Trờng đại học ngoại thơng
Khoa kinh tế ngoại thơng
Chuyên ngành kinh tế đối ngoại

Khóa luận tốt nghiệp
Tên đề tài:

chiến lợc quản lý
danh mục đầu t theo chỉ số


Mục lục
Mục lục.............................................................................................................1
Lời mở đầu.......................................................................................................1
Chơng 1.............................................................................................................4
Lý thuyết về danh mục đầu t và quản lý danh mục đầu t theo chỉ số........4
I)Lý thuyết về danh mục đầu t...................................................................4
1)Khái niệm về danh mục đầu t và quản lý danh mục đầu t chứng
khoán........................................................................................................4
1.1. Khái niệm......................................................................................4
1.2. Tầm quan trọng của việc quản lý danh mục đầu t....................5
1.3. Quy trình quản lý danh mục đầu t.............................................6
2) Lý thuyết về danh mục đầu t.............................................................8
2.1. Lý thuyết về sự lựa chọn tài sản đầu t........................................8
2.2. Lý thuyết về mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận.................12
2.3. Lý thuyết đa dạng hoá................................................................15
2.4. Lý thuyết lựa chọn danh mục đầu t theo mô hình của
Markowitz..........................................................................................16
2.5. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM).....................................20
3)Các chiến lợc quản lý danh mục đầu t.............................................22
3.1. Chiến lợc đa dạng hoá đầu t và chiến lợc đầu t tập trung......22

3.2. Chiến lợc đầu t dài hạn và chiến lợc đầu t ngắn hạn (đầu cơ)23
3.3. Chiến lợc đầu t chủ động và chiến lợc đầu t thụ động .........23
3.4. Chiến lợc đầu t giá trị và chiến lợc đầu t tăng trởng...............24
II)Phơng pháp quản lý danh mục đầu t theo chỉ số...............................26
1)Cơ sở của phơng pháp quản lý danh mục đầu t theo chỉ số...........26
1.1. Khái quát chung về chỉ số chứng khoán...................................26
1.2. Lý thuyết đa dạng hóa đầu t là cơ sở của phơng pháp đầu t
theo chỉ số...........................................................................................39
2)Phơng pháp xây dựng danh mục đầu t theo chỉ số..........................40
3)Phơng pháp phòng ngừa rủi ro cho danh mục đầu t theo chỉ số.. .42
3.1. Bớc 1 : xác định rõ các rủi ro tiềm ẩn.......................................43
3.2. Bớc 2 : kiểm soát rủi ro..............................................................45
III)Kinh nghiệm đầu t theo chiến lợc quản lý danh mục đầu t theo chỉ
số trên thế giới............................................................................................46
Chơng 2...........................................................................................................50
ứng dụng chiến lợc quản lý danh mục theo chỉ số trong đầu t trên trên thị
trờng chứng khoán Việt Nam hiện nay........................................................50
I) Giới thiệu tổng quan thị trờng chứng khoán Việt Nam.....................50


1)Quá trình hình thành và phát triển của thị trờng chứng khoán
chính thức...............................................................................................50
1.1. Quá trình hình thành của thị trờng chứng khoán chính thức 50
1.2. Quá trình phát triển của thị trờng chứng khoán chính thức..52
2)Giới thiệu chỉ số VN-Index và HASTC-Index.................................57
2.1. Tiêu thức để chọn cổ phiếu đại diện.........................................57
2.2. Các chỉ số giá cổ phiếu trên thị trờng chứng khoán Việt Nam
.............................................................................................................57
2.3. Công thức tính............................................................................59
3)Phơng pháp đầu t theo chỉ số sử dụng chỉ số VN-Index và HASTCIndex.......................................................................................................62

II)Phân tích phơng pháp đầu t theo chỉ số của công ty chứng khoán
Biển Việt.....................................................................................................62
1) Phơng pháp luận trong xây dựng hệ thống chỉ số của công ty
chứng khoán Biển Việt..........................................................................62
1.1. Giới thiệu họ chỉ số của công ty chứng khoán Biển Việt.........62
1.2. Tiêu chí niêm yết.........................................................................66
1.3. Đánh giá kết quả hoạt động của các chỉ số CBV.....................68
2)Phơng pháp đầu t theo chỉ số của công ty chứng khoán Biển Việt 69
2.1. Bớc 1: Xác định danh mục đầu t...............................................71
2.2. Bớc 2: Xác định tỷ lệ vốn đầu t phân bổ cho từng công ty
trong danh mục đầu t .......................................................................71
3)Ưu điểm và nhợc điểm của chiến lợc đầu t theo hệ thống chỉ số
CBV Index và chiến lợc đầu t theo chỉ số nói chung..........................73
3.1. Ưu điểm.......................................................................................73
3.2. Nhợc điểm....................................................................................75
4)So sánh chiến lợc quản lý danh mục đầu t theo chỉ số và chiến lợc
quản lý danh mục đầu t chủ động........................................................78
4.1. Điểm giống nhau.........................................................................78
4.1. Điểm khác biệt............................................................................78
III) Đánh giá việc thực hiện quản lý danh mục đầu t theo chỉ số ở Việt
Nam.............................................................................................................79
1)1 Giới thiệu sơ lợc về một số chỉ số tiêu biểu....................................79
2)Nhận xét..............................................................................................81
Chơng 3...........................................................................................................84
Phân tích khả năng thực hiện phơng pháp quản lý danh mục đầu t theo
chỉ số ở Việt Nam...........................................................................................84
I) Đánh giá triển vọng thực hiện phơng pháp quản lý danh mục đầu t
theo chỉ số ở Việt Nam...............................................................................84
1) Đối với nhà đầu t là tổ chức..............................................................84
2)Đối với nhà đầu t cá nhân..................................................................88

2


II) Kiến nghị triển khai thực hiện phơng pháp quản lý danh mục đầu t
theo chỉ số ở Việt Nam...............................................................................90
1)Với nhà đầu t......................................................................................91
1.1. Với nhà đầu t tổ chức.................................................................91
1.2. Với nhà đầu t cá nhân................................................................91
2)Với Uỷ ban chứng khoán nhà nớc và các bên liên quan khác........92
2.1. Tăng cờng công tác giám sát, đảm bảo duy trì một thị trờng
ổn định, công khai, công bằng và hiệu quả.....................................92
2.2. Tổ chức hệ thống giao dịch từ xa và hệ thống giao dịch tự
động.....................................................................................................93
2.3. Xây dựng kế hoạch phát triển hệ thống công nghệ thông tin
phù hợp...............................................................................................94
2.4. Thực hiện tốt việc tổ chức thị trờng OTC cho các cổ phiếu
không đủ điều kiện niêm yết.............................................................96
2.5. Công tác tạo hàng.......................................................................96
2.6. Xây dựng hệ thống các nhà tạo lập thị trờng...........................98
2.7. Thành lập các tổ chức tín nhiệm...............................................99
2.8. Cải thiện chất lợng cung cấp thông tin cho nhà đầu t...........100
2.9. Xây dựng một lộ trình hội nhập phù hợp...............................103
Kết luận........................................................................................................105
Danh mục tài liệu tham khảo....................................................................106
Danh mục các chữ viết tắt...........................................................................108
Danh mục các bảng biểu.............................................................................109
phụ lục 1.......................................................................................................110
phụ lục 2.......................................................................................................115
phụ lục 3.......................................................................................................119
phụ lục 4.......................................................................................................125


3


Lời mở đầu
1. Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu
Thị trờng chứng khoán đợc xem là đặc trng cơ bản, là biểu tợng của
nền kinh tế hiện đại. Là một bộ phận cấu thành của thị trờng tài chính,
thị trờng chứng khoán là biểu hiện một cách chung nhất, là nơi diễn ra
các giao dịch mua bán, trao đổi các chứng khoán các hàng hóa và dịch
vụ tài chính giữa các chủ thể tham gia thị trờng. Việc trao đổi mua bán
này đợc thực hiện theo các quy tắc ấn định trớc.
Thị trờng chứng khoán rất hấp dẫn tuy nhiên đó cũng là một kênh
đầu t tiềm ẩn nhiều rủi ro và phơng pháp giảm thiểu rủi ro là đầu t vào
nhiều loại chứng khoán khác nhau hay đầu t theo danh mục.
Quản lý danh mục đầu t là quản lý vốn để đầu t vào chứng khoán
thông qua danh mục đầu t nhằm sinh lợi trên cơ sở tăng lợi nhuận và bảo
toàn vốn cho nhà đầu t.
Quản lý danh mục đầu t là hoạt động đóng vai trò quan trọng bậc
nhất ở hầu hết các thị trờng chứng khoán trên thế giới. Đây là hoạt động
không thể thiếu của các quỹ đầu t chứng khoán, các công ty chứng khoán,
công ty đầu t chứng khoán và các định chế tài chính khác. ở Việt Nam đã
có một số đề tài nghiên cứu về thị trờng chứng khoán nói chung và quản lý
danh mục đầu t nói riêng. Tuy nhiên, gần nh cha có đề tài nào nghiên cứu
về chiến lợc quản lý danh mục đầu t theo chỉ số. Trên thực tế, nội dung của
chiến lợc này tơng đối dễ hiểu mà có thể đem lại lợi ích cho nhiều nhà đầu
t. Nhng hiện nay nghiệp vụ quản lý danh mục đầu t nói chung và quản lý
danh mục đầu t theo chỉ số nói riêng còn mới mẻ ở thị trờng chứng khoán
Việt Nam, và đây có thể coi là một thiệt thòi của các nhà đầu t chứng
khoán tại Việt Nam.


1


Xuất phát từ những thực tế trên, tôi đã chọn đề tài: Chiến l ợc quản
lý danh mục đầu t theo chỉ số .
2. Mục đích nghiên cứu đề tài
Qua đề tài này, tôi muốn làm rõ cơ sở lý luận, đặc điểm, nội dung
của Chiến lợc quản lý danh mục đầu t theo chỉ số và xem xét đánh gía
hiệu quả của việc áp dụng chiến lợc này trên thị trờng chứng khoán Việt
Nam.
3. Phơng pháp nghiên cứu
Đề tài đuợc thực hiện trên cơ sở phơng pháp luận của chủ nghĩa duy
vật biện chứng và duy vật lịch sử. Ngoài ra một số phơng pháp khác cũng
đợc sử dụng nh: phơng pháp phân tích, tổng hợp, thống kê.
4. Kết cấu của luận văn
Ngoài lời mở đầu và kết luận, nội dung chính của luận văn gồm 3 chơng lớn nh sau:
Chơng 1: Lý thuyết về danh mục đầu t và quản lý danh mục đầu t theo
chỉ số.
Chơng 2: ứng dụng chiến lợc quản lý danh mục theo chỉ số trong đầu
t trên trên thị trờng chứng khoán Việt Nam hiện nay.
Chơng 3: Phân tích khả năng thực hiện phơng pháp quản lý danh mục
đầu t theo chỉ số ở Việt Nam.
Do hạn chế về thời gian nghiên cứu và trình độ nhận thức cũng nh sự
mới mẻ của vấn đề cả về lý thuyết lẫn thực tiễn nên luận văn không tránh
khỏi những thiếu sót nhất định. Kính mong nhận đợc sự đóng góp ý kiến
của các thầy cô giáo và các bạn đọc để đề tài đợc sáng tỏ hơn.
Tôi xin chân thành cảm ơn TS. Nguyễn Đình Thọ đã tận tình giúp đỡ
để tôi hoàn thành tốt khoá luận này.


2


Sau ®©y lµ néi dung chi tiÕt cña c¸c ch¬ng

3


Chơng 1
Lý thuyết về danh mục đầu t và quản lý danh
mục đầu t theo chỉ số

I)

Lý thuyết về danh mục đầu t
1)
khoán

Khái niệm về danh mục đầu t và quản lý danh mục đầu t chứng

1.1. Khái niệm
a- Khái niệm về danh mục đầu t
Hiểu một cách khái quát nhất thì danh mục đầu t là một tập hợp
gồm ít nhất hai loại chứng khoán trở lên. Mục đích cơ bản nhất của việc
xây dựng và quản lý danh mục đầu t là đa dạng hoá nhằm tránh những
khoản thua lỗ lớn.
Danh mục đầu t chứng khoán là các khoản đầu t của một cá nhân
hoặc một tổ chức vào việc nắm giữ một hoặc nhiều loại cổ phiếu, trái
phiếu, hàng hóa, đầu t bất động sản, tài sản tơng đơng tiền hoặc là các tài
sản khác. Mục đích là giảm rủi ro bằng việc đa dạng hóa danh mục đầu

t.
b- Khái niệm quản lý danh mục đầu t chứng khoán
Quản lý danh mục đầu t chứng khoán (gọi tắt là quản lý danh mục
đầu t) là việc xây dựng một danh mục các loại chứng khoán, tài sản đầu t
đáp ứng tốt nhất của chủ đầu t và sau đó thực hiện theo dõi điều chỉnh
các danh mục này nhằm tái tối u hóa danh mục để đạt đợc các mục tiêu
đầu t đề ra. Yếu tố quan trọng đầu tiên mà chủ đầu t quan tâm là mức độ
rủi ro mà họ chấp nhận, và đây là cơ sở để công ty thực hiện quản lý

4


danh mục đầu t/ quản lý quỹ xác định danh mục đầu t sao cho lợi tức thu
đợc là tối u với rủi ro không vợt quá mức chấp nhận đã định trớc.
Bản chất của nghiệp vụ quản lý danh mục đầu t chứng khoán là định
lợng mối quan hệ giữa rủi ro và lợi suất kỳ vọng thu đợc từ danh mục đó.
Quản lý danh mục đầu t là một nghiệp vụ quan trọng trong kinh
doanh chứng khoán, là công cụ hữu hiệu để hạn chế rủi ro và tối đa hóa
lợi nhuận. Vấn đề đặt ra là làm thế nào để quản lý danh mục đầu t một
cách tối u nhất? Một danh mục đầu t có thể bao gồm tất cả các chứng
khoán đợc giao dịch trên thị trờng nh cổ phiếu, trái phiếu hay các giấy tờ
sở hữu bất động sản Và việc phân bổ tài sản là việc lựa chọn một tỷ lệ
đầu t trong danh mục phân bổ cho các loại tài sản chính nhằm đạt đợc
mức lợi nhuận dài hạn cao nhất với mức độ rủi ro thấp nhất có thể. Tuy
nhiên, trong quá trình đầu t, ngời quản lý có thể thay đổi các tỷ lệ đã
định này nhằm tận dụng cơ hội xuất hiện tại thời điểm đó nhằm đạt đợc
mức lợi tức cao hơn nữa. Đồng thời, trong cùng một loại tài sản, ngời
quản lý có thể lựa chọn có lợi tức mong đợi lớn hơn mức trung bình của
các tài sản đó.
Tóm lại, nghiệp vụ quản lý danh mục đầu t chứng khoán là quá trình

quản lý tài sản của một định chế tài chính hoặc của một cá nhân đầu t
bao gồm từ việc định giá, phân tích chứng khoán, lựa chọn tài sản đầu t,
phân bổ vốn đầu t, lập danh mục tối u và đánh giá kết quả đầu t.

1.2. Tầm quan trọng của việc quản lý danh mục đầu t
o Thứ nhất, đa dạng hóa danh mục đầu t là nhu cầu của ngời đầu
t, có trờng hợp giá cả của mọi chứng khoán đợc định giá đúng nhng mỗi
chứng khoán vẫn chứa đựng rủi ro và những rủi ro này có thể san sẻ
thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu t.

5


o

Thứ hai, trên thế giới, việc lựa chọn danh mục đầu t phải tính

đến ảnh hởng của thuế. Nhà đầu t phải chịu mức thuế cao thờng không
muốn trong danh mục của mình có những chứng khoán giống nh trong
danh mục của những ngời chịu thuế thấp.
o

Thứ ba, quản lý danh mục đầu t là cần thiết vì liên quan đến lứa

tuổi của khách hàng đầu t. Các nhà đầu t ở các lứa tuổi khác nhau sẽ có
nhu cầu riêng trong chính sách lựa chọn danh mục đầu t và liên quan đến
rủi ro.Thông thờng ngời già u thích đầu t vào những chứng khoán có độ
an toàn cao nh trái phiếu Chính phủ, còn giới trẻ lại thích đầu t vào
những chứng khoán có độ rủi ro cao kèm theo mức lợi tức kỳ vọng cao.


1.3. Quy trình quản lý danh mục đầu t
Quản lý danh mục đầu t là quá trình liên tục và có hệ thống gồm bốn
bớc:
o

Thứ nhất, xác định mục tiêu đầu t. Trọng tâm của việc xác định

mục tiêu là xác định rõ mức độ rủi ro có thể chấp nhận đợc của chủ đầu
t và mức độ lợi nhuận mong đợi tơng thích với mức độ rủi ro đó.
o

Thứ hai, xây dựng các chiến lợc phù hợp với mục tiêu bao gồm

việc lập các tiêu chuẩn và phân bổ đầu t.
Hình 1. Quy trình xây dựng danh mục đầu t

6


Nghiên cứu đầu tư

Phân tích rủi ro lợi
nhuận

Xác định mục tiêu, chiến
lược đầu tư

Xây dung cơ cấu
tài sản


Lựa chon
chứng khoán

Xây dựng danh mục
đầu tư

Theo t trng
th trng vn
th gii

cổ phiếu

Theo loại hình
chứng khoán

Theo ngnh,
lĩnh vực đầu tư

Trái phiếu

Các công cụ
đầu tư khác

Hạch toán tài chính kế toán

7


o


Thứ ba, giám sát theo dõi những diễn biến giá cả tơng đối của

chứng khoán trên thị trờng, cả mức độ rủi ro và lợi nhuận mong đợi.
o

Thứ t, điều chỉnh danh mục đầu t phù hợp với diễn biến của thị

trờng và mục tiêu của ngời đầu t.
Một nguyên tắc nữa của danh mục đầu t là chính sách đầu t đợc viết
ra bằng văn bản và có sự cam kết của nhà đầu t. Điều này rất cần thiết vì
nó đảm bảo tính nhất quán, không xét lại theo tính ngẫu hứng, không
phụ thuộc vào quan điểm ngắn hạn của chủ đầu t.

2)

Lý thuyết về danh mục đầu t

2.1. Lý thuyết về sự lựa chọn tài sản đầu t
Lựa chọn danh mục đầu t đợc dựa trên cơ sở lý thuyết về sự lựa chọn
tài sản đầu t. Lý thuyết này đợc các nhà kinh tế Mỹ đa ra từ những thập
kỷ 50 của thế kỷ XX khi nghiên cứu về đầu t của các cá nhân và tổ chức
xã hội, nó giải thích vì sao nhà đầu t lại lựa chọn đầu t vào loại tài sản
này mà không lựa chọn loại tài sản khác trong số các loại tài sản có thể
lựa chọn nh: tiền, chứng khoán, tác phẩm nghệ thuật, bất động sản, thiết
bị và các loại tài sản khác.
Lý thuyết này cũng chỉ ra rằng, trớc khi quyết định đầu t các nhà
đầu t thờng xem xét 5 tiêu chí trọng điểm:
- Của cải hay tiềm lực kinh tế hiện có của nhà đầu t.
- Lợi suất (hay mức lợi tức) kỳ vọng trên một tài sản so với lợi tức
mong đợi trên những tài sản khác.

- Mức độ rủi ro đi liền với lợi tức mong đợi trên những tài sản khác.
- Tính lỏng (hay tính lu chuyển) của một tài sản so với những tài sản
khác.

8


- Chi phí của việc thu lợm thông tin về một tài sản so với chi phí
thông tin đi liền với những tài sản khác.
a- Của cải hay tiềm lực kinh tế hiện có của nhà đầu t.
Yếu tố trớc hết xác định lợng cầu của một tài sản chính là của cải,
hay tiềm lực kinh tế hiện có của nhà đầu t. Quy mô của danh mục tài sản
sẽ tăng lên khi của cải tăng lên do nhà đầu t có thêm tiền để mua tài sản.
Tuy nhiên sự tăng lên của mỗi loại tài sản cũng không giống nhau. Khi
nền kinh tế ở trong giai đoạn tăng trởng, của cải tăng lên cho nên nhu cầu
về tài sản cũng tăng. Ngợc lại, khi nền kinh tế suy thoái, thu nhập và của
cải sụt giảm thì nhu cầu về tài sản cũng sụt giảm. Trong kinh tế học, để
đo lờng xem lợng cầu về một tài sản thay đổi bao nhiêu phần trăm tơng
ứng với mỗi phần trăm thay đổi về của cải, ngời ta sử dụng khái niệm độ
co giãn của lợng cầu theo của cải . Nói một cách khác, mức độ đáp ứng
khác nhau của của các tài sản đối với các thay đổi về của cải đợc đo theo
khái niệm độ co giãn của lợng cầu theo của cải .
E(W) = D / W
Trong đó :
E (W): độ co giãn của lợng cầu theo của cải
D: tỷ lệ thay đổi lợng cầu về tài sản ( % )
W: tỷ lệ thay đổi về của cải ( % )
Nh vậy độ co giãn của lợng cầu theo của cải phản ánh cứ 1% thay
đổi về của cải thì lợng cầu về một tài sản thay đổi bao nhiêu phần trăm.
Các tài sản có thể chia làm hai loại tùy theo giá trị độ co giãn: các tài sản

cần thiết và các tài sản cao cấp.
Các tài sản cao cấp là những tài sản mà khi của cải tăng lên kéo theo
sự tăng thêm lợng cầu của tài sản đó.

9


Nh vậy, tiền mặt và tiền gửi là những tài sản cần thiết, còn chứng
khoán là những tài sản cao cấp. Điều này đã đợc khẳng định trong một
nghiên cứu của Baumol và Tobin, các nhà kinh tế học Mỹ về nhu cầu tiền
trong giao dịch. Nếu lợi suất tăng lên, số tiền mặt đợc gửi để thực hiện các
giao dịch sẽ giảm xuống.
b- Lợi suất (hay mức lợi tức) kỳ vọng trên một tài sản so với lợi tức
mong đợi trên những tài sản khác.
Lợi suất kỳ vọng trên một tài sản đầu t là hiệu suất sinh lời mà ngời
đầu t mong muốn thu đợc khi quyết định bỏ vốn đầu t. Khi quyết định hy
sinh tiêu dùng hiện tại để đầu t vào một tài sản, điều quan tâm trớc hết
của nhà đầu t là mức lợi tức kỳ vọng thu đợc trong tơng lai ở tài sản đó là
bao nhiêu. Lợi suất kỳ vọng càng cao thì càng hấp dẫn nhà đầu t. Vì vậy
trong cùng một môi trờng đầu t, ngời đầu t sẽ chọn loại tài sản nào có lợi
suất kỳ vọng cao hơn. Khi những tài sản là tơng tự nh nhau, sự tăng lên
của lợi suất thực hiện của tài sản so với những tài sản thay thế sẽ dẫn đến
tăng lợng cầu về tài sản đó.
Lợi suất kỳ vọng đợc xác định theo công thức:
E(R) = Pi*Ri
Trong đó:
E (R): lợi suất kỳ vọng
Pi: xác suất của những trờng hợp thực hiện
Ri: lợi suất thực hiện
c- Mức độ rủi ro đi liền với lợi tức mong đợi trên những tài sản khác.

Rủi ro cũng là một yếu tố cần cân nhắc khi quyết định đầu t vào một
loại tài sản khác. Ngoài mức lợi suất kỳ vọng, mức độ rủi ro hoặc không
chắc chắn về lợi tức của một tài sản cũng ảnh hởng đến quyết định đầu t và
do đó ảnh hởng đến lợng cầu về tài sản đó. Khi mọi thứ khác không thay

10


đổi, nếu mức độ rủi ro của một tài sản tăng lên so với mức rủi ro của một tài
sản khác thay thế thì lợng cầu của nó sẽ giảm. Tất nhiên rủi ro thông thờng
có liên quan tỷ lệ thuận với lợi suất kỳ vọng. Vì thế các nhà đầu t sẽ phải lựa
chọn các tài sản đầu t có mức rủi ro nào đó có thể chấp nhận đợc chứ không
thể đơn thuần u tiên chọn loại tài sản có lợi suất kỳ vọng cao. Nếu với cùng
một mức lợi suất kỳ vọng, rõ ràng nhà đầu t sẽ u tiên chọn và nắm giữ loại
tài sản ít rủi ro hơn.
d- Tính thanh khoản (hay tính lu chuyển) của một tài sản so với
những tài sản khác.
Tính lỏng của tài sản là khả năng chuyển sang tiền mặt nhanh hay
chậm mà không chịu các phí tổn. Tính lỏng lớn sẽ giúp cho nhà đầu t ổn
định chỉ tiêu và rút vốn trong những trờng hợp cần thiết. Các loại chứng
khoán nh trái phiếu và cổ phiếu có tính lỏng cao hơn vì dễ dàng bán đi với
chi phí giao dịch thấp. Các loại bất động sản và các loại tài sản khác nh cổ
vật là những tài sản có tính lỏng thấp. Nếu các nhân tố khác không thay đổi,
khi tính lỏng của tài sản tăng lên so với tài sản thay thế sẽ dẫn đến lợng cầu
về tài sản tăng.
e- Chi phí của việc thu thập thông tin về một tài sản so với chi phí
thông tin đi liền với những tài sản khác.
Mọi nhà đầu t phải tìm cách giảm chi phí cho việc đánh giá các tài
sản đầu t. Chi phí thông tin tăng sẽ làm cho lợi suất đầu t giảm xuống.
Nếu các nhân tố khác không đổi thì chi phí thông tin cao hơn của một tài

sản so với các tài sản thay thế khác sẽ làm giảm lợng cầu về tài sản đó.
Các loại tài sản nh trái phiếu chính phủ, trái phiếu của các tổ chức tài
chính lớn, tiền gửi ngân hàng, khoản cho vay đối với chủ hợp đồng bảo
hiểm nhân thọ có chi phí thông tin thấp. Ngợc lại, cổ phiếu, trái phiếu

11


công ty, các khoản cho vay các cá nhân và tổ chức thờng đòi hỏi chi phí
thông tin lớn.
Tóm lại, các tiêu chuẩn lựa chọn tài sản đầu t có thể mô tả trên bảng
sau:
Các yếu tố
Của cải

Lợng cầu tài sản
Tăng ( tỷ lệ thuận )

Lý do
Ngời đầu t có nhiều tiền
hơn để lựa chọn

Lợi tức kỳ vọng của Tăng ( tỷ lệ thuận )

Ngời đầu t thu đợc nhiều

tài sản so với tài sản

lợi nhuận hơn


khác
Rủi ro

Giảm

(

tỷ

lệ Ngời đầu t không a rủi ro

nghịch )
Tính lỏng

Tăng ( tỷ lệ thuận )

Tài sản dễ dàng chuyển
thành tiền mặt để ổn định

Chi phí thông tin

Giảm

(

tỷ

nghịch )

chi tiêu

lệ Ngời đầu t mất nhiều tiền
để thu lợm và phân tích dữ
kiện về tài sản

2.2. Lý thuyết về mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận
Tất cả các quyết định đầu t đều đợc cân nhắc dới góc độ rủi ro và tỷ
suất sinh lợi mong đợi và những tác động của chúng trên giá chứng
khoán cũng nh kết quả tài chính cuối cùng đạt đợc trong quyết định đầu
t. Rủi ro đợc xem nh là khả năng xuất hiện các khoản thiệt hại tài chính.
Những chứng khoán nào có khả năng xuất hiện những khoản lỗ lớn đợc
xem nh có rủi ro cao hơn chứng khoán có khả năng xuất hiện những
khoản lỗ thấp hơn. Vì vậy, rủi ro đợc mô tả bằng sự biến đổi của các tỷ
suất sinh lợi của chứng khoán đó trong thời kỳ nghiên cứu.

12


Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán chịu tác động của rất nhiều yếu tố
rủi ro, những yếu tố này có thể bị triệt tiêu hoàn toàn thông qua việc kết
hợp danh mục đầu t hiệu quả của nhiều chứng khoán đợc gọi là rủi ro
không hệ thống, phần lợi nhuận mong đợi để bù đắp cho loại rủi ro này
chính là phần bù rủi ro chứng khoán. Loại rủi ro không thể triệt tiêu đợc
gọi là rủi ro hệ thống, phần lợi nhuận mong đợi tơng ứng với loại rủi ro
này chính là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro.
Đại đa số các nhà đầu t đều là những ngời ngại rủi ro. Do đó mối
quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận thờng đợc xây dựng trên cơ sở tâm lý số
đông này. Mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận ớc tính và độ lệch chuẩn
(mức rủi ro) của một danh mục đợc thể hiện bằng đồ thị dới đây:

E (r)

I

E
(rp)

I
I
P

II
I

IV

p



Trên đồ thị, danh mục đầu t P có mức lợi nhuận ớc tính E (rp) và độ
lệch chuẩn p đợc các nhà đầu t thích hơn so với các danh mục đầu t
nằm trong phần IV của đồ thị vì nó có lợi suất ngang bằng hoặc lớn hơn
bất cứ một danh mục đầu t nào nằm trong phần IV và luôn có độ lệch
chuẩn (mức rủi ro) ngang bằng hoặc thấp hơn. Ngợc lại, bất cứ danh mục

13


đầu t nào trong phần I đều đợc các nhà đầu t thích hơn danh mục đầu t P
vì mức lợi nhuận ớc tính của nó luôn bằng hoặc lớn hơn và độ lệch chuẩn
của nó luôn bằng hoặc nhỏ hơn. Nh vậy, một cách tổng quát nếu một

danh mục đầu t này tốt hơn danh mục đầu t kia thì danh mục đó phải có
đồng thời mức lợi suất đầu t lớn hơn và mức rủi ro nhỏ hơn.
Khi sắp xếp nhiều danh mục đầu t để lựa chọn, dễ dàng nhận thấy
những danh mục đầu t nằm trong vùng I là có lợi thế, vì các danh mục đầu
t nằm trong vùng này đều có u thế vợt trội cả về lợi suất đầu t cao và độ
rủi ro thấp so với vùng khác. Các danh mục đầu t nằm trong vùng IV là
kém lợi thế nhất (lợi suất đầu t thấp nhng độ rủi ro lại cao). Còn các danh
mục đầu t nằm trong vùng II và III lại chỉ đợc một trong hai yếu tố cần
xem xét là lợi suất đầu t hoặc mức độ rủi ro, do đó cần đợc xem xét thêm
một yếu tố khác. Khả năng chấp nhận chúng sẽ phụ thuộc đáng kể vào
mức độ quan ngại rủi ro của nhà đầu t cao hay thấp. Nếu độ rủi ro càng
cao thì giá trị hữu dụng càng thấp xuống và nó cần phải đợc bù đắp bằng
sự tăng lên của mức lợi suất đầu t.
Để giá trị hữu dụng U không thay đổi, đối với các danh mục đầu t có
độ rủi ro cao hơn thì mức lợi suất đầu t đạt đợc cũng phải cao lên tơng
ứng và ngợc lại. Những danh mục đầu t đợc lựa chọn yêu thích ngang
nhau sẽ nằm trên cùng một đờng cong trên đồ thị, nối tất cả các điểm này
lại ta có đờng đồng mức hữu dụng, hay còn gọi là đờng bàng quan .

14


E(r)
r)

1

2




Những ngời đầu t có mức độ rủi ro khác nhau sẽ có các đờng cong
bàng quan phân bố ở các vị trí khác nhau về phía vùng II hoặc III (vùng
II dành cho những nhà đầu t có mức ngại rủi ro thấp, vùng III danh cho
những nhà đầu t có mức ngại rủi ro cao, tức không dám chấp nhận rủi
ro). Tuy nhiên, dễ nhận thấy khi đờng bàng quan càng dịch chuyển lên
theo hớng tây bắc thì mức hữu dụng của nhà đầu t đó càng cao và càng
dễ chấp nhận.

2.3. Lý thuyết đa dạng hoá
Quá trình phân hoá và tối thiểu hoá rủi ro là một hình thức đa dạng
hoá. Theo đó, nhà đầu t nên đầu t vào nhiều lợi chứng khoán khác nhau
để tạo thành một danh mục đầu t sao cho tổng mức rủi ro trên toàn bộ
danh mục sẽ đợc giới hạn ở mức nhỏ nhất. Chúng ta sẽ quay trở lại kỹ
hơn với lý thuyết đa dạng hoá ở phần sau.

15


2.4. Lý thuyết lựa chọn danh mục đầu t theo mô hình của Markowitz
Đa dạng hóa rủi ro là một ý tởng đã tồn tại từ rất lâu. Tuy nhiên
phải đến năm 1952 Harry Markowitz mới đa ra một mô hình chính thức
trong việc lựa chọn danh mục đầu t, trong đó phản ánh nguyên tắc về đa
dạng hóa rủi ro. Mô hình của ông chính là bớc đầu tiên của quản lý danh
mục đầu t: xác định một hệ thống các danh mục đầu t hiệu quả, tập hợp
các danh mục này sẽ có một đờng cong biên hiệu quả các danh mục
chứng khoán rủi ro, thờng gọi là đờng cong biên hiệu quả.
Tất cả các danh mục nằm ở phần trên của đờng cong biên (kể từ
đỉnh của đờng cong) là các danh mục đợc kết hợp rủi ro - lợi tức tốt nhất
và là những ứng cử viên của danh mục đầu t tối u. Phần đờng cong này

gọi là đờng cong biên hiệu quả. Với bất kỳ danh mục nằm ở phần dới của
đờng cong biên, sẽ có danh mục khác có cùng mức rủi ro mà lại có lợi tức
lớn hơn nhiều. Do vậy phần dới của đờng cong biên không có hiệu quả, sẽ
bị bỏ qua khi nghiên cứu.
Lựa chọn giữa các danh mục đầu t khả thi thì các danh mục đầu t tốt
nhất luôn nằm trên đờng cong biên hiệu quả. Phơng pháp lựa chọn này
do Markowitz khởi xớng, do vậy đợc gọi là mô hình lựa chọn Markowitz.
Các danh mục nằm trên đờng cong biên hiệu quả này còn đợc gọi là danh
mục tối u Markowitz.
Một danh mục đầu t tốt nhất có thể nhận đợc từ mô hình Markowitz.
Mô hình của ông đã cung cấp một khái niệm quan trọng là danh mục đầu t
hiệu quả đó là danh mục mà với mỗi lợi suất kỳ vọng cho trớc ta lựa chọn đợc rủi ro ít nhất hoặc với mỗi rủi ro ít nhất ứng với mức lợi suất kỳ vọng lớn
nhất.
Chúng ta bắt đầu từ một ví dụ nhỏ. Giả sử thế giới chỉ có 5 tài sản
A(1), A(2), A(3), A(4), A(5) với vị trí trên mặt phẳng tọa độ:

16


Lợi suất
A(5)
0.15

A(2)

A(4)

0.1

A(1)


A(3)

0.5

0.1

0.2

0.3

0.4
Rủi ro

+ Nếu một ngời có thể mua chỉ một trong các tài sản thì tình hình sẽ
ra sao?
Chắc chắn là khi so sánh A(1) với A(3) cũng nh A(3) với A(4) ngời đó
sẽ loại A(3) vì cùng mức lợi suất thì A(1) an toàn hơn, còn với cùng một
mức rủi ro thì A(4) có lợi hơn. Khi so sánh A(1) ,A(2) và A(4) ngời đó
chọn A(2) cũng với những lý do trên. Còn lại A(2) và A(5) rõ ràng là việc
lựa chọn (nếu chỉ 1 tài sản) tùy thuộc vào mức độ a thích phiêu lu hay
mức độ e ngại rủi ro của ngời đó. Kết luận ở đây là chỉ các tài sản mà lợi
suất cao hơn thì rủi ro cao hơn mới là đối tợng nghiên cứu trong danh
mục đầu t.
+ Nếu cho phép chọn cả A(2) và A(5) thì ngời đầu t sẽ chia sẻ số tiền
cho hai tài sản này nh thế nào? Ngời đầu t sẽ có bài toán sau:
Gọi W là trọng số của A(2) thì (1-W) là trọng số của A(5) trong danh
mục đầu t.
Ta có:
Lợi suất kỳ vọng : ài= Wà2 + ( 1-W )à5


17


Phơng sai: i2 = W2 22+2W(1-W) 2 525+(1-W) 52
Hàm lợi ích kỳ vọng: v(à, 2) max
Bài toán xác định một đờng cong biểu diễn mối quan hệ giữa lợi suất
trung bình của danh mục đầu t và rủi ro của nó trong đó W là một tham
số:

A(5)

Lợi suất

A(2)

Rủi ro
Phần đờng cong in đậm là phần hiệu quả. Mỗi điểm trên đờng cong
này tơng ứng một cách tổ hợp A(2) và A(5) hiệu quả. Ngoài ra dễ dàng
nhận thấy sự bù đắp rủi ro bởi lợi suất có thể đo bởi độ dốc của đờng biên
hiệu dụng tại mỗi điểm (đạo hàm bậc nhất của lợi suất theo rủi ro).
Mô hình xác định danh mục đầu t hiệu dụng của Markowitz cho kết
quả tợng tự khi có nhiều tài sản trong danh mục.
Sự can thiệp của tài sản phi rủi ro.
Thị trờng hầu nh tồn tại thờng xuyên một hay một số loại tài sản đợc
coi là không có rủi ro ph ơng sai lợi suất bằng 0. Có thể mô tả lợi suất

18



của tài sản này không rủi ro bởi điểm F tơng ứng lợi suất r trên đồ thị
phía dới.
Tài sản phi rủi ro có lợi suất r và phơng sai lợi tức bằng 0, nếu ta đợc
phép đa tài sản này vào danh mục đầu t thì đờng biên hiệu dụng mới là đờng thẳng và có thể xem đây là đờng thị trờng vốn một thị trờng mà bất
kỳ nhà đầu t nào cũng có thể vay không hạn chế với lợi suất r.
Trên đồ thị, nếu ta vạch tiếp tuyến từ F với đờng cong biên hiệu dụng
của danh mục đầu t thì tiếp điểm T gọi là điểm danh mục thị tr ờng . Tại
T giá trị của rủi ro đúng bằng giá của an toàn trong cơ cấu đầu t.

Lợi suất
A
T
r

F

B

Rủi ro

Những điểm bên trái T trên đờng thị trờng vốn luôn cho một cách
kết hợp giữa tài sản phi rủi ro và các tài sản rủi ro theo mô hình tối u
Markowitz. Chẳng hạn tại A và B với cùng mức rủi ro nh nhau lựa chọn
A có lợi hơn (tơng ứng một trong số dành cho tài sản phi rủi ro). Ngợc lại,

19


những điểm nằm bên phải T tơng ứng phơng án vay tiền từ nguồn vốn
không rủi ro để mua thêm thêm tài sản rủi ro.

Nh vậy, khi có tài sản phi rủi ro thì việc lựa chọn danh mục đầu t có
thể là sự kết hợp của hai loại tài sản này trừ điểm danh mục thị trờng T,
theo lời giải nhận đợc từ mô hình Markowitz. Việc lựa chọn danh mục
đầu t, vay vốn hay cho vay tùy tâm lý của từng nhà đầu t.
Mô hình Markowitz cho chúng ta một kỹ thuật định lựa chọn danh
mục đầu t tối u và những phân tích từ kết quả của mô hình này là rất bổ
ích. Với số loại tài phẩm tơng đối ít chúng ta có thể sử dụng trực tiếp mô
hình này và từ đó mà định giá tài sản.
Trong trờng hợp thị trờng chứng khoán quá đa dạng ngời ta sử dụng
mô hình đơn giản hơn, mô hình có tên CAMP (Capital Asset Pricing
Model). Mô hình này sử dụng hệ số beta của các tài sản.

2.5. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
Về lý thuyết ngời ta đã chứng minh rằng: Các chứng khoán có xu hớng biến động trái ngợc với xu hớng biến động ban đầu là những yếu tố
làm giảm thiểu rủi ro có hiệu quả. Đây là cơ sở quan trọng cho việc xác
định thớc đo rủi ro của từng chứng khoán khi đa vào danh mục đầu t và
cũng là điểm mấu chốt để xây dựng lý thuyết mô hình CAPM.
Mô hình định giá tài sản vốn CAPM là cốt lõi của lý thuyết kinh tế
tài chính hiện đại. William Sharpe, John Lintner và Jan Mossin đã phát
triển mô hình CAPM. Mô hình CAPM cho phép dự đoán mối quan hệ
giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. CAPM chia rủi ro của danh mục đầu t
thành rủi ro hệ thống và rủi ro riêng. Rủi ro hệ thống là rủi ro của danh
mục thị trờng chứng khoán. Khi thị trờng chứng khoán biến động, mỗi
tài sản riêng biệt bị ảnh hởng ít nhiều. Rủi ro riêng là rủi ro gắn với một

20


tài sản riêng biệt, nó gắn với phần lợi suất của tài sản không tơng quan
với sự biến động của thị trờng. Rủi ro hệ thống không thể giảm bằng cách

đa dạng hóa danh mục đầu t. Rủi ro riêng biệt có thể giảm nhờ sự đa
dạng hóa. Từ đó, CAPM mô tả lợi suất của một tài sản hay một danh
mục đầu t bằng lợi suất của tài sản phi rủi ro cộng với phần bù rủi ro.
Mô hình CAPM:

ri=rf + i(rM-rf)

(1)

rf: lợi suất của tài sản phi rủi ro.
rM: lợi suất của danh mục thị trờng.
i(rM-rf): là phần bù rủi ro.
ri: lợi suất của tài sản i.
Lợi
nhuậ
n

rM
DMDT
hiệu quả

rf

1.0



Phơng trình (1) chỉ ra lợi suất kỳ vọng của mỗi chứng khoán có quan
hệ tỷ lệ thuận với hệ số rủi ro hệ thống (). Chứng khoán có hệ số beta
càng cao thì lợi suất kỳ vọng tơng ứng với nó càng cao. Hệ số là số đo về

độ rủi ro thị trờng của một chứng khoán. Danh mục thị trờng có =1. Các
loại cổ phiếu có đợc xếp thứ bậc dựa trên cơ sở chúng chệch khỏi danh
21