Thuyết trình
Phương pháp định giá


ĐỊNH GIÁ LÀ GÌ ?
 Trong tài chính, định giá là quá trình ước tính giá trị của
các tài sản (CP, doanh nghiệp, TSVH như thương
hiệu,bằng sáng chế...) hoặc trách nhiệm tài chính ( TP của
DN...) cho các mục đích như phân tích đầu tư, lập ngân
sách vốn, M&A, báo cáo tài chính...
 Bài thuyết trình tập trung xem xét định giá ở 2 khía cạnh:
 Trong tài chính doanh nghiệp, chúng ta xem xét cách tốt
nhất để làm tăng giá trị DN bằng các quyết định đầu tư, tài
trợ và phân phối thông qua định giá -> Định giá DN
 Trong quản lý danh mục, chúng ta thông qua định giá để
tìm kiếm lợi nhuận từ các chứng khoán DN -> Định giá CP


CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ
CÁC PHƯƠNG
PHÁP ĐỊNH
GIÁ

DỰA TRÊN
DÒNG TIỀN
CHIẾT
KHẤU
(DCF)

DDM

FCFE

DỰA
TRÊN
TÀI SẢN
RÒNG

FCEF

DỰA TRÊN
QUYỀN
CHỌN THỰC
(REALOPTION)

P/E

ĐỊNH
GIÁ
TƯƠNG
ĐỐI (RV)

P/B

P/CF

P/S


I. PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU
DÒNG TIỀN - DCF


DDM

FCFE

FCFF


1. PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU
DÒNG CỔ TỨC ( DDM)


Cơ sở xác định giá trị
Khi một NĐT mua CP của công ty niêm yết, họ kì vọng thu được 2 loại dòng tiền : cổ tức
trong suốt thời gian nắm giữ CP và giá CP kì tại cuối thời điểm nắm giữ. Bởi vì giá cuối
thời điểm nắm giữ lại được quyết định bởi cổ tức tương lai, do đó giá trị của CP đối với
người nắm giữ nó chính là hiện giá của các dòng cổ tức vĩnh viễn này.



P0 



t 1

Với

Dt
t

(1  r )

P0 : giá trị cổ phiếu
Dt : là cổ tức trên mỗi cổ phiếu năm t
r : Lãi sất chiết khấu hay chi phí vốn cổ phần
w w w.themegallery.com


Các yếu tố đầu vào
 Xác định mức chi
trả cổ tức

Dt  pt * EPSt
Với

Dt : mức chi trả cổ tức
Pt : tỉ lệ chi trả cổ tức
EPS: thu nhập trên một cổ phiếu.

Tỷ lệ chi trả cổ tức được xác định dựa trên chính sách
phân chia lợi nhuận của công ty trong tương lai. Nếu
công ty không đặt ra chính sách phân chia lợi nhuận
cụ thể thì có thể dựa trên tỷ lệ chia cổ tức bình quân
của một số năm trước làm cơ sở tính toán.


Các yếu tố đầu vào
 Suất chiết khấu r : chi phí sử dụng VCP của DN
 Để xác định re người ta sử dụng mô hình rủi ro và
TSSL với 3 hình thức : CAPM ; APT; Mô hình nhân tố

đại diện.
Mô hình
CAPM

APT

TSSL mong đợi (RR)

Yếu tố đầu vào

re  rf  (rm  rf )
k

re  r f   j * (rj  rf )
j1

MH đại diện

n

re  a 


j 1

bj *Y

j

rf

Beta thị trường
Rủi ro thị trường
rf
Beta nhân tố ( có k ntố)
Rủi ro nhân tố
Các biến đại diện
Các hệ số hồi qui


Các yếu tố đầu vào
Tỷ lệ tăng trưởng kì vọng xác định dựa theo tỷ
lệ tăng trưởng EPS kì vọng và tỷ lệ chi trả cổ
tức

D t  D t 1
gt 
D t 1
D t  (1  g t ) * D t  1


Mô hình cổ tức không đổi (g = 0)

D0
P0 
r


Mô hình cổ tức tăng trưởng đều
( Mô hình Gordon)


D1
P0 
r  g
 Với

r : chi phí vốn cổ phần.
g : tỉ lệ tăng trưởng cổ tức vĩnh viễn

 Các giả định
- Vì dòng cổ tức được kì vọng là tăng trưởng đều và vĩnh viễn,
g không được vượt quá tốc độ tăng trưởng của toàn bộ nền
kinh tế (GNP)
- Các thước đo thành quả khác của doanh nghiệp (bao gồm thu
nhập) cũng được kì vọng tăng trưởng với cùng tốc độ của
dòng cổ tức.


Mô hình cổ tức tăng trưởng đều
( Mô hình Gordon)
 MH áp dụng cho công ty
- Tăng trưởng ổn định
- Chi trả cổ tức cao và xấp xỉ FCFE
- Đòn bẩy ổn định
- Đại diện của những công ty này là :DN bị điều tiết bởi
chính phủ, như công ty công ích bởi vì g bị hạn chế bởi
điều kiện địa lý, dân số và g của chúng gần với g của
nền kinh tế; chúng chi trả cổ tức cao và đòn bẩy ổn định
(thường là cao); CTY dịch vụ tài chính lớn vì qui mô lớn
khiến chúng khó có khả năng tạo ra một g bất thường;
FCFE khó tính toán; chi trả cổ tức lớn; ít linh động trong

việc thay đổi đòn bẩy; DN đầu tư bất động sản vì chúng
chi trả 95% thu nhập và miễn cưỡng trong đầu tư nên
không thể có g cao.


Mô hình cổ tức tăng trưởng 2 giai đoạn
Thực tế tỷ lệ tăng trưởng cổ tức của DN không thể chỉ là một chỉ tiêu cố định
trong một thời gian. Quan sát cho thấy hầu hết chu kỳ tăng trưởng của DN sẽ
có 2 giai đoạn chủ yếu : GĐ 1 - tăng trưởng không ổn định trong một khoảng
thời gian; GĐ 2 -phát triển lâu dài được giả định là xu thế phát triển không đổi
của công ty.
n

P0 =


t 1

D o (1  g t ) t
(1  r ) t

D t1
+
r  g

pn
Với Pn = (1 r) n


Mô hình cổ tức tăng trưởng 2 giai đoạn



Mô hình cổ tức tăng trưởng 3 giai đoạn
 Để khắc phục cho vấn đề giảm đột ngột g tại thời điểm chuyển
giao hai giai đoạn
 Giả định là DN có đòn bẩy tài chính ổn định.


Mô hình cổ tức tăng trưởng 3 giai đoạn

E0 *(1 ga )t *aa tn2 Dt
En2 *(1 gn )*an
P0  


t
t
n
(
1

r
)
(
1

r
)
(
r


g
)(
1

r
)
t1
tn11
n
tn1

Trong đó :
ga : tốc độ tăng trưởng trong thời kì đầu ( n1 năm)
gn : tốc độ tăng trưởng trong thời kì cuối
aa : tỷ lệ chia cổ tức thời kì đầu
an : tỷ lệ chia cổ tức thời kì cuối


Đánh giá mô hình DDM
Ưu
- MH đơn giản và trực quan, nó
thích hợp với NĐT bảo thủ,
nhìn vào giá trị hữu hình là
dòng cổ tức của DN hơn là
dòng tiền tự do.
- Không yêu cầu nhiều dữ liệu
đầu vào.
- Nhà quản lý có thể thiết lập
một mức cổ tức mà họ có thể

duy trì dù có bất ổn trong thu
nhập nên việc định giá dựa vào
D ít biến động hơn các phương
pháp khác.

Nhược
Có nhiều tranh luận cho rằng cách tiếp
cận định giá VCP từ định giá dòng cổ
tức là quá hẹp, nó chưa phản ánh chưa
đúng giá trị dành cho cổ đông của công
ty trong các trường hợp sau:
- Với DN không chi trả : FCFE vượt
dòng cổ tức, bản cân đối kế toán có
lượng tiền mặt lớn và dẫn đến DN bị
định dưới giá.
- Với DN chi trả quá nhiều : vay nợ và
phát hành mới cho chi trả CT làm cho
việc định giá bằng dòng CT cho kết quả
quá lạc quan vì nó không phản ánh
được hết tất cả rủi ro từ vay thêm và
phát hành mới.


Ứng dụng của mô hình DDM
 Tạo ra một giá trị chuẩn hay giá trị sàn cho DN có dòng tiền tự
do đối với VCP lớn hơn dòng cổ tức.
 Mang lại ước tính thực cho DN sử dụng dòng tiền tự do cho
VCP để chi cổ tức, ít nhất là ở mức trung bình. Đó là trường
hợp những DN trưởng thành, thu nhập ổn định như DN công
ích, năng lượng ở Mỹ.

 Trong một vài ngành, FCFE khó có thể ước tính như ngành
dịch vụ tài chính. Do đó cổ tức là ước tính duy nhất để xác
định giá trị VCP.
-> DDM có nhiều ứng dụng, thậm chí đối với nhược điểm là khi
DN có tốc độ tăng trưởng cao và không chi trả cổ tức thì vẫn
có thể định giá được bằng DDM khi kỳ vọng trả cổ tức lúc tốc
độ tăng trưởng này bắt đầu giảm dần.


Các biến thể của mô hình DDM


Các biến thể của mô hình DDM
Mô hình có bao gồm cả việc mua lại VCP như là potential dividend
-

Để cải thiện DDM truyền thống người ta hiệu chỉnh lại phần tử số của công
thức DDM truyền thống thành tỷ lệ chi trả hiệu chỉnh như sau :
Tỷ lệ chi trả hiệu chỉnh = ( Cổ tức thực + mua lại VCP)/ Thu nhập ròng
- Có một chú ý là cổ tức có thể chi trả từng năm nhưng DN thường không mua
lại một cách thường xuyên, do đó công thức này người ta sẽ ước tính giá trị
trung bình cho một thời kì 4 hoặc 5 năm.
-

Có trường hợp mua lại không phải chỉ cho mục đích chi cổ tức mà còn giúp
DN gia tăng khả năng vay nợ, cải thiện đòn bẩy tài chính. Do đó nếu muốn
phản ánh yếu tố này vào giá trị VCP, ta có công thức hiệu chỉnh sau :
Tỷ lệ chi trả hiệu chỉnh = ( Cổ tức thực + mua lại VCP - phát hành nợ mới)/
Thu nhập ròng



2. FCFE


Nền tảng của phương pháp FCFE
Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở
hữu (FCFE) không khác biệt nhiều so với mô hình
chiếu khấu cổ tức truyền thống.
Khi thay thế cổ tức bằng FCFE để định giá vốn chủ
sở hữu, chúng ta ngầm giả định rằng FCFE sẽ được
chi trả cho các cổ đông.

22


Nền tảng của phương pháp FCFE
Hệ quả mô hình
Sẽ không có tiền mặt tương lai tích lũy trong doanh
nghiệp.
Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE sẽ bao gồm tăng
trưởng thu nhập từ tài sản hoạt động và không bao
gồm tăng trưởng thu nhập từ sự gia tăng chứng khoán
ngắn hạn.

23


Các yếu tố đầu vào của mô hình FCFE

1

2
3

• Dòng tiền tự do của vốn chủ
sở hữu (FCFE)
• Tốc độ tăng trưởng VCSH
• TSSL của VCSH
24


Dòng tiền tự do của VCSH - FCFE

Hình 1: FCFE và
FCFF
Nguồn:
www.schweser.com

25