III. chứng khoán phái sinh ở Việt Nam.
1. Lịch sử hình thành và thực trạng phát triển các giao dịch phái sinh ở Việt

Nam.
Lịch sử của TTCK phái sinh được bắt đầu từ thị trường nông phẩm- sản
phẩm thiết yếu của con người. Hợp đồng kỳ hạn đầu tiên có từ thời Trung cổ,
được hình thành nhằm đáp ứng nhu cầu cho những người nông dân và những
thương gia. Nó được hình thành để nối cung và cầu giữa người nông dân và nhà
buôn. Sở mậu dịch Chicago (CBT) là SGD CCPS lớn nhất trên thế giới, thành lập
năm 1848, tại đó các hợp đồng kỳ hạn trên các loại hàng hóa khác nhau được
chuẩn hóa về số lượng và chất lượng để đưa vào giao dịch. Vào những năm 1980,
các thị trường cũng phát triển các hợp đồng quyền chọn ngoại tệ, quyền chọn chỉ
số cổ phiếu và các quyền chọn hợp đồng tương lai. PHLX là SGDCK đầu tiên
giao dịch các quyền chọn ngoại tệ. SGD quyền chọn Chicago giao dịch các quyền
chọn dựa trên chỉ số S&P 100 và S&P 500.
TTCK tại VN bắt đầu ra đời 20/07/2000 được đánh dấu bởi sự kiện đua
trung tâm giao dịch CK TP.HCM đi vào hoạt động từ đó đến nay chứng khoán
(TTCK) Việt Nam kỷ niệm hơn 14 năm thành lập. Dù đã có nhiều năm phát triển
TTCK nhưng chúng ta vẫn chưa có một sàn giao dịch chứng khoán phái sinh
chuyên nghiệp. Thực tiễn cho thấy tại Việt Nam các công cụ phái sinh có nguồn
gốc từ tiền tệ và hàng hóa đã được sử dụng nhiều năm nay. Trong giai đoạn 2005 2006, giao dịch phái sinh đối với một số loại nông sản xuất khẩu như gạo, cà phê,
với sản phẩm là các hợp đồng tương lai, hợp đồng kỳ hạn hàng hóa do một số
ngân hàng thương mại làm trung gian, sản phẩm hợp đồng tương lai hàng hóa
được cung cấp bởi những nhà môi giới là các ngân hàng thương mại như:
Techcombank, BIDV, VCB,…và gần đây nhất Sàn giao dịch (SGD) hàng hóa Việt
Nam ra đời vào tháng 10/2010. Đối với rủi ro tiền tệ, các sản phẩm phái sinh hiện
có trên thị trường Việt Nam là hợp đồng khách hàng, hợp đồng quyền chọn, hợp
đồng hoán đổi cho ngoại tệ và lãi suất và thường được giao dịch trực tiếp giữa một
bên là ngân hàng thương mại với bên kia là khách hàng cá nhân, doanh nghiệp,
hoặc định chế tài chính. Theo chuyên gia Bùi Nguyên Hoàn, năm 2002, trung tâm
GDCK TP.HCM ( nay là Sở GD) hợp tác với một tổ chức tài chính Hoa Kỳ tổ

chức sàn giao dịch kỳ hạn hạt điều, tuy nhiên ngay sau đó đã gặp thất bại do đối


tác bỏ cuộc ngay trong phiên giao dịch đầu tiên. Trung tâm giao dịch cà phê Buôn
Mê Thuột đã được thành lập năm 2006 với chức năng chính là tổ chức việc mua
bán các loại cà phê sản xuất tại Việt Nam theo phương thức giao ngay và giao sau
(giao dịch kỳ hạn) nhưng cũng thất bại, gần đây trung tâm này đã thay đổi phương
thức hoạt động được đổi tên thành Sở Giao dịch cà phê, hàng hoá Buôn Ma Thuột
– BCCE. Trong giai đoạn TTCK tăng trưởng nóng 2007 - 2008, một số sản phẩm
phái sinh, chủ yếu là các hợp đồng quyền chọn cổ phiếu đã được giao dịch trực
tiếp trên thị trường OTC giữa các CTCK với khách hàng, đây là hình thức vẫn
được các công ty chứng khoán duy trì đến tận bây giờ. Hiện nay nhiều ngân hàng
lớn như Vietcombank, BIDV, HSBC,.. đang cung cấp các sản phẩm phái sinh liên
quan đến hàng hóa cơ sở là tiền tệ, tuy nhiên khối lượng giao dịch không nhiều.
Mặc dù không có số liệu thống kê về các loại chứng khoán phái sinh phi
chính thức này, sự xuất hiện của chúng đã cho thấy nhu cầu của nhà đầu tư và sự
ra đời của TTCK phái sinh chính thức là thiết yếu đối với sự phát triển chung của
TTCK.
2. Tại sao Việt Nam cần thị trường chứng khoán phái sinh?
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã qua hơn một thập kỷ hoạt động,
chứng khoán niêm yết vẫn đang đơn điệu, chỉ là cổ phiếu phổ thông và một ít
chứng chỉ đầu tư. Trái phiếu cơ bản chưa có giao dịch thứ cấp trên thị trường tập
trung. Hàng triệu người đầu tư Việt Nam đang đầu tư “chay”, chưa có công cụ bảo
hiểm. Đầu cơ chỉ có một chiều (giá lên), chưa có công cụ đầu cơ khi thị trường
xuống giá. Hơn bất cứ quốc gia nào khác trong khu vực, Việt Nam đang rất cần có
một thị trường chứng khoán phái sinh, một định chế tài bậc cao, để bảo hộ giá
hàng hóa xuất nhập khẩu, bảo hiểm đầu tư tài chính và là công cụ đầu cơ trong
mọi khuynh hướng biến động của thị trường.
Thực chất TTCK phái sinh là thị trường phân tán rủi ro, hay còn gọi là thị
trường chuyển nhượng rủi ro. Các sản phẩm của TTCK phái sinh ngay từ khi ra đời

đã có mục tiêu tự thân của chúng, đó là nhằm quản lý rủi ro. Đối với các doanh
nghiệp cũng như các nhà đầu tư vai trò của TTCK phái sinh cơ sở chủ yếu là huy
động vốn và cung cấp sản phẩm đầu tư để tạo ra lợi nhuận, TTCK phái sinh được
tạo ra nhằm bảo vệ lợi nhuận đó, bảo vệ sự hiệu quả của nguồn vốn huy động được
thông qua cơ chế phân tán rủi ro. Cũng cần lưu ý, theo quy luật tự nhiên, thì sự phát
triển nhanh của thị trường tạo lợi nhuận trong bối cảnh sản phẩm chưa đa dạng sẽ
tích tụ rủi ro, và vì vậy, sự ra đời của thị trường phân tán rủi ro, về mặt lý thuyết, là


cần thiết để gia tăng hiệu quả của cả thị trường tài chính nói riêng, cũng như làm
giảm mức độ dễ bị tổn thương của hệ thống tài chính ngân hàng và của cả nền kinh
tế nói chung. TTCK phái sinh mang lại khá nhiều lợi ích cho nhà đầu tư, nó không
chỉ đưa ra những dấu hiệu chỉ báo giá trong tương lai của tài sản gốc, chứng khoán
phái sinh còn là công cụ phòng vệ rủi ro cũng như đầu tư, đầu cơ hiệu quả. Những
nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư chuyên nghiệp, các quỹ đầu tư am hiểu về
thị trường và sử dụng thành thạo các công cụ chứng khoán phái sinh sẽ là những
đối tượng đầu tiên quan tâm đến những sản phẩm mới này. Do đó, sự ra đời của
thị trường chứng khoán phái sinh được kỳ vọng làm tăng tính hiệu quả của thị
trường chứng khoán, thu hút thêm vốn, tăng giá trị giao dịch và thanh khoản thị
trường. Sản phẩm chứng khoán phái sinh nó còn giúp cho nhà đầu tư đưa ra nhiều
chiến lược đầu tư, cũng như cách tiếp cạnh mới để quản trị rủi ro mà thông thường
sẽ tạo ra được chỉ với bằng những tài sản cơ sở. Với những lý do trên, việc triển
khai vận hành TTCK phái sinh sẽ có tác động tích cực đến sự phát triển của thị
trường tài chính và nền kinh tế nói chung, và đặc biệt là hiệu quả hoạt động đầu tư
của các chủ thể tham gia TTCK.
Việc xây dựng TTCK phái sinh là một mục tiêu quan trọng trong chiến
lược phát triển TTCK Việt Nam 2011-2020 và đã được Thủ tướng phê duyệt.
Cùng với sự phát triển của nên kinh tế vĩ mô, việc phát triển TTCK phái sinh là
điều tất yếu, giúp thị trường được hoàn thiện về cấu trúc và nhà đầu tư có thêm các
công cụ dể phục vụ cho các mục tiêu đầu tư đa dạng. Bên cạnh những sản phẩm

truyền thống như: cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ,…đã đến lúc thị trường cần
mở rộng thêm các chính sách mới, đa dạng hơn, hấp dẫn hơn như các chứng khoán
phái sinh. Đồng thời, hiện nay rất nhiều đối tượng muốn có một thị trường các
công cụ phái sinh ở Việt Nam nhằm đáp ứng nhu cầu phòng vệ rủi ro, đáp ứng nhu
cầu đầu tư sinh lợi và thúc đẩy sự phát triển của thị trường tài chính Việt Nam.
Việc phát triển TTCK phái sinh đã được Ủy ban CK Nhà nước đưa vào chiến lược
phát triển thị trường chứng khoán giai đoạn 2011-2020 và “Đề án về xây dựng và
phát triển TTCK phái sinh Việt Nam” đã được Thủ tướng phê duyệt ngày 11-32014. Trên cơ sở đề án phê duyệt, Ủy ban CK Nhà nước đang gấp rút xây dựng
khung pháp lý và chuẩn bị các điều kiện cần thiết để chính thức vận hành TTCK
phái sinh vào năm 2016.
3. Các chính sách của Nhà Nước.


a. Đề án xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam

(Quyết đinh 366/QĐ-TTg ngày 11/3/2014 của Thủ Tướng Chính Phủ).
TTCK Việt Nam được đánh giá vẫn còn là một thị trường non trẻ so với
khu vực và thế giới, thiếu các công cụ đầu tư đa dạng và còn nhiều tiềm năng chưa
được khai thác. Trên thị trường mới chỉ có các công cụ đầu tư cơ bản như cổ
phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ. Vì vậy mà mới đây ngày 11/3/2014, thủ tướng
chính phủ đã phê duyệt đề án xây dựng và phát triển TTCKPS Việt Nam nhằm
hoàn chỉnh cấu trúc thị trường chứng khoán, hỗ trợ sự phát triển bền vững các thị
trường chứng khoán cơ sở, góp phần thúc đẩy sự phát triển và tăng cường vai trò
của thị trường chứng khoán trong thị trường tài chính nói riêng và nền kinh tế nói
chung. Đề án do Bộ Tài Chính chủ trì phối hợp với các bộ ngành liên quan, đưa ra
lộ trình xây dựng và phát triển các sản phẩm từ đơn giản đến phức tạp qua 3 giai
đoạn cụ thể như sau:
- Giai đoạn 2013-2015: xây dựng khung pháp lý, hoàn thiện hạ tầng cơ
sở vật chất công nghệ và chuẩn bị mọi điều kiện cần thiết để đưa vào
hoạt động.

- Giai đoạn 2016- 2020: tổ chức vận hành thị trường chứng khoán phái
sinh, trước mắt là các sản phẩm phái sinh dựa vào tài sản cơ sở chỉ số
chứng khoán, cổ phiếu và trái phiếu chính phủ.
Giai đoạn sau 2020: hoàn thiện và nâng cao chất lượng hoạt động
của thị trường chứng khoán phái sinh, từng bước đa dạng các sản
phẩm giao dịch.
Ngoài ra còn một số điểm đáng chú ý về phương án xây dựng thị trường
phái sinh như sau:
 Tổ chức thị trường.

Với những quan điểm, định hướng rõ ràng trong đề án, chính phủ
đang hướng tới xây dựng thị trường chứng khoán phái sinh theo mô hình tập
trung, hoạt động thống nhất dưới sự quản lý của nhà nước không để thị trường tự
do hình thành và hoạt động tự phát. Đối với Việt Nam, lựa chọn xây dựng và phát
triển TTCKPS theo mô hình tập trung được nhiều chuyên gia đánh giá là phù hợp
với điều kiện trong nước và quốc tế. Các TTCKPS tập trung trong khu vực châu Á
- Thái Bình Dương như Nhật Bản, Đài Loan, Hàn Quốc, Trung Quốc, Singapore,
Thái Lan… đang ngày càng khẳng định vị thế của mình trên thị trường tài chính
quốc tế. Năm 2009, theo thống kê của Hiệp hội Giao dịch hợp đồng tương lai (FIA


- Futures Industry Association), khối lượng giao dịch các công cụ phái sinh trên thị
trường tập trung tại các quốc gia châu Á - Thái Bình Dương đã vượt qua khu vực
châu Âu, vươn lên đứng vị trí thứ 2 sau khu vực Bắc Mỹ và vẫn đang tiếp tục tăng
trưởng mạnh mẽ. Trong đó, về công cụ phái sinh trên tài sản cơ sở là chứng khoán
(hay thường gọi là chứng khoán phái sinh - CKPS), Nhật Bản và Hàn Quốc là các
quốc gia dẫn đầu khu vực châu Á. Trong khu vực Đông Nam Á, Singapore,
Malaysia, Indonesia, Thái Lan, Phillipine đều lần lượt thành lập các SGDCK phái
sinh và tập trung phát triển mạnh các CKPS. Do đó, đối với Việt Nam là một quốc
gia trong khu vực Đông Nam Á việc “đi sau đón đầu” xu hướng phát triển

TTCKPS tập trung trong khu vực và trên thế giới là một hướng đi đúng đắn.
 Mô hình tổ chức giao chức giao dịch.
Với hệ thống giao dịch chứng khoán phái sinh sẽ được vận hành
độc lập với hệ thống giao dịch cổ phiếu, trái phiếu trong hệ thống giao dịch của Sở
giao dịch chứng khoán.
Với loại chứng khoán phái sinh giao dịch và tài sản cơ sở, trong
giai đoạn đầu phát triển thị trường, các chứng khoán phái sinh được phép giao
dịch tại sở giao dịch chứng khoán là các hợp đồng tương lai dựa trên chỉ số chứng
khoán và trái phiếu chính phủ; sau đấy là hợp đồng tương lai dựa trên cổ phiếu,
hợp đồng quyền chọn dựa trên tài sản cơ sở là chỉ số chứng khoán, cổ phiếu, trái
phiếu sẽ được tổ chức giao dịch khi thị trường ổn định. Về dài hạn các công cụ tài
chính phái sinh là hợp đồng tương lai và hợp đồng quyền chọn dựa trên tài sản cơ
sở là cổ phiếu, trái phiếu; hợp đồng tương lai, quyền chọn tiền tệ và hàng hóa sẽ
được tập trung giao dịch thống nhất trên Sở giao dịch chứng khoán.
 Mô hình thanh toán.
Trung tâm Lưu ký chứng khoán Việt Nam là tổ chức duy nhất
thực hiện chức năng thanh toán bù trừ chứng khoán phái sinh theo mô hình đối tác
trung tâm thông qua Trung tâm Thanh toán bù trừ chứng khoán.
Thành viên trên TTCK phái sinh gồm: Thành viên giao dịch là
các công ty chứng khoán, ngân hàng thương mại đáp ứng đủ tiêu chuẩn quy định;
Thành viên thanh toán, bù trừ là các công ty chứng khoán, ngân hàng thương mại
đáp ứng yêu cầu là thành viên của Trung tâm thanh toán bù trừ chứng khoán phái
sinh.


 Giám sát.

Công tác giám sát TTCK phái sinh bao gồm: Công tác giám sát
thực hiện tại Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, công tác giám sát thực hiện tại Sở
giao dịch chứng khoán và Trung tâm lưu ký chứng khoán Việt Nam. Ủy ban

Chứng khoán Nhà nước giám sát toàn bộ hoạt động của TTCK phái sinh.
b. Khung pháp lý cho thị trường phái sinh và điều kiện tham gia thị trường

của các thành viên.
Trên thực tế pháp luật về công cụ phái sinh xuất hiện từ khá sớm, giao
dịch kỳ hạn xuất hiện với tư cách là công cụ tài chính phái sinh đầu tiên ở Việt
Nam theo quyết định số 65/1999/QĐ-NHNN7 ngày 25/2/1999. Giao dịch hoán đổi
cũng xuất hiện khá sớm theo quyết định số 430/QĐ-NHNN13 ngày 24/12/1997 và
sau này là quyết định số 893/2001/QĐ-NHNN ngày 17/7/2001 của thống đốc
NHNN. Theo ông Nguyễn Thành Long, Phó Chủ tịch UBCKNN cho biết hành
lang pháp lý cơ bản cho TTCKPS tập trung sẽ bao gồm: Nghị định về CKPS và
TTCKPS; Thông tư hướng dẫn; Hệ thống các quy chế của SGDCK phái sinh,
Trung tâm thanh toán bù trừ CKPS; Các chế độ kế toán, thuế, phí, lệ phí. Tính cho
đến thời điểm bây giờ, khung pháp lý về chứng khoán phái sinh và thị trường phái
sinh mới chỉ có Quyết định số 366/QĐ-TTg, điều 6 luật chứng khoán và điều 1
luật chứng khoán sửa đổi có giải thích một số thuật ngữ liên quan. UBCK SSC
bước đầu đang trong quá trình tiến hành soạn thảo dự thảo nghị định về CKPS
và TTCKPS đồng thời cũng tổ chức những buổi hội thảo lấy ý kiến của các
chuyên gia và thành viên thị trường về dự thảo nghị định.
Trong dự thảo nghị định cũng đề cập đến điều kiện cho các thành viên
tham gia thị trường, đối với tổ chức kinh doanh chứng khoán phái sinh (CKPS)
quy định phải có vốn điều lệ và vốn chủ sở hữu 600 tỷ đồng trở lên. Và số liệu
thống kế của Vietstock, có khoảng 15-20 công ty chứng khoán đáp ứng điều kiện
tham gia thị trường chứng khoán phái sinh. Còn công ty chứng khoán đăng ký môi
giới chứng khoán phái sinh phải đáp ứng yêu cầu có vốn điều lệ và vốn chủ sở hữu
từ 800 tỷ đồng trở lên. Điều kiện cho CTCK làm thành viên bù trừ là có vốn điều
lệ 1,200 tỷ đồng (bù trừ chung) hoặc 900 tỷ đồng (bù trừ trực tiếp), là thành viên


giao dịch của CKPS và thành viên lưu ký của VSD. Điều kiện cho NHTM làm

thành viên bù trừ là có vốn điều lệ 7,000 tỷ đồng (bù trừ chung) hoặc 5,000 tỷ
đồng (bù trừ trực tiếp), thành viên lưu ký của VSD và được SSC chấp thuận thực
hiện hoạt động thanh toán bù trừ. Nhà đầu tư giao dịch CKPS trên Sở GDCK phải
thông qua thành viên giao dịch và thực hiện thanh toán bù trừ thông qua thành
viên bù trừ và Trung tâm lưu ký chứng khoán (VSD). Đây là điều kiện khá khắt
khe, tuy nhiên cũng là điều dễ hiểu khi khái niệm chứng khoán phái sinh còn khá
mới đối với Việt Nam và hoạt động phức tạp. Vì vậy trong các điều khoản pháp lý
sẽ càng ngày càng chặt chẽ hơn để giảm thiểu rủi ro khi vận hành TTCKPS.
4. Cơ hội cho việc phát triển TTCKPS ở Việt Nam.

Năm 2015 được coi là năm bản lề của kinh tế Việt Nam với nhiều công
cuộc tái cơ cấu quyết liệt, được đánh giá đây sẽ là một năm tốt đẹp cho thị trường
chứng khoán Việt Nam. Để đón đầu cơ hội này hệ thống phần mềm giao dịch mới
của ACBS do công ty IT hàng đầu Lotte Netword Solution cung cấp sẽ đi vào hoạt
động từ đầu năm 2015, giúp nhà đầu tư có thể giao dịch ở mọi nơi, quản lý tài
khoản, tiền tớ giao dịch các sản phẩm phái sinh dễ dàng khi thị trường chứng
khoán phái sinh đi vào hoạt động.
Cùng với sự phát triển của TTCK Việt Nam, việc hoàn thiện khung pháp
lý và tiến tới giao dịch các sản phẩm chứng khoán phái sinh là thiết yếu. Điều này
không chỉ giúp đa dạng hóa sản phẩm trên thị trường mà còn đáp ứng nhu cầu
phòng ngừa rủi ro và gia tăng lợi nhuận của các nhà đầu tư. Ngành chứng khoán
cũng sẽ tập trung triển khai trong năm nay là tăng tốc chuẩn bị các điều kiện cho
sự ra đời của TTCK phái sinh năm 2016 nhu kế hoạch. Việc này cũng tạo các cơ
hội để tăng thêm các sản phẩm mới, tăng các cơ hội đầu tư mới trên thị trường và
sẽ thu hút tốt hơn dòng vốn đầu tư trong và ngoài nước tham gia thị trường. Bên
cạnh đó, ngành chứng khoán sẽ triển khai trong năm nay là thúc đẩy thu hút hiệu
quả hơn dòng vốn đầu tư nước ngoài thong qua triển khai nhiệm vụ trọng tâm
trong năm 2015 là nâng hạng thị trường.
Như đã nói ở phần trước, Chức năng của thị trường chứng khoán phái
sinh là huy động vốn, phân bổ vốn, quản lý rủi ro. Đặc biệt chức năng quản lý rủi

ro rất quan trọng của phái sinh, vì vậy, hiện nay rất nhiều công ty, ngân hàng cổ
phần có nhu cầu sử dụng chứng khoán phái sinh để đảm bảo tính an toàn, quản lý


được sự rủi ro. Như vậy khi TTCKPS chính thức vận hành sẽ hoạt động rất sôi
nổi. Mặt khác CKPS đã có mặt từ rất sớm ở nhiều nước trên thế giới không chỉ
những nền kinh tế lớn mà những nền kinh tế mới nổi như In-đô-nê-xi-a, Thái
Lan, ... chúng ta có thể học hỏi kinh nghiệm phát triển TTCKPS ở những quốc gia
này và nghiên cứu áp dụng vào phát triển ở Việt Nam. Ngoài ra trong khối
ASEAN có Thái Lan, Singapore, Malaysia sử dụng hình thức niêm yết chéo và đã
trở thành khối liên kết, nếu cộng đồng kinh tế ASEAN AEC được thành lập sẽ kết
nối các nước trong ASEAN lưu thông hàng hóa dễ dàng hơn, khi đó Việt Nam
chưa có thị trường Phái sinh sẽ là một bất lợi ngay tại sân nhà, đây có thể được
xem là một động lực để Việt Nam đẩy nhanh tiến trình xây dựng TTCKPS.
5. Thách thức cho việc phát triển TTCKPS ở Việt Nam.

TTCKPS được đánh giá là thị trường cấp cao, phức tạp và tiềm ẩn nhiều
rủi ro hệ thống, có thể gây sụp đổ thị trường nếu không được sử dụng đúng cách.
Tuy nhiên, TTCKPS cũng được xem là một thị trường có hiệu ứng đòn bẩy tài
chính cao, do đó việc xây dựng và phát triển thị trường này cũng hết sức nhạy
cảm, phức tạp đòi hỏi phải có sự chuẩn bị kỹ lưỡng từ phía cơ quan quản lý nhà
nước cũng như sự chuẩn bị sẵn sàng của các thành viên thị trường. Kinh nghiệm từ
quá trình phát triển thị trường phái sinh tiền tệ và hàng hóa tại Việt Nam cho thấy
việc xây dựng TTCKPS tập trung tại nước ta là chưa từng có tiền lệ và đang đối
diện với những thách thức không nhỏ. Có thể kể đến một số thách thức lớn như
sau:
 Thứ nhất là việc xây dựng khung pháp lý cho tổ chức và vận hành TTCKPS.

Hiện nay, văn bản pháp luật về CKPS và TTCKPS rất ít, Luật Chứng
khoán và Luật Chứng khoán sửa đổi là văn bản pháp luật cao nhất trong lĩnh vực

chứng khoán và TTCK. Hệ thống khung pháp lý hiện hành nghiêng hẳn về TTCK
cơ sở mà chưa có thêm bất kỳ một quy định nào về chứng khoán phái sinh. Điều
này dẫn đến một thực tế là nhiều giao dịch trên TTCK thời gian qua dù xuất hiện
phi chính thức đã nhanh chóng bị cấm thực hiện. Ví dụ như vụ công ty Vàng Thế
Giới, giới thiệu sản phẩm VTG- Index gần giống với hợp đồng tương lai chỉ số cổ


phiếu; hay công ty VNDirect giới thiệu sản phẩm hợp đồng hợp tác đầu tư gần
giống với hợp đồng quyền chọn.1
Mặt khác, do chưa có quy định về TTCKPS nên các văn bản, chế độ về
kế toán, chế độ thuế, phí cũng chưa đề cập đến công cụ phái sinh chứng khoán nên
chưa điều này cũng sẽ ảnh hưởng đến việc xác định kết quả tài chính và quản trị rủi
ro tài chính của các tổ chức phát hành, các tổ chức tham gia vào quá trình giao
dịch. Vì vậy, việc xây dựng khung pháp lý để vận hành TTCKPS tập trung trong
thời gian tới là một trong những nhiệm vụ trọng tâm và cũng là một thách thức đặt
ra.
 Thứ hai là việc xây dựng cơ sở hạ tầng cho chứng khoán phái sinh và khả năng

quản lý giám sát thị trường.
Những yếu tố hạ tầng cần thiết cho TTCKPS bao gồm: hệ thống giao
dịch; hệ thống thanh toán; hệ thống công bố thông tin (CBTT) và hệ thống giám
sát. Yếu tố hạ tầng phải được chuẩn bị sẵn sàng trước khi đưa TTCKPS vào giao
dịch, tuy nhiên hạ tầng công nghệ hiện có mới chỉ đáp ứng được cho giao dịch cổ
phiếu, trái phiếu trên TTCK cơ sở, chưa hỗ trợ cho giao dịch CKPS. Theo kinh
nghiệm của các nước trên thế giới, hệ thống đối tác bù trừ trung tâm (CCP) có vai
trò quan trọng, không thể thiếu. Việc thiết lập CCP tốn nhiều thời gian, công sức
lẫn chi phí bởi tính chất phức tạp, đặc thù của hệ thống này 2. Những hệ thống còn
lại của TTCKPS cũng đòi hỏi phải chuẩn bị kỹ lưỡng, lựa chọn nhà thầu phù hợp,
thời gian triển khai,... bài toán kinh phí cũng vấn đề khó đối với các nhà quản lý.
Bản thân các thành viên tham gia thị trường cũng chưa đầu tư về nhiều về

công nghệ, hệ thống quản trị rủi ro, vấn đề an ninh mạng chống hacker đánh cắp dữ
liệu.

1 TS Nguyễn Sơn – Vụ trưởng Vụ phát triển thị trường (UBCKNN) trả lời phỏng vấn phóng viên

Thời Báo Ngân Hàng số ra ngày 26/03/2014.
2 CPP là một chủ thể đứng giữa các bên giao dịch trở thành người bán của tất cả các người mua

và người mua của tất cả các người bán. Bao gồm các chức năng cơ bản: Bảo lãnh thanh toán, Bù
trừ ròng các nghĩa vụ thanh toán, Quản lý rủi ro


Khi mà cơ sở hạ tầng đang còn bộc lộ nhiều yếu kém thì vấn đề quản lý
giám sát cũng là thách thức không nhỏ do CKPS đang còn tiềm ẩn nhiều rủi ro cho
thị trường. Các rủi ro hệ thống trên TTCKPS xuất phát từ 2 lý do chủ yếu: Rủi ro
hệ thống do việc quản lý, quản trị về ký quỹ không hiệu quả và rủi ro hệ thống liên
quan tới thao túng thị trường. Ở Việt Nam, hệ thống giám sát và nguồn nhân lực
có đủ năng lực giám sát đang còn kém, việc phát hiện các hành vi vi phạm, hành
vi thao túng thị trường để ngăn chặn, xử phạt nghiêm minh và kịp thời sẽ khó khăn
hơn rất nhiều.
 Thứ ba là về cấu trúc thị trường và vấn đề thanh khoản cho TTCKPS.

Thanh khoản là mối quan tâm của bất kỳ thị trường nào trong giai đoạn
đầu vận hành, Thanh khoản kém là dấu hiệu của một thị trường thất bại. Ở Việt
Nam chưa có những cuộc điều tra quy mô để nắm bắt nhu cầu của nhà đầu tư và
thành viên thị trường để thiết kế sản phẩm và quy mô thị trường cho phù hợp. Các
nhu cầu này tác động trực tiếp đến mức độ thanh khoản trên thị trường. Đặc biệt
trong giai đoạn đầu, khi CKPS và giao dịch sản phẩm này còn đang mới lạ, làm
sao để thu hút sự tham gia tích cực của nhà đầu tư là vấn đề cần quan tâm xem xét.
Cấu trúc thị trường là một trong những nhân tố quyết định sự thành công

của thị trường phái sinh, mọi TTCK đều có thể thành công cho dù các định chế
hay nhà đầu tư nhỏ lẻ chiếm tỷ lệ chi phối trên thị trường. Tuy nhiên, thị trường
phái sinh dường như là sân chơi của các nhà đầu tư chuyên nghiệp và các nhà tạo
lập thị trường3. Việc sử dụng hệ thống nhà tạo lập thị trường nhằm cung cấp, duy
trì thanh khoản cho TTCKPS cũng là một giải pháp được nhiều thị trường trên thế
giới áp dụng. Kinh nghiệm của các quốc gia cho thấy các nhà tạo thị trường là một
bộ phận không thể thiếu trong cấu trúc của một thị trường phái sinh. Thị trường
Mỹ, Anh, Úc đều có những ưu đãi đặc biệt cho các tổ chức và cá nhân đóng vai trò
là nhà tạo lập thị trường để đảm bảo tính lưu hoạt của TTCKPS. Ngay bản thân thị
trường cổ phiếu phát triển khá lâu nhưng vai trò của nhà tạo lập thị trường còn khá
mờ nhạt. Các giao dịch trên sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh - HOSE
3 Nhà tạo lập thị trường là một công ty môi giới-giao dịch chấp nhận rủi ro nắm giữ một khối

lượng nhất định của một loại chứng khoán nhất định để nhằm hỗ trợ, thúc đẩy giao dịch đối với
loại chứng khoán đó.


gần như vắng bóng các nhà tạo lập thị trường. Mặc dù trong thời gian qua, các
CTCK đã có sự phát triển nhanh về số lượng, nhưng hầu hết trong số này vẫn đang
phải đối mặt với tình trạng cơ sở hạ tầng yếu kém, đội ngũ nhân sự thiếu về số
lượng, chưa đảm bảo về chất lượng, hoạt động môi giới và tự doanh chưa thực sự
phát triển. Do vậy, các CTCK chưa thể đáp ứng được vai trò tạo lập thị trường.
Đây là vấn đề cần nghiên cứu kỹ lưỡng và tìm kiếm phương thức phát triển nó
trong tương lai.

 Thứ tư là các công cụ cơ sở trên TTCK.

Chứng khoán như cổ phiếu, trái phiếu, chỉ số chứng khoán… là cơ sở ban
đầu cho hoạt động giao dịch. Các chứng khoán cơ sở phải đáp ứng được một số
tiêu chí về tính thanh khoản, chất lượng của dòng thông tin về giao dịch tài sản cơ

sở và các liên kết về công nghệ thông tin, thẩm quyền quản lý đối với tài sản cơ
sở…. Hiện nay, TTCK Việt Nam đã có hơn 700 cổ phiếu, 4 chứng chỉ quỹ và 507
loại trái phiếu. Đây chính là những công cụ cơ sở tiềm năng cho các hợp đồng
phái sinh cổ phiếu và trái phiếu. Mặc dù vậy, chất lượng cũn cũng như thanh
khoản của các phần lớn các cổ phiếu, trái phiếu chưa cao. Ngoài ra, TTCK cũng
đã có hai chỉ số chứng khoán là VN-Index và HNX-Index, nhưng mới chỉ có
HNX-Index thay đổi cách tính toán giá trị vốn hóa thị trường có điều chỉnh tỷ lệ tự
do chuyển nhượng theo thông lệ quốc tế từ 05/01/2015 để bám sát với thực tế thị
trường còn VN-Index thì vẫn giữ nguyên cách tính cũ. Cho thấy sự thay đổi chưa
đồng bộ ở hai chỉ số chứng khoán này.
 Thứ năm là đào tạo nguồn nhân lực và phổ cập kiến thức cho nhà đầu tư, các
thành viên tham gia thị trường.
Công tác đào tạo con người luôn là một yêu cầu trọng tâm khi xây dựng
TTCKPS. Xây dựng đội ngũ cán bộ cho ngành chứng khoán từ cán bộ quản lý đến
nhân viên vận hành thị trường là vấn đề then chốt. Do đội ngũ nhân lực ngành
chứng khoán còn ít, kiêm nhiệm nhiều vị trí nên việc xây dựng nguồn nhân lực
mới cho TTCKPS chưa được phát triển mạnh, khả năng xử lý tình huống phát sinh
trong thực tiễn còn kém. Bên cạnh đó, phổ biến, đào tạo và tập huấn cho công
chúng đầu tư quả là thách thức khi hiểu biết nói chung còn hạn chế; mạng lưới đào
tạo, giáo trình và nguồn nhân lực giảng viên còn thiếu gây nên những áp lực


không nhỏ cho cơ quan quản lý. Để thực hiện việc đào tạo, cần có cơ sở vật chất
và hệ thống đào tạo đã được vận hành nhuần nhuyễn.