BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH


LIN VĨ TUẤN

TÁC ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG CỤ CHÍNH
SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN SỰ BIẾN ĐỘNG CỦA
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành

: Kinh tế học

Mã số chuyên ngành : 60 03 01 01

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ HỌC
Người hướng dẫn khoa học:
PGS. TS. Nguyễn Minh Kiều

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2015


1

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ..................................................................................................... 4
1.1. Vấn đề nghiên cứu ..................................................................................................... 4
1.2. Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................................. 5
1.4. Phạm vi và đối tƣợng nghiên cứu............................................................................. 6
1.5. Phƣơng pháp nghiên cứu .......................................................................................... 6
1.6. Ý nghĩa nghiên cứu .................................................................................................... 7
1.7 Kết cấu của đề tài ....................................................................................................... 7

CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ........................................................................................ 9
2.1 Vấn đề chung về “Thị trƣờng chứng khoán” ........................................................... 9
2.1.1 Thị trường chứng khoán và các yếu tố cấu thành của nó.............................. 9
2.1.2 Chỉ số giá chứng khoán ................................................................................... 9
2.1.3 Biến động thị trường chứng khoán ............................................................... 11
2.2 Các nhân tố ảnh hƣởng đến giá chứng khoán ....................................................... 11
2.2.1 Mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và giá cả trên thị trường chứng
khoán ........................................................................................................................ 11
2.2.2 Mối quan hệ giữa các công cụ của chính sách tiền tệ và giá cả trên thị
trường chứng khoán................................................................................................ 12
2.2.2.1 Cung tiền và thị trường chứng khoán ................................................ 12
2.2.2.1.1 Tác động thay thế của cải .......................................................... 13
2.2.2.1.2 Giá trị nội tại của cổ phiếu ........................................................ 14
2.2.2.1.3 Sự kỳ vọng của còn người .......................................................... 14
2.2.2.1.4 Tác động của lạm phát .............................................................. 14
2.2.2.2 Lãi suất và thị trường chứng khoán ................................................... 14
2.2.2.3 Tỷ giá và thị trường chứng khoán ...................................................... 15
2.2.2.4 Dự trữ bắt buộc và thị trường chứng khoán ...................................... 15
2.2.2.5 Nghiệp vụ thị trường mở và thị trường chứng khoán ....................... 15
2.3 Chính sách tiền tệ và vấn đề truyền dẫn của chính sách tiền tệ ........................... 15
2.3.1 Chính sách tiền tệ và các yếu tố cấu thành của nó ....................................... 15
2.3.2 Mục tiêu và công cụ của chính sách tiền tệ .................................................. 16
2.3.3 Cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ ..................................................... 18
2.3.3.1 Cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ theo Trường phái Keynes 18
2.3.3.2 Cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ theo Trường phái Trọng
tiền .................................................................................................................... 18
2.3.3.3 Cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ theoquan điểm của James
Tobin ................................................................................................................. 19
2.3.4 Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ ................................................. 19
2.3.4.1 Kênh truyền dẫn của lãi suất .............................................................. 20

2.3.4.2 Kênh truyền dẫn của tín dụng ............................................................ 20
2.3.4.3 Kênh truyền dẫn của tỷ giá hối đoái ................................................... 20
2.3.4.4 Kênh truyền dẫncủa thị trường tài chính ........................................... 20


2

2.3.5 Mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ, thị trường chứng khoán và kinh tế vĩ
mô ............................................................................................................................. 21
2.4 Tổng quan tình hình nghiên cứu ............................................................................. 22
2.5 Các giả thuyết nghiên cứu........................................................................................ 27
2.6 Tóm tắt chƣơng 2 ...................................................................................................... 28
CHƢƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................... 29
3.1 Dữ liệu nghiên cứu và lựa chọn các biến................................................................. 29
3.1.1 Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................... 29
3.1.2 Lựa chọn mô hình nghiên cứu và các biến ................................................... 30
3.1.2.1 Lý do lựa chọn mô hình nghiên cứu .................................................. 30
3.1.2.2 Mô hình nghiên cứu đề xuất ............................................................... 31
3.1.2.3 Biến phụ thuộc..................................................................................... 31
3.1.2.4 Biến độc lập ......................................................................................... 32
3.2 Phƣơng pháp nghiên cứu ......................................................................................... 34
3.2.2.1 Kiểm định tính dừng............................................................................ 34
3.2.2.2 Xác định độ trễ tối ưu .......................................................................... 35
3.2.2.3 Kiểm định đồng liên kết....................................................................... 36
3.2.2.4 Kiểm định phương sai sai số thay đổi ................................................. 36
3.2.2.5 Kiểm định tương quan chuỗi .............................................................. 37
3.3 Tóm tắt chƣơng 3 ...................................................................................................... 38
CHƢƠNG 4: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................. 39
4.1 Thống kê mô tả ......................................................................................................... 39
4.1.1 Quan hệ giữa VN-Index với cung tiền M2 .................................................... 40

4.1.2 Quan hệ giữa VN-Index với tỷ giá hối đoái .................................................. 41
4.1.3 Quan hệ giữa VN-Index với lãi suất .............................................................. 42
4.1.4 Quan hệ giữa VN-Index với dự trữ bắt buộc ................................................ 43
4.1.5 Quan hệ giữa VN-Index với thị trường mở ................................................... 44
4.1.6 Quan hệ giữa VN-Index với tái cấp vốn ........................................................ 44
4.2 Kết quả thực nghiệm bằng mô hình ARDL ........................................................... 45
4.2.1 Kiểm tra tính dừng.......................................................................................... 45
4.2.2 Xác định độ trễ tối ưu ..................................................................................... 46
4.2.3 Kiểm định đồng liên kết.................................................................................. 47
4.2.4 Phân tích hồi quy ............................................................................................ 49
4.2.4.1 Kết quả mô hình ARDL ....................................................................... 49
4.2.4.2 Kết quả mô hình điều chỉnh cân bằng dài hạn .................................. 52
4.2.4.3 Kết quả mô hình dài hạn ..................................................................... 54
4.2.4.3.1 Các biến có ý nghĩa thống kê..................................................... 54
4.2.4.3.2 Các biến không có ý nghĩa thống kê .......................................... 56
4.2.5 Kiểm định tương quan chuỗi ......................................................................... 56
4.2.6 Kiểm định phương sai sai số thay đổi ............................................................ 57


3

4.2.7 Kiểm định phần dư ......................................................................................... 58
4.3 Tóm tắt chƣơng 4 ...................................................................................................... 59
Chƣơng 5: Kết luận và khuyến nghị chính sách .................................................................. 60
5.1 Kết luận ..................................................................................................................... 60
5.2 Kiến nghị ................................................................................................................... 62
5.3 Hạn chế của đề tài và hƣớng nghiên cứu tiếp ........................................................ 64
5.4 Tóm tắt chƣơng 5 ...................................................................................................... 65
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO .............................................................................. 66



4

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Vấn đề nghiên cứu
Để phát triển đất nước, vốn là một trong các yếu tố quan trong nhất, để
phân bổ nguồn vốn một cách hiệu quả chúng ta cần đến thị trường chứng khoán
(TTCK), bởi vì đây là một kênh huy động nguồn vốn nhàn rỗi trong nền kinh tế,
nó cũng như một nam châm cực mạnh thu hút nguồn vốn to lớn từ trong và
ngoài nước, tạo thành một nguồn vốn khổng lồ cho nền kinh tế nước nhà. Sau 15
năm hình thành và phát triển TTCK đã trở thành một kênh dẫn vốn quan trọng
của nước ta, và nó đang ngày càng trở thành kênh huy động vốn quan trọng
trung và dài hạn cho đầu tư phát triển và tăng trưởng kinh tế. Theo nhận định
của Chủ tịch Ủy ban Chứng khoán Vũ Bằng thì “Quy mô huy động vốn qua
TTCK đã đáp ứng khoảng 23% tổng vốn đầu tư toàn xã hội. Bên cạnh đó, nếu
tính cả dư nợ thị trường trái phiếu (khoảng 22% GDP), tổng quy mô TTCK đã
đạt 54% GDP; tính chung tốc độ tăng trưởng đạt khoảng 21% mỗi năm” (La
Hường, 2015, trang 4).
Ngoài ra, “TTCK được coi là một chiếc phong vũ biểu của nền kinh tế”
(Phan Đình Nguyên và Tống Trang Châu, 2013, trang 31), cho nên biến động
của TTCK có thể ví như thước đo “sức khoẻ của nền kinh tế”, bởi vì các chỉ số,
giá cả trên thị trường chứng khoán rất nhạy cảm với các thông tin trên thị
trường, cả những biến số vĩ mô lẫn vi mô. Trong các yếu tố vĩ mô này, không
thể không bàn đến các chính sách điều tiết của nhà nước.
Trong nền kinh tế thị trường, chính sách tiền tệ (CSTT) luôn là chính
sách trung tâm, gắn kết nhiều chính sách với nhau. Làm thế nào điều hành hiệu
quả chính sách tiền tệ nhằm thực hiện mục tiêu tăng trưởng và ổn định đã trở
thành một nhiệm vụ quan trọng nhưng cũng không hề đơn giản. Điều này là do
CSTT không phải là công cụ chính sách duy nhất được áp dụng hướng đến
những mục tiêu này, mà còn chịu sự tác động của các chính sách khác như chính

sách tài khóa, chính sách thương mại, chính sách đầu tư, v.v...
Việc thực hiện các mục tiêu tăng trưởng và ổn định kinh tế - xã hội không
phải là một quá trình trực tiếp đối với chính sách tiền tệ, do diễn biến kinh tế -


5

xã hội là kết quả tổng hợp của một loạt các chính sách trong những điều kiện
trong nước và quốc tế.
Trên thực tế, CSTT được điều hành với các mục tiêu trung gian dành
riêng thông qua các công cụ như: Tái cấp vốn, tỷ lệ dự trữ bắt buộc, nghiệp vụ
thị trường mở, lãi suất, hạn mức tín dụng, và tỷ giá hối đoái (Võ Trí Thành và
ctg, 2013) Các mục tiêu trung gian của CSTT có thể là duy trì tỷ giá cố định
(neo tỷ giá), hoặc là tăng cung tiền trong nền kinh tế. Nhằm đạt được mục tiêu
trung gian các ngân hàng trung ương (NHTW) thường thông qua cái gọi là mục
tiêu vận hành (operational target) bằngcác công cụ của CSTT (Bindseil, 2004).
Từ đó cho thấy CSTT tác động nền kinh tế thông qua những kênh truyền dẫn
khác nhau, theo Mishkin (2004) các kênh truyền dẫn CSTT bao gồm: Kênh lãi
suất, kênh tỷ giá, kênh tín dụng, kênh chứng khoán.
Thế nhưng, chúng ta đều biết rằng những nhân tố tác động đến giá chứng
khoán rất đa dạng, các nhân tố này đã được Nguyễn Thị Mỹ Dung (2013) khái
quát thành 3 nhóm, đó là nhóm nhân tố nội sinh, nhân tố ngoại sinh và nhân tố
ảnh hưởng khác. CSTT chúng tôi đang bàn đến chính là các biến vĩ mô thuộc
nhân tố ngoại sinh.
Như vậy, vấn đề là khi đối mặt với sự biến động của TTCK, các cơ quan
hoạch định chính sách, cụ thể là Ngân hàng Nhà nước (NHNN) sẽ phải phản
ứng như thế nào? Làm sao để phân biệt những sự biến động đó của TTCK là do
các nhân tố nội sinh, hoặc nhân tố ngoại sinh nào để có các chính sách kịp thời
điều chỉnh nhằm duy trì ổn định cho các mục tiêu trung gian và đảm bảo đạt
được mục tiêu cuối cùng là tăng trưởng và ổn định cho nền kinh tế.

Bởi các lý do trên, tác giả đã chọn “Tác động của các công cụ Chính
sách Tiền tệ đến sự biến động của Thị trƣờng Chứng khoán Việt Nam” làm
đề tài nghiên cứu.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Tìm hiểu sự tác động của CSTT đến sự biến động của TTCK.
Tìm hiểu mức độ tác động, mối tương quan giữa việc thực thi các công cụ
của CSTT sự biến động của TTCK.


6

Từ kết quả nghiên cứu đạt được, đi đến đề xuất các chính sách, giải pháp
nhằm hoàn thiện cơ chế điều hành các công cụ CSTT của Việt Nam.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Việc thay đổi, điều chỉnh của các công cụ CSTT có tác động đến sự biến
động của TTCK hay không?
Nếu có thì mức độ tác động và mối tương quan giữa chúng là như thế
nào? Những công cụ nào có quan hệ đồng biến, nghịch biến?
1.4. Phạm vi và đối tƣợng nghiên cứu
Phạm vi thời gian: Số liệu theo tháng từ tháng 01 năm 2006 đến tháng 04
năm 2014.
Đối tượng nghiên cứu: Sự tác động của các công cụ của CSTT tới TTCK
và xem xét mối quan hệ giữa các biến của CSTT trên TTCK Việt Nam.
+ Các biến số của công cụ chính sách tiền tệ: Cung tiền, lãi suất, tỷ giá, tỷ
lệ dự trữ bắt buộc, nghiệp vụ thị trường mở, tái cấp vốn của NHNN.
+ Biến đại diện cho biến động củaTTCK Việt Nam: Chỉ số Vn-Index của
Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE).
1.5. Phƣơng pháp nghiên cứu
Bài viết sử dụng các phương pháp nghiên cứu như sau:
 Phương pháp thống kê mô tả được dùng để mô tả những đặc tính cơ

bản của dữ liệu thu thập được từ nghiên cứu thực nghiệm. Nó cung
cấp những tóm tắt đơn giản về mẫu và các thước đo như giá trị cực
đại, giá trị cựctiểu, trung bình v.v. của các biến.
 Phương pháp phân tích định lượng, bằng cách tiếp cận phân phối trễ
tự hồi quy (ARDL: Autoregressive Distributed Lag), bài viết dự kiến
kiểm định mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn giữa các công cụ của
CSTT với chỉ số VN-Index.
 Phương pháp so sánh dung để đối chiếu so sánh kết quả nghiên cứu
thực nghiệm của nghiên cứu này với các nghiên cứu trước. So sánh
số liệu của các thời kỳ, mức độ tác động của các biến v.v.


7

1.6. Ý nghĩa nghiên cứu
Qua việc phân tích số liệu thực chứng, tác giả muốn có sự so sánh về hiệu
quả, cách thức điều hành của chính sách tiền tệ, cơ chế truyền dẫn qua kênh
TTCK.
Bài viết góp phần làm sáng tỏ hơn cơ chế truyền dẫn, cách thức điều hành
và hiệu quả của các công cụ CSTT trong điều kiện của nền kinh tế Việt Nam.
Trên cơ sở số liệu, kết quả nghiên cứu, giúp các nhà hoạch định chính
sách nói chung cũng như người có thẩm quyền của NHNN nói riêng có những
giải pháp điều chỉnh kịp thời, phù hợp để điều hành hiệu quả hơn, tạo tiền đề để
đạt mục tiêu ổn định và tăng trưởng kinh tế vĩ mô.
1.7 Kết cấu của đề tài
Chương 1: Giới thiệu
Giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu: Vấn đề nghiên cứu, mục tiêu
nghiên cứu, phạm vi, đối tượng và phương pháp nghiên cứu, cũng như ý nghĩa
nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết

Trình bày những vấn đề chung của chính sách tiền tệ, các nhân tố ảnh
hưởng đến giá chứng khoán, lý thuyết về cơ chế truyền dẫn, các kênh truyền dẫn
của CSTT làm cơ sở cho việc nghiên cứu của những chương tiếp theo
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Trình bày phần mô tả và đo lường các biến, lý do lựa chọn mô hình
nghiên cứu và phương pháp ước lượng mô hình, mẫu nghiên cứu và dữ liệu
nghiên cứu.
Chương 4: Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu
Trình bày các kết quả: Thống kê mô tả, kiểm tra tính dừng, xác định độ
trễ tối ưu, kiểm định đồng liên kết, kiểm định tương quan chuỗi, kiểm định
phương sai sai số thay đổi, kiểm định phần dư và kết quả hồi quy.
Chương 5: Kết luận và khuyến nghị chính sách
Dựa vào kết quả phân tích của chương 4, tác giả tiến hành đánh giá sơ bộ
tác động của từng công cụ của CSTT, so sánh xem kết quả thực nghiệm có phù


8

hợp với các lý thuyết kinh tế hay không? Trên cơ sở đó gợi ý một số khuyến
nghị chính sách nhằm nâng cao hiệu quả thực thi của các công cụ CSTT. Ngoài
ra chương 5 cũng nêu ra những hạn chế của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu
tiếp theo.


9

CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Chương 2 sẽ trình bày những vấn đề chung của TTCK, CSTT, các nhân
tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán, CSTT và vấn đề truyền dẫn của CSTT làm nền
tảng cho việc nghiên cứu mối quan hệ giữa các công cụ CSTT với sự biến động

của TTCK.
Tiếp theo tác giả tổng hợp, phân tích kết quả của các nghiên cứu trước
liên quan đến đề tài luận văn, từ đó làm cơ sở so sánh, đối chiếu các kết quả của
nghiên cứu này với những nghiên cứu trước.
2.1 Vấn đề chung về “Thị trƣờng chứng khoán”
2.1.1 Thị trường chứng khoán và các yếu tố cấu thành của nó
Thị trường tài chính (hay TTCK) là thị trường giao dịch các tài sản tài
chính như tín phiếu, trái phiếu, cổ phiếu và kể cả những sản phẩm phái sinh của
nó. Trong đó thị trường giao dịch các loại vốn ngắn hạn (không quá một năm) là
Thị trường Tiền tệ, còn các loại vốn dài hạn (hơn một năm) thì giao dịch trên
Thị trường Vốn (Bùi Kim Yến và Nguyễn Minh Kiều, 2011)
2.1.2 Chỉ số giá chứng khoán
“Chỉ số giá cổ phiếu là chỉ tiêu phản ánh sự biến động giá chứng khoán
bình quân của nhóm cổ phiếu trong rổ đại diện tại kỳ hiện tại so với giá bình
quân thời kỳ gốc đã chọn” (Đào Lê Minh, 2009, trang 413).
Mục đích và ý nghĩa của việc lập ra chỉ số giá chứng khoán (hay còn gọi
là chỉ số giá cổ phiếu) có thể xét ở hai khía cạnh:
Thứ nhất, nó là công cụ dung để đo lường tình hình biến động giá của
một nhóm chứng khoán nào đó, là cơ sở đánh giá tình hình hoạt động của thị
trường chứng khoán.
Thứ hai, nó cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư đánh giá và phân tích
thị trường chứng khoán một cách tổng quát (Lin và Cheng 2013).
Về phương pháp tính,chỉ số chứng khoán được cấu thành bởi 2 yếu tố là
loại chứng khoán (trọng số) và giá của từng chứng khoán cấu thành, nó thường
là điểm số tương đối được so sánh giữa giá cổ phiếu bình quân kỳ nghiên cứu


10

(hiện tại) với giá bình quân kỳ gốc đã chọn (thường là 100 hoặc 1000).

Theo những nhu cầu và cách tính khác nhau, hiện tại thị trường trên thế
giới tồn tại nhiều chỉ số chứng khoán khác nhau, riêng ở TP. Hồ Chí Minh, theo
công bố của Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh thì hiện tại có:
VN30: Là chỉ số giá của 30 công ty niêm yết trên HOSE có giá trị vốn
hoá và thanh khoản hàng đầu, đáp ứng các tiêu chí sàng lọc. Với ngày cơ sở là
02/01/2009, bằng 313,34 (giá trị VN-Index ngày 02/01/2009).
VNMidcap: Là chỉ số giá của các 70 công ty niêm yết trên HOSE có giá
trị vốn hóa trung bình sau VN30, đáp ứng các tiêu chí sàng lọc. Với ngày cơ sở
là 24/01/2014, bằng 560,19 (giá trị VN-Index ngày 24/01/2014).
VN100: Là chỉ số giá bao gồm cổ phiếu thành phần của VN30 và
VNMidcap. Với ngày cơ sở là 24/01/2014, bằng 560,19 (giá trị VN-Index ngày
24/01/2014).
VNSmallcap: Là chỉ số giá của các công ty niêm yết trên HOSE có giá
trị vốn hóa nhỏ, đáp ứng các tiêu chí sàng lọc và không thuộc VN100. Với ngày
cơ sở là 24/01/2014, bằng 560,19 (giá trị VN-Index ngày 24/01/2014).
VNAllshare: Là chỉ số giá bao gồm cổ phiếu thành phần của VN100 và
VNSmallcap. Với ngày cơ sở là 24/01/2014, bằng 560,19 (giá trị VN-Index
ngày 24/01/2014).
VN-Index: Là chỉ số thể hiện xu hướng biến động giá của tất cả cổ phiếu
niêm yết và giao dịch tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh. Nó so
sánh giá trị vốn hóa thị trường hiện tại với giá trị vốn hóa thị trường cơ sở vào
ngày gốc 28/07/2000 (ngày đầu tiên thị trường chứng khoán chính thức đi vào
hoạt động). Giá trị vốn hóa thị trường cơ sở tính trong công thức chỉ số được
điều chỉnh trong các trường hợp như niêm yết mới, hủy niêm yết và các trường
hợp có thay đổi về vốn niêm yết.
VN-Index được tính theo phương pháp Paascher, nó được tính bằng chỉ
số giá bình quân gia quyền giá trị lấy quyền số là quyền số thời kỳ tính toán, vì
vậy kết quả tính sẽ phụ thuộc vào cơ cấu quyền số (cơ cấu chứng khoán niêm
yết) thời kỳ tính toán, với công thức tính:



11
∑ Q1 x P1

VN-Index=∑

Qo x Po

x Io

Trong đó:
P1: Là giá hiện hành chứng khoán.
Q1: Là khối lượng cổ phiếu đang lưu hành.
P0: Là giá cổ phiếu thời kỳ gốc.
Q0: Là khối lượng chứng khoán thời kỳ gốc.
(Bùi Kim Yến và Nguyễn Minh Kiều, 2011, trang 468)
Cho nên để đo lường sự biến động của TTCK Việt Nam, tác giả đã chọn
VN-Index làm đại diện, bởi vì VN-Index nó thể hiện xu hướng biến động giá
của tất cả cổ phiếu niêm yết và giao dịch tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ
Chí Minh, hơn nữa“Giá trị vốn hóa thị trường của HOSE hiện chiếm 88% giá trị
vốn hóa toàn TTCK Việt Nam” (Mai Hạ, 2015, trang 41) do đó tác giả chọn VNIndex làm chỉ số đại diện cho sự biến động của TTCK Việt Nam.
2.1.3 Biến động thị trường chứng khoán
Biến động là một thước đo khuynh hướng thay đổi, tăng (giảm) của thị
trường hoặc chứng khoán. Nó có thể được quan sát bằng sự thay đổi của giá
chứng khoán trong quá khứ (Krainer, 2002). Còn theo Schwert (1990) cho rằng
Biến động của TTCK là phần trăm thay đổi của giá chứng khoán hoặc suất sinh
lợi của chứng khoán.
Ngoài ra theo Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp (2013) cho rằng
chỉ số giá chứng khoán được xem là nền tảng và thước đo sự biến động cơ bản
cho TTCK, ví dụ như chỉ số giá chứng khoán S&P 500 thường được dùng để

đánh giá sự biến động của TTCK Mỹ bởi nó bao quát khoảng 75% chứng khoán
Mỹ.
2.2 Các nhân tố ảnh hƣởng đến giá chứng khoán
2.2.1 Mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và giá cả trên thị trường chứng
khoán
Khi nghiên cứu về giá chứng khoán Nguyễn Thị Mỹ Dung (2013) cho
rằng các biến vĩ mô như chu kỳ kinh tế, lạm phát v.v. cũng là một trong 3 nhóm


12

nhân tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán. Bằng nghiên cứu thực nghiệm Phan
Đình Nguyên và Tống Trang Châu (2013) cho thấy, trong ngắn hạn các biến vĩ
mô ít ảnh hưởng đến TTCK Việt Nam, nhưng xét về dài hạn thì giữa chúng lại
có mối tương quan với nhau.
2.2.2 Mối quan hệ giữa các công cụ của chính sách tiền tệ và giá cả trên thị
trường chứng khoán
Khi nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn của CSTT, TTCK được cho là một
kênh truyền dẫn ngày càng trở nên quan trọng đồng thời đề xuất rằng NHTW
nên xác định mục tiêu trung gian là mức giá cả, và lấy việc ổn định giá cả làm
mục tiêu cuối cùng (Chami et al., 1999). Hildebrand (2006) cũng cho rằng giữa
CSTT và thị trường tài chính có mối quan hệ chặt chẻ và phụ thuộc lẫn nhau, có
nghĩa là thị trường tài chính trông chờ vào các tín hiệu của NHTW, ngược lại
NHTW cũng dõi theo các tín hiệu chỉ báo từ phía thị trường tài chính. Tương tự,
khi bàn về mối quan hệ giữa TTCK với cơ chế truyền dẫn của CSTT. Peng và
Cheng (2011) cho rằng sự truyền dẫn của TTCK đối với CSTT có thể chia làm
hai giai đoạn có quan hệ mật thiết với nhau. Thứ nhất, CSTT tác động lên
TTCK, làm cho giá cả của thị trường này biến động; kế đến sự biến động giá cả
này sẽ tác động đến các mục tiêu cuối cùng của CSTT là tăng trưởng và ổn định
v.v.

2.2.2.1 Cung tiền và thị trường chứng khoán
Bằng chứng thực nghiệm đã chỉ ra rằng tồn tại mối quan hệ giữa cung
tiền với TTCK (Homa and Jaffee, 1971) và sự tác động này diễn ra như sau,
cung tiền ảnh hưởng đến lãi suất và lạm phát, từ đó ảnh hưởng đến giá cổ phiếu
một cách gián tiếp (Dhakal et al., 1993). Nhưng mối quan hệ này là đồng biến
hay nghịch biến thì còn nhiều tranh cãi. Lý thuyết và rất nhiều nghiên cứu thực
nghiệm đều chứng minh giả thuyết theo hướng cung tiền tác động vào lãi suất
theo tương quan nghịch biến, và từ sự thay đổi của lãi suất lại quan hệ ngược
chiều lên giá chứng khoán. Thế nhưng nghiên cứu của Alatiqi and Fazel (2008)
lại bác bỏ quan điểm nêu trên, thậm chí cho rằng, xét trong dài hạn không tồn tại
quan hệ nhân quả giữa cung tiền và giá chứng khoán.


13

Sự tác động của cung tiền đến giá cả trên thị trường chứng khoán có thể
thông qua nhiều kênh khác nhau như: Tác động thay thế, thông qua giá trị nội tại
của cổ phiếu, sự kỳ vọng của còn người, tác động của lạm phát.
2.2.2.1.1 Tác động thay thế của cải
Tác động thay thế của cải có thể giải thích bằng lý thuyết danh mục đầu
tư và “Động cơ giữ tiền” của lý thuyết ưa thích thanh khoản của trường phái
Keynes.
(i)

Lý thuyết danh mục đầu tư được biểu thị bằng công thức dưới đây:
rp=∑𝑁
𝑖=1 x𝑖 r𝑖

Trong đó:
rp: Số bình quân có trọng số của lợi nhuận kỳ vọng của các loại chứng

khoán trong danh mục.
xi: Tỷ lệ của chứng khoán i trong danh mục.
ri: Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán i trong danh mục.
N: Chủng loại chứng khoán trong danh mục (Lin và Cheng, 2013, trang
348)
Lý thuyết danh mục đầu tư cho rằng mỗi nhà đầu tư đều là con người duy
lý, họ luôn theo đuổi mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận và tối thiểu hóa rủi ro thiệt
hại, vì vậy họ sẽ căn cứ vào sở thích của từng người sẽ có các tổ hợp của danh
mục đầu tư khác nhau, tiền cũng là một loại tài sản, nó có thể là tài sản được đưa
vào danh mục đầu tư như chứng khoán.
Một khi NHTW áp dụng chính sách mở rộng tiền tệ, lượng cung tiền
được tăng lên, số tiền mặt trong tay nhà đầu tư cũng sẽ tăng theo, làm cho lợi
nhuận biên của mỗi một đơn vị tiền tệ bị giảm sút mà phá vỡ cái tổ hợp ban đầu
của danh mục đầu tư, nhằm đạt mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận họ sẽ giảm việc
nắm giữ tiền mặt mà tăng tỷ trọng của tài sản tài chính là CK v.v., như vậy sẽ
làm cho cầu về CK gia tăng và giá CK cũng tăng theo. Để đơn giản ta có thể mô
hình hóa sự tác động này như sau:
Cung tiềntiền mặt trong tay nhà đầu tưlợi nhuận biên của mỗi một đơn
vị tiền tệ cầu tiền cầu CKgiá cổ phiếu và ngược lại.


14

(ii)

Lý thuyết ưa thích thanh khoản

Lý thuyết ưa thích thanh khoản của trường phái Keynes cho rằng ba động
cơ giữ tiền của con người là nhằm: Giao dịch, dự phòng và đầu cơ. Một khi
NHTW áp dụng chính sách thắt chặt tiền tệ, lượng cung tiền bị giảm sút kéo

theo sự khan hiếm tiền, khi đó để đảm bảo lượng tiền dùng để đáp ứng tiêu
dùng, giao dịch hàng ngày thì con người sẽ giảm việc đầu cơ cổ phiếu hoặc bán
bớt chứng khoán nhằm tái cơ cấu danh mục đầu tư thu hồi tiền mặt v.v., tác động
này có thể diễn tả bằng sơ đồ sau:
Cung tiềntiền mặt trong tay nhà đầu tưkhó đáp ứng giao dịch hàng
ngày, động cơ về đầu cơcầu CKgiá CKvà ngược lại.
2.2.2.1.2 Giá trị nội tại của cổ phiếu
Cung tiềnlãi suấtchi phí đầu tư của doanh nghiệpthu hẹp sản
xuất, lợi nhuận công tygiá CK
2.2.2.1.3 Sự kỳ vọng của còn người
Cung tiềnkỳ vọng kinh tế tăng trưởngđầu tư của doanh
nghiệplợi nhuận, giá trị đầu tư của cổ phiếugiá cổ phiếu và ngược lại.
2.2.2.1.4 Tác động của lạm phát
Cung tiềnlạm phátvật giágiá cổ phiếu và ngược lại.
Hoặc Cung tiềnlạm phátlãi suất tiền gửi thực tếcầu
CKgiá CKvà ngược lại.
2.2.2.2 Lãi suất và thị trường chứng khoán
Khi NHTW tăng hoặc giảm lãi suất cơ bản sẽ ảnh hưởng đến sự thay đổi
của giá chứng khoán. Nghiên cứu trường hợp của Trung Quốc, Chen (2004) cho
rằng khi NHTW giảm lãi suất sẽ làm tăng giá cổ phiếu. Phản ứng của TTCK đối
với sự thay đổi của Lãi suất cơ bản chủ yếu thông qua tác động của hiệu ứng kỳ
vọng từ tín hiệu của chính sách, sự thay đổi của chi phí giao dịch/sản xuất của
công ty, sự thay đổi giá trị nội tại của cổ phiếu v.v. (Kou, 2013, trang 34)
Lãi suấtchi phí vay vốn của doanh nghiệplợi nhuận, cổ tức của
doanh nghiệpgiá CK và ngược lại.


15

2.2.2.3 Tỷ giá và thị trường chứng khoán

“Tỷ giá hối đoái là giá cả của đồng tiền trong nước so với đồng tiền nước
ngoài” (Lê Quốc Lý, 2013, trang 284). Khi phân tích tác động của các nhân tố vĩ
mô đến TTCK ở Viết Nam cho thấy “các biến lãi suất và tỉ giá hối đoái giữa
VND/USD thể hiện mối tương quan ngược chiều với TTCK” (Phan Thị Bích
Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo, 2013, trang 34).
2.2.2.4 Dự trữ bắt buộc và thị trường chứng khoán
Tỷ lệ dự trữ bắt buộc (DTBB) là tỷ lệ dự trữ tối thiểu mà các ngân hàng
thương mại phải chấp hành theo quy định của NHTW (Nguyễn Văn Công, 2008,
trang 199). Về cơ chế “phản ứng của TTCK đối với sự thay đổi của DTBB chủ
yếu thông qua tác động của số nhân tiền, từ đó ảnh hưởng đến cung tiền sau đó
tác động đến cung cầu trên thị trường cổ phiếu, cuối cùng dẫn đến sự thay đổi
của giá cổ phiếu (Kou, 2013, trang 36).
DTBBchi phí vay vốn của doanh nghiệplợi nhuận, cổ tức của
doanh nghiệp giá CK và ngược lại.
2.2.2.5 Nghiệp vụ thị trường mở và thị trường chứng khoán
“Nghiệp vụ thị trường mở là việc NHTW làm tăng hoặc giảm tiền cơ sở
(tiền mạnh) tương ứng bằng cách mua bán chứng khoán công khai trên thị
trường tài chính” (Handa, 2009, trang 300).
Mua giấy tờ có giá trên thị trường mởcung tiềnkỳ vọng kinh tế
tăng trưởngđầu tư của doanh nghiệplợi nhuận, giá trị đầu tư của cổ
phiếugiá cổ phiếu và ngược lại.
2.3 Chính sách tiền tệ và vấn đề truyền dẫn của chính sách tiền tệ
2.3.1 Chính sách tiền tệ và các yếu tố cấu thành của nó
CSTT là một trong những chính sách kinh tế vĩ mô do ngân hàng trung
ương (NHTW) ban hành và tổ chức thực hiện nhằm đạt các mục tiêu kinh tế - xã
hội của đất nước trong một thời kỳ nhất định (Võ Trí Thành và ctg, 2013, trang
15).
CSTT là một phần đặc biệt quan trọng trong chính sách kinh tế vĩ mô,
bao gồm các quan điểm, chủ trương, đường lối để quản lý, kiểm soát và điều tiết



16

tiền tệ trong nền kinh tế thông qua hệ thống ngân hàng (chủ đạo là NHTW),
được cụ thể hóa trong các cơ chế giải pháp, biện pháp và công cụ điều hành
lượng tiền cung ứng, các hoạt động tiền tệ nhằm bảo đảm đạt được các mục tiêu
cơ bản của nền kinh tế như: ổn định giá trị đồng tiền, kiềm chế lạm phát, thúc
đẩy phát triển và tăng trưởng cao của nền kinh tế (Lê Quốc Lý 2013, trang 208).
CSTT là hệ thống các quan điểm, các chủ trương và biện pháp của nhà
nước nhằm tác động và điều chỉnh các hoạt động về tiền tệ - tín dụng, ngân hàng
và ngoại hối, tạo ra sự ổn định của lưu thông tiền tệ để thúc đẩy nền kinh tế quốc
dân phát triển (Nguyễn Đăng Dờn và ctg, 2012, trang 272).
Từ các khái niệm nêu trên, tác giả cho rằng CSTT là một trong những
chính sách kinh tế vĩ mô với các đặc trưng sau:
Về chủ thể ban hành, CSTT được ban hành bởi NHTW.
Về mục tiêu, CSTT hướng đến việc ổn định cho thị trường tài chính –
tiền tệ, kiềm chế lạm phát, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.
Về cách thức thể hiện, CSTT cụ thể hóa các quan điểm, chủ trương, chính
sách của Đảng và Nhà nước trong lĩnh vực tài chính – tiền tệ bằng các biện pháp
và công cụ điều tiết được NHTW điều hành.
2.3.2 Mục tiêu và công cụ của chính sách tiền tệ
Giống như mục tiêu của các chính sách kinh tế vĩ mô, CSTT cũng hướng
đến mục tiêu ổn định và tăng trưởng kinh tế trong dài hạn. Những mục tiêu này
có thể là kích thích tăng trưởng kinh tế bằng chính sách mở rộng tiền tệ khi kinh
tế suy thoái, thất nghiệp cao hoặc hạ nhiệt nền kinh tế bằng chính sách thắt chặt
tiền tệ khi kinh tế tăng trưởng nóng, lạm phát cao.
Những mục tiêu kinh tế xã hội nêu trên được xem như là mục tiêu cuối
cùng của CSTT, thông thường nó bao gồm: Ổn định giá cả, lãi suất, thị trường
ngoại hối và thị trường tài chính; toàn dụng lao động; tăng trưởng kinh tế. Thế
nhưng trong thực tiễn, những mục tiêu vừa nêu còn chịu sự tác động của một

loạt các chính sách khác cũng như những tác nhân khác trong và ngoài nước.
Cho nên, CSTT thường được điều hành với các mục tiêu trung gian thông qua
các công cụ riêng biệt. Ví dụ: Các mục tiêu trung gian của CSTT có thể là duy


17

trì tỷ giá cố định (neo tỷ giá), hoặc là tăng cung tiền trong nền kinh tế v.v.Bằng
các kênh truyền dẫn khác nhau, việc thực hiện các mục tiêu trung gian này sẽ có
những tác động đối với các mục tiêu kinh tế - xã hội cuối cùng, chẳng hạn như
ổn định mức lạm phát, hoặc thúc đẩy tăng trưởng nhanh, hoặc giảm tỷ lệ thất
nghiệp, thậm chí là mức tăng trưởng GDP danh nghĩa, v.v...
Mục tiêu trung gianlà “Biến kinh tế (economic variables) mà NHTW có
thể kiểm soát với một độ trễ thời gian hợp lý và với một mức độ tương đối chính
xác, và đó là một mối quan hệ tương đối ổn định hoặc ít nhất là có thể dự đoán
với mục tiêu cuối cùng của CSTT, trong đó mục tiêu trung gian là một chỉ số
dẫn trước” (Bindseil, 2004, trang 9). Cơ sở để lựa chọn các mục tiêu trung
giancần phải hội đủ ba điều kiện, đó là: Có khả năng lượng hoá, có khả năng
kiểm soát và có thể dự báo được kết quả. Những chỉ tiêu đo lường mục tiêu
trung gian thường có: Lãi suất dài hạn, lượng cung tiền và lượng tiền cho vay
(Mishkin, 2004).
Để đạt được mục tiêu trung gian các NHTW thường thông qua cái gọi là
mục tiêu vận hành (operational target), nó là “Biến kinh tế (economic variables)
mà NHTW muốn kiểm soát, và thực sự có thể kiểm soát, trên một diện rộng dựa
vào việc sử dụng các công cụ CSTT của mình. Đó là biến mà Hội đồng quyết
định CSTT của NHTW thực sự quyết định trong các cuộc họp” (Bindseil, 2004,
trang 9).
Để đạt được mục tiêu vận hành, NHTW cần dùng đến các công cụ CSTT
(Bindseil, 2004).
Tóm lại, công cụ CSTT là một hệ thống các biện pháp nhằm tác động đến

mức cung và cầu tiền tệ để đạt được các mục tiêu tiền tệ đã đề ra (Lê Quốc Lý
2013, trang 279). Trong một nền kinh tế hiện đại, các công cụ thực hiện CSTT
bao gồm: Tái cấp vốn, lãi suất, tỷ giá hối đoái, dự trữ bắt buộc, nghiệp vụ thị
trường mở và các công cụ, biện pháp khác như hạn mức tín dụng, can thiệp thị
trường vàng và ngoại tệ v.v., tùy thuộc vào điều kiện và tình hình cụ thể của bản
thân mà từng quốc gia có thể vận dụng tập trung một hoặc kết hợp các công cụ
CSTT khác nhau, với những mục tiêu trung gian khác nhau nhằm bình ổn thị


18

trường và phát triển kinh tế (Lê Quốc Lý 2013), (Nguyễn Đăng Dờn và ctg,
2012), (Võ Trí Thành và ctg, 2013).
2.3.3 Cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ
Làm sao điều hành hiệu quả CSTT để thực hiện những mục tiêu cuối
cùng là ổn định và tăng trưởng kinh tế, đây là một nhiệm vụ quan trọng nhưng
cũng không đơn giản. Trên lý thuyết, hiệu quả của CSTT phụ thuộc rất nhiều
vào các công cụ CSTT mà NHTW sử dụng, cũng như mức độ phát triển của hệ
thống tài chính.
Làm thế nào CSTT có thể thực hiện được mục tiêu ổn định và tăng
trưởng kinh tế? Đây thực chất là vấn đề “Cơ chế truyền dẫn của CSTT”, đó là
phương thức tác động và biểu hiện biến động của những chỉ tiêu kinh tế mà các
công cụ CSTT do NHTW sử dụng (Zhang, 2011). Để CSTT tác động được đến
các biến số vĩ mô của nền kinh tế, NHTW luôn phải xác định rõ ràng chiến lược
tiếp cận của mình, trong đó vấn đề cơ bản là xác lập tập hợp các mục tiêu cần
đạt được bao gồm mục tiêu cuối cùng, mục tiêu trung gian và mục tiêu vận hành
(Nguyễn Khắc Việt Trung, 2006).
Về cơ chế truyền dẫn của CSTT hiện còn nhiều quan điểm khác nhau
thậm chí là trái ngược nhau, dưới đây xin nêu ba quan điểm cơ bản, đó là:
Trường phái Keynes, trường phái trọng tiền, quan điểm của James Tobin.

2.3.3.1 Cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ theo Trường phái Keynes
Keynes cho rằng hiệu quả của CSTT trong việc thúc đẩy gia tăng việc
làm và sản lượng hoàn toàn phụ thuộc vào CSTT có kích thích được ý định đầu
tư từ đó gia tăng tổng cầu hay không? Quan điểm của Trường phái Keynes cho
rằng lãi suất giữ vai trò trung tâm của cơ chế truyền dẫn, theo đó sự biến đổi của
lãi suất tác động đến đầu tư và tổng cầu từ đó thay đổi sản lượng và việc làm
(Li, 2008) Ví dụ: Chính sách nới lỏng tiền tệ sẽ làm giảm lãi suất thực, lãi suất
thực giảm sẽ tăng đầu tư và tổng cầu, kết quả là sản lượng tăng, quá trình này có
thể diễn đạt qua sơ đồ sau: MirIY (Mishkin, 1996).
2.3.3.2 Cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ theo Trường phái Trọng tiền
Khác với Keynes, Trường phái Trọng tiền cho rằng cầu tiền ít co dãn đối


19

với lãi suất, và hàm cầu tiền là ổn định, khi lượng cung tiền gia tăng thời gian
đầu sẽ làm giảm lãi suất, nhưng một thời gian sau lãi suất sẽ tăng trở lại do thu
nhập bằng tiền và giá cả gia tăng. Họ cho rằng tác động của CSTT không phải
thông qua lãi suất mà là do lượng tiền vượt quá nhu cầu thực về tiền của dân
chúng, hiệu ứng này không những tác động đến đầu tư mà còn tác động đến tiêu
dùng, trong khi đó tiêu dùng chiếm tỷ phần lớn hơn trong GDP, từ đó có tác
động đến thu nhập (Li, 2008)
Hình 2.1: Cơ chế truyền dẫn của CSTT theo Trƣờng phái Trọng tiền
Thay đổi đầu tư/

Thay đổi
lượng cung
tiền




cho vay của
ngân hàng
thương mại

Thay đổi giá


cả của tài sản
tài chính

Thay đổi


thu nhập
danh nghĩa

Nguồn: (Hu, 2003, trang 14)
2.3.3.3 Cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ theo quan điểm của James
Tobin
Theo lý thuyết “Tobin’s Q” được James Tobin đưa ra vào 1969, “Q” ở
đây được hiểu là tỷ số giữa giá thị trường của doanh nghiệp chia cho chi phí
thay thế của vốn (Friedman và Woodford, 2011, trang 377). CSTT tác động đến
đầu tư thông qua thay đổi của giá cổ phiếu. Khi NHTW thực hiện chính sách nới
lỏng tiền tệ, lượng cung tiền tăng sẽ làm giảm lãi suất, như vậy lợi tức của
chứng khoán sẽ gia tăng và làm tăng giá chứng khoán, vì vậy doanh nghiệp có
thể phát hành thêm cổ phiếu để mở rộng đầu tư, nếu Q>1, do giá thị trường của
doanh nghiệp cao, nên chi phí đầu tư thiết bị, nhà xưởng sẽ rẻ hơn một cách
tương đố, từ đó thúc đẩy ý định đầu tư của doanh nghiệp, tiến tới thúc đẩy tăng
trưởng của kinh tế, nếu Q<1 thì ngược lại (Zhu, 2011).

Quá trình này có thể diễn đạt qua sơ đồ sau: Mi PeQ
IY (Mishkin, 1996) và (Zhu, 2011).
2.3.4 Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ
Như phần trình bày ở 2.1.3, ta thấy mỗi lý thuyết đều có cách giải thích
khác nhau về cơ chế truyền dẫn của CSTT, và từng cơ chế lại nhấn mạnh đến


20

các kênh truyền dẫn khác nhau. Dưới đây xin trình bày các kênh truyền dẫn chủ
yếu của CSTT.
2.3.4.1 Kênh truyền dẫn của lãi suất
Trong cơ chế truyền dẫn của CSTT, kênh lãi suất được xem là kênh
truyền dẫn chủ yếu và quan trọng nhất. Nội dung chủ yếu của nó được thể hiện
qua mô hình IS-LM (Huang và Huang, 2006).
Theo trường phái Keynes, kênh truyền dẫn lãi suất được diễn đạt qua sơ
đồ sau: MirIY (Mishkin, 1996).
Còn theo lý thuyết “Tobin’s Q”, kênh truyền dẫn lãi suất được diễn đạt
qua sơ đồ sau: Mi PeQ IY (Mishkin, 1996), (Zhu, 2011).
2.3.4.2 Kênh truyền dẫn của tín dụng
Truyền dẫn tín dụng của CSTT chủ yếu thông qua hai kênh: Cho vay của
ngân hàng và bảng cân đối tài sản của doanh nghiệp (Bernanke và Gertler, 1995)
Cơ chế truyền dẫn của kênh cho vay của ngân hàng được diễn đạt qua sơ
đồ sau: M D L IY. Còn đối với kênh Bảng cân đối tài sản thì:
Mi NCF, PeLựa chọn ngược và rủi ro đạo đứcL IY (Hu
và Yu, 2003).
2.3.4.3 Kênh truyền dẫn của tỷ giá hối đoái
Trong bối cảnh toàn cầu hoá và nền kinh tế thế giới hội nhập ngày càng
sâu rộng thì kênh truyền dẫn tỷ giá hối đoái cũng ngày càng trở nên quan trọng.
Kênh truyền dẫn này cũng phản ánh thông qua tác động của lãi suất, vì khi lãi

suất thực trong nước giảm, thì tiền gửi nội tệ kém hấp dẫn hơn tiền gửi ngoại tệ,
có nghĩa là nội tệ bị giảm giá, từ đó làm cho hàng hoá trong nước rẻ hơn hàng
hoá nước ngoài, điều này có thể thúc đẩy xuất khẩu và gia tăng sản lượng.
Cơ chế truyền dẫn của kênh tỷ giá hối đoái được diễn đạt qua sơ đồ sau:
M E Nx Y (Zhang, 2011) và (Hu, 2003).
2.3.4.4 Kênh truyền dẫn của thị trường tài chính
Tác động của kênh truyền dẫn thị trường tài chính được thể hiện thông
qua sự tăng giá của tài sản tài chính, điều này là do họ giàu có lên từ đó nhà đầu
tư sẽ gia tăng đầu tư và chi tiêu từ đó tăng mức sản lượng. Cơ chế truyền dẫn


21

của kênh thị trường tài chínhđược diễn đạt qua sơ đồ sau: MPeGia tăng
giá trị của tài sản tài chínhCY (Hu, 2003).
Hình 2.2: Sơ đồ kênh truyền dẫn TTCK của chính sách tiền tệ
Chính sách tiền tệ:
Cung tiền, Lãi suất





TTCK

Biến kinh tế vĩ mô:
Đầu tư, tiêu dùng

Nguồn: (Jia, 2003, trang 91)
2.3.5 Mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ, thị trường chứng khoán và kinh tế

vĩ mô
Theo Sun và Ma (2003) cho rằng mối quan hệ này được thể hiện qua sơ
đồ dưới đây:
Hình 2.3: Khung lý thuyết phân tích mối quan hệ giữa CSTT và TTCK
Chính sách tiền tệ

Lượng cung tiền

(a)





------

(e)

------



(b)

------

------

Lãi suất v.v.



(f)

------
Thị trường chứng khoán

(c)
------

Kinh tế vĩ mô

(d)
Nguồn: (Sun và Ma, 2003, trang 45)

Trong đó:
(a) Tác động của lượng cung tiền, lãi suất đến giá cả của TTCK;
(b) Tác động của khối lượng giao dịch trên TTCK đến cầu tiền;
(c) Giá cổ phiếu, giá thị trường thông qua hiệu ứng tài sản, “Tobin’s Q” v.v. tác
động đến tiêu dùng và đầu tư, từ đó tác động đến kinh tế vĩ mô;


22

(d) Kỳ vọng về triển vọng của kinh tế vĩ mô tác động đến kỳ vọng đối với giá cổ
phiếu, từ đó làm thay đổi giá cả của cổ phiếu;
(e) Tác động của cung tiền, lãi suất đối với mặt bằng giá và thu nhập quốc dân.
2.4 Tổng quan tình hình nghiên cứu
Ở nước ngoài, nhất là các nước có nền kinh tế thị trường phát triển vấn đề
Cơ chế truyền dẫn cũng như hiệu quả của CSTT đã được nghiên cứu khá nhiều,
tuy nhiên những nghiên cứu này phần lớn đều là nghiên cứu trên số liệu của các

nước có nền kinh tế và thị trường tài chính phát triển hơn Việt Nam, dưới đây
xin nêu ra một số nghiên cứu liên quan để làm cơ sở nền tảng cho nghiên cứu
của luận văn này, đó là các bài viết:
(1) Quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và biến động thị trường chứng
khoán: bằng chứng nghiên cứu từ thị trường Việt Nam: Bài viết nhằm
đo lường mối quan hệ giữa sự biến động của TTCK Việt Nam dưới sự
tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô là chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá hối
đoái, cung tiền M2, giá vàng trong nước (Nguyễn Minh Kiều và
Nguyễn Văn Điệp, 2013).
(2) Kênh truyền dẫn trên TTCKcủa CSTT: Bài viết đã phân tích kênh
truyền dẫn của CSTT trên TTCK, lý thuyết của Tobin’s Q, hiệu ứng
của cải, từ đó đưa ra một số giải pháp. Đây là bài viết khá gần với đề
tài của tác giả đang nghiên cứu, tuy nhiên, bài viết chưa đưa ra được
bằng chứng định lượng để củng cố lập luận cho các giải pháp đề xuất
(Ren và Peng, 2001).
(3) Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn của tỷ giá hối đoái, lãi suất: Kiểm
nghiệm thực chứng và mô hình lý thuyết: Tác giả bài viết đã giới thiệu
một số mô hình như: Mô hình Dombusch, mô hình Mundell –
Fleming, Mô hình UIP, CIP (He, 2007).
(4) Kênh TTCK của CSTT: Bài viết này bàn về vấn đề TTCK là một kênh
dẫn quan trọng của CSTT. CSTT phản ánh hoạt động thực tế của nền
kinh tế bởi vì lạm phát là loại thuế tài sản của cổ phiếu tính trên cổ tức.
Vì lạm phát đánh thuế cổ phiếu nhiều hơn trái phiếu, nên hộ gia đình


23

thay đổi yêu cầu về lãi suất hoàn trả khi lạm phát thay đổi, và công ty
cũng điều chỉnh sản phẩm của họ để đáp ứng yêu cầu của cổ đông. Khi
TTCK có bước tăng trưởng quan trọng, mục tiêu trung gian đối với

NHTW là mặt bằng giá với sự ổn định giá cả là mục tiêu cuối cùng
(Chami et al., 1999).
(5) Kiểm nghiệm: Truyền dẫn của CSTT đến TTCK: Bài viết này phân tích
sự tác động của CSTT của Mỹ đến TTCK. Hơn nữa, lợi nhuận cũng
phản ứng mạnh hơn, khi có sự thay đổi trực tiếp trong CSTT trong giai
đoạn thị trường bất ổn cao mà kỳ vọng không có sự thay đổi. Bài viết
cho biết cổ phiếu cá nhân bao gồm S&P 500 với dòng tiền thấp, qui
mô nhỏ, mức tín dụng kém, tỷ lệ vốn trên nợ thấp, tỷ lệ lãi cao hoặc
Tobin’Q cao có ảnh hưởng sâu sắc hơn (Ehrmann và Fratzscher,
2004).
(6) Kênh TTCK của CSTT tại các thị trường mới nổi: Bằng chứng từ Sở
Giao dịch chứng khoán Istanbul: Nghiên cứu sự tác động của CSTT
đối với lợi nhuận chứng khoán trong nền kinh tế mới nổi Thổ Nhĩ Kỳ
trong suốt giai đoạn tự do hóa sau năm 1980. Chứng cứ cho thấy rằng
CSTT đã ảnh hưởng đến lợi nhuận và ảnh hưởng mạnh lên các ngành
tài chính và dịch vụ. Tuy nhiên sự tác động này thì ngắn, chỉ diễn ra
vào khoảng 9 và 24 tháng, dựa trên chỉ số được sử dụng bài viết đề
nghị CSTT trung lập. Hơn nữa kết quả cũng chỉ ra rằng, giá của tài sản
có thể cung cấp một kênh bổ sung mà thông qua đó CSTT có thể tác
động đến hoạt động kinh tế ngắn hạn. Gia tăng vai trò của TTCK trong
nền kinh tế mới nổi trong điều kiện toàn cầu hóa thị trường tài chính,
NHTW ở những quốc gia này, được khuyến nghị nên tập trung vào tác
động của sự phát triển TTCK lên các hoạt động kinh tế, bên cạnh việc
tập trung vào thị trường trái phiếu và ngoại hối như trước đây
(Berument and Kutan, 2007).
(7) Đánh giá tác động của“yếu tố” vĩ mô đến TTCK Việt Nam (Nguyễn
Hữu Tuấn, 2011):


24


Bài viết nêu ra quan điểm rằng chứng khoán chịu tác động của nhiều yếu
tố trong đó có các yếu tố vĩ mô, và đã đưa ra được mô hình nghiên cứu, cụ thể:
VNI=o+1M2+2IR+3Ex+4IF+5IO
Trong đó:i (i=0): Tung độ góc đường hồi quy
i (i=0,1,2,3,4,5): Hệ số tương quan
VNI: Tỷ lệ thay đổi giá chứng khoán (VNIndex)
M2: Mức thay đổi cung tiền M2
IR: Mức thay đổi lãi suất cho vay dài hạn
EX: Mức thay đổi tỷ giá hối đoái
IF: Mức lạm phát
IO: Mức thay đổi sản lượng công nghiệp
(8) Đo lường tác động của các biến số kinh tế vĩ mô đến Chỉ số VN Index
(Trần Thị Xuân Anh, 2012):
Bài viết dùng phương pháp hồi quy đo lường các yếu tố kinh tế vĩ mô
như lãi suất thị trường, giá trị sản lượng công nghiệp, cung tiền M2. Tác giả đã
xây dựng được mô hình như sau:
LnVNI =βO+ β1LnIO +β2LnCPI +β3LnEx +β4LnIR +β5LnM2
Trong đó:-β0: Hệ số gốc đường hồi quy
-β1,2,3,4,5: Hệ số hồi quy biến độc lập
-VNI: Chỉ số giá TTCK Việt Nam, được tính bằng cách lấy chỉ số
giá đóng cửa hằng tháng (chỉ số VN Index)
-IO: Giá trị sản lượng công nghiệp theo thống kê của Tổng cục
Thống kê
-CPI: Chỉ số giá tiêu dùng theo thống kê của Tổng cục Thống kê
- EX: Tỷ giá hối đoái danh nghĩa song phương VND/USD theo
thống kê của Tổng cục Thống kê
-M2: Cung tiền M2 (bao gồm tiền tệ và chuẩn tệ) theo thống kê của
IMF
- IR: Lãi suất huy động ngân hàng thương mại kỳ hạn 12 tháng

theo thống kê của IMF