Lý thuyết tài chính hành vi

GVHD: Trương Minh Tuấn

MỤC LỤC
Chương I: Lịch sử và luận điểm ra đời lý thuyết tài chính hành vi...........................................................2
1.1. Lịch sử ra đời lý thuyết tài chính hành vi ...........................................................................................2
1.2. Lý thuyết thị trường hiệu quả làm nảy sinh lý thuyết tài chính hành vi ...........................................3
1.3. Tài chính hành vi là gì? .......................................................................................................................3
Chương II: Ba luận cứ về lý thuyết tài chính hành vi...............................................................................6
2.1. Hành vi không hợp lý..........................................................................................................................6
2.1.1. Lý thuyết triển vọng......................................................................................................................6
2.1.2. Sự không yêu thích rủi ro..............................................................................................................6
2.1.3. Tính toán bất hợp lý......................................................................................................................6
2.1.4. Tự điều chỉnh................................................................................................................................7
2.1.5. E ngại sự mơ hồ............................................................................................................................7
2.1.6. Lệch lạc do tình huống điển hình..................................................................................................7
2.1.7. Tự nghiệm sẵn có..........................................................................................................................8
2.1.8. Sự neo vào....................................................................................................................................9
2.1.9. Lý thuyết tiếc nuối.........................................................................................................................9
2.1.10. Quá tự tin và phản ứng thái quá hay bi quan..............................................................................9
2.1.11. Tâm lý bảo thủ............................................................................................................................9
2.1.12. Lý thuyết tâm lý đám đông........................................................................................................10
2.2. Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống........................................................................................10
2.3. Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính.........................................10
Chương III: Các biểu hiện tài chính hành vi trên thị trường chứng khoán Việt Nam...............................13
3.1. Sơ nét sự ra đời và phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam............................................13
3.2. Các biểu hiện của tài chính hành vi trên thị trường chứng khoán Việt Nam...................................18
Chương IV: Ứng dụng và ảnh hưởng của tài chính hành vi với nhà đầu tư trong thị trường chứng khoán
và trong quản trị doanh nghiệp............................................................................................................27
4.1. Trong thị trường chứng khoán.........................................................................................................27

4.1.1. Ứng dụng lý thuyết tài chính hành vi..........................................................................................27
4.1.2. Ảnh hưởng của tài chính hành vi trong thị trường chứng khoán................................................27
4.2. Trong quản lý doanh nghiệp.............................................................................................................28
4.2.1. Ứng dụng lý thuyết tài chính hành vi..........................................................................................28
4.2.2. Ảnh hưởng của tài chính hành vi trong quản lý doanh nghiệp....................................................31
Tài liệu tham khảo............................................................................................................................... 34
Nhóm 10 – Phản biện

Page 1


Lý thuyết tài chính hành vi

GVHD: Trương Minh Tuấn

CHƯƠNG I
LỊCH SỬ VÀ LUẬN ĐIỂM RA ĐỜI LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH HÀNH VI
1.1. Lịch sử ra đời Lý thuyết tài chính hành vi
Tài chính học hành vi, vốn có liên quan mật thiết với ngành kinh tế học hành vi, là
một ngành khoa học nghiên cứu về tác động của các yếu tố tâm lý, và cảm xúc lên việc đưa
ra các quyết định kinh tế và tài chính. Tài chính học hành vi đã đưa ra nhiều lập luận để
giải thích cho những hành vi, những quyết định phi lý và bị cảm xúc chi phối của các nhà
đầu tư.
Vận dụng tâm lý vào ngành kinh tế học vốn đã có từ thời cổ điển. Chẳng hạn như
Adam Smith, trong cuốn Lý thuyết về Cảm xúc Đạo đức (The Theory of Moral
Sentiments), ông đã đưa ra những lời giải thích theo tâm lý của cá nhân về sự bình đẳng và
công bằng. Tuy nhiên, đến thời tân cổ điển, các nhà kinh tế học đã dần đình hình lại ngành
kinh tế-tài chính như một ngành khoa học tự nhiên, cho rằng thị trường là hiệu quả và mọi
quyết định của các cá nhà đầu tư đều hợp lý. Khái niệm Con người Kinh tế (Homo
economicus) là phản ánh cho xu hướng đó.

Tuy nhiên, nhiều quan sát sau đó cho thấy con người không duy lý như chúng ta vẫn
thường nghĩ. Daniel Kahneman, một nhà khoa học nghiên cứu lĩnh vực tâm lý học nhận
thức, thông qua quan sát, nhận thấy rằng những gì con người nghĩ họ làm không giống với
hành vi trên thực tế của họ. Ông, cùng với Amos Tversky và Ward Edwards, đã so sánh mô
hình nhận thức về việc đưa ra quyết định dưới điều kiện rủi ro và không chắc chắc với mô
hình kinh tế về hành vi duy lý.
Vào năm 1979, Daniel Kahneman và Amos Tversky đã cùng nhau đưa ra lý thuyết
triển vọng (prospect theory), một lý thuyết dùng tâm lý học nhận thức để giải thích lý do
mà nhiều quyết định trong lĩnh lực kinh tế-tài chính không đúng với học thuyết tân cổ điển.
Họ đã phát triển lĩnh vực tài chính học hành vi thông qua những nghiên cứu trên khía cạnh
tâm lý rủi ro (psychology of risk). Công trình của họ đã thách thức những giả định cơ bản
về tính duy lý trong mô hình kinh tế về việc đưa ra quyết định. Daniel Kahneman và Amos
Tversky nghiên cứu ba lĩnh vực chính: Thái độ đối với rủi ro (risk attitudes), Tính toán cảm
tính (mental accounting), và Quá tự tin (overconfidence).
•
•
•

Thái độ đối với rủi ro (risk attitudes)
Tính toán cảm tính (mental accounting)
Quá tự tin (overconfidence)

Daniel Kahneman nhận giải Nobel trong lĩnh vực kinh tế vào năm 2002, được mệnh
danh là cha đẻ của ngành kinh tế học-tài chính học hành vi. Ngoài Tversky và Kahneman
ra thì Richard Thaler cũng là người có nhiều đóng góp quan trọng trong lĩnh vực tài chính
học hành vi. Ông đã mở rộng thêm phạm vi nghiên cứu của nó bằng cách tạo ra sự liên kết
giữa các nguyên lý của hai ngành tâm lý học và kinh tế học. Tuy đây là một ngành khoa
học còn non trẻ, chỉ mới trải qua hơn ba thập kỷ, lĩnh vực này đã phát triển nhanh chóng
nhờ sự đóng góp và ủng hộ rộng rãi từ các trường đại học và các viện nghiên cứu.


Nhóm 10 – Phản biện

Page 2


Lý thuyết tài chính hành vi

GVHD: Trương Minh Tuấn

1.2. Lý thuyết thị trường hiệu quả (efficient market hypothesis) làm nảy sinh lý thuyết
tài chính hành vi
Lý thuyết thị trường hiệu quả cho rằng thị trường là hiệu quả: giá cả phản ánh được
chính xác những thông tin có liên quan đến một loại chứng khoán và giá cả cũng sẽ thay
đổi sao cho phù hợp với những thông tin mới trên thị trường. Những thông tin này bao gồm
cả kỳ vọng của các nhà đầu tư.
Nền tảng của lý thuyết thị trường hiệu quả là thị trường bao gồm các nhà đầu tư duy
lý. Họ sẽ liên tục cập nhật thông tin và phản ứng tức thời với những thông tin vừa thu nhận
được. Do đó, giá cả chứng khoán trên thị trường là công bằng và luôn phản ánh đúng giá trị
của nó. Chính vì thế, nhà đầu tư không thể nào “qua mặt” được thị trường bằng cách mua
chứng khoán thấp hơn giá trị của nó và bán với giá cao hơn giá trị của nó.
Tuy nhiên, đã có nhiều chỉ trích cho rằng thị trường không hiệu quả như kì vọng.
Thông qua những sự kiện có thật, những sự sụp đổ của thị trường chứng khoán trên thế
giới đã cho thấy rằng lý thuyết hiệu quả không giải thích được thực tế. Hay nói cách khác,
chính thực tế khách quan đã đòi hỏi phải có một lý thuyết hay một công trình nghiên cứu
khác bổ sung hoặc thay thế cho lý thuyết thị trường hiệu quả. Ngành tài chính học hành vi
ra đời từ những nhu cầu đó.
Nhiều nghiên cứu của ngành tài chính học hành vi xoay quanh câu hỏi: các tác nhân
của thị trường (market forces) đã ảnh hưởng bao nhiêu phần đến quyết định và kỳ vọng của
các nhà đầu tư.
Tài chính học hành vi lý luận rằng các nhà đầu tư thường có nhiều quyết định phi lý

và giá cả không phải lúc nào cũng phản ánh đúng giá trị cơ bản của chứng khoán. Những
nhà khoa học theo thuyết hành vi cho rằng tâm lý đã ảnh hưởng không ít đến quyết định
của các nhà đầu tư, và tin rằng các yếu tố quyết định đến thị trường chứng khoáng là các
tác nhân thuộc về tâm lý con người hay “tinh thần động vật” (animal spirits) – một thuật
ngữ được khởi xướng bởi nhà kinh tế học John Maynard Keynes.
1.3. Tài chính hành vi là gì?
Ba điều kiện cơ bản tồn tại lý thuyết Tài Chính Hành Vi:
● Hành vi không hợp lý
Nhà đầu tư sẽ có hành vi không hợp lý khi họ không phân tích và xử lý “đúng”
những thông tin mà họ có và thị trường cung cấp, từ đó dẫn đến những kỳ vọng “lệch lạc”
về tương lai của cổ phiếu đầu tư vào. Ngoài ra, trong một số trường hợp, dựa trên kinh
nghiệm hay nhận thức sẵn có, họ cũng mắc phải những “lệch lạc trong nhận thức”. Những
nghiên cứu về hành vi không hợp lý tiêu biểu trong thị trường tài chính là kết hợp giữa
tâm lý học, mà chủ yếu là trường phái tâm lý nhận thức với trường phái tâm lý hành vi.
● Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống
Nếu chỉ một nhà đầu tư đơn lẻ có hành vi không hợp lý, thì ảnh hưởng của giao
dịch của nhà đầu tư này lên giá các tài sản tài chính trên thị trường là không đáng kể, cho
dù là một tổ chức đầu tư lớn thì ảnh hưởng cũng rất hạn chế nếu chỉ đơn độc một mình. Chỉ
khi hành vi không hợp lý là mang tính hệ thống, có nghĩa là một nhóm nhiều nhà đầu tư
cùng có một hành vi không hợp lý như nhau, thì việc định giá sai sẽ xuất hiện và có thể bắt
đầu kéo dài.
Lý thuyết tài chính hành vi cho rằng tính “bất hợp lý” trong hành vi là khá phổ biến
đối với nhiều nhà đầu tư. Do đó, nó tạo thành một dạng như chúng ta thường gọi là “hiệu
ứng bầy đàn”, khiến cho giá một số cổ phiếu không phản ánh giá trị “thực” hay “hợp lý”
Nhóm 10 – Phản biện

Page 3


Lý thuyết tài chính hành vi


GVHD: Trương Minh Tuấn

của chúng. Như vậy, “hiệu ứng bầy đàn” là không tốt cho thị trường trong trường hợp
chúng ta.
● Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính
Lý thuyết thị trường hiệu quả tin rằng nếu tồn tại định giá sai thì sẽ tồn tại cơ hội
để kinh doanh chênh lệch giá thu lợi nhuận, và chính hành vi kinh doanh chênh lệch giá sẽ
điều chỉnh giá trên thị trường về cân bằng. Nhưng nếu tồn tại định giá sai, mà lại không thể
thực hiện kinh doanh chênh lệch giá để tận dụng các khoản lợi nhuận này thì sẽ như thế
nào? Và tại sao lại không thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá khi có định giá sai?
Một giải thích được chấp nhận rộng rãi trong trường phái tài chính hành vi là có 2 dạng
định giá sai: dạng thứ nhất là thường xuyên xảy ra và có thể kinh doanh chênh lệch giá
được và dạng thứ hai là không thường xảy ra, kéo dài và không thể kinh doanh chênh lệch
giá được hay nói một cách khác, khó mà xác định được khi nào mức định giá sai đã đạt tới
giới hạn trên hay dưới và điều chỉnh lại. Nếu tham gia “điều chỉnh” kiểu định giá sai dạng
2 thì rất dễ rơi vào trạng thái “tiền mất, tật mang”.
Kinh doanh chênh lệch giá không thể xảy ra vì về lý thuyết có những tài sản có
tính thay thế lẫn nhau hoàn hảo và có thể kinh doanh chênh lệch giá 2 tài sản đó. Hành
động kinh doanh chênh lệch giá chỉ có thể tồn tại trong ngắn hạn, vì khi xuất hiện hiện
tượng chênh lệch giá thì nhiều nhà đầu tư sẽ hành động giống nhau khiến giá biến động
theo chiều hướng bất lợi. Ngoài ra, chi phí thực hiện các chiến lược hưởng chênh lệch giá
và sự tồn tại của các giao dịch của những nhà đầu tư không hợp lý cũng ngăn cản điều này.
Chính vì vậy, chúng ta đã từng thấy trong lịch sử nhiều vụ bong bóng giá các tài
sản tài chính như ở Nhật vào thập niên 1980, cổ phiếu công nghệ truyền thông (dotcom)
của Mỹ vào 1999-2000, rồi gần đây là chứng khoán Trung Quốc cũng bị xem là “quá
nóng”. Tuy nhiên, rõ ràng không hề có những điều chỉnh tức thời như người ta kỳ vọng, mà
những vụ bong bóng này kéo dài nhiều năm, nhất là ở các nước châu Á đang phát triển và
các nước trong nhóm BRIC. Đây là dấu hiệu của giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch
giá.

Các trường phái về tâm lý học và ứng dụng trong tài chính hành vi
Trường phái chính
Các hiệu ứng chính
Ứng dụng trong tài chính
Tâm lý hành vi
● Tin vào điều thật ra Hiệu ứng ưa thích sự chắc chắn và lý
Do Jonh B.Watson sáng không tồn tại (magical thuyết triển vọng liên quan đến các vấn
lập năm 1913, nghiên thinking)
đề không ưa thích rủi ro và thích mạo
cứu các điều kiện khiến ● Ưa thích sự chắc chắn hiiểm khi bị lỗ hơn khi đang lời trong
con người sẽ hành động (certainty effect)
tài chính.
theo một cách nảo đó ● Lý thuyết triển vọng
(propest theory)
Tâm lý nhận thức
● Hội chứng tự tôn (touch Đây là trường phái đóng góp rất lớn
Do Ulric Neisser sáng feely syndrome), lý thuyết cho tài chính, ngoài những đã đề cập ở
lập năm 1967, nghiên tiếc nuối (regre theory) trên. Hiệu ứng mâu thuẫn về nhận
cứu về cách mà suy ● Mâu thuẫn về nhận thức thức, bù đắp chi phí bỏ ra, lý thuyết
nghĩ của con người điều (cognitive dissonance)
tiếc nuối giúp giải thích vì sao chúng
khiển hành vi của họ. ● Định nghĩa hẹp , tính ta thường nắm giữ mãi các khoản lỗ và
toán bất hợp lý
cứ tiếp tục.
Nhóm 10 – Phản biện

Page 4


Lý thuyết tài chính hành vi


GVHD: Trương Minh Tuấn

● Bù đắp chi phí đã bỏ ra Hội chứng tự tôn giải thích chúng ta có
● Qúa tự tin
xu hướng tự đánh giá cao cổ phiếu mà
● Lệch lạc trong nhận mình chọn đầu tư.
thức về quá khứ (hinsight Hiệu ứng lệch lạc trong nhận thức về
bias) , khẳng định quá quá khứ hay khẳng định quá mức cũng
mức (confirmatary bias) giống như hội chứng quá tự tin, làm
chúng ta nhận xét rằng mình có
khả năng dự đoán thị trường tốt .
Lý thuyết cấu trúc hình ● Hiệu ứng thuyết phục Đây là trường phái có tác động rất lớn
thức (Gestalt Theory) (persuasion effect)
đến lý thuyết tài chính, đưa ra cá luận
Do Max Wertheimer ● Hiệu ứng tự thuyết phục điểm vì sao chúng ta có thể mắc sai
sáng lập năm 1912, (seft-persuasion)
lầm từ nhiều tình huống khác nhau,
nghiên cứu cách chúng ● Lệch lạc do tình huống đặc biệt các lý thuyết phản kháng, lý
ta suy diễn từ những dữ điển hình
thuyết ước đoán sai, và hiệu ứng tự
liệu chúng ta nhận ● Xu hướng tự bảo vệ thuyết phục, thuyết phục đưa ra nhiều
được.
(ego-defensive attitude) giải thích khả dĩ cho các hiệu ứng bầy
● Lý thuyết phản kháng đàn và nguyên nhân hiện tượng định
(somatic marker theory) giá sai kéo dài.
Phân tâm học
● Hội chứng hoang tưởng Chúng ta lo lắng về việc có thể bị lừa
(Psycho-analysis)
(paranoid

personality hay có thể sai lầm, hay chúng ta quá
Do Sigmund Freud sáng disorder)
chú ỳ đến việc có thành công hay
lập đầu thế kỷ 20, ● Qúa chú ý đến bản thân không, đều sẽ ảnh hưởng đến quyết
nghiên cucứ về các loại (narcissistic
personality định của chúng ta trong kinh doanh. Vì
bệnh tâm thần
disorder)
vậy, trường phái này cũng có đóng góp
● Hội chứng không chấp trong việc giải thích hành vi nhà đầu
nhận thất bại (avoidant tư, từ những giải thích về rối loạn tính
personality disorder)
cách (personality disorder).
● Hội chứng phiền muộn
bi
quan
(depressed
personality disorder)

Nhóm 10 – Phản biện

Page 5


Lý thuyết tài chính hành vi

GVHD: Trương Minh Tuấn

CHƯƠNG II
BA LUẬN CỨ VỀ LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH HÀNH VI

2.1. Hành vi không hợp lý
2.1.1. Lý thuyết triển vọng (Prospect Theory)
Lý thuyết này được đưa ra bởi 2 nhà tâm lý học: Daniel Kahneman và Amos
Tversky nhằm giái thích cách con người quản lý sự rủi ro và không chắc chắn. Lý thuyết
triển vọng cho rằng mọi người có xu hướng không thích rủi ro (risk averse) trong vùng lãi
hoặc khi mọi việc tiến triển tốt và thích mạo hiểm (risk seeking) trong vùng lỗ. Theo
Tversky và Kanheman, con người đánh giá cao kết quả mà họ cảm nhận sẽ chắc chắn xảy
ra hơn là phân tích và cân nhắc tất cả các khả năng có thể xảy ra - hai ông gọi đó là Hiệu
ứng về sự chắn chắc. Việc tối đa hóa giá trị nhận được theo Lý thuyết kỳ vọng khác xa so
với lý thuyết MPT của Markowitz đưa ra vào năm 1952 (tối đa hóa từ lợi ích và thua lỗ chứ
không phải từ kết quả cuối cùng). Tóm lại theo Lý thuyết kỳ vọng, các nhà đầu tư có thể có
các lựa chọn khác nhau để đạt tới cùng một lợi ích mong đợi như nhau. Nhân tố chi phối sự
lựa chọn đó là sự so sánh và đo lường lợi ích nhận được và thua lỗ do lợi ích đo mang lại.
Lý thuyết triển vọng là mô hình hành vi cá nhân được chấp nhận rộng rãi nhất.
Điểm chính yếu của lý thuyết triển vọng là nghiên cứu cách thức cá nhân đánh giá các trò
chơi hoặc các triển vọng rủi ro và thực hiện hành vi lựa chọn trong điều kiện không chắc
chắn.
Ba khía cạnh của Lý thuyết triển vọng
• Con người đôi khi e ngại sự rủi ro, đôi khi tìm kiếm rủi ro, tùy thuộc vào bản chất
của kỳ vọng.
• Việc đánh giá triển vọng của con người phụ thuộc vào được và mất so với điểm
tham chiếu. Điểm tham chiếu này thường ở trạng thái hiện tại.
• Con người ngại mất mát, thua lỗ: Ngại mất mát là hành vi quan sát được đối với hầu
hết con người, theo đó mất lớn hơn là được.
2.1.2. Sự không yêu thích rủi ro
Tính không cân xứng trong tâm lý rõ ràng giữa những giá trị mà con người kỳ vọng
vào lợi nhuận và thua lỗ, được gọi là sự ghét rủi ro. Những bằng chứng thực nghiệm chỉ ra
rằng thua lỗ thì được cân nặng gấp nhiều lần so với lợi nhuận. Điều này có thể diễn tả như
là khái niệm mà mọi người có xu hướng đánh cược trong việc mất mát, chẳng hạn, nhà đầu
tư có xu hướng giữ ở vị thế lỗ với hy vọng rằng giá cuối cùng sẽ phục hồi.

Không yêu thích rủi ro có thể giải thích rằng xu hướng của nhà đầu tư giữ chứng
khoán bị lỗ quá lâu trong khi bán chứng khoán lời quá sớm.
2.1.3. Tính toán bất hợp lý (Mental Accounting)
Nhà đầu tư có xu hướng tách riêng các quyết định mà đúng ra phải được kết hợp lại
với nhau vào các tài khoản ảo trong trí tưởng tượng của chúng ta và tối đa hoá lợi ích từng
tài khoản. Và vì thế, họ đưa ra các quyết định nhìn tưởng là hợp lý, mà thật ra là sai lầm.
Sử dụng tính toán bất hợp lý và định nghĩa hẹp, chúng ta có thể giải thích nhiều hiện
tượng như lựa chọn nghịch với sở thích (preference reversals), sợ thua lỗ (loss aversion),
và hiệu ứng phân bổ tài khoản khá phổ biến, thể hiện cơ bản ở chỗ người ta sẵn sàng thực
hiện ngay những lệnh mang lại lời nhỏ, nhưng trì hoãn không thực hiện lệnh dừng lỗ khi
xuất hiện những khoản lỗ nhỏ.
Nhóm 10 – Phản biện

Page 6


Lý thuyết tài chính hành vi

GVHD: Trương Minh Tuấn

Nhà đầu tư luôn cố gắng tối đa hoá tài khoản lời, và tối thiểu hoá tài khoản lỗ, nên
giá lên một chút thì bán, giá xuống thì cứ giữ. Hiệu ứng phân bổ tài khoản này cũng có thể
được lý giải bằng hiệu ứng tự lừa dối hay sợ rằng nếu bán mà bị lỗ thì sẽ cảm thấy bản thân
ra quyết định đầu tư kém, hay hiệu ứng tiếc nuối tức là lỡ bán rồi mà giá lên thì sao. Hiệu
ứng phân bổ tài khoản lý giải một phần vì sao trong thị trường tăng giá thì khối lượng giao
dịch tăng cao hơn khi thị trường giảm giá ở các thị trường lớn.
2.1.4. Tự điều chỉnh (Self-Control)
Tự kiểm soát là hiện tượng đề cập đến xu hướng tiêu dùng của con người hiện tại
như một khoản chi phí cho tiết kiệm tương lai. Thái độ đối với việc trả thuế là một minh
chứng rõ ràng cho thuyết tâm lý này. Giả sử chúng ta là người nộp thuế và dự đoán thu

nhập trong năm tới sẽ làm tăng thuế lên 3600$. Chúng ta đứng trước hai lựa chọn: Đóng
mỗi tháng 300$ cho một tài khoản tiết kiệm 12 tháng để tiết kiệm được khoản tiền phải nộp
hoặc sẽ giấu giếm thu nhập chịu thuế mỗi tháng 300$. Các học thuyết kinh tế hợp lý cho
rằng phần lớn mọi người sẽ gửi tiền tiết kiệm vì khoản tiền này sẽ được trả lãi và nhận
được một khoản tiền nhiều hơn 3600$. Tuy nhiên rất nhiều người đã lựa chọn không nộp
thuế vì họ cho rằng tiền gửi tiết kiệm sẽ rất khó kiểm soát. Năm 1998, Hersh Shefrin and
Richard Thaler đã giới thiệu học thuyết hành vi giải thích vòng đời của các tài sản tài
chính- miêu tả về tiết kiệm của các hộ gia đình với nền tảng là thuyết tự kiểm soát.
2.1.5. E ngại sự mơ hồ (Ambiguous Aversion)
Con người có xu hướng không thích sự đầu cơ hay đánh cuộc nếu khả năng đem lại
ích lợi không chắc chắn, sự ngần ngại các tình huống không rõ ràng gọi là thuyết không
thích sự mơ hồ. Xu hướng tâm lý này xuất hiện trong nhiều bối cảnh khác nhau. Trong
bóng đá nếu ai đó không biết về hai đội bóng thì họ rất sợ đưa ra nhận định ai thắng cũng
giống như khi lựa chọn đồng tiền đầu tư phần lớn đều ngại ngần trước những đồng tiền ít
được giao dịch hay những đồng tiền biến động quá mạnh.
Ellberg (1961) thực hiện một thử nghiệm như sau: Có 2 cái hộp, mỗi hộp đựng 100
hòn bi. Hộp thứ 2 chứa 50 bi đỏ và 50 bi xanh trong khi hộp thứ nhất chưa biết tỷ lệ giữa bi
xanh và bi đỏ. Những người tham gia cuộc thử nghiệm đầu tiên được yêu cầu chọn 1 trong
2 phương án sau:
a1: Bi rút ra từ hộp 1, được $100 nếu đỏ, $0 nếu xanh và a2: Bi rút ra từ hộp 2, $100
nếu đỏ, $0 nếu xanh. Sau đó, những người tham gia cuộc thử nghiệm được yêu cầu chọn 1
trong 2 phương án sau: b1: Bi rút ra từ hộp 1, $100 nếu xanh, $0 nếu đỏ và b2: Bi rút ra từ
hộp 2, $100 nếu xanh, $0 nếu đỏ. Trong thử nghiệm của Ellberg (1961), a2 được chọn
nhiều hơn a1, b2 được chọn nhiều hơn b1. Như vậy cho dù có thể khả năng đạt được từ hộp
1 có thể cho kết quả cao hơn nhưng nhiều người vẫn ưa thích sự rõ ràng- preference for the
familiar.
2.1.6. Lệch lạc do tình huống điển hình (Representativeness)
Thường được diễn tả một cách đơn giản là xu hướng không quan tâm nhiều đến
những nhân tố dài hạn, mà thường đặt nhiều quan tâm đến những tình huống điển hình
ngắn hạn. Ví dụ khi tỷ giá tăng liên tục 3, 4 tháng hoặc dài hơn nhiều người bắt đầu suy

nghĩ rằng lợi nhuận cao từ việc đầu tư vào đồng tiền đó là việc “bình thường”. Quay trở về
ví dụ trên thị trường chứng khoán nếu trở lại giai đoạn 2001, 2002 của thị trường Việt Nam
khi giá chứng khoán đi xuống, chắc hẳn những ai kinh doanh cổ phiếu niêm yết (không
tính cổ phiếu OTC) trong giai đoạn này sẽ thấy sự khác biệt, một mức lợi nhuận 30-50%
thời điểm ấy là không bình thường, song trong 2006-2007 là quá “bình thường”.

Nhóm 10 – Phản biện

Page 7


Lý thuyết tài chính hành vi

GVHD: Trương Minh Tuấn

Tversky và Kahneman (1974) đưa ra một định nghĩa hàn lâm hơn cho tình huống
này là người ta đánh giá xác suất xảy ra của những sự kiện trong tương lai dựa vào mức độ
“tương tự” với một tình huống điển hình nào đó. Điểm quan trọng là người ta thường chỉ
quan tâm đến một tình huống điển hình của một giai đoạn ngắn thay vì quan tâm đến một
mẫu hình điển hình trong một giai đoạn dài (điều này gọi là luật số quan sát nhỏ, “law of
small numbers”).
Chẳng hạn cho rằng điều kiện hiện nay của nền kinh tế Việt Nam “tương đồng” với
giai đoạn này trong năm 2006 nhiều hơn là giống với năm 2001 thì đương nhiên sẽ cho
rằng xác suất giá cổ phiếu còn lên nữa là cao hơn xác xuất giá cổ phiếu sẽ giảm. Nhưng
nếu nhìn cho một giai đoạn 2000-2006, người ta sẽ thấy thị trường lúc lên, lúc xuống,
không phải lên mãi không ngừng, thì sẽ có đánh giá khác về xác suất tăng, giảm.
Con người có xu hướng đánh giá xác suất của một sự kiện bằng cách lấy một sự
kiện đặc trưng có thể so sánh được và giả định rằng xác suất là tương tự. Điều này chủ yếu
dựa vào những kinh nghiệm mà chúng ta có được trong quá khứ. Ngay từ khi mới sinh ra,
con người đã có xu hướng phân loại các hiện tượng, sự vật và suy nghĩ. Khi con người đối

mặt với một hiện tượng mới, không hoàn toàn phù hợp với hiện tượng đã phân loại trước
đó, họ cũng sẽ cố đưa chúng vào một tập hợp nào đó dựa trên những sự tương đồng đã có
được và từ đó sẽ định hình nên nền tảng để họ có thể hiểu biết về những nhân tố mới. Cách
thức tiếp thu này cung cấp một công cụ hữu hiệu cho việc xử lý thông tin mới bằng cách
đồng thời kết hợp với những kinh nghiệm có liên quan trong quá khứ. Tuy nhiên, sai lầm
chính là do giả định rằng sự tương tự trong khía cạnh này tạo ra sự tương tự trong khía
cạnh khác. Tương tự, con người thường có xu hướng nhận biết xác suất của các vấn đề
tương đồng với những gì đã xảy ra trước đó ngay cả khi kết quả thu được không có ý nghĩa
thống kê.
Tình huống điển hình: Dựa vào một trường hợp mẫu cụ thể xác định xác suất của
một trường hợp khác tương tự. Điều này chủ yếu dựa vào kinh nghiệm mà chúng ta có
được trong quá khứ Bản chất của phương pháp này là : xu hướng con người dựa vào những
đặc điểm nổi bật,biểu hiện bề ngoài, sau đó họ dùng những đánh giá và sự giống nhau này
làm cơ sở cho quá trình ra quyết định. Não bộ con người cho rằng những điều giống nhau
sẽ xảy ra giống nhau.
Nhà đầu tư có xu hướng không quan tâm nhiều đến những nhân tố dài hạn, mà
thường đặt nhiều quan tâm đến những tình huống điển hình ngắn hạn. Ví dụ khi giá cổ
phiếu bắt đầu tăng liên tục 3, 4 năm hoặc dài hơn như trường hợp của Mỹ và Tây Âu từ
năm 1982 đến 2000, hay Trung Quốc trong 10 năm trở lại đây thì nhiều nhà đầu tư cho
rằng lợi nhuận cao từ cổ phiếu là việc “bình thường”. Nhưng khi thị trường đi xuống trong
ngắn hạn thì mức sinh lời cao là “không bình thường”.
2.1.7. Tự nghiệm sẵn có (Availability Heuristics), tức thì (Recency Bias) và nổi
trội (Salience Bias)
Các kinh nghiệm, hay quy tắc học được thường giúp chúng ta ra quyết định nhanh
chóng và dễ dàng hơn nhiều (chính các trường dạy về kinh tế về mặt nào đó cũng chỉ ra
một số các quy tắc quyết định cho một số trường hợp kia mà). Nhưng trong một số trường
hợp, dựa dẫm quá nhiều vào các quy tắc đôi khi sẽ dẫn đến sai lầm, đặc biệt là khi các điều
kiện bên ngoài thay đổi. Và đặc biệt là người ta thường đề cao hiệu quả của những quy tắc
đơn giản, gần gũi và dễ nhớ, kiểu hiệu ứng mà Tversky và Kahneman (1979) gọi là hiệu
ứng quy tắc có sẵn (Availability Heuristic). Shiller (2000) đã đưa ra một ví dụ là khi nhiều

người đều dùng internet thì họ dễ dàng nghĩ đến những điển hình thành công và những đổi
Nhóm 10 – Phản biện

Page 8


Lý thuyết tài chính hành vi

GVHD: Trương Minh Tuấn

mới hấp dẫn đang diễn ra trên mạng, thế là họ nghĩ ngành kinh doanh này sẽ thành công,
rốt cuộc đã dẫn đến vụ bùng nổ giá cổ phiếu các Công ty công nghệ cao, dot.com vào cuối
những năm 1990. Một ví dụ khác gây bất ngờ là của Benartzi và Thaler (2001) khi họ ghi
nhận qua thí nghiệm cho một số người N lựa chọn cho việc đầu tư tiền tiết kiệm, nhiều
người nhanh chóng áp dụng quy tắc 1/N (đa dạng hoá đầu tư kiểu đơn giản nhất, đầu tư
1/N số tiền vào mỗi loại hình đầu tư), trong khi nếu phân tích kỹ, họ sẽ đầu tư theo những
quy tắc khác (như chia phần nào vào cổ phiếu, phần nào vào chứng khoán thu nhập cố
định, và tuỳ vào điều kiện thị trường…).
2.1.8. Sự neo vào (Tâm lý giữ chặt) - “Anchoring”
Kahneman vàTversky (1974) cho rằng để có một giá trị ước lượng, người ta thường
bắt đầu bằng một giá trị ước lượng nào đó, sau đó có những điều chỉnh từ giá trị ban đầu
này. Bằng chứng từ các thử nghiệm cho thấy các điều chỉnh thường là không đáng kể và
con người thường “giữ chặt”vào giá trị ban đầu mà họ tin tưởng là đúng. Đối với nhiều
nhà đầu tư trên thị trường ngoại hối, họ thường tuân theo những quy tắc mà họ đặt ra từ
trước khi tiến hành lựa chọn đồng tiền đầu tư căn cứ vào hành động của một số người đi
trước. Điều này gây ra những tổn thất khó kiểm soát bởi phần lớn họ chỉ nhận ra khi mọi
thứ đã đi quá xa.
2.1.9. Lý thuyết tiếc nuối (Regret Theory)
Con người có xu hướng cảm thấy nỗi đau hay sự đe dạo từ hối tiếc khi làm sai một việc gì
đó. Do đó để tránh phải những thất bại gây ra hối tiếc, con người có xu hướng thay đổi hành vi của

mình nhưng điều này đôi khi có thể dẫn đến những kết quả không hợp lý. Shilller (1995) đã chỉ ra
những bằng chứng cho thấy những tổn thương tinh thần gây ra khi niềm tin trở nên không còn
chính xác.

2.1.10. Quá tự tin (Overconfidence) và phản ứng thái quá hay bi quan
(Overreaction or Underreaction)
Những người quá tự tin đánh giá quá cao kiến thức, khả năng và độ chính xác thông
tin của họ. Sự tự tin thái quá làm con người cảm thấy họ giỏi và kích thích họ làm những
việc lẽ ra họ sẽ không làm. Quá tự tin đôi khi dẫn đến sự ảo tưởng và cường điệu hóa về
những kết quả có thể đạt được là do họ thật sự có khả năng tốt hơn mức bình thường.
Nhà đầu tư thường xem bản thân họ tốt hơn những nhà đầu tư khác, đánh giá cao
bản thân hơn những gì người khác đánh giá, và họ thường phóng đại những hiểu biết của
mình. Những nhà đầu tư quá tự tin đã được chứng minh rằng, họ giao dịch nhiều hơn
những nhà đầu tư khác. Sự quá tự tin làm tăng các hoạt động giao dịch bởi vì nó là lý do
khiến nhà đầu tư sẵn sàng về quan điểm của họ, không cần tham khảo thêm những quan
điểm thích đáng của những nhà đầu tư khác.
Sự quá tự tin cũng làm tăng tính không đồng nhất trong niềm tin của nhà đầu tư.
Nhà đầu tư quá tự tin cho rằng, hành động của họ ít rủi ro hơn các nhà đầu tư khác cảm
nhận. Những nhà đầu tư quá tự tin nhiều khi hiểu sai giá trị thông tin họ nhận được, không
những tính chính xác của thông tin mà còn hiểu sai cả ý nghĩa của thông tin. Sự cả tin thái
quá mà một người có càng lớn, rủi ro càng cao và họ rất ít đa dạng hóa đầu tư và chỉ tập
trung vào những cổ phiếu mà cho là mình đã quen thuộc.
2.1.11. Tâm lý bảo thủ (Conservatism)
Khi điều kiện kinh tế vĩ mô hay vi mô thay đổi người ta có xu hướng chậm phản
ứng với những thay đổi đó, và gắn nhận định của mình với tình hình chung trong một giai
Nhóm 10 – Phản biện

Page 9



Lý thuyết tài chính hành vi

GVHD: Trương Minh Tuấn

đoạn dài hạn trước đó. Tức là khi có tin nền kinh tế suy giảm, họ cho rằng kinh tế kém đi
chỉ là tạm thời, dài hạn vẫn là đi lên, mà không nhận thấy có thể tin đó phát đi tín hiệu một
chu kỳ suy thoái nhiều năm đã bắt đầu. Tuy nhiên, khi tình hình vẫn chưa cho thấy sự cải
thiện sau một khoảng thời gian thì mọi người đổ xô đi bán cổ phiếu. Kết quả, lại dẫn đến
phản ứng thái quá.
2.1.12. Lý thuyết tâm lý đám đông
Một quan sát cơ bản về xã hội con người cho thấy con người có mối liên hệ giao
tiếp với người khác có cùng suy nghĩ. Điều này khá quan trọng để hiểu nguồn gốc của sự
suy nghĩ tương tự nhau dưới tác động của các mối quan hệ giao tiếp, dẫn đến những hành
động giống nhau trong cùng một khoảng thời gian và làm thay đổi giá cả các tài sản.
Ảnh hưởng xã hội có một tác động rất lớn lên phán đoán cá nhân. Khi phải đối mặt
với một tình huống mà nhà đầu tư cho rằng quyết định trở nên không chắc chắn thì ảnh
hưởng hành vi và quan điểm của đám đông sẽ làm cho các cá nhân cảm thấy chắc chắn
hơn.
Tuy nhiên, tâm lý đám đông luôn tồn tại trong quá trình ra quyết định của con người
cũng như nhà đầu tư, không phân biệt việc có kinh nghiệm hay không. Và lý thuyết ảnh
hưởng tâm lý đám đông này càng rõ nét khi nhà đầu tư buộc phải đưa ra các quyết định
nhanh chóng, chưa có đầy đủ thông tin cần thiết. Khi con người đối đầu với phán đoán của
một nhóm lớn, họ có xu hướng thay đổi những câu trả lời của họ. Họ đơn giản nghĩ rằng tất
cả những người khác có thể không sai.
Để có những quyết định đầu tư hợp lý và đạt được nhiều lợi nhuận, nhà đầu tư nên
hạn chế những ảnh hưởng tâm lý trong các lý thuyết nêu trên, thay vào đó là sử dụng tổng
hợp các công cụ phân tích tài chính, tạo tiền đề vững chắc cho các quyết định.
2.2. Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống
Nếu chỉ một nhà đầu tư đơn lẻ có hành vi không hợp lý, thì ảnh hưởng của giao dịch
của nhà đầu tư này lên giá các tài sản tài chính trên thị trường là không đáng kể, cho dù là

một tổ chức đầu tư lớn thì ảnh hưởng cũng rất hạn chế nếu chỉ đơn độc một mình. Chỉ khi
hành vi không hợp lý là mang tính hệ thống, có nghĩa là một nhóm nhiều nhà đầu tư cùng
có một hành vi không hợp lý như nhau, thì việc định giá sai sẽ xuất hiện và có thể bắt đầu
kéo dài.
Lý thuyết tài chính hành vi cho rằng tính “bất hợp lý” trong hành vi là khá phổ biến
đối với nhiều nhà đầu tư. Do đó, nó tạo thành một dạng như chúng ta thường gọi là “hiệu
ứng bầy đàn”, khiến cho giá một số cổ phiếu không phản ánh giá trị “thực” hay “hợp lý”
của chúng. Như vậy, “hiệu ứng bầy đàn” là không tốt cho thị trường trong trường hợp
chúng ta.
2.3. Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính
Kinh doanh chênh lệch là mua và bán đồng thời các chứng khoán tương tự nhau (đôi
khi có thể thay thế nhau). Bạn mua một cổ phiếu mà bạn cho là tương đối rẻ, và bán (hoặc
bán khống) một cổ phiếu mà bạn cho là tương đối đắt, với hy vọng rằng sự chênh lệch này
sẽ thu hẹp lại. Tuy nhiên, việc kinh doanh chênh lệch giá hiếm khi rõ ràng. Có 3 vấn đề
Nhóm 10 – Phản biện

Page 10


Lý thuyết tài chính hành vi

GVHD: Trương Minh Tuấn

chính tiềm ẩn như sau: rủi ro cơ bản, rủi ro từ những nhà đầu tư bất hợp lý và chi phí thực
hiện.
a. Rủi ro cơ bản (Fundamental Risk)
Rủi ro này tồn tại do khả năng đánh giá lại hợp lý khi thông tin mới đến.
Giả sử một người kinh doanh chênh lệch giá tin rằng một cổ phiếu nào đó được định
giá quá cao trên thị trường - so với dòng cổ tức kỳ vọng của cổ phiếu đó trong tương lai.
Người này tất nhiên sẽ bán khống cổ phiếu và kỳ vọng rằng giá sẽ thấp hơn vào lúc ông ta

mua lại cổ phiếu để kết thúc vị thế. Ngay cả khi niềm tin của ông ta là chính xác dựa trên
những thông tin sẵn có, ông ta vẫn có thể gánh chịu rủi ro. Thứ nhất, thông tin mới mà
không ai có thể dự đoán được bất ngờ có thể xảy đến. Nếu đây là thông tin tích cực, giá sẽ
tăng và thua lỗ sẽ xảy ra. Thua lỗ này đòi hỏi phải tăng mức ký quỹ. Ngoài ra, nếu cổ tức
thực hiện của chứng khoán cao hơn mức kỳ vọng, nhà kinh doanh chênh lệch giá có thể
phải đối mặt với việc cạn kiệt tiền mặt. Lưu ý rằng khi bán khống một cổ phần thì nhà kinh
doanh chênh lệch giá phải chi trả cổ tức trên cổ phiếu bởi vì ông ta đã mượn cổ phiếu từ
một nhà đầu tư khác. Một nhà kinh doanh chênh lệch giá có thể hạn chế việc giao dịch do e
ngại công ty có thể hoạt động tốt bất ngờ, trong trường hợp này sẽ xuất hiện thua lỗ từ hoạt
động bán khống.
Việc sử dụng các sản phẩm thay thế và kinh doanh chênh lệch có thể được sử dụng
để giảm thiểu rủi ro cơ bản.
Ví dụ, người ta có thể đồng thời bán khống các chứng khoán được định giá quá cao
và mua “thị trường” với số tiền thu được (nói “thị trường” tức là sử dụng hợp đồng giao
sau chỉ số chứng khoán). Bây giờ, nếu thông tin trên toàn thị trường làm cho tất cả các cổ
phiếu tăng giá, lợi nhuận trên thị trường sẽ bù đắp thiệt hại từ vị thế bán. Tất nhiên nhiều
thông tin có khả năng thuộc về bản chất công ty hoặc một ngành nghề cụ thể. Ví dụ, nếu
bạn tin rằng Merck đáng được định giá quá cao, bạn có thể mua một rổ các cổ phiếu ngành
dược (không bao gồm Merck). Bây giờ bạn sẽ được phòng ngừa chống lại cả rủi ro thị
trường và rủi ro ngành. Tuy nhiên, nó vẫn không thể phòng ngừa cho rủi ro đặc trưng của
công ty vì sẽ không có một chứng khoán nào có thể thay thế hoàn hảo cho Merck. Merck
có thể bất ngờ công bố thành công trong một thử nghiệm thuốc. Điều này sẽ chỉ ảnh hưởng
đến Merck, mà không ảnh hưởng tới các công ty khác. Có một thực tế là một cặp chứng
khoán thay thế hoàn hảo hiếm khi tồn tại, và điều này sẽ tạo ra rủi ro cho kinh doanh chênh
lệch giá và do vậy ít có khả năng loại bỏ việc định giá sai.
b. Rủi ro từ những nhà đầu tư bất hợp lý (Noise Trader Risk)
Ngay cả khi có sự thay thế hoàn hảo giữa các cổ phiếu, chúng ta cũng không thể
hoàn toàn thoải mái. Andrei Shleifer và Vishny Robert sử dụng ví dụ về hợp đồng giáo sau
của trái phiếu đô thị Bund (một loại trái phiếu Đức) giao dịch trên 2 sàn khác nhau (một ở
London và một ở Frankfurt). Giả địng rằng các hợp đồng này hoàn toàn giống hệt nhau

trong tất cả các điều khoản (có nghĩa là chúng thay thế hoàn hảo cho nhau), và giả sử hợp
đồng giao dịch ở London có giá cao hơn hợp đồng giao dịch ở Frankfurt. Rõ ràng rằng
người ta nên mua mộ thợp đồng Frankfurt và bán một hợp đồng London. Tại thời điểm
phân phối, dòng tiền sẽ loại trừ nhau, do đó đơn giản là người ta có thể bỏ túi một khoản
lợi nhuận ngay ngày hôm nay. Tuy nhiên, thực tế thì phức tạp hơn. Vấn đề là giá “sai” có
thể trở nên sai trầm trọng hơn trong ngắn hạn. Đây là bản chất của rủi ro từ những nhà đầu
tư bất hợp lý.
Trong thị trường giao sau, người ta phải đóng ký quỹ khi giá di chuyển theo chiều
hướng chống lại bạn. Giả sử hợp đồng London tăng lên và hợp đồng Frankfurt đi xuống,
Nhóm 10 – Phản biện

Page 11


Lý thuyết tài chính hành vi

GVHD: Trương Minh Tuấn

ngụ ý rằng bạn phải “đóng thêm tiền” cho cả hai thị trường. Điều này không thành vấn đề
nếu bạn đang quản lý tiền của mình và bạn cũng không bị giới hạn vốn. Nhưng nếu bạn
quản lý tiền của mình và bị giới hạn vốn, bạn có thể bị buộc phải thanh lý vị thế ngay cả
khi đang bị lỗ bởi vì bạn đang hết tiền, mặc dù rõ ràng là hoạt động kinh doanh chênh lệch
giá của bạn cuối cùng sẽ có lợi nhuận.
Điều gì sẽ xảy ra nếu bạn đang quản lý tiền của người khác? Bây giờ, vì những
người khác đang kiểm soát vốn của bạn, bạn lệ thuộc vào một dạng kiểm soát tài sản khác.
Ngoài ra, bởi vì họ có quyền thuê và sa thải, do vậy tầm nhìn của bạn trong ngắn hạn là cần
thiết. Thật ra, có rất nhiều những người đang cố gắng để khai thác các cơ hội kinh doanh
chênh lệch đang bị lệ thuộc vào thực tế này. Họ đang quản lý tiền cho các cá nhân hoặc các
tổ chức, nhiều người trong số này sẽ không hiểu rõ ràng các vấn đề liên quan. Mặc dù ví dụ
về Bund đủ đơn giản để ngay cả những người không chuyên có thể làm theo, nhưng nhiều

cơ hội kinh doanh chênh lệch giá trong thực tế không dễ phát hiện. Những người kiểm soát
vốn với kiến thức giới hạn suy nghĩ điều gì? Họ tự nhiên sẽ có xu hướng đánh giá khả năng
dựa trên thành quả trong ngắn hạn. Họ sẽ không mấy dễ chịu khi thấy các khoản lỗ trong
ngắn hạn.
Đó là rủi ro mà những tình huống này khi xảy ra sẽ làm cho các nhà quản lý tiền ít
cố gắng tận dụng các cơ hội như vậy thông qua kinh doanh chênh lệch giá ngay lập tức,
điều này đã tạo ra những giới hạn trong việc kinh doanh chênh lệch giá.
c. Chi phí thực hiện (Implementation Costs)
Ngoài rủi ro cơ bản và rủi ro do các nhà đầu tư bất hợp lý gây ra, chi phí giao dịch
cũng có thể cản trở kinh doanh chênh lệch giá. Chi phí giao dịch ở đây bao gồm chi phí
hoa hồng, chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán, và các chi phí liên quan đến các tác
động của thị trường xuất hiện khi giao dịch được thực hiện.
Đối với các nhà đầu tư tổ chức - những người có xu hướng thực hiện kinh doanh
chênh lệch giá nhiều nhất, thì các chi phí này là không đáng kể. Mọi thứ trở nên phức tạp
hơn khi cần phải bán khống. Như đã nói ở trên, nếu người ta nhận ra sự chênh lệch giá cả
giữa 2 chứng khoán thay thế, một mặt của kinh doanh chênh lệch giá đòi hỏi phải bán
khống chứng khoán bị định giá cao. Điều này sẽ dẫn đến 2 vấn đề. Nếu một người không
có khả năng tiếp cận quy trình bán khống (vì thế không thể kiếm được lợi nhuận), điều này
phải được tính vào chi phí giao dịch. Ngoài ra, trong vài trường hợp, chứng khoán cần bán
khống đơn giản là không thể có được. Những vấn đề này thật sự nghiêm trọng đến mức
nào? Đối với các nhà đầu tư tổ chức và cổ phiếu có tính thanh khoản cao, không vấn đề
nào trên đây có thể trở nên nghiêm trọng trong phần lớn thời gian. Điều này là vì các nhà
đầu tư tổ chức thường không mấy khó khăn để có cổ phiếu để bán khống, và các khoản lỗ
khi tiến hành bán khống là rất hiếm khi đáng kể đối với họ. Mặc dù vậy, đôi khi có thể có
một sự hạn chế bán khống. Điều này có nghĩa là những người khởi xướng một vị thế bán
có thể phải thoát khỏi vị thế trước khi họ muốn làm như vậy. Hay thậm chí có thể là trong
trường hợp chứng khoán có tính thanh khoản thấp, nhà đầu tư không thể khởi xướng một vị
thế bán bởi vì không có sẵn chứng khoán để bán.

Nhóm 10 – Phản biện


Page 12


Lý thuyết tài chính hành vi

GVHD: Trương Minh Tuấn

CHƯƠNG III
CÁC BIỂU HIỆN TÀI CHÍNH HÀNH VI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM
3.1. Sơ nét sự ra đời và phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam
Để đạt được mục tiêu năm 2020 phấn đấu đưa Việt Nam trở thành nước có nền công
nghiệp phát triển thì Việt Nam cần phải huy động nguồn vốn để đáp ứng nhu cầu ngày
càng cao của nền kinh tế, chính vì thế Việt Nam cần phải có chính sách huy động nguồn
vốn trong và ngoài nước một cách triệt để, nhằm chuyển nguồn vốn nhàn rỗi thành nguồn
vốn đầu tư sinh lợi nhuận và thị trường chứng khoán có một vai trò quan trọng trong việc
huy động nguồn vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế. Trên cơ sở đổi mới, phát triển kinh
tế phù hợp với các điều kiện kinh tế, chính trị - xã hội trong nước và xu thế hội nhập kinh
tế quốc tế, cùng với việc tham khảo mô hình chứng khoán trên thế giới thì thị trường chứng
khoán Việt nam đã ra đời. Sự ra đời của thị trường chứng khoán Việt Nam đánh dấu bằng
việc đưa vào vận hành trung tâm giao dịch chứng khoán TP.HỒ CHÍ MINH ngày
20/07/2000 và thực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000. Trong quá trình
phát triển, thị trường chứng khoán Việt Nam đã phát triển nhanh chóng, chủ động, linh hoạt
cùng với sự phát triển của kinh tế thế giới. Tuy nhiên, do thị trường còn non trẻ nên không
tránh được những khuyết điểm và hạn chế của nó như sự thiếu hiểu biết của nhà đầu tư nhỏ
lẻ làm mất đi sự ổn định của thị trường.
Có thể tạm chia quá trình phát triển của Thị trường chứng khoán Việt Nam
thành 04 giai đoạn như sau:
 Giai đoạn 1 (2000- 2005) : Giai đoạn chập chững biết đi của thị trường chứng khoán


Sự ra đời của thị trường chứng khoán Việt Nam được đánh dấu bằng việc đưa vào vận
hành Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh ngày 20/07/2000 và thực hiện
phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000. Ở thời điểm lúc bấy giờ, chỉ có 2 doanh
nghiệp niêm yết (REE và SAM) với số vốn 270 tỷ đồng và một số ít trái phiếu Chính phủ
được niêm yết giao dịch.
Từ đó cho đến 2005, thị trường luôn ở trong trạng thái gà gật, loại trừ cơn sốt vào năm
2001 (chỉ số VN index cao nhất đạt 571,04 điểm sau 6 tháng đầu năm nhưng chỉ trong
vòng chưa đầy 4 tháng, từ tháng 6 đến tháng 10, các cổ phiếu niêm yết đã mất giá tới 70%
giá trị, chỉ số VN Index sụt từ 571,04 điểm vào ngày 25/4/2001 xuống chỉ còn khoảng 200
điểm vào tháng 10/2001). Trong 4 tháng “hoảng loạn” này, trong khi nhiều nhà đầu tư tháo
chạy khỏi thị trường với lời nguyền không bao giờ quay lại thì một số nhà đầu tư khác vẫn
bình tĩnh bám trụ, âm thầm mua bán và tiếp tục kiếm được lợi nhuận. thì trong 5 năm chỉ
số VN-Index lúc cao nhất chỉ có 300 điểm, mức thấp nhất xuống đến 130 điểm. Lý do
chính là ít hàng hoá, các doanh nghiệp niêm yết cũng nhỏ, không nổi tiếng, không hấp dẫn
nhà đầu tư trong nước, trong khi "room" cũng hết.
Nhóm 10 – Phản biện

Page 13


Lý thuyết tài chính hành vi

GVHD: Trương Minh Tuấn

Ngày 8/3/2005 Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội (TTGDCK HN) chính thức
đi vào hoạt động. Giai đoạn tỉnh ngủ dần xuất hiện từ năm 2005 khi tỷ lệ nắm giữ của nhà
đầu tư nước ngoài được nâng từ 30% lên 49% (trừ lĩnh vực ngân hàng).
Trong 5 năm đầu tiên, dường như thị trường không thực sự thu hút được sự quan tâm
của đông đảo công chúng và các diễn biến tăng giảm của thị trường chưa tạo ra tác động xã

hội mở rộng để có thể ảnh hưởng tới sự vận hành của nền kinh tế cũng như tới cuộc sống
của mỗi người dân. Ta có thể nhận định rõ được điều đó thông qua bảng số liệu sau:
Năm
Số CT NY/ĐKGD
Mức vốn hoá TTCP (%
GDP)
Số lượng CTCK
Số tài khoản KH

2000
5

2001
5

2002
20

2003
22

2004
26

2005
32

0.28

0.34


0.48

0.39

0.64

1.21

3
2.908

8
8.774

9
13.520

11
15.735

13
21.616

14
31.316

Theo thống kê của Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước, tính đến hết năm 2005, tổng giá trị
thị trường chứng khoán việt Nam đạt gần 40.000 tỷ đồng, chiếm 0,69% tổng thu nhập quốc
nội (GDP). Thị trường chứng khoán Việt Nam hiện có 4.500 tỷ đồng cổ phiếu, 300 tỷ đồng

chứng chỉ quỹ đầu tư và gần 35.000 tỷ đồng trái phiếu chính phủ, trái phiếu chính quyền
địa phương, thu hút 28.300 tài khoản giao dịch. Trong năm 2005, tốc độ tăng trưởng của
thị trường chứng khoán gấp đôi so với năm 2004, huy động được 44,600 tỷ
đồng, hiện giờ giá trị cổ phiếu so với GDP của cả nước đạt gần 1%.
 Giai đoạn 2: Từ năm 2006 đến cuối năm 2007: Thị trường chứng khoán Việt Nam trong

giai đoạn bong bóng đầu cơ
Mốc thời gian kể từ đầu năm 2006 được coi là mang tính chất phát triển “đột phá”, tạo
cho thị trường chứng khoán Việt Nam một diện mạo hoàn toàn mới với hoạt động giao
duchj sôi động tại cả 3 “sàn”: Sở giao dịch Tp.Hồ Chí Minh, Trung tâm Giao dịch Hà Nội
và thị trường OTC, với mức tăng trưởng đạt tới 60% từ đầu đến giữa năm 2006 thị trường
chứng khoán Việt Nam trở thành “điểm” có tốc độ tăng trưởng nhanh thứ 2 thế
giới, chỉ sau nước Dim-ba-buê. Và sự bừng dậy của thị trường non trẻ này đang ngày càng
"hút hồn" các nhà đầu tư trong và ngoài nước. Không thể phủ nhận năm 2006 vừa qua thị
trường chứng khoán Việt Nam non trẻ này đã có “màn trình diễn” tuyệt vời và có thể sẽ
không bao giờ có lại được với khối lượng vốn hoá tăng gấp 15 lần trong vòng 1 năm.
Năm 2006, TTCK Việt Nam có sự phát triển vượt bậc, chỉ số VN-Index tại sàn
giao dịch TP. Hồ Chí Minh (HASTC) tăng 144% năm 2006, tại sàn giao dịch Hà Nội
(Hastc) tăng 152,4%. Thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2006: VN-Index cuối năm
tăng 2,5 lần so đầu năm. Tổng giá trị vốn hóa đạt 13,8 tỷ USD cuối năm 2006 (chiếm
22,7% GDP) giá trị cổ phiếu do các nhà đầu tư nước ngoài đang nắm giữ đạt khoảng 4 tỉ
USD, chiếm 16,4% mức vốn hóa của toàn thị trường.

Nhóm 10 – Phản biện

Page 14


Lý thuyết tài chính hành vi


GVHD: Trương Minh Tuấn

Năm 2006, kỷ lục mới của VN-Index được xác lập ở mốc 809,86 điểm. Với HASTCIndex là nỗ lực chạm mốc 260 điểm. Tính chung, so với đầu năm, chỉ số VN-Index đã có
mức tăng trưởng tới 146% và HASTC-Index tăng tới 170%. Đây là những mức tăng
mà các thị trường trên thế giới phải thừa nhận là quá ấn tượng.
Luật Chứng khoán có hiệu lực từ ngày 01/01/2007 đã góp phần thúc đẩy thị trường
phát triển và tăng cường khả năng hội nhập vào thị trường tài chính quốc tế. Tính công
khai, minh bạch của các tổ chức niêm yết được tăng cường. VNIndex đạt đỉnh 1.170,67
điểm và HASTC-Index chạm mốc 459,36 điểm. Nhìn chung diễn biến của thị trường và giá
cả chứng khoán trong các phiên giao dịch có nhiều biến động, Index của cả 2 sàn giao dịch
đều có biên độ giao động mạnh. Kết thúc phiên giao dịch cuối năm, VNIndex đạt 927,02
điểm, Hastc-Index dừng ở mức 323,55 điểm, như vậy sau 1 năm hoạt động VNIndex đạt
được mức tăng trưởng là 23,3%; Hastc-Index tăng 33,2% so với mức điểm thiết
lập vào cuối năm 2006.
Nhìn nhận khách quan từ góc độ thị trường, bên cạnh những thành công, TTCK qua
một năm hoạt động cũng ghi lại dấu ấn cho những giai đoạn thăng trầm nhất định khi thị
trường trải qua những biến động trồi sụt thất thường: giai đoạn thị trường bùng nổ trong 3
tháng đầu năm, thị trường bắt đầu hạ nhiệt và điều chỉnh mạnh vào 5 tháng giữa năm, tiếp
đến là một đợt phục hồi trước khi đi vào thoái trào trong 4 tháng cuối năm.
 Giai đoạn 3: Từ năm 2008 đến tháng 2 năm 2009: Thực trạng thị trường sau “bong

bóng”.
Thị trường chứng khoán năm 2007 đã khép lại với đầy kịch tính: Sự đóng băng kéo dài
trên thị trường OTC; hàng loạt cổ phiếu blue-chip mất điểm; nguồn tài chính bị hạn chế do
Chỉ thị 03 quy định về tỷ lệ cầm cố chứng khoán của Ngân hàng Nhà nước…
Năm 2008, VN-Index vẫn với xu hướng tiếp tục giảm điểm liên tục, thị trường bắt đầu
bước vào thời kỳ sụt giảm nhanh và mạnh còn hơn cả giai đoạn phát triển nóng trước đó.
Trong năm 2008, lượng cung tiếp tục được bổ sung đáng kể thông qua việc Chính phủ đẩy
mạnh cổ phần hóa DNNN, đặc biệt là các doanh nghiệp quy mô lớn, kinh doanh hiệu quả
và việc bán bớt cổ phiếu Nhà nước trong các doanh nghiệp đã cổ phần hóa, chưa kể hàng

loạt ngân hàng, công ty chứng khoán, doanh nghiệp… phát hành trái phiếu, cổ phiếu để
tăng vốn điều lệ, dẫn đến tình trạng thị trường chứng khoán thừa “hàng”. Một số nhà đầu
tư chốt lời, cung tăng dần. Một số nhà đầu tư cắt lỗ vì áp lực trả gốc và lãi do vay vốn kinh
doanh chứng khoán, cung ngày 1 tăng. Thị trường liên tục sụt giảm. Các chỉ số liên tục tạo
“đáy” theo kỳ vọng của nhà đầu tư. Tuy nhiên, “đáy” sau lại cứ thấp hơn “đáy” trước. VN
–Index đã tụt xuống mức256,85 vào ngày 10/12/2008 và đây cũng là mức đáy của năm
2008. VN-Index đóng cửa vào ngày 31/12/2008 là 315,62 điểm giảm 73,04% so với đỉnh
của VN-Index (giá đóng cửa ngày 12/3/2007 với 1170,67 điểm) và giảm 65,73% so với
ngày đầu năm 2008.
Theo các chuyên gia nhận định, năm 2008 thị trường chứng khoán Việt Nam “tệ” nhất
Châu Á. Thị trường chứng khoán Việt Nam ngày càng trở nên nhỏ bé và không còn được
Nhóm 10 – Phản biện

Page 15


Lý thuyết tài chính hành vi

GVHD: Trương Minh Tuấn

giới đầu tư nước ngoài quan tâm nhiều như trước đây. Năm 2008, tính theo USD, VNIndex sụt mất 69%, mức giảm tồi tệ nhất trong số các thị trường chứng khoán ở châu Á.
Thị trường chứng khoán năm 2009 mở đầu với một phiên giao dịch có thể coi là tẻ
nhạt khi rất ít nhà đầu tư tham gia giao dịch. Năm 2009 đã để lại những dấu ấn quan
trọng trong lịch sử 9 năm phát triển của TTCK. Kỷ lục mới, cột mốc quan trọng đã lần lượt
được thiết lập: phiên giao dịch ngày 24/02, VN-Index đã rơi xuống mức đáy 235,5 điểm,
HNX-Index lùi về dưới mốc 100 điểm khi xuống mức thấp nhất trong lịch sử là 78,06
điểm.
 Giai đoạn 4: Từ tháng 03/2009 đến nay: thị trường có sự phục hồi trong ngắn hạn sau

đó các giao dịch trên thị trường dần trở nên ảm đạm.

Với những nỗ lực khá lớn của Chính phủ, (như thực hiện Chính sách tài khóa, tiền tệ
nới lỏng và đưa ra gói kích thích kinh tế) đến tháng 3/2009 thị trường lại bước vào một
cuộc “tăng tốc” với sự khơi mào của nhà đầu tư nước ngoàivà các nhà đầu tư tổ chức, đại
gia lớn trong nước. Thị trường liên tục được đẩy lên từ đáy là 235.5 lên đến 618.5 chỉ trong
khoảng thời gian gần 8 tháng.
Kể từ tháng 3-2009, các nhà đầu tưđã lấy lại được một ít niềm tin khi TTCK có một
tháng tăng điểm ấn tượng nhất kể từ tháng 11-2008: VN-Index không chỉ khởi sắc về điểm
số m à khối lượng giao dịch cũng tăng mạnh. Tính đến hết ngày 30-6, VN-Index đã tăng
132,67 điểm (42,03%), HNX-Index tăng 44,57 điểm (42,66%) so với thời điểm kết thúc
năm 2008. Đây là một bước tiến dài của TTCK trong nước khi VN-Index đã đạt tốc độ
tăng lớn thứ 8 trong tổng số 89 chỉ số chứng khoán quan trọng trên thế giới khi tăng được
46% so với thời điểm đầu năm 2009. Kỷ lục về khối lượnggiao dịch tại sàn HOSE được
thiết lập vào ngày 10/06 với 101.774.520 cổ phiếu và chứng chỉ quỹ được chuyển nhượng,
con số tương tự tại HNX là 56.522.170 cổ phiếu.
Từ tháng 8 đến tháng 10, TTCK lại tiếp tục đợt tăng giá thứ hai đầy mạnh mẽ với
nhiều kỷ lụcvề giá trị và khối lượng giao dịch kỷ lục được xác lập. Ngày 22-10, TTCK
vươn tới đỉnh điểm của đợt sóng thứ 2 là mức 624,10 điểm. Đây cũng là mức cao nhất của
thị trường sau 394 phiên giao dịch kể từ ngày 14-3-2008. Trong khoảng thời gian này,
thanh khoản liên tục đạt kỷ lục trên cả hai sàn. Đối với sàn HOSE, phiên giao dịch ngày
23-10 được coi là "siêu thanh khoản" khi lập kỷ lục cao nhất từ trước đến nay cả về khối
lượng và giá trị giao dịch với hơn 136 triệu đơn vị được chuyển nhượng, tương ứng giá
trịgiao dịch lên đến 6,414 nghìn t ỷ đồng; sàn HNX đạt kỷ lục với hơn 67,23 triệu cổ phiếu
được chuyển nhượng cùng 3,04 nghìn t ỷ đồng được giải ngân. TTCK tăng trưởng mạnh
mẽ, nằm ngoài dự đoán của giới chuyên gia và trở thành điểm sáng ấn tượng khi có tốc
độphục hồi nhanh nhất châu Á.
Thế nhưng từ đầu năm 2010 thị trường bắt đầu xu hướng xập xình đi ngang trước sự
thất vọng của các nhà đầu tư. Thị trường chứng khoán kể từ đầu năm 2010 đã gặp nhiều
khó khăn và khiến giới đầu tư thất vọng. Nửađầu năm 2010, thị trường chứng khoán biến
động trong biên độ hẹp 480 - 550 điểm với thanh khoản ở mức trung bình. Nguyên nhân
Nhóm 10 – Phản biện


Page 16


Lý thuyết tài chính hành vi

GVHD: Trương Minh Tuấn

thị trường đi ngang trong suốt 6 tháng đầu năm được nhận định là bởi tâm lý thận trọng của
giới đầu tư cùng sự khan hiếm của dòng tiền. Trong giai đoạn này, Chính phủ áp dụng
những biện pháp nhằm hướng dòng vốn vào lĩnh vực sản xuất và hạn chế cấp vốn cho các
kênh như chứng khoán, bất động sản. Đồng thời, lượng cổ phiếu niêm yết, cổ phiếu thưởng
tăng lên nhanh chóng làm cho dòng tiền trên thị trường càng trở nên khan hiếm. Mặc dù có
sự phục hồi mạnh vào cuối tháng 11/2010 nhưng nhìn chung giai đoạn này phần đông các
nhà đầu tư buồn nhiều hơn vui. Sau những lạc quan năm 2009 thì thị trường đã bị trả về
một thực tại khắc nghiệt hơn. VNI đóng cửa giảm 2% so với cuối năm trước khi chốt
phiên vào 31/12/2010 tại 484,66 điểm, HNX-index gây thất vọng hơn nhiều khi đóng cửa
năm tại 114,24 điểm giảm tới 32% so với cuối năm 2009. Kết thúc năm 2010 thị trường
chứng khoán Việt Nam là một trong số ít thị trường không tăng trưởng ở châu Á và chịu
sự suy giảm đi ngược lại với xu hướng chung của thế giới.
Thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2011 tiếp tục chứng kiến đà lao dốc không
phanh của cả hai chỉ số chính. Năm 2011 là một năm khá khó khăn của nền kinh tế Viêt
Nam theo đó thị trường chứng khoán, cũng phản ánh rõ điều này với xu hướng giảm điểm
là xu hướng chính và chủ đạo. Trong cả năm, thị trường chỉ có được hiếm hoi hai đợt hồi
phục ngắn vào cuối tháng 5 và khoảng giữa tháng 8, toàn bộ khoảng thời gian còn lạithị
trường chủ yếu đi xuống trong sự chán nản và mệt mỏi của các nhà đầu tư. Chốt phiên
ngày 30/12/2011, VN Index và HNX Index lần lượt đóng cửa ở 351,55 và 58,74 điểm, như
vậy so với đầu năm 2011 sàn Hồ Chí Minh đã giảm mạnh 27,46% còn sàn Hà Nội thì
laodốc đến hơn 48%. Không chỉ chịu áp lực giảm về mặt điểm số, diễn biến giao dịch trên
thị trường càng ngày càng theo hướng trầm lắng và ảm đạm hơn, thể hiện qua sự khô kiệt

của tính thanh khoản, so với con số của năm 2010 thì giá tr ị trung bình m ỗi phiên giao
dịch của mỗi sàn đều sụt giảm mạnh đến xấp xỉ 60%.
Thị trường chứng khoán năm 2012 có nhiều thăng trầm và biến động với việc tăng tới
40% trong 5 tháng đầu năm sau đó giảm mạnh trong 7 tháng còn lại. Ngay từ những tháng
đầu năm, thị trường đã bứt phá mạnh mẽ nhờ sự hỗ trợ của các thông tin tích cực như chính
sách thúc đẩy hoạt động và tăng cường quản lý thị trường chứng khoán Việt Nam, động
thái cắt giảm lãi suất nhanh và mạnh từ 14%/năm xuống còn 9%/năm, sự ra đời của chỉ số
VN30 và kéo dài thời gian giao dịch sang buổi chiều…Tuy nhiên, sang đến tháng 6/2012
khi những bất ổn kinh tế phát sinh, niềm tin của giới đầu tư bị lung lay mạnh, chứng khoán
Việt Nam rơi vào giai đoạn khó khăn. Đỉnh điểm là tháng 08/2012, sau biến cố liên quan
đến ông Nguyễn Đức Kiên, cổ phiếu ngành ngân hàng liên tục ép sàn đẩy thị trường chứng
khoán lao dốc không phanh. Chỉ trong vong 6 ngày sau biến cố, chỉ số giá chứng khoán
trên sàn HOSE giảm tới 11,8% và trên sàn Hà Nội giảm tới 15,4%. Đà giảm điểm được
nối dài trong suốt hai tháng sau đó kéo thị trường chứng khoán vào thời kỳ đen tối nhất kể
từ khi ra đời. Dừ gặp rất nhiều khó khăn nhưng năm 2012 vẫn có một kết thúc khá đẹp khi
phiên cuối cùng của năm (28/12/2012) khép lại với các sắc xanh trên cả 2 sàn giao dịch.
VN Index chốt năm ở 413,73 điểm tăng 3,76 điểm (tương ứng 0,92%); HNX Index chốt
năm ở 57,09 điểm, tăng 0,94 điểm (tương ứng 1,67%).
Nhóm 10 – Phản biện

Page 17


Lý thuyết tài chính hành vi

GVHD: Trương Minh Tuấn

Sự ổn định của kinh tế vĩ mô và hàng loạt những chính sách quản lý, tái cấu trúc thị
trường chứng khoán đã đem lại sự khởi sắc cho TTCK Việt Nam trong năm 2013. Các giải
pháp như giảm thuế với chuyển nhượng chứng khoán, kéo dài thờ gian giao dịch, áp dụng

lệnh thị trường, nới biên độ giao dịch, điều chỉnh tỷ lệ giao dịch, điều chỉnh tỷ lệ giao dich
ký quỹ từ 40/60 lên 50/50 đã được áp dụng. Đồng thời công tác tái cấu trúc TTCK được
đẩy mạnh, đặc biệt là vấn đề sắp xếp lại các tổ chức kinh doanh chứng khoán và việc ban
hành các quy định mới về quỹ mở, triển khai giao dịch ETF đã tạo điều kiện thu hút dòng
vốn đầu tư nước ngoài, nhất là các tổ chức đầu tư nước ngoài. Do vậy, TTCK Việt Nam
năm 2013 đã có những diễn biến và kết quả khả quan. Chỉ số VN Index tăng gần 23%; HN
Index tăng trên 13% so với cuối năm 2012.
Năm 2014, Thị trường chứng khoán Việt Nam có diễn biến rất khả quan xét về các
phương diện tốc độ tăng chỉ số, mức độ ổn định, khối lượng giao dịch và phản ánh khá rõ
nét những chuyển biến tích cực trong nền kinh tế. Chỉ số VN Index đã lập đỉnh tại mức
640,75 (ngày 03/09) sau gần 6 năm đạt được, trong khi chỉ số HNX Index cũng đã lập đỉnh
tại mức điểm 92,99 (ngày 24/03) sau đúng 3 năm. Tính đến ngày 08/12/2014, chỉ số VN
Index đạt 571,68 điểm tăng 13,3% so với cuối năm 2013, còn chỉ số HNX Index đạt 87,17
điểm tăng 28,5% so với cuối năm 2013.
3.2. Các biểu hiện của tài chính hành vi trên thị trường chứng khoán Việt Nam
TTCK Việt Nam lúc cực kỳ sôi động, giá chứng khoán tăng cao nhanh chóng; khi
thì liên tiếp giảm mạnh không ngừng trên toàn thị trường bất kể cổ phiếu tốt hay xấu...
Mặc dù có thời điểm nhà đầu tư được cảnh báo chứng khoán đã vượt quá giá trị thật rất
nhiều nhưng họ vẫn mua, thị trường vẫn không ngừng sôi động thậm chí cung không đủ
cầu. Vì sao vậy? Các lý thuyết, mô hình của thị trường hiệu quả, những lý luận đầu tư dựa
vào rủi ro và tỷ suất sinh lợi dường như không giải thích được.
Lý thuyết thị trường hiệu quả dựa trên niềm tin rằng luôn tồn tại một cơ chế điều
chỉnh thị trường về trạng thái hiệu quả, đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá. Một khi tồn
tại hiện tượng định giá sai trên thị trường, nghĩa là giá của các sản phẩm trên thị trường tài
chính (cổ phiếu, trái phiếu…) không phản ánh giá trị hợp lý (dựa trên những nhân tố cơ
bản về rủi ro và tỷ suất sinh lợi) thì sẽ tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch giá và những
nhà đầu tư hợp lý khi tận dụng những cơ hội này (mua tài sản bị định giá thấp, bán tài sản
bị định giá quá cao…) sẽ góp phần điều chỉnh thị trường về trạng thái hợp lý cân bằng.
Còn lý thuyết tài chính hành vi lại chỉ ra rằng, cơ chế điều chỉnh đó không phải lúc
nào cũng có thể xảy ra, nghĩa là sẽ có những trường hợp những nhà đầu tư hợp lý không

thể chiến thắng những nhà đầu tư bất hợp lý và khi đó thị trường sẽ không hiệu quả, hay
“sai” tức xảy ra việc định giá quá cao hay quá thấp giá cổ phiếu hay các loại sản phẩm tài
chính khác và nó diễn ra liên tục trong một thời gian dài.
Vì vậy, việc tìm hiểu Tài chính hành vi, hy vọng có thể tìm ra lời giải đáp cho các
bất thường của TTCK VN. Trong phần này, nhóm sẽ ứng dụng một số lý thuyết tài chính
hành vi đã được lý thuyết và thực tiễn tại một số quốc gia khác ghi nhận như một nỗ lực
Nhóm 10 – Phản biện

Page 18


Lý thuyết tài chính hành vi

GVHD: Trương Minh Tuấn

trong việc đi t ìm lời giải thích cho một số hiện tượng, hành vi “bất thường” trên thị trường
chứng khoán Việt Nam. Đặc biệt là hiện tượng “bong bóng” và “sự sụp đổ” thị trường giai
đoạn 2006 –2008, sự ảm đạm trên thị trường từ 2009 đến nay.
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã cho thấy sự xuất hiện của một thứ bong bóng
cổ điển. Lịch sử kinh tế thế giới đã chứng kiến nhiều vụ nổ “bong bóng” và “sự sụp đổ”
của thị trường như cơn sốt hoa Tulip –Hà Lan (1634-1637), đại suy thoái thế giới 1929,
khủng hoảng 1987,... Cốt truyện khá tương tự nhau: một thị trường chứng khoán giá lên về
một mặt hàng, đơn vị tiền tệ hoặc cổ phiếu nào đó khiến dân chúng thấy xu hướng tăng giá
là không thể ngừng. Các nhà đầu tư kỳ vọng thái quá vào sự tăng giá của các loại hàng hóa,
lòng tham khiến họ đổ xô đi mua và đẩy giá hàng hóa vượt quá xa so với giá trị thực –tức
hình thành nên hiện tượng bong bóng giá. Tuy nhiên,đến khi nhận ra được thực tế không
như mong đợi, sự sợ hãi bắt đầu làm chủ họ và dẫn đến việc bán tháo các loại hàng hóa mà
họ đang nắm giữ, không cần biết sẽ lỗ bao nhiêu hay liệu lệnh bán của họ cóthể được thực
hiện được hay khôngtrong khi giá vẫn đang rơi thẳng đứng. Đây có thể được xem như là
một trong những nguyên nhân dẫn đến “sự sụp đổ”của thị trường, khiến nó bị nhấn chìm

sâu hơn cả trước khi có tình trạng bong bóng và hậu quả là phải mất nhiều thời gian thị
trường mới có thể phục hồi trở lại.
Mối liên hệ giữa bong bóng và sụp đổ có thể so sánh với mây và mưa. Có thể có
mây nhưng không có mưa, nhưng đã có mưa thì chắc chắn phải có mây, bong bóng là mây
và tình trạng sụp đổ thị trường là mưa. Lịch sử cho thấy sụp đổ thị trường là hệ quả bắt
nguồn từ tình trạng bong bóng thị trường vỡ, mây càng dày - bong bóng càng to thì mưa sẽ
càng lớn.
 Giai đoạn 1 (từ năm 2000 – 2005): Thị trường chưa được sự quan tâm, hiểu biết của nhà
đầu tư còn quá ít, thị trường giao dịch đìu hiu.
 Giai đoạn 2 (từ năm 2006 – 2007): Thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn
bong bóng đầu cơ.
Một thị trường được xem là vận hành hiệu quả khi giá các chứng khoán phản ánh
đúng những thông tin kinh tếvà thông tin doanh nghiệp – những thông tin đúng và có liên
quan đến việc định giá chứng khoán, nếu như không có thông tin mới nào được đưa ra thì
những thay đổi của giá chứng khoán sẽ khá nhỏ, hay nói cách khác thị trường ít xảy ra
những trường hợp tăng hoặc giảmmạnh. Thế nhưng ở thị trường VN thì hoàn toàn khác, về
mặt định tính, quan sát thị trường có thể thấy có những phiên giao dịch chỉ số VN-Index
tăng mạnh mặc dù không có một thông tin tốt nào về tình hình kinh doanh của doanh
nghiệp được công bố, và cũng có nhiều phiên VN-Index giảm mạnh dù không có thông tin
xấu nào được đưa ra. Một khi thị trường hội đủ 3 yếu tố: xuất hiện hành vi bất hợp lý của
nhà đầu tư, hiệu ứng bất hợp lý mang tính hệ thống và giới hạn khả năng kinh doanh chênh
lệch giá thì đó là lúc mà hiện tượng giá cổ phiếu (hay rộng ra là tài sản tài chính) bị định
giá sai sẽ là đáng kể và kéo dài. Khi đó lý thuyết tài chính truyền thống ( như lý thuyết về
rủi ro – tỷ suất sinh lợi, thị trường hiệu quả, kinh doanh chênh lệch giá…) sẽ bị giảm hiệu
quả và lý thuyết tài chính hành vi sẽ là một bổ sung giá trị.
Nhóm 10 – Phản biện

Page 19



Lý thuyết tài chính hành vi

GVHD: Trương Minh Tuấn

Một số biểu hiện của các hành vi không hợp lý:
Thiên lệch do ác cảm với hối tiếc: chính yếu tố sợ phải cảm thấy hối tiếc, khi những
người chơi chứng khoán xung quanh kiếm tiền một cách dễ dàng, nhanh chóng là m ột
trong những lý do đã tạo nên một thị hiếu nhất thời, một làn sóng đổ xô vào đầu tư chứng
khoán, một lượng tiền lớn đã chảy vào thị trường chứng khoán góp phần làm chỉ số VNIndex tăng đột biến. Một vấn đề liên quan đến việc sợ phải hối tiếc nữa đó là các nhà đầu
tư khi thấy giá chứng khoán đã lên quá cao rồi nhưng vẫn không muốn bán ra vì họ sợ phải
tiếc nuối nếu “bán rồi mà giá lại lên nữa thì sao”.
Lệch lạc do tình huống điển hình: Dùng quá khứ ngắn hạn để dự đoán cho tương lai
xa: nhà đầu tư tin tưởng rằng chiều hướng tăng trưởng mạnh trong quá khứ này sẽ tiếp tục
trong tương lai, dù nhiều cảnh báo được đưa ra là giá chứng khoán đã vượt quá xa giá trị
thực. Khi giá cố phiếu bắt đầu tăng liên tục dài một cách dài hơi thì trong đầu nhiều người
bắt đầu suy nghĩ rằng lợi nhuận cao từ cổ phiếu là việc “bình thường”. Nhưng nếu so với
giai đoạn 2000 –2005 của thị trường thì chắc hẳn những ai kinh doanh cổ phiếu niêm yết
trong giai đoạn này sẽ thấy sự khác biệt, một mức lợi nhuận 30% –50% thời điểm ấy là
không bình thường song trong 1-2 năm này lại trở nên quá bình thường.
Quá tự tin: Các nhà đầu tư đã không phân tích và xử lý đúng các thông tin(họ vẫn
còn hạn chế về kiến thức), đồng thời họ luôn nghĩ là mình sẽ đạt được tỷ suất sinh lợithật
cao mặc dù các cổ phiếu vào thời điểm đã được báo động là “siêu lợi nhuận”và có nguy cơ
nổ bong bóng, vì vậy họ đã có kỳ vọng lệch lạc về tương lai của cổ phiếu mà họ đang nắm
giữ. Nhà đầu tư có khuynh hướng tin quá nhiều vào những giá trị dựa trên phán đoán có
được ngay sau những mẫu thông tin công bố hoặc những nguồn thông tin riêng lẻ, họ qúa
tự tin vào các phán đoán của mình, thậm chí còn thích chộp ngay lấy thông tin rỉ tai hơn là
những công bố thông tin rõ ràng. Hơn nữa, họ quá chú trọng đến những thông tin tốt của
các công ty, triển vọng của nền kinh tế mà lờ đi những thông tin xấu –điều đó làm cho họ
tin tưởng rằng cổ phiếu mà họ phân tích là những cổ phiếu tốt. Sự tự tin quá mức của nhà
đầu tư vào các quyết định của bản thân, đồng thời là sự lạc quan, mơ tưởng phi hiện thực

của họ chính là nền tảng của tình trạng tăng nóng trong giai đoạn này.
Thiên lệch do mâu thuẫn về nhận thức: nhiều nhà đầu tư biết giá cổ phiếu vượt
quá giá trị thực của nó nhiều lần, nhưng vẫn muachỉ bởi vì nhìn thấy sự kiếm tiền quá dễ
dàng trên TTCKVN (cuối 2006-đầu 2007) - cứ mua là thắng - những “đại gia” chứng
khoán thì lời hàng chục tỷ đồng, thậm chí bà nội trợ, anh nhân viên phải gom góp, vay
mượn vài chục triệu đồng làm vốn nay đã có bạc trăm triệu, thậm chí bạc tỷ đã thôi thúc
người ta lao vào chơi chứng khoán. Một nhà đầu tư đã phát biểu “Ai bảo TTCK là canh bạc
thì kệ họ nhưng chơi thắng nhiều hơn thua thì chưa ai chịu dừng”.
Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán: nhiều nhà đầu tư tin rằng những kỹ
năng vốn có của mình có thể giúp họ may mắn hơn những người dùng các công cụ phân
tích để lựa chọn một cổ phiếu tốt.
Hiệu ứng tự thuyết phục: có thể nhà đầu tư biết rằng họ đã hành động một cách
thiếu lý trí nhưng họ vẫn mua bởi vì họ tin rằng những người khác thậm chí sẽ trả cao hơn.
-

Nhóm 10 – Phản biện

Page 20


Lý thuyết tài chính hành vi

GVHD: Trương Minh Tuấn

Theo lý thuyết này thì bạn mua một tài sản mà bạn nhận biết được nó đang bị định giá cao
là bởi vì bạn tin rằng sẽ có một kẻ ngốc trả nhiều hơn nữa – có thể bạn không khôn ngoan,
nhưng ở đâu đó sẽ có một kẻ khác ngốc hơn.
Các hành vi bất hợp lý mang tính hệ thống:
Nếu chỉ một nhà đầu tư đơn lẻ có hành vi không hợp lý thì ảnh hưởng của giao dịch
của nhà đầu tư này lên giá cổ phiếu trên thị trường là không đáng kể. Chỉ khi hành vi

không hợp lý là mang tính hệ thống nghĩa là nhiều nhà đầu tư cùng có một hành vi không
hợp lý như nhau thì khi ấy việc định giá sai sẽ xuất hiện và có thể kéo dài, tạo nên hiện
tượng bong bóng giá.
+ Phản ứng thái quá: quá kỳ vọng và phấn khích cực độ với viễn cảnh kinh tế và mức sinh
lời do thị trường mang lại. Chu trình “phản ứng thái quá” của TTCKVN bắt nguồn từ nền
kinh tế - Diện mạo của TTCK VN giai đoạn này phản ánh căn bản diện mạo của nền kinh
tế nước ta. Đi cùng với sự hội nhập đáng mừng của nền kinh tế là đi kèm một hiệu ứng
phụ, bắt đầu hình thành những dấu hiệu của một quá trình phản ứng thái quá của nền kinh
tế. Quá trình này được kích hoạt bằng những tin tức tốt đẹp liên tục khiến cho rất nhiều
người tin tưởng vào tương lai sáng sủa của nền kinh tế cũng như của thị trường chứng
khoán Việt Nam. Phản ứng thái quá thể hiện ở một số vấn đề như:
Phản ứng thái quá của các doanh nghiệp: Nhiều doanh nghiệp hoặc là qúa tự tin, vội
vã chớp thời cơ mới gia nhập WTO, sợ nó qua mau chóng đi, hoặc vì đã xem thường,
chuẩn bị không đầy đủ trước các thách thức của WTO ở những giai đoạn trước đây, đều
đồng loạt “phản ứng thái quá” trong hiện tại, thể hiện bằng hành vi huy động vốn ồ ạt,
khiến nảy sinh nguy cơ đầu cơ quá mức trong nền kinh tế. Kinh tế đang trong cơ hội cất
cánh, cả người đang gặp thuận lợi lẫn người đang gặp khó khăn đều rất lạc quan, nên đều
dốc sức tìm cách bức phá, đẩy mạnh huy dộng vốn để mở rộng đầu tư, tái cấu trúc, mở
rộng lĩnh vực hoạt động. Thậm chí, có những hành vi phản ứng thái quá rất tiêu cực là lợi
dụng thời cơ này mà kiếm tiền “nóng”bằng việc dành rất nhiều thời gian cho đầu tư chứng
khoán, “thổi giá” cổ phiếu, thay vì tập trung vào những tính toán mang chiến lược lâu dài.
Chẳng hạn như các doanh nghiệp thay vì tập trung vào đổi mới và đẩy mạnh hiệu quả hoạt
động trong lĩnh vực kinh doanh chính lại đi mở ra các công ty chứng khoán trực thuộc,
hay việc đi huy động vốn vô tội vạ để rồi sau đó lại đầu tư ngược trở lại thị trường chứng
khoán…
Phản ứng thái quá của các nhà đầu tư: nhà đầu tư cứ thấy doanh nghiệp huy động vốn
bằng phát hành cổ phiếu mới, chia cổ tức bằng cổ phiếu thì lấy đó làm mừng, đẩy giá cổ
phiếu lên nữa. Các quỹ đầu tư trong nước lẫn nước ngoài, vốn được xem là khôn ngoan
đều tin tưởng vào tương lai nhiều dự án mà đổ tiền vào đó. Như vậy, niềm tin vào thị
trường là cực kỳ lớn. Điều này đã tạo nên “phản ứng thái quá” trên TTCK VN. Vì kỳ vọng

quá mức vào viễn cảnh VN gia nhập WTO mang lại, triển vọng tươi sáng của nền kinh tế
mà nhà đầu tư đã phớt lờ đi những thách thức mà các doanh nghiệp VN phải đối mặt. Có
nhiều cổ phiếu rõ ràng từ lợi nhuận đến cổ tức không có gì đặc biệt thế mà cũng có giá rất
cao. Bất chấp nhiều cảnh báo thị trường quá nóng, thậm chí chính các tổ chức cảnh báo đó
Nhóm 10 – Phản biện

Page 21


Lý thuyết tài chính hành vi

GVHD: Trương Minh Tuấn

cũng đổ tiền vào thị trường chứng khoán. Từ chuyên gia cho đến các nhà đầu tư theo
phong trào dường như đều thuộc nằm lòng câu trả lời khi được hỏi nhận định về triển vọng
của thị trường chứng khoán, rằng nóng thì có nóng nhưng vài năm nữa thì vẫn sẽ lạc quan
lắm, rằng sẽ có điều chỉnh nhưng chỉ là điều chỉnh tạm thời, điều chỉnh nhỏ rồi cũng lại lên
thôi…
Sự thăng hoa của TTCK không phải là không có cơ sở khi một loạt những sự kiện
quan trọng đã đưa Việt Nam (VN) vào nhóm những quốc gia được thế giới chú ý nhất:
Một là, trở thành thành viên chính thức của Tổ chức Thương mại thế giới WTO; tổ
chức thành công rực rỡ Hội nghị APEC, VN đã tạo ra sức hút ghê gớm đối với những định
chế đầu tư tài chính quốc tế.
Thứ hai, việc Quốc hội Mỹ cuối cùng đã thông qua việc trao PNTR cho VN đã gần
như tháo gỡ một rào cản cuối cùng, những then chốt trong quanhệ thương mại và đầu tư
giữa hai nước. Dòng vốn đầu tư từ Mỹ tới bất cứ nước nào cũng được chú ý cao, bởi đó là
m ột kênh rất quan trọng với số lượng và chất lượng thường là vượt trội. Đây là dòng vốn
đầu tư mang tính chất quyết định với nhiều nước.
Thứ ba, VN vừa được xếp trong top các nước có môi trường đầu tư tốt nhất 2006.
Đây lại cũng là một tin cực kỳ thuận lợi nữa củng cố niềm tin rằng làn sóng đầu tư FDI và

FII sẽ đổ vào VN...
Thứ tư, trước thềm Hội nghị các nhà tài trợ 2006, Ngân hàng thế giới (WB) đã đánh
giá cao kế hoạch 2006 -2010 của Việt Nam, cho đó là một chiến lược đáng tin cậy và bền
vững về mặt tài chính để khuyến khích tăng trưởng. Nhận định chung là các nhà tài trợ
quốc tế sẽ cam kết tiếp tục duy trì viện trợ cho VN.
Ngoài ra, việc các nhà đầu tư nước ngoài mua mạnh tạo "cảm hứng" cho các nhà đầu
tư khác trên các sàn...
Những đánh giá, những tin tức nêu trên là tốt và có thực, nhưng bản thân chúng đã
bị thổi phồng và tạo ra sự kỳ vọng quá mức. Lạc quan là cần thiết nhưng cái gì tốt đi quá
mức thì trở lại thành xấu.
+ Tâm lý bầy đàn: nhiều người mua nên mình cũng mua
Sự tham gia “chơi” chứng khoán theo kiểu “mốt” thời thượng. Một bộ phận lớn nhà
đầu tư tham gia thị trường với năng lực và hiểu biết hạn chế về thị trường, bỏ qua các yếu
tố cơ bản của cổ phiếu để chạy theo triển vọng lợi nhuận trước mắt khi đầu tư vào TTCK.
Thành phần nhà đầu tư trên TTCK rất đa dạng, đến từ mọi tầng lớp trong xã hội. Một số
lượng lớn những nhà đầu tư gia nhập mới thị trường, tranh mua cổ phiếu với kỳ vọng quá
lớn đã đẩy giá cổ phiếu tăng mạnh, bong bóng thị trường hình thành, cổ phiếu được định
giá quá cao. Những khoản lợi nhuận lớn đạt được trước đó của những nhà đầu tư hiện hữu
trên TTCK Việt Nam đã lôi kéo ngày càng nhiều nhà đầu tư gia nhập mới, góp phần gia
tăng bong bóng giá cổ phiếu. Những khoản lợi nhuận mà các nhà đầu tư trước đó đã đạt
được có vai trò như một điểm tham chiếu cho những người gia nhập tiếp theo sau, và họ
chạy theo một viễn cảnh rằng TTCK Việt Nam sẽ còn tiếp tục gia tăng không có điểm
dừng.
Nhóm 10 – Phản biện

Page 22


Lý thuyết tài chính hành vi


GVHD: Trương Minh Tuấn

Một ví dụ điển hình khác về hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam đó là tâm lý
“chuộng ngoại” trên thị trường. Cụ thể như:
Các nhà đầu tư trong nước luôn bám sát các nhà đầu tư nước ngoài vì cho rằng các
nhà đầu tư nước ngoài là chuyên nghiệp. Do đó, chính các nhà đầu tư nước ngoài trở thành
người dẫn dắt thị trường. Một lẽ đơn giản vì các nhà đầu tư nhỏ lẻ nghĩ rằng không ai dại
gì đùa giỡn ngay trên chính tiền của chính mình, do đó, họ bị lung lay làm theo các nhà
đầu tư dẫn dắt thị trường này. Khi các nhà đầu tư nước ngoài bán nhiều hơn mua, thì các
nhà đầu tư trong nước ào ào bán ra, và ngược lại. Một minh chứng thường thấy trên TTCK
là những ngày giao dịch được thông tin là nhà đầu tư nước ngoài mua vào ồ ạt thì thị
trường tăng giá.
Đồng thời các nhà đầu tư còn xem sự tăng trưởng của thị trường chứng khoán thế giới
như là một điểm tựa, điểm tham khảo, để từ đó họ dự đoán sự tăng trưởng của thị trường
chứng khoán Việt Nam thông qua việc điều chỉnh xung quanh điểm tựa này. Các nhà đầu
tư thường tin rằng nếu thị trường chứng khoán Hoa kỳ đêm qua xanh thì hôm nay, hoặc
chậm lắm, thì một vài hôm nữa thì thị trường chứng khoán Việt Nam cũng sẽ tăng điểm,
mặc dù cũng chưa có một cơ sở khoa học nào cho mối liên hệ tất yếu giữa hai thị trường.
Với hiểu biết, và năng lực hạn chế, trên thị trường nhiều thời điểm đã xảy ra hiện
tượng các nhà đầu tư hành xử theo hướng những gì được kiến nghị, dự báo trong các báo
cáo phân tích của các tổ chức tài chính trên thế giới. Ví dụ như vào ngày 29 tháng 8, 2007,
Ngân hàng Hong Kong Thượng Hải tại Việt Nam công bố nhận định về TTCK Việt Nam
vào thời điểm đó rằng giá của các cổ phiếu tại thị trường Việt Nam đang ở mức thấp sau
một đợt điều chỉnh. Cùng lúc, Ngân hàng Citigroup cũng đưa ra báo cáo phân tích qua đó
nhận định rằng Việt Nam có đủ khả năng vượt qua cuộc khủng hoảng tài chính thế giới
đang lan rộng lúc đó. VN-Index lúc này đang ở mức 900 điểm, sau khi xuất hiện những
bình luận lạc quan về thị trường của hai tổ chức tài chính quốc tế uy tín, thì VN-Index lập
tức tăng vọt, từ mứcxấp xỉ 900 điểm vào cuối tháng 8, 2007 lên mức 1100 điểm vào giữa
tháng 10, 2007.
Các nhà đầu tư không lo bổ sung kiến thức và đầu tư theo sự hiểu biết và kỳ vọng của

bản thân mà chỉ chạy theo lợi nhuận và theo đuổi mục tiêu tìm kiếm cácthông tin “mật” và
cho đó là cách để đầu tư trên thị trường chứng khoán. Nhưng với thị trường Việt Nam, một
thị trường mới nổi tồn tại vô số các thông tin mà chưa được kiểm định về độ chính xác, thị
trường hỗn loạn trong các dòng chảy thông tin dẫn đến nhà đầu tư dễ dàng đi theo con
đường đặc biệt đó là hiệu ứng bầy đàn. Một lý do rất đơn giản là vì khi con người đứng
trước điều không chắc chắn người ta có khuynh hướng làm theo đám đông và nghĩ rằng
đám đông luôn đúng.
Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường:
Có bằng chứng nào cho thấy là kinh doanh chênh lệch giá trên TTCK VN bị giới hạn
không? Về nguyên tắc, bất kỳ một minh chứng nào cho việc định giá sai lầm liên tục của
chứng khoán là chứng cứ của kinh doanh chênh lệch giá bị giới hạn: nếu kinh doanh chênh
lệch giá không bị giới hạn, sự định giá sai lầm này sẽ nhanh chóng biến mất.
Nhóm 10 – Phản biện

Page 23


Lý thuyết tài chính hành vi

GVHD: Trương Minh Tuấn

Chứng khoán vượt quá giá trị thật, nhưng nhiều nhà đầu tư vẫn mua. Họ chấp nhận
mua với giá cao vì tin chắc rằng nó sẽ tiếp tục tăng, sẽ còn có người chấp nhận mua lại nó
với giá cao hơn nữa. Thực tế cho thấy, mỗi khi thị trường tăng hoặc giảm, hàng loạt mã
chứng khoán sẽ lập tức điều chỉnh tăng, giảm giống nhau mà ít khi có sự phân biệt cổ phiếu
tốt, cổ phiếu xấu. TTCK VN đã bị xem là phát triển “quá nóng”, sức mua ngày càng lớn,
giá cổ phiếu ngày càng vượt xa giá trị thực. Thế nhưng rõ ràng không có hề có những điều
chỉnh tức thời theo lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá và “bong bóng giá” bị thổi phồng
lên rất to.
Mọi người đã kỳ vọng quá lớn vào nền kinh tế cũng như TTCK nhưng lại không

lường hết được rủi ro mà nó mang lại. Thị trường bị đe dọa bởi nguy cơ bong bóng ngày
càng hiện rõ. Một thị trường phát triển nhanh là điều đáng mong đợi, nhưng việc các nhà
đầu tư đã kỳ vọng về những mức sinh lợi nhiều hơn so với thực tếdẫn đến tăng trưởng quá
nóng như vậy sẽ tạo ra những biến động bất ổn. Đến một lúc nào đó, khi giá bán quá cao
không còn người mua. Một số nhà đầu tư cảm thấy không an toàn bắt đầu bán cổ phiếu.
Khi nhiều nhà đầu tư cũng nhận ra điều này, sự sợ hãi bắt đầu làm chủ họ và dẫn đến sự
bán tháo các loại cổ phiếu mà họ đang nắm giữ. Đây có thể được xem như là một trong
những nguyên nhân dẫn đến sự sụp đổ của thị trường.
 Giai đoạn 3 (từ năm 2008 đến tháng 02/2009): Bong bóng đầu cơ nổ tung trước sự bỡ
ngỡ của các Nhà đầu tư.
Điều gì dẫn đến sự sụt giảm dốc đứng của thị trường như vậy? Xem xét tác động của
hành vi đứng sau sự sụt giảm này ta thấy:
Tâm lý e ngại rủi ro, sợ thua lỗ: sự sợ thua lỗ của các nhà đầu tư gia tăng sau khi thấy
giá chứng khoán rớt vài phiên, và thấy giảm bớt số lượng người mua, điều này đã làm cho
họ bán tháo các cổ phiếu đang nắm giữ bất kể cổ phiếu tốt hay xấu để giảm bớt nguy thua
lỗ của mình.
Tâm lý bầy đàn: người người cắt lỗ, nhà nhà cắt lỗ. Không có cầu, cung liên tục tăng,
thị trường sụt giảm liên tục.
Một ví dụ điển hình về tâm lý bầy đàn: gần 2 tuần cuối tháng 8/2008, việc thị trường
trong nước lao dốc và tình hình u ám của thị trường chứng khoán thế giới đã tác động tới
tâm lý các NĐT nước ngoài. Các phiên giao dịch trong thời gian này, lượng mua vào của
các NĐT nước ngoài đã giảm khoảng 30%-50% so với trước đây, thêm vào đó là một loạt
tin đồn về NĐT nước ngoài đang rút ra khỏi thị trường Việt Nam đã lan truyền trong giới
đầu tư trong nước, gây tâm lý hoang mang cho không ít NĐT. Trong nhiều thời điểm, toàn
bộ thị trường đều giảm điểm với biên độ gần như kịch sàn đồng loạt. Bắt đầu từ sự rớt giá
của những cổ phiếu blue chip, tâm lý bi quan bao trùm toàn thị trường. Và kết quả là, bất
kể cổ phiếu dù tình hình cơ bản là tốt hay xấu đều đi theo xu hướng tuột dốc của thị trường.
Những nguyên lý tài chính hành vi cho thấy nhà đầu tư càng ít hiểu biết thì họ càng dễ
bị cuốn theo ý kiến đám đông (hiệu ứng bầy đàn). Hành vi này là con dao hai lưỡi bởi
chính những nhà đầu tư thi ếu hiểu biết là những người dễ rơi vào tình trạng lo sợ, hoảng

loạn nhất. Việc tham gia hay tháo chạy khỏi thị trường của một người không có ảnh hưởng
Nhóm 10 – Phản biện

Page 24


Lý thuyết tài chính hành vi

GVHD: Trương Minh Tuấn

quá lớn tới thông tin hay chất lượng thị trường. Tuy nhiên chính cả đàn đangchạy theo con
bò chạy nhanh nhất sẽ "dẫm đạp" và làm vỡ vụn thị trường.
 Giai đoạn 4 (từ tháng 03/2009 đến nay): thị trường có sự phục hồi trong ngắn hạn sau đó
các giao dịch trên thị trường dần trở nên ảm đạm.
Thị trường có sự phục hồi ngoạn mục trong ngắn hạn: Thị trường chứng khoán Việt
Nam từ quý 2/2009 đã có sự tăng trưởng trở lại sau một thời gian dài sụt giảm sâu kể từ
cuối năm 2007. Có thể được giải thích bởi các lý do hợp lý như:
Sự kỳ vọng: Sự tăng nhanh chóng này khiến nhiều người liên tưởng đến hồi cuối năm
2006, đầu năm 2007. Nhưng nếu cách đây hơn 3 năm, nhà đầu tư phấn khích bởi một loạt
thông tin được xem là tốt lành thì bây giờ điểm tựa của họ là gì? Chỉ có 1 câu trả lời duy
nhất: Đó chính là Niềm tin. Chính sách tài khóa, tiền tệ nới lỏng và gói kích thích kinh tế
năm 2009 của Chính phủ là động lực chính để TTCK phục hồi. Nhà đầu tư tin vào sự phục
hồi của nền kinh tế, khi mà những chỉ số kinh tế nói chung không còn xấu. Năm 2009
cũng đánh dấu sự lên sàn của hàng loạt doanh nghiệp (DN) lớn như Eximbank, Bảo Việt,
Vietcombank và Vietinbank... Sự góp mặt của các “đại gia” này đồng nghĩa với việc nguồn
cung trên thị trường ngày càng đa dạng hơn. Các “đại gia” này đều chào sàn thành công,
đáp ứng được mong đợi của NĐT. Giá cổ phiếu các doanh nghiệp bảo hiểm và ngân hàng
đã tăng trong một thời gian khá dài và trở thành những cổ phiếu "nóng" trên thị trường.
Nhưng ngay sau đó thị trường ngày càng trở nên giao dịch ảm đạm:
Hội chứng phiền muộn, bi quan: Yếu tố suy giảm kinh tế cũng như sự trồi sụt của thị

trường khiến nhà đầu tư trở nên bi quan và rời bỏ thị trường. Một ví dụ có thể liệt kê là
cuối tháng 3-2010, Ngân hàng HSBC đưa ra dự báo: NHNN sẽ tăng lãi suất cơ bản thêm
1% trong một vài tuần tới và tỷ lệ lạm phát sẽ lên đến 12% vào cuối quý II/2010. Lập tức,
tâm lý bi quan xuất hiện và nhiều nhà đầu tư bán tháo cổ phiếu, VNIndex rớt từ 512 xuống
còn 503 điểm. Một trong các nguyên nhân lớn tác động làm cho nhà đầu tư cảm thấy bi
quan hơn đó chính là tình trạng thanh khoản quá kém của TTCK Việt Nam hiện nay.
Bảo thủ: chủ nghĩa bảo thủ cho rằng dù khi mọi thứ thay đổi, người ta vẫn thường có
xu hướng chậm phản ứng với những sự thay đổi này. Chính vì vậy mà hiện nay, nhiều nhà
đầu tư vẫnkhông tỉnh táo, không có khả năng nắm bắt những thông tin cần thiết về triển
vọng t ương lai của các cổ phiếu mà chỉ “neo” những suy nghĩ của mình về một thị trường
kém hiệu quả trong một thời gian dài, họ không muốn đầu tư, không muốn giao dịch, điều
này làm cho thị trường càng trở nên ảm đạm hơn.
Tâm lý bầy đàn: vì quá bi quan nên phản ứng chung của hầu hết các nhà đầu tư là rút
ra khỏi thị trường. Một cách giải thích thường được nhắc đến là mặc dù trình độ của nhà
đầu tư trong nước lúc này đã được cải thiện rất nhiều, khi phần lớn tỏ ra khá am hiểu và
quan tâm đến kinh tế vĩ mô, có khả năng đọc hiểu báo cáo tài chính, nhưng yếu tố họ vẫn
thiếu là bản lĩnh. Mỗi khi thị trường có biến động mạnh, nhà đầu tư thường bỏ qua mọi
nhận định để chạy theo tâm lý đám đông.
Ngoài ra, nguyên nhân khiến thị trường ảm đạm thời gian gần đây, theo các chuyên
gia nhận định còn là do hệ quả của thời kỳ thời kỳ bong bóng 2006 -2007 của thị trường.
Nhóm 10 – Phản biện

Page 25