CHÍNH SÁCH NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ
THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP

1


CHÍNH SÁCH NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ
TRỊ DOANH NGHIỆP

NỘI DUNG
I. CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN:
1. Chính sách nợ:
Nợ là một phần của tổng tiêu sản mà người mượn phải trả, hoặc là trả vốn hoặc trả cả vốn và lãi, hoặc bằng hàng
hóa và dịch vụ cho người cho mượn ở một hay nhiều thời điểm trong tương lai. Nợ như vậy bao gồm:
- Nợ vay như nợ ngân hàng.
- Nợ qua việc bán trái phiếu.
- Tiền trả trước của khách hàng.
- Bổn phận phải chi trả khác (thí dụ nhà nước nợ công chức tiền hưu trí hứa hẹn sau khi về hưu).
Nợ như vậy không bao gồm cổ phiếu hay phần hùn, thí dụ cổ phiếu hoặc phần hùn do công ty phát hành không
phải là nợ của công ty đó với người sở hữu cổ phiếu hoặc phần hùn.
Ngoài phần vốn tự có của doanh nghiệp (vốn góp) thì nợ có vị trí đặc biệt quan trọng trong hoạt động sản xuất
kinh doanh của doanh nghiệp. Nó có thể đáp ứng các nhu cầu về vốn trong ngắn hạn hoặc dài hạn, có thể huy động
được số vốn lớn tức thời. Tuy nhiên, sử dụng nợ phải hết sức chú ý đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp, kế hoạch sử
dụng vốn phải đảm bảo hợp lý, đúng mục đích; quản lý tốt quỹ tiền mặt, kỳ trả nợ và kỳ thu tiền, kế hoạch sản
xuất kinh doanh phải được lập bám sát thực tế ... nếu không nợ sẽ trở thành một gánh nặng đối với doanh nghiệp.
Thông thường căn cứ vào thời gian chấm dứt nghĩa vụ thanh toán mà phân chia nợ thành hai loại chính : Nợ ngắn
hạn và nợ trung dài hạn
Quyết định các hình thức tăng vốn để tài trợ cho các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
Có 02 hình thức huy động vốn cơ bản:
o Vay nợ (Phát hành trái ph iếu, ...) => Doanh nghiệp sẽ có vốn nợ

o Phát hành cổ phiếu => Doanh nghiệp sẽ có vốn cổ phần.
Để duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp Việt Nam thường dựa vào hai nguồn vốn chính là vốn tự
có và vốn vay. Vốn tự có bao gồm vốn cổ phần thường, thặng dư vốn từ v iệc phát hành thêm cổ phiếu và lợi
nhuận sau thuế. Còn vốn vay, bao gồm vốn vay ngân hàng (ngắn hạn và dài hạn) và trái phiếu. Công ty khi sử
dụng nợ vay vào hoạt động kinh doanh có thể làm gia tăng hoặc giảm sút tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ vì lãi tiền
vay phải trả cho tổ chức tín dụng tài chính hoặc trái phiếu là chi phí sử dụng vốn mang tính cố định, không phụ
thuộc vào kết quả kinh doanh. Trong khi đó , việc sử dụng vốn chủ sở hữu công ty không phải đáo hạn vốn gốc ,
giảm khả năng rủi ro về nợ.

2


Thông thường, doanh nghiệp sẽ quyết định lựa chọn hình thức tài trợ tổng hợp (kết hợp cả 02 hình thức huy động
vốn ). Quyết định này gọi là quyết định cơ cấu vốn.
2. Giá trị doanh nghiệp:
a. Khái niệm giá trị doanh nghiệp
Doanh nghiệp là một loại hàng hóa đặc biệt. Đối với người đầu tư mua doanh nghiệp thì giá trị sử dụng của hàng
hóa này là nó có khả năng cung ứng một lượng hàng hóa cho xã hội và thông qua đó người đầu tư thu được
khoảng lợi. Tuy nhiên mỗi doanh nghiệp có đặc điểm riêng về cơ sở vật chất kỹ thuật, về điều kiện và vị thế kinh
doanh. Do vậy, mỗi doanh nghiệp đưa ra xác định giá trị là một hàng hóa đơn chiếc, cá biệt , không giống nhau
giữa các doanh nghiệp. Vì thế, đòi hỏi trong việc xác định giá t rị doanh nghiệp cần xem xét thận trọng và lựa chọn
phương pháp phù hợp.
Kết quả định giá doanh nghiệp không phải là giá cả của doanh nghiệp. Cũng giống như các loại hàng hóa khác, giá
trị thị trường của doanh nghiệp chịu sự chi phối của các quy luật kinh tế khách quan như quy luật giá trị, quy luật
cungcầu, ... nên kết quả xác định giá trị doanh nghiệp chỉ là một căn cứ cơ sở để xem xét thương lượng .
b. Các nhân tố ảnh hưởng đến gi á trị doanh nghiệp
b.1. Các nhân tố bên ngoài bao gồm:
- Thứ nhất, môi trường ki nh doanh tổng quát
+ Môi trường kinh tế: Tốc độ tăng trưởng kinh tế, mức độ ổn định của đồng tiền, của tỷ giá ngoại tệ, của tỷ suất
đầu tư các chỉ số trên thị trường chứng khoán ... đều có tác động trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp. Ngược lại, sự

suy thoái kinh tế, lạm phát phi mã là biểu hiện môi trường tồn tại của doanh nghiệp đang bị lung lay, mọi sự đánh
giá về doanh nghiệp trong lúc này kể cả đánh giá về g iá trị doanh nghiệp đều bị đảo lộn hoàn toàn.
+ Môi trường chính trị: Sự phát triển kinh tế chỉ có thể ổn định trong một môi trường ổn định về chính trị, các
yếu tố của môi trường chính trị có sự gắn bó chặt chẽ tác động trực tiếp đến sản xuất kinh doanh, bao gồm:










Tính đầy đủ, đồng bộ, rõ ràng và chi tiết của hệ thống luật pháp.
Quan điểm, chủ trương của Nhà nước đối với sản xuất kinh doanh
Thông qua hệ thống luật pháp, các văn bản pháp quy .
Quan điểm bảo vệ sản xuất, bảo vệ các nhà đầu tư, bảo vệ người tiêu dùng.
Quan điểm khuyến khích đầu tư t rong nước và nước ngoài.
Quan điểm phân biệt đối xử thể hiện qua các quy định pháp luật về thuế, cạnh t ranh, sở hữu trí tuệ.
Năng lực hành pháp của chính phủ và ý thức chấp hành pháp luật của công dân, các doanh nghiệp.
Xu hướng, quan điểm trong quan hệ ngoại giao và hợp tác kinh tế của chính phủ với các quốc gia khác;
Quan điểm cá nhân của người đứng đầu chính phủ cũng tác động tới quá trình sản xuất kinh doanh.

+ Môi trường văn hóa xã hội: Mỗi doanh nghiệp tồn tại trong một môi trường văn hóa nhất định : lối sống, văn
hóa, tác phong, quan niệm về chân thiện mỹ, quan niệm về nhân cách; về văn minh xã hội thể h iện trong tập quán
sinh hoạt và tiêu dùng. Môi trường xã hội thể hiện ở môi trường số lượng cơ cấu dân cư, giới tính, độ tuổi, mật độ
dân số, thu nhập bình quân đầu người.

3



+ Môi trường kỹ thuật công nghệ: Các sản phẩm ngày càng đa dạng và phong phú , đáp ứng nhu cầu ngày càng
cao trong đời sống vật chất , đời sống tinh thần của con ng ười, hàm lượng tri thức có khuynh hướng gia tăng trong
giá thành sản phẩm. Ở góc độ doanh nghiệp đó không chỉ là cơ hội mà còn là thách thức đối với sự tồn tại của
doanh nghiệp, sự thiếu nhạy bén trong việc chiếm lĩnh những thành tựu khoa học mới nhất có thể là nguyên nhân
đưa doanh nghiệp đến chỗ phá sản .
- Thứ hai, môi trường kinh doanh đặc thù
+ Quan hệ giữa doanh nghiệp với khách hàng: Thị t rường là yếu tố quyết định đến đầu ra đối với sản phẩm của
doanh nghiệp, thị trường đối với một doanh nghiệp thể hiện bằng yếu tố khách hàng , khách hàng của doanh
nghiệp có thể là tổ chức , cá nhân; có thể là khách hàng hiện tại hoặc trong tương lai; thông thường khách hàng sẽ
chi phối hoạt động của doanh nghiệp nhưng cũng có trường hợp khách hàng bị lệ thuộc vào khả năng kinh doanh
của doanh nghiệp . Do vậy, muốn đánh giá đúng doanh nghiệp cần phải xác định tính chất, mức độ bền vững và uy
tín của doanh nghiệp trong quan hệ với khách hàng.
+ Quan hệ giữa doanh nghiệp với các nhà cung cấp: Trong quan hệ giữa các nhà cung cấp, doanh nghiệp đóng
vai trò như là thượng đế. Tuy nhiên, có thể do tính khan hiếm của nguyên vật liệu, do số lượng nhà cung cấp
không đủ lớn. Khi đánh giá doanh nghiệp ta phải xét đến sự phong phú của các nguồn cung cấp, số lượng, chủng
loại
+ Quan hệ giữa doanh nghiệp với các đối thủ cạnh tranh: mức độ cạnh tranh giữa các doanh nghiệp ngày càng
trở nên quyết liệt, điều này vừa là cơ hội song cũng vừa là thách thức đối với doanh nghiệp. Do vậy, khi đánh giá
năng lực cạnh tranh, chúng ta phải xem xét trên các mặt về giá cả, chất lượng, dịch vụ bảo hành sửa chữa . Ngoài
ra, cần xem xét số lượng doanh nghiệp tham gia cạnh tranh, năng lực thực sự và thế mạnh của họ là gì, chỉ ra các
yếu tố mầm mống có thể làm xuất hiện các đối thủ mới. Có như vậy mới kết luận đúng vị thế và khả năng cạnh
tranh của doanh nghiệp .
+ Quan hệ giữa doanh nghiệp với cơ quan Nhà nước: Trong cơ chế thị trường, doanh nghiệp nói chung được
quyền chủ động hoàn toàn trong sản xuất kinh doanh, tuy nhiên sự hoạt động của doanh nghiệp luôn được đặt với
sự kiểm tra của cơ quan Nhà nước. Các tổ chức này giám sát doanh nghiệp , đảm bảo việc hoạt động của các
doanh nghiệp không được vượt quá những quy ước xã hội, luật pháp của Nhà nước
b.2. Các nhân tố thuộc nội tại doanh nghiệp gồm có:
- Một là, hiện trạng về tài sản doanh nghiệp: Tài sản trong doanh nghiệp bao gồm tài sản cố định và tài sản lưu

động. Tùy thuộc vào loại hình sản xuất hay kinh doanh thương mại-dịch vụ mà cơ cấu tài sản trong các doanh
nghiệp sẽ khác nhau. Hiện t rạng tài sản cố định (bao gồm cả số lượng và trình độ công nghệ) có ảnh hưởng rất lớn
đến kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp từ đó ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp . Tài sản cố
định càng lớn, càng hiện đại, càng làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Ngược lại, tài sản cố định càng lạc hậu,
không đồng bộ, càng làm giảm giá trị doanh nghiệp. Mặt khác, trong một số trường hợp , người mua không quan
tâm ngay đến kết quả sản xuất kinh doanh và khả năng phát triển của doanh nghiệp mà họ lại quan tâm vào hiện
trạng của tài sản vì rủi ro có thể xảy ra, liên quan đến việc phải thay thế tài sản cố định mới hoặc phải tốn thêm chi
phí để bổ sung thêm trang thiết bị đảm bảo cho sự đồng bộ của dây chuyền sản xuất. Vì vậy, giá trị và tình trạng
hiện thời của tài sản cố định luôn là nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
- Hai là, trình độ quản lý: Một yếu tố khác ảnh hưởng khá quan trọng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp là
bộ máy quản lý . Một doanh nghiệp với đội ngũ cán bộ quản lý giỏi, được sự hỗ trợ tích cực của bộ máy điều hành
năng động chắc chắn sẽ mang lại hiệu quả kinh tế cao và ngược lại. Ở các nước phát triển, khi nhà đầu tư dự định

4


tài trợ hoặc đầu tư vào một doanh nghiệp nào đó , họ rất quan tâm đến vấn đề này. Khi đã tin tưởng vào đội ngũ
quản lý giỏi đặt dưới sự điều hành của một giám đốc năng động, có trình độ, họ sẵn sàng đầu tư và có thể chấp
nhận trả giá cao. Một bộ máy quản lý tốt, đồng bộ sẽ tạo điều kiện sử dụng tốt nhất, có hiệu quả nhất tài sản tiền
vốn của doanh nghiệp, từ đó sẽ gia tăng thu nhập từ kết quả của hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Không
chỉ có vậy, trình độ quản lý giỏi của lãnh đạo doanh nghiệp còn tạo điều kiện ổn định và không ngừng nâng cao
giá trị của doanh nghiệp
- Ba là, vị trí ngành nghề kinh doanh: Trong nền kinh tế thị trường , vị trí ngành nghề kinh doanh có ảnh hưởng
quan trọng đến giá trị doanh nghiệp. Một ngành nghề kinh doanh có tỷ suất lợi nhuận cao, ổn định và đang có xu
hướng phát triển , mở rộng thì các doanh nghiệp thuộc ngành nghề kinh doanh đó sẽ được quan tâm hơn và như
vậy , các doanh nghiệp đó sẽ có giá trị lớn hơn. Ngược lại, các doanh nghiệp ở những ngành nghề kinh doanh đang
có xu hướng co lại, tỷ suất lợi nhuận thấp và rủi ro cao thì g iá trị cũng bị giảm đi.
- Bốn là, vị trí địa lý: Một doanh nghiệp có vị trí thuận tiện, gần các trung tâ m kinh doanh thương mại sầm uất,
thuận tiện trong việc vận chuyển thì kinh doanh có rất nhiều thuận lợi trong việc quan hệ, giao dịch với khách
hàng; nhanh nhạy với nhu cầu thị hiếu của khách hàng để điều chỉnh kế hoạch sản xuất kinh doanh của mình...

Ngoài ra, một vị trí địa lý tốt sẽ tạo điều kiện cho doanh nghiệp giảm đ ược chi phí vận chuyển thành phẩm đi tiêu
thụ, từ đó doanh nghiệp giảm giá vốn hàng hóa, tăng tỷ suất lợi nhuận, tăng cường khả năng cạnh tranh trên thị
trường.Vị trí địa lý tốt sẽ là lợi thế của doanh nghiệp và chắc chắn sẽ được nhà đầu tư đánh giá cao, từ đó làm tăng
giá trị của doanh nghiệp.
- Năm là, trình độ tay nghề của người lao động : Trong các doanh nghiệp , trình độ tay nghề của người lao
động càng cao càng tạo điều kiện cho việc sản xuất ra các sản phẩm đạt chất lượng cao. Hơn thế nữa, trình độ lành
nghề của người lao động sẽ tạo ra năng suất lao động cao, sản phẩm sản xuất ra nhiều với giá thành thấp do sử
dụng tiết kiệm nhiên vật liệu và giảm chi phí quản lý trên một đơn vị sản phẩm. Vì vậy, người ta luôn cho rằng:
+ Một đội ngũ những người lao động lành nghề, làm việc với năng suất, chất lượng và hiệu quả kinh tế cao sẽ giúp
cho các nhà đầu tư giảm được chi phí đào tạo, bồi dưỡng nâng cao tay nghề của người lao động.
+ Ngược lại, nếu doanh nghiệp không có đội ngũ lao động lành nghề thì năng suất, chất lượng và hiệu quả kinh
doanh của doanh nghiệp đó sẽ thấp từ đó giá t rị của doanh nghiệp sẽ bị giảm xuống. Mặt khác, vì người mua sẽ
phải tốn thêm chi phí để đào tạo, bồi dưỡng đội ngũ công nhân nên tất yếu trong sự trù tính của họ sẽ trừ khoản chi
phí đó vào giá trị doanh nghiệp.
- Sáu là, các báo cáo chứng từ tài chính của doa nh nghiệp: Báo cáo tài chính của doanh nghiệp gồm nhiều loại
báo cáo nhằm phản ánh tình hình tài chính và kết quả hoạt động của doanh nghiệp trong thời gian nhất định nhưng
quan trọng nhất vẫn là bảng cân đối kế toán , báo cáo lưu chuyển t iền tệ và báo cáo kết quả hoạt động sản xuất
kinh doanh .
- Bảy là, Chiến lược sách lược trong kinh doanh của doanh nghiệp: Chiến lược kinh doanh giữ vai trò vô cùng
quan trọng trong việc quyết định thành công của doanh nghiệp trong tương lai. Một chiến lược hiệu quả kèm theo
việc thực hiện xuất sắc là sự đảm bảo tốt nhất cho thành công của mọi tổ chức. Vì vậy, một doanh nghiệp có tầm
nhìn chiến lược, sách lược tốt, phù hợp sẽ đảm bảo được thành công trong tương lai, qua đó đảm bảo sự tăng
trưởng phát triển cũng như việc gia tăng giá trị của doanh nghiệp.
B3. Xác định giá trị doanh nghiệp
Để đơn giản cho việc phân tích, ta xác định giá trị doanh nghiệp dựa vào bảng cân đối kế toán của doanh

5


nghiệp cụ thể như sau:

Giá trị doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực của doanh nghiệp và được thể hiện bên phần Tài
sản của bảng cân đối kế toán.
V=D+E
(Giá trị thị trường doanh nghiệp = Giá trị thị trường vốn nợ + Giá trị thị trường vốn cổ phần
thường)
Trong đó:
V: là giá trị thị trường của doanh nghiệp
D: là giá trị thị trường của vốn nợ
E: là giá trị thị trường của vốn cổ phần thường
Giá trị doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi các quyết định: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định chi
trả cổ tức.
Vậy, câu hỏi được đặt ra là Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
Trong điều kiện không có thuế, giá trị DN có vay nợ và không vay nợ là như nhau. Do đó, cơ cấu nợ/vốn
(chính sách nợ) không ảnh hưởng đến giá trị DN. ( định đề I MM )

II. LÝ THUYẾT CỦA MODIGLIANI VÀ MILLER (MM)
1. Giả định của MM :
Nghiên cứu của MM dựa trên các giả định:
-

Thị trường vốn hoàn hảo:
o Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán.
o

Có đủ số người mua và số người bán trong thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào
có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán.

o Có sẵn thông tin liên quan cho các nhà đầu tư và không mất tiền.
o
-


Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất.

Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp (nợ không tác
động đến lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp).

-

Doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh (rủi ro đồng nhất).

6


-

Không có thuế.
2. Hai định đề MM :
2.1 Định đề 1 :
a. Nội dung:
“Giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó trong các thị
trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp”.
Với các giả định nêu trên, MM cho rằng cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn bình quân

của doanh nghiệp; do vậy, nó không tác động đến giá trị doanh nghiệp; tức quyết định tài trợ độc lập với quyết
định đầu tư. Các giám đốc tài chính không cần phải đi tìm cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị của doanh
nghiệp.
VU = VL
(Giá trị doanh nghiệp không có vay nợ = Giá trị doanh nghiệp có vay nợ)
b. Chứng minh :
Giả định có hai doanh nghiệp phát sinh cùng một dòng các lợi nhuận hoạt động và chỉ khác nhau ở cấu trúc

vốn.
Doanh nghiệp U không có đòn bẩy tài chính: EU = VU Doanh nghiệp L có đòn
bẩy tài chính: EL = VL - DL
Chúng ta sẽ xem xét nhà đầu tư sẽ thích đầu tư vào doanh nghiệp nào hơn.
-

Nếu là một nhà đầu tư không thích rủi ro:




Phương án 1: mua 1% cổ phần doanh nghiệp không có đòn bẩy tài chính (doanh nghiệp U):
Đầu tư

Thu nhập

0,01VU

0,01 Lợi nhuận

Phương án 2: mua 1% cả nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính (doanh nghiệp
L)
Đầu tư
Nợ

0,01DL

Thu nhập
0,01 Lãi


7


Vốn cổ phần

0,01EL

0,01 (Lợi nhuận – lãi)

Tổng cộng

0.01 (D L + EL) = 0.01 VL

0.01 Lợi nhuận

Cả 2 phương án trên đều mang lại cho nhà đầu tư cùng một mức thu nhập: 0,01
Lợi nhuận của doanh nghiệp. Vì là thị trường vốn hoàn hảo, nên các phương án mang lại thu nhập như nhau thì có
chi phí như nhau: 0,01VU = 0,01 VL; tức VU = VL.
-

Nếu là một nhà đầu tư thích rủi ro:
Vì là trong thị trường vốn hoàn hảo nên nhà đầu tư cá nhân có thể đi vay vốn với các điều kiện giống như

các doanh nghiệp. Do vậy, nhà đầu tư có thể lựa chọn một trong hai phương án: đầu tư vào doanh nghiệp có vay
nợ, hay nhà đầu tư tự vay nợ để đầu tư vào doanh nghiệp không có vay nợ.




Phương án 1: mua 1% cổ phần đang lưu hành của doanh nghiệp có vay nợ:

Đầu tư

Thu nhập

0,01EL = 0,01 (VL – DL)

0,01 (Lợi nhuận – lãi)

Phương án 2: vay một khoản vay có giá trị bằng 0,01DL và dùng số vốn đó mua 1% cổ phần của
doanh nghiệp không có vay nợ:
Đầu tư

Thu nhập

Nợ

-0,01 DL

-0,01 Lãi

Vốn cổ phần

0,01 VU

0,01 Lợi nhuận

Tổng

0,01(VU – DL)


0,01(Lợi nhuận – Lãi)

Cả 2 phương án đều mang lại cùng mức thu nhập: 0,01(Lợi nhuận – Lãi). Vì vậy, cả 2 phải có cùng chi phí. Số
lượng 0.01(VU - DL) = 0.01(VL - DL) và VU = VL
Kết luận: Giá trị doanh nghiệp không vay nợ bằng giá trị của doanh nghiệp có vay nợ (sử dụng đòn bẩy tài
chính).
c. Ý nghĩa :
Trong các giải thích, chứng minh của MM nổi lên một vấn đề: đòn bẩy tài chính làm gia tăng dòng thu nhập
mỗi cổ phần dự kiến nhưng không làm tăng giá cổ phần.

8


Tại sao? Lý do là thay đổi trong dòng thu nhập dự kiến được bù đắp bằng sự thay đổi trong rủi ro (độ lệch chuẩn
của tỷ suất thu nhập dự kiến gia tăng). Người nắm giữ cổ phần sẽ cầu một tỷ suất sinh lời cao hơn. Để giải thích
cho phần này, chúng ta sẽ đề cập đến khái niệm về tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản.

Lợi nhuận hoạt động dự kiến
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản = rA =
Giá trị thị trường của tất cả chứng khoán
Trong thị trường vốn hoàn hảo, quyết định vay nợ không tác động đến lợi nhuận hoạt động hoặc tổng giá trị
thị trường của các chứng khoán nên nó cũng không tác động đến tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản rA của doanh
nghiệp.
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản bằng với bình quân gia quyền của các tỷ suất sinh lợi dự kiến từ mỗi loại
chứng khoán

r =(

Khi sử dụng đòn bẩy tàiA chính D/E tăng nên rE tăng: người nắm giữ cổ phần thường đòi hỏi tỷ suất sinh lợi
cao hơn.

2.2 Định đề 2:
a. Nội dung :
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường của một doanh nghiệp có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ
nợ/vốn cổ phần, được đo lường bằng giá trị thị trường. Tỷ lệ gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch giữa rA – tỷ suất
sinh lợi dự kiến từ một danh mục gồm tất cả chứng khoán của doanh nghiệp, và rD – tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ.

rE = rA +

-

rA=rE : DN không có nợ vay

Hình 2.1: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần rE tăng theo tuyến tính với tỷ lệ nợ / vốn cổ phần (D/E).
Hình này giả định trái phiếu của doanh nghiệp sẽ không có rủi ro ở mức nợ thấp. Như vậy rD sẽ độc lập với
D/E và rE tăng theo tuyến tính khi D/E tăng. Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn, rủi ro không thực hiện nghĩa vụ

9


tăng lên và doanh nghiệp buộc phải chịu lãi suất nợ vay cao hơn. Định đề II dự báo rằng khi điều này xảy ra, tỷ lệ
gia tăng trong rE sẽ chậm lại. Doanh nghiệp càng có nhiều nợ, rE càng ít nhạy cảm với các khoản nợ vay thêm.
Độ dốc của đường rE hẹp dần khi D/E tăng? Vì những người nắm giữ nợ có rủi ro gánh chịu một phần rủi ro
kinh doanh của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn, rủi ro này chuyển nhiều hơn từ các cổ đông
sang các trái chủ. Vay nợ làm tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến từ đầu tư của các cổ đông. Nhưng nó cũng làm gia tăng
rủi ro của các cổ phiếu của doanh nghiệp. MM cho thấy rằng rủi ro gia tăng vừa đúng bù trừ cho gia tăng trong tỷ
suất sinh lợi dự kiến, nên những người nắm giữ cổ phiếu không được lợi mà cũng không bị thiệt.
b. Ý nghĩa: Đánh đổi rủi ro – Lợi nhuận:
Bất kỳ gia tăng nào trong tỷ suất sinh lợi dự kiến cũng bị bù trừ bằng đúng với một gia tăng trong rủi ro và vì
vậy tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của cổ đông tăng. Cho dù beta của doanh nghiệp là bao nhiêu, thì sau khi vay nợ, nó sẽ
gia tăng.

Bêta của tài sản doanh nghiệp là bình quân gia quyền của các Bêta của các loại chứng khoán:

𝛃A = (

𝛃E = 𝛃A +

𝛃

-

Kết luận: trong trường hợp nợ phi rủi ro, doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính dẫn đến một sự đòi hỏi gia
tăng trong tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần để đáp ứng với sự gia tăng rủi ro.
3. Các lập luận của MM:
Để hỗ trợ cho lý thuyết của mình, MM dựa trên quy luật bảo tồn giá trị và quy trình mua bán song hành. Nội
dung cụ thể như sau:
3.1.

Quy luật bảo tồn giá trị:

Nếu ta có hai dòng tiền A và B, hiện giá của A + B bằng hiện giá của A cộng với hiện giá của B. Chúng ta
có thể chia một dòng tiền thành nhiều phần nhỏ; giá trị của các phần này sẽ luôn luôn bằng tổng số của giá trị từng
phần. Ở các thị trường vốn hoàn hảo hiện giá của kết hợp hai tài sản bằng tổng số của hiện giá của chúng khi tính
riêng.
Giá trị của một tài sản được bảo toàn bất kể tính chất của trái quyền đối với tài sản đó. Giá trị của doanh
nghiệp được xác định bởi tài sản cụ thể ở cột bên trái của bảng cân đối kế toán – chứ không phải bởi tỷ lệ chứng
10


khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần do doanh nghiệp phát hành.
3.2.


Lập luận mua bán song hành:

Lập luận mua bán song hành là quá trình mua và bán cùng một lúc các chứng khoán cùng loại ở các thị
trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá.
Hai doanh nghiệp không vay nợ, nếu một trong hai doanh nghiệp vay nợ và lý thuyết MM không vững, giá
trị của doanh nghiệp vay nợ tăng dẫn đến giá trị cổ phần tăng. MM cho rằng trong tình huống này các nhà đầu tư
sẽ bán cổ phần giá cao của doanh nghiệp vay nợ để mua cổ phần của doanh nghiệp không vay nợ, đây là quy trình
mua bán song hành, quy trình tiếp diễn đến khi việc bán cổ phần của doanh nghiệp vay nợ kéo giá của nó hạ
xuống bằng giá cổ phần của doanh nghiệp không vay nợ.
Quy trình mua bán song hành này diễn ra nhanh đến nỗi giá trị thị trường của các doanh nghiệp có sử dụng
nợ và không sử dụng nợ bằng nhau, vậy định đề I của MM được bảo toàn.
III. LÝ THUYẾT CỦA MODIGLIANI VÀ MILLER TRONG THỰC TIỄN
1. Thị trường không hoàn hảo – Quan điểm truyền thống:
Thị trường vốn hoàn hảo chỉ xuất hiện và tồn tại trong những điều kiện nhất định: không có chi phí giao
dịch, thông tin hoàn hảo, các công ty và cá nhân có thể vay với cùng một lãi suất như nhau, không thuế, quyết định
tài chính. Khi một trong những điều kiện này không được thỏa măn, thị trường không còn là thị trường hoàn hảo.
Khi đó, thị trường vốn không hoàn hảo sẽ xuất hiện.
Các định đề của MM dựa vào các thị trường vốn hoàn hảo. Trong thực tế, ở các thị trường tài chính đã phát
triển lâu đời, chúng ta có thể cho rằng thị trường vốn ở đó là hiệu quả, nhưng không hoàn hảo 100% trong suốt
100% thời gian.
Dựa vào lập luận không có thị trường vốn hoàn hảo, các nhà kinh tế học theo quan điểm truyền thống xuất
phát điểm từ ý tưởng tối đa hóa giá trị doanh nghiệp đồng nghĩa với tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của doanh
nghiệp, kết luận rằng cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, vì nó ảnh hưởng đến chi phí sử dụng
vốn bình quân của doanh nghiệp.
1.1.

Các chuyên gia tài chính đã nghĩ gì về chính sách nợ trước MM?

Quan điểm truyền thống đã nổi lên để trả lời cho MM, quan điểm này đề cập đến chi phí sử dụng vốn bình

quân gia quyền:
Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền:

Cpsdv bq gia quyền =rA = (

11


Ví dụ: Một doanh nghiệp có 2 triệu đôla nợ đang lưu hành và 100.000 cổ phần bán với giá 30$/cổ phần. Lãi suất
hiện hành là 8%, cổ phần được định giá nhằm cung cấp một lợi nhuận 15%. rD = 0,08 và rE = 0,15
D = 2 triệu đôla
E = 100.000 cổ phần x 30$/cổ phần = 3 triệu đôla
V = D+ E = 5 triệu đô la

Cpsdv bq gia quyền =rA = (
Tính ra chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền là 12,2%
Lưu ý: giả định định đề I đúng.
Nếu không, chúng ta không thể sử dụng phương pháp bình quân gia quyền đơn giản này làm suất chiết khấu,
ngay cả cho những dự án không làm thay đổi “hạng rủi ro” kinh doanh trong doanh nghiệp.
1.2.

Hai điều cảnh báo:

Cảnh báo 1: Các cổ đông muốn ban điều hành gia tăng giá trị của doanh nghiệp.
Họ quan tâm nhất đến việc làm giàu hơn là đến việc làm chủ sở hữu một doanh nghiệp có chi phí sử dụng vốn
bình quân gia quyền thấp nhất.
Cảnh báo 2: Nợ là nguồn vốn rẻ hơn nhưng không thể cắt giảm chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền
bằng cách vay nhiều nợ hơn. Nếu vay mượn thêm sẽ đưa đến việc các cổ đông lại đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn
nữa. Theo định đề II của MM, chi phí sử dụng vốn rE tăng chỉ vừa đủ để giữ cho chi phí sử dụng vốn bình quân
gia quyền không đổi.

2. Các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính – quan điểm truyền
thống:
Lập luận hợp lý mà chúng tôi đề cập trên đây dựa trên giả định là tỷ suất sinh lợi dự kiến ( rE ) do các cổ
đông đòi hỏi không tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ, lúc này chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền ( rA)
phải giảm khi tỷ lệ nợ/ vốn cổ phần tăng.
Theo như hình 3.1, với giả định là các cổ đông đòi hỏi 12% bất kể doanh nghiệp có bao nhiêu nợ vay, và các
trái chủ luôn luôn đòi 8%, rA bắt đầu từ 12% và chấm dứt ở 8%. Giả dụ lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp là
100.000$/ năm. Lúc đó giá trị của doanh nghiệp (V):

12


Vo= 100.000 / 0,12 = 833.333$
V1= 100.000 / 0,08 = 1.250.000$
Phần lãi vốn 416.667 $ rơi vào túi các cổ đông

Hình 3.1: Nếu tỷ suất sinh lời dự kiến do các cổ đông đòi hỏi rE không chịu tác động của đòn bẩy tài chính thì chi
phí sử dụng vốn bình quân gia quyền ( rA) giảm khi doanh nghiệp vay thêm nợ.
Tuy nhiên điều này là vô lý: Một doanh nghiệp đạt đến 100% nợ phải bị phá sản. nếu có cơ hội doanh
nghiệp có thể giữ được khả năng thanh toán, lúc đó vốn cổ phần vẫn giữ được một giá trị nào đó và doanh nghiệp
không thể được tài trợ bằng 100% nợ.
Nhưng nếu doanh nghiệp bị phá sản và các cổ phần ban đầu sẽ không còn và
được thay thế bằng các khoản vốn vay thì các nhà cho vay sẽ trở thành các cổ đông mới của doanh nghiệp.

Các nhà kinh tế truyền thống tin
rằng có một tỷ số nợ/vốn cổ phần
tối ưu có thể tối thiểu hóa rA
13



Hình 3.2: Độ nghiêng đòn bẩy tài chính trung bình có thể làm tăng tỷ suất sinh lời vốn cổ phần dự kiến (
rE ) mặc dù không đến mức độ như định đề II của MM dự báo. Kết quả là chi phí sử dụng vốn bình quân
gia quyền ( rA) lúc đầu giảm, lúc sau sẽ tăng lên.
Điểm cực tiểu là điểm cấu trúc vốn tối ưu.
Các đường ngắt quãng cho thấy quan điểm của MM về tác động của đòn bẩy đối với tỷ suất sinh lợi
dự kiến từ vốn cổ phần rE và chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền ( rA). Các đường in đậm cho thấy
vay nợ ban đầu làm rE tăng chậm hơn MM dự đoán, nhưng rE tăng nhanh khi doanh nghiệp vay quá nhiều.
Nếu đúng vậy, rA có thể
được tối thiểu hóa nếu ta chỉ sử dụng số lượng nợ vừa đúng.
Kết quả có 2 lập luận đề hỗ trợ cho quan điểm truyền thống:
Thứ nhất: các nhà đầu tư không nhận biết hay không đánh giá được rủi ro tài chính do vay nợ “vừa phải”
tạo ra. Do đó các nhà đầu tư ở các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính vừa phải có thể chấp nhận một tỷ suất sinh
lợi thấp hơn mức đáng lẽ họ đòi hỏi.
Thứ hai: Chấp nhận lý luận của MM khi được ứng dụng vào thị trường vốn hoàn hảo, nhưng cho rằng các
thị trường thực tế thì bất hoàn hảo. Các bất hoản hảo cho phép các doanh nghiệp vay nợ cung cấp một dịch vụ
đánh giá cho các nhà đầu tư.
3. Trường hợp có thuế:
Định đề I của MM chung quy muốn nói rằng “giá trị của 1 cái bánh không tùy thuộc vào việc nó được cắt ra
như thế nào”. Cái bánh là tài sản của doanh nghiệp và các lát bánh là Nợ và Vốn cổ phần. Nếu chúng ta giữ cái
bánh không đổi, thì thêm 1 đồng Nợ có nghĩa là bớt 1 đồng Vốn cổ phần.
Nhưng thực ra, còn có 1 lát bánh thứ ba, đó là phần của Chính phủ hay còn gọi là
Thuế.
Khi đó, Định đề I có thể được chỉnh lại như sau: giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp
không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Về mặt toán học diễn tả bởi công thức: VL = VU + TCD.
Tuy nhiên, giá trị của doanh nghiệp có vay nợ có luôn lớn hơn giá trị doanh nghiệp không vay nợ? Khi nợ
vay gia tăng, doanh nghiệp cũng sẽ gánh chịu sự gia tăng của chi phí “khốn khó” tài chính, chi phí phá sản, chi phí
giám sát. Sự gia tăng các chi phí này có thể lớn hơn lợi ích của lá chắn thuế, giá trị doanh nghiệp sẽ giảm.
Định đề II của MM cũng có thể được chỉnh lại như sau: Lợi nhuận dự kiến trên vốn cổ phần tăng tương
ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần nhưng mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức:


14

rE = rA +

-


4. Rủi ro và kỳ vọng có đồng nhất?
Bất kỳ doanh nghiệp nào cũng chịu tác động của hai loại rủi ro là: rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống tạo
nên rủi ro tổng thể của doanh nghiệp.
Rủi ro hệ thống là những rủi ro từ bên ngoài của một ngành công nghiệp hay của một doanh nghiệp, vd:
chiến tranh, lạm phát, sự kiện kinh tế và chính trị, những thay đổi trong kỳ vọng của nhà đầu tư về triển vọng của
nền kinh tế.
Rủi ro hệ thống có thể được xem là đồng nhất mà mọi doanh nghiệp đều gánh
chịu.
Rủi ro phi hệ thống là rủi ro riêng có của doanh nghiệp, là kết quả của những biến cố ngẫu nhiên hoặc
không kiểm soát được chỉ ảnh hưởng đến một công ty hoặc một ngành công nghiệp nào đó. Vd: biến động về lực
lượng lao động, nguồn cung ứng nguyên vật liệu, năng lực và quyết định quản trị, kiện tụng hay chính sách điều
tiết của chính phủ, tác động của cạnh tranh nước ngoài.
Trong đó thành tố của rủi ro phi hệ thống là rủi ro tài chính: Công ty tài trợ vốn, đi vay,… khi đó công ty đã
thay đổi dòng thu nhập đối với cổ phiếu thường, làm tăng mức biến động trong thu nhập của họ, ảnh hưởng đến dự
kiến của họ về thu nhập, và làm tăng rủi ro của họ.
Như vậy, cấu trúc vốn tạo nên những rủi ro tài chính. Một doanh nghiệp có vay nợ sẽ khác với doanh nghiệp
không vay nợ về mức độ rủi ro tài chính nói riêng và rủi ro tổng thể nói chung. Nhà đầu tư sẽ đánh giá mức độ rủi
ro của doanh nghiệp có vay nợ và không vay nợ khác nhau; do vậy, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của họ đối với doanh
nghiệp cũng khác nhau.
Thêm vào đó, khả năng tiếp cận thông tin và khả năng phân tích cũng góp phần đáng kể tạo nên sự khác biệt
trong kỳ vọng của các nhà đầu tư. Như chúng ta đã biết, giá trị của cổ phiếu được định giá bằng hiện giá dòng tiền
dự kiến trong tương lai, với suất chiết khấu là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư.
Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính khác so với doanh nghiệp không có vay

nợ nên giá thị trường cổ phần, và do đó giá trị của 2 doanh nghiệp không giống nhau.
KẾT LUẬN
Dựa trên giả định về thị trường vốn hoàn hảo và một số giả định khác,


Modigliani và Miller đã đi đến kết luận rằng quyết định tài trợ độc lập với quyết định đầu tư.

15




Từ đó, bằng các lập luận dựa trên quy luật bảo tồn giá trị và lập luận mua bán song hành, hai ông đã nêu
lên hai định đề nổi tiếng: (1) cấu trúc vốn không ảnh hưởng giá trị doanh nghiệp hay tổng giá trị thị
trường của doanh nghiệp (giá trị của tất cả các chứng khoán của doanh nghiệp) độc lập với cấu trúc vốn
trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế TNDN; và (2) tỷ suất sinh lợi dự kiến vốn cổ phần
thường của một doanh nghiệp có nợ vay tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần (D/E).



Tuy nhiên, các nhà kinh tế theo quan điểm truyền thống cho rằng đòn bẩy tài chính có tác động đến giá
trị của doanh nghiệp, cụ thể quan điểm truyền thống đã đưa ra nhận định là giá trị doanh nghiệp sẽ tăng
khi doanh nghiệp có độ nghiêng đòn bẩy tài chính trung bình. Khi D/E “quá mức” thì giá trị doanh
nghiệp sẽ giảm trong trường hợp D/E tăng. Giá trị D/E làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân
của doanh nghiệp sẽ làm tối đa giá trị doanh nghiệp, với điều kiện lợi nhuận dự kiến không đổi.



Còn trường hợp có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không vay nợ cộng với
hiện giá của lá chắn thuế. Khi D/E càng tăng; các chi phí khốn khó tài chính, chi phí giám sát có thể bằng

hoăc vượt qua lợi ích của lá chắn thuế. Nên giá trị của doanh nghiệp giảm.



Với giả định về rủi ro và kỳ vọng lợi nhuận đồng nhất, đã chứng minh rằng rủi ro tổng thể của doanh
nghiệp bao gồm rủi ro hệ thống (đồng nhất) và rủi ro phi hệ thống (không đồng nhất). Cấu trúc vốn là
một thành phần đóng góp vào rủi ro phi hệ thống. Do vậy, sẽ không có đồng nhất trong rủi ro của các
doanh nghiệp, cũng như sẽ không có đồng nhất trong kỳ vọng của nhà đầu tư.



Mặc dù dựa trên những giả định không có trên thực tế, nhưng so với quan điểm truyền thống, lý thuyết
MM phù hợp hơn với mục tiêu của nhà quản trị là tối đa hóa giá trị cổ đông vì lý thuyết MM tiếp cận ở
góc độ tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, trong khi đó quan điểm truyền thống tiếp cận từ khía cạnh chi phí
bình quân gia quyền của doanh nghiệp.



Lý thuyết của MM về cấu trúc vốn và các bàn luận nêu lên một gợi mở rất ý nghĩa đối với các giám đốc
tài chính: trong thị trường vốn cạnh tranh, ban lãnh đạo vẫn có thể nâng cao giá trị doanh nghiệp bằng
cách tạo ra một loại chứng khoán mới để đáp ứng cho một nhóm các nhà đầu tư “chưa thỏa mãn”.



Tuy nhiên, một trong những hạn chế lớn của những lý thuyết nêu trên là: không đưa ra các giải pháp định
lượng như giá trị và thời gian vay nợ hợp lý với một doanh nghiệp trong các điều kiện khác nhau.



Khó khăn cơ bản trong phát triển các mô hình định lượng nằm ở vấn đề xác định giá trị vay nợ của doanh

nghiệp với rủi ro tín dụng. Định giá một khoản nợ rủi ro là điều kiện tiên quyết để xác định giá trị và thời
hạn vay nợ tối ưu. Nhưng nợ rủi ro là công cụ rất phức tạp. Giá trị của khoản nợ này phụ thuộc vào khối
lượng phát hành, thời hạn vay nợ, điều kiện bán, các điều kiện vỡ nợ, chi phí vỡ nợ, thuế, thanh toán cổ

16


tức, và cấu trúc lãi suất phi rủi ro. Giá trị này còn phụ thuộc vào lựa chọn chính sách quản trị rủi ro của
doanh nghiệp, bản thân lựa chọn này lại liên quan tới số lượng và thời hạn của khoản nợ trong cấu trúc
vốn của doanh nghiệp.

BÀI TẬP THỰC HÀNH
Bài tập 7 trang 194:
Bạn có thể phát minh ra các loại nợ mới nào có thể hấp dẫn các nhà đầu tư không? Theo bạn thì tại sao
các loại nợ này đã không được phát hành?
Giải:
Các loại nợ mới không được phát hành vì: Thông thường các doanh nghiệp sẽ có 3 cách huy động vốn là:
-

Phát hành cổ phần mới trên thị trường,

-

Đi vay vốn tại các tổ chức tài chính trung gian

-

Hoặc phát hành trái phiếu ra công chúng để huy động vốn. Tuy nhiên việc phát hành các khoản nợ mới khác
trái phiếu không phổ biến vì có các tổ chức trung gian tài chính là các tổ chức chuyên nghiệp trong việc kinh
doanh các dòng vốn. Do đó khi các doanh nghiệp phát hành các loại nợ khác sẽ phải chịu sự cạnh tranh mạnh

mẽ từ các tổ chức này dẫn đến hiệu quả vay nợ trên thị trường không cao, bên cạnh đó vì không phải là tổ
chức huy động chuyên nghiệp nên khi vay nợ trên thị trường các công ty này phải chịu chi phí phát hành lớn.
Vì vậy, các loại nợ này thường không được phát hành.

Bài tập 13 trang 195:
Schuldenfrei A.P không phải trả thuế và được tài trợ toàn bộ bằng cổ phần thường. Cổ phần có β= 0.8 và
tỷ lệ giá trên thu nhập bằng 12.5% và được định giá để cung ứng một tỷ suất sinh lợi dự kiến là 8%. Bây giờ
Schuldenfrei quyết định mua lại phân nửa số cổ phần và thay thế bằng nợ có cùng giá trị. Nếu nợ có lãi suất
phi rủi ro là 5%.
Hãy tính:
a. Β của cổ phần thường sau tái tài trợ.
b. Tỷ suất sinh lợi đòi hỏi và chênh lệch rủi ro trên cổ phần trước tái tài trợ.
c. Tỷ suất sinh lợi đòi hỏi và chênh lệch rủi ro trên cổ phần sau tái tài trợ.
d. Tỷ suất sinh lợi đòi hỏi trên nợ.

17


e. Tỷ suất sinh lợi đòi hỏi trên công ty ( tức là kết hợp cổ phần và nợ) sau tái tài trợ. Giả dụ lợi nhuận kinh
doanh của doanh nghiệp được dự kiến giữ nguyên không đổi mãi mãi, hãy cho biết:
f. % gia tăng trong lợi nhuận dự kiến mỗi cổ phần.
g. Bội số giá/ thu nhập mới.
Giải:
Schuldenfrei không phải trả thuế, được tài trợ toàn bộ bằng cổ phần thường.
β = 0,8

P/E = 12,5%

r = 8%
rA = rE = 8%

βA = βE = 0,8
Schuldenfrei quyết định mua lại phân nửa số cổ phần thường, thay thế bằng nợ. rf = 5% => βD = 0
D/V = E/V =0,5 => D/E = 1
a. Β của cổ phần thường sau tái tài trợ
βE = βA + D/E (βA – βD) = 0,8 + 1(0,8 – 0) = 1,6
b. Trước tái tài trợ
rA = rE = 8%
βA = βE = 0,8
c. Sau tái tài trợ
rE = rA + D/E ( rA - rD) = 8% + 1 (8% – 5%) = 11%
Sau tái tài trợ tỷ suất sinh lợi đòi hỏi tăng lên là ΔrE = 11% – 8% = 3% Rủi ro trên cổ phần tăng gấp đôi ΔβE = 1,6
– 0,8 =0,8
d. Tỷ suất sinh lợi đòi hỏi trên nợ
Vì nợ vay có lãi suất phi rủi ro nên rD = 5%

e. Tỷ suất sinh lợi đòi hỏi trên công ty ( kết hợp cả nợ và VCP) sau tái tài trợ không đổi theo định đề I MN
giá trị công ty độc lập với cấu trúc vốn của công ty trong thị trường hoàn hảo không có thuế TNDN. Vì vậy rA =
8%
Giả dụ lợi nhuận kinh doanh của doanh nghiệp được dự kiến giữ nguyên không đổi mãi mãi
f. Phần trăm gia tăng trong lợi nhuận dự kiến mỗi cổ phần

18