MỤC LỤC
Chương I Tổng quan về IPO..............................................................................................6
I. Thị trường của những doanh nghiệp IPO........................................................................6
1. Khái niệm IPO và thị trường IPO...................................................................................6
1. 1 IPO...............................................................................................................................6
1. 1. 1 Khái niệm IPO............................................................................................6
1. 1. 2 Cách thức bán của IPO...............................................................................7
1. 2 Thị trường IPO....................................................................................................8
2 Vai trò của IPO và ảnh hưởng của IPO đối với nền kinh tế........................................9
2. 1. Sự luân chuyển luồng vốn trong nền kinh tế thông qua IPO.............................9
Khi một công ty quyết định trở thành một công ty đại chúng với việc phát hành cổ
phiếu rộng rãi ra công chúng thì họ đã cân nhắc các lợi ích mà họ sẽ đạt được so
với việc giữ nguyên là công ty riêng lẻ. Một trong những cân nhắc là họ sẽ phải
công bố thông tin tài chính một cách rộng rãi và chịu sự kiểm soát chặt chẽ về tình
hình tài chính của các công ty kiểm toán và các bên liên quan. Thêm vào đó, chi phí
phát hành có thể tăng so với việc phát hành riêng lẻ. Nếu công ty bị định giá thấp
thì các cổ đông hiện hữu sẽ bị thiệt hại do giá trị cổ phần họ đang nắm giữ sẽ bị
giảm đi........................................................................................................................9
Ngược lại, sự luân chuyển luồng vốn cũng có thể bị đình trệ nếu thị trường IPO
phát triển quá nóng tức là cổ phiếu bị định giá quá cao hơn rất nhiều so với thực tế.
Nó tạo ra một làn sóng IPO thu hút các nguồn vốn chảy vào đó, thậm chí kể cả
nguồn thặng dư vốn của các công ty đã IPO. Trong trường hợp này nguồn vốn sẽ
không thể chảy đến các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh vì người ta giữ nó lại
trên thị trường thứ cấp để hy vọng tìm kiếm lợi nhuận bất thường. Tình huống này,
người ta gọi là hiện tượng là nền kinh tế không hấp thu được nguồn vốn. Và hậu
quả của nó là khó lường trước..................................................................................10
2. 2 Vai trò của IPO đối với nền kinh tế và các ảnh hưởng.....................................10
2. 2. 1 Ảnh hưởng tích cực.......................................................................................10
2. 2. 2 Ảnh hưởng tiêu cực..................................................................................12
2. 3. Đánh giá sự cần thiết IPO.................................................................................13
3. Cơ chế IPO...............................................................................................................15

3. 1. IPO truyền thống (traditional IPO)...................................................................15
3. 2. IPO dựa trên cơ chế đấu giá ( auction- based IPO)..........................................17
3. 3 Cơ chế IPO mới.................................................................................................18
II . Vấn đề định giá IPO...................................................................................................21
1. Định giá IPO.................................................................................................................21
1. 1. Khái niệm.........................................................................................................21
1. 2. Các nhân tố ảnh hưởng tới vấn đề định giá IPO..............................................22
1. 2. 2 Môi trường chính trị pháp luật.................................................................23
2. Định giá IPO - những vấn đề nan giải......................................................................23
2. 1. Định giá thấp IPO.............................................................................................24
2. 2. Ảnh hưởng của hiệu ứng chu kì trong IPO......................................................26
2. 3. Chi phí IPO.......................................................................................................27
2. 4. Hoạt động của các công ty...............................................................................29
3. Vấn đề riêng của IPO ở các thị trường mới nổi.......................................................30
3. 1. Đánh giá rủi ro..................................................................................................30


Khoá luận tốt nghiệp

2

3. 2. Vấn đề sử dụng thặng dư vốn...........................................................................31
3. 2. 1 Sử dụng vốn..............................................................................................32
3. 2. 2 Sử dụng thặng dư vốn...............................................................................33
4. Nhìn nhận hướng nghiên cứu về IPO...........................................................................36
Chương II . IPO và phương pháp định giá IPO trên thị trường ở Việt Nam.................39
I. Thực trạng IPO ở Việt Nam..........................................................................................39
2. Hiệu ứng thông tin không đối xứng.....................................................................40
Bản cáo bạch.......................................................................................................40
Báo cáo tài chính.................................................................................................42

3. Tâm lí thị trường..................................................................................................43
4. Định giá cao..........................................................................................................45
5. Định giá thấp........................................................................................................46
II. Các mô hình đề nghị sử dụng cho việc tiến hành IPO và định giá IPO......................47
1. Lý thuyết về thời điểm IPO......................................................................................47
2. Mô hình sóng dao động IPO....................................................................................54
Trong trường hợp λ = 0 thì ngân hàng đầu tư sẽ thông qua IPO cho các công ty mà
không có sự kiểm tra, giám sát.....................................................................................57
3. Mô hình phát tín hiệu...............................................................................................57
4. Các mô hình định giá và khả năng áp dụng.............................................................62
4. 1. Mô hình định giá quyền chọn Black- Scholes (OPM).....................................62
Các giả thiết của mô hình:...................................................................................62
..................................................................................................................................65
..................................................................................................................................65
Mối liên hệ giữa và :.................................................................................................65
Trong đó:..................................................................................................................65
4. 2. Mô hình sử dụng phương pháp luồng tiền chiết khấu......................................65
4. 2. 1 Khái niệm.................................................................................................65
4. 2. 2 Giá trị phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp............................................66
4. 3. Mô hình sử dụng phương pháp so sánh giá trị.................................................68
4. 3. 1 Phương pháp P/E (price/ earning).................................................................68
4. 3. 2 Phương pháp giá trên doanh thu (Price/Revenues)..................................70
Chương III Theo dõi sau IPO của FPT và định giá IPO.................................................70
cho FPT............................................................................................................................70
I. IPO và theo dõi sau IPO của công ty FPT....................................................................70
1.Quan sát thời điểm và cơ chế phát tín hiệu của FPT.................................................70
2. Định giá IPO cho FPT bằng các mô hình lí thuyết và so sánh với thực tiễn...........71
2.1 Sử dụng mô hình quyền chọn OPM.......................................................................71
2.2 Sử dụng phương pháp P/E..................................................................................73
3. Theo dõi hiệu quả sử dụng vốn sau IPO..................................................................80

3.1 Theo dõi hiệu quả sử dụng vốn sau IPO cho FPT..............................................80
3.2 Nhận xét.............................................................................................................82
Mối quan hệ giữa các đòn bảy và định giá IPO.......................................................92
KẾT LUẬN......................................................................................................................94

Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


CÁC THUẬT NGỮ VIẾT TẮT
CPH:

Cổ phần hóa

DNNN:

Doanh nghiệp nhà nước

IPO:

Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng

CPH DNNN:

Cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước

TTCK:

Thị trường chứng khoán


TNHH:

Trách nhiệm hữu hạn

NĐT:

Nhà đầu tư

NĐTNN:

Nhà đầu tư nước ngoài

BCB:

Bản cáo bạch

BCTC:

Báo cáo tài chính


Khoá luận tốt nghiệp

4

LỜI MỞ ĐẦU
Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng gọi tắt là IPO (Initial Pulic Offering)
của một doanh nghiệp trong nền kinh tế là vấn đề được quan tâm rất nhiều trong các
nghiên cứu lý thuyết.Quá trình tiến hành IPO trong thực tiễn của các thị trường tài

chính phát triển luôn nảy sinh những vấn đề mới. Vì vậy quy trình phát hành cổ
phiếu lần đầu ra công chúng, thời điểm phát hành, vấn đề định giá cổ phiếu cũng
như các hiệu ứng của IPO đối với doanh nghiệp phát hành, nhà đầu tư và nền kinh
tế là các chủ đề rất được quan tâm trong khoa học tài chính.
Thị trường tài chính Việt Nam trong hai năm gần đây đã chứng kiến một làn
sóng IPO lớn của các doanh nghiệp. Làn sóng này đã mang lại một khối lượng hàng
hóa lớn cho thị trường giúp thị trường mở rộng quy mô và phát triển. Các doanh
nghiệp quyết định trở thành công ty đại chúng có khả năng tiếp cận với một nguồn
vốn lớn để huy động cho hoạt động sản xuất kinh doanh của mình. Nhưng thời gian
vừa qua cũng cho thấy những vấn đề bất cập trong quá trình IPO của Việt Nam như
việc định giá của thị trường quá cao, việc xác định mức giá khởi điểm là một khó
khăn đối với những nhà tư vấn phát hành cũng như việc theo dõi thông tin sử dụng
vốn sau IPO của doanh nghiệp chưa được đặt ra trong quy trình IPO. Việc định giá
quá cao và sử dụng thặng dư vốn đầu tư ngược trở lại thị trường chứng khoán đã
dẫn đến hiện tượng luồng vốn IPO không luân chuyển trong nền kịnh tế đến nơi cần
nó để sản xuất kinh doanh. Hệ quả lượng vốn đầu tư đã không sinh lời như mong
muốn ban đầu của các nhà đầu tư khi mua các cổ phiếu của các doanh nghiệp IPO.
Sự sụt giảm của thị trường trong thời gian gần đây có một phần nguyên nhân không
nhỏ là do quy trình IPO và theo dõi sau IPO của doanh nghiệp đã không được xem
xét một cách khoa học vào thời điểm định giá IPO.Chính vì vậy vấn đề nghiên cứu
để hình thành một quy trình IPO chuẩn theo một cơ sở lý thuyết đã được xây dựng
trong khoa học tài chính là yêu cầu cấp thiết đối với thị trường chứng khoán Việt
Nam. Điều đó sẽ giúp cho thị trường phát triển ổn định và tạo cơ hội cho các doanh
nghiệp tiếp theo có thể tiến hành IPO để tiếp cận nguồn vốn từ khu vực dân cư.

Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46



Khoá luận tốt nghiệp

5

Xuất phát từ những vấn đề trên tôi đã chọn đề tài: “Lý thuyết IPO và thử
nghiệm áp dụng trên thị trường chứng khoán Việt Nam” Đề tài hướng tới những
mục tiêu sau:
Thứ nhất, trình bày tổng quan về IPO và thị trường của các doanh nghiệp IPO
cùng với các vấn đề thường gặp phải trong định giá IPO.
Thứ hai, nhìn nhận về môi trường của thị trường chứng khoán mới nổi ở Việt
Nam để xem xét việc áp dụng các mô hình về thời điểm IPO, mô hình phát tín hiệu
và các mô hình định giá IPO.
Thứ ba, đề tài sẽ quan sát đánh giá lại quá trình IPO của một số doanh nghiệp
tại Việt Nam và đưa ra những tính toán theo quan điểm của tác giả về việc vận dụng
các mô hình đã trình bày trong chương II. Từ đó so sánh với những diễn biến trong
thực tế để rút ra những kết luận cần thiết góp phần cho việc xây dựng một quy trình
IPO chuẩn ở Việt Nam.
Ngoài phần mở đầu, phần kết luận, danh mục bảng biểu và thuật ngữ viết tắt,
danh sách tài liệu tham khảo, chuyên đề bao gồm ba chương:
Chương I : Tổng quan về IPO
Chương II : IPO và phương pháp định giá IPO trên thị trường mới nổi ở Việt
Nam
Chương III: Theo dõi sau IPO của FPT và định giá IPO cho công ty Đường
Biên Hòa
Đề tài được hoàn thành với mong muốn của tác giả muốn cung cấp cho người
đọc cái nhìn tương đối đầy đủ về quá trình IPO dưới góc độ một lý thuyết đã được
xây dựng và hình thành bởi những nghiên cứu công phu của các học giả trong khoa
học tài chính. Các quan điểm lý thuyết sẽ giúp chúng ta xây dựng một quy trình IPO
chuẩn cho thị trường tài chính Việt Nam trong giai đoạn khởi đầu đầy gian khó.
Một quy trình IPO chuẩn sẽ là yếu tố tiên quyết để phát triển thị trường IPO nói

riêng và thị trường tài chính nói chung.

Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Khoá luận tốt nghiệp

6

Chương I Tổng quan về IPO
I. Thị trường của những doanh nghiệp IPO
1. Khái niệm IPO và thị trường IPO
1. 1 IPO
1. 1. 1 Khái niệm IPO
IPO (chữ viết tắt của cụm từ tiếng Anh Initial Public Offering) có nghĩa là
phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu. Theo thông lệ tài chính trong kinh doanh,
việc phát hành này có nghĩa là một doanh nghiệp lần đầu tiên huy động vốn từ công
chúng rộng rãi bằng cách phát hành các cổ phiếu phổ thông, có thể hiểu là công ty
bán một phần quyền sở hữu của mình cho người mua cổ phần, được gọi là cổ đông.
Một phần của IPO có thể là chuyển nhượng cổ phần của cổ đông hiện hữu.
Như vậy, IPO với mỗi doanh nghiệp chỉ có một lần duy nhất, và sau khi đã
IPO thì các lần tiếp theo sẽ được gọi là phát hành cổ phiếu trên thị trường thứ cấp.
IPO có ý nghĩa rất quan trọng với doanh nghiệp, vì vậy với bất kỳ doanh nghiệp
nào, đây cũng là thử thách đầu tiên và quan trọng nhất.
Nguyên nhân của thử thách này là do doanh nghiệp trước khi được phép huy
động vốn rộng rãi phải đảm bảo hàng loạt các điều kiện phát hành ngặt nghèo và
qui chế báo cáo thông tin rất nghiêm khắc. IPO hoàn toàn khác với việc một cổ
đông hiện hữu bán lượng cổ phần đang nắm giữ; việc cổ đông bán lượng cổ phần

đang nắm giữ gọi là Chào bán Cổ phần (Offer for Sale).
Về mặt thủ tục, tiến trình IPO được thông qua những trung gian tài chính làm
nhiệm vụ cung cấp dịch vụ và bảo lãnh phát hành. Công ty tiến hành bán cổ phần
bằng IPO được gọi là "Nhà phát hành". Những vụ bảo lãnh phát hành lớn thường do
một nhóm các ngân hàng đầu tư hợp thành một xanh-đi-ca (syndicate) để phân chia
công việc và rủi ro.
Trong số này có một tổ chức đứng ra làm Nhà bảo lãnh chính, và chiếm hết
phần lớn phí bảo lãnh phát hành. Trên thế giới, mức phí này có thể lên tới 8% của

Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Khoá luận tốt nghiệp

7

tổng số tiền cổ phần bán được và kèm theo nhiều điều khoản khác
1. 1. 2 Cách thức bán của IPO
Việc chào bán cổ phần ra công chúng rộng rãi lần đầu tiên có nhiều cách thức
tiến hành. Các dạng có thể là:
Đấu giá kiểu Hà Lan
Bảo lãnh cam kết
Dịch vụ với trách nhiệm cao nhất
Mua buôn để chào bán lại
Tự phát hành
1. 1. 3 Điều khoản đôi giày xanh - Greenshoe
IPO có thể bao gồm một phần trong đó việc cổ đông hiện tại chuyển nhượng
quyền sở hữu với số cổ phiếu hiện tại theo cách ta gọi là giao dịch thứ cấp, mặc dù

vai trò được nhấn mạnh chủ yếu của IPO là phát hành mới và lần đầu ra công chúng
để huy động một lượng vốn góp đáng kể.
Tuy nhiên, theo thông lệ thế giới, các công ty bảo lãnh phát hành đều hạn chế
chức năng chuyển nhượng lượng cổ phần hiện hành theo phương thức giao dịch thứ
cấp. IPO thường được bán cho các nhà đầu tư tổ chức, với qui mô lớn và cũng dành
ra một tỷ lệ nhỏ cổ phần bán cho các khách hàng cá nhân quan trọng do công ty bảo
lãnh đứng ra dàn xếp. Ở các thị trường đã phát triển, nhà phát hành thường thả lỏng
một điều khoản cho phép nhà bão lãnh có thể tự ý tăng qui mô phát hành IPO lên
tới 15% so với dự kiến theo kế hoạch đã thống nhất để linh hoạt phản ứng trước nhu
cầu thị trường, gọi là phương án greenshoe. Greenshoe provision là tên công ty đầu
tiên cho các tổ chức bảo lãnh được mua thêm cổ phiếu ngoài số lượng cổ phiếu dự
tính phát hành ra công chúng
Greenshoe là điều khoản được nhất trí thực thi khi nhu cầu thị trường tăng quá
cao, đẩy giá lên, thì việc phát hành thêm tối đa 15% giúp bình ổn giá. Đôi lúc nhà

Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Khoá luận tốt nghiệp

8

phát hành không đồng ý vì họ không có kế hoạch sử dụng số tiền do tăng thêm
lượng cổ phần bán ra. Điều này chứng tỏ việc kiểm soát kế hoạch sử dụng vốn sau
IPO rất quan trọng.
Ngược lại nếu đợt phát hành này không thành công , những nhà bảo lãnh họ sẽ
mua lại số lượng cổ phần đã phát hành thêm ở thị trường sau. Khi quy trình IPO đã
kết thúc, cổ phiếu của các công ty sẽ được kinh doanh trên thị trường thứ cấp. Nhà

bảo lãnh phát hành chính sẽ tạo lập thị trường cổ phiếu và kí kết với các nhà
phân tích. Với cách làm này, những nhà bảo lãnh tăng tính thanh khoản của cổ
phiếu trên thị trường thứ cấp, tăng cả về mặt giá trị của công ty phát hành đối với
khách hàng. Tính thanh khoản của thị trường đảm bảo cho các nhà đầu tư mua
cổ phiếu qua IPO có thể mua bán số cổ phiếu của họ. Nếu số cổ phiếu được mua
bán thuận tiện sẽ tăng thêm uy tín của nhà phát hành khiến họ có thể vào thị trường
vốn để tham gia phát hành cổ phiếu trong những cuộc chào bán mới của các công ty
khác.
1. 2 Thị trường IPO
Thị trường IPO là thị trường của các doanh nghiệp phát hành cổ phiếu lần đầu
ra công chúng. Thị trường IPO có ý nghĩa quan trọng trong việc huy động vốn cho
các doanh nghiệp góp phần vào sự phát triển chung của thị trường tài chính nói
riêng và nền kinh tế nói chung. Thị trường IPO là một thị trường có những đặc điểm
riêng trong đó nổi bật là các thông tin của các công ty IPO là thông tin không đầy
đủ. Vì các công ty trước khi IPO là các công ty phát hành cổ phiếu riêng lẻ nên
thông tin không được biết đến một cách rộng rãi. Việc định giá cổ phiếu IPO trong
thị trường này ngoài việc dựa vào các thông tin sẵn có người ta còn phải kết hợp với
những thông tin, chỉ số tài chính của ngành mà công ty đang hoạt động cũng như
thời điểm IPO nền kinh tế đang trong trạng thái nào.

Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Khoá luận tốt nghiệp

9

2 Vai trò của IPO và ảnh hưởng của IPO đối với nền kinh tế

2. 1. Sự luân chuyển luồng vốn trong nền kinh tế thông qua IPO
Thị trường TC
- Thị trường vốn
- Thị trường tiền tệ
Tiền tiết kiệm

Cung về vốn
1 Chính phủ
2 Doanh nghiệp
3 Hộ gia đình

Tiền tiết kiệm

Tiền tiết kiệm
Công cụ thị
trường sơ
cấp

Công cụ thị
trường sơ
cấp

Công cụ thị
trường thứ
cấp

Công cụ thị
trường thứ
cấp


Các tổ chức trung gian TC

Cầu về vốn
1 Doanh
nghiệp
2 Chính phủ
3 Hộ gia đình
Tiền tiết kiệm

1 Ngân hàng thương mại
2 Bảo hiểm, quỹ hưu trí
3 Các tổ chức nhận tiền gửi , cho
vay
4 Ngân hàng
5 Các quỹ thị trường tiền tệ

Khi một công ty quyết định trở thành một công ty đại chúng với việc phát hành cổ
phiếu rộng rãi ra công chúng thì họ đã cân nhắc các lợi ích mà họ sẽ đạt được so với
việc giữ nguyên là công ty riêng lẻ. Một trong những cân nhắc là họ sẽ phải công bố
thông tin tài chính một cách rộng rãi và chịu sự kiểm soát chặt chẽ về tình hình tài
chính của các công ty kiểm toán và các bên liên quan. Thêm vào đó, chi phí phát
hành có thể tăng so với việc phát hành riêng lẻ. Nếu công ty bị định giá thấp thì các
cổ đông hiện hữu sẽ bị thiệt hại do giá trị cổ phần họ đang nắm giữ sẽ bị giảm đi.
Một công ty muốn huy động một lượng vốn để mở rộng quy mô thậm chí
thu hút các nhà đầu tư nước ngoài thì thường lựa chọn IPO để chính thức bước chân
vào thị trường vốn thông qua phát hành chứng khoán ra đại chúng. Một nền kinh tế
cũng như một thị trường tài chính của một quốc gia rất chú trọng đến việc phát triển
Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46



Khoá luận tốt nghiệp

10

thị trường IPO vì thị trường này giúp cho luồng vốn luân chuyển nhanh hơn trong
nền kinh tế đến những nơi cần nó. Những lượng vốn nhỏ trong dân cư sẽ được huy
động tối đa do cổ phiếu có mệnh giá nhỏ. Bên cạnh đó, có thể thu hút đầu tư gián
tiếp nước ngoài (FPI). Nền kinh tế có khả năng đa dạng hóa rủi ro với sự luân
chuyển của các luồng vốn.
Ngược lại, sự luân chuyển luồng vốn cũng có thể bị đình trệ nếu thị trường IPO
phát triển quá nóng tức là cổ phiếu bị định giá quá cao hơn rất nhiều so với thực tế.
Nó tạo ra một làn sóng IPO thu hút các nguồn vốn chảy vào đó, thậm chí kể cả
nguồn thặng dư vốn của các công ty đã IPO. Trong trường hợp này nguồn vốn sẽ
không thể chảy đến các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh vì người ta giữ nó lại
trên thị trường thứ cấp để hy vọng tìm kiếm lợi nhuận bất thường. Tình huống này,
người ta gọi là hiện tượng là nền kinh tế không hấp thu được nguồn vốn. Và hậu
quả của nó là khó lường trước.
2. 2 Vai trò của IPO đối với nền kinh tế và các ảnh hưởng
2. 2. 1 Ảnh hưởng tích cực
- Đối với thị trường tài chính và đối với sự phát triển của nền kinh tế
Quá trình chuyển hóa sang nền kinh tế thị trường là quá trình đổi mới phương
thức sở hữu: từ gián tiếp sở hữu sang trực tiếp sở hữu. Trước đây, thông qua Nhà
nước, người dân gián tiếp thực hiện quyền sở hữu của mình, thì nay trong nền kinh
tế thị trường thông qua thị trường IPO, họ trực tiếp có quyền và trách nhiệm đối với
tài sản mà họ đang sở hữu. Nguyên lý kinh tế cơ bản này là nền tảng để xây dựng
các chiến lược kinh tế trong thời kỳ đổi mới.
Dựa trên nguyên lý chuyển giao sở hữu, có thể khẳng định: việc phát hành cổ
phần lần đầu của DNNN ra công chúng (IPO) không thể được phép hiểu sai là các

phi vụ kinh tế kiếm lời trên phương diện vĩ mô. Trên thực tế, đây là bước đi không
thể tránh khỏi của lộ trình chuyển giao sở hữu (khả năng tăng thu nhập cho ngân
sách quốc gia chỉ được xét tới đối với các đối tượng không có quyền sở hữu gián
tiếp hay nói cách khác, đối tượng đầu tư nước ngoài). Công cụ thực hiện IPO có thể

Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Khoá luận tốt nghiệp

11

là đấu giá, nhưng không phục vụ mục đích kiếm lời, mà là để nhanh chóng chính
thức hóa chuyển giao sở hữu, đồng thời lựa chọn được nhà đầu tư có đầy đủ trách
nhiệm và đạo đức xã hội, có năng lực chuyên môn để tiếp tục điều hành, phát triển
công ty. Về hình thức, IPO là chào bán lần đầu ra công chúng nhưng về nội dung,
thì lại là điểm mốc đánh dấu sự đổi mới đầu tiên của phương thức sở hữu tài sản
công ty.
IPO là kênh huy động vốn vô cùng quan trọng và hiệu quả cho chuyển đổi nền
kinh tế nó giúp cải thiện thu nhập ngân sách quốc gia, trong thị trường tài chính
việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng đã giúp cho nguồn vốn vận động từ
nơi thừa vốn sang nơi thiếu vốn, giúp cho quá trình giao lưu vốn được nhanh chóng
và hiệu quả, nhờ đó tận dụng được các nguồn vốn lẻ tẻ, tạm thời nhàn rỗi đưa vào
sản xuất, kinh doanh, đầu tư xây dựng nhằm đem lại lợi ích cho các đối tác tham gia
thị trường, đồng thời phục vụ nhu cầu phát triển của toàn bộ nền kinh tế.
- Đối với các doanh nghiệp
Thứ nhất, phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ tạo ra hình ảnh đẹp và sự
nổi tiếng của công ty, nhờ vậy công ty sẽ dễ dàng hơn và tốn ít chi phí hơn trong

việc huy động vốn qua phát hành trái phiếu, cổ phiếu ở những lần sau. Thêm vào
đó, khách hàng và nhà cung ứng của công ty thường cũng sẽ trở thành cổ đông của
công ty và do vậy công ty sẽ rất có lợi trong việc mua nguyên liệu và tiêu thụ sản
phẩm.
Thứ hai, phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ làm tăng giá trị tài sản ròng,
giúp công ty có được nguồn vốn lớn và có thể vay vốn của ngân hàng với lãi suất
ưu đãi hơn cũng như các điều khoản về tài sản cầm cố sẽ ít phiền hà hơn. Ví dụ như
các cổ phiếu của các công ty đại chúng dễ dàng được chấp nhận là tài sản cầm cố
cho các khoản vay ngân hàng. Ngoài ra, việc phát hành chứng khoán ra công chúng
cũng giúp công ty trở thành một ứng cử viên hấp dẫn hơn đối với các công ty nước
ngoài với tư cách làm đối tác liên doanh.
Thứ ba, phát hành chứng khoán ra công chúng giúp công ty có thể thu hút
và duy trì đội ngũ nhân viên giỏi bởi vì khi chào bán chứng khoán ra công chúng,
Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Khoá luận tốt nghiệp

12

công ty bao giờ cũng dành một tỷ lệ chứng khoán nhất định để bán cho nhân viên
của mình. Với quyền mua cổ phiếu, nhân viên của công ty sẽ trở thành cổ đông, và
được hưởng lãi trên vốn thay vì thu nhập thông thường. Điều này đã làm cho nhân
viên của công ty làm việc có hiệu quả hơn và coi sự thành bại của công ty thực sự là
thành bại của mình.
Thứ tư, phát hành chứng khoán ra công chúng, công ty có cơ hội tốt để xây
dựng một hệ thống quản lý chuyên nghiệp cũng như xây dựng được một chiến lược
phát triển rõ ràng. Công ty cũng dễ dàng hơn trong việc tìm người thay thế, nhờ đó

mà tạo ra được tính liên tục trong quản lý. Bên cạnh đó, sự hiện diện của các uỷ
viên quản trị không trực tiếp tham gia điều hành công ty cũng giúp tăng cường kiểm
tra và cân đối trong quản lí và điều hành hoạt động của công ty.
Thứ năm, phát hành chứng khoán ra công chúng làm tăng chất lượng và độ
chính xác của các báo cáo của công ty bởi vì các báo cáo của công ty phải được lập
theo các tiêu chuẩn chung do cơ quan quản lý qui định. Chính điều này làm cho
việc đánh giá và so sánh kết quả hoạt động của công ty được thực hiện dễ dàng và
chính xác hơn.
2. 2. 2 Ảnh hưởng tiêu cực
- Đối với thị trường tài chính và đối với sự phát triển của nền kinh tế
Bên cạnh những thành công mang lại, việc tiến hành IPO cũng không thể tránh
khỏi những bất cập, trong đó bất cập lớn nhất phải kể đến việc xác định giá IPO.
Việc xác định giá IPO cao hay thấp có ảnh hưởng rất lớn không chỉ đến nhà đầu tư
mà còn ảnh hưởng đến cả doanh nghiệp và nền kinh tế. Thay vì là những sức hút
tạo độ hấp dẫn nhà đầu tư, nâng đỡ thị trường phát triển, các đợt IPO đã dần kéo thị
trường vào những điểm rơi do việc xác định giá trị doanh nghiệp theo phương thức
mới: pha loãng hết mức giá trị cổ phiếu bằng cách nâng vốn điều lệ của các đơn vị
cổ phần hóa. Chính việc định giá này đã gây ảnh hưởng lớn đến nền kinh tế. Hơn
nữa IPO của các doanh nghiệp với thông tin không minh bạch đã tác động tiêu cực
tới thị trường có tổ chức và gây ra những bất ổn cho cả hệ thống tài chính. Trong
khi đó, sự tham gia ồ ạt của nhiều nhà đầu tư, hoạt động đầu tư theo phong trào
Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Khoá luận tốt nghiệp

13


trong khi nguồn cung hạn chế đã làm mất cân đối về cung cầu chứng khoán, đẩy giá
chứng khoán vượt khỏi giá trị thực của doanh nghiệp, gây ra tình trạng nóng trên cả
thị trường có tổ chức và thị trường tự do.
- Đối với các doanh nghiệp
Thứ nhất, phát hành cổ phiếu ra công chúng làm phân tán quyền sở hữu và có
thể làm mất quyền kiểm soát công ty của các cổ đông sáng lập do hoạt động thôn
tính công ty. Bên cạnh đó, cơ cấu về quyền sở hữu của công ty luôn luôn bị biến
động do chịu ảnh hưởng của các giao dịch cổ phiếu hàng ngày.
Thứ hai, chi phí phát hành chứng khoán ra công chúng cao, thường chiếm từ
8-10% khoản vốn huy động, bao gồm các chi phí bảo lãnh phát hành, phí tư vấn
pháp luật, chi phí in ấn, phí kiểm toán, chi phí niêm yết… Ngoài ra, hàng năm công
ty cũng phải chịu thêm các khoản chi phí phụ như chi phí kiểm toán các báo cáo tài
chính , chi phí cho việc chuẩn bị tài liệu nộp cho cơ quan quản lý nhà nước về
chứng khoán và chi phí công bố thông tin định kì.
Thứ ba, công ty phát hành chứng khoán ra công chúng phải tuân thủ một chế
độ công bố thông tin rộng rãi, nghiêm ngặt và chịu sự giám sát chặt chẽ hơn so với
các công ty khác. Hơn nữa, việc công bố các thông tin về doanh thu, lợi nhuận, vị
trí cạnh tranh, phương thức hoạt động, các hợp đồng nguyên liệu, cũng như nguy cơ
bị rò rỉ thông tin mật ra ngoài có thể đưa công ty vào vị trí cạnh tranh bất lợi.
Thứ tư, đội ngũ cán bộ quản lý công ty phải chịu trách nhiệm lớn hơn trước
công chúng. Ngoài ra, do qui định của pháp luật, việc chuyển nhượng vốn cổ phần
của họ thường bị hạn chế.
2. 3. Đánh giá sự cần thiết IPO
TTCK Việt Nam thời gian qua phát triển khá nhanh, đã và đang trở thành một
kênh huy động vốn đầu tư dài hạn cho nền kinh tế. Với hơn 60 công ty chứng
khoán, hơn 20 công ty quản lý quỹ và hơn 200 công ty niêm yết, năm 2007 đánh
dấu 1 năm TTCK phát triển mạnh cả về quy mô và chất lượng. Nhìn chung, thị
trường vốn đã hình thành các yếu tố cần thiết cho sự phát triển, nhưng chưa thật sự

Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương


Lớp: Toán Tài Chính K46


Khoá luận tốt nghiệp

14

vững chắc, còn hàm chứa nhiều rủi ro. Vấn đề quan trọng hiện nay là cần có chính
sách và giải pháp để thị trường này tiếp tục phát triển bền vững
Sự thành công của tiến trình cải cách DNNN đang phụ thuộc vào những đợt
IPO sắp tới. Trì hoãn IPO càng làm chậm tiến trình đổi mới, cải cách kinh tế, thiệt
hại không thể ước tính được.
Ngoài ra, để IPO mỗi doanh nghiệp đã phải lập kế hoạch trong một thời gian
dài như tiến hành định giá tài sản doanh nghiệp, thuê các công ty kiểm toán nước
ngoài thực hiện kiểm toán theo các chuẩn mực quốc tế, mời các tổ chức tư vấn nước
ngoài làm cố vấn. CPH bị trì hoãn, phát sinh thêm nhiều chi phí, về hình thức là các
doanh nghiệp gánh chịu, nhưng về bản chất là Nhà nước chịu với vai trò là chủ sở
hữu. Chậm trễ CPH một doanh nghiệp cũng tạo ra tiền lệ xấu cho những doanh
nghiệp đi sau, khiến tiến trình CPH khó có thể hoàn thành như kế hoạch
Mặt khác, khi gia nhập WTO, nước ta đã có các cam kết về cải cách doanh
nghiệp nhà nước, cải thiện môi trường đầu tư. Các cam kết đã có lộ trình từng bước,
chậm một khâu phá vỡ cả hệ thống, làm mất niềm tin của NĐTNN. Mất uy tín với
quốc tế, thiệt hại sẽ rất khó lường. Ở thời điểm này, hơn hết các doanh nghiệp hiểu
rõ áp lực cạnh tranh đang lớn dần, nhất là khi các cam kết mở cửa theo lộ trình gia
nhập Tổ chức thương mại Thế giới (WTO) đang gần kề. Việc IPO thời điểm này để
nhanh chóng nắm lợi thế về thời gian chuẩn bị cho khả năng đối trọng của mình. Đó
là sự chờ đợi lớn. Về kỳ vọng chung, cả cơ quan quản lý, nhà đầu tư và doanh
nghiệp đều tin tưởng ở khả năng vươn xa hơn và phát triển sâu hơn của thị trường
chứng khoán Việt Nam từ nay đến cuối năm. Niềm tin đó có ở tốc độ tăng trưởng

chung của nền kinh tế, ở vị thế của Việt Nam đang lên cao, ở tính ổn định về chính
trị - xã hội. Tất nhiên, đi cùng với niềm tin đó là yêu cầu sự hoàn thiện trong cơ chế
quản lý để bảo vệ thị trường phát triển bền vững và công bằng.
Các đợt IPO năm 2007 cho thấy, vốn trong dân, trong nền kinh tế còn lớn và
IPO của các tập đoàn kinh tế lớn, như Vietcombank đã có tác động lớn đến TTCK.
Giá của các đợt IPO không như dự báo, không hẳn đã là điều xấu mà ngược lại, có
thể tác động tích cực tới thị trường, mặc dù, giá cả ở mức thấp so với dự đoán của

Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Khoá luận tốt nghiệp

15

nhiều người có thể là một thiệt thòi cho cổ đông và cho cả Nhà nước. Cần phải thấy
rằng, nhà đầu tư đã thận trọng hơn, đánh giá khả năng sinh lời của DN có căn cứ
hơn. Nếu giá IPO cao hơn quá nhiều so với giá trị thực của DN thì điều gì sẽ xảy ra,
khi trên thực tế DN không mang lại lợi nhuận cao như mong muốn của nhà đầu tư?
Giá của những cổ phiếu được xác định ở mức vừa phải sẽ có tác dụng tích cực đến
tính bền vững của thị trường. Đây là điều cần được quan tâm, khi tính đến mục đích
của Chính phủ đối với TTCK là phát triển bền vững.
Thị trường vốn Việt Nam năm 2008 chắc chắn sẽ sôi động. Nhiệm vụ tăng
trưởng kinh tế 9% và phấn đấu trên 9% đòi hỏi lượng vốn rất lớn. Theo đó, cơ quan
quản lý cần tiếp tục hoàn chỉnh các quy định pháp lý cho thị trường vốn hoạt động.
Bên cạnh việc thúc đẩy CPH theo đúng lộ trình, từ nay đến hết năm 2009, cần phát
triển mạnh thị trường trái phiếu, kể cả trái phiếu chính phủ và trái phiếu công ty.
Phát triển mạnh cả kênh cung cấp vốn trong nước và ngoài nước, mở rộng hệ thống

các nhà đầu tư, kết hợp chặt chẽ chính sách tài khoá và chính sách tiền tề. Thị
trường cũng đòi hỏi phải sớm có các tổ chức định mức tín nhiệm, để hỗ trợ và nâng
cao lòng tin của nhà đầu tư.
3. Cơ chế IPO
Có thể chia thành 2 loại là IPO truyền thống và IPO trên cơ sở đấu giá (auction
based IPO).
3. 1. IPO truyền thống (traditional IPO)
Rất nhiều quá trình IPO, đặc biệt là các cuộc chào bán ra công chúng mang
tính chất tương đối lớn phải có sự quản lí và tham gia của nhiều nhà bảo lãnh. Nhà
bảo lãnh phát hành chính thường là các ngân hàng hàng đầu (ở Việt Nam thường
gọi là các công ty chứng khoán) chịu trách nhiệm quản lí các hợp đồng. Họ đưa ra
các lời khuyên và chuẩn bị công đoạn tìm thị trường và bán cổ phần phát hành cho
một nhóm các nhà bảo lãnh hay còn gọi là nghiệp đoàn bảo lãnh
Trong IPO truyền thống, công ty thuê một ngân hàng đầu tư để bảo lãnh phát
hành cho cả quá trình. Khi tiến hành IPO họ giúp các công ty có đầy đủ các hồ sơ

Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Khoá luận tốt nghiệp

16

cần thiết cho một cuộc chào bán. Và điều quan trọng hơn, họ tham gia nhiệt tình
trong việc quyết định giá chào bán ra công chúng. Trong nhiều trường hợp họ cũng
sẽ phải cam kết sẽ tạo lập một thị trường cổ phiếu sau khi phát hành và đảm bảo
tính thanh khoản cho các cổ phiếu sau khi đã phát hành. Ủy ban chứng khoán yêu
cầu các công ty phải chuẩn bị 1 hồ sơ là một văn bản hợp pháp cung cấp các thông

tin tài chính cũng như các thông tin khác về công ty tới các nhà đầu tư, trước khi
tiến hành IPO. Các nhà quản lí công ty sẽ phối hợp chặt chẽ với các nhà bảo lãnh
phát hành để chuẩn bị bản tường trình và đưa lên ủy ban chứng khoán xem xét. Một
phần của hồ sơ này là bản cáo bạch và nó sẽ được thông tin tới các nhà đầu tư trước
khi cổ phiếu được phát hành. Ủy ban chứng khoán sẽ xem xét bản đăng kí của các
công ty để chắc chắn rằng các công ty đã cung cấp đầy đủ các thông tin tới các nhà
đầu tư để họ có thể dễ dàng quyết định trong việc mua bán cổ phiếu. Khi các yêu
cầu của ủy ban chứng khoán đã được thông qua, các công ty mới được quyền chào
bán chứng khoán ra công chúng. Các công ty chuẩn bị bản thuyết minh báo cáo tài
chính và bản cáo bạch bao gồm tất cả các thông tin liên quan đến IPO trong đó nêu
rõ số lượng cổ phần phát hành và giá chào bán.
Trước khi giá được thiết lập, các nhà bảo lãnh phải phối hợp chặt chẽ với các
công ty trong việc đưa ra một mức giá để nó có thể phản ánh giá trị công ty một
cách hợp lí. Khi mức giá ban đầu được thiết lập, những nhà bảo lãnh họ đang cố
gắng đoán xem thị trường đang định giá như thế nào. Họ bắt đầu tổ chức cuộc chào
bán, theo đó những nhà quản lí cấp cao và nhà bảo lãnh phát hành trong nước (hoặc
trên thế giới ) họ cố gắng nâng cao công ty và giải thích chiến lược với mức giá
chào bán cho một số lượng khách hàng rộng lớn của các nhà bảo lãnh mà chủ yếu là
quỹ đầu tư như quỹ tương hỗ và quỹ hưu trí.
Công ty và ngân hàng đầu tư sẽ tiến hành xác định giá trị thị trường của công
ty. Trên cơ sở đó và dựa vào số lượng vốn cần huy động trong lần phát hành, công
ty và ngân hàng đầu tư xác định phát hành bao nhiêu cổ phần đồng thời xác định giá
của mỗi cổ phần. Mức giá này được tính trên cơ sở chiết khấu giá trị thị trường của
công ty mà công ty và ngân hàng đầu tư ước tính.

Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46



Khoá luận tốt nghiệp

17

Sau khi xác định được số lượng và giá cổ phiếu, công ty và ngân hàng đầu tư
thực hiện quá trình chào bán cổ phiếu (road-show), trong đó các thông tin về phát
hành sẽ được trình bày với những nhà đầu tư lớn. Những nhà đầu tư này thường
được gọi là các tổ chức đầu tư hay những cá nhân giàu có, họ là những khách hàng
quan trọng của ngân hàng đầu tư. Những nhà đầu tư quan tâm đến vấn đề này sẽ đặt
mua một số lượng lớn cổ phiếu với giá đề xuất. Sau khi công việc chào bán hoàn
tất, công ty và ngân hàng đầu tư sẽ rà soát lại quá trình và phân phối chứng khoán.
Nhà đầu tư không nhất thiết phải được phân phối toàn bộ số cổ phiếu mà họ đặt
mua. Ngân hàng đầu tư có thể lựa chọn tỷ lệ phần trăm doanh số IPO để thay thế
cho lượng phí phát sinh cho quá trình IPO.
Bởi vì giá được xác định dựa trên chiết khấu giá trị thị trường ước tính nên cổ
phiếu khi được phát hành trong IPO truyền thống thường được giao dịch ở mức cao
hơn giá khởi điểm khi nó bắt đầu giao dịch. Và vì quá trình chào bán cổ phần chỉ
giới hạn trong một số lượng nhà đầu tư nên lợi nhuận từ quá trình này chỉ tập trung
vào một lượng nhỏ các nhà đầu tư.
3. 2. IPO dựa trên cơ chế đấu giá ( auction- based IPO)
IPO dựa trên đấu giá sử dụng internet là nơi diễn ra hoạt động mua cổ phiếu
IPO cho số lượng lớn những nhà đầu tư tiềm năng. Các công ty vẫn cần một ngân
hàng đầu tư để bảo lãnh phát hành IPO, nhưng các khoản chi phí sẽ thấp hơn. Các
công ty sẽ xác định bao nhiêu cổ phiếu được chào bán và giá của chúng. Việc chào
bán vẫn có thể vẫn là một phần của quá trình giới thiệu cho những nhà đầu tư lớn
nhưng sẽ không có việc chỉ định phân phối cổ phần ( share allocation) . Thay vào
đó, khi cuộc bán đấu giá mở ra, các nhà đầu tư sẽ đặt lệnh mua cổ phiếu với số
lượng và giá muốn mua.
Đấu giá kiểu Hà Lan là hình thức thường được sử dụng. Công ty sẽ đặt ra mức
giá ở trên mức nhà đầu tư kì vọng trả, và mức này sẽ giảm xuống khi có ai đó đặt

giá. Người đặt giá sẽ được bán lượng cổ phiếu mà anh ta đặt mua, và giá sẽ lại giảm
xuống cho tới khi tất cả cổ phiếu được bán hết. Tất cả những người đặt giá sẽ trả ở
mức giá mà người đặt giá cuối cùng đưa ra.
Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Khoá luận tốt nghiệp

18

IPO dựa trên đấu giá có thể hấp dẫn các công ty hơn bởi vì các khoản chi phí
thấp hơn. Thêm vào đó, vì IPO dựa trên đấu giá có mức giá cổ phiếu được xác định
gần với giá trị thị trường, sự gia tăng của giá cổ phiếu trong ngày giao dịch đầu tiên
thường nhỏ hơn, điều này có nghĩa là phần lợi nhuận này sẽ về công ty thay vì về
tay các nhà đầu tư. Với nhà đầu tư, IPO dựa trên đấu giá cho phép nhiều nhà đầu tư
tham gia mua cổ phiếu thay vì chỉ giới hạn trong các nhà đầu tư nhỏ. Dù sao thì lợi
nhuận đầu tư từ hình thức đầu tư này nhỏ hơn trong trường hợp IPO truyền thống.
3. 3 Cơ chế IPO mới
Hiện tại cơ chế đấu giá phát hành lần đầu (IPO) tại Việt Nam đang bộc lộ một
số khuyết điểm khiến cho nhiều người đề nghị thay đổi một số quy định, như tăng
tiền đặt cọc, đặt giá trần của đợt đấu giá …
Hiện nay trên thế giới, đấu giá không còn phổ biến. Trong cuốn The IPO
Decision, nghiên cứu về phát hành cổ phần lần đầu, Jason Draho đã trích nghiên
cứu của Sherman năm 2001 về những cơ chế IPO. Kết quả nghiên cứu này cho thấy
đa số các quốc gia hiện sử dụng chủ yếu cơ chế đăng ký ghi sổ gần đây, nhưng hiện
nay cơ chế này đã trở thành cơ chế IPO . Kết quả nghiên cứu này cho thấy đa số các
quốc gia hiện sử dụng cơ chế đăng ký ghi sổ (book building). Những quốc gia
thường áp dụng đấu giá như Pháp và Nhật, tuy chỉ mới áp dụng cơ chế đăng kỳ ghi

sổ gần đây, nhưng hiện nay cơ chế này đã trở thành cơ chế IPO chủ yếu của các
nước này. Nghiên cứu của Ljungqvist, Jenkinson và Wihelm năm 2003 cũng khẳng
định điều này, đồng thời thống kê rằng 80% những trường hợp IPO ngoài nước Mỹ
và Canada đều sử dụng cơ chế này.
Như vậy, cơ chế đấu giá mà chúng ta đang áp dụng đã trở thành một phương
pháp ít được vận dụng trên thế giới, ngay cả với các nước bạn bè quanh ta. Vì vậy,
phải chăng, đây là lúc chúng ta nên “hội nhập”, “thử” một cơ chế mới.
Nhìn vào kết quả nghiên cứu của Sherman (2001), một điều rõ ràng là cơ chế

Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Khoá luận tốt nghiệp

19

đăng ký ghi sổ khá được ưa chuộng. Kế đến là cơ chế giá phát hành định sẵn. Tuy
nhiên, nếu tìm hiểu kỹ, thì cơ chế giá phát hành định sẵn chỉ là một phiên bản giới
hạn của đăng ký ghi sổ. Do đó, không lạ gì khi nhiều nước có đồng thời hai cơ chế
này.
Một điều đáng lưu ý là một số thủ tục trong cơ chế này không xa lạ với giới
đầu tư Việt Nam như tổ chức “roadshow”, cũng có phát hành cáo bạch…Điều khác
biệt chỉ là các công ty bảo lãnh phát hành hay tư vấn phát hành sẽ đề nghị các nhà
đầu tư cho biết số cổ phiếu muốn mua và mức giá cao nhất mình chấp nhận mua
(đôi khi chỉ yêu cầu biết giá cao nhất muốn mua đối với tổ chức). Những số liệu này
chỉ mang tính chất cung cấp thông tin, không phải là những lệnh mua bán thật sự
(các thông tin này một như Ấn Độ xem tương đương như lệnh mua bán thật sự
nhưng nhà đầu tư có thể huỷ bỏ hoặc từ chối mua trước một ngày quy định, mà

không phải ký quỹ, không bị phạt…). Thông qua các thông tin này, công ty bảo
lãnh phát hành sẽ xác định mức cầu của thị trường. Sau đó, thông qua thẩm định về
tổng mức cầu, chất lượng và tính đáng tin cậy của các nhà đầu tư, mức giá mà công
ty phát hành cổ phiếu mong muốn…công ty tư vấn phát hành sẽ xác định mức giá
phát hành, và bắt đầu phân bổ cổ phiếu cho nhà đầu tư. Việc thanh toán diễn ra sau
khi số cổ phiếu phân bổ được chấp nhận mua (quy trình về thanh toán có thể khác
nhau giữa các nước).
Như vậy, mặt nào đó, phương thức này tương đối giống đấu giá. Khác biệt lớn
nhất là nhà bảo lãnh phát hành hay công ty tư vấn phát hành - đối tượng có nhiều
thông tin nhất - có thể can thiệp vào quá trình tạo giá . Để có thể đảm bảo uy tín
của mình, và đảm bảo lợi nhuận lâu dài từ các loại dịch vụ cho nhà đầu tư, công ty
tư vấn phát hành buộc phải đảm bảo một mức giá thoả mãn cả công ty phát hành lần
đầu lẫn nhà đầu tư. Mặt khác, những lệnh đặt giá mua “trên trời” sẽ bị rơi vào phần
thông tin không đáng tin cậy, và bị loại bỏ. Từ các nghiên cứu lý thuyết, việc tham
gia của các công ty tư vấn phát hành sẽ có thể giúp giảm đi hiện tượng “định giá
thấp khi phát hành lần đầu” (thực tế lẫn nghiên cứu lý thuyết đều cho thấy rằng khó

Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Khoá luận tốt nghiệp

20

mà có thể định giá “đúng” được). Như vậy, ít nhất cơ chế này loại bỏ được một số
vấn đề “làm giá”, hay “trò chơi” của đấu giá phát hành.
Ngoài ra, phương thức này được cho là sẽ buộc các công ty tư vấn phát hành
nâng cao năng lực định giá, marketing, và có vai trò chủ động hơn trong phát hành

cổ phần lần đầu tham gia niêm yết ngày đầu tiên. Tuy nhiên do khoảng thời gian
kéo dài từ khi phát hành lần đầu đến khi niêm yết tại Việt Nam, nên điều này không
mấy thực tế. Việc áp đặt biên độ cho giá chào sàn với “giá dự kiến” sắp tới lại vô
tình tạo điều kiện làm thay công việc “bình ổn giá” này cho công ty tư vấn. Như
thế, điều kiện để áp dụng cơ chế này tại Việt Nam hiện nay là tương đối dễ dàng
hơn trước.
Một số người lo ngại nếu dùng phương thức này, thì vai trò của công ty tư vấn
phát hành quá lớn, họ có thể lợi dụng mà phân phối cổ phiếu cho “người quen”,
“khách hàng thân thiết”, hay thao túng giá… Nghiên cứu của Sherman (2005) và
Draho (2004) cho thấy điều này không phải là không thể diễn ra, nhưng họ cho rằng
tính hiệu quả về giá của cơ chế này vẫn tốt hơn đấu giá phát hành vì một mặt, nó
giải quyết các vấn đề thông tin bất cân xứng, thông tin nội bộ các nhà đầu tư. Mặt
khác do công ty tư vấn phát hành phải chịu áp lực thoả mãn cả công ty phát hành
lần đầu lẫn nhà đầu tư và chỉ được đưa ra một mức giá phát hành cuối cùng để tối
ưu hoá những nhu cầu đó. Nếu không làm được, uy tín công ty đó sẽ giảm, và sẽ có
nguy cơ mất các mối làm ăn trong tương lai (bao gồm tư vấn phát hành, môi giới,
định giá…). Ít nhất, trong cơ chế này, công ty tư vấn phát hành đại diện cho công ty
IPO đánh giá về các nhà đầu tư, xác định được ai là nhà đầu tư thật sự nghiêm túc
trong định giá công ty, và đưa ra những mức giá hợp lý, ai không phải. Đấu giá thì
không thể làm được chuyện này.
Còn về việc thao túng phân phối cổ phiếu, có thể được giảm bớt bằng một quy
trình công bố các nguyên tắc phân phối rõ ràng và minh bạch, có thể tham gia kiểm
soát của công ty IPO (qua đó góp phần đáp ứng luôn nhu cầu cổ đông chiến lược,

Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Khoá luận tốt nghiệp


21

cấu trúc cổ đông mục tiêu của công ty IPO).
Có áp dụng thử nghiệm hay không cơ chế đăng ký ghi sổ là vấn đề của tương
lai, do các cơ quan quản lý quyết định. Còn hiện tại, nhiều người đang đề nghị thực
hiện áp dụng mức giá trần khi đấu giá, khi thấy có nhiều mức giá đặt “trên trời”
trong các phiên đấu giá, rồi chấp nhận bỏ tiền cọc, để đẩy giá bình quân lên.
Nếu khống chế mức trần, để đấu giá được một mức giá tốt hơn, đúng hơn thì
nên làm. Tuy nhiên, nhiều khả năng khống chế mức trần đấu giá không mang lại kết
quả tốt hơn cho đấu giá, mà mang lại kết quả giá càng sai lệch hơn. Những nghiên
cứu của cả trường phái tài chính truyền thống (với niềm tin nhà đầu tư là hợp lý) và
tài chính hành vi (cho rằng các nhà đầu tư sẽ thường mắc sai lầm), đều kết luận rằng
định giá thông qua phát hành IPO bằng việc tham gia đấu giá của nhiều nhà đầu tư
tất yếu sẽ dẫn đến việc định giá không chính xác, và dẫn đến độ biến động giá sẽ
cao sau này.

II . Vấn đề định giá IPO
1. Định giá IPO
1. 1. Khái niệm
Định giá doanh nghiệp IPO không nằm ngoài khái niệm định giá doanh
nghiệp nói chung nhưng nó có những điểm khác biệt. Thứ nhất, việc định giá IPO
có thể diễn ra trong trường hợp thông tin không đầy đủ nếu công ty có lịch sử hoạt
động ngắn. Thứ hai, giá trị hình thành trong quá trình định giá chỉ là mức giá xác
định để có thể hoàn thành việc bán cổ phần. Sau khi phát hành cổ phần công ty thu
được một lượng vốn thì giá của cổ phiếu không còn ảnh hưởng đến nguồn vốn của
công ty, nhưng các cổ đông có thể bị ảnh hưởng khi giao dịch các cổ phiếu trên thị
trường thứ cấp với mức giá khác với giá xác định trong đợt IPO thành công.
Định giá IPO cũng dựa trên cơ sở tính toán giá trị hiện tại của các dòng tiền
tương lai được chiết khấu ở mức lợi suất xác định. Bên cạnh đó, có sự đối chiếu so

Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Khoá luận tốt nghiệp

22

với tổng giá trị tài sản của công ty trừ đi giá trị khoản nợ trên sổ sách.
Các công ty tư vấn, bảo lãnh phát hành sẽ tham gia vào quá trình định giá.
Mức giá cần được đưa ra hợp lý để đảm bảo tính thanh khoản của cổ phiếu và lợi
ích của cổ đông khi giao dịch cổ phiếu trên thị trường thứ cấp.
Điều khoản chiếc giày xanh cũng là một vấn đề khiến công ty bảo lãnh phát
hành phải cân nhắc khi định giá IPO
1. 2. Các nhân tố ảnh hưởng tới vấn đề định giá IPO
Môi trường vĩ mô bao gồm môi trường kinh tế, môi trường chính trị, pháp luật
là nhân tố có ảnh hưởng to lớn đến quá trình và kết quả xác định giá trị doanh
nghiệp và thông qua đó nó ảnh hưởng đến vấn đề định giá IPO.
1. 2. 1 Môi trường kinh tế
Một môi trường kinh tế cạnh tranh với sự tham gia đông đảo của người mua và
người mua và người bán, trong đó thông tin được cung cấp kịp thời cho cả hai bên
luôn là điều kiện giúp cho thị trường xác định giá cả ở mức chính xác nhất, gần nhất
với giá trị thực của hàng hóa. Điều này vẫn hoàn toàn đúng khi hàng hóa đó là một
doanh nghiệp.
Tuy nhiên ngay cả điều kiện thị trường được thỏa mãn thì giá cả được xác định
ra chỉ phản ánh đúng giá trị của doanh nghiệp tại thời điểm xác định. Nếu doanh
nghiệp phải hoạt động trong một môi trường kinh tế đầy biến động thì kết quả kinh
doanh của nó sẽ rất bấp bênh và các con số của hiện tại sẽ trở nên kém giá trị trong
việc dự báo giá trị cho tương lai. Bởi vậy sự ổn định của các ngành sản xuất, sự

phát triển bền vững của nền kinh tế sẽ đem lại sự ổn định cho nguồn cung cấp đầu
vào và sức mua của thị trường đầu vào sản phẩm của công ty giúp cho việc dự báo
kết quả kinh doanh dẫn đến không chính xác. Hơn nữa, môi trường kinh tế vĩ mô
phát triển ổn định còn có ý nghĩa giúp cho các nhà kinh tế dự đoán tốt hơn các chỉ
tiêu kinh tế như chỉ số lạm phát, lãi suất dài hạn và chỉ số tăng trưởng kinh tế. Nó
giúp các chuyên gia dễ dàng hơn trong việc định lượng các tham số trong công thức
xác định giá trị doanh nghiệp.
Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Khoá luận tốt nghiệp

23

1. 2. 2 Môi trường chính trị pháp luật
Doanh nghiệp hoạt động trên vùng lãnh thổ nào thì luôn phải chịu sự điều tiết
của hệ thống pháp luật, chịu sự ảnh hưởng của tình hình chính trị nước đó. Một môi
trường phải luôn thông thoáng, minh bạch và ổn định sẽ giúp cho doanh nghiệp
hoạt động hiệu quả từ đó các kế hoạch cho tương lai cũng trở nên khả thi hơn. Do
đó việc dự báo luồng tiền của doanh nghiệp trở nên dễ dàng và đáng tin cậy hơn.
1.2.3 Quy trình IPO
Quy trình xác định giá trị doanh nghiệp ảnh hưởng rất lớn đến việc định giá. Quy
trình này phải xác định và chỉ ra được các hoạt động cốt lõi, lợi nhuận của công ty
cũng như rủi ro mà công ty phải đối mặt. Việc nhìn nhận các yếu tố này sẽ làm thay
đổi các mức giá IPO cũng giống như môi trường, thời điểm IPO ảnh hưởng đến giá
cả trên thị trường IPO.
Quy trình IPO ngoài việc hàm chứa quy trình định giá nó còn bao gồm cơ chế phát
tín hiệu, tiếp cận thị trường, cách thức phát hành, thời điểm phát hành. Quy trình

IPO sẽ ảnh hưởng đến giá trị IPO theo cả chiều hướng tốt lẫn xấu.
Một đợt IPO thành công không chỉ được đánh giá bởi việc công ty bán hết số cổ
phần mà nó còn bao gồm việc cổ phiếu có đảm bảo tính thanh khoản và ổn định
mức giá trên thị trường thứ cấp hay không. Điều này chỉ có thể đạt được khi tổ chức
phát hành sử dụng lượng vốn một cách hiệu quả nhất. Chính vì vậy, trong quy trình
IPO người ta phải tính đến việc sử dụng vốn sau khi hoàn thành IPO và theo dõi
việc sử dụng vốn này. Giá IPO được xác định dựa vào việc sinh lời của các hoạt
động công ty. Thông tin xác thực về triển vọng lợi nhuận cần được truyền tải đến
thị trường trong quá trình IPO.
2. Định giá IPO - những vấn đề nan giải
4 đặc điểm của IPO đã gây trở ngại cho các nhà kinh tế tài chính. Trước hết,
các cuộc IPO dường như định giá thấp. Giá tại thời điểm cuối phiên giao dịch trong
ngày đầu tiên thường cao hơn giá IPO. Thứ hai là số lượng phát hành thường theo
một chu kì, khi thời điểm thuận lợi thì thị trường tràn ngập các đợt phát hành mới,
Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Khoá luận tốt nghiệp

24

khi thời điểm không thuận tiện thì số lượng phát hành cũng giảm đi. Thứ ba, chi phí
cho mỗi đợt IPO tương đối cao và việc các công ty sẵn sàng chấp nhận chi phí IPO
cao như vậy vẫn còn là điều chưa rõ ràng. Cuối cùng, hoạt động trong dài hạn của
các công ty đại chúng mới vẫn còn nghèo nàn chưa phản ánh hết tiềm năng của thị
trường. Và như vậy trong khoảng từ 3 đến 5 năm chiến lược mua và nắm giữ vẫn là
chiến lược chưa được đầu tư tốt.
2. 1. Định giá thấp IPO

Từ năm 1960 đến năm 2003, mức giá trên thị trường Mĩ cao hơn 18,3% vào
thời điểm cuối ngày giao dịch so với mức giá phát hành lần đầu ra công chúng.Vậy
vấn đề được đặt ra là: tại sao những cổ đông của các công ty đang phát hành họ phải
chấp nhận việc định giá thấp? Một cách nhìn dễ dãi cho thấy rằng chính họ không
có sự lựa chọn nào khác bởi vì mối liên hệ với một số lượng nhỏ các nhà bảo lãnh
phát hành kiểm soát thị trường. Trên thực tế, câu trả lời này có vẻ như không giống
một lời giải thích. Trong công nghiệp việc định giá thấp được xem như là một
phương pháp có tính cạnh tranh cao và ít nhất việc chấp nhận vấn đề định giá thấp
được xem như là một việc bình thường. Thêm vào đó, việc lựa chọn khả năng chào
bán còn mới và non trẻ tới quá trình bảo lãnh truyền thống sẽ không thành công cho
lắm để thu được cổ phần trên thị trường một cách có ý nghĩa
Giả sử có sự tồn tại của việc định giá thấp điều này có thể dẫn đến việc đầu tư
trong các đợt IPO mới sẽ có thể là một hợp đồng có khả năng sinh lời. Nếu tính
trung bình số tiền lãi trong một ngày khoảng 18, 3 % và bạn có thể đầu tư vào một
đợt IPO mới tại thời điểm bắt đầu ngày làm việc và bán cổ phần của bạn vào thời
điểm kết thúc ngày giao dịch trong 250 ngày trong năm thì ước tính số tiền lãi bạn
có thể thu được hàng năm là sẽ là (1, 183) 250 . Vậy tại sao các nhà đầu tư họ không
làm điều này? Đó là bởi vì họ không thể làm được.
Những tính toán trước đó giả định rằng nếu mỗi ngày bạn có thể tiếp tục quá
trình đầu tư của nhứng đầu tư của những ngày trước đó. Tuy nhiên khi đợt IPO

Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương

Lớp: Toán Tài Chính K46


Khoá luận tốt nghiệp

25


đang tiến triển tốt thì cầu về cổ phiếu nhiều hơn so với cung về cổ phiếu (đây cũng
là một cách khác để nói rằng cổ phiếu đang bị định giá thấp). Như vậy việc phân bổ
cổ phần cho mỗi nhà đầu tư sẽ hạn chế. Ngược lại nếu đợt IPO không như mong
muốn , cầu về cổ phiếu ở mức giá phát hành sẽ thấp, vì vậy tất cả các yêu cầu về đợt
chào bán này sẽ không được hoàn thành đầy đủ. Theo kịch bản đó, nếu bạn tuân
theo chiến lược tái đầu tư bất kể cổ phiếu nào sau IPO và trong thời gian tới thì
những yêu cầu của bạn sẽ được đáp ứng khi giá cổ phiếu đi xuống nhưng khi giá cổ
phiếu đi lên thì những yêu cầu đó được đáp ứng một cách có chừng mực. Đây là
một cách chọn lựa ngược khi đề cập tới tai họa của những người thắng cuộc. Họ sẽ
thắng khi cầu về cổ phiếu của những người khác thấp và khi đợt IPO đang có xu
hướng hoạt động chậm hơn. Hiệu ứng này đủ có thể chắc chắn rằng chiến lược đầu
tư của mỗi đợt IPO không thu được lợi tức trên lợi suất thị trường. Hơn nữa hiệu
ứng này hàm ý rằng các nhà bảo lãnh định giá thấp hơn mức trung bình khi phát
hành cổ phiếu để phục vụ cho việc thiếu hụt thông tin của các nhà đầu tư là cần
thiết để họ tham gia vào IPO, ví dụ sau đây sẽ minh họa điều đó
Thompson 1 nhà bảo lãnh phát hành lớn chào bán cho khách hàng của mình cơ
hội sau: Thompson sẽ đảm bảo 1 phần đợt IPO có liên quan đến khách hàng của
mình. Giả sử bạn là khách hàng, ở mỗi hợp đồng bạn sẽ phải cam kết mua 2000 cổ
phiếu. Nếu cổ phiếu có thể dùng được thì bạn có thể lấy chúng. Nếu hợp đồng này
vượt quá mức mua cho phép thì sự phân bổ số cổ phiếu của bạn được hạn chế sao
cho tương xứng với mức mua vượt quá. Những nhà nghiên cứu thị trường đã chỉ ra
rằng 80% các hợp đồng của Thômpson đều vượt qua mức mua (cứ 16 hợp đồng thì
chỉ có một hợp đồng được mua cổ phiếu theo đúng trong hợp đồng). Việc cầu vượt
quá đã dẫn đến sự gia tăng của mức giá trong ngày đầu tiên lên đến 20 %. Tuy
nhiên vẫn còn 20% số hợp đồng của Thompson không vượt quá mức mua và trong
khi Thompsomn phải đón nhận mức giá trên thị trường (thông qua việc thực hiện sự
phân bổ quá mức và thay vì mua lại số cổ phiếu), chính vì vậy mức giá trung bình
có xu hướng giảm đi 5 % trong ngày đầu tiên. Trên cơ sở những thống kê dưới đây,

Họ Tên: Trần Ngọc Thu Hương


Lớp: Toán Tài Chính K46