các yếu
tố vĩ mô khác. Đối với thị trường tài chính vận hành hiệu quả, thị trường cổ phiếu là
nơi giao dịch các cổ phần được xem như một công cụ để đánh giá giá trị các doanh
nghiệp.
Theo Chuẩn mực kế toán Việt Nam (2006) [26]: Cổ tức trả cho cổ đông là phần lợi
nhuận sau khi trừ thuế thu nhập doanh nghiệp, nên việc tăng vốn bằng vốn chủ sở
hữu sẽ tạo khả năng tự chủ tài chính cho doanh nghiệp (nếu doanh nghiệp không có
lãi thì không phải trả cổ tức cho các cổ đông), nhưng đồng thời doanh nghiệp không
được hưởng miễn trừ thuế thu nhập do việc trả cổ tức là từ lợi nhuận sau thuế. Đứng
trên góc độ của nhà đầu tư, đầu tư cổ phiếu doanh nghiệp sẽ rủi ro hơn về kết quả

hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, chính vì thế họ kỳ vọng lợi nhuận thu lại
cao hơn lãi suất cho vay nợ (gửi tiền ngân hàng hoặc mua trái phiếu chính phủ), nên
chi phí sử dụng vốn cổ phần cao hơn sử dụng nợ vay.
* Các khoản nợ vay
Nguyễn Minh Kiều (2007) [17]: Một khoản nợ được tạo ra khi một người cho vay
đồng ý cho người đi vay vay một lượng tài sản nhất định, và người cho vay thường
yêu cầu người đi vay trả lãi trong thời gian vay. Trong trường hợp này, người đi vay
sẽ phải cam kết trả lãi thường xuyên và trả nợ gốc, nhưng trách nhiệm này là hữu
hạn, khi khoản nợ kết thúc. Vì vậy, người cho vay (chủ nợ) không được xem là chủ
doanh nghiệp nên thường thì họ không có quyền biểu quyết hay các quyền khác
trong nội bộ doanh nghiệp.
Dựa vào tính chất kỳ hạn, nợ vay của doanh nghiệp được chia thành nợ ngắn hạn và
nợ dài hạn.


10

Nợ ngắn hạn
Theo Luật kế toán Việt Nam (2003) [26]: Nợ ngắn hạn là khoản nợ vay có thời hạn
dưới một năm, bao gồm các khoản nợ ngắn hạn ngân hàng, các khoản phải trả nhà
cung cấp, các khoản phải thanh toán cho cán bộ công nhân viên, các khoản phải nộp
ngân sách Nhà nước và khoản vay ngắn hạn khác.
Theo nguyên tắc giảm thiểu rủi ro trong thanh toán thì nợ ngắn hạn được huy động
để bổ sung nhu cầu vốn lưu động của doanh nghiệp, đầu tư vào tài sản ngắn hạn có
vòng quay vốn ngắn.
¾ Vay ngắn hạn ngân hàng
Vay ngắn hạn ngân hàng thường được sử dụng trong trường hợp doanh nghiệp thiếu
hụt vốn tạm thời để đáp ứng nhu cầu chi trả cho doanh nghiệp. Sự thiếu hụt này có
thể do sự chênh lệch về thời gian và doanh số giữa dòng tiền vào (tiền thu bán hàng)
và dòng tiền ra (tiền đầu tư vào tài sản) tại doanh nghiệp. Do đó, nhu cầu tài trợ

ngắn hạn cho doanh nghiệp cũng chia 2 loại: nhu cầu tài trợ ngắn hạn thường xuyên
(do đặc điểm luân chuyển vốn của doanh nghiệp) và nhu cầu tài trợ ngắn hạn thời
vụ (do đặc điểm thời vụ của ngành sản xuất kinh doanh).
Hiện nay các ngân hàng cấp tín dụng ngắn hạn (vay ngắn hạn) cho các doanh
nghiệp bằng hai phương pháp phổ biến: cho vay theo món và cho vay theo hạn mức.
Thông thường, vay ngắn hạn có điều kiện vay tương đối đơn giản và lãi suất vay
thấp hơn so với vay dài hạn, tuy nhiên trên thực tế chi phí tiếp cận vốn vay (chi phí
giao dịch) đẩy chi phí vay vốn ngắn hạn tăng lên.
¾ Tín dụng nhà cung cấp (tín dụng thương mại)
Khác với tín dụng ngân hàng, tín dụng thương mại là nguồn vốn được hình thành
trên cơ sở hàng hóa – có nghĩa là khi bên bán và bên mua đã thỏa thuận được các
điều kiện trong hợp đồng, bên bán đồng ý cho bên mua trả chậm lại tiền mua hàng.
Trên cơ sở đó, bên mua không phải trả chi phí (như lãi suất vay), tuy nhiên không
phải doanh nghiệp nào cũng có thể tiếp cận với nguồn vốn này. Vì khi nhà cung cấp
cấp tín dụng cho doanh nghiệp, họ phải đối mặt với rủi ro không thu hồi được nợ,
cũng như chi phí đòi nợ, do vậy chỉ những doanh nghiệp chứng minh được tình


11

hình tài chính lành mạnh và có khả năng trả nợ thì mới tiếp cận được nguồn vốn
này.
¾ Các khoản phải nộp Nhà nước
Theo Luật doanh nghiệp (2005) [8]: các doanh nghiệp đều phải nộp những khoản
thuế theo quy định của pháp luật Nhà nước ban hành bao gồm: thuế giá trị gia tăng,
thuế tiêu thụ đặc biệt, thuế tài nguyên, thuế xuất khẩu, thuế nhập khẩu, tiền thu từ
việc sử dụng vốn ngân sách (đối với doanh nghiệp sử dụng vốn từ ngân sách Nhà
nước cấp – doanh nghiệp Nhà nước), thuế thu nhập doanh nghiệp.
Các khoản phải nộp Nhà nước là thuế và các loại phí mà doanh nghiệp phải nộp
Nhà nước nhưng doanh nghiệp chưa nộp. Các doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn này

trong trường hợp gặp khó khăn về tài chính, vì đây là nguồn vốn không có chi phí
nhưng khi tận dụng nó uy tín doanh nghiệp bị giảm sút, làm tăng sự kiểm tra giám
sát của cơ quan quản lý Nhà nước. Trên thực tế, các doanh nghiệp sẽ tìm đến hình
thức huy động vốn khác linh hoạt hơn và không ảnh hưởng đến uy tín doanh
nghiệp.
Nợ dài hạn
Đây là nguồn vốn vay quan trọng của doanh nghiệp để mua sắm tài sản cố định hay
các hoạt động đầu tư dài hạn của doanh nghiệp. Ở Việt Nam hiện nay các doanh
nghiệp có thể huy động nguồn vốn này qua hai kênh: (1) vay tín dụng trung và dài
hạn của các tổ chức tín dụng (ngân hàng); (2) phát hành trái phiếu doanh nghiệp.
¾ Vay vốn trung và dài hạn từ ngân hàng
Đây là khoản vay từ các ngân hàng có thời hạn từ 12 tháng đến 60 tháng (vay trung
hạn) và khoản vay từ 60 tháng trở lên (vay dài hạn) với những điều kiện nhất định.
Các khoản nợ vay dài hạn ngân hàng thường được các doanh nghiệp sử dụng để đầu
tư vào tài sản cố định và một phần vào tài sản lưu động thường xuyên hoặc tài trợ
cho các dự án dài hạn của doanh nghiệp – gắn với nó là các dự án đầu tư cụ thể.
Để có thể vay được nguồn vốn này, các doanh nghiệp phải thực hiện đầy đủ các yêu
cầu thủ tục, điều kiện mà phía ngân hàng đưa ra. Ví dụ như doanh nghiệp phải lập
hồ sơ đề nghị vay vốn, trong đó cần có các giấy tờ: giấy phép kinh doanh, giấy phép


12

thành lập doanh nghiệp, giấy phép đầu tư…, hồ sơ chứng minh tài chính lành mạnh
(báo cáo tài chính của hai năm gần nhất), phương án kinh doanh, luận chứng kinh tế
kỹ thuật, phương án hoàn trả lãi và tiền gốc. Những thủ tục này đôi khi trở nên quá
rắc rối, gây cản trở doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn này. Nhưng đứng trên góc độ
ngân hàng, thì đây là căn cứ để đánh giá tính khả thi của dự án, để từ đó có thể bảo
vệ lợi ích của doanh nghiệp và đảm bảo khả năng thu hồi vốn của ngân hàng.
Ngoài ra, khi vay ngân hàng các doanh nghiệp sẽ chịu áp lực từ phía ngân hàng làm

ảnh hưởng đến quyết định kinh doanh của doanh nghiệp như: hạn mức tín dụng, tài
sản thế chấp…
¾ Phát hành trái phiếu doanh nghiệp
Đây là phương thức huy động vốn trung và dài hạn tương đối linh hoạt, đặc biệt là
đối với doanh nghiệp có uy tín trên thị trường.
Trái phiếu là công cụ nợ do một tổ chức phát hành và bán cho nhà đầu tư để huy
động vốn dài hạn với cam kết sẽ trả lãi và tiền gốc tại một thời điểm nhất định. Khi
một doanh nghiệp cần vay tiền họ sẽ phát hành trái phiếu bán cho các nhà đầu tư
trên thị trường tài chính.
Người nắm giữ trái phiếu sẽ được nhận lại số tiền ban đầu cho vay cũng như tiền lãi
trong khoảng thời gian cho vay. Đến ngày trái phiếu đáo hạn thì người nắm giữ trái
phiếu sẽ được hoàn trả đầy đủ số tiền. Lãi suất có thể được trả theo định kỳ, trả khi
đáo hạn hoặc trả khi mua trái phiếu. Trái phiếu thường được mua bán trên thị
trường tài chính và được sử dụng khá rộng rãi như là một công cụ nợ và an toàn hơn
so với cổ phiếu.
Trong Luật phá sản (2004) [9]: Khi doanh nghiệp công bố phá sản thì quyền lợi ưu
tiên trả nợ của trái phiếu đứng trước cổ phiếu, và trong các loại trái phiếu thì trái
phiếu mới phát hành có thứ tự ưu tiên trả nợ cao hơn những trái phiếu đã phát hành
trước đó.
Theo Chuẩn mực kế toán Việt Nam (2006) [26], lãi suất trả lãi vay của doanh
nghiệp được tính vào chi phí tài chính trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp
hay đây được coi là lợi nhuận tiết kiệm thuế do sử dụng lãi vay (lá chắn thuế).


13

Thông thường, chi phí sử dụng nợ (lãi suất tiền vay hay lãi suất trái phiếu) thấp hơn
nhiều so với lợi nhuận kỳ vọng của chủ sở hữu doanh nghiệp (các nhà đầu tư mua
cổ phiếu của doanh nghiệp). Nên khi doanh nghiệp tăng sử dụng nợ vay đồng nghĩa
với việc giảm chi phí sử dụng vốn, từ đó tăng lợi nhuận doanh nghiệp. Nếu trong

trường hợp doanh nghiệp sử dụng nợ vay quá mức thì doanh nghiệp rất có thể sẽ rơi
vào tình trạng không tự chủ về tài chính và có nguy cơ dẫn đến phá sản. Vì trong
trường hợp thị trường kinh doanh có nhiều biến động, doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao
làm tăng thêm rủi ro thua lỗ cho doanh nghiệp, bên cạnh việc giảm doanh thu là
việc tăng chi phí do phải trả lãi vay nên doanh nghiệp sẽ đối mặt với nguy cơ phá
sản ngày càng lớn. Hơn nữa, những doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ vay thường sẽ
có tâm lý lo sợ, rụt rè hơn trong việc nắm bắt những cơ hội đầu tư nên có thể bỏ qua
những cơ hội để tăng giá trị doanh nghiệp.
Ngoài ra, việc sử dụng nợ cao còn dẫn đến những nguy cơ mất khách hàng, nhân
viên và nhà cung cấp do họ lo rủi ro của doanh nghiệp. Thêm vào đó, doanh nghiệp
mức sử dụng nợ cao và đang rơi vào tình trạng phá sản, sẽ tạo ra sự mâu thuẫn giữa
các chủ nợ và chủ sở hữu (các cổ đông). Lúc đó, phía các cổ đông tập trung đầu tư
vào những dự án rủi ro cao và tạo ra giá trị thấp trong tương lai, nhưng có thể đem
lại tiền mặt để có thể chia dưới dạng cổ tức ngay. Còn phía các chủ nợ lại muốn
doanh nghiệp đầu tư vào những dự án ít rủi ro và tạo được giá trị cao trong tương lai
- mâu thuẫn phát sinh.
Trên cơ sở xem xét đặc điểm và cách thức huy động của từng loại vốn, thì bài toán
đặt ra đối với các nhà quản lý doanh nghiệp là chọn cách thức huy động vốn nào để
có thể tối đa hoá giá trị tài sản của chủ sở hữu, tiết kiệm tối đa chi phí và giảm bớt
rủi ro.
1.1.1.2 Đòn bẩy tài chính
a) Định nghĩa
Đòn bẩy tài chính được hiểu là công cụ để gia tăng suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu.
Theo Nguyễn Minh Kiều (2006) [16] cho rằng: Đòn bẩy tài chính là mối quan hệ


14

giữa nợ 2 với tổng vốn hiện có, được gọi là hệ số nợ. Hệ số nợ hay đòn bẩy tài chính
đo lường mức độ góp vốn chủ sở hữu với số nợ vay, việc sử dụng hệ số nợ sao cho

hợp lý – đó là một vấn đề quan trọng và coi như một chính sách tài chính của doanh
nghiệp.
Nếu ta gọi: E (Equity) tổng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp
D (Debt) tổng nợ của doanh nghiệp
T (Total) tổng nguồn vốn của doanh nghiệp
hD: hệ số nợ
hE: hệ số vốn chủ
hD = D/T = 1 – hE (1.1)
Công thức (1.1), hD càng lớn thì chủ sở hữu doanh nghiệp càng có lợi vì khi đó chủ
sở hữu đóng góp một lượng vốn ít, nhưng được sử dụng một lượng tài sản lớn.
Trong trường hợp doanh nghiệp tạo ra lợi nhuận trên khoản nợ lớn hơn số tiền lãi
phải trả thì phần lợi nhuận dành cho chủ sở hữu tăng rất nhanh. Ngược lại, nếu tổng
tài sản của doanh nghiệp không đạt một mức sinh lời đủ để bù đắp chi phí trả lãi
vay thì lúc đó lấy doanh lợi của vốn chủ sở hữu để bù đắp của lãi vay phải trả, do đó
làm giảm lợi nhuận từ vốn chủ sở hữu xuống.
Nói tóm lại, việc sử dụng đòn bẩy tài chính như sử dụng “con dao hai lưỡi”. Các
doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính để làm gia tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp
và tăng thu nhập cho vốn chủ sở hữu (các cổ đông). Tuy nhiên, việc đạt được lợi
nhuận gia tăng này kéo theo đó là rủi ro tăng cao.
b) Đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính
Có thể hiểu đòn bẩy tài chính là việc doanh nghiệp sử dụng các loại biện pháp tài
trợ có chi phí cố định với hy vọng làm tăng thu nhập cho các cổ đông thường. Khi
đòn bẩy tài chính càng cao sẽ làm tăng biên độ (sự biến động) thu nhập cho các cổ
đông thường càng lớn – hay đây chính là rủi ro do sử dụng đòn bẩy tài chính mang

2

Hoặc là sử dụng các tài sản có chi phí cố định, cụ thể người ta thường sử dụng cổ phần ưu đãi (ngoài nợ) vì
việc chi trả cổ tức ưu đãi ở đây xem như một nghĩa vụ theo hợp đồng tương tự như lãi vay. Trong các trường
hợp khẩn cấp về tài chính, các doanh nghiệp có thể bỏ quả cổ tức ưu đãi tuy nhiên việc này có thể mang lại

các hậu quả không mong muốn.


15

lại. Do đó, việc xác định cơ cấu vốn của doanh nghiệp phải được tiến hành trên cơ
sở cân nhắc giữa lợi nhuận – rủi ro.
Rủi ro tài chính được hiểu là rủi ro biến động lợi nhuận trên cổ phần kết hợp với rủi
ro mất khả năng chi trả phát sinh do doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính. Khi
một doanh nghiệp tăng tỷ trọng nguồn nợ vay thì làm cho chi phí cố định chi ra để
trả lãi gia tăng, và kết quả là khả năng mất chi trả của doanh nghiệp tăng theo.
1.1.2 Các lý thuyết về cơ cấu vốn doanh nghiệp
Quyết định cơ cấu vốn rất quan trọng vì giúp cho doanh nghiệp có thể gia tăng lợi
nhuận của vốn chủ sở hữu cũng như lợi nhuận của doanh nghiệp vì nó có thể giảm
chi phí sử dụng vốn nhưng đi kèm theo đó rủi ro tài chính. Nên cơ cấu vốn có chi
phí sử dụng vốn tối thiểu hóa được hiểu là cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp, tại
đó cân bằng giữa rủi ro - lợi nhuận và giá trị doanh nghiệp tối đa hóa tại điểm này.
1.1.2.1 Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu
Cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp là hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn
cổ phần thường, cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh
nghiệp. Với cơ cấu vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân tối thiểu hóa làm cho tổng
giá trị các vốn chủ sở hữu và giá trị doanh nghiệp được tối đa hóa.
a) Chi phí sử dụng vốn
Cũng như các nhân tố đầu vào khác, muốn có vốn sử dụng chúng ta phải trả một
khoản chi phí, theo cách hiểu khái quát thì chi phí vốn là chi phí trả cho việc huy
động và sử dụng nguồn vốn đó.
Chi phí nợ vay hay chi phí sử dụng nợ (kd)
Chi phí sử dụng nợ vay là chi phí doanh nghiệp bỏ ra để huy động nợ vay. Nếu một
doanh nghiệp vay vốn ngân hàng thì lãi vay và các chi phí khác để tiếp cận nguồn
vốn vay này chính là chi phí sử dụng nợ vay. Trường hợp doanh nghiệp phát hành

trái phiếu trên thị trường thì chi phí phát hành cộng với chi phí lãi suất trái phiếu để
xác định tỷ lệ lãi suất huy động trái phiếu.
Vì lãi vay phải trả được trừ ra khỏi thu nhập chịu thuế, còn lợi tức trả cho cổ phiếu
ưu đãi, lợi tức chia cho vốn góp không được hưởng “lợi ích này”. Do đó doanh


16

nghiệp nếu sử dụng nợ vay sẽ được hưởng phần tiết kiệm thuế này, nên thực tế chi
phí doanh nghiệp thực chất phải trả để sử dụng nợ vay là: kd x ( 1 - t ), với t: thuế
suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu:
Vốn chủ sở hữu gồm 3 bộ phận chính: cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi và lợi
nhuận để lại.
¾ Chi phí sử dụng cổ phiếu thường 3( ks):
Để xác định chi phí sử dụng cổ phiếu thường hay nói cách khác là xác định suất
sinh lợi yêu cầu của vốn chủ sở hữu (các cổ đông), ta có 2 cách tiếp cận là:
Cách 1: Mô hình tăng trưởng cổ tức
Mô hình này dựa trên thu nhập từ cổ phiếu là giá trị hiện tại của tổng các dòng tiền
thu được từ cổ tức: ks =
Trong đó:

D
+ g (1.2)
P

Di là cổ tức trên một cổ phiếu thường năm thứ i ( i = 1, n )
P0 là giá cổ phiếu thường.
ks là chi phí sử dụng cổ phiếu thường.
g: tốc độ tăng trưởng cổ tức đều hàng năm


Cách 2: Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
Sử dụng để ước lượng chi phí huy động vốn cổ phiếu thường. Mô hình CAPM cho
rằng suất sinh lợi của một khoản đầu tư phụ thuộc vào những yếu tố sau đây:
- Lãi suất phi rủi ro: Rf
- Lãi suất đền bù rủi ro thị trường: (Rm – Rf)
- Rủi ro hệ thống của tài sản đầu tư so với rủi ro bình quân của thị trường: β
Suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư vào một tài sản (doanh nghiệp, dự án đầu tư…)
là kE:

3

kE = Rf + β (Rm – Rf) (1.3)

Trong trường hợp phát hành theo cổ phiếu thường trong một cơ cấu vốn cho trước. Nếu phát hành cổ phiếu
thường mới thì tính chi phí sử dụng vốn chúng ta lưu ý tính thêm chi phí phát hành cổ phiếu mới, vì Giá ròng
của 1 cổ phiếu thường mới: là số vốn thực tế doanh nghiệp nhận được từ số vốn dự tính phát hành 1 cổ phiếu
sau khi trừ chi phí phát hành


17

Trên thực tế mô hình CAPM khó áp dụng được trong điều kiện những nước chưa có
thị trường vốn phát triển – như Việt Nam, vì thiếu các thông tin về hệ số rủi ro β và
Rm, nên mô hình CAPM được viết lại thành:

kE = Rf + phần bù rủi ro

Tùy theo mức độ rủi ro cao hay thấp của doanh nghiệp hay dự án, mà ước lượng
phần bù rủi ro là cao hay thấp.

¾ Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi:
Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi vừa gần giống với chi phí cổ phiếu thường lại vừa
gần giống chi phí sử dụng nợ vay (trái phiếu). Vì cổ phiếu ưu đãi có tỷ lệ chi trả cổ
tức cố định do đó chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi sẽ xác định bằng:
k

Trong đó:

p

=

D
P

p

(1.4)

p

kp: chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi
Dp: lợi tức cố định của 1 cổ phiếu ưu đãi
Pp: giá phát hành cổ phiếu ưu đãi

¾ Chi phí sử dụng lợi nhuận để lại:
Lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp sau khi trả cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi là thuộc
quyền sở hữu của những cổ đông cổ phiếu thường. Những nhà quản lý doanh
nghiệp tùy theo tình hình cụ thể có thể trả lợi nhuận này cho các cổ đông dưới dạng
cổ tức hoặc có thể giữ lại lợi nhuận này để tái đầu tư. Giả sử doanh nghiệp sẽ đầu tư

vào trái phiếu của doanh nghiệp khác hay góp vốn liên doanh để thu lợi nhuận, như
vậy doanh nghiệp giữ lợi nhuận này thì phải đảm bảo cho họ ít nhất hưởng lợi
nhuận bằng trường hợp giả định trên với rủi ro tương đương. Như vậy chi phí sử
dụng lợi nhuận để lại tương đương với chi phi sử dụng cổ phần thường.
Chi phí sử dụng vốn bình quân
Thông thường một doanh nghiệp có quy mô lớn không sử dụng một loại vốn đơn lẻ
mà kết hợp nhiều loại vốn khác nhau. Do đó chi phí vốn của doanh nghiệp sẽ được
tính toán dựa trên chi phí bình quân gia quyền các nguồn vốn mà doanh nghiệp sử
dụng. Và doanh nghiệp sẽ lựa chọn các nguồn vốn sao cho chi phí bình quân gia


18

quyền là thấp nhất. Giả sử doanh nghiệp sử dụng các nguồn vốn: vốn vay, cổ phiếu
ưu đãi, cổ phiếu thường, ta có chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp là:
rWACC = wd.kd.(1-t) +wp.kp + ws.ks (1.5)
Trong đó:

rWACC: chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp
wi: tỷ trọng của nguồn vốn i trong tổng vốn
ki: chi phí sử dụng vốn của nguồn vốn thứ i
t: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.

b) Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu
Một cơ cấu vốn tối ưu có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách sử dụng tỷ số
đòn bẩy thích hợp. Bằng cách này, ban đầu doanh nghiệp hạ thấp chi phí sử dụng
vốn thông qua gia tăng sử dụng nợ vay bởi vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn nhờ
khoản tiết kiệm thuế do lãi vay. Nhưng khi nợ tăng đến một mức nào đó thì rủi ro
tăng cao, do vậy nhà đầu tư sẽ gia tăng lợi nhuận yêu cầu (ke). Mặc dù vậy, sự gia
tăng ke lúc đầu vẫn không hoàn toàn xóa sạch lợi ích của việc sử dụng nợ như một

nguồn rẻ hơn, cho đến khi nhà đầu tư tiếp tục gia tăng lợi nhuận yêu cầu cho đến
khi lợi nhuận của việc sử dụng nợ bằng không.
1.1.2.2 Lý thuyết M – M về cơ cấu vốn doanh nghiệp 4
Nội dung của lý thuyết M-M được được phát biểu thành hai mệnh đề: giá trị doanh
nghiệp và chi phí sử dụng vốn - với hai giả định được đưa ra: có thuế và không có
thuế. Mô hình này nhằm phân tích tác động của thuế và chi phí sử dụng vốn lên sự
thay đổi cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
a) Lý thuyết M-M trong trường hợp không có thuế
Trong trường hợp này tất cả các giả định được đưa ra bao gồm: (1)Không có thuế
thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân; (2)Không có chi phí giao dịch;
(3)Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính; (4) Lãi suất tiền vay của
cá nhân và doanh nghiệp là như nhau; (5)Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo.

4

Theo Nguyễn Minh Kiều (2007), Lý thuyết M-M về cơ cấu vốn của công ty, [17]


19

Mệnh đề I – Giá trị doanh nghiệp
Trong điều kiện không có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ (VL) bằng giá trị của
doanh nghiệp không có vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL.
Giả sử có hai doanh nghiệp có quy mô vốn và tài sản như nhau, nhưng cơ cấu vốn
khác nhau, doanh nghiệp A có cơ cấu vốn 70% - 30% (tức là 70% vốn chủ sở hữu
và 30% là vốn vay) còn doanh nghiệp B sử dụng 30% -70%. Theo mệnh đề I của lý
thuyết M-M cho rằng cơ cấu vốn của doanh nghiệp như là việc “cắt bánh”, dù cắt
kiểu gì (doanh nghiệp A hoặc doanh nghiệp B) thì kích cỡ chiếc bánh hay giá trị
doanh nghiệp là không thay đổi. Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào được coi là tối ưu
và doanh nghiệp cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.

Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn
Khi một doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính – tức là tăng sử dụng nợ trong cơ
cấu vốn – lúc đó sẽ là làm tăng EPS nhưng bên cạnh đó là rủi ro tài chính mà doanh
nghiệp đó gặp phải cũng gia tăng, đó là rủi ro tăng biến động của EPS và rủi ro mất
khả năng thanh toán. Mệnh đề II được phát biểu như sau:
Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn
bẩy tài chính hay tỷ số nợ.
Biểu diễn bởi công thức: rE = rU + (rU − rD )
Trong đó:

D
(1.6)
E

rE = lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần
rD = lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ
rU = chi phí sử dụng vốn nếu vốn doanh nghiệp là 100% vốn cổ phần
D = giá trị của nợ hay trái phiếu của doanh nghiệp phát hành
E = giá trị của vốn cổ phần của doanh nghiệp.

Từ công thức (1.6), thấy rằng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cấu thành bởi hai
phần. Phần thứ nhất, đó là mức lãi suất yêu cầu đối với tài sản doanh nghiệp, rU, tỷ
lệ này phụ thuộc vào hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, đi kèm với
nó là rủi ro trong kinh doanh (bao gồm rủi ro hệ thống và rủi ro không hệ thống – có
thể đa dạng hóa được). Phần thứ hai được xác định bởi cơ cấu vốn, trong trường


20

hợp doanh nghiệp không sử dụng nợ thì chỉ tiêu này bằng không; nếu sử dụng nợ,

làm cho chi phí sử dụng vốn chủ tăng lên, có nghĩa là khi huy động nợ rủi ro đối với
các cổ đông tăng lên – rủi ro nay gọi là rủi ro tài chính.
b)Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế
Mệnh đề số I – Giá trị doanh nghiệp
Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp có vay nợ
bằng giá trị doanh nghiệp không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế.
Mệnh đề số II – Chi phí sử dụng vốn
Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng
chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ
Mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức: rE = rU + (rU − rD )(1 − tC )

D
E

(1.7)

Công thức (1.7) có thể được suy ra từ mệnh đề I của M&M trong trường hợp không
có thuế. Trong trường hợp có thuế, giá trị của doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị
doanh nghiệp không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế.
1.1.2.3 Ảnh hưởng của thuế và chi phí khó khăn tài chính lên giá trị doanh
nghiệp và chi phí sử dụng vốn
Theo lý thuyết M-M cho rằng trong trường hợp có thuế, giá trị doanh nghiệp tăng
lên và chi phí sử dụng vốn trung bình giảm xuống khi doanh nghiệp gia tăng tỷ số
nợ. Điều này ngụ ý rằng doanh nghiệp nên sử dụng nợ vay càng nhiều càng tốt.
Một số nhà nghiên cứu kinh tế phản bác lại ý kiến này vì trên thực tế không phải giá
trị doanh nghiệp tăng mãi khi tỷ số nợ gia tăng, bởi vì khi tỷ số nợ gia tăng làm phát
sinh thêm một loại chi phí, gọi là chi phí khó khăn tài chính (financial distress costs)
- đó là chi phí do doanh nghiệp đang lâm vào tình trạng khủng hoảng tài chính và có
nguy cơ bị phá sản, bao gồm 2 loại:
Chi phí khó khăn tài chính trực tiếp là chi phí có thể xác định và quan sát

được như là chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho kế toán và
nhân viên quản trị công ty trong quá trình chờ phá sản


21

Chi phí khó khăn tài chính gián tiếp là chi phí mà không thể quan sát và đo
lường chính xác cụ thể như chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp, mất nhân
viên giỏi, hay chi phí mất đi do ban quản lý bận tâm vào những khó khăn tài chính
của công ty mà không quan tâm đến hoạt động sử dụng kinh doanh…
Vậy khi doanh nghiệp gia tăng lượng sử dụng nợ vay, doanh nghiệp có được lợi ích
bằng hiện giá của lá chắn thuế, làm cho giá trị doanh nghiệp có vay nợ tăng lên. Mặt
khác, cùng với sự gia tăng của lượng nợ vay sử dụng, chi phí khó khăn tài chính
cũng tăng theo. Chính chi phí này làm giảm đi lợi ích của lá chắn thuế. Khi nợ vay
tăng lên đến một điểm mà tại đó hiện giá chi phí khó khăn tài chính bằng đúng hiện
giá của lá chắn thuế - đây được là điểm tối ưu, ở đó giá trị doanh nghiệp đạt mức tối
đa và chi phí sử dụng vốn trung bình của doanh nghiệp đạt mức tối thiểu. Nếu
doanh nghiệp tiếp tục gia tăng sử dụng nợ vay thì hiện giá chi phi khó khăn tài
chính sẽ vượt qua hiện giá lá chắn thuế. Khi ấy giá trị doanh nghiệp sẽ bắt đầu
giảm.
1.1.2.4 Lý thuyết thứ tự tăng vốn
Lý thuyết thứ tự tăng vốn được Stewart C.Myers (1984)[47] đưa ra dựa trên cơ sở
rủi ro – lợi nhuận của các nguồn vốn. Lý thuyết này cho rằng, một doanh nghiệp khi
cần vốn để đầu tư sẽ tăng vốn lần lượt thực hiện theo thứ tự sau: lợi nhuận giữ lại vay nợ (phát hành trái phiếu) – huy động vốn chủ (phát hành cổ phiếu).
Như vậy, khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn, nguồn vốn đầu tiên mà một nhà quản
trị quan tâm đến đó là nguồn vốn bên trong doanh nghiệp, vì nó đảm bảo tính chủ
động về thời gian, chi phí huy động vốn thấp. Tiếp đến, doanh nghiệp có thể huy
động nguồn vốn ngoài doanh nghiệp, trong đó nên ưu tiên sử dụng nợ vay vì nợ vay
có chi phí thấp hơn chi phí huy động vốn chủ sở hữu. Và sau cùng doanh nghiệp
mới nên huy động vốn chủ sở hữu từ bên ngoài.

Trong phần trên thông qua xem xét các lý thuyết về cơ cấu vốn thì có thể thấy được
chi phí sử dụng của từng loại vốn, thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí khó khăn
tài chính có ảnh hưởng đến quyết định cơ cấu vốn của doanh nghiệp.


22

1.1.3 Những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp
Bên cạnh nhân tố chi phí sử dụng vốn và thuế thu nhập doanh nghiệp đã xem xét ở
trong lý thuyết thì trên thực tế có nhiều nhân tố khác tạo nên sự khác biệt về cơ cấu
vốn giữa các doanh nghiệp. Bằng nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh còn
có nhiều nhân tố khác có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp như khả năng
sinh lời, cấu trúc tài sản của doanh nghiệp, tỷ lệ sử dụng lợi nhuận giữ lại, thuế, lạm
phát, tỷ lệ lãi suất vay, mức độ phát triển của thị trường vốn...
Theo Mukesh Kumar(2003) [46], hệ thống các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn
tại các nước phát triển được chia thành hai nhóm: nhân tố bên trong (chi phí kiểm
soát, tăng trưởng doanh nghiệp, cấu trúc tài sản ...) và nhân tố bên ngoài (mức giá
cổ phiếu, sự phát triển của thị trường vốn, tính ổn định về mặt luật pháp, yếu tố
ngành...) (hình 1.1).
Hình 1.1: Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn doanh nghiệp

(Nhân tố bên ngoài)

(Nhân tố bên trong)
(Đòn bẩy tài chính)

(Quy mô doanh nghiệp )

(Bản chất ngành)
(Nhà đầu tư)


(Chính sách thuế)
(Rủi ro)
(Tăng trưởng và ổn định)

(Chi phí phát hành)
(Quy định pháp lý)

(Duy trì kiểm soát)
(Chi phí kiểm soát)

(Giai đoạn tài chính)

(Ngân lưu)

(Nhân tố ảnh hưởng
đến cơ cấu vốn giữa
các doanh nghiệp )

(Tính linh hoạt)
(Mục tiêu tài chính)
(Cấu trúc tài sản)

(Mức giá cổ phiếu)

(Mức lãi suất )
(Mức độ hoạt động doanh nghiệp )
(Mức độ đáp ứng của quỹ)
(Điều kiện thị trường vốn)


Nguồn: Mukesh Kumar (2003),p 21 [38]
1.1.3.1 Một số mô hình kinh tế lượng xây dựng cơ cấu vốn trên thế giới
Trải qua 50 năm (từ 1958 định lý M&M ra đời), đến nay đã có rất nhiều bài nghiên
cứu về cơ cấu vốn, mô hình cơ cấu vốn tối ưu và những nhân tố ảnh hưởng đến cơ


23

cấu vốn doanh nghiệp bằng cả hai phương pháp nghiên cứu lý luận và phân tích
thực nghiệm. Ban đầu các nghiên cứu thực nghiệm phần lớn dựa trên các doanh
nghiệp có quy mô lớn và có giao dịch cổ phiếu và trái phiếu trên TTCK ở những
nước phát triển như Mỹ, các nước phát triển thuộc nhóm G7. Kế tiếp là nghiên cứu
về cơ cấu vốn dựa trên các quy mô mẫu khác nhau như một nhóm ngành, nhóm
doanh nghiệp (doanh nghiệp vừa và nhỏ), quốc gia, hay một khu vực…Và Mamoru
Nagano (2005) đưa bài nghiên cứu đầu tiên về cơ cấu vốn của doanh nghiệp thuộc
các nước đang phát triển đặt nền móng nghiên cứu về cơ cấu vốn ở các nước này.
Tiếp đó, Huang, Samuel, Song (2002) và Jean J. Chen (2004) đã nghiên cứu về cơ
cấu vốn của doanh nghiệp niêm yết tại Trung Quốc.
Trong phần này chỉ đưa những bài nghiên cứu nổi bật về cơ cấu vốn – các nhân tố
ảnh hưởng trong khu vực và trên thế giới, đồng thời bài nghiên cứu tập trung hơn
vào vấn đề cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết của Trung Quốc (do nền kinh
tế Trung Quốc có những điểm tương đồng giống Việt Nam 5).
¾ Một trong số những bài nghiên cứu điển hình xem xét nhân tố vĩ mô ảnh hưởng
đến cơ cấu vốn doanh nghiệp là của Mukesh Kumar (2003) [46], nghiên cứu về
sự tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp
sản xuất ô tô trong nhóm nước G7 (Canada, Đức, Italia, Pháp, Nhật Bản, Anh,
Mỹ) trong giai đoạn từ 1970-1988. Các nhân tố kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng đến
cơ cấu vốn doanh nghiệp được sử dụng trong mô hình bao gồm: chỉ số giá tiêu
dùng, thuế thu nhập doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn vay (lãi vay ngân hàng),
tỷ lệ thất nghiệp, GDP, tỷ giá hối đoái so với đồng đô Mỹ, nợ dài hạn, vốn chủ

sở hữu. Nghiên cứu này đã tìm ra được sự tác động của các nhân tố kinh tế vĩ
mô ảnh hưởng đến cơ cấu vốn tại hai quốc gia có nền sản xuất ô tô mạnh nhất
thế giới đó là: Nhật Bản (Honda Motor) – mối quan hệ chặt giữa cơ cấu vốn
doanh nghiệp và chỉ số giá tiêu dùng, thuế và lãi vay; và Mỹ (General Motor)

5

Đặc điểm phát triển kinh tế của Việt Nam và Trung Quốc cũng có nhiều điểm tương đồng: (1) là nước xã
hội chủ nghĩa, thành phần kinh tế Nhà nước chiếm vai trò chủ đạo (2) xuất phát từ nền kinh tế kế hoạch hóa
tập trung đang chuyển sang nền kinh tế thị trường, đã và đang thực hiện việc cổ phần hoá chuyển từ sở hữu
nhà nước sang cổ phần (3) kinh tế đều tăng trưởng nhanh, vai trò của quản lý Nhà nước đặc biệt quan trọng