1.

Khái niệm cơ cấu vốn, tầm quan trọng của cơ cấu vốn và cơ cấu vốn tối ưu.
1.1.
Khái niệm cơ cấu vốn

Cơ cấu tài chính: Là cơ cấu của phần nguồn vốn trên bảng cân đối kế toán của các
công ty, bao gồm cả nguồn vốn ngắn hạn và dài hạn.
Cơ cấu vốn: Là cơ cấu của các nguồn tài trợ dài hạn được công ty huy động phục
vụ cho quá trình kinh doanh.
Hay nói cách khác: Cơ cấu vốn là tỷ trọng của vốn chủ sở hữu và nợ vay dài hạn
trong tổng nguồn vốn của công ty.
1.2.

Tầm quan trọng của cơ cấu vốn và khái niệm cơ cấu vốn tối ưu

Việc xác lập cơ cấu vốn là một quyết định quan trong của nhà quản trị tài chính
doanh nghiệp. Tầm quan trọng này thể hiện ở những vấn đề sau:
-

Khi công ty sử dụng nợ nhiều hơn trong cơ cấu vốn thường có xu hướng làm
gia tăng thu nhập trên vốn chủ sở hữu nhưng sẽ tạo nên rủi ro cao hơn cho
công ty do áp lực trả nợ gốc và lãi vay. Động thái này có xu hướng làm gia
tăng giá cổ phiếu của công ty cổ phần. Tuy nhiên, điều này lại làm gia tăng

-

rủi ro cho các cổ đông và có tác động làm giảm giá cổ phiếu.
Khi cơ cấu vốn thay đổi sẽ làm cho chi phí sử dụng vốn WACC của công ty
cũng thay đổi. Điều này sẽ ảnh hưởng đến quyết định chọn lựa các dự án đầu

-

tư của công ty.
Một cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và
tối đa hóa giá trị của công ty.
1


Như vậy, chính sách cơ cấu vốn liên quan mật thiết với mối quan hệ giữa rủi ro
và lợi nhuận của công ty. Có thể nói cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn tạo nên sự
cân bằng tối ưu giữa rủi ro và tỷ lệ sinh lời, qua đó làm tối đa hóa giá trị tài sản
của chủ sở hữu.
2.

Cơ cấu vốn và giá trị công ty.

- Giá trị thị trường của công ty là tổng hợp giá trị thị trường của vốn chủ sở
hữu và giá trị thị trường của các khoản nợ vay của công ty.
- Mục tiêu của các nhà quản trị tài chính là tối đa hóa giá trị công ty.
- Một trong những phương pháp quan trọng để thực hiện mục tiêu này là cố
gắng thiết lập một cơ cấu vốn tối ưu.
Vấn đề đặt ra là: Sự thay đổi cơ cấu vốn của công ty ảnh hưởng thế nào đến giá
trị công ty?. Để trả lời câu hỏi này, trước hết chúng ta phải làm rõ việc xác định
giá trị công ty được thực hiện như thế nào? Sự thay đổi cơ cấu vốn của công ty
ảnh hưởng như thế nào tới giá trị công ty? Các yếu tố của quá trình xác định giá
trị công ty bao gồm: nợ phải trả, ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến EPS và
WACC.

Ví dụ:
Cơ cấu vốn (% Chi phí vốn chủ EPS kỳ vọng Giá cổ phiếu

nợ/tổng vốn)
sở hữu (%)
(ngàn đồng)
( ngàn đồng)
2


0
10
20
30
40
50
60
70
80

10,5
11
11,5
12
12,1
14
15,5
16,8
18,5

3
3,5
4

4,5
5
5,2
5
4,8
4,5

28,57
31,81
34,78
37,5
41,32
37,14
32,26
28,57
24,32

Giá trị doanh nghiệp = EPS/CP sử dụng VCSH
Khi tỷ số nợ/tổng vốn tăng, công ty phải chịu áp lực tài chính lớn hơn do phải
thanh toán đúng hạn cho chủ nợ các khoản lãi cố định. Sự gia tăng rủi ro này tác
động đến chi phí sử dụng vốn.
Lợi ích mang lại cho công ty từ việc sử dụng đòn bẩy tài chính là tạo nên sự gia
tăng EPS lớn hơn sự bất lợi do gia tăng chi phí sử dụng vốn. kết quả giá cổ phiếu
tăng lên làm tăng giá trị công ty.trong trường hợp ngược lại, việc gia tăng đòn bẩy
tài chính sẽ tạo thêm gánh nặng cho công ty, làm giảm hgias trị công ty.
Trong ví dụ trên , tỷ số nợ/tổng vốn là 40% ta có giá cp ở mức cao nhất là 41,32
ngđ/cp. Khi tỷ số nợ/ tổng vốn vượt quá 40%, ảnh hưởng của việc gia tăng rủi ro sẽ
tạo nên bất lợi đáng kể tới giá trị công ty (giá cổ phiếu giảm).
giá cổ phiếu


CP sử dụng VCSH
giá cổ phiếu

3


0

30% 40% 50% đòn bẩy tài chính

0

30% 40%

50% đòn

bẩy tài chính

-

Giá trị công ty trong điều kiện giả định không có tăng trưởng bằng tổng giá
trị các khoản nợ cộng với PV của thu nhập thuần ước tính có được từ vốn

-

chủ sở hữu. công thức tổng quát:
V = D + E/I
V=D+S
V giá trị DN
D giá trị thị trường của nợ (giá trái phiếu * số lượng trái phiếu đã bán)

E lợi nhuận thuần
i chi phí sử dụng VCSH
S là PV của lợi nhuận thuần từ VCSH

Ví dụ 2:
Tỷ số nợ/ tổng vốn
Cơ cấu vốn
30%

40%

50%

Nợ
VCSH
Tổng nguồn vốn

90,000
210,000
300,000

120,000
180,000
300,000

150,000
150,000
300,000

EBIT


100,000

100,000

100,000

Lãi vay 5%
Lợi nhuận

4,500
95,500

6,000
94,000

7,500
92,500

4


CP sử dụng
VCSH
Giá trị của nợ
Giá trị của
VCSH
Cộng

12%

90,000

12.1%
120,000

14.0%
150,000

795,833
885,833

776,860
896,860

660,714
810,714

Đặc trưng cơ bản của cơ cấu vốn doanh nghiệp:
- Được cấu thành bởi vốn dài hạn, ổn định, thường xuyên trong doanh nghiệp.
Đây là số vốn chủ yếu được dùng để tài trợ cho các quyết định đầu tư dài hạn của
doanh nghiệp.Việc lựa chọn 1cơ cấu vốn hợp lý có ảnh hưởng quan trọng đến hiệu
quả sản suất kinh doanh của doanh nghiệp.
- Có rất nhiều yếu tố tác động đến cơ cấu vốn, do đó, không có 1cơ cấu vốn tối
ưu cho mọi doanh nghiệp,trong mọi chu kỳ sản suất kinh doanh.Nói cách khác, khi
nghiên cứu cơ cấu vốn của 1 doanh nghiệp phải nghiên cứu trong trạng thái động
chứ không thể nghiên cứu trong trạng thái tĩnh.
- Việc xác định cơ cấu vốn ảnh hưởng trực tiếp đến hệ số nợ của doanh nghiệp.
Hệ số nợ có quan hệ thuận chiều với ROE. Việc duy trì cơ cấu vốn sử dụng nhiều
nợ hơn sẽ giúp gia tăng ROE. Tuy nhiên, điều trên chỉ đúng trong phân tích tĩnh,
xem xét mối quan hệ đơn lẻ giữa hệ số nợ và ROE.Trên thực tế, mọi quyết định

đều có mối liên hệ qua lại nên việc gia tăng Nợ không phải lúc nào cũng đem lại
tác động tích cực cho ROE. Điều này được thể hiện qua cơ chế hoạt động của đòn
bẩy tài chính.

5


Mức độ của đòn bẩy tài chính (Degree of Finance Leverage-DEL) được xác
định qua công thức sau:
DFL= (% thay đổi trong EPS) / (% thay đổi trong EBIT)
Trong đó:
DFL: mức độ đòn bẩy tài chính
EBIT: thu nhập trước khi trừu lãi vay và thuế thu nhập doanh nghiệp
Q: sản lượng tiêu thụ
P: giá bán cho 1 đơn vị sản phẩm
V: chi phí biến đổi cho 1 đơn vị sản phẩm
F: chi phí cố định
I: lãi vay
-

DFL cho biết số % thay đổi của EPS (thu nhập trên 1 cổ phiếu) khi EBIT(thu
nhập trước thuế và lãi vay) thay đổi 1%. EPS là chỉ tiêu thường được xem xét
cùng với ROE, phản ánh thu nhập của các cổ đông tương ứng với số cổ phiếu
nắm giữ. Công thức trên cũng cho thấy, khi các yếu tố đặc thù của hoạt động
sản xuất kinh doanh không thay đổi(sản lượng tiêu thụ, giá bán, chi phí biến
đổi, chi phí cố định), nhà quản trị tài chính có thể sự dụng cơ cấu vốn để tác
động thay đổi EPS hay ROE theo ý muốn.
6



-

Trong trường hợp doanh nghiệp không sử dụng Nợ, DFL=1 sẽ không có tác

-

dụng khuếch đại thu nhập của cổ đông khi EBIT gia tăng thêm.
Nếu sử dụng Nợ và quy mô lãi vay nhỏ hơn EBIT thì 1% tăng thêm của
EBIT có thể tạo ra nhiều hơn 1% thay đổi của EPS đem lại lợi ích nhiều hơn
cho cổ đông. Tuy nhiên nếu điều kiện kinh doanh không thuận lơi, chỉ cần
EBIT giảm 1% sẽ khiến EPS giảm hơn 1%. Hơn nữa việc gia tăng sử dụng
nợ sẽ khiến cho các chi phí tài chính vượt quá EBIT của doanh nghiệp sẽ dẫn
tới nguy cơ phá sản.
Những phân tích trên cho thấy sử dụng Nợ như “con dao hai lưỡi”, đòi hỏi phải

cân nhắc, tính toán kỹ lưỡng. Một tỷ lệ Nợ tối ưu mới tác động tích cực tới ROE
của doanh nghiệp
Các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp
•

Đòn bẩy tài chính: đo lường bằng giá trị sổ sách của tổng nợ trên tổng tài
sản. Các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính để tăng thu nhập cho cổ đông.
Tuy nghiên, tăng lợi nhuận kéo theo rủi ro tăng.

•

Lợi nhuận (ROA): được đo lường bằng lợi nhuận ròng trên tổng tài sản.

•


Tài sản cố định hữu hình: TSCDHH có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy
tài chính vì các chủ nợ thương đòi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo cho các khoản
vay. Hơn nữa giá trị thanh lý của công ty cũng tăng lên khi có TSCDHH và làm
giảm thiệt hại khi cty phá sản.

•

Thuế: mức thuế thực sự mà công ty phải nộp. Các công ty sử dụng nợ vay để
tận dụng lá chắn thuế do vậy thuế có quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính.

•

Quy mô của công ty: có quan hệ tỷ lệ thuận với nợ vay. Các công ty lớn
thường có rủi ro phá sản thấp và chi phí phá sản thấp, ít chênh lệch thông tin hơn
so với công ty nhỏ, sử dụng nhiều nợ vay để có lợi nhiều từ lá chắn thuế.
7


Tính thanh khoản: các công ty có tính thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều

•

nợ vay do công ty có thể trả các khoản nợ ngắn hạn khi đến hạn. Mặc khác, công ty
có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này taid trọe cho các đầu tư
của mình.
Đặc điểm riêng của ngành: các ngành càng sinh lợi cao càng có khuynh

•

hướng sử dụng ít nợ vay.

Tác động của nhà quản lý: trong kinh doanh phải chấp nhận mạo hiểm có

•

nghĩa là phải chấp nhận sự rủi ro, nhưng điều đó lại đồng nghĩa với cơ hội để gia
tăng lợi nhuận (mạo hiểm càng cao thì rủi ro càng nhiều nhưng lợi nhuận càng
lớn). Do đó có thể có một số nhà quản lý sẵn sàng sử dụng nhiều nợ hơn để gia
tăng lợi nhuận. Tuy nhiên các nhà quản lý cần phải cân nhắc kỹ trước khi ra quyết
định tăng tỷ trọng vốn vay nợ bởi lẽ tăng mức độ mạo hiểm và chỉ cần một sự thay
đổi nhỏ về doanh thu và lợi nhuận theo chiều hướng giảm sút sẽ làm cho cán cân
thanh toán mất thăng bằng, nguy cơ phá sản sẽ hiện thực.
Các đòi hỏi của người cho vay: Thông thường người cho vay thích các

•

doanh nghiệp có cấu trúc vốn nghiêng về vốn chủ sở hữu hơn, bởi lẽ với cấu trúc
này nó hứa hẹn sự trả nợ đúng hạn, một sự an toàn của đồng vốn mà họ đã bỏ ra
cho vay. Khi tỷ lệ vốn vay nợ quá cao sẽ làm giảm độ tín nhiệm của người cho
vay, do đó chủ nợ sẽ không chấp nhận cho doanh nghiệp vay thêm.

3.

Các lý thuyết cơ cấu vốn
Cơ cấu vốn tối ưu của công ty là cơ cấu vốn nhằm thực hiện các mục tiêu: tối

đa hóa thu nhập trên vốn chủ sở hữu (EPS), tối thiểu hóa rủi ro và chi phí sử dụng
vốn.

8



Mục đích chính của việc nghiên cứu cơ cấu vốn là tìm hiểu khi công ty tăng
đòn bẩy tài chính thì sẽ có lợi cho ai? (cho chủ nợ, cho chủ sở hữu hay cho công ty
nói chung). Quan điểm hiện đại về cơ cấu vốn được đại diện bởi các lý thuyết: Lý
thuyết về cơ cấu vốn tối ưu, lý thuyết lợi nhuận hoạt động thuần và lý thuyết
M&M.

3.1.

Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (Optimal capital structure).

Theo lý thuyết này, một công ty có thể có một cơ cấu vốn tối ưu bằng cách
sử dụng đòn bẩy tài chính phù hợp. Công ty có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn
thông qua việc gia tăng sử dụng nợ từ việc hưởng lợi ích từ lá chắn thuế. Tuy
nhiên, khi tỷ lệ nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng, do đó nhà đầu tư sẽ tăng tỷ lệ
lợi nhuận đòi hỏi. Mặc dù sự gia tăng này không hoàn toàn xóa sạch lợi ích của
việc sử dụng nợ như là một nguồn vốn rẻ hơn cho đến khi nhà đầu tư tiếp tục gia
tăng lợi nhuận đòi hỏi khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa.

ke
15
10
0
Cơ cấu vốn tối ưu

ko
kd
đòn bẩy tài chính

Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu cho rằng chi phí sử dụng vốn phụ thuộc vào cơ

cấu vốn của công ty và tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu mà nhà quản trị phải thiết lập.
9


Lý thuyết này có chỉ ra các bước xây dựng cơ cấu vốn tối ưu và các yếu tố cần phải
xem xét khi chọn cơ cấu vốn:
Các bước xây dựng cơ cấu vốn tối ưu
Bước 1: Xác định nhu cầu vốn cần thiết cho hoạt động kinh doanh.
Bước 2: Tính EBIT dự kiến dựa vào quyết định đầu tư.
Bước 3: Bố trí nguồn tài trợ theo những tình huống khác nhau, theo cơ cấu vốn
khác nhau.
Bước 4: Tính EBIT hòa vốn.
Bước 5: Tính chi phí sử dụng vốn cho từng nguồn.
Bước 6: Tính chi phí sử dụng vốn bình quân theo nhiều cáu trúc vốn dự kiến. Tính
toán mức rủi ro chấp nhận được. Trên cơ sở đó tìm ra cấu trúc tối ưu .
Các yếu tố cần phải xem xét khi chọn cơ cấu vốn:
Thứ nhất, rủi ro doanh nghiệp và thuế thu nhập doanh nghiệp: rủi ro
phát sinh đối với tài sản của công ty ngay cả khi công ty không sử dụng nợ. Công
ty nào có rủi ro doanh nghiệp càng lớn thì càng hạ thấp tỉ lệ nợ tối ưu. Do lãi vay là
yếu tố chi phí trước thuế nên sử dụng nợ giúp công ty tiết kiệm thuế. Tuy nhiên
điều này sẽ không còn ý nghĩa nữa đối với những công ty nào được ưu đãi hay vì
lý do gì đó mà thuế thu nhập ở mức thấp.
10


Thứ hai, sự chủ động về tài chính: sử dụng nợ nhiều làm giảm đi sự chủ
động về tài chính đồng thời làm xấu đi tình hình bảng cân đối kế toán khiến cho
những nhà cung cấp vốn ngần ngại cho vay hay đầu tư vốn vào công ty.
Thứ ba, các tiêu chuẩn ngành: cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp
khác nhau rất nhiều. Các nhà phân tích tài chính, các Ngân Hàng đầu tư, các cơ

quan xếp hạng trái phiếu, các nhà đầu tư cổ phần thường và các Ngân Hàng thương
mại thường so sánh rủi ro tài chính của doanh nghiệp, đo lường bởi các tỷ số khả
năng thanh toán lãi vay, khả năng thanh toán chi phí tài chính cố định và tỷ lệ đòn
bẩy với các tiêu chuẩn hay định mức của ngành hoạt động. Tóm lại các nghiên cứu
về tác động của ngành hoạt động đối với cấu trúc vốn thường đi tới kết luận là có
một cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp cá thể.
Thứ tư, tác động của tín hiệu: khi doanh nghiệp phát hành chứng
khoán mới, sự kiện này có thể được coi là đang cung cấp một tín hiệu cho thị
trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp hay các hoạt động tương
lai do các Giám đốc của doanh nghiệp hoạch định. Những tín hiệu do các thay đổi
cấu trúc vốn cung cấp là đáng tin cậy vì nếu các dòng tiền tương lai không xảy ra,
doanh nghiệp phải chịu số tiền phạt tức chi phí phá sản có thể có. Nói chung, các
nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng việc cung ứng chứng khoán mới
đưa tới các giá đáp ứng của chứng khoán giảm.
Việc mua lại cổ phần thường là sẽ đưa tới các lợi nhuận được công bố dương lớn
từ cổ phần thường của doanh nghiệp. Các hành động làm tăng đòn bẩy tài
chính thường gắn với thu nhập cổ phần dương và các hành động làm giảm đòn bẩy
tài chínhgắn với thu nhập cổ phần âm. Vì vậy khi một doanh nghiệp thực hiện
quyết định thay đổi về cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có
11


về các viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của doanh nghiệp cũng như các dự
định của các giám đốc mà giao dịch được đề xuất sẽ chuyển đến thị trường.
Thứ năm, tác động của ưu tiên quản trị: lý thuyết trật tự phân hạng cho
rằng có thể không có một cấu trúc vốn mục tiêu riêng và hàm ý rằng các doanh
nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn. Các giám đốc điều chỉnh tỉ lệ chi trả cổ tức để tránh
việc bán cổ phiếu thường ra bên ngoài cũng như tránh các thay đổi lớn trong số
lượng cổ phiếu. Nếu cần phải có tài trợ từ bên ngoài, các chứng khoán an toàn nhất
nên được phát hành trước. Cụ thể các công cụ nợ thường là chứng khoán đầu tiên

được phát hành và việc bán cổ phiếu ra bên ngoài là giải pháp cuối cùng. Ưu tiên
cho tài trợ nội bộ dựa trên ước muốn tránh các biện pháp kỷ luật và giám sát sẽ xảy
ra khi bán chứng khoán mới ra công chúng.
Thứ sáu, các hàm ý về quản trị của lý thuyết cấu trúc vốn: quyết
định cấu trúc vốn là một trong những quyết định trọng tâm quan trọng mà các giám
đốc tài chính phải quan tâm. Trước hết, hầu như chắc chắn rằng các thay đổi
trong cấu trúc vốnsẽ đưa đến các thay đổi trong giá trị thị trường của doanh
nghiệp. Thứ hai, lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ đưa đến giá trị doanh nghiệp gia
tăng, ít nhất là đến điểm mà chi phí đại lý và chi phí phá sản gia tăng làm bù trừ lợi
thế về thuế của nợ. Thứ ba, cấu trúc vốn tối ưu chịu ảnh hưởng nặng nề bởi rủi ro
kinh doanh của doanh nghiệp. Thứ tư, khi các giám đốc thực hiện các thay đổi thể
hiện trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, các hành động này sẽ chuyển các thông
tin quan trọng đến các nhà đầu tư.
Thứ bảy, các vấn đề đạo đức: tác động của việc mua lại bằng vốn vay
(LBO) đối với cổ đông, mua lại bằng vốn vay đặt ra các vấn đề đạo đức quan
trọng. Các quyền lợi có tính cạnh tranh của cổ đông sẽ được giải quyết như thế nào
12


trong việc mua lại bằng vốn vay và trong các giao dịch tài chính quan trọng khác?
Tuy nhiên, các câu hỏi này ít khi có được câu trả lời đơn giản. Một vài vấn đề cần
xem xét khi thảo luận về tính đạo đức của các mua lại bằng vốn vay :
•

Có phải việc duy trì số lượng nhân viên và các cơ sở hoạt động không
hiệu quả làm giảm khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp với các doanh
nghiệp khác vì lợi ích lâu dài của nhân viên hay không?

•


Trong các giao dịch mua lại bằng vốn vay, các trái chủ có thực sự bị thiệt
hại khi tính đến các điều khoản bảo vệ trong hợp đồng ký kết lúc họ mua
trái phiếu với mối liên hệ giữa lợi tức trái phiếu và thỏa hiệp bảo vệ
không?

Thứ tám, các đòi hỏi của nhà cho vay và các cơ quan xếp hạng trái
phiếu: các đòi hỏi này thường định ra các giới hạn cho việc chọn lựa cấu trúc
vốn của doanh nghiệp như là một điều kiện để cung cấp tín dụng hay duy trì xếp
hạng của trái phiếu hoặc cổ phần ưu đãi
3.2.

Lý thuyết lợi nhuận hoạt động thuần (NOI)
Chi phí sử dụng vốn trung bình và giá trị của công ty khôn g thay đổi khi
đòn bẩy tài chính thay đổi.
Giả sử công ty đang có khoản nợ là 2000 triệu đồng với lãi suất 10%, lợi
nhuận hoạt động thuần là 3000 triệu đồng với tỷ suât sinh lợi trên vốn nói chung là
15%.
BẢNG TÍNH GIÁ TRỊ THỊ TRƯỜNG CỦA CÔNG TY
13


ĐVT: triệu đồng
Lợi nhuận hoạt động thuần
Tỷ suất sinh lợi trên vốn nói chung
Giá trị doanh nghiệp
Giá trị thị trường của nợ
Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu

3.000
15%

3.000/15%= 20.000
2.000
20.000-2.000= 18.000

Lãi trả cho nợ vay: 2.000*10%= 200 triệu đồng
Lợi nhuận dành cho chủ sở hữu: 3.000 -200 = 2.800 triệu đồng
Tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ sở
hữu : 2.800/18.000 = 15,55%
Giả sử công ty gia tăng nợ từ 2.000 triệu đồng lên 6.000 triệu đồng và sử dụng số
nợ huy động thêm để mua lại cổ phiếu thường, tình hình giá trị doanh nghiệp sẽ
như sau:

BẢNG TÍNH GIÁ TRỊ THỊ TRƯỜNG CỦA CÔNG TY
ĐVT: triệu đồng
Lợi nhuận hoạt động thuần
Tỷ suất sinh lợi trên vốn nói chung
Giá trị doanh nghiệp
Giá trị thị trường của nợ
Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu

3.000
15%
3.000/15%= 20.000
6.000
20.000-6.000= 14.000

Lãi trả cho nợ vay: 6.000*10%= 600 triệu đồng
Lợi nhuận dành cho chủ sở hữu: 3.000 - 600 = 2.400 triệu đồng

14



Tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ sở
hữu : 2.400/14.000 = 17,142%
Công ty gia tăng sử dụng đòn bẩy tài chính thì tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ sở
hữu tăng trong khi tỷ suất lợi nhuận toàn bộ vốn và tỷ suất lợi nhuận cho chủ nợ
không đổi.
CPSD vốn
15
10
0

Đòn bẩy tài chính

(Đồ thị lý thuyết NOI)
=> Giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn.
Không chỉ giá trị công ty không bị ảnh hưởng bởi đòn bẩy tài chính mà giá cổ
phiếu của công ty cũng không bị ảnh hưởng.
Giả sử doanh nghiệp có 1 triệu cổ phần thường đang lưu hành. Khi công ty có
giá trị nợ vay là 2000 triệu đồng và giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu là
18000 triệu đồng thì giá mỗi cổ phần sẽ là 18000 triệu đồng/ 1 triệu cổ phần =
18000 đồng/1 cổ phần. Khi công ty tăng nợ lên 6000 triệu đồng (công ty mua
lại số cổ phần bằng vốn vay thêm: 4000 triệu đồng/18000 đồng = 222.222 cổ

15


phần và giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu là 14000 đồng thì giá mỗi cổ phần
sẽ là 14000 triệu đồng/1 triệu cổ phần = 222.222 cổ phần (= 18000đ/ cổ phần)
Như vậy, sau khi thay đổi cơ cấu vốn thì giá cổ phần không thay đổi so với

trước khi thay đổi cơ cấu vốn. Nói cách khác, giá cổ phiếu của công ty cũng
khong bị thay đổi bởi sự thay đổi cơ cấu vốn.
3. Lý thuyết M& M
Lý thuyết M&M do Franco Modigliani và Merton Miller đưa ra vào năm
1958, được bổ sung vào năm 1963. Lý thuyết M&M dựa trên các giả định:
•

Thị trường vốn hoàn hảo đối với tất cả các nhà đầu tư, thông tin giao dịch
được các nhà đầu tư tiếp cận một cách đầy đủ, công bằng và miễn phí,
không có chi phí giao dịch, không có nhà đầu tư nào có khả năng gây ảnh

•
•
•

hưởng đến giá chứng khoán trên thị trường.
Không có chi phí phát hành khi phát hành chứng khoán mới
Chính sách đầu tư đã được định sẵn, không thể thay đổi
Có sự chắc chắn về phương án đầu tư và lợi nhuận thu được trong tương

•

lai cho mỗi nhà đầu tư.
Chính sách cổ tức của công ty không ảnh hưởng đến chi phí vốn cổ phần
thường của một công ty.

3.1.

Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế
Nội dung của thuyết M&M trong trường hợp không thuế có nội dung như


sau:
Trong trường hợp không có thuế, theo thuyết M&M chi phí sử dụng vốn trung
bình (WACC) và giá trị công ty không thay đổi dù cơ cấu vốn thay đổi.
Nguyên nhân chính:
16


Vì giá trị công ty không chịu ảnh hưởng của chính sách cổ tức, đồng thời độ lớn
của lợi nhuận không phụ thuộc vào số lượng cổ phần đang lưu hành
a)

Mệnh đề M&M số 1: Cơ cấu vốn có ảnh hưởng đến giá trị công ty ?
Phát biểu của mệnh đề M&M số 1:
Trong điều kiện không thuế, giá trị công ty có vay nợ (Vu ) bằng giá
trị công ty không vay nợ (VL)
Để minh hoạ, ta cần quan sát ví dụ sau:
Một công ty lựa chọn một trong hai phương án tài trợ để đáp ứng nhu cầu

vốn là 8000 triệu USD:
Phương án 1: Không sử dụng nợ vay, tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần
Phương án 2: Công ty sử dụng 4.000 triệu US tiền vay (50%)

Các hoạt động của công ty được diễn ra trong điều kiện nền kinh tế như sau:
Tình trạng nền kinh tế

Xác suất

17



0.25

-

Suy thoái

-

Kỳ vọng

-

Tăng trưởng

0.5
0.25

Cộng

1

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) của 2 phương án là giống nhau, phụ
thuộc vào tình trạng nền kinh tế mà không phụ thuộc vào cơ cấu vốn, số liệu được
trình bày ở bảng sau:
Chỉ tiêu
EBIT
Phương án 1: Tài trợ
100% bằng vốn cổ
phần

Lãi vay
Lợi nhuận thuần cho
cổ đông
Tổng thu nhập
Phương án 2: Tài trợ
50 bằng nợ vay
Lãi vay (10%)
Lợi nhuận thuần cho
cổ đông
Tổng thu nhập

Xác suất theo tình trạng nền kinh tế
Suy thoái
Kỳ vọng
Tăng trưởng
0.25
0.5
0.25
800
1200
1600

0

0

0

800


1200

1600

800

1200

1600

400

400

400

400

800

1200

800

1200

1600

18



Giả sử, tỷ lệ suất sinh lời vốn cổ phần của nhà đầu tư là 15%. Lợi tức cổ phần
kỳ vọng của phương án 1 là:
800*0.25+ 1.200*0.5 + 1.600*0.25 = 1.200 triệu USD
Giá trị công ty là:
Vu = 1.200/15% = 8.000 triệu USD
(Vu là giá trị doanh nghiệp khi không sử dụng nợ vay)
Với phương án 2, công ty vay nợ trị giá 4.000 triệu USD, chi phí trả lãi 400
triệu USD mỗi năm. Do phần thu nhập chia cho cổ đông của phương án 2 thấp
hơn phương án 1 nhưng tổng thu nhập của cả 2 phương án đều bằng nhau. Nói
cách khác, tổng giá trị thị trường của phương án 2 cũng bằng 8.000 triệu USD.
Kết luận:
Tổng giá trị thị trường của tất cả các khoản thu nhập mà các nhà đầu tư nhận
được đều bằng nhau bất kể dòng tiền hợp nhất hay phân chia thành nợ và vốn
cổ phần.
Nếu ta gọi:
Vl: Tổng thị giá doanh nghiệp khi sử dụng đòn bẩy tài chính
El: Thị giá của vốn cổ phần khi doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính
19


D: Thị giá của phần nợ khi doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính
Ta có: VL = EL + D
Trong trường hợp không thuế: VU =VL
Nên: VU = EL + D
Suy ra: EL = VU – D
Vậy, EL đều như nhau bất kể cơ cấu vốn như thế nào. Về chi phí sử dụng vốn cổ
phần ta thấy trong điều kiện thị trường hoàn hảo, không có thuế, giá trị doanh
nghiệp không chịu ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn vì việc lựa chọn cơ cấu vốn còn
phải tính toán đến chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC). Đòn bẩy tài chính

làm tăng rủi ro cho các chủ sở hữu nên tỷ lệ sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư của
vốn chủ sở hữu phải tăng cùng với việc gia tăng đòn bẩy tài chính.
Mệnh đề M& M số 2: Chi phí sử dụng vốn
Do không có thuế, nên ta có chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

iE = iU + (iU - iD)*
Trong đó:
iE: Chi phí sủ dụng vốn chủ sở hữu
iU: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu khi doanh nghiệp không sử dụng nợ vay

20


iD: Chi phí sử dụng vốn của nợ
D: Giá trị thị trường của nợ vay
E: Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu
Ta có WACC trong trường hợp không có thuế như sau:

WACC =

iE* + iD = iU

Xét ví dụ trên, ta có:
Phương án 1: iE = 15%, WACC = 15%
Phương án 2: iE = 20%, WACC = 15%
Vậy trong trường hợp không có thuế, WACC luôn ổn định khi cơ cấu vốn thay đổi
3.2.

Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế
Mệnh đề M& M số 1: Khi có thuế, ta thấy độ lớn của giá trị doanh nghiệp

không có sự khác biệt bởi các phương pháp phân chia lợi nhuận và rủi ro giữa
các chủ nợ và chủ sở hữu.

Xét ví dụ:
Công ty A có thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 35% và lợi nhuận
trước thuế và lãi vay (EBIT) hàng năm là 1 tr $. Toàn bộ lợi nhuận sau thuế đều
được sử dụng để trả cổ tức cho cổ đông. Công ty đang xem xét 2 phương án cơ cấu
vốn:
21


-

Phương án 1: Không sử dụng nợ trong cơ cấu vốn của mình
Phương án 2: Công ty vay 4 triệu $ nợ (D) với rD=10%

Ta có số liệu về lợi nhuận của chủ sở hữu và chủ nợ vay khi có thuế như sau:
(ĐVT: triệu $)
Chỉ tiêu
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT)
Lãi vay (10%)
Lợi nhuận trước thuế (EBT)

Chính sách tài trợ
PA 1
1
0
1

PA 2

1
0.4
0.6

Thuế thu nhập doanh nghiệp (35%)

0.35

0.21

Lợi nhuận sau thuế (EAT)
Lợi nhuận sau thuế + Lãi vay
Lợi nhuận sau thuế + Lãi vay + Thuế

0.65
0.65
1

0.39
0.79
1

Nhận xét:
Ở phướng án 1: Lợi nhuận dành cho chủ sở hữu là 0.65 triệu $
Ở phương án 2: Do công ty phải trả lãi vay 0.4 triệu $ làm cho tổng thu nhập
cổ phần và lãi vay so với phương án 1 là (0.79 triệu $ - 0.65 triệu $ = 0.14 triệu $.
Đây được coi là khoản tiết kiệm thuế do lá chắn thuế bởi lãi vay:
4 triệu $ * 10% * 35% = 0.14 triệu $
Vậy ta có:


EAT = (1-t)*EBIT – I +(I*t)

Suy ra:

EAT + I = (1-t) * EBIT + (I*t)
22


Do khoản tiết kiệm thuế (I*t) là khoản phát sinh hàng năm nên nó làm giá
tăng giá trị doanh nghiệp một khoản bằng t*D
Vậy giá trị doanh nghiệp sẽ là: VL = VU + t*D
Hay: Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ = giá
trị công ty không có vay nợ + hiện giá của lá chắn thuế
Chi phí kiệt quệ tài chính (CP khánh tận tài chính):Là chi phí ước tính
xảy ra khi công ty rơi vào tình trạng không trả được nợ vay và lãi vay theo cam kết
do EBIT kỳ vọng thấp
Chi phí kiệt quệ tài chính xảy ra khi:
-

DN không thể đáp ứng các hứa hẹn với chủ nợ
DN đáp ứng một cách rất khó khăn

Ta có:
Giá trị DN = Giá trị nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần+ PV (tấm
chắn thuế) – PV (chi phí kiệt quệ tài chính)
Chi phí kiệt quệ tài chính phụ thuộc vào:
-

Xác suất kiệt quệ
Độ lớn của chi phí phải chịu nếu kiệt quệ xảy ra


Các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí kiệt quệ tài chính
-

Sự nhạy cảm của doanh thu với tình hình kinh tế chung
Tỷlệ giữa chi phí cố định và chi phí biến đổi
23


-

Tính thanh khoản của tài chính
Khả năng phát huy dòng tiền của việc kinh doanh

Mệnh đề M&M số 2: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu trong điều kiện có thuế
sẽ thay đổi cùng đòn bẩy tài chính theo công thức sau:

iE = iU + (1-t)*(iU - iD)* (1)
Ta có WACC trong trường hợp có thuế như sau:
WACC =

iE* + iD *(1-t)* (2)

Thay (1) vào (2) ta có:
WACC = iU * (1- *t)
Trong điều kiện có thuế, khi đòn bẩy tài chính tăng WACC sẽ giảm so
với trường hợp không có thuế.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1.
2.


Giaó trình quản trị tài chính doanh nghiệp - Nguyễn Mình Kiều
Giáo trình quản trị tài chính doanh nghiệp - Nguyễn Phú Xuân

24