PHÁT TRIỂN VÀ HOÀN THIỆN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TRONG BỐI CẢNH
TÁI CẤU TRÚC HỆ THỐNG TÀI CHÍNH
TS. Vũ Thị Kim Liên
Phó Chủ tịch Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước

Trong những năm vừa qua, kinh tế thế giới đã trải qua những giai
đoạn hết sức khó khăn và đối mặt với rất nhiều những thách thức như
suy thoái kinh tế, lạm phát, thất nghiệp v.v… Không đi ngoài xu hướng
chung đó, kinh tế Việt Nam cũng đã trải qua những thời điểm vô cùng
khó khăn với kinh tế vĩ mô còn nhiều bất ổn khi lạm phát vẫn ở mức
cao, thâm hụt ngân sách chưa giảm đáng kể, tỷ lệ nợ công vẫn chưa
được kiểm soát ở mức kỳ vọng, tỷ giá biến động khó lường và thâm
hụt thương mại vẫn chưa được kiểm soát hiệu quả, hệ thống tài chính
ngân hàng kém bền vững, chưa hỗ trợ tốt cho nền kinh tế v.v…Sự bất
ổn kinh tế vĩ mô này không những xuất phát từ các yếu tố bên ngoài
như nền kinh tế thế giới gặp nhiều khó khăn, sự bất ổn chính trị của một
số quốc gia trên thế giới mà còn xuất phát từ chính những yếu tố nội tại
của nền kinh tế Việt Nam. Các nhà kinh tế, các nhà hoạch định chính
sách trong và ngoài nước chỉ ra rằng những bất ổn này xuất phát từ cơ
cấu kinh tế và mô hình tăng trưởng kinh tế của Việt Nam chưa hiệu quả
và không hợp lý.
Vì vậy, việc tái cấu trúc nền kinh tế là một nhiệm vụ hết sức cấp
bách và là ưu tiên chính sách phát triển hàng đầu ở Việt Nam trong năm
2012 và những năm tiếp theo. Để cụ thể hoá đường lối chính sách này,
Quốc hội đã giao cho Chính phủ khẩn trương hoàn thành Đề án tổng thể
tái cơ cấu nền kinh tế gắn với đổi mới mô hình tăng trưởng theo hướng
nâng cao chất lượng, hiệu quả và khả năng cạnh tranh. Trong đề án trình
Quốc hội, Chính phủ đã xác định việc tái cơ cấu nền kinh tế có 3 trọng
tâm là: tái cấu trúc đầu tư công, tái cấu trúc hệ thống ngân hàng thương
mại và tái cấu trúc doanh nghiệp nhà nước. Trong bối cảnh này, tái cấu

588


trúc Thị trường Chứng khoán Việt Nam được coi như là một điều kiện
quan trọng để thực hiện có hiệu quả việc tái cấu trúc 3 lĩnh vực trên.
Thực vậy, thị trường chứng khoán phát triển bền vững thì mới phát huy
kênh dẫn vốn trung và dài hạn để thay thế dần cho đầu tư công, giảm áp
lực cho tín dụng ngân hàng và rủi ro hệ thống của các ngân hàng; mặt
khác, việc tái cấu trúc doanh nghiệp Nhà nước chỉ thành công khi thị
trường chứng khoán đủ hấp dẫn để tạo thuận lợi cho tiến trình cổ phần
hóa, huy động vốn và tổ chức lại các DNNN.
I. ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG CỦA THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ SỰ CẦN THIẾT CỦA VIỆC TÁI
CẤU TRÚC
1. Đánh giá hoạt động của TTCK (từ năm 2000 đến 2011)
1.1. Những kết quả đã đạt được
- Thị trường chứng khoán Việt Nam đã được thành lập từ tháng
7/2000, qua hơn 11 năm hoạt động, thị trường chứng khoán (TTCK)
đã từng bước trở thành kênh dẫn vốn trung và dài hạn của nền kinh
tế, hỗ trợ tiến trình cổ phần hoá và sắp xếp lại doanh nghiệp nhà nước
(DNNN) đồng thời góp phần huy động vốn cho ngân sách nhà nước
(NSNN) và cho đầu tư phát triển góp phần thực hiện công nghiệp hóa,
hiện đại hóa đất nước. Kết quả hoạt động thị trường chứng khoán được
thể hiện trên các phương diện chủ yếu sau:
- Thị trường chứng khoán đã tạo điều kiện cho Chính phủ, các
doanh nghiệp huy động vốn cho đầu tư phát triển và mở rộng sản xuất
kinh doanh. Thông qua thị trường, Chính phủ đã huy động được 625
nghìn tỷ đồng trái phiếu; doanh nghiệp đã huy động được 400 nghìn tỷ
đồng thông qua đấu giá cổ phần hoá và phát hành cổ phiếu, trái phiếu,
chứng chỉ quỹ đầu tư góp phần làm tăng quy mô vốn đầu tư xã hội và

thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.
- Quy mô và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán ngày
một cải thiện, góp phần thu hẹp thị trường tự do, thu hút đông đảo các
nhà đầu tư trong nước, nước ngoài. Cho đến cuối năm 2010 đã có 642
công ty niêm yết, 5 loại chứng chỉ quỹ đầu tư và 500 loại trái phiếu
niêm yết trên các Sở giao dịch chứng khoán (GDCK) với giá trị vốn
589


hoá thị trường đạt 36,5% GDP năm 2010. Trong năm 2011, mặc dù yếu
tố kinh tế vĩ mô còn khó khăn, song vẫn có nhiều doanh nghiệp phát
hành, niêm yết cổ phiếu trên thị trường chứng khoán nâng tổng số công
ty niêm yết lên 699 công ty và 450 loại trái phiếu niêm yết. Tổng giá trị
giao dịch giai đoạn 2006-2010 đạt 2.315 nghìn tỷ đồng, gấp 45 lần so
với giai đoạn trước đó.
- Thị trường chứng khoán đã thu hút đông đảo các nhà đầu tư trong
nước và nước ngoài. Cho đến nay có gần 1,2 triệu tài khoản giao dịch,
trong đó có hơn 5.000 nhà đầu tư có tổ chức (chiếm khoảng 4%). Việc
tham gia của các nhà đầu tư đã làm tăng khả năng luân chuyển vốn
trong nước, đồng thời đã huy động một lượng vốn đầu tư nước ngoài
đáng kể. Tính đến cuối năm 2011, giá trị danh mục đầu tư nước ngoài
đạt 7 tỷ USD.
- Hệ thống các tổ chức kinh doanh dịch vụ chứng khoán đã có sự
phát triển nhanh về số lượng, quy mô vốn, nghiệp vụ và công nghệ với
mạng lưới chi nhánh, phòng giao dịch tại các tỉnh, thành phố trong cả
nước. Cho đến nay TTCK đã có 105 công ty chứng khoán với vốn chủ
sở hữu đạt 38 nghìn tỷ đồng; có 47 công ty quản lý quỹ đang hoạt động
với vốn chủ sở hữu đạt trên 2.600 tỷ đồng. Các công ty quản lý quỹ
đã huy động và quản lý quỹ đầu tư chứng khoán, các hợp đồng quản
lý danh mục đầu tư với giá trị tài sản lên tới 125 nghìn tỷ đồng. Các tổ

chức kinh doanh chứng khoán đã thực sự trở thành trung gian tài chính
giữa nhà đầu tư với thị trường.
- Các Sở GDCK, Trung tâm Lưu kí chứng khoán (TTLKCK) đã
thực hiện chức năng giao dịch, lưu ký, thanh toán chuyển giao chứng
khoán an toàn, đồng thời chú trọng phát triển công nghệ thông tin, phát
triển nguồn nhân lực, quản trị nội bộ và cung cấp các sản phẩm, dịch vụ
đa dạng cho thị trường. Sở GDCK Hà Nội, Sở GDCK thành phố Hồ Chí
Minh đã được thành lập trên cơ sở cấu trúc lại các trung tâm GDCK từ
mô hình đơn vị sự nghiệp sang hoạt động theo mô hình doanh nghiệp;
hoạt động lưu ký, thanh toán bù trừ đã được tách ra thành TTLKCK độc
lập theo thông lệ quốc tế.
- Khung pháp luật về TTCK ngày càng được hoàn thiện góp phần
hoàn chỉnh thể chế kinh tế thị trường có sự quản lý của Nhà nước. Luật
590


Chứng khoán đã được ban hành năm 2006 và được bổ sung sửa đổi năm
2010, trên cơ sở đó Chính phủ, Bộ Tài chính đã ban hành nhiều văn bản
hướng dẫn Nghị định, thông tư, tạo ra hành lang pháp lý tương đối đầy
đủ cho thị trường hoạt động. Cơ quan quản lý nhà nước mà trực tiếp
là Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) đã được tăng cường để
đảm nhiệm chức năng quản lý giám sát, thanh tra xử phạt, cưỡng chế
thực thi, góp phần quan trọng làm cho thị trường phát triển an toàn
trong suốt nhiều năm qua.
Như vậy, hoạt động thị trường chứng khoán trong thời gian qua đã
có bước phát triển quan trọng, khẳng định vị trí và vai trò trong nền kinh
tế và từng bước trở thành kênh huy động, đầu tư vốn trong dài hạn, góp
phần thúc đẩy tăng trưởng và đảm bảo an sinh xã hội.
1.2. Những mặt còn hạn chế, tồn tại
Mặc dù đã đạt được kết quả quan trọng nói trên song thị trường

chứng khoán và các tổ chức tài chính như công ty chứng khoán, công ty
quản lý quỹ vẫn còn những hạn chế tồn tại cụ thể là:
1.2.1. Về hàng hoá của thị trường
Số lượng chứng khoán nhiều nhưng chất lượng còn thấp, sản phẩm
thị trường chưa đa dạng, chưa đáp ứng được yêu cầu của các nhà đầu
tư. Đối với trái phiếu, số lượng mã trái phiếu được niêm yết là khá lớn
nhưng khối lượng mỗi mã lại nhỏ, đây là rào cản lớn đối với việc tăng
cường thanh khoản của thị trường.
Đa số các công ty niêm yết, đăng ký giao dịch là những công ty
vừa và nhỏ; trong số 710 công ty niêm yết/đăng ký giao dịch chỉ có 368
công ty (khoảng 50%) có vốn điều lệ trên 100 tỷ đồng; chất lượng của
các công ty niêm yết chưa cao, đặc biệt là quản trị công ty và tính công
khai, minh bạch. Trong thời kỳ khó khăn đặc biệt là giai đoạn 20102011 nhiều công ty niêm yết làm ăn thua lỗ, ảnh hưởng đến sự hấp dẫn
của cổ phiếu niêm yết và niềm tin của các nhà đầu tư.
Sản phẩm thị trường còn nghèo nàn, ngoài cổ phiếu và một số loại
trái phiếu doanh nghiệp, chứng chỉ quỹ, chưa có các sản phẩm phái
sinh và các công cụ đầu tư khác, vì vậy hàng hoá thị trường còn khiếm
khuyết, chưa có công cụ phòng ngừa rủi ro.
591


1.2.2. Về cơ sở các nhà đầu tư
Cơ sở nhà đầu tư chưa vững chắc do thiếu vắng nhà đầu tư có tổ
chức làm nền tảng. Số lượng các nhà đầu tư tham gia thị trường chứng
khoán nhiều song chủ yếu là các nhà đầu tư cá nhân, các nhà đầu tư có
tổ chức chỉ chiếm 4% số lượng tài khoản giao dịch và tập trung vào các
tổ chức tín dụng, công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư. Các loại hình công ty
đầu tư chứng khoán, quỹ mở, quỹ hưu trí tự nguyện v.v… chưa được
phát triển.
Các tổ chức tín dụng tham gia vào lĩnh vực chứng khoán với các

hình thức khác nhau như: đầu tư vào trái phiếu, góp vốn thành lập công
ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ và uỷ thác đầu tư. Sự liên kết giữa
tổ chức tín dụng với thị trường chứng khoán là cần thiết, tuy nhiên cũng
có rủi ro tiềm ẩn. Mặt khác, do lạm phát và lãi suất ngân hàng cao, làm
cho đầu tư chứng khoán trở nên không cạnh tranh làm cho khả năng thu
hút vốn đầu tư trên thị trường đã bị hạn chế rất nhiều.
1.2.3. Về các tổ chức kinh doanh chứng khoán
- Các tổ chức kinh doanh chứng khoán nhiều nhưng quy mô và
năng lực tài chính thấp, không đảm bảo hiệu quả hoạt động, tiềm ẩn
rủi ro hệ thống. Đặc biệt có một số công ty chứng khoán có hạn chế
về năng lực nghiệp vụ, kiểm soát nội bộ và quản trị rủi ro dẫn đến tình
trạng không hiệu quả (đặc biệt là hoạt động tự doanh) dẫn đến tình trạng
thua lỗ. Theo đánh giá phân loại các công ty chứng khoán theo tiêu chí
an toàn tài chính, có 40/105 công ty chứng khoán có khó khăn về thanh
khoản không đảm bảo chỉ tiêu an toàn tài chính; có 71 công ty chứng
khoán bị thua lỗ chủ yếu là nghiệp vụ tự doanh (do giá cổ phiếu giảm
thấp và đầu tư không hiệu quả).
- Các công ty quản lý quỹ hoạt động không đồng đều, ngoại trừ các
công ty quản lý quỹ thuộc tổ chức tín dụng, công ty bảo hiểm, các công
ty quản lý quỹ khác rất khó khăn trong việc huy động vốn, chủ yếu chỉ
quản lý danh mục đầu tư ngắn hạn, năng lực hoạt động của các công ty
còn hạn chế, kết quả hoạt động quản lý tài sản, đầu tư cho khách hàng
đạt thấp, chưa chuyên nghiệp. Theo đánh giá phân loại các công ty quản
592


lý quỹ theo theo tiêu chí an toàn tài chính, có 4 công ty quản lý quỹ
không đạt yêu cầu về an toàn tài chính và thua lỗ trên 50% vốn điều lệ,
ngoài ra, có 23/47 công ty quản lý quỹ bị thua lỗ.
1.2.4. Về tổ chức thị trường

Thị trường giao dịch chứng khoán phát triển không ổn định, có thời
kỳ phát triển nóng như năm 2007 với giá trị giao dịch bình quân đạt
1086 tỷ đồng/phiên. Tuy nhiên, có thời kỳ (đặc biệt là năm 2011) giá trị
giao dịch giảm thấp, có thời đểm chỉ đạt 600 tỷ đồng/phiên; chỉ số giá
chứng khoán cuối năm 2011 giảm 24% so với năm 2010144.
Việc duy trì hoạt động của 2 Sở GDCK đã góp phần phát triển
TTCK trong thời gian qua, tuy nhiên điều này cũng làm cho thị trường
chứng khoán bị chia cắt. Hiện nay, trên 2 Sở GDCK có 3 thị trường cổ
phiếu (2 thị trường niêm yết tại 2 Sở giao dịch chứng khoán và 1 thị
trường cổ phiếu chưa niêm yết tại Sở GDCK Hà Nội) bên cạnh đó còn
có hình thức chuyển quyền sở hữu cho các chứng khoán của các công ty
đại chúng chưa niết yết (hoặc chưa đăng ký giao dịch). Tình trạng này
đã dẫn đến sự không thống nhất trong việc quản lý thị trường, đặc biệt
là công tác quản trị công ty, công bố thông tin của các doanh nghiệp,
làm tăng chi phí xã hội, chi phí đầu tư của các tổ chức kinh doanh chứng
khoán cũng như các nhà đầu tư.
Thị trường trái phiếu chuyên biệt đã được thành lập và hoạt động
tại Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội, song chủ yếu là trái phiếu Chính
phủ. Số lượng trái phiếu Chính phủ niêm yết trên thị trường khá lớn
(160 nghìn tỷ đồng) song do có quá nhiều loại trái phiếu (hiện nay có
135 loại trái phiếu với các kỳ hạn khác nhau). Mặt khác sự liên kết với
thị trường tiền tệ còn lỏng lẻo, chưa hình thành hệ thống các nhà tạo
lập thị trường (Primary Dealers) cùng với yếu tố vĩ mô chưa thuận lợi
(lạm phát, lãi suất cao) nên chưa tạo ra được đường cong lãi suất chuẩn,
thị trường giao dịch trái phiếu có tính thanh khoản yếu. Số lượng trái
phiếu doanh nghiệp ít, chủ yếu là trái phiếu của Ngân hàng Phát triển
Việt Nam và Ngân hàng Chính sách xã hội, Tổng công ty Đường cao
tốc phát hành trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh; các doanh nghiệp sản
144Chỉ


số giá chứng khoán đầu năm 2011 là 485,97, đến ngày 19/12/2011 là 367,4.

593


xuất kinh doanh khác rất khó khăn trong việc huy động vốn thông qua
trái phiếu do lãi suất thị trường còn cao145.
1.3. Nguyên nhân của tồn tại và hạn chế
Những tồn tại và hạn chế trên là do nguyên khách quan, chủ quan sau:
• Thể chế đối với hoạt động TTCK đã có sự hoàn thiện một
bước, đặc biệt là bổ sung sửa đổi Luật chứng khoán trong năm
2010. Tuy nhiên, những cải cách về thể chế vẫn chưa đáp ứng
được yêu cầu phát triển của thị trường, đặc biệt là trong bối
cảnh thị trường tài chính quốc tế có nhiều biến động như trong
giai đoạn vừa qua.
- Về hàng hoá của thị trường, mục tiêu trong giai đoạn đầu phát
triển TTCK là thu hút nhiều hàng hoá niêm yết giao dịch trên thị trường,
vì vậy đã có sự giảm nhẹ trong điều kiện và tiêu chuẩn đối với việc phát
hành, niêm yết chứng khoán cũng như yêu cầu về quản trị công ty.
- Về cơ sở các nhà đầu tư, chưa có chính sách phù hợp để mở rộng
nhà đầu tư có tổ chức như các công ty đầu tư chứng khoán, quỹ mở, quỹ
hưu trí, mặt khác do tính chất nhậy cảm đối với một số loại hình đầu
tư mới (như sản phẩm phái sinh, v.v…) nói trên cũng có sự thận trọng
trong việc mở rộng.
- Về các tổ chức kinh doanh chứng khoán: thể chế đối với việc
thành lập và hoạt động của các tổ chức này đã được hoàn thiện, điều
kiện thành lập và hoạt động đã được nâng cao, nhất là tiêu chí về tài
chính, nguồn nhân lực và điều kiện kỹ thuật, tuy nhiên so với chuẩn
mực quốc tế còn thấp, yêu cầu về quản trị rủi ro đặc biệt là an toàn tài
chính chưa được chú trọng. Mặt khác, do sự phát triển nhanh của thị

trường nhất là năm 2007-2008 nên nhiều tổ chức, cá nhân đã đổ vốn
thành lập công ty chứng khoán làm cho có sự gia tăng về số lượng các
định chế tài chính song năng lực tài chính và nguồn nhân lực chưa thực
sự đảm bảo.
- Về tổ chức thị trường: Để tạo điều kiện cho thị trường chứng
khoán phát triển, trong thời gian qua đã duy trì hoạt động của 2 Sở Giao
145Dự

nợ trái phiếu doanh nghiệp không kể trái phiếu của NHCSXH và NHPT là 6,6% GDP
năm 2010.

594


dịch chứng khoán. Xét về mặt thể chế không có gì vướng mắc, song
cách thức tổ chức thị trường như hiện nay đã tạo ra sự thiếu hiệu quả,
gây lãng phí chi phí và nguồn nhân lực. Trong khi đó xu hướng quốc tế
hiện nay là hợp nhất, sáp nhập các Sở GDCK để tạo lập thị trường lớn,
có sức hấp dẫn, đang dạng sản phẩm, công cụ đầu tư và tăng khả năng
quản trị điều hành trong bối cảnh hội nhập ngày càng sâu rộng giữa các
thị trường vốn trong khu vực cũng như trên thế giới.
• Môi trường kinh tế vĩ mô chưa thực sự thuận lợi, lạm phát
và lãi suất ngân hàng cao đã ảnh hưởng đến khả năng thanh
khoản chung của nền kinh tế cũng như thị trường tài chính
trong đó có thị trường chứng khoán. Trong năm 2006, 2007
nhất là sau khi Việt Nam tham gia Tổ chức Thương mại thế
giới (WTO), kinh tế đã có sự tăng trưởng nhanh, xuất khẩu
phát triển, dự trữ ngoại hối tăng v.v... vì vậy các nhà đầu tư kỳ
vọng nhiều vào TTCK Việt Nam. Tuy nhiên, từ năm 2009 do
ảnh hưởng của khủng hoảng, suy thoái kinh tế, kinh tế vĩ mô

Việt Nam còn khó khăn, lạm phát, lãi suất tăng cao làm cho
TTCK giảm rất mạnh. Tác động này có ảnh hưởng cho cả năm
2010-2011 và một số năm tiếp theo.
Đối với Việt Nam, việc xây dựng và phát triển TTCK cũng có
những đặc thù riêng, vừa phải xây dựng thể chế, vừa phải tổ chức thị
trường, áp dụng các biện pháp tạo hàng khuyến khích các doanh nghiệp
phát hành cổ phiếu và niêm yết trên thị trường; đồng thời hỗ trợ các tổ
chức tài chính trung gian như công ty chứng khoán, công ty quản lý
quỹ hình thành và phát triển. Môi trường đầu tư kinh doanh chưa hoàn
thiện, yếu tố cung cầu trên TTCK chưa phản ánh thực chất mà còn chịu
ảnh hưởng nhiều bởi yếu tố tâm lý, đầu tư theo phong trào, đầu tư ngắn
hạn với sự rủi ro cao, cá biệt còn có hiện tượng đầu cơ, làm giá trên thị
trường chứng khoán.
• Hoạt động của các công ty chứng khoán, công ty niêm yết
không ổn định (lúc lãi, lúc lỗ tuỳ theo tình hình thị trường);
mặt khác do công tác quản trị công ty, công khai minh bạch
của các công ty chứng khoán, công ty niêm yết chưa cao đã
ảnh hưởng đến niềm tin của thị trường cũng như công chúng
595


đầu tư. Hiện tượng đầu tư kém hiệu quả, các tài sản đầu tư
kém tính thanh khoản làm cho khả năng tài chính của các
công ty chứng khoán (vốn khả dụng).
• Sự liên thông giữa các khối thị trường ở trong nước như: tín
dụng ngân hàng, chứng khoán, bất động sản, cũng như sự
liên thông giữa thị trường trong nước, nước ngoài làm cho thị
trường chứng khoán có sự ảnh hưởng; điều này có thể gây rủi
ro tiềm ẩn trong an toàn hệ thống tài chính.
• Công tác quản lý giám sát của cơ quan quản lý nhà nước (Bộ

Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước) đã được tăng
cường, tổ chức bộ máy đã được hoàn thiện, nguồn nhân lực đã
được đào tạo thường xuyên, tuy nhiên do tính phức tạp, nhạy
cảm của thị trường vì vậy công tác giám sát còn có khó khăn;
thanh tra, kiểm tra đã phát hiện nhiều vụ việc vi phạm, đã xử
lý xong chế tài chưa đủ mạnh để cưỡng chế thực thi.
2. Sự cần thiết của việc tái cấu trúc thị trường chứng khoán và
các định chế tài chính
Từ thực trạng của thị trường chứng khoán và các định chế tài chính
nói trên và định hướng chiến lược phát triển trong giai đoạn tới (20112020), việc cấu trúc lại thị trường chứng khoán và các định chế tài chính
là hết sức cần thiết, xuất phát từ các lý do sau đây:
- Việc tái cấu trúc TTCK nhằm đáp ứng yêu cầu về vốn dài hạn cho
nền kinh tế, củng cố hệ thống thị trường có sự quản lý của Nhà nước
trong đó có thị trường vốn, thị trường chứng khoán và các dịch vụ tài
chính.
- Tái cấu trúc TTCK nhằm khắc phục những hạn chế yếu kém của
thị trường nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của thị trường chứng
khoán tăng cường thu hút đầu tư, luân chuyển vốn và đảm bảo quản trị
rủi ro, an toàn hệ thống tài chính.
- Việc tái cấu trúc thị trường chứng khoán và các định chế tài chính
là thực hiện chủ trương chung của Đảng và Nhà nước về tái cấu trúc
596


nền kinh tế trong đó có tái cấu trúc tài chính, ngân hàng, phát huy hiệu
quả đầu tư, hiệu quả sử dụng vốn, thúc đẩy phát triển kinh tế thị trường
định hướng xã hội chủ nghĩa.
- Tái cấu trúc thị trường vốn là một hướng đi mà nhiều nước đã
từng trải qua sau mỗi thời kỳ hưng thịnh, suy thoái và việc tái cấu trúc
như vậy sẽ tạo ra khả năng tiếp cận được với các thị trường khu vực

cũng như quốc tế. Đặc biệt trong giai đoạn hiện nay, thị trường tài chính
quốc tế đã có sự biến đổi nhanh trong cấu trúc thị trường cũng như hoạt
động nghiệp vụ và tiêu chí an toàn tài chính đòi hỏi thị trường chứng
khoán Việt Nam cần phải có bước đi thích hợp.
II. NỘI DUNG PHƯƠNG ÁN TÁI CẤU TRÚC TTCK
1. Mục tiêu của việc tái cấu trúc
Thứ nhất, nâng cao chất lượng hàng hóa kết hợp với việc đa dạng
hóa các sản phẩm chứng khoán; nâng cao chất lượng quản trị doanh
nghiệp, quản trị rủi ro tại các tổ chức phát hành; bảo đảm tính công khai,
minh bạch; từng bước áp dụng các tiêu chuẩn, chuẩn mực và thông lệ
quốc tế về quản trị công ty, kế toán, kiểm toán, quản trị rủi ro, bảo vệ lợi
ích của nhà đầu tư, cổ đông, củng cố lòng tin của thị trường.
Thứ hai, thu hẹp số lượng các tổ chức tài chính trung gian, đặc biệt
là các công ty chứng khoán có hoạt động yếu kém, không hiệu quả; kiện
toàn mô hình hoạt động các tổ chức kinh doanh chứng khoán theo thông
lệ quốc tế; nâng cao chất lượng quản trị doanh nghiệp, quản trị rủi ro tại
các tổ chức này.
Thứ ba, đa dạng hóa cơ sở nhà đầu tư; tập trung phát triển hệ thống
nhà đầu tư tổ chức, bao gồm quỹ hưu trí và các loại hình quỹ đầu tư
chứng khoán, phát triển các sản phẩm bảo hiểm liên kết đầu tư đảm bảo
tính an toàn và hiệu quả. Tập trung khuyến khích dòng vốn đầu tư gián
tiếp nước ngoài trung và dài hạn, kết hợp với việc tăng cường công tác
quản lý, giám sát, có giải pháp phù hợp, kịp thời để chủ động đối phó
với biến động của dòng vốn này.
Thứ tư, tái cấu trúc tổ chức thị trường, tái cấu trúc các SGDCK
theo các mục tiêu pháttriển dài hạn của TTCK Việt Nam đã được đề ra
597


trong Chiến lược phát triển TTCK Việt Nam giai đoạn 2011-2020, bảo

đảm thị trường hoạt động lành mạnh,vững chắc, được quản lý, giám sát
chặt chẽ; cơ cấu quản trị điều hành minh bạch, rõ ràng, chuyên nghiệp
theo thông lệ và các chuẩn mực quốc tế; cơ cấu sản phẩm đa dạng, hoàn
chỉnh, nhiều cấp độ vừa có sự thống nhất về sản phẩm giao dịch, vừa có
sự chuyên nghiệp, chuyên biệt hóa trong dịch vụ cung cấp; hoạt động
thanh toán bù trừ an toàn.
2. Quan điểm chỉ đạo của việc tái cấu trúc
Một là, tái cấu trúc thị trường chứng khoán phải dựa trên cơ sở các
tiêu chuẩn và thông lệ quốc tế tốt nhất, phù hợp với điều kiện thực tế
và kế hoạch tái cơ cấu cả nền kinh tế, hệ thống tài chính ngân hàng nói
chung.
Hai là, việc tái cấu trúc TTCK phải thực hiện một cách đồng bộ,
toàn diện, ở tất cả các mặt, bao gồm tái cấu trúc hàng hóa sản phẩm dịch
vụ, tái cấu trúc cơ sở nhà đầu tư, tái cấu trúc hệ thống tổ chức kinh doanh
chứng khoán và tái cấu trúc tổ chức quản lý, vận hành thị trường.
Ba là, việc tái cấu trúc TTCK được thực hiện một cách chủ động, có
lộ trình cụ thể, có bước đi thận trọng, chắc chắn, không làm xáo trộn hoạt
động của thị trường chứng khoán cũng như các hoạt động kinh tế xã hội
của đất nước, hạn chế tác động tới các hoạt động kinh doanh và đầu tư
trên TTCK đảm bảo quyền và lợi ích hợp pháp của công chúng đầu tư,
khách hàng và sự an toàn của cả hệ thống; tiết giảm chi phí xã hội.
Bốn là, các hoạt động tái cấu trúc phải thực hiện theo đúng quy
định pháp luật. Trường hợp các quy định pháp luật chưa đầy đủ, rõ ràng
cần bổ sung, sửa đổi (chủ yếu là Nghị định, Thông tư) để có căn cứ pháp
lý thực hiện. Các hoạt động tái cấu trúc thực hiện theo nguyên tắc thị
trường, doanh nghiệp phải tự chịu trách nhiệm và phải tuân thủ các quy
định pháp luật, cơ quan quản lý nhà nước chỉ thực hiện vai trò chỉ đạo,
giám sát, không làm thay doanh nghiệp;
Năm là, chủ động hội nhập thị trường tài chính quốc tế, từng bước
tiếp cận với các chuẩn mực chung và thông lệ quốc tế, nâng cao khả

năng cạnh tranh, khả năng chống đỡ rủi ro, thu hẹp về khoảng cách phát
triển với các quốc gia trong khu vực.
598


3. Nội dung của việc tái cấu trúc
3.1. Tái cấu trúc hàng hoá
3.1.1. Mục tiêu
- Từng bước nâng cao chất lượng và đa dạng hóa chứng khoán phát
hành và niêm yết, bảo đảm chứng khoán giao dịch trên thị trường có
quản lý đáp ứng các điều kiện và tiêu chí về lợi nhuận, thời gian hoạt
động và quản trị doanh nghiệp theo các chuẩn mực, thông lệ quốc tế.
Phân loại chứng khoán rõ ràng theo nhiều cấp độ, phù hợp với nhu cầu
của công chúng đầu tư.
- Hoàn thiện phương thức, nội dung thông tin phải công bố cho
công chúng đầu tư, bảo đảm mọi thông tin có ảnh hưởng đến chứng
khoán phải được công bố đầy đủ, kịp thời, chính xác.
- Hoàn thiện cơ chế quản trị doanh nghiệp tại các tổ chức phát
hành, tăng cường khả năng giám sát và cưỡng chế thực thi đối với các
quy định về quản trị doanh nghiệp. Tăng cường công tác đào tạo, phổ
cập kiến thức về quyền và trách nhiệm của cổ đông; trách nhiệm, nghĩa
vụ của doanh nghiệp.
3.1.2. Giải pháp
Giải pháp cho Mục tiêu thứ nhất
Thứ nhất, nâng tiêu chí phát hành, niêm yết: bổ sung quy định chặt
chẽ hơn về điều kiện phát hành, niêm yết chứng khoán, đặc biệt các
tiêu chí về vốn, lợi nhuận, thời gian hoạt động và quản trị công ty theo
chuẩn mực và thông lệ quốc tế, phân loại hàng hóa theo tiêu chí cơ cấu
lại thị trường.
Thứ hai, triển khai phát triển và đưa vào giao dịch các chứng khoán

phái sinh, trước mắt là chứng khoán phái sinh chỉ số, bao gồm các hợp
đồng tương lai chỉ số, quyền chọn chỉ số, quỹ chỉ số, quỹ ETF. Kết hợp
với việc tái cấu trúc các SGDCK, bảo đảm tính thống nhất và chuyên
biệt về hàng hóa niêm yết, dịch vụ cung cấp.
Thứ ba, tăng cường công tác quản lý, giám sát đối với hoạt động
chào bán. Công tác quản lý, giám sát đối với hoạt động chào bán chứng
599


khoán cần được tăng cường đồng thời hợp lý hóa các chế tài xử lý vi
phạm. Tăng cường công tác quản lý, giám sát và xử lý vi phạm. Từng
bước nghiên cứu chuyển từ cấp phép phát hành sang cơ chế phát hành
dựa theo việc công bố thông tin đầy đủ.
Giải pháp cho Mục tiêu thứ hai
Thứ nhất, hoàn thiện phương thức và cơ chế công bố thông tin theo
quy mô (vốn và số lượng cổ đông) của công ty mà không phân biệt là
công ty đại chúng niêm yết hay chưa niêm yết, nhằm đảm bảo tất cả các
công ty đại chúng quy mô vốn lớn đều phải thực hiện công bố thông tin
đầy đủ và ở mức cao hơn so với công ty có quy mô vốn nhỏ, theo đó là
tăng cường giám sát, cưỡng chế thực thi và đào tạo, phổ cập kiến thức
cho doanh nghiệp và công chúng.
Thứ hai, từng bước áp dụng các chuẩn mực quốc tế về nghiệp vụ
kế toán và kiểm toán (IAS) và báo cáo tài chính (IFRS), nhằm cải thiện
chất lượng các báo cáo tài chính, bảo đảm các thông tin công bố là tin
cậy, đầy đủ, chính xác và kịp thời, đặc biệt là các thông tin về các vấn
đề tài chính trọng yếu của công ty.
Giải pháp cho Mục tiêu thứ ba
Thứ nhất, tăng cường khả năng giám sát quản trị công ty của
UBCKNN, bao gồm cả cơ cấu tổ chức và nhân sự. Nghiên cứu, thiết
lập một bộ phận tách biệt thuộc UBCKNN, chuyên giám sát công ty đại

chúng bao gồm cả giám sát quản trị công ty. Xây dựng chương trình đào
tạo, cập nhật kiến thức về lĩnh vực quản trị công ty cho cán bộ giám sát
các công ty đại chúng.
Thứ hai, tăng cường sự tham gia, giám sát của các thành viên thị
trường đối với hoạt động quản trị công ty tại doanh nghiệp; thúc đẩy áp
dụng các thông lệ quản trị công ty tốt trong các công ty đại chúng và
niêm yết, các tổ chức kinh doanh chứng khoán.
Thứ ba, nghiên cứu thành lập một Trung tâm (Học viện) về quản trị
công ty nhằm quảng bá việc áp dụng các thông lệ quản trị công ty tốt,
cập nhật thông tin về các chuẩn mực quản trị công ty quốc tế và nghiên
cứu, đánh giá tình hình quản trị công ty tại Việt Nam, v.v...
600


Thứ tư, ban hành các quy định người đại diện và đồng thời tăng
cường công tác đào tạo về quản trị công ty cho đại diện sở hữu nhà nước
trong các công ty niêm yết nói riêng và công ty cổ phần nói chung.
3.2. Tái cấu trúc lại cơ sở các nhà đầu tư
3.2.1. Mục tiêu
- Từng bước đa dạng hóa cơ sở nhà đầu tư, tiến tới cấu trúc cơ sở
nhà đầu tư có sức cầu ổn định, chuyên nghiệp. Trong giai đoạn 20122015, cần tập trung phát triển mạnh nhà đầu tư tổ chức, làm nền tảng hỗ
trợ sự tăng trưởng của TTCK, định hướng bởi hoạt động đầu tư giá trị
của các nhà đầu tư tổ chức.
- Tiếp tục duy trì sự tham gia đông đảo của nhà đầu tư cá nhân, cải
thiện mức độ thanh khoản của thị trường.
- Thu hút vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trung và dài hạn, góp
phần phát triển TTCK, cải thiện cán cân thanh toán quốc tế, bổ sung
nguồn vốn đầu tư cho sự nghiệp hiện đại hóa, công nghiệp hóa đất
nước. Kết hợp với việc tăng cường công tác quản lý, giám sát, có giải
pháp phù hợp, kịp thời để chủ động đối phó với biến động của dòng vốn

này. Nâng cao năng lực, khả năng cạnh tranh và tăng cường khả năng
chống đỡ của hệ thống tài chính ngân hàng và nền kinh tế.
3.2.2. Giải pháp
Giải pháp cho Mục tiêu thứ nhất
Từng bước đa dạng hóa cơ sở nhà đầu tư, tiến tới cấu trúc cơ sở nhà
đầu tư có sức cầu ổn định, chuyên nghiệp. Tập trung phát triển mạnh
nhà đầu tư tổ chức, làm nền tảng hỗ trợ sự tăng trưởng của TTCK, định
hướng bởi hoạt động đầu tư giá trị của các nhà đầu tư tổ chức.
Thứ nhất, ban hành và hoàn thiện các quy định hướng dẫn đồng bộ
các sản phẩm quỹ đầu tư chứng khoán dành cho các nhà đầu tư cơ mức
chấp nhận rủi ro khác nhau và các quỹ đầu tư đa mục tiêu, nhằm kết nối
thị trường bảo hiểm, thị trường trái phiếu, thị trường tiền tệ, thị trường
bất động sản với TTCK. Cụ thể là: (i) quỹ không có tư cách pháp nhân,
bao gồm quỹ thành viên, quỹ đóng, quỹ mở, quỹ ETF; (ii) quỹ có tư
cách pháp nhân, bao gồm công ty đầu tư chứng khoán riêng lẻ, công ty
đầu tư chứng khoán đại chúng; (iii) sản phẩm bảo hiểm liên kết đầu tư;
601


(iv) quỹ thị trường tiền tệ; (v) quỹ đầu tư bất động sản (REITS); (vi) quỹ
mạo hiểm/vốn cổ phần tư nhân.
Thứ hai, triển khai thí điểm các quỹ hưu trí tự nguyện, trước mắt
cho phép các công ty quản lý quỹ huy động và quản lý các quỹ hưu trí
tự nguyện trong khối các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài, văn
phòng đại diện các tổ chức nước ngoài, các ngân hàng thương mại cổ
phần v.v...
Thứ ba, xây dựng cơ chế thuế nhằm khuyến khích các hình thức
đầu tư tập thể, khuyến khích việc tham gia đầu tư vào TTCK thông qua
quỹ đầu tư, phù hợp với thông lệ quốc tế tốt nhất. Ưu đãi hoặc miễn
hoàn toàn thuế thu nhập từ các khoản đầu tư vào các sản phẩm đầu tư

tập thể như các sản phẩm tiết kiệm liên kết đầu tư, bảo hiểm liên kết đầu
tư, hưu trí liên kết đầu tư, tránh tình trạng bị đánh thuế hai lần. Ví dụ,
(i) miễn thuế thu nhập cá nhân đối với các khoản cổ tức từ quỹ, công
ty đầu tư chứng khoán (thực tế, đây là những khoản lợi nhuận đã được
trả thuế), bao gồm cả các quỹ hưu trí tự nguyện; (ii) cho phép hạch toán
vào chi phí các khoản đóng góp vào các quỹ hưu trí tự nguyện, miễn
thuế thu nhập cá nhân đối với các khoản thu nhập có được khi hết thời
gian đóng góp vào quỹ hưu trí; (iii) xây dựng lại chính sách thuế, bảo
đảm công bằng về cơ chế tính thuế giữa quỹ đầu tư (không có tư cách
pháp nhân) và công ty đầu tư chứng khoán (quỹ có tư cách pháp nhân),
giảm thuế thu nhập cá nhân đối với các khoản thu nhập từ hoạt động
đầu tư vào quỹ v.v...
Thứ tư, nâng cao chất lượng và đạo đức người hành nghề quản
lý tài sản. Xã hội hóa hoạt động đào tạo người hành nghề kinh doanh
chứng khoán. Tạo cơ chế, phối hợp với các tổ chức đào tạo có uy tín ở
nước ngoài để xây dựng các bộ giao trình đào tạo người hành nghề có
chất lượng theo chuẩn mực quốc tế, bảo đảm người hành nghề có đủ kỹ
năng cần thiết để tư vấn và quản lý tài sản. Ban hành các quy định theo
hướng công nhận các chứng chỉ hành nghề quốc tế, chứng chỉ chuyên
gia quốc tế như CFA, CIIA, CPA v.v…
Giải pháp cho Mục tiêu thứ hai
Tiếp tục duy trì sự tham gia đông đảo của nhà đầu tư cá nhân, cải
thiện mức độ thanh khoản của thị trường.
602


Thứ nhất, xây dựng cơ chế về thuế dựa trên việc phân loại thu nhập
từ hoạt động đầu tư nhằm khuyến khích đầu tư dài hạn, không khuyến
khích các hoạt động đầu cơ. Ví dụ: (i) miễn hoàn toàn thuế đối với các
khoản thu nhập từ cổ tức, trái tức; (ii) giảm thuế thu nhập đối với lãi vốn

đối với các hạng mục đầu tư dài hạn (từ hai năm trở lên), thuế suất tăng
dần nếu thời hạn đầu tư ngắn.
Thứ hai, tạo điều kiện về cơ sở hạ tầng và sự tiện lợi trong hoạt
động giao dịch cho nhà đầu tư: hiện đại hóa hệ thống giao dịch hỗ trợ
nhiều phương thức và hình thức giao dịch, hiện đại hóa cơ chế giao
dịch và từng bước triển khai áp dụng các kỹ thuật giao dịch hiện đại
phù hợp với thông lệ quốc tế. Cụ thể: bỏ biên độ giao dịch; đa dạng hóa
các loại lệnh giao dịch; triển khai áp dụng cơ chế mua vào, bán ra bắt
buộc v.v…
Thứ ba, tiếp tục hoàn thiện cơ chế công bố thông tin, bảo đảm sự
minh bạch trong hoạt động TTCK. Kiên quyết xử lý nghiêm minh các
hiện tượng lạm dụng thị trường nhằm củng cố lòng tin của nhà đầu tư.
Thứ tư, đẩy mạnh công tác đào tạo công chúng, nâng cao nhận thức
xã hội về chứng khoán và TTCK.
Giải pháp cho Mục tiêu thứ ba
Thu hút vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trung và dài hạn, góp phần
phát triển TTCK, cải thiện cán cân thanh toán quốc tế, bổ sung nguồn
vốn đầu tư cho sự nghiệp hiện đại hóa, công nghiệp hóa đất nước. Kết
hợp với việc tăng cường công tác quản lý, giám sát, có giải pháp phù
hợp, kịp thời để chủ động đối phó với biến động của dòng vốn này.
Nâng cao năng lực, khả năng cạnh tranh và tăng cường khả năng chống
đỡ của hệ thống tài chính ngân hàng và nền kinh tế.
Thứ nhất, thu hút vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trung và dài hạn
thông qua:
- Đẩy mạnh cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước và bán bớt
phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp nhà nước.
- Nghiên cứu điều chỉnh quy định về tỷ lệ tham gia của nhà đầu
tư nước ngoài tại các doanh nghiệp Việt Nam phù hợp với các cam kết
quốc tế và lộ trình phát triển thị trường vốn;
603



- Xây dựng cơ chế, chính sách thông thoáng, thuận lợi, từng bước
gỡ bỏ các thủ tục hành chính, tạo điều kiện cho nhà đầu tư nước ngoài
dễ tiếp cận TTCK Việt Nam. Áp dụng chính sách khuyến khích thông
qua thuế, thủ tục hành chính v.v… đối với dòng vốn đầu tư trung và dài
hạn, nhà đầu tư chiến lược. Kiểm soát dòng vốn ngắn hạn. Mở cửa thị
trường dịch vụ chứng khoán theo cam kết WTO, phù hợp với điều kiện
thực tế và bảo đảm sự phát triển bền vững của TTCK;
- Phân định rõ hoạt động đầu tư trực tiếp và đầu tư gián tiếp. Giải
quyết mối quan hệ giữa đầu tư trực tiếp nước ngoài và đầu tư gián tiếp
nước ngoài, trong đó có cơ chế chuyển đổi từ doanh nghiệp có vốn đầu
tư trực tiếp nước ngoài sang công ty cổ phần để niêm yết;
Thứ hai, giám sát và chủ động có giải pháp xử lý tình huống đối
với dòng lưu chuyển vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài:
- Tích cực tích lũy dự trữ ngoại hối, đảm bảo khả năng thanh toán
nhằm nâng cao khả năng phòng vệ tài chính của nền kinh tế. Nâng cao
hiệu quả quản lý dự trữ quốc tế, kết hợp với các biện pháp nhằm từng
bước chấm dứt tình trạng đô la hóa nền kinh tế.
- Từng bước hiện đại hóa cách điều hành chính sách tiền tệ, tỷ giá
nhằm tăng tính chủ động và dư địa để ứng phó kịp thời với sự biến động
của dòng vốn nước ngoài.
- Thúc đẩy quá trình cải cách, cơ cấu lại hệ thống ngân hàng nhằm
nâng cao chất lượng các tổ chức tín dụng.
- Nghiên cứu xây dựng các giải pháp, phản ứng chính sách phù
hợp với thực tiễn Việt Nam để đối với sự biến động của dòng vốn nước
ngoài, đặc biệt khi dòng vốn vào quá nhiều, hoặc ra quá nhiều.
Thứ ba, các giải pháp vĩ mô nhằm ổn định hệ thống tài chính quốc
gia, nâng cao khả năng phòng vệ trước rủi ro phát sinh từ dòng lưu
chuyển vốn quốc tế:

- Thực hiện chính sách tài khóa và chính sách quản lý nợ công hợp
lý, thận trọng, phù hợp với chính sách tiền tệ, bảo đảm mục tiêu duy trì
tăng trưởng bền vững của nền kinh tế. Nâng cao hiệu quả đầu tư công và
quản lý nợ công chặt chẽ, an toàn, trong đó bao gồm nợ công, nợ nước
ngoài của quốc gia.
604


- Nghiên cứu cơ chế chính sách nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng
vốn nước ngoài, khuyến khích thu hút vốn nước ngoài vào các dự án sử
dụng công nghệ cao, hiện đại, thân thiện với môi trường, tiết kiệm năng
lược, phát triển nguồn nhân lực chất lượng cao. Tăng tỷ lệ tiết kiệm,
tăng tỷ trọng đầu tư của khu vực tư nhân, từng bước giảm dần tỷ trọng
đầu tư công: thúc đẩy các chương trình, dự án theo mô hình đối tác công
- tư, đặc biệt đối với các mục tiêu giảm nghèo, phát triển cơ sở hạ tầng,
dịch vụ xã hội cơ bản như nước sạch, điện, y tế v.v…
- Từng bước giảm thâm hụt tài khoản vãng lai, cải thiện cán cân
thanh toán quốc tế thông qua việc thúc đẩy xuất khẩu, kiềm chế nhập
khẩu: tạo cơ chế, chính sách đẩy mạnh sản xuất và hàng hóa, cung ứng
dịch vụ để xuất khẩu; khuyến khích tiêu dùng hàng hóa nội địa, từng
bước thay thế hàng nhập khẩu; điều tiết cung cầu đối với các hàng hóa
thiết yếu, giảm nhập khẩu các hàng hóa tiêu dùng, đặc biệt là hàng xa xỉ
và các hàng hóa có thể sản xuất ở trong nước.
- Phân định trách nhiệm trong hoạt động quản lý vốn đầu tư gián
tiếp nước ngoài: (i) Bộ Tài chính thực hiện các chính sách phát triển thị
trường vốn và dịch vụ tài chính nhằm thu hút vốn đầu tư gián tiếp nước
ngoài trung và dài hạn, quản lý các hoạt động chứng khoán của các tổ
chức phát hành có vốn nước ngoài; (ii) Bộ Kế hoạch và Đầu tư quản lý
các công ty tiếp nhận vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài; hoạt động chuyển
đổi các công ty này từ đầu tư trực tiếp sang đầu tư gián tiếp (dưới hình

thức công ty cổ phần chưa đại chúng); (iii) Ngân hàng Nhà nước Việt
Nam thực hiện các chính sách quản lý ngoại hối, trong đó có dòng lưu
chuyển vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài.
3.3. Tái cấu trúc thị trường TPCP và trái phiếu doanh nghiệp
3.3.1. Mục tiêu
- Thúc đẩy sự phát triển của thị trường TPCP sơ cấp, trở thành một
kênh huy động vốn quan trọng với chi phí hợp lý cho Chính phủ nhằm
mục tiêu đầu tư, phát triển và tăng hiệu quả trong điều hành chính sách
vĩ mô. Tăng tính thanh khoản của thị trường giao dịch thứ cấp, thu hẹp
số lượng trái phiếu niêm yết, tăng khối lượng niêm yết của từng mã.
- Tập trung phát triển một thị trường nợ thứ cấp thống nhất, có
sự quản lý mà trọng tâm là thị trường trái phiếu chính phủ. Thực hiện
605


tái cấu trúc hàng hóa trên thị trường TPCP thứ cấp để tăng tính thanh
khoản và giúp hình thành đường cong lãi suất chuẩn cho thị trường. Đa
dạng hóa sản phẩm, hoàn thiện hệ thống, thúc đẩy tính thanh khoản trên
thị trường giao dịch thứ cấp.
- Từng bước phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp, đa dạng
hóa hình thức tiếp cận vốn, giảm mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp
vào nguồn vốn tín dụng.
3.3.2. Giải pháp
Giải pháp cho Mục tiêu thứ nhất
- Hoàn thiện các văn bản pháp lý hướng dẫn Luật Quản lý nợ công
nhằm kiểm soát việc vay, trả nợ và quản lý nợ công minh bạch và có
tính dự báo; ban hành các Thông tư hướng dẫn Nghị định số 01/2011/
NĐ-CP; xây dựng và ban hành hệ thống văn bản pháp lý quy định về
phát hành TPCP, trái phiếu được CP bảo lãnh, trái phiếu CQĐP và trái
phiếu doanh nghiệp phù hợp với Luật Chứng khoán và các Thông lệ

quốc tế, bao gồm các sản phẩm mới theo sự phát triển của thị trường;
- Cải tiến về phương thức phát hành, lịch biểu phát hành, kỳ hạn
phát hành; triển khai lịch biểu phát hành TPCP theo lô lớn phù hợp với
yêu cầu sử dụng vốn của Chính phủ;
- Triển khai hoạt động tái cơ cấu hàng hóa, cụ thể: tổ chức các đợt
phát hành bổ sung nhằm tăng quy mô niêm yết lên mức chuẩn; thực
hiện việc mua lại, hoán đổi TPCP để tạo lập các trái phiếu chuẩn;
- Xây dựng đường cong lãi suất chuẩn cho các kỳ hạn chuẩn của thị
trường, hỗ trợ tổ chức phát hành đưa ra mức lãi suất trúng thầu;
- Nghiên cứu, xây dựng quy định cho phép phát hành các loại hình
trái phiếu khác, cụ thể: trái phiếu có nguồn thu từ dự án; trái phiếu có lãi
suất thả nổi, gắn với chỉ số lạm phát; trái phiếu được bán lại trước khi đáo
hạn (callable); trái phiếu giao dịch trước khi phát hành (when-issued);
- Phát triển các nhà đầu tư có tổ chức như quỹ bảo hiểm, quỹ hưu
trí để trở thành nhà đầu tư chính trên thị trường chứng khoán, giảm bớt
tỷ trọng của các ngân hàng thương mại;
- Xây dựng hệ thống các thành viên thị trường trái phiếu sơ cấp
(Primary Dealer - đại lý cấp I) và thiết lập cơ chế liên kết với thành viên
606


thị trường thứ cấp trái phiếu, từng bước hình thành các nhà tạo lập thị
trường trái phiếu.
Giải pháp cho Mục tiêu thứ hai
- Triển khai cho phép giao dịch thứ cấp tín phiếu KBNN tại hệ
thống giao dịch TPCP, từng bước thiết lập một thị trường nợ công thứ
cấp đồng bộ, thống nhất;
- Hoàn thiện và nâng cấp hệ thống giao dịch TPCP chuyên biệt
theo hướng gắn kết thị trường đấu thầu sơ cấp với thị trường giao dịch
thứ cấp, tạo liên kết mở với các hệ thống phụ trợ, đối tác liên kết trong

khu vực và thế giới; tăng tính linh hoạt cho hệ thống, bổ sung các giải
pháp kỹ thuật nhằm hỗ trợ giao dịch Repo và các sản phẩm, tiện ích
dịch vụ khác;
- Xây dựng hệ thống thanh toán tiền và trái phiếu hiện đại, giảm
rủi ro thanh toán và để tiếp cận với các thị trường tài chính khác trong
khu vực;
- Xây dựng hệ thống các nhà tạo lập thị trường trái phiếu, hỗ trợ
thanh khoản cho thị trường giao dịch thứ cấp.
Giải pháp cho Mục tiêu thứ ba
- Hoàn thiện khuôn khổ pháp lý về tiêu chuẩn và điều kiện phát
hành; thực hiện cơ chế cấp Giấy chứng nhận đăng ký phát hành treo,
từng bước tiến tới việc thực hiện đăng ký phát hành trên cơ sở công bố
đầy đủ thông tin và doanh nghiệp tự chịu trách nhiệm trong việc huy
động vốn trên cơ sở đảm bảo hiệu quả và khả năng trả nợ.
- Đa dạng hóa các loại hình trái phiếu, như trái phiếu được bảo đảm
bằng tài sản, được bảo đảm thanh toán, trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu
kèm chứng quyền; sản phẩm phái sinh TPCP;
- Nghiên cứu, xây dựng cơ chế chính sách, điều kiện, tổ chức hoạt
động; thành lập tổ chức định mức tín nhiệm;
- Xây dựng trung tâm xử lý dữ liệu về giao dịch thứ cấp trái phiếu
doanh nghiệp, tổng hợp thông tin về diễn biến thị trường trái phiếu, xu
thế giao dịch, và đảm bảo sự hợp lý giữa định mức tín nhiệm của từng
doanh nghiệp và phần chênh lệch lãi suất giữa lãi suất giao dịch và lãi
suất của TPCP cùng kỳ hạn.
607


3.4. Tái cấu trúc các tổ chức kinh doanh chứng khoán
3.4.1. Tái cấu trúc công ty chứng khoán
Mục tiêu

- Cơ cấu lại số lượng các công ty chứng khoán theo hướng duy trì
số lượng phù hợp với quy mô của thị trường, xử lý thanh lọc các công
ty chứng khoán yếu kém, không hiệu quả (không phân biệt công ty lớn
hay nhỏ).
- Cấu trúc lại mô hình tổ chức hoạt động của các công ty chứng
khoán nhằm nâng cao chất lượng hoạt động, năng lực tài chính, quản trị
doanh nghiệp và khả năng kiểm soát rủi ro.
- Cơ cấu lại thành phần tham gia góp vốn trong công ty chứng
khoán trong đó có các ngân hàng, tổng công ty, tập đoàn, góp vốn của
Nhà Nước theo hướng hiệu quả và phù hợp với thông lệ quốc tế.
- Tăng cường khả năng, hiệu quả quản lý, giám sát đối với hoạt
động công ty chứng khoán.
- Mở cửa thị trường dịch vụ tài chính theo lộ trình hội nhập đã cam
kết.
Giải pháp
• Xây dựng tiêu chí để đánh giá và phân loại công ty chứng
khoán theo 3 nhóm:
- Nhóm 1: Nhóm hoạt động bình thường; bao gồm các công ty
chứng khoán có tỷ lệ vốn khả dụng/tổng rủi ro đạt trên 150%.
- Nhóm 2: Nhóm kiểm soát: bao gồm các công chứng khoán có tỷ
lệ vốn khả dụng/tổng rủi ro dưới 150% tới trên 120%.
- Nhóm 3: Nhóm kiểm soát đặc biệt: bao gồm các công ty chứng
khoán có tỷ lệ vốn khả dụng/ tổng rủi ro dưới 120% và có lỗ luỹ kế trên
50% vốn điều lệ.
b) Áp dụng các biện pháp đối với các nhóm công ty chứng khoán
theo kết quả phân loại:
- Đối với nhóm 1: Nhóm hoạt động bình thường: Tiếp tục củng cố
hoạt động nhằm nâng cao năng lực tài chính, chất lượng hoạt động, tăng
cường quản trị rủi ro.
608



- Đối với nhóm 2: Đặt vào tình trạng kiểm soát và áp dụng các biện
pháp khắc phục như tăng vốn điều lệ, cơ cấu lại danh mục đầu tư, các
khoản vay nợ; giảm chi phí hoạt động; thực hiện hợp nhất, sát nhập các
công ty chứng khoán theo quy định của pháp luật.
- Đối với nhóm 3: Đặt vào tình trạng kiểm soát đặc biệt và áp dụng
các biện pháp (ngoài các biện pháp như nhóm 2) như: yêu cầu soát xét
về tình hình tài chính, đầu tư, công nợ; rút bớt nghiệp vụ môi giới để thu
hẹp phạm vi hoạt động nhằm bảo vệ khách hàng; giải thể, phá sản theo
quy định của pháp luật nếu không khắc phục được.
• Nâng cao điều kiện thành lập các công ty chứng khoán, đặc
biệt là tiêu chí về tài chính, kỹ thuật và nguồn nhân lực nhằm
nâng cao chất lượng các công ty chứng khoán.
• Tăng cường khả năng, hiệu quả quản lý, giám sát đối với công
ty chứng khoán:
- Ban hành quy định đánh giá xếp hạng, phân loại hoạt động của
công ty chứng khoán theo tiêu chuẩn quốc tế.
- Xây dựng hệ thống chấm điểm mức độ rủi ro và quy trình hoạt
động của công ty chứng khoán; áp dụng cơ chế kiểm tra, giám sát theo
mức độ rủi ro.
3.4.2. Tái cấu trúc công ty quản lý quỹ
Mục tiêu
- Không tăng số lượng các công ty quản lý quỹ, xử lý thanh lọc các
công ty quản lý quỹ yếu kém, hoạt động không hiệu quả, không có khả
năng huy động tài sản để quản lý. Nâng cao hiệu quả hoạt động của các
công ty quản lý quỹ.
- Mở cửa thị trường dịch vụ quản lý tài sản theo lộ trình hội nhập
đã cam kết, kết hợp với việc nâng cao sức cạnh tranh của ngành quản
lý tài sản Việt Nam, nâng cao năng lực và chất lượng dịch vụ quản lý

tài sản, năng lực quản trị rủi ro, đạo đức nghề nghiệp và năng lực quản
trị doanh nghiệp.
- Tăng cường khả năng, hiệu quả quản lý, giám sát đối với hoạt
động công ty quản lý quỹ.
609


Giải pháp
- Đánh giá, phân loại công ty quản lý quỹ để xử lý theo tiêu chí an
toàn tài chính như đối với công ty chứng khoán. Hiện nay có 43 công ty
quản lý quỹ đáp ứng được yêu cầu về chỉ tiêu an toàn tài chính (nhóm
1), không có công ty quản lý quỹ thuộc diện kiểm soát và 4 công ty quản
lý quỹ thuộc diện kiểm soát đặc biệt (nhóm 3).
- Nâng cao điều kiện đặc biệt là các tiêu chí kỹ thuật và quy định
nhằm hạn chế thành lập các công ty quản lý quỹ; giảm số lượng các công
ty quản lý quỹ, sắp xếp lại các công ty quản lý quỹ hoạt động không có
hiệu quả; nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty quản lý quỹ.
- Mở rộng thị trường dịch vụ quản lý tài sản theo lộ trình đã cam
kết, nâng cao năng lực và chất lượng hoạt động của các công ty quản lý
quỹ, thông qua các giải pháp như bổ sung các quy định nhằm hoàn thiện
tổ chức công ty quản lý quỹ; xây dựng quy trình hướng dẫn hoạt động
quản trị rủi ro và kiểm soát nội bộ theo thông lệ quốc tế.
- Tăng cường khả năng, hiệu quả quản lý, giám sát đối với công ty
trong quản lý quỹ; áp dụng cơ chế kiểm tra, giám sát theo mức độ rủi ro
như đối với công ty chứng khoán.
3.5. Cơ cấu lại Sở GDCK, thị trường giao dịch chứng khoán
3.5.1. Mục tiêu
- Phát triển TTCK ổn định, vững chắc, cấu trúc hoàn chỉnh với
nhiều cấp độ, đồng bộ về các yếu tố cung - cầu; tăng quy mô và chất
lượng hoạt động, đa dạng hóa các sản phẩm, nghiệp vụ, đảm bảo thị

trường hoạt động hiệu quả và trở thành kênh huy động vốn trung và dài
hạn quan trọng của nền kinh tế;
- Bảo đảm tính công khai, minh bạch, các tiêu chuẩn và thông lệ
quản trị công ty, tăng cường năng lực quản lý, giám sát và cưỡng chế
thực thi, bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư và lòng tin của thị trường;
- Chủ động hội nhập thị trường tài chính quốc tế, từng bước tiếp
cận với các chuẩn mực chung và thông lệ quốc tế, nâng cao khả năng
cạnh tranh, khả năng chống đỡ rủi ro, từng bước thu hẹp về khoảng cách
phát triển giữa thị trường
610


3.5.2. Giải pháp
- Cơ cấu lại các Sở GDCK theo hướng hợp nhất phù hợp với xu
hướng mô hình tổ chức và hoạt động của Sở GDCK trên thế giới và khu
vực.
- Cơ cấu lại thị trường cổ phiếu theo hướng phân khu vực niêm
yết cho các doanh nghiệp lớn, doanh nghiệp vừa và nhỏ và công ty đại
chúng chưa niêm yết.
- Phát triển thị trường trái phiếu chuyên biệt, cơ cấu lại các trái
phiếu đang lưu hành, phát hành trái phiếu theo lô lớn để tăng tính thanh
khoản, hình thành hệ thống nhà tạo lập thị trường trái phiếu (Primary
Dealers) và thành lập công ty định mức tín nhiệm để đánh giá rủi ro thị
trường nợ.
3.6. Cơ cấu lại hệ thống lưu ký, đăng ký, bù trừ, thanh toán
chứng khoán
3.6.1. Mục tiêu
- Hoàn thiện và phát triển hệ thống lưu ký, đăng ký, thanh toán, bù
trừ đáp ứng được yêu cầu và mục tiêu phát triển của thị trường chứng
khoán trong 10 năm tới.

- Có đầy đủ các cơ chế phòng ngừa và quản lý rủi ro, đặc biệt là
cho hệ thống thanh toán để đảm bảo cho thị trường hoạt động an toàn,
hiệu quả.
- Tổ chức lưu giữ và bảo quản tài sản chuyên nghiệp, cung cấp đầy
đủ các dịch vụ liên quan đến quản lý tài sản là chứng khoán đăng ký,
lưu ký tập trung bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư.
3.6.2. Giải pháp
• Tái cấu trúc toàn bộ hệ thống bù trừ tiền và chứng khoán
giao dịch, thiết lập đầy đủ các cơ chế quản lý rủi ro cho hoạt
động thanh toán bù trừ, hoàn thiện hệ thống thanh toán chứng
khoán bao gồm thanh toán TPCP và thanh toán cổ phiếu, trái
phiếu công ty và chứng chỉ quỹ đầu tư, cụ thể:
- Từng bước tái cấu trúc mô hình tổ chức hoạt động bù trừ theo
hướng bổ sung chức năng đối tác thanh toán trung tâm (CCP), nhằm
611


tăng hiệu quả hoạt động và sự ổn định của các TTCK cũng như tăng
cường khả năng kiểm soát rủi ro cho toàn hệ thống.
- Đổi mới phương thức bù trừ thanh toán đối với TPCP theo phương
thức thanh toán theo thời gian thực đối với từng giao dịch trái phiếu,
từng bước chuyển ngân hàng thanh toán trái phiếu từ một ngân hàng
sang Ngân hàng Nhà nước để tiếp cận với thông lệ quốc tế.
- Đổi mới phương thức bù trừ thanh toán đối với các giao dịch cổ
phiếu và chứng chỉ quỹ theo phương thức VSD sẽ đồng thời quản lý
chứng khoán và tiền của nhà đầu tư nhằm giảm thiểu thời gian thanh
toán và chi phí cho các giao dịch này.
• Nghiên cứu và triển khai hoạt động đăng ký giao dịch bảo
đảm đối với tài sản là chứng khoán lưu ký tại VSD.
• Nghiên cứu áp dụng phi vật chất hoàn toàn đối với chứng chỉ

chứng khoán ngay từ khi phát hành hoặc ngay sau khi IPO,
giảm chi phí chung cho nhà nước và các tổ chức liên quan,
giảm thiểu các thủ tục và chi phí liên quan đến thực hiện tái
lưu ký, giảm thiểu thời gian hoàn tất các thủ tục đăng ký chứng
khoán và niêm yết, góp phần thúc đầy việc tham gia niêm yết
của các tổ chức ngay sau khi hoàn thành IPO.
Kết luận
Qua phân tích nhu cầu và giải pháp tái cấu trúc thị trường chứng
khoán nêu trên, chúng ta thấy việc cấu trúc lại và phát triển TTCK không
thể tách rời việc tái cấu trúc nền kinh tế nói chung, đặc biệt là tái cấu trúc
DNNN và hệ thống ngân hàng. Nhiều giải pháp tái cấu trúc và phát triển
TTCK lại thuộc về việc lành mạnh hóa các ngân hàng, cổ phần hóa và
tăng cường minh bạch các DNNNN, phát triển hệ thống thanh toán liên
ngân hàng với vai trò trung tâm của NHNN, v.v… Do đó, hơn bao giờ
hết, việc tái cấu trúc TTCK gắn liền với sự nghiệp tái cấu trúc nền kinh
tế nói chung, đặc biệt là tái cấu trúc hệ thống ngân hàng và DNNN. Để
thành công, sự nghiệp này đòi hỏi quyết tâm chính trị cao độ của cả hệ
thống chính trị, tronng đó sự phối chính sách và điều hành chính sách tài
khóa - tiền tệ phải chặt chẽ và nhịp nhàng hơn hiện nay rất nhiều.
612