B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH



LÊ NGUYN TNG UYÊN


ỄNH GIỄ TỄC NG CA CÁC BIN KINH T
V MÔ N TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM


LUN VN THC S KINH T





TP.H CHÍ MINH, NM 2012

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH


LÊ NGUYN TNG UYÊN

ỄNH GIỄ TỄC NG CA CÁC BIN KINH T
V MÔ N TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính ậ Ngân hàng
Mã s: 60340201

LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC:
T.S NGUYN TN HOÀNG


TP.H CHÍ MINH, NM 2012
LI CAM OAN


Tôi xin cam đoan rng đây là công trình nghiên cu ca tôi, có s h tr t
Thy hng dn là TS. Nguyn Tn Hoàng. Các ni dung nghiên cu và kt qu
trong đ tài này là trung thc và cha tng đc ai công b trong bt c công trình
nào. Nhng s liu trong bng biu phc v cho vic phân tích, nhn xét, đánh giá
đc chính tác gi thu nhp t các ngun khác nhau có ghi trong phn tài liu tham
kho. Ngoài ra, trong lun vn c̀n s dng mt s nhn xét, đánh giá cng nh s
liu ca các tác gi khác, c quan t chc khác, và đu có chú thích ngun gc sau
mi trích dn đ d tra cu, kim chng.
Nu phát hin có bt k s gian ln nào tôi xin chu hoàn toàn trách nhim
trc Hi đng, cng nh kt qu lun vn ca mình.

Tp.HCM, ngày tháng nm 2012
Tác gi


Lê Nguyn Tng Uyên








LI CM N


Trc tiên tôi xin chân thành cm n Thy Nguyn Tn Hoàng đư tn tình
hng dn tôi trong sut quá trình thc hin lun vn tt nghip này, cng nh gi
li cm n đn các Quý Thy, Cô nhng ngi đư truyn đt kin thc cho tôi trong
c khóa hc.
Nhân đây, tôi cng xin gi li tri ân đn các anh ch đng nghip, nhng
ngi đư tn tình giúp đ, khuyn khích đng viên tôi trong sut quá trình làm lun
vn cng nh thi gian hc cao hc va qua.
Nhng li cm n sau cùng, tôi xin dành cho M, anh em, bn bè đư ht lòng
quan tâm và to điu kin tt nht đ tôi hoàn thành lun vn tt nghip này
Lê Nguyn Tng Uyên












MC LC

Tóm tt 1
M đu 2
Lý do chn đ tài 2
Mc tiêu nghiên cu 2
i tng nghiên cu 2
Câu hi nghiên cu 3
Phm vi nghiên cu 3
Phng pháp nghiên cu 3
Cu trúc ca lun vn 4
Nhng đóng góp ca lun vn 4
1. GII THIU 5
2. CÁC NGHIÊN CU TRC 8
2.1 Các nghiên cu  các nc phát trin 9
2.2 Các nghiên cu  các quc gia đang phát trin 10
2.3 Các nghiên cu  nhóm các quc gia 14
2.4 Các nghiên cu  Vit Nam 17
3. PHNG PHỄP NGHIểN CU 19
3.1 D liu 19
3.2 Phng pháp 24
4. KT QU NGHIÊN CU 25
4.1 Kim đnh tín dng 25
4.2 Xác đnh bin tr thích hp 28
4.3 Kim đnh đng liên kt Johansen 29
4.4 Kim đnh nhân qu Granger 34
4.5 Kt qu mô hình VAR 37
4.6 Phân rư phng sai 45
4.7 Phn ng đy 46
5. KT LUN 48
6. KIN NGH 49
DANH MC TÀI LIU THAM KHO 52

PH LC
Ph lc 1 : Kim đnh tính dng 56
Ph lc 2 : Xác đnh đ tr ti u 68
Ph lc 3 : Kim đnh đng liên kt Johansen 69
Ph lc 4 : Mô hình VAR 71
Ph lc 5 : Kim đnh Granger 74
Ph lc 6 : Phân rư phng sai 76
Ph lc 7 : Tng hp s liu s dng trong nghiên cu 77







DANH MC T VIT TT
 ADB: Ngân hàng phát trin châu Á
 ADF: Augmented Dickey-Fuller
 CPI: Ch s giá tiêu dùng
 GOS: Tng cc Thng kê Vit Nam
 GDP: Thu nhp quc dân
 IFS: Thng kê tài chính
 IMF: Qu tin t quc t
 IRF: Hàm phn ng đy (Impulse Response Function)
 IP: Sn lng công nghip
 M2: Cung tin m rng (broad money supply)
 USD: đôla M
 TTCK: Th trng chng khoán
 VAR: Vector auto regression model
 VN: Vit Nam

 VND: Vit Nam đng







DANH MC BNG
 Bng 2.1: Tng hp các bin s dng trong nghiên cu trc
 Bng 3.1: S liu TTCK Vit Nam giai đon 2000 - 2005
 Bng 3.2: Tng hp các bin s dng trong mô hình
 Bng 3.3: Thng kê mô t các bin đc s dng trong nghiên cu
 Bng 4.1: Kt qu kim đnh tính dng bng ADF
 Bng 4.2: Xác đnh đ tr ti u
 Bng 4.3: Kim đnh Portmanteau
 Bng 4.4: Kt qu kim đnh Johansen đa bin
 Bng 4.5: Kt qu kim đnh Johansen hai bin
 Bng 4.6 : Kt qu kim đnh nhân qu Granger
 Bng 4.7: Kt qu kim đnh mô hình VAR
 Bng 4.8 : Tóm tt phng trình hi quy theo VAR gia các bin v mô và
VN-index (mc ý ngha 5%)
 Bng 4.9: Phân rư phng sai thay đi VN-index









DANH MC HÌNH V
 Hình 4.1: Phân tích phn ng đy










1

TÓM TT
Theo nhiu nghiên cu thc nghim trên th gii, th trng chng khoán
chu tác đng ca nhiu yu t trong đó có các bin s v mô. S tác đng này khác
nhau tùy tng th trng và giai đon nghiên cu. Vit Nam đc xem nh mt nn
kinh t mi ni, th trng chng khoán còn non tr. Bên cnh đó, trên khía cnh
thc nghim, qua 13 nm hình thành và phát trin ca th trng chng khoán Vit
Nam cho thy tác đng ca các nhân t v mô đn th trng ngày càng rõ nét. S
thng trm ca th trng trong thi gian qua do tác đng bi nhiu nhân t khác
nhau trong đó không th loi tr tác đng ca các nhân t kinh t v mô. Tuy nhiên,
 Vit Nam các nghiên cu v ch đ này vn còn khá hn ch. Trong bài nghiên
cu này, tác gi thc hin phân tích đnh lng đ đo lng mc đ nh hng ca
các bin s v mô là cung tin, lãi sut, t giá, lm phát và sn lng công nghip
đn VN-Index giai đon t tháng 01/2006 đn tháng 07/2012. Trên c s kt qu
phân tích, bài nghiên cu đ xut các ý kin cho vic xây dng các chính sách điu
hành và qun lý kinh t v mô vi mc tiêu hng ti phát trin mt TTCK chuyên

nghip.
T khóa: Nhân t kinh t v mô, th trng chng khoán VN









2

M U
 Lý do chn đ tài
 Nhng nghiên cu ti các nn kinh t phát trin cng nh đang phát trin
nh M, Nht Bn, Hàn Quc, Trung Quc, Thái Lan, Philippines,
Singapore, Ghana, Malaysia, Sri Lanka, Th Nh K,… cho thy rng các
ch s kinh t v mô nh t l lm phát, lãi sut, t giá,…nh hng đn
TTCK.
 Thc t trong giai đon 2006-2012, TTCK Vit Nam đư chu nh hng
mnh m t nhng vn đ nóng nh lm phát, lãi sut tng cao, n xu ngân
hàng, chính sách tht cht tín dng vào lnh vc chng khoán, bt đng sn,
tín dng đen v n, th trng bt đng sn trm lng ….cùng vi xu th m
đm ca TTCK th gii do nh hng ca khng hong n công khu vc
Châu Âu, suy thoái kinh t M,…
 Bng vic kim đnh trong thc t qua các mô hình kinh t lng giúp cho ta
có cái nhìn tng quát hn v ri ro và bin đng ca th trng chng khoán
Vit Nam khi các bin s kinh t v mô thay đi, lp ra các d báo cng nh
phòng nga cho hot đng đu t.

 Mc tiêu nghiên cu:
 Bài nghiên cu này nhm mc tiêu kim đnh ti Vit Nam có tn ti mi
tng quan trong ngn hn và dài hn gia các bin kinh t v mô và th
trng chng khoán Vit Nam hay không?
 Phân tích mc đ nh hng ca các bin kinh t v mô đn TTCK Vit Nam
khi xy ra cú sc trong h thng
 i tng nghiên cu:
 đt đc mc tiêu nghiên cu trên, đi tng nghiên cu ca lun vn bao
gm:
3

 Ch s giá chng khoán ca Vit Nam VN-INDEX
 T giá song phng USD/VND
 Ch s giá tiêu dùng ca Vit Nam (CPI)
 Sn lng công nghip ca Vit Nam (IP)
 Cung tin m rng ca Vit Nam (M2)
 Lãi sut huy đng 03 tháng ca Vit Nam (IR)
 Câu hi nghiên cu
 Có hay không mi tng quan trong ngn hn/dài hn gia các bin kinh t
v mô nh ch s giá tiêu dùng, cung tin, giá du, t giá, lãi sut đn TTCK
Vit Nam
 Các bin kinh t v mô s tác đng đn th trng chng khoán nh th nào
khi xy ta cú sc trong h thng.
 Phm vi nghiên cu:
 Trong lun vn, tác gi đư s dng s liu thng kê v cung tin (M2), ch s
giá tiêu dùng (CPI), t giá USD/VND (EXC), ch s sn xut công nghip
(IPI), lãi sut ca Vit Nam (IR) trong khong thi gian t tháng 01/2006
đn tháng 07/2012.
 Ngun d liu: Tng cc thng kê Vit Nam (GSO), Qu tin t quc t
(IMF), Ngân hàng Nhà nc Vit Nam.

 Phng pháp nghiên cu:
 Phng pháp thng kê và phân tích so sánh: da trên s liu thu thp đc,
thng kê và dùng đ th đ phân tích đánh giá các bin.
 Phng pháp phân tích kinh t lng: s dng kim đnh nhân qu Granger
đ xem xét mi quan h nhân qu gia th trng chng khoán và các bin
kinh t v mô; s dng mô hình VAR đ xem xét mi quan h trong ngn hn
4

gia các bin vi nhau, s dng đng liên kt Johansen-Juselius đ xác đnh
mi quan h cân bng trong dài hn.
 Cu trúc ca lun vn
 Phn 1: Gii thiu
 Phn 2: Các nghiên cu trc
 Phn 3. Phng pháp nghiên cu
 Phn 4. Kt qu nghiên cu.
 Phn 5. Kt lun.
 Phn 6. Kin ngh
 Nhng đóng góp ca lun vn
 Thông qua vic kim đnh các s liu thu thp đc, đa ra nhng con s
tng đi v tác đng ca các bin kinh t v mô đn TTCK Vit Nam, lp ra
các d báo đ phòng nga ri ro cho hot đng đu t trên TTCK.











5

1. GII THIU
 Khng hong tài chính toàn cu n ra nm 2008 đư có tác đng mnh ti kinh t,
tài chính và thng mi th gii. Trong nm 2009, đ khc phc đt suy thoái
kinh t, hu ht các nc đư áp dng chính sách kích thích kinh t, ni lng tin
t. Nm 2011, tình hình th gii vn din bin phc tp, s phc hi kinh t toàn
cu din ra chm chp, nguy c tái khng hong tài chính - kinh t vn tim n,
tng trng toàn cu ch đt 4%… đư đt ra cho cng đng quc t nhng nguy
c, thách thc. Vn đ n công ti mt s quc gia châu Âu nh Hy Lp, Tây
Ban Nha đang là nhân t gây ra nhng bt n tài chính cho khu vc châu Âu
cng nh toàn cu; thng mi toàn cu mt cân đi to ra nhng ri ro tim n
trong cân bng t giá hi đoái gia các nn kinh t ln, đc bit là M và Trung
Quc; tình trng tht nghip ti nhiu nc phát trin nh M và khu vc châu
Âu khin cho đà phc hi kinh t th gii tr nên chm chp; thâm ht ngân
sách và n công, lm phát tng cao ti nhiu nc đang phát trin cng nh mt
s nc phát trin; thêm vào đó mt lot các vn đ khác xy ra gn đây nh giá
lng thc, thc phm, giá du th gii tng cao, bt n ti khu vc Trung ông
– Bc Phi, thm ha đng đt, sóng thn ti Nht Bn… đư khin cho kinh t th
gii đư khó khn li càng khó khn hn.
 Kinh t toàn cu suy thoái đư nh hng nng n đn kinh t Vit Nam làm trm
trng thêm các yu kém ni ti ca nn kinh t. Tng trng kinh t chm li
trong 3 nm 2009, 2010, 2011, ln lt là 5,3%, 6,7% và 5,89%. Trong nm
2011, lm phát tng 18,58% so vi nm 2010, hot đng sn xut kinh doanh
ca các DN, đc bit là DN nh và va gp nhiu khó khn khi Chính ph thc
hin chính sách tht cht tin t và tài khóa. Tng trng tín dng nm 2011 đt
12%, trong khi tng phng tin thanh toán cng ch tng 10%. Nhm hn ch
tng trng tín dng ngoi t, t l d tr bt buc đi vi tin gi bng ngoi t
ca các t chc tín dng trong nm 2011 liên tc đc điu chnh tng, t mc

4% hi đu nm lên mc 7% t tháng 6 và 8% t tháng 8 đi vi tin gi có k
6

hn di 12 tháng. i vi tin gi có k hn trên 12 tháng, t l d tr bt buc
cng ln lt đc điu chnh tng lên mc 4% t tháng 5 và 6% t tháng 9 cho
đn cui nm 2011. Sang nm 2012, nn kinh t cng gp nhiu khó khn khi
tc đ tng trng GDP thp, các ngành sn xut b đình đn trong khi sc cu
yu đi do áp lc lãi sut huy đng và cho vay cao và nh hng ca các bin
pháp tht cht tài khóa và tin t đc thc hin t đu nm 2011.
 Sau khi hình thành và đi vào hot đng, TTCK Vit Nam đư có nhng đóng góp
nht đnh cho nn kinh t. Tuy nhiên sau giai đon tng trng nóng, th trng
liên tc st gim. Nhng thông tin tiêu cc v kinh t v mô đư tác đng không
nh đn s suy gim ca th trng. Vy gia các bin kinh t v mô và TTCK
Vit Nam có thc s tn ti mi tng quan hay không?
 Thc t, 13 nm hình thành và phát trin ca TTCK Vit Nam cho thy tác đng
ca các bin kinh t v mô đn th trng ngày càng rõ nét.
 Giai đon 2006-2007, VN-Index tng hn 280% k t đu nm 2006 đn khi
đt đnh vào tháng 3/2007, trong thi gian này lm phát đc duy trì mc
thp, tng 6.6% vào cui nm 2006, thp hn so vi mc tng 8.4% trong
nm 2005 và 9.5% trong nm 2004, lưi sut duy trì mc 8%/ nm và t giá ít
bin đng, dòng vn đu t nc ngoài gia tng mnh sau khi Vit Nam gia
nhp WTO.
 Nm 2008 VN-Index st gim hn 70% khi kinh t th gii ri vào khng
hong, lm phát đt 28.32%, lãi sut cho vay hn 24%, FII vào TTCK gim
mnh.
 Nm 2009, vi gói kích cu h tr lãi sut 4% trong giai đon 1 và 30% thu
thu nhp doanh nghip và 50% thu VAT  mt s lnh vc đc bit; tng
trng cung tin M2 đt 28.4%, lm phát đc kim ch khi ch tng 6.52%
so vi cùng k 2008, đư giúp TTCK có mc tng trng tr li.
7


 Giai đon 2010- 2011, TTCK st gim hn 40% trong nm 2011, do nhng
nh hng ca khng hong n công Châu Âu, VND gim giá hn 9% so
vi USD, lm phát tng tr li trong nm 2011, các ngân hàng nh gp khó
khn trong thanh khon đy lãi sut huy đng có lúc lên 18%, lãi sut cho
vay hn 25%. Nm 2011 là nm bán r̀ng mnh m trên TTCK ca các t
ch

c va

nha

đâu t ca

nhân do có quá nhi u thông tin xu. Trong c nm, th
trng ch có hai đt hi phc ngn vào cui tháng 5 và khong gia tháng 8,
khong thi gian c

̀n li th trng ch yu đi xung.
 Bc sang nm 2012, kinh t v mô tuy vn đi mt vi nhiu khó khn
nhng cng đư cho thy nhng du hiu chuyn bin tích cc, đc bit là
vic kim ch lm phát. TTCK lp tc phn ánh nhng k vng lc quan ca
nn kinh t thông qua hot đng giao dch. TTCK trong n

a đâu nm 2012
có du hiu hi phc.
 Bên cnh đó, k t sau nm 1986, mi quan h gia các bin s kinh t v mô và
giá c phiu đc nghiên cu rng rãi, và có nhiu nghiên cu hàn lâm chng
minh rng giá c phiu không nhng b nh hng bi các nhân t ni sinh bên
trong doanh nghip nh d̀ng tin k vng, t sut sinh li yêu cu mà còn b tác

đng bi các nhân t v mô. Tuy nhiên, hu ht các nghiên cu này đc thc
hin  các nc phát trin và còn hn ch  nc đang phát trin nói chung và
Vit Nam nói riêng. Mt s nghiên cu  các nc phát trin bao gm Fama
(1981, 1990), Chen at al (1986), Hamao (1988), Asprem (1989), Chen (1991),
Thornton (1993), Kaneko and Lee (1995), Cheung and Ng (1998), Darrat and
Dckens (1999). Các nghiên cu này ch ra rng các nhân t nh IP, lm phát, t
giá, lãi sut, cung tin, đ dc ca đng cong lãi sut,… đóng vai tr̀ quan
trng trong vic gii thích li nhun ca c phiu. Nghiên cu  các th trng
đang phát trin bt đu xut hin trong nhng thp niên gn đây. Các nghiên cu
đáng chú ý ti các nc đang phát trin bao gm Mookerjee and Yu (1997),
Maysami and Koh (2000)  Singapore, Kwon et al (1997) và Kwon and Shin
8

(1999)  Hàn quc, Habibullah and Baharumshah (1996) và Ibrahim (1999) 
Malaysia.
 Trên c s k tha và chn lc các nhân t, bài nghiên cu kim đnh mi tng
quan gia các bin kinh t v mô và TTCK Vit Nam bng mô hình VAR vi s
liu thu thp đc trong giai đon 01/2006 đn tháng 07/2012.
2. CÁC NGHIÊN CU TRC
 TTCK là mt ch th chu tác đng ca nhiu nhân t, bao gm các nhân t kinh
t v mô và vi mô. Mi quan h gia các bin kinh t v mô vi ch s chng
khoán – đi din cho tình hình ca TTCK - đư đc nhiu nhà nghiên cu trên
th gii quan tâm. Stephen A. Ross (1976) đư phát trin lý thuyt kinh doanh
chênh lch giá (APT – Abitrage Pricing Theory) đ gii thích t sut sinh li ca
chng khoán trên th trng. Lý thuyt APT cho rng t sut sinh li k vng
ca chng khoán đc xác đnh bng phng trình k nhân t:
R
j
= a
j

+ 
j,1
F
2
+ ….+ 
j,k
F
k
+ u
j
 Các nhân t trong mô hình APT có th là các nhân t kinh t vi mô hoc các
nhân t kinh t v mô.
 Lý thuyt đu t ca Tobin (1969) đa ra mt c ch, qua đó, chính sách tin t
có th tác đng đn nn kinh t thông qua kênh đnh giá c phiu. Tobin đnh
ngha q là th giá ca mt công ty trên chi phí thay th vn ca công ty đó. Nu
h s q cao, công ty s đu t nhiu hn vì vic huy đng thêm vn s r hn do
th giá ca công ty khá cao so vi chi phí huy đng thêm vn. Ngc li, nu h
s q thp, công ty s không gia tng đu t vì chi phí huy đng thêm vn khá
đt. Chính sách ni lng tin t có th làm tng h s q qua 2 kênh.
 Lãi sut thp s không khuyn khích nhà đu t gi tin vào ngân hàng và
nhà đu t có th vay thêm vn vi chi phí thp hn trc. Nhà đu t s
phi tìm kim các kênh đu t khác hp dn hn, mt trong nhng kênh đu
9

t đó là th trng chng khoán. Do đó, th giá c phiu có th s tng lên do
cu kéo.
 Lãi sut thp còn làm cho các công c có lãi sut c đnh nh trái phiu s
tr nên kém hp dn hn so vi c phiu, nhà đu t có th cng s chuyn
t kênh trái phiu sang kênh c phiu. Tóm li, chính sách ni lng tin t s
làm tng giá c phiu, và do đó, làm tng h s q, và kt qu là đu t cng

tng theo.
 Nhiu nhà khoa hc đư chng minh bng thc nghim tác đng ca các nhân t
v mô nh sn lng công nghip, ch s giá tiêu dùng, cung tin, GDP, t giá
hi đoái, lưi sut, ri ro chính tr, giá du, khu vc mu dch, các ch s chng
khoán th trng khu vc đn TTCK
2.1 Các nghiên cu  các nc phát trin
 Chen, Roll and Ross (1986) Nghiên cu khám phá nhng nhân t v mô nh
hng đn t sut sinh li và xác đnh các nh hng lên giá tài sn Bài nghiên
cu thc hin kim đnh mô hình đa nhân t APT  th trng M vi 7 bin v
mô: cu trúc k hn, sn xut công nghip, phn bù ri ro, lm phát, t sut sinh
li ca th trng, tiêu dùng và giá du trong giai đon t tháng 01/1953 đn
tháng 11/1984. Trong bài nghiên cu, nhóm tác gi tìm thy mi quan h mnh
m gia các bin kinh t v mô và t sut sinh li k vng ca chng khoán
trong sut giai đon đc kim đnh. Tác gi tìm thy mt s bin có ý ngha
trong vic gii thích t sut sinh li k vng, đáng chú ý nht là bin ch s sn
xut công nghip IP, thay đi trong phn bù ri ro, thay đi trong đng cong lãi
sut và mt s bin tác đng yu nh lm phát không d kin, thay đi trong
lm phát k vng trong sut thi gian các bin khác có bin đng mnh. ng
thi, tác gi thc hin kim tra nh hng ca giá khi có cú sc trong tiêu dùng
bình quân đu ngi thc, kt qu cho thy bin tiêu dùng không có ý ngha.
Cui cùng nhóm tác gi tìm kim nh hng ca bin đng trong giá du đn s
thay đi trong giá tài sn và tìm thy không có nh hng.
10

 Mukherjee and Naka (1995) s dng mô hình VECM đ nghiên cu mi tng
quan gia t sut sinh li c phiu  th trng Nht Bn vi các nhân t v mô
nh t giá, lm phát, cung tin, ch s sn xut công nghip, lãi sut trái phiu
chính ph trong dài hn, lãi vay trung bình trên th trng vay tin t Tokyo
CMR. Kt qu nghiên cu cho thy mi tng quan gia t sut sinh li và các
nhân t v mô nh t giá, ch s sn xut công nghip, cung tin là dng, t

sut sinh li và lm phát là tng quan ngc chiu. Tuy nhiên, mi tng quan
gia t sut sinh li và lãi sut không rõ ràng, mi tng quan gia t sut sinh
li ca ch s TSE vi lãi sut trái phiu chính ph dài hn có tng quan nghch
bin nhng ngc li tng quan gia TSE và lãi sut vay trung bình CMR là
tng quan đng bin. ng thi, h cng tìm thy có mi liên h đng kt hp
gia t sut sinh li và các bin v mô.
2.2 Các nghiên cu  các quc gia đang phát trin
 Mookerjee and Yu (1997): nghiên cu nh hng ca các nhân t v mô đn t
sut sinh li chng khoán ti th trng Singapore. Trong nghiên cu này, tác
gi s dng bn bin kinh t v mô, bao gm M1, M2, t giá hi đoái danh
ngha, tng d tr ngoi hi. D liu đc s dng trong nghiên cu là d liu
hàng tháng t tháng 10/1984 đn tháng 04/1993. Phng pháp nghiên cu là
đng liên kt (Cointegration) và nhân qu (Causality), s dng kim đnh ADF
và KPSS đ kim tra tính dng ca các chui d liu. Kt qu: Giá c phiu
đng liên kt vi M1 và M2 và tng d tr ngoi hi (RV), trong khi giá c
phiu và t giá hi đoái không có đng liên kt, ngha là gia chúng không tn
ti mt mi quan h cân bng dài hn.
 Kwon and Shin (1999) Bài nghiên cu tp trung kim chng có hay không nh
hng ca các bin v mô đn t sut sinh li chng khoán  Hàn Quc vi 2
đi din là ch s KOSPI và ch s SMLS, bng vic s dng kim đnh đng
liên kt và kim đnh nhân qu Granger trong thi gian t tháng 1/1980 đn
tháng 12/1992. Kt qu kim đnh đng liên kt và mô hình VECM cho thy
11

rng không có mi liên h đng liên kt gia 2 ch s KOSPI và SMLS vi tng
nhân t v mô riêng bin nhng giá chng khoán li đng liên kt vi kt hp 4
bin v mô bao gm ch s sn xut, t giá, cán cân thng mi và cung tin M
1
-
đng thi cho thy mi cân bng trong dài hn gia các nhân t v mô này vi

ch s giá chng khoán. Tuy nhiên, ch s giá chng khoán b nh hng bi các
nhân t v mô và các bin tr ca thay đi giá chng khoán sau khi có bin đng
v mô, thm chí bin đng giá chng khoán và ch s sn xut cùng lúc nh
hng lên các bin khác. Do đó, giá chng khoán không dn đn s thay đi 
các hot đng kinh t, ngc li vi các nghiên cu ca (Fama, 1991; Geske &
Roll, 1983) cho rng bin đng giá chng khoán là du hiu ca nhng thay đi
trong các hot đng kinh t. Cui cùng, bài nghiên cu cho thy nhn thc ca
nhà đu t Hàn Quc v bin đng giá chng khoán không khác bit nhiu so
vi nhà đu t  M và Nht khi cho rng th trng Hàn Quóc bin đng nhiu
hn vi các hot đng giao dch quc t hn là bin đng lm phát và li sut
trong nc
 Ibrahim (1999): nghiên cu mi quan h tng tác gia 7 bin v mô nh ch s
sn xut công nghip IP, lm phát CPI, cung tin M1 và M2, tng tín dng ni
đa CRED, d tr ngoi hi RES, t giá vi t sut sinh li  TTCK Malaysia,
s dng kim đnh đng liên kt và kim đnh nhân qu Granger. Phân tích 2
bin cho thy có hin tng đng liên kt gia giá chng khoán và 3 bin lm
phát, tng tín dng ni đa và d tr ngoi hi. Thêm vào đó, h cng tìm thy
mi quan h nhân qu t d tr ngoi hi đn thay đi trong giá chng khoán.
ng thi, bin đng trong giá chng khoán nh mt bin thông tin phn nh s
bin đng ca ch s sn xut công nghip, M1 và t giá. Nhng điu chnh
trong giá chng khoán hng ti cân bng trong dài hn trong đó vai tr̀ quan
trng nht là d tr ngoi hi.
 Maysami and Koh (2000): kim đnh mi quan h gia ch s chng khoán
Singapore và các bin kinh t v mô trong giai đon t 1988 đn 1995. H thy
12

rng tn ti mt mi quan h cùng chiu gia t sut sinh li ca c phiu và
thay đi trong cung tin nhng li có mi quan h ngc chiu gia t sut sinh
li ca c phiu vi s thay đi ca lm phát, lãi sut ngn hn, lãi sut dài hn
và t giá.

 Ibrahim and Yusoff (2001): nghiên cu s tng tác đng gia các bin giá c
phiu trên TTCK Malaysia (KLCI), cung tin (M2), sn xut công nghip (IP),
lm phát (CPI) và t giá (EXC), s dng phng pháp đng liên kt Johansen-
Juselius và VAR. Kt qu: KLCI có phn ng cùng chiu vi M2 trong ngn
hn nhng li có mi quan h ngc chiu trong dài hn. Trong khi đó, KLCI và
EXC có mi quan h ngc chiu trong dài hn
 Ibrahim and Aziz (2003): phân tích mi quan h nhân qu và s liên kt đng
gia giá c phiu và 04 bin kinh t v mô (ch s sn xut công nghip, cung
tin M2, lm phát, t giá USD-Ringgit) trong trng hp ca Malaysia. Phng
pháp phân tích da trên các k thut chun và đc chp nhn rng rưi là đng
kt hp (cointegration) và t hi quy vector (vector autoregression) đ phát hin
quan h dài hn và s tác đng ngn hn gia các bin.
Kt qu: Tn ti mi quan h cùng chiu dài hn gia KLCI và IP, tng t vi
kt qu nghiên cu ca Fama (1990) ti USA, Mukherjee and Naka (1995) ti
Nht, Kwon and Shin (1999) ti Hàn Quc, Maysami and Koh (2000) ti
Singapore. Có mi quan h cùng chiu gia KLCI và CPI trong dài hn, phù hp
vi nghiên cu ca Khil và Lee (2000). Trong khi đó KLCI và M2 có mi quan
h ngc chiu, tng t kt qu ca Kwon and Shin (1999), trong khi theo
Mukherjee and Naka (1995) và Maysami and Koh (2000) ch ra mi quan h
cùng chiu dài hn trong trng hp ca Singapore và Nht Bn. Ngoài ra, thc
hin nghiên cu ti nm quc gia công nghip (Canada, c, Ý, Nht Bn và
M), Chung and Ng (1998) cho thy rng, mi quan h gia M2 và giá chng
khoán là cùng chiu  Canada nhng ngc chiu  Nht Bn và M. Trong
trng hp ca c và Ý thì mi quan h này là không xác đnh vì có nhiu hn
13

mt vector đng liên kt và mi quan h gia hai biên ph thuc vào vector
đng liên kt nào đc s dng. Cui cùng, kt qu nghiên cu cho thy có mt
mi quan h ngc chiu gia KLCI và EXC, ging nh trng hp ca Hàn
Quc (Kwon and Shin, 1999) và Singapore (Maysami and Koh, 2000). Tuy

nhiên, c lng các h s tng quan trên ch liên quan đn mi quan h trong
dài hn, không ch ra đc mi quan h trong ngn hn gia các bin. Theo đó,
tác gi s dng phng pháp phân rư phng sai và hàm phn ng (Impulse-
Response Functions) da trên đc đim k thut ca mô hình VAR đ gii thích
s tng tác đng trong ngn hn gia các bin.
 Tunah (2010): Phân tích mi quan h gia các bin kinh t v mô và li nhun
c phiu  TTCK Th Nh K (ISEI-100), s dng mô hình VAR, d liu tháng
t tháng 01/2002 đn tháng 08/2008. Kt qu cho thy có mi quan h dài hn
gia các bin kinh t v mô và li nhun c phiu  các mc đ khác nhau.
Trong nghiên cu, tác gi s dng 11 bin: Li nhun c phiu  TTCK Th
Nh K (SRISEI-100), Ch s công nghip bình quân Dow Jones (DJIA), T giá
hi đoái – USD, Lãi sut tit kim 01 tháng, Giá vàng (USD/ounce), Ch s sn
xut công nghip (IPI), Ch s giá sn xut (PPI), Giá du thô quc t (ICOP),
Total credit volume (TCV), Cung tin M2 (M2Y), D tr ngoi hi ròng
(NFER), Nhp khu (IMP). Tác gi kim tra tính dng ca các chui s liu
bng kim đnh ADF, xác đnh đ tr thích hp bng AIC và kim đnh đng
liên kt bng phng pháp Johansen – Juselius đ xác đnh s vector đng liên
kt. Kt qu: tn ti các mi quan h dài hn gia SRISEI-100 và tt c các bin
khác.
 Ahmet (2010): phân tích tác đng ca các bin kinh t v mô lên TTCK Th Nh
Kì (ISEI-100). Trong nghiên cu này, tác gi s dng các 07 bin v mô, bao
gm: ch s giá tiêu dùng, lãi sut, giá vàng, ch s sn xut công nghip, giá
du, t giá hi đoái, cung tin. D liu đc s dng là d liu tháng, t 01/2003
đn 03/2010. Mô hình hi quy đa bin đc s dng đ kim tra mi quan h
14

gia ISEI-100 và 07 bin v mô trên. Kt qu nghiên cu ch ra rng lãi sut, ch
s sn xut công nghip, giá du, t giá hi đoái có tác đng ngc chiu lên
ISEI-100 trong khi cung tin có tác đng cùng chiu. Lm phát và giá vàng
không có nh hng đn ISEI-100.

 Sohail and Hussain (2011): nghiên cu mi quan h ngn hn và dài hn gia
ch s KSE100 và 05 bin kinh t v mô là ch s giá tiêu dùng (CPI), ch s sn
xut công nghip (IPI), t giá hi đoái thc (REER), cung tin (M2) và lãi sut
Trái phiu kho bc 03 tháng (TTBR). D liu đc s dng t 11/1991 đn
06/2008. Kt qu: tìm thy 03 mi quan h dài hn gia KSE100 và các bin
kinh t v mô, trong đó CPI, IPI, REER có mi quan h đng bin vi t sut
sinh li ca c phiu, ngc li M2 và TTBR có tác đng ngc chiu vi t
sut sinh li ca c phiu. Mô hình VECM ch ra rng, mt nhiu hn 04 tháng
đ điu chnh s mt cân bng ca thi k trc đó. Kt qu ca k thut phân
rư phng sai cho thy KSE100 gii thích đc khong 39% phng sai sai s
d báo ca chính nó, trong khi CIP, IPI, REER, M2 và TTBR ln lt gii thích
đc 46%, 0.54%, 5.41%, 7.33% và 2.18% phng sai ca KSE100. Trong các
bin, CPI là bin có mc đ bin thiên ln nht. Do đó, nghiên cu cho rng,
kim soát tt lm phát thì có th gim đc mc đ bin đng ca TTCK.
 Mehmet, Ismail and Omer (2012): phân tích mi quan h nhân qu gia giá c
phiu  TTCK Istanbul (ISE) và các bin kinh t v mô là t giá hi đoái, ch s
giá tiêu dùng, lãi sut và sn xut công nghip. D liu hàng tháng t tháng
01/2005 đn tháng 07/2011. Các phng pháp đc s dng bao gm: kim
đnh đng liên kt Johansen-Juselius và mô hình VECM. Kt qu nghiên cu
cho thy, không có mi quan h dài hn gia ISE và lãi sut, t giá, ch s giá
tiêu dùng.
2.3 Các nghiên cu  nhóm các quc gia
 Cheung and Ng (1998) nghiên cu mi tng quan gia giá chng khoán vi
các nhân t v mô gm giá du, tng tiêu dùng cá nhân, cung tin M1 và GNP 
15

mt nhóm các quc gia bao gm c, Canada, Ý, Nht Bn và M. S dng
phng pháp kim đnh đng liên kt Johansen. Kt qu: sau khi điu chnh
nhng sai lch trong mu nghiên cu, tác gi tìm thy rng:  Canada, Japan và
US, tn ti mt mi quan h đng liên kt gia t sut sinh li và các bin kinh

t v mô, trong khi  th trng c và Ý tn ti hai mi quan h đng liên kt.
H tìm thy mi tng quan nghch bin gia giá du và giá chng khoán 
Canada, Ý và Nht Bn ngha là giá du tng tác đng tiêu cc đn t sut sinh
li c trong ngn hn ln dài hn, điu này phù hp vi quan sát kinh nghim
cho thy khi giá du tng dn đn chi phí sn xut tng và gim các hot đng
kinh t. Tuy nhiên, tng quan gia giá chng khoán và nhu cu tiêu dùng là
đng bin. Ngc li, mi tng quan gia GNP thc và cung tin thc đn giá
chng khoán li không rõ ràng. Da trên mô hình hiu chnh sai s ECM, tác gi
cho rng các thành phn sai s hiu chnh  Ðc và Ý ít có thay đi bt thng,
tuy nhiên  Nht li bin đng ln. Thành phn sai s hiu chnh, đ tr trong t
sut sinh li, thay đi trong giá du và thay đi trong cung tin có nh hng
đn bin đng giá chng khoán, tuy nhiên thay đi trong tiêu dùng và GNP li
gii thích kém cho mô hình.
 Robert and Gay (2008) phân tích nh hng ca các nhân t v mô đn ch s
giá chng khoán cho 4 nc Brazil, n , Trung Quc và Nga. Các bin kinh
tê v mô bao gm lm phát, lãi sut. Phng pháp nghiên cu đc s dng là
ARIMA đ xác đnh mi quan h gia bin ph thuc là ch s giá chng khoán
và các bin đc lp là t giá, lãi sut. D liu đc s dng là d liu hàng tháng
trong giai đon t 03/1999-06/2006. Nghiên cu đt gi thit là tn ti mi quan
h đng bin gia t giá và ch s giá chng khoán và mi quan h nghch bin
gia giá du và ch s giá chng khoán. S dng phng pháp Dickey Fuller đ
kim tra tính dng, kt qu c 3 bin v mô đu dng  sai phân bc 1 vi cùng
mc ý ngha, s dng phng pháp Ljung Box Q Statistics và Dubin Watson đ
kim tra tính t tng quan. Trong phng pháp ARIMA s dng các trung bình
16

trt là MA(1), MA(3), MA(6) và MA(12). Kt qu ca nghiên cu: t giá hi
đoái và giá du không có quan h đáng k nào, trong khi các bin kinh t v mô
còn li có vai trò quyt đnh đi vi ch s giá chng khoán
 Mahmood và Dinniah (2009) đánh giá mi quan h gia giá c phiu và các

bin kinh t v mô ti 06 quc gia trong khu vc Châu Á Thái Bình Dng là
Thái Lan, Malaysia, Hàn Quc, HongKong, Nht Bn và Australia. Trong
nghiên cu này, tác gi s dng d liu tháng t tháng 01/1993 đn tháng
12/2002. Các bin bao gm ch s giá c phiu, t giá hi đoái, ch s giá tiêu
dùng và ch s sn xut công nghip. C th, tác gi tp trung phân tích s cân
bng dài hn và quan h nhân qu trong ngn hn gia các bin. Các phng
pháp đc s dng trong bài nghiên cu: kim đnh đng liên kt Engle và
Granger (1987), Johansen và Juselius (1990) đ kim tra s cân bng dài hn
gia các bin; kim đnh ADF đ kim tra tính dng ca các chui d liu; mô
hình ECM. Kt qu nghiên cu ch ra rng tn ti mi quan h cân bng dài hn
gia các bin ti 04 quc gia Nht Bn, Hàn Quc, Hongkong và Australia. Tn
ti mt vài mi quan h gia các bin trong ngn hn ti các quc gia trên tr
HongKong và Thái Lan. i vi trng hp ca HongKong ch có mi quan h
gia t giá hi đoái và giá c phiu, trong khi trng hp ca Thái Lan ch có
mi quan h đáng k gia ch s sn xut công nghip và giá c phiu.
 Hosseini, Ahmad and Lai (2011): nghiên cu mi quan h gia ch s TTCK và
04 bin kinh t v mô gm giá du thô (COP), cung tin (M2), sn xut công
nghip (IP) và lm phát (IR)  Trung Quc và n . D liu đc s dng
trong khong thi gian t 01/1999 đn tháng 01/2009. S dng phng pháp
ADF đ kim đnh tính dng ca các chui d liu, kim đnh đng liên kt
Johansen-Juselius và mô hình VECM. Kt qu nghiên cu cho thy tn ti mi
quan h ngn hn và dài hn gia các bin  c 02 quc gia nói trên. Trong dài
hn, tác đng ca giá du thô lên giá c phiu  Trung Quc là cùng chiu
nhng ngc chiu đi vi n . Tác đng ca cung tin M2 đi vi giá c