Mở đầu
1. Lý do chọn đề tài
Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh đã chính thức đi vào hoạt
động nhng, thiết nghĩ, đề tài Các giải pháp thúc đẩy sự hình thành và phát triển Thị trờng
chứng khoán Việt Nam vẫn mang tính thời sự bởi lẽ:
Một là, Thị trờng chứng khoán Việt Nam không phải và không thể chỉ là Trung tâm
giao dịch chứng khoán. Để hoàn thiện và phát triển thị trờng chứng khoán, cần thiết phải
nghiên cứu để hình thành và phát triển nhiều bộ phận khác thị trờng thứ nhất (sở giao
dịch chứng khoán), thị trờng thứ hai (thị trờng OTC), cũng nh các định chế có liên quan
khác (hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán, hiệp hội các nhà t vấn, các Quỹ đầu t).
Hai là, ý tởng cơ bản để thiết lập trung tâm giao dịch chứng khoán tại thành phố Hồ
Chí Minh là thiết lập một sàn giao dịch thử nghiệm để tập dợt và tạo bớc đệm cho viêc
hình thành Sở giao dịch chính thức. Và, do vậy, cần phải tổng kết để đánh giá đúng thực
trạng hoạt động của mô hình thử nghiệm nhằm đúc rút những kinh nghiệm cho việc xây
dựng và phát triển một cơ Sở giao dịch chứng khoán chính thức, hiện đại trong tơng lai.
Ba là, do quá kỳ vọng vào vai trò của thị trờng, chứng khoán, Trung tâm giao dịch đã
khai trơng trong bối cảnh các hạ tầng cơ sở cần thiết cho thị trờng vẫn cha đợc chuẩn bị
đầy đủ. Hậu quả là, sau một năm hoạt động, Trung tâm giao dịch chứng khoán đang đối
mặt với nhiều nguy cơ khủng khoảng: khủng hoảng lòng tin, khủng hoảng thiếu chứng
khoán, nguy cơ biến Trung tâm thành một sòng bạc kiểu mới, nguy cơ thao túng thị trờng
bởi giao dịch tay trong (nội gián) ... Những nguy cơ này đã và đang là những mầm mống
phát sinh những yếu tố bất ổn đe doạ đến tính công bằng, minh bạch vào sự tồn tại và phát
triển bền vững trong tơng lai của thị trờng, để khắc phục các nguy cơ này, nhiều vấn đề lý
luận và thực tiễn cần phải tiếp tục làm rõ nhằm tránh các rủi ro khi trang bị lại các hệ
thống giao dịch, hệ thống thanh toán, lu ký cho Sở giao dịch cũng nh hoạch định một
chiến lợc phát triển bền vững tổng thể cho thị truờng chứng khoán Việt Nam trong tơng
lai.
Bốn là, theo kinh nghiệm của nhiều nớc, ngay cả trong trờng hợp thiết lập xong Sở giao
dịch chứng khoán, từ khi thiết lập cho đến khi Sở giao dịch chính thức khẳng định vị thế
trên thị trờng tài chính cũng phải mất khoảng vài chục năm. Trong thời khoảng ấy, nhiều
vấn đề phát sinh cần phải đợc nghiên cứu, xử lý để bảo đảm thị trờng hoạt động ổn định

và có hiệu quả.

2. Mục đích nghiên cứu của đề tài
1


Lựa chọn chủ đề Các giải pháp hình thành và phát triển thị trờng chứng khoán ở Việt
Nam, đề tài này đặt ra 3 nhiệm vụ:
Một, nghiên cứu một cách có hệ thống nền tảng của chứng khoán và thị trờng chứng
khoán, phân tích các rủi ro gắn liền với các loại chứng khoán, để làm cơ sở luận giải một
cách khoa học những vấn đề lý luận và thực tiễn về hình thành và phát triển thị trờng
chứng khoán tại Việt Nam.
Hai, đánh giá hiện trạng hạ tầng cơ sở của mô hình thử nghiệm (khung pháp lý, hệ
thống giao dịch, hệ thống thanh toán, hệ thống lu ký) và phát triển thị trờng chứng khoán
Việt Nam.
Ba, nghiên cứu các giải pháp hình thành và phát triển các khu vực thị trờng khác cũng
nh chiến lợc phát triển và hoàn thiện thị trờng chứng khoán ở Việt Nam.

3. Phơng pháp nghiên cứu
Để hoàn thành đề tài này, ngoài các phơng pháp nghiên cứu truyền thống (duy vật biện
chứng, duy vật lịch sử, diễn dịch, quy nạp), đề tài còn sử dụng các phơng pháp nghiên cứu
phơng pháp phân tích hệ thống, phơng pháp mô hình hoá, phơng pháp kinh tế lợng....

4. Kết cấu của đề tài
Ngoài phần mở đầu, phần kết luận và phần phụ lục, đề tài đợc xây dựng theo kết cấu
truyền thống 3 chơng:
Chơng 1. Tổng quan về chứng khoán và thị trờng chứng khoán.
Chơng 2. Thực trạng hình thành và phát triển Thị trờng chứng khoán Việt Nam.
Chơng 3. Các giải pháp thúc đẩy sự hình thành và phát triển thị trờng chứng khoán Việt
Nam.


2


CHƯƠNG

1

TổNG QUAN Về chứng khoán và THị tr ờng chứng
khoán
1.1. vị trí, chức năng của hệ thống tài chính, thị trờng tài
chính

1.1.1. Các dòng lu chuyển trong nền kinh tế
Chức năng cơ bản của mọi nền kinh tế là sử dụng một cách có hiệu quả các nguồn lực
khan hiếm để sản xuất hàng hoá và dịch vụ mà xã hội cần. Kết hợp các yếu tố đầu vào là
lao động, đất đai, tài nguyên thiên nhiên, thiết bị sản xuất, cơ sở hạ tầng và vốn để tạo ra
các đầu ra là các sản phảm hàng hoá, dịch vụ hữu ích cho tiêu dùng hoặc cho quá trình
sản xuất khác, nền kinh tế tạo ra hai dòng lu chuyển đối ứng: lu chuyển của dòng sản
phẩm hàng hoá, dịch vụ từ các đơn vị sản xuất - nơi sử dụng các yếu tố đầu vào - đến
các đơn vị tiêu dùng - nơi tiêu thụ các đầu ra và lu chuyển của dòng tiền thanh toán từ
các đơn vị tiêu thụ tới các đơn vị sản xuất. Trong hầu hết các nền kinh tế đơng đại, chính
các đơn vị tiêu thụ (chủ yếu là các hộ gia đình) là ngời cung cấp các dịch vụ sản xuất cho
các đơn vị sản xuất (chủ yếu là các doanh nghiệp và chính phủ) để đổi lấy thu nhập dới
hình thức tiền lơng, tiền công và cũng chính các đơn vị sản xuất sử dụng phần lớn thu
nhập để mua sắm hàng hoá, dịch vụ hoặc đóng thuế cho chính phủ. Kết quả của việc trao
đổi này là hình thành hai dòng lu chuyển đổi ứng khác: lu chuyển của dòng dịch vụ sản
xuất từ các đơn vị tiêu thụ tới đơn vị sản xuất. Trong nền kinh tế tiền tệ, dới sự chi phối
của cơ chế thị trờng, các dòng chu chuyển sản phẩm và thu nhập này diễn ra liên tục,
không ngừng và có quan hệ tác động qua lại, phụ thuộc lẫn nhau.


Dò n

i
g ch

ph i

t i êu

t hụ và

t huế

sản phẩm hàng hoá và d i ch vụ
Dòng

Các đơn vi sản xuất
(Chủ yếu là các doanh
nghiệp và chinh phủ)

Các đơn vi sản xuất
(Chủ yếu là các
hộ gia đình)
Dòng d i ch v ụ s ản x uấ t
Dò n g

t hu

nhập


Hình 1.1. Chu chuyển của các dòng thu nhập, thanh toán, sản phẩm, dịch vụ.

3


1.1.2. Thị trờng và vai trò của thị trờng trong nền kinh tế
Mời năm trở lại đây, sau sự sụp đổ của Liên xô và Đông âu, một lần nữa, cơ chế thị
trờng đã khẳng định sức sống mãnh liệt của nó trong một thế giới đầy rẫy những biến
động. Sau nhiều thập kỷ ngợi ca tính u việt của nền kinh tế chỉ huy với cơ chế kế hoạch
hoá tập trung, bức tranh kinh tế nghèo nàn, ảm đạm và không gì sáng sủa đã buộc Nga và
hầu hết các nớc xã hội chủ nghĩa ở Đông Âu đã từng tự hỏi chúng ta là ai và chúng ta
đang ở đâu để rồi đoạn tuyệt với cơ chế quản lý cũ, thực hiện những bớc chuyển đổi
mạnh mẽ từ nền kinh tế chỉ huy sang một nền kinh tế thị trờng. Trong khi vẫn kiên trì
theo việc xây dựng mô hình chủ nghĩa xã hội mang màu sắc Trung Quốc, bằng việc
mở cửa của thị trờng chứng khoán Thợng Hải vào năm 1990 và thị trờng chứng khoán
Thẩm Quyến vào năm 1992, Trung Quốc cũng đã chính thức mở cửa để thừa nhận và kết
hợp các yếu tố của nền kinh tế thị trờng ngay trong lòng của nền kinh tế xã hội chủ nghĩa
theo chủ nghĩa thực dụng của Đặng Tiểu Bình. Nhiều quốc gia đang phát triển khác nh
Thái lan, Hàn quốc.... cũng đang có sự gia tăng nhanh chóng về tổng sản phẩm và mức
thu nhập bình quân đầu ngời bởi việc cải tổ mạnh mẽ nền kinh tế và thiết lập một thể chế
phù hợp với kinh tế của thị trờng, giảm thiểu vai trò của Chính phủ trong nền kinh tế.
Khác hẳn với những nền kinh tế nói trên, Cuba, Bắc Triều Tiên là những nền kinh tế đang
gặp phải nhiều khó khăn do nhiều nguyên nhân nhng nguyên nhân chủ yếu vẫn là cha
thừa nhận hoàn toàn kinh tế thị trờng và mở cửa nền kinh tế. Vậy thì thị trờng là gì và tại
sao và bằng cách nào thị trờng có sức mạnh nh vậy?
Theo nghĩa gốc, thị trờng chỉ một địa điểm cụ thể để ngời mua và ngời bán tập hợp lại
để trao đổi hàng hoá và dịch vụ. Thế nhng, ngày nay, cùng với sự phát triển của nền kinh
tế hàng hoá, nội hàm của khái niệm thị trờng đã đợc mở rộng hơn nhiều. Trong kinh tế
học hiện đại, thị trờng không chỉ là một địa điểm mua bán tập trung mà một cơ chế mà

theo đó ngời mua và ngời bán tiếp xúc với nhau để trao đổi hàng hoá và dịch vụ. Đó có
thể một thị trờng giao dịch không có địa điểm giao dịch cụ thể nào hết vì các giao dịch,
trao đổi trên thị trờng này đợc thực hiện thông qua điện thoại, telex, máy điện toán và các
trang thiết bị khác. Mặc dù cơ chế thị trờng hoạt động cha thật sự hoàn hảo theo nguyên
lý bàn tay vô hình của Adam Smith nhng trong các nền kinh tế hiện đại, thị trờng đã
chứng minh những hiệu quả to lớn trong việc giải quyết ba vấn đề cơ bản của mọi nền
kinh tế: Sản xuất cái gì? Sản xuất nh thế nào? và, Sản xuất cho ai?
Một mặt, thông qua sự thay đổi của giá trị cả hàng hoá và dịch vụ trên thị tr ờng, thị
trờng sẽ tự động xác định loại hàng hoá và dịch vụ gì cần đợc sản xuất mở rộng và loại
hàng hoá nào sẽ bị thu hẹp. Mặt khác bằng sự điều tiết của động lực lợi ích (thị phần, uy
tín, hình ảnh, thu nhập và bằng những lợi ích kinh tế khác), tính sẽ nhạy cảm đối với nhu
cầu của ngời tiêu dùng, sự năng động trong việc lựa chọn loại công nghệ sản xuất và ph-

4


ơng thức quản lý có hiệu quả sẽ đợc nhiều cá nhân, doanh nghiệp sử dụng và khai thác
một cách triệt để nhằm sản xuất ngày một nhiều hơn các hàng hoá và dịch vụ mà xã hội
cần. Lợi ích kinh tế ở đây có giá trị bằng muôn lời hiệu triệu, vạn lời động viên, kêu gọi
có tính chung chung mà thông thờng chỉ tỏ ra có hiệu quả trong các nền kinh tế thời
chiến. Đó là động lực thúc đẩy nền kinh tế phát triển một cách mạnh mẽ.

1.1.3. Chức năng của hệ thống tài chính và thị trờng tài chính
Tồn tại một quy luật trong cuộc sống và sinh hoạt đời thờng là, giữa mức thu nhập và
chi tiêu của các tác nhân kinh tế không phải bao giờ cũng có sự ăn khớp với nhau cả về
mặt thời gian cũng nh định lợng. Tại một thời điểm nào đó, khi một tác nhân kinh tế có
nguồn vốn tạm thời nhàn rỗi cha cần sử dụng, tác nhân này sẽ có nhu cầu cho vay các tác
nhân khác trong hệ thống tài chính. Trái lại, tại một thời điểm khác, khi nhu cầu chi tiêu
và đầu t vợt quá các nguồn thu nhập hiện tại, tác nhân kinh tế này sẽ trở thành tác nhân đi
vay trên thị trờng tài chính. Nh vậy, trong một nền kinh tế tiền tệ, nhu cầu trao đổi, mua

bán các nguồn vốn tiền tệ là nhu cầu thiết yếu. Và chính đó là lý do tồn tại của thị tr ờng
tài chính và hệ thống tài chính.
Hệ thống tài chính là tập hợp tất cả các loại thị trờng tài chính, các định chế tài chính,
các luật lệ, quy tắc, các kỹ thuật để tạo lập, phân phối, định giá, mua bán, trao đổi các sản
phẩm và dịch vụ tài chính giữa các tác nhân kinh tế (doanh nghiệp, hộ gia đình, chính
phủ) trong nền kinh tế. Là một trong những phát minh quan trọng nhất của xã hội hiện
đại, hệ thống tài chính có nhiệm vụ chủ yếu là cung cấp các kênh dẫn vốn để chuyển tải
các quỹ cho vay khan hiếm từ những ngời tiết kiệm - tác nhân cho vay - sang những ngời
cần tiền - tác nhân đi vay - để đầu t sản xuất hoặc mua sắm hàng hoá dịch vụ.
Trong nền kinh tế hiện đại, tầm quan trọng của hệ thống tài chính thể hiện ở việc thực
hiện các chức năng cơ bản sau đây:
Thứ nhất, hệ thống tài chính tạo ra những công cụ tài chính để chuyển dịch rủi ro từ
những ngời tiết kiệm (hoặc ngời cho vay) - ngời không thích sự không chắc chắn về lợi
tức hoặc các khoản thanh toán - sang mhững ngời tiết kiệm hoặc những nhà đầu t sẵn
sàng chấp nhận rủi ro. Bằng việc cung cấp cho các nhà đầu t nhiều loại tài sản tài chính
để nắm giữ, thay vì chỉ nắm giữ một loại tài sản tài chính, nhà đầu t thích có sự ổn định về
số lợi tức thu đợc có thể phân bổ số của cải hiện có của mình trong tập hợp các tài sản tài
chính khác nhau để phân tán rủi ro. Mặc dù kết quả đầu t vào một tài sản tài chính này có
thể là tốt và tài sản kia có thể là không tốt lắm nhng tính chung, thông thờng tổ hợp các
tài sản (danh mục đầu t) đợc chọn bao giờ cũng có mức lợi tức trung bình.
Thứ hai, cùng với việc tạo ra các tài sản tài chính, hệ thống tài chính cung cấp một hệ
thống giao dịch để gia tăng tính lu chuyển (liquidity) của các tài sản tài chính. Theo

5


quan điểm của ngời có tiền nhàn rỗi, tính lu chuyển của tài sản đợc xem là một lợi ích bởi
vì không ai muốn vốn đầu t của mình bị bất động vào một loại tài sản nhất định. Bằng
cách tạo ra các tài sản tài chính nh cổ phiếu, trái phiếu, tài khoản tiền giửi không kỳ hạn,
thị trờng tài chính cho phép nhà đầu t nắm giữ các tài sản tài chính thích ứng nhanh nhạy

với những cơ hội đầu t mới hoặc những sự kiện bất trắc, không dự đoán trớc hơn là những
nhà đầu t phân bố tài sản của mình vào bất động sản, nhà máy, máy móc thiết bị bởi vì,
bán một tài sản tài chính để mua tài sản khác hoặc mua hàng hoá bao giờ cũng dễ dàng và
nhanh chóng hơn.
Thứ ba, hệ thống tài chính còn có chức năng khác là tập hợp thông tin và cung cấp
thông tin. Những thông tin mà hệ thống tài chính tập hợp và cung cấp là những thông tin
hữu ích đối với ngời tiết kiệm lẫn ngời có nhu cầu vay mợn. Khi thực hiện chức năng tập
hợp thông tin, hệ thống tài chính xác định các thông tin về những ngời có nhu cầu vay mợn trong tơng lai và mục đích sử dụng nguồn ngân quỹ vay mợn này. Những thông tin này
rất hữu ích đối với ngời có tiền nhàn rỗi để cân nhắc trớc khi quyết định cho vay nhằm
bảo vệ các khoản đầu t của mình. Để có đợc những nguồn thông tin này những ngời muốn
đầu t riêng rẽ (cho vay) số tiền tiết kiệm của mình phải mất chi phí giao dịch (kể cả thời
gian). Đôi khi thu nhập mang lại do cho vay trực tiếp có thể không đủ trang trải các phí
giao dịch nay. Thông qua hệ thống tài chính chi phí giao dịch sẽ đợc giảm thiểu một cách
đáng kể bởi vì quy mô giao dịch lớn sẽ cho phép có đợc mức tiết kiệm do khối lợng giao
dịch lớn (economies of scale).
Dịch vụ thông tin thứ hai mà hệ thống tài chính cung cấp là cung cấp thông tin. Bằng
cách chuyển tải các thông tin về tình trạng tài chính của các doanh nghiệp vào trong giá
cả và mức sinh lời của các công cụ tài chính, thị trờng tài chính cho phép ngời đi vay và
ngời cho vay có đủ cơ sở để đa ra các quyết định của mình.

1.1.4. Các loại thị trờng tài chính trong hệ thống tài chính
Tồn tại nhiều thị trờng tài chính trong hệ thống tài chính. Tơng ứng với các tiêu thức
phân loại khác nhau, có nhiều loại thị trờng tài chính khác nhau.
Theo bản chất của các công cụ tài chính, vốn lu chuyển trên thị trờng tài chính thông
qua thị trờng các chứng khoán vay nợ và thị trờng các chứng khoán góp vốn.
Theo kỳ hạn của các công cụ tài chính, vốn có thể lu chuyển thông qua thị trờng tiền tệ
và thị trờng vốn trong hệ thống tài chính. Theo quy ớc, thị trờng tiền tệ là thị trờng giao
dịch các công cụ tài chính có kỳ hạn dới một năm và thị trờng vốn là thị trờng giao dịch
các công cụ tài chính có kỳ hạn trên một năm.
Theo mức độ công khai của các giao dịch, vốn lu chuyển thông qua thị trờng mở và thị

trờng thơng lợng. Thị trờng mở là thị trờng mua bán các công cụ tài chính mà bất cứ cá

6


nhân và các định chế tài chính nào cũng có thể tham gia. Ngợc lại, trong thị trờng thơng
lợng, các công cụ tài chính đợc trao đổi theo những điều khoản mua bán trong các hợp
đồng có tính chất riêng t đựoc thiết lập bởi các cuộc bàn thảo và thoả thuận trực tiếp giữa
ngời mua và ngời bán.
Theo thời hạn tồn tại của các công cụ tài chính kể từ đợt phát hành đầu tiên, vốn có
thể đợc trao đổi trên thị trờng sơ cấp hoặc thị trờng thứ cấp. Thị trờng sơ cấp là thị trờng
mua bán các chứng khoán mới đợc phát hành lần đầu. Ngợc lai, thị trờng thứ cấp là thị
trờng giao dịch các loại chứng khoán đã qua tay. Theo cấu trúc tổ chức của thị trờng, vốn
đựơc chuyển tải qua thị trờng đấu giá hoặc trên thị trờng không chính thức. Trong thị trờng đấu giá, ngời đầu t đặt giá mua cao nhất sẽ là ngời đợc nhận chứng khoán. Trong thị
trờng không chính thức, các công cụ tài chính đợc mua bán thông qua các nhà môi giới
hoạt động bên ngoài các cơ sở giao dịch chính thức, nơi giao dịch các công cụ tài chính
của các công ty lớn nhất, có tình trạng tài chính ổn định nhất.
Cũng có thể phân loại các thị trờng tài chính theo phơng thức phân phối các công cụ
tài chính sau khi thực hiện một giao dịch. Trên thị trờng giao dich ngay, các công cụ tài
chính đợc giao ngay lập tức (thờng là trong khoản vài ba ngày làm việc). Ngợc lại, trên
thị trờng giao sau (thị trờng các công cụ tài chính phát sinh hay thị trờng các chứng
khoán tuỳ thuộc: chứng khoán có giá trị tuỳ thuộc vào giá tri của một tài sản khác nh các
hợp đồng trong tơng lai và các hợp đồng quyền chọn), các công cụ tài chính có thể đợc
trao đổi tại một thời điểm nhất định trong tơng lai ở một mức giá đợc xác định.
1.2. CáC CÔNG Cụ TàI CHíNH Và CáC GIAO DịCH TàI CHíNH

1.2.1. Các tài sản tài chính
Trong một nền kinh tế đợc tiền tệ hoá ở mức độ cao nh kinh tế thị trờng, khái niệm tài
sản bao hàm một nội dung kinh tế khá rộng. Một tài sản, nói theo nghĩa rộng, là bất cứ
vật sở hữu gì mà có giá trị trong trao đổi. Nói đến tài sản phải kể đến tài sản hữu hình và

tài sản vô hình. Tài sản hữu hình là tài sản có giá trị phụ thuộc vào những đặc tính vật
chất riêng biệt. Thuộc về tài sản hữu hình là nhà cửa, đất đai hoặc máy móc thiết bị. Tài
sản hữu hình có thể đợc phân loại thêm thành tài sản có thể tái sản xuất nh máy móc
thiết bị và những tài sản không thể tái sản xuất nh đất đai, hầm mỏ, tác phẩm nghệ
thuật. Khác với tài sản hữu hình, tài sản vô hình tợng trng cho các trái quyền hợp pháp quyền đòi phải hoàn trả một số tiền, quyền đòi thực hiện một nghĩa vụ - đối với các khoản
lợi nhuận trong tơng lai. Giá trị của các tài sản vô hình không có sự liên quan gì tới hình
thức, nội dung vật chất mà ngời sử dụng để ghi nhận các chứng chỉ hữu hình nhng tự bản
thân tài sản tài chính lại không có giá trị. Đúng ra, giá trị của các tài sản tài chính dựa

7


trên giá trị của dòng thu nhập đợc tạo ra bởi các tài sản thật. Các tài sản tài chính cũng
còn đợc gọi là các công cụ tài chính hoặc các chứng khoán là các tài sản vô hình.
Mặc dù có hàng nghìn loại tài sản tài chính khác nhau nhng, theo Peter S. Rose [113,
p.24], tựu trung có thể chia các tài sản tài chính ra làm 3 nhóm: Tiền, chứng khoán góp
vốn (hay chứng khoán sở hữu), chứng khoán cho vay (hay chứng khoán nhận nợ).

1.2.1.1. Tiền
Trong các nền kinh tế tiền tệ, bất cứ tài sản tài chính nào đợc thừa nhận một cách rộng
rãi nh một phơng tiện thanh toán hàng hoá, dich vụ hoặc để thanh toán nợ nần đều đ ợc
gọi là tiền [113,p.24], [115,p.9]. Định nghĩa này nhấn mạnh yếu tố niềm tin, yếu tố tâm lý
bao hàm trong khái niệm tiền tệ. Trong lịch sử, đã có nhiều thứ hàng hoá khác nhau đợc
sử dụng nh tiền bởi vì ngời ta tin tởng vào giá trị của chúng và sẵn sàng thừa nhận chúng
khi thanh toán.
Theo truyền thống, phần lớn các nhà kinh tế đã định nghĩa tiền là tất cả các loại tiền
giấy, tiền xu do công chúng nắm giữ, tiền gửi không kỳ hạn tại các ngân hàng thơng mại
và các định chế nhận tiền gửi khác. Tài sản tài chính quan trọng nhất trong nền kinh tế thị
trờng là tiền. Tiền tự bản thân nó là một tài sản tài chính thật sự bởi vì tất cả các dạng tiền
tệ mà chúng ta sử dụng hôm nay đều là những trái quyền (quyền đòi chi trả) đối với các

định chế phát hành ra nó. Bởi vì tất cả các tài sản tài chính đợc đánh giá bằng tiền và vì
các dòng lu chuyển vốn giữa ngời cho vay và ngời đi vay diễn ra qua trung gian của tiền
tệ cho nên có thể nói rằng, tài sản tài chính quan trọng nhất trong nền kinh tế là tiền.

1.2.1.2. Các chứng khoán vay nợ
Loại tài sản tài chính thứ hai là các chứng khoán vay nợ. Thuộc về nhóm tài sản tài
chính này là các trái phiếu, các khoản phải thu và tiền gửi tiết kiệm. Trái phiếu là giấy
chứng nhận về một khoản vay do ngời cho vay (ngời sở hữu trái phiếu) dành cho ngời đi
vay (ngời phát hành trái phiếu). Cũng giống nh vay ở các ngân hàng, theo quy định, để có
thể vay nợ thông qua việc phát hành trái phiếu, ngời phát hành phải đa ra một cam kết có
tính rằng buộc về mặt pháp lý dới hình thức một bản giao kèo ủy thác tài sản hoặc một
chứng th ủy thác tài sản mà theo đó ngời nhận uỷ thác, thờng là các ngân hàng thơng mại,
để đại diện cho quyền lợi của ngời giữ trái phiếu. Nếu ngời phát hành trái phiếu không có
khả năng trả lãi và số tiền nợ gốc (mệnh giá nợ) thì ngời đợc uỷ nhiệm có quyền đua các
chủ nợ vỡ nợ ra toà.
Các chứng khoán nợ thờng đợc phân làm hai loại: các chứng khoán nợ có thể chuyển
nhợng đợc và các chứng khoán nợ không thể chuyển nhợng đợc. Chứng khoán nợ có thể
chuyển nhợng đợc là chứng khoán có thể đợc dễ dàng chuyển nhợng từ ngời sở hữu này

8


sang ngời sở hữu khác nh một chứng khoán khả mại. Ngợc lại, chứng khoán nợ không thể
chuyển nhợng là loại chứng khoán không thể chuyển nhợng một cách hợp pháp.

1.2.1.3. Các chứng khoán góp vốn
Các chứng khoán góp vốn, thờng đợc gọi là cổ phiếu, tợng trng cho những cổ phần
sở hữu trong một doanh nghiệp. Đó là những trái quyền (claims) đối với lợi nhuận của
một doanh nghiệp [113,24]. Giữ một chứng khoán góp vốn trong tay có nghĩa là ngời giữ
chứng khoán sở hữu một phần tài sản của một công ty. Cũng vì vậy, chỉ có cổ phiếu công

ty, không có cổ phiếu của chính phủ hoặc chính quyền địa phơng, vì các cá nhân không
thể sở hữu chính phủ (ít nhất là trên phơng diện pháp lý).
Có hai loại cổ phiếu là cổ phiếu thờng và cổ phiến u đãi. Thông thờng, tất cả các công
ty đều phát hành cổ phiếu thờng. Về bản chất, cổ phiếu thờng tợng trng cho quyền sở
hữu chủ yếu đối với một công ty vì loại cổ phiếu này cho phép các cổ đông đợc quyền bỏ
phiếu bầu các thành viên của Hội đồng quản trị và xác định các chính sách của công ty.
Đổi lại, ngời sở hữu cổ phiếu này chỉ có quyền hởng lợi tức sau khi cả các loại chứng
khoán khác đã đợc trả. Vì vậy, trong trờng hợp một công ty bị giải thể thì ngời sử hữu cổ
phần thờng là ngời có những quyền sau cùng đối với tài sản của công ty. Nếu một công ty
bị buộc phải phá sản thì những ngời nắm giữ những chứng khoán cao cấp nh các trái
phiếu sẽ có quyền u tiên đợc chia những tài sản còn lại của công ty.
Khác với cổ phiếu thờng, cổ phiếu u đãi hơn hẳn cổ phiếu thờng ở hai điểm: (1) đợc u
tiên nhận lãi theo một tỷ lệ đã đợc ấn định trớc khi cổ tức đợc chi trả cho các cổ phiếu thờng và (2) quyền u tiên đối với phần tài sản còn lại của công ty nếu công ty đợc đặt trong
tình trạng phá sản. Nh vậy, cổ phiếu u đãi giống nh một loại trái phiếu cấp thấp nhng
không có bảo đảm giống nh bảo đảm của trái phiếu và cổ phiếu u đãi cũng không có sự
hấp dẫn giống nh cổ phiếu thờng.

1.2.2. Các hình thức tài trợ trên các thị trờng tài chính
Các chủ thể tham gia các giao dịch tài chính giữ các vai trò khác nhau trên thị trờng tài
chính. Một cách tổng quát, có thể chia các chủ thể tham gia vào thị trờng tài chính theo
ba nhóm vai trò khác nhau: các đơn vị thặng d hoặc thâm hụt; các trung gian tài chính và
ngân hàng trung ơng.
Nhóm các đơn vị thặng d hoặc thâm hụt là các hộ gia đình, các doanh nghiệp, chính
phủ và ngời nớc ngoài. Khi ở vị thế thặng d vốn, các chủ thể thặng d có thể cho vay phần
vốn cha cần dùng đến của mình trên thị trờng tài chính và trở thành ngời cho vay. Ngợc
lại, khi ở trong tình trạng thâm hụt, chủ thể này sẽ có nhu cầu vay mợn phần thiếu hụt tạm
thời trên thị trờng tài chính và trở thành ngời đi vay. Nhóm giữ vai trò trung gian tài

9



chính là các định chế tài chính. Đây là các chủ thể có chức năng chuyển tải vốn từ đơn vị
thặng d tới đơn vị thâm hụt. Là ngân hàng của các ngân hàng, để thực hiện chức năng
hoạch định chính sách tiền tệ, bảo vệ và duy trì sự phát triển bền vững của nền kinh tế,
ngân hàng trung ơng phát hành và mua các công cụ tài chính. Đây là chủ thể duy nhất
trên thị trờng tài chính có chức năng này.
Trong thực tế, để chuyển tải vốn tiết kiệm từ các đơn vị thặng d sang các đơn vị thâm
hụt, các hệ thống tài chính đã sử dụng nhiều kênh dẫn vốn khác nhau. Thích ứng với
những tiến bộ vợt bật trong công nghệ thông tin (thông tin vệ tinh, cáp quang, la-de, fax,
internet....), sự thay đổi của luật lệ và đòi hỏi ngày càng khắt khe của công chúng, các
định chế tài chính đã phát triển nhiều phơng thức giao dịch để lu chuyển ngày càng tốt
hơn khối lợng quỹ cho vay khan hiếm từ các đơn vị thặng d đến các đơn vị thâm hụt.
Trong thực tế, nguồn vốn có thể sử dụng để cho vay đợc trao đổi giữa ngời đi vay và ngời
cho vay thông qua ba hình thức tài trợ khác nhau.

hứ

ng

k

ỹ

á
ho

rự
nt

c


Các tổ chức
đầu tư
t i ế p chuyên nghiệp

Ngâ
C hứng

k ho

nq

án

uỹ

tr

ực

Các đơn vị
thặng dư
g

ế

Các đơn vị
thâm hụt
kh


oá

ân

nt

quỹ

r ực

tiế p

Các tổ chức
đầu tư
chuyên nghiệp

Ngâ
C

nq

kh
hứng

uỹ

oá

ế


p

Ng

Ch

ứn

ti

p

C

N

gâ

u
nq

nt

c
rự

ti

Hình1.2. Các hình thức tài trợ chu chuyển của vốn và chứng khoán
Trong hình thức tài trợ trực tiếp, ngời đi vay và ngời cho vay có thể liên lạc, tiếp xúc

trực tiếp với nhau mà không có sự trợ giúp của một trung gian tài chính hoặc của bất cứ
một định chế tài chính nào khác. Bằng hình thức tài trợ này, sau khi đã thoả thuận một
giao dịch, để nhận đợc vốn, ngời đi vay trao cho ngời cho vay một tài sản chính (cổ phiếu,
trái phiếu, các giấy tờ nhận nợ khác....) chứng tỏ rằng ngời cho vay có quyền đòi nợ hợp
pháp đối với các khoản thu nhập trong tơng lai hoặc hiện có của mình.

10


Tài trợ trực tiếp là phơng pháp đơn giản nhất để thực hiện các giao dịch tài chính. Tuy
nhiên, hình thức này cũng có một hạn chế. Hạn chế dễ thấy nhất phải có sự chấp thuận
một cách tự nguyện giấy nhận nợ của ngời đi vay. Hạn chế thứ hai, quan trọng hơn, là ngời đi vay và ngời cho vay phải cùng có nhu cầu trao đổi cùng một số tiền và cùng vào một
thời điểm. Rõ ràng , không có sự trùng hợp cơ bản này, giao dịch theo phơng thức tài trợ
trực tiếp khó có thể thực hiện đợc. Hạn chế thứ ba là, để có thể tìm biết nhu cầu của nhau,
cả ngời cho vay và ngời đi vay phải chịu thêm một khoản chi phí đợc gọi là chi phí thông
tin. Dĩ nhiên là để có thể tìm đợc ngời cho vay có đúng số tiền và sẵn sàng chấp thuận
giấy nhận nợ của ngời đi vay, ngời đi vay phải liên hệ và tiếp xúc với nhiều ngời có quỹ
cho vay thặng d.
Những hạn chế nói trên đã thúc đẩy sự ra đời của hình thức tài trợ một phơng pháp giao
dịch khác là tài trợ bán trực tiếp. Trong hình thức lu chuyển vốn này, tiến trình cho vay
giữa ngời cho vay và ngời đi vay có sự can thiệp của bên thứ ba - các nhà môi giới, các
nhà kinh doanh, các ngân hàng đầu t, các ngân hàng cầm cố.
Ra đời sau, tài trợ bán trực tiếp đã khắc phục đợc vài nhợc điểm cố hữu của phơng thức
tài trợ trực tiếp. Đóng góp dễ thấy của hình thức tài trợ bán trực tiếp là bằng sự tham gia
của các nhà môi giới và các nhà kinh doanh trong các giao dịch, hình thức tài trợ này đã
tiết giảm đợc các chi phí giao dịch và chi phí tìm kiếm các chủ thể tham gia trong các
quan hệ giao dịch trên thị trờng tài chính. Mặt khác, với sự góp mặt của các nhà môi giới,
kinh doanh chứng khoán và của các ngân hàng đầu t, thị trờng bán lại (thị trờng thứ cấp)
các chứng khoán do ngời đi vay phát hành đã có đợc mức tăng trởng đáng kể. Thông qua
sự vận hành của thị trờng thứ cấp, vốn cho vay không còn bị kẹt khi phải nắm giữ các

chứng khoán và chờ đến ngày đáo hạn. Các chứng khoán của ngời đi vay có thể dễ dàng
đợc bán lại cho các nhà đầu t tiềm năng thông qua các nhà môi giới hoặc kinh doanh
chứng khoán miễn là ngời đi vay có uy tín đủ tốt.
Mặc dù đã có sự cải thiện đáng kể hiệu quả vận hành của hệ thống tài chính thông qua
những đóng góp quan trọng của các nhà môi giới và kinh doanh chứng khoán, hình thức
tài trợ bán trực tiếp không phải là không có những hạn chế. Thứ nhất, khi nắm giữ chứng
khoán của ngời đi vay, ngời cho vay phải chấp nhận những rủi ro gắn với những chứng
khoán này. Thứ hai, để hình thức giao dịch trực tiếp có thể xảy ra, vẫn phải có sự phù hợp
cơ bản về ý muốn cũng nh nhu cầu của các đơn vị thâm hụt và đơn vị thặng d.
Những khiếm khuyết của hình thức tài trợ trực tiếp và bán trực tiếp là lý do thúc đẩy sự
ra đời và phát triển của hình thức thứ ba để thực hiện các giao dịch tài chính - tài trợ gián
tiếp với sự tham gia của các trung gian tài chính. Với phơng thức tài trợ này, bằng những
kết quả của những nỗ lực trong quá trình trung gian hoá tài chính, nhu cầu giao dịch

11


tài chính của cả đơn vị thặng d và đơn vị thâm hụt đều đợc thoả mãn đầy đủ hơn so với
hình thức tài trợ bán trực tiếp.
Khác với các nhà mua bán chứng khoán chuyên nghiệp, các trung gian tài chính là các
định chế tài chính có thể phát hành các công cụ tài chính của riêng mình. Đặc tính riêng
có này giúp các trung gian tài chính có thể tạo ra các công cụ tài chính hấp dẫn để thu hút
vốn của các đơn vị thặng d. Những công cụ tài chính (chứng khoán) này thờng đợc gọi là
các chứng khoán gián tiếp hoặc các chứng khoán thứ cấp để phân biệt với các chứng
khoán trực tiếp hoặc chứng khoán sơ cấp do các đơn vị thâm hụt phát hành. Đây là
phần cốt lõi của quá trình trung gian hoá tài chính.
Một bộ phận khác của tiến trình trung gian hoá tài chính là việc sử dụng nguồn vốn có
đợc qua việc bán các chứng khoán gián tiếp để mua các chứng khoán trực tiếp. Đó là
công cụ tài chính do đơn vị thâm hụt phát hành và bán cho các đơn vị thặng d với sự trợ
giúp hoặc không có sự trợ giúp của các nhà mua bán chứng khoán chuyên nghiệp. Nói

cách khác, đối với chứng khoán trực tiếp, chứng khoán do đơn vị thặng d mua cũng chính
là chứng khoán do đơn vị thâm hụt bán và chứng khoán trực tiếp đợc lu chuyển từ đợn vị
thâm hụt tới đơn vị thặng d trong khi vốn lu chuyển theo chiều ngợc lại. Đây là đặc tính
dùng để phân biệt chứng khoán trực tiếp với chứng khoán gián tiếp.
Có thể nói rằng, hai bộ phận trong tiến trình tài trợ gián tiếp đề cập ở trên đã tạo tiền đề
cho sự chuyển hoá các chứng khoán tài chính - chuyển đổi các chứng khoán trực tiếp
thành các chứng khoán gián tiếp. Bằng việc bán các chứng khoán thứ cấp hấp dẫn cho các
đơn vị thặng d đồng thời mua các chứng khoán do các đơn vị thâm hụt phát hành, các
trung gian tài chính đã giữ vai trò không thể thiếu đợc trong nền kinh tế. Chính quá trình
chuyển đổi các chứng khoán trực tiếp thành các chứng khoán gián tiếp đã cho phép khắc
phục đợc những nhợc điểm cố hữu của hình thức tài trợ trực tiếp và tài trợ bán trực tiếp.

1.2.3. Các thuộc tính của các công cụ tài chính
Là các kênh dẫn vốn trên các thị trờng tài chính, các công cụ tài chính là các phơng
tiện giữ vai trò quan trọng trong việc chuyển tải vốn từ các đơn vị, cá nhân thừa vốn nhng
thiếu hoặc cha có cơ hội đầu t tới các đơn vị có cơ hội đầu t nhng thiếu vốn. Phù hợp với
các bớc phát triển của thị trờng tài chính, nhiều công cụ tài chính đã đợc sản sinh và đợc
phát triển dới nhiều hình thức đa dạng. Nếu kể đến các loại chứng chỉ tiền có thể giao
dịch đợc, thơng phiếu, hối phiếu ngân hàng, các hợp đồng mua lại, các loại tín phiếu kho
bạc.... trên thị trờng tiền tệ đến các khoản cho vay phục vụ cho quá trình sản xuất và lu
thông hàng hoá (cho vay vốn lu động) ở các ngân hàng, các khoản cho vay tiêu dùng, các
khoản cho vay cầm cố, các loại cổ phiếu, trái phiếu công ty, trái phiếu đô thị, công trái
trên thị trờng vốn thì quả là kỹ thuật và công nghệ tài chính đã có một bớc phát triển khá

12


dài. Tuy có nhiều loại nhng tựu trung các công cụ này đều có chung một số thuộc tính và
chính các thuộc tính này là những nhân tố quyết định lợng cầu về từng loại công cụ tài
chính.


1.2.3.1. Tính sinh lời
Trong một nền kinh tế thị trờng có các định chế tài chính phát triển, tiền là một phơng
tiện cất trữ giá trị, nhng tiền không phải là một phơng tiện cất trữ giá trị duy nhất. Nhiều
loại tài sản tài chính nh trái phiếu công ty, trái phiếu chính phủ, cổ phiếu và các loại
chứng khoán khác cũng thờng đợc dùng nh một phơng tiện cất trữ của cải có lợi thế hơn
tiền bởi vì khác với tiền, các công cụ này có khả năng sinh lời cho ngời nắm giữ. Khi một
tổ chức, cá nhân quyết định mua một loại chứng khoán nào đó điều đầu tiên mà tổ chức,
cá nhân đó quan tâm tính toán là lợi tức kỳ vọng mà tài sản đó có thể mang lại. Vì vậy,
với một cá nhân thích mạo hiểm, cổ phiếu sẽ là loại chứng khoán đợc a chuộng nhất vì
ngời sở hữu cổ phiếu là ngời có đủ t cách hội viên và có quyền chia lợi tức theo tỷ lệ vốn
tham gia trên thu nhập ròng và tài sản có của một công ty. Trái lại, với một ngời cẩn
trọng, trái phiếu sẽ đợc u tiên hơn vì ngời mua trái phiếu có quyền hởng một khoản thu
nhập cố định bất kể trong tình huống nào và bất kể hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp
ra sao.

1.2.3.2. Tính rủi ro
Rủi ro là một tình huống khó tránh trong hoạt động kinh doanh. Và dờng nh trong nền
kinh tế thị trờng, một nghịch lý phổ biến thờng thấy là một dịch vụ kinh doanh càng có
nhiều rủi ro thì mức lợi tức dự tính mang lại càng có độ hấp dẫn. Hoạt động đầu t và mua
bán chứng khoán cũng vậy. Hai dạng rủi ro thờng gặp trong đầu t chứng khoán là rủi ro
vỡ nợ và rủi ro thị trờng. Rủi ro vỡ nợ xảy ra khi ngời phát hành các công cụ tài chính bị
phá sản nên không thể trả đủ cho ngời mua số gốc vốn ban đầu. Vì vậy, để tránh loại rủi
ro này, việc điều tra tìm hiểu, lựa chọn nên mua cổ phiếu (hoặc trái phiếu) của công ty
nào và nên đầu t vào ngành kinh tế nào, xu hớng phát triển của ngành kinh tế đó trong tơng lai sẽ ra sao là vấn đề có ý nghĩa hết sức quan trọng. Khác với rủi ro vỡ nợ, rủi ro thị
trờng xảy ra do sự biến động của giá thị trờng. Khi mức lạm phát dự đoán thay đổi, khi
triển vọng kiếm lợi nhuận của các doanh nghiệp trở nên khó khăn hơn, khi mức lãi suất
trên thị trờng gia tăng, khi nền kinh tế đang trong trạng thái khủng hoảng. Vì lý do đó,
mức độ rủi ro trên thị trờng thờng gia tăng theo độ dài của khoảng thời gian đến hạn của
các công cụ tài chính.


1.2.3.3. Tính lu chuyển
13


Là một khái niệm quan trong đợc sử dụng rộng rãi trong lĩnh vực tài chính nhng cho
đến nay, ngay ở các nớc có thị trờng tài chính phát triển, vẫn còn những quan điểm khác
nhau về thuật ngữ tính lu chuyển và cha có một định nghĩa nào đợc thừa nhận một cách
thống nhất.
Theo giáo s James Tobin, một cách hữu ích để hiểu về tính lu chuyển của một tài sản
kiếm ngời tiêu thụ nếu muốn bán ngay tài sản đó. Với ý nghĩa đó, các tài sản nh tác phẩm
nghệ thuật của một hoạ sỹ ít nổi danh hoặc một căn nhà rộng lớn và có kiểu dáng khác
thờng là những tài sản hoàn toàn không có tính lu chuyển vì để bán các tài sản nay, ngời
chủ sở hữu phải tìm một ngời mua thích hợp trong số rất ít những ngời mua.
Theo Thomas Fitch, tính lu chuyển là thuộc tính dễ chuyển đổi thành tiền mặt, với sự
mất mát tối thiểu về giá trị, của một tài sản. Các chứng khoán ngắn hạn nh trái phiếu
chính phủ ngắn hạn đợc bán dễ dàng cho các nhà đầu t khác tại một mức giá có mức
chênh lệch khá hẹp giữa giá đặt mua và giá chào bán và trong một khối lợng giao dịch tơng đối lớn đợc gọi là các chứng khoán có tính lu chuyển.
Nh vậy, tuy đợc thể hiện dới nhiều lớp vỏ ngôn ngữ bề ngoài khác nhau nhng
liquidity phản ánh nhu cầu nắm giữ các tài sản có thể dễ dàng chuyển đổi thành tiền
mặt để đáp ứng một cách kịp thời và vô điều kiện các nghĩa vụ thanh toán, các ràng buộc
về tài chính trong các trờng hợp khẩn cấp trong hoạt động kinh doanh của cá nhân và các
doanh nghiệp. Mang trong mình thuộc tính này, tài sản tài chính không những có thể
chuyển đổi thành tiền một cách dễ dàng mà chuyển đổi đợc tại mức giá tối đa. Thông thờng trên thị trờng tài chính, một công cụ tài chính đợc xem là có tính lu chuyển cao khi
và chỉ khi công cụ ấy thoả mãn ba điều kiện:
Thứ nhất, công cụ tài chính phải có độ ổn định về giá để bảo vệ đợc nhà đầu t trớc sự
biến động mạnh của giá thị trờng. Vì lý do này, tính lu chuyển của một công cụ tài chính
thay đổi theo mức độ ổn định về giá của nó qua thời gian.
Thứ hai, công cụ tài chính có tính khả mại cao (có thị trờng bán lại sôi động) để, khi
cần, nhà đầu t có thể bán lại các công cụ tài chính đó một cách dễ dàng.

Thứ ba, công cụ tài chính phải có khả năng hoán đổi (reversibility) để các nhà đầu t có
thể thu hồi đợc vốn đầu t ban đầu mà không phải chịu mất mát, thua lỗ lớn. Cần để ý
rằng, bao giờ cũng vậy, luôn luôn và hầu nh ngay lập tức, nhà đầu t có thể tìm đợc ngời
mua để bán một tài sản nhng điều đó không có nghĩa là tài sản mà nhà đầu t nắm giữ là
tài sản có tính lu chuyển bởi vì vấn đề không phải chỉ đơn giản là chuyển đổi tài sản thành
tiền đợc mà là ở chỗ bán đợc với giá trị cao nhất. Một tài sản càng mất nhiều thời gian
để thanh lý, chi phí giao dịch có liên quan đến việc chuyển đổi, thanh lý càng cao thì tính
lu chuyển của tài sản đó càng thấp. Vì vậy, một khoản tiền gửi có thể rút theo nhu cầu

14


thuộc tài khoản tiền gửi thanh toán ngay (tài khoản không kỳ hạn) có tính lu chuyển cao
hơn các loại trái phiếu kho bạc, trái phiếu công ty hoặc công trái.
Ba thuộc tính nói trên của công cụ tài chính có liên hệ chặt chẽ với nhau. Dễ thấy nhất
là mối liên hệ gữa mức rủi ro và khả năng sinh lời (hình1). Thông thờng, các công cụ tài
chính có mức rủi ro cao là những công cụ có mức sinh lời cao nhất và đó chính là yếu tố
hấp dẫn nhà đầu t và các doanh nghiệp nắm giữ các công cụ tài chính có mức rủi ro cao.
Giữa khả năng sinh lời và mức lu chuyển cũng có mối liên hệ mật thiết. Công cụ càng có
tính lu chuyển cao thì mức sinh lời của nó càng thấp. Vì vậy, những nhà đầu t không
muốn nguồn vốn nhàn rỗi của mình bị bất động thờng chọn một công cụ tài chính có
mức sinh lời thấp hơn dể có một công cụ tài chính có mức lu chuyển cao hơn. Sau hết, nh
đã trình bày trong thuộc tính lu chuyển, mối liên hệ giữa mức độ rủi ro và mức lu chuyển
là mối liên hệ cố hữu. Một công cụ tài chính càng có tính lu chuyển cao thì càng có lợi
thế trong giao dịch, mua bán, vì bất cứ lúc nào, ngời nắm giữ cũng có thể bán nó với thời
gian ngắn nhất, ở mức giá hợp lý nhất (không thấp hơn giá gốc ban đầu).

LS kỳ vọng

Đầu tư vốn

mạo hiểm

Đường thị trường vốn

Trái phiếu
công ty

Rf

Trái phiếu
chính phủ
ngắn hạn
Rủi ro thấp

Bất động
sản

Độ dốc chỉ mức lợi tức tối thiểu
cho mỗi đơn vị rủi ro

Trái phiếu
chính phủ
dài hạn

Rủi ro vửa
phải

Cổ phiếu
của các
công ty

trong nước

Rủi ro
trung bình

Rủi ro
Rủi ro cao
trên trung bình

Hình 1.3. Quan hệ giữa rủi ro và sinh lời
Các mối quan hệ giữa các thuộc tính của các công cụ tài chính cho thấy rằng trên thị
trờng tiền tệ và thị trờng vốn, không một công cụ nào có các lợi thế tuyệt đối so với các
công cụ khác. Nói một cách khác, không thể có một công cụ tài chính vừa có mức sinh
lời cao, vừa có mức rủi ro ít lại vừa có tính lu chuyển cao. Có lẽ đó là lý do của sự tồn tại

15


không thể thay thế đợc lẫn nhau của nhiều loại hình công cụ tài chính trên các thị trờng
tài chính.

1.2.4. Các dạng rủi ro liên quan đến việc đầu t vào các tài sản tài chính
Giống nh đầu t vào các loại tài sản khác, bên cạnh những khoản sinh lời hấp dẫn. đầu t
vào các tài sản tài chính cũng thờng gặp một số rủi ro.

1.2.4.1. Rủi ro vỡ nợ
Rủi ro vỡ nợ còn đợc gọi là rủi ro tín dụng là rủi ro xảy ra khi ngời phát hành các
chứng khoán không thể thực hiện thanh toán đúng hạn các khoản lãi và gốc cho ngời mua
các chứng khoán.
Rủi ro vỡ nợ là hậu quả của 2 dạng rủi ro: rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính. Rủi ro

kinh doanh là rủi do xảy ra khi dòng tiền mặt thu vào của ngời phát hành bị suy giảm do
điều kiện kinh doanh trở nên khó khăn. Hậu quả là ngời phát hành mất khả năng thanh
toán các khoản chi phí hoạt động nh thanh toán tiền hàng hoá và dịch vụ cho ngời cung
cấp, trả lơng cho công nhân. Rủi ro tài chính là rủi ro xảy ra khi dòng tiền mặt thu vào
của ngời phát hành không đủ để đáp ứng các nghĩa vụ tài chính (trả nợ và trả lãi). Thông
thờng ở các nớc có nền kinh tế thị trờng phát triển, rủi ro vỡ nợ thờng do các công ty dịch
vụ của nhà đầu t, các công ty xếp loại tín nhiệm xác định và xếp loại.

1.2.4.2. Rủi ro lạm phát
Là một hiện tợng phổ biến trong mọi nền kinh tế tiền tệ, lạm phát tác động đến mọi
ngõ ngách trong đời sống kinh tế. Trong lĩnh vực đầu t và các tài sản tài chính, lạm phát
ăn mòn giá trị của tài sản, làm cho mức sinh lời danh nghĩa có sự khác biệt so với mức
sinh lời thật. Khi mức sinh lời thực tế - mức sinh lời đã đợc điều chỉnh theo tỷ lệ lạm phát
- âm, ngời ta nói đã có rủi ro lạm phát hay rủi ro sức mua trên công cụ tài chính đó.

1.2.4.3. Rủi ro tỷ giá hối đoái
Rủi ro tỷ giá hối đoái hay rủi ro tiền tệ xảy ra khi nhà đầu t trong nớc mở rộng hoạt
động kinh doanh chứng khoán trên các thị trờng quốc tế. Bởi vì giá trị của luồng tiền mặt
thu vào do đầu t vào chứng khoán hoàn toàn lệ thuộc vào tỷ giá hối đoái giữa 2 đồng tiền
ở 2 thời điểm thanh toán nên trong thực tế, loại rủi ro này rất khó xác định.

1.2.4.4. Rủi ro giá cả
Rủi ro giá cả phát sinh từ thực tế là ngời đầu t không thể biết chắc chắn giá thị trờng
của các chứng khoán trong tổ hợp các chứng khoán đầu t trong tơng lai sẽ là bao nhiêu.

16


Vì vậy khi buộc phải bán một chứng khoán (hoặc toàn bộ chứng khoán trong tổ hợp các
chứng khoán) để thực hiện một mục đích đầu t nhất định, giá trị của các chứng khoán có

thể bị hạ thấp. Rủi ro này đợc gọi là rủi ro giá cả. Ví dụ, giá định một định chế tài chính
có một tổ hợp các chứng khoán đầu t có giá trị thị trờng là 200 triệu đồng và định chế tài
chính ấy phải đáp ứng một nghĩa vụ trả nợ 200 triệu trong 2 năm tới. Định chế tài chính
này phải đơng đầu với rủi ro là, trong 2 năm sau, khi phải bán tổ hợp các chứng khoán
đầu t để trả nợ nói trên, giá thị trờng của tổ hợp các chứng khoán đầu t có thể ít hơn 200
triệu.
Trong các nghiệp vụ giao dịch trên thị trờng chứng khoán, rủi ro giá cả là rủi ro chủ
yếu mà ngời đầu t thờng gặp phải khi đầu t vào các cổ phiếu và trái phiếu. Đối với cổ
phiếu, rủi ro giá cả ở các loại cổ phiếu thờng thay đổi về lãi suất sẽ xuất hiện khi có sự
biến động chung của thị trờng cổ phiếu. Tơng tự, đối với trái phiếu, rủi ro giá cả của trái
phiếu sẽ nảy sinh khi có biến động về lãi suất bởi vì giữa giá trái khoán hiện thời và lãi
suất có mối quan hệ nghịch, khi lãi suất tăng thì giá của trái khoán giảm (và ngợc lại).

1.2.4.5. Rủi ro tái đầu t
Rủi ro tái đầu t là loại rủi ro khi số tiền thu đợc trong tơng lai từ các chứng khoán sẽ
phải dùng để đầu t lại ở các loại chứng khoán khác ở mức lãi suất thấp hơn. Ví dụ, giả sử
một nhà đầu t mong đợi nhận 50 triệu đồng từ loại trái phiếu có kỳ hạn 4 tháng. Rủi ro
mà nhà đầu t này phải đơng đầu là lãi suất đến 4 tháng sau sẽ giảm, vì vậy nhà đầu t buộc
phải đầu t lại 50 triệu đồng này vào trái khoán khác ở mức lãi suất thấp hơn.
Dễ dàng thấy rằng, đối với tổ hợp các trái khoán, rủi ro giá cả và rủi ro tái đầu t là trái
ngợi với nhau. Ví dụ, rủi ro giá cả là rủi ro khi lãi suất tăng dần đến sự giảm giá của tổ
hợp các trái khoán; ngợc lại rủi ro tái đầu t là rủi ro xảy ra khi lãi suất giảm dần đến mọi
luồng tiền mặt thu đợc về sử dụng để đầu t lại tất nhiên phải ở mức lãi suất thấp hơn. Rủi
ro tái đầu t cũng thờng xảy ra đối với tổ hợp các cổ phiếu. Rủi ro này phát sinh khi giá trị
của các cổ phiếu tăng, nhà đầu t sẽ phải trả ở một mức giá cao hơn để mua các cổ phiếu từ
các luồng thu nhập sẽ nhận trong tơng lai.

1.2.4.6. Rủi ro do trái phiếu bị chuộc lại sớm
Loại rủi ro này liên quan đến những loại trái phiếu có thể chuộc lại. Đây là loại trái
khoán có chứa một điều khoản gọi là điều khoản mua lại mà theo đó ngời phát hành đợc

quyền thanh toán nợ, toàn bộ hay một phần, trớc ngày đến hạn nếu lãi suất trên thị trờng
giảm thấp hơn mức lãi suất tính trên phiếu nhận lãi. Xét theo góc độ của ng ời đầu t, điều
khoản này làm ngời giữ trái phiếu có hai bất lợi. Một là, các khoản tiền thu đợc từ các

17


trái khoán có thể chuộc lại là không chắc chắn. Hai là, nhà đầu t sẽ phải đơng đầu với loại
rủi ro tái đầu t vì sẽ phải đầu t số tiền nhận lại ở mức lãi suất thấp hơn.
Nh vậy, rủi ro do trái phiếu bị chuộc lại sớm là tổ hợp của các rủi ro về sự không chắc
chắn của dòng tiền mặt thu vào và rủi ro tái đầu t. Rủi ro này lan toả khắp trong tổ hợp
trái khoán đến nỗi nhiều nhà nghiên cứu cho rằng, sau rủi ro giá cả, đây là loại rủi ro cần
đợc chú ý đúng mức.

1.2.4.7. Rủi ro do sức lu chuyển kém
Rủi ro do sức lu chuyển kém phát sinh khi có sự khó khăn trong việc bán một tài sản
tài chính ở một mức giá thích hợp. Có thể lợng hoá mức rủi ro do sức lu chuyển kém là sự
chênh lệch giữa giá trị thực của tài sản tài chính và giá có thể bán đợc trừ chi phí hoa
hồng môi giơí. Đối với các tài sản tài chính đợc mua bán trên thị trờng, thớc đo quan
trọng nhất cho tính lu chuyển là độ lớn độ giữa giá đặt mua và giá chào bán đợc nêu ra
cùng với tiền hoa hồng. Biên độ giữa giá hỏi mua và giá chào bán càng lớn, chi phí hoa
hồng càng lớn thì rủi ro sức lu chuyển càng cao.
Nh vậy, rủi ro có liên quan đến việc đầu t vào các tài sản tài chính là rất nhiều và rất đa
dạng. Hiểu rõ và tiên liệu trớc các rủi ro có thể có là điều kiện có ý nghĩa quan trọng khi
quyết định lựa chọn một tổ hợp các chứng khoán an toàn và kinh tế.
1.3. CấU TRúC, CƠ CHế HOạT Động của thị trờng chứng khoán

1.3.1. Cấu trúc các thị trờng chứng khoán
1.3.1.1. Thị trờng sơ cấp
Cùng với hoạt động mua đi bán lại của các chứng khoán đã phát hành trên thị trờng thứ

cấp, hoạt động phát hành và cung ứng các chứng khoán mới để tăng vốn của các doanh
nghiệp cũng diễn ra liên tục trên thị trờng sơ cấp. Góp phần vào việc tạo ra sự sôi động
trên thị trờng sơ cấp phải kể đến ngân hàng đầu t (tổ chức bao tiêu chứng khoán), định
chế tài chính hoạt động với t cách là trung gian giữa các doanh nghiệp phát hành và ngời
mua chứng khoán sau cùng. Thông thờng, tại các nớc có thị trờng vốn phát triển, một đợt
phát hành các chứng khoán mới đều đợc tổ chức dới sự hỗ trợ đắc lực của các tổ chức bao
tiêu chứng khoán. Vai trò này thể hiện ở việc tổ chức bao tiêu cung ứng một loạt các dịch
vụ: t vấn, bao tiêu và phân phối các chứng khoán mới đợc phát hành đến công chúng.
Trớc hết, cần phải xác định rõ nội hàm của khái niệm ngân hàng đầu t bởi vì đây là
một trong những khái niệm dễ gây nên sự hiểu lầm nhất. Theo thông lệ quốc tế, thuật ngữ
ngân hàng đầu t có ý nghĩa khác biệt vì ngân hàng đầu t hoàn toàn không phải là
ngân hàng thơng mại hiểu theo nghĩa thông thờng và, do đó, hoạt động của định chế này
không thể đợc điều chỉnh theo loại hình hoạt động của ngân hàng nh đã đề cập tại khoản

18


2, điều 20 Luật các tổ chức tín dụng. Đó là một định chế tài chính chuyên nghiệp
(market specialists), chuyên bao tiêu chứng khoán (underwriter) trên thị trờng tài chính.
Nói cách khác, ngân hàng đầu t chính là các tổ chức bao tiêu (thờng là các công ty chứng
khoán) chuyên thực hiện dịch vụ t vấn phát hành chứng khoán và đóng vai trò tích cực
trong việc phân phối chứng khoán tới nhà đầu t cuối cùng trên thị trờng sơ cấp.
Trong một đợt phát hành chứng khoán mới ra công chúng, với t cách là nhà t vấn, các
tổ chức bao tiêu chứng khoán cung cấp những dịch vụ hỗ trợ cần thiết để giúp các doanh
nghiệp có thể đáp ứng yêu cầu của Uỷ ban chứng khoán Nhà nớc (SSC) về đăng ký phát
hành và chuẩn bị những hồ sơ cần thiết để đáp ứng các quy định về công bố các thông tin
về nhà phát hành cho các nhà đầu t. Một trong những yêu cầu công bố thông tin đó là
phải lập bản cáo bạch để giúp nhà đầu t đánh giá chính xác tình hình tài chính doanh
nghiệp và trên cơ sở đó đa ra các quyết định đầu t chứng khoán. Bản cáo bạch là bản cung
cấp những thông tin đợc yêu cầu cho các nhà đầu t tiềm năng, bao gồm kế hoạch kinh

doanh, tình trạng tài chính hiện thời của doanh nghiệp phát hành, các thông tin chi tiết về
các thành viên lãnh đạo chủ chốt trong doanh nghiệp phát hành. Về phía doanh nghiệp
phát hành, lý do chính buộc các doanh nghiệp phải sử dụng dịch vụ t vấn của tổ chức bao
tiêu chứng khoán trong lĩnh vực này là vì, một mặt, bất cứ có một sai sót nào trong những
thông tin từ bản cáo bạch cũng có thể dẫn tới tranh chấp, kiện tụng giữa những ngời nắm
giữ chứng khoán và doanh nghiệp phát hành; Mặt khác, tổ chức bao tiêu chứng khoán là
định chế tài chính có kinh nghiệm, có kỹ năng nghề nghiệp trong việc giúp các doanh
nghiệp phát hành chuẩn bị các hồ sơ cần thiết để đáp ứng yêu cầu về công bố thông tin
đúng quy định của pháp luật. Chức năng t vấn khác của tổ chức bao tiêu chứng khoán là t
vấn về việc xác định giá bán cho các chứng khoán mới ddợc phát hành. Kinh nghiệm của
tổ chức bao tiêu chứng khoán trong việc xác định điều kiện của thị trờng, nhu cầu về
chứng khoán của doanh nghiệp phát hành sẽ giúp cho các doanh nghiệp phát hành xác
định một giá chào bán hợp lý và cơ cấu hợp lý.
Quá trình bao tiêu các đợt phát hành chứng khoán mới là một dịch vụ quan trọng khác
đợc các tổ chức bao tiêu chứng khoán cung cấp. Trong hoạt động bao tiêu chứng khoán,
tổ chức bao tiêu chứng khoán có thể hoạt động với t cách là nhà chủ lý (principal) tức là
một nhà kinh doanh chứng khoán (dealer) hoặc hoạt động cới t cách là nhà đại lý (agent)
hay nhà môi giới (broker). Điểm khác nhau căn bản giữ nhà chủ lý (nhà kinh doanh) và
nhà đại lý (nhà môi giới) là nếu nh kinh doanh không hởng hoa hồng mua bán vì họ mua
bán cho chính mình và gánh chịu mọi rủi ro nếu có thì nhà môi giới thay mặt khách hàng
thực hiện mua bán để hởng hoa hồng. Với t cách là nhà chủ lý, tổ chức bao tiêu chứng
khoán thoả thuận với nhà phát hành (bao tiêu toàn bộ) ở mức giá thấp hơn mức giá chào
bán cho công chúng (giá đặt mua) và rồi bán laị cho công chúng với mức giá cao hơn (giá

19


chào bán). Chênh lệch giữa giá đặt mua và giá chào bán chính là phần lợi nhuận bù đắp
cho những rủi ro có thể có trong việc mua bán lại các chứng khoán đợc mua từ nhà phát
hành. Tuỳ thuộc vào quy mô của đợt phát hành, mức rủi ro do biến động giá cả, các điều

kiện thị trờng và những nhân tố khác tác động đến sức cầu chứng khoán mà mức chênh
lệch này có thể đợc ấn định cao hay thấp. Loại thoả thuận (dàn xếp) này đợc gọi là cam
kết bao tiêu chắc chắn. Thông thờng, tổ chức bao tiêu chứng khoán chỉ thực hiện hình
thức này cho những doanh nghiệp lớn, có uy tín cao trên thơng trờng. Bằng cam kết này,
tổ chức bao tiêu chứng khoán bảo đảm (guarantee) rằng nhà phát hành sẽ nhận đầy đủ số
tiền bán khối lợng chứng khoán đã phát hành theo giá đã thoả thuận dù rằng công ty
chứng khoán có bán hết số chứng khoán đã mua hay không.
Khác với hình thức cam kết bao tiêu chắc chắn, khi thực hiện bao tiêu theo hình thức
cam kết với mức tối đa, tổ chức bao tiêu chứng khoán chỉ cam kết bán càng nhiều càng tốt
các chứng khoán phát hành chứ không mua toàn bộ các chứng khoán đợc phát hành và
không chịu trách nhiệm tài chính gì đối với phần chứng khoán không đợc bán hết. Khi
thực hiện bao tiêu dới hình thức cam kết đến mức tối đa tổ chức bao tiêu chứng khoán giữ
vai trò là nhà đại lý.
Trong vai trò của một nhà chủ lý, tổ chức bao tiêu chứng khoán cũng có thể đóng vai
trò là nhà bao tiêu dự phòng trong trờng hợp doanh nghiệp phát hành các cổ phiếu đặc
quyền dăng ký mua trớc. Đặc quyền này cho phép các cổ đông hiện tại đợc quyền mua
một phần các chứng khoán mới đợc phát hành trong một thời gian cố định (thờng là 30
đến 60 ngày), trớc khi phát hành cổ phiếu ra cho công chúng. Trong trờng hợp này, nhà
phát hành có thể đề nghị tổ chức bao tiêu chứng khoán thực hiện một cam kết theo đó tổ
chức bao tiêu chứng khoán sẽ mua tất cả các cổ phần có đặc quyền đăng ký mua trớc nhng không đợc mua. Loại cam kết này đợc gọi là cam kết bao tiêu dự phòng.
Thông thờng, các tổ chức bao tiêu chứng khoán có thể thực hiện bao tiêu theo hai cơ
chế: bao tiêu thơng lợng và bao tiêu đấu giá. Trong cơ chế bao tiêu thơng lợng, nhà phát
hành và nhà bao tiêu sẽ thơng lợng về các điều khoản cung ứng, giá bán ra và lệ phí cho
nhà bao tiêu. Trong cơ chế bao tiêu đấu giá (bao tiêu theo giá đặt mua có tính cạnh
tranh), nhà phát hành sẽ thông báo ý định phát hành chứng khoán, mời các nhà bao tiêu
đặt mua chứng khoán và nhà phát hành sẽ chọn nhà bao tiêu nào đặt mua với giá cao nhất.
Tại nhiều nớc, hình thức bao tiêu đấu giá thờng đợc áp dụng cho việc bao tiêu phát hành
trái phiếu chính phủ.
Một dịch vụ khác cũng đợc tổ chức bao tiêu cung cấp là dịnh vụ phân phối chứng
khoán đến các nhà đầu t. Trong thực tế, các chứng khoán phát hành lần đầu của một tổ

chức phát hành có thể đợc phân phối qua ba kênh khác nhau (bán riêng, bán cho các cổ
đông theo các đặt quyền đăng ký mua trớc và bán công khai) và dới hai phơng thức khác

20


nhau: chào bán gián tiếp và trực tiếp có hoặc không có sự tham gia của tổ chức bao tiêu,(
sơ đồ các kênh phân phối chứng khoán trong phát hành lần đầu). Trong hình thức mua
bán riêng, tổ chức bao tiêu có thể tìm đợc phát hành và đứng ra dàn xếp một giao dịch
trực tiếp giữa nhà phát hành và nhà đầu t nay. Trong hình thức mua bán riêng này, tổ chức
bao tiêu đợc hởng phí cho các dịch vụ dàn xếp giao dịch (môi giới), xác định giá cả công
bằng và thực hiện giao dịch.
Phát hành cổ phiếu thờng
Phát hành trực tiếp

Bán riêng

Bán riêng

Có sự tham gia của các công ty chứng khoán

Đặc quyền đăng ký

Công chúng

Bán riêng

Đặc quyền đăng ký
mua trớc các cổ
đông


mua trớc cho các
cổ đông

Thơng lợng

Nỗ lực
Tối đa

Cam kết
Chắc chắn

Cạnh tranh

Cam kết
Chắc chắn

Thơng lợng

Nỗ lực
tối đa

Cạnh tranh

Dự phòng

Dự phòng

Hình 1.4. Các kênh phân phối chứng khoán trong phát hành lần đầu.
Khác với hình thức phân phối (mua bán) riêng, trong hình thức mua bán công khai,

thông qua một hoặc hai tổ chức bao tiêu chứng khoán chính. Tuỳ thuộc vào quy mô của
đợt phát hành, để chia sẻ rủi ro, tổ chức bao tiêu chứng khoán làm nhiệm vụ quản lý bao
tiêu chính sẽ tổ chức một nhóm gồm các công ty chứng khoán khác tham gia vào việc
phân phối các chứng khoán. Nhóm các tổ chức bao tiêu chứng khoán này đợc gọi là nhóm
bao tiêu, nhóm mua hoặc tổ hợp bao tiêu chứng khoán.
Nhà phát hành

21


Tổ hợp bao tiêu

Công ty
Chứng khoán

Công ty
Chứng khoán
bao tiêu

Công ty
Chứng khoán

Công ty
Chứng khoán

Công ty
Chứng khoán

Công chứng đầu t
Hình 1.5. Phát hành lần đầu ra công chúng thông qua tổ hợp các công ty chứng

khoán
Các thành viên của tổ hợp bao tiêu ký cam kết với nhà bao tiêu chính (nhà quản lý phát
hành) trong việc cộng tác để phân phối chứng khoán mới đợc phát hành đến công chúng.
Thoả thuận của các thành viên trong nhóm bao tiêu chứng khoán ghi rõ trách nhiệm của
các thành viên, nhà bao tiêu chính và lợi nhuận sẽ đợc phân bố. Ngoài ra, để gia tăng
năng lực phân phối chứng khoán, tổ chức bao tiêu chứng khoán (công ty chứng khoán) có
thể hình thành nhóm bán. Nhóm bán bao gồm các thành viên của tổ hợp bao tiêu và các
công ty bao tiêu chứng khoán không phải là thành viên của tổ hợp bao tiêu. Nh vậy, với
vai trò nhà bao tiêu chính, tổ chức bao tiêu chứng khoán chỉ đạo toàn bộ tiến trình bao
tiêu gồm việc thiết lập thoả thuận giữa các thành viên thuộc tổ hợp bao tiêu, ấn định trách
nhiệm pháp lý của các thành viên và ấn định tiền công (phí); nhận cam kết về số chứng
khoán sẽ bao tiêu của các thành viên; xác định số lợng chứng khoán mà mỗi công ty trong
nhóm sẽ bán; phân bố lại số chứng khoán cha bán hết cho các thành viên khác có nhu cầu
thêm hoặc cho thành viên nhóm bán khác; thiết lập nhóm bán để hỗ trợ cho việc phân
phối chứng khoán và ký hợp đồng bao tiêu với nhà phát hành. Các thành viên của nhóm
mua chủ yếu là các công ty chứng khoán lớn có quan hệ giao dịch thờng xuyên với nhau

22


và với một số các công ty chứng khoán đóng vai trò là ngời môi giới chứng khoán sau
cùng cho các nhà đầu t. Khối lợng phát hành chứng khoán càng lớn đòi hỏi mạng lới phân
phối càng lớn để phân phối chứng khoán đến ngời mua cuối cùng.

1.3.1.2. Thị trờng thứ cấp
Sau khi đợc mua bán trên thị trờng sơ cấp, chứng khoán tiếp tục đợc mua bán giữa các
nhà đầu t trên thị trờng thứ cấp. Khác biệt cơ bản giữa thị trờng sơ cấp và thị trờng thứ cấp
là, trong thị trờng thứ cấp, nhà phát hành chứng khoán không nhận thêm đợc bất cứ khoản
tiền nào từ ngời mua. Thay vào đó, trên thị trờng thứ cấp, tiền vốn đợc lu chuyển từ ngời
mua sang ngời bán và ngời mua mới. So với thị trờng sơ cấp, thị trờng thứ cấp có tầm

quan trọng đặc biệt đối với các nhà phát hành lẫn nhà đầu t vì thị trờng cấp hai thực hiện
hai chức năng cơ bản sau đây:
Thứ nhất, thông qua các giao dịch định kỳ, thị trờng thứ cấp cung cấp các dòng thông
tin đều đặn để phát triển giá trị và mức lợi tức tối thiểu của chứng khoán có sẵn trên thị
trờng. Qua những dòng thông tin này, các nhà đầu t có thể phát hiện ra giá trị của các
công ty có cổ phiếu trên thị trờng, các nhà phát hành có thể nhận biết giá cả của các trái
phiếu và lợi suất mà các nhà đầu t kỳ vọng và đòi hỏi đối với các loại trái phiếu. Những
thông tin nh vậy cũng giúp nhà phát hành trên thị trờng sơ cấp trớc đây cũng nh cho biết
các nhà đầu t sẽ sẵn sàng đón nhận các đợt phát hành mới nh thế nào.
Thứ hai, thị trờng thứ cấp gia tăng tính lu chuyển cho các chứng khoán. Chức năng này
mang lại lợi ích rõ rệt cho các nhà đầu t vì nó cho phép các nhà đầu t hủy bỏ hoặc hoán
chuyển một khoản đầu t vào một loại chứng khoán nhất định bằng cách bán các chứng
khoán đang nắm giữ để lấy tiền mặt. Trừ khi hoàn toàn tin tởng rằng bất cứ lúc nào cũng
có thể hoán chuyển từ việc đầu t một chứng khoán này sang một chứng khoán khác, hiển
nhiên, nhà đầu t sẽ lỡng lự và miễn cỡng khi quyết định đầu t vào bất kỳ các chứng khoán
nào. Sự miễn cỡng này dẫn đến các bất lợi cho các nhà phát triển tiềm năng trên hai phơng diện: hoặc là nhà phát hành không thể bán đợc các chứng khoán mới đợc phát hành
hoặc là để bán đợc, nhà phát hành phải chịu một mức lãi suất cao hơn để bù lại cho sự kẹt
vốn do các chứng khoán đợc nắm giữ không có tính lu chuyển. Nh vậy, bằng cách cho
nhà phát hành quyền lựa chọn để bán các chứng khoán, một thị trờng thứ cấp vận hành tốt
cũng giúp nhà phát hành giảm chi phí cho các đợt phát hành chứng khoán ra công chúng.
Để thực hiện các chức năng trên, trong thực tế, thị trờng thứ cấp thờng đợc tổ chức dới
hình thức thị trờng mua bán trực tiếp, thị trờng giao dịch thông qua các nhà môi giới, thị
trờng giao dịch thông qua các nhà kinh doanh chứng khoán và thị trờng đấu giá.
Trong thị trờng mua bán trực tiếp, các nhà đầu t tự tìm đến với nhau thông qua các
thông tin bằng miệng, quảng cáo, internet hoặc th điện tử. Các chứng khoán đợc mua bán

23


trên thị trờng trực tiếp không có sự tham gia của bên thứ ba nh các nhà môi giới, các nhà

buôn chứng khoán. Với sự xuất hiện của mạng internet, trong tơng lai, có lẽ hình thức
giao dịch này ngày càng tỏ ra có u thế.
Trên thị trờng giao dịch thông qua các nhà môi giới, khi khối lợng giao dịch tăng
lên đủ lớn, khi không tìm thấy mức giá đặt mua hợp lý trên thị trờng, ngời bán có thể sử
dụng ngời môi giới để tìm kiếm ngời mua thích hợp. Với các dịch vụ tìm kiếm có tính
chất chuyên môn hoá của ngời môi giới, ngời bán có thể yêu cầu ngời môi giới tìm trong
danh sách các nhà đầu t tiềm năng của mình để cho nhà đầu t thích hợp và thơng lợng giá
có thể chấp nhận đợc cho các khách hàng của mình. Một chức năng khác của nhà môi
giới là duy trì tình trạng ẩn danh của các đối tác tham gia giao dịch. Cho dù có thể dễ
dàng phát hiện một đối tác có mức giá giao dịch thích hợp, ngời mua và ngời bán là các
cá nhân bao giờ cũng thích che dấu vị thế chứng khoán của mình trớc các đối thủ cạnh
tranh. Thị trờng trái phiếu chính quyền địa phơng là thị trờng giao dịch thông qua các
nhà môi giới.
So với thị trờng mua bán trực tiếp, thị trờng giao dịch thông qua các nhà môi giới có
những lợi điểm chung không phải là không có những nhợc điểm. Nhợc điểm có thể thấy
rõ nhất là không có gì bảo đảm rằng lệnh của các nhà đầu t có thể đợc thực hiện ngay lập
tức. Trong khoảng thời gian đang tìm kiếm các đối tác thích hợp do khách hàng của mình,
một tin tức mới đợc tiết lộ có thể làm thay đổi mức giá cân bằng trên thị trờng của các
chứng khoán. Sự chậm trễ trong việc thực hiện lệnh có thể là nguyên nhân dẫn đến các rủi
ro do giá và khách hàng có thể bị tổn thất. Vì vây, sẽ là có lợi hơn nếu có một tác nhân
đứng ra duy trì thị trờng bằng cách đặt mua liên tục các chứng khoán mà các nhà đầu t
muốn bán và bán các chứng khoán mà nhà đầu t muốn mua. Chủ thể duy trì tính liên tục
của thị trờng đợc gọi là các nhà kinh doanh chứng khoán hoặc là các nhà tạo thi trờng
(market - marker).
Trong thị trờng giao dịch thông qua các nhà kinh doanh chứng khoán, và kinh
doanh mua chứng khoán cho chính mình khi có ngời bán nhng không có ngời mua và bán
chứng khoán của chính mình khi có ngời mua nhng không có ngời bán. Khác với các nhà
môi giới, các nhà kinh doanh chứng khoán sử dụng vốn của mình vào quá trình duy trì thị
trờng và vì vậy, khi tăng hoặc giảm số lợng chứng khoán sẵn có, nhà kinh doanh chứng
khoán nhận lấy các rủi ro xảy ra nếu có khi có sự thay đổi giá cả cân bằng. Đổi lại, nhà

kinh doanh có thể kiếm lời bằng cách luôn luôn yết giá mua thấp hơn giá bán. Tại nhiều
nớc, có 3 loại thị trờng của các nhà kinh doanh chứng khoán là: thị trờng các trái phiếu
chính phủ, thị trờng trái phiếu công ty và thị trờng không chính thức của các cổ phiếu
không đợc niêm yết.

24


Mặc dù, so với thị trờng giao dịch thông qua các nhà môi giới, thị trờng giao dịch
thông qua các nhà kinh doanh chứng khoán cung cấp cho các nhà đầu t cơ hội để tìm
kiếm các đối tác giao dịch nhanh hơn, rẻ hơn và do đó có thể thức hiện các lệnh nhanh
hơn so với thị trờng giao dịch trực tiếp hoặc thị trờng giao dịch thông qua môi giới nhng
thị trờng này vẫn có một số nhợc điểm. Nhợc điểm thứ nhất là không ai có thể bảo đảm
rằng giá do các nhà buôn riêng rẽ đa ra không thể là giá tốt hơn nếu nhà đầu t tiến hành
tiếp xúc với các nhà buôn khác. Trong trờng hợp này, để có mức giá tốt nhất, nhà giao
dịch thông qua các nhà buôn phải mất thêm các khoản chi phí giao dịch. Nhợc điểm thứ
hai trong mua bán thông qua nhà buôn là nhà đầu t phải chịu thêm một khoản chi phí tính
trong khoảng chênh lệch giữa giá đặt mua và giá chào bán của nhà buôn chứng khoán.
Thị trờng đấu giá ra đời để khắc phục những hạn chế này. Thay vì mua các chứng khoán
từ ngời bán, giữ chúng và đợi cho đến khi có ngời mua, ngời bán (hoặc đại diện của ngời
bán) và ngời mua có thể tiếp xúc để mặc cả trực tiếp giá cả của các chứng khoán. Cũng có
thể có sự hiện diện của ngời bán đấu giá - nhà tạo thị trờng cho một hoặc nhiều chứng
khoán đợc niêm yết trên sàn giao dịch (tức là các chuyên gia) - nhng họ chỉ có mặt để ghi
chép một cách thụ động giá đặt mua và giá chào bán bởi các nhà đầu t tiềm năng. Đặc
tính quan trọng nhất của thị trờng đấu giá là các lệnh mua bán đợc tập trung hoá tại một
địa điểm nhất định trên sàn giao dịch để có thể phát hiện và ghép các lệnh đặt mua với
cao nhất và các lệnh bán với giá thấp nhất với nhau. Các sở giao dịch chứng khoán là các
thị trờng đấu giá.

1.3.2. Cơ chế giao dịch trên thị trờng chứng khoán

1.3.2.1. Các loại giao dịch trên thị trờng chứng khoán
Cho đến nay, có năm loại hình giao dịch đã và đang đợc sử dụng phổ biến trên thị trờng chứng khoán các nớc.
1. Giao dịch bằng tiền mặt sẵn có
Theo loại hình giao dịch này, nhà đầu t đợc yêu cầu phải thanh toán đủ số chứng khoán
mua đợc bằng nguồn tiền riêng có vào ngay hoặc trớc ngày thanh toán các giao dịch. Đối
với phần lớn các giao dịch, ngày thanh toán rơi vào 2-5 ngày làm việc sau ngày giao dịch.
2. Giao dịch bằng nguồn tiền vay mợn
Khác với loại hình giao dịch bằng tiền mặt sẵn có, trong loại hình giao dịch bằng nguồn
tiền vay mợn (giao dịch bằng tín dụng), để mua một số lợng chứng khoán nhất định, nhà
đầu t chỉ phải đặt cọc trớc một phần tiền tối thiểu theo một tỷ lệ ký quỹ bắt buộc so với
tổng trị giá tính theo giá thị trờng của các chứng khoán định mua (Luật các nớc quy định
tỷ lệ này là 30 - 50%) và vay từ các công ty chứng khoán phần tiền còn lại. Theo loại hình
giao dịch này, tất cả các chứng khoán đợc mua bằng nguồn tiền vay mợn đều phải đợc giữ

25