B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM


NGUYN TH THU HIN
TỄC NG DAI DNG CA THI
IM TH TRNG LểN CU TRÚC
VN- BNG CHNG  VIT NAM

LUN VN THC S KINH T





TP. H Chí Minh – Nm 2013
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM


NGUYN TH THU HIN
TỄC NG DAI DNG CA THI
IM TH TRNG LểN CU TRÚC
VN- BNG CHNG  VIT NAM
Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng
Mã s : 60340201
LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC:
TS. NGUYN TH UYÊN UYÊN

TP. H Chí Minh – Nm 2013


LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan rng đây là công trình nghiên cu ca tôi, có s h tr t
Giáo viên hng dn là TS. Nguyn Th Uyên Uyên. Ni dung ca lun vn
có tham kho và s dng d liu, thông tin đc đng ti trên các tài liu
ting Vit, ting Anh và các trang web theo danh mc tài liu tham kho.
TP.HCM, ngày 27 tháng 10 nm 2013
Tác gi



NGUYN TH THU HIN



















MC LC



Trang ph bìa
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các ch vit tt
Danh mc các hình
Danh mc các bng
DANH MC CÁC CH VIT TT 7
DANH MC CÁC HÌNH 8
TÓM TT 12
Chng 1: GII THIU  TÀI 1
1.1.Lý do nghiên cu 1
1.2. Mc tiêu nghiên cu 2
1.3. Phng pháp nghiên cu 2
1.4. ụ ngha ca đ tài 2
1.5. Cu trúc bài nghiên cu: gm 5 chng 3
Chng 2: CỄC BNG CHNG THC NGHIM TRÊN TH GII
V TỄC NG DAI DNG CA THI IM TH TRNG LÊN
CU TRÚC VN 4


2.1. Nn tng lý thuyt 4

2.2. Các nghiên cu thc nghim trên th gii v vic xác đnh thi đim th
trng và s dai dng ca thi đim th trng tác đng đn cu trúc vn 10
Chng 3: PHNG PHỄP NGHIÊN CU 22
3.1. Ngun d liu và quy trình phân tích d liu 22
3.1.1.
Ngun d liu
22

3.1.2.
Quy trình phân tích d liu
22

3.2. Phng pháp s dng trong mô hình nghiên cu 23
3.3. Mô hình nghiên cu 23
3.4. Xây dng bin 24
3.4.1.
Bin ph thuc
24

3.4.2.
Bin đc lp
25

Chng 4: TỄC NG DAI DNG CA THI IM TH TRNG
LÊN CU TRÚC VN CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT  VIT
NAM 31
4.1. Thng kê mô t 31
4.2. Phân tích tng quan gia các bin 37
4.3. Kt qu hi quy th hin tác đng ngn hn và tác đng dai dng ca thi
đim th trng lên cu trúc vn 38

4.3.1. Kt qu hi quy th hin tác đng ngn hn ca thi đim th trng lên
cu trúc vn 38


4.3.2.
Kt qu hi quy th hin tác đng dai dng ca thi đim th trng lên
cu trúc vn
43

4.4. Tho lun kt qu nghiên cu 61
Chng 5: KT LUN 63
5.1. Kt qu nghiên cu 63
5.2. Hn ch và hng nghiên cu 64
TÀI LIU THAM KHO 66
2
1
B


DANH MC CỄC CH VIT TT
CK Chng khoán
CTV Cu trúc vn
B òn by
GT Giá tr
HNX S giao dch chng khoán Hà Ni
HOSE S giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh
IPO Ln đu tiên phát hành c phiu ra công chúng
KH Khu hao
LTT TLV TKH Lãi trc thu, trc lãi vay và trc khu hao
TSC Tài sn c đnh

VCSH Vn ch s hu









DANH MC CỄC HỊNH
Hình 1.1. Giá tr ca doanh nghip có s dng n bng giá tr ca doanh
nghip trong trng hp đc tài tr hoàn toàn bng vn c phn cng vi
hin giá ca tm chn thu tr cho hin giá ca chi phí kit qu tài chính 5
Hình 2.1. Trung bình phn d ca tháng đu tiên và s lng phát hành giai
đon mu 11
Hình 2.2 ng trung bình đng mc đ IPO ca các công ty M (1975-
2000) 12
Hình 2.3. Quy mô th trng trái phiu Vit Nam so vi các nc trong khu
vc 21
Hình 4.1. ng trung bình đng s lng IPO hng tháng giai đon (2006-
2012) 31















DANH MC CÁC BNG
Bng 3.1. Tóm tt xây dng các bin 30
Bng 4.1. Thng kê mô t đòn by t thi đim trc IPO đn IPO+5 32
Bng 4.2. Thng kê mô t bin EBITDA t thi đim trc IPO đn IPO+5 33
Bng 4.3. Thng kê mô t bin M/B ti thi đim IPO đn IPO+5 34
Bng 4.4. Thng kê mô t bin PPE ti thi đim trc IPO đn thi đim
IPO+5 35
Bng 4.5. Thng kê mô t bin SIZE t thi đim trc IPO đn thi đim
IPO+5 36
Bng 4.6. Phân tích tng quan 37
Bng 4.7. Kt qu ca phng trình hi quy th hin tác đng ngn hn ca
thi đim th trng 38

Bng 4.8. Kt qu ca phng trình hi quy th hin tác đng ngn hn ca
thi đim th trng khi loi bin (M/B) ra khi mô hình
40
Bng 4.9. Kt qu ca phng trình hi quy th hin tác đng ngn hn ca
thi đim th trng khi thc hin c đnh theo nhóm ngành (industry-fixed
effects) 41

Bng 4.10. Kim đnh t-Test : Two sample Assumming Unequal Variances
ti thi đim IPO 42
Bng 4.11. Kt qu hi quy ca phng trình th hin tác đng ca thi đim
th trng ti nm th nht sau IPO 44



Bng 4.12. Kt qu hi quy ca phng trình th hin tác đng ca thi đim
th trng ti nm th nht sau IPO vi industry-fixed effects 45
Bng 4.13. Kt qu kim đnh t-Test : Two sample Assumming Unequal
Variances ti thi đim IPO+1 46
Bng 4.14. Kt qu hi quy ca phng trình th hin tác đng ca thi đim
th trng ti nm th hai sau IPO 47
Bng 4.15. Kt qu hi quy ca phng trình th hin tác đng ca thi đim
th trng ti nm th hai sau IPO vi industry-fixed effects 48
Bng 4.16. Kt qu kim đnh t-Test : Two sample Assumming Unequal
Variances ti thi đim IPO+2 49
Bng 4.17. Kt qu hi quy ca phng trình th hin tác đng ca thi đim

th trng ti nm th ba sau IPO 50
Bng 4.18. Kt qu hi quy ca phng trình th hin tác đng ca thi đim

th trng
ti nm th ba sau IPO vi industry-fixed effects 51
Bng 4.19. Kt qu kim đnh t-Test : Two sample Assumming Unequal
Variances ti thi đim IPO+3 52
Bng 4.20. Kt qu hi quy ca phng trình th hin tác đng ca thi đim

th trng
ti nm th t sau IPO 53
Bng 4.21. Kt qu hi quy ca phng trình th hin tác đng ca thi đim

th trng
ti nm th t sau IPO vi industry-fixed effects 54
Bng 4.22. Kt qu kim đnh t-Test : Two sample Assumming Unequal

Variances ti thi đim IPO+4 55


Bng 4.23. Kt qu hi quy ca phng trình
th hin tác đng ca thi đim
th trng
ti nm th nm sau IPO 56
Bng 4.24. Kt qu hi quy ca phng trình
th hin tác đng ca thi đim
th trng
ti nm th nm sau IPO vi industry-fixed effects 57
Bng 4.25. Kt qu kim đnh t-Test : Two sample Assumming Unequal
Variances ti thi đim IPO+5 58
Bng 4.26. Kt qu hi quy th hin tác đng dai dng ca thi đim th
trng lên cu trúc vn 59







TịM TT
Mc tiêu ca vic nghiên cu là kim tra thc nghim đ tr li cho câu hi “
Có tác đng ca thi đim th trng đn cu trúc vn ca công ty niêm yt
trên th trng chng khoán Vit Nam hay không và nu có tác đng này dai
dng nh th nào?”. Vi mu quan sát bao gm 188 công ty phi tài chính
đc niêm yt trên S giao dch chng khoán TP H Chí Minh và S giao
dch chng khoán Hà Ni, phân tích da trên d liu cui nm t 2005-2012,
tác gi s dng phng pháp d liu chéo vi 5 bin là đ nóng ca th

trng (HOT), giá tr th trng trên s sách (M/B), lãi trc thu, trc lãi
vay và trc khu hao (EBITDA), quy mô công ty (SIZE), và tài sn c đnh
hu hình (PPE) ti các thi đim IPO và nhng nm sau đó đ xem xét tác
đng ca thi đim th trng lên cu trúc vn. Kt qu thc nghim ca bài
nghiên cu là tác gi đã tìm thy bng chng v s tn ti ca tác đng thi
đim th trng và s dai dng ca thi đim th trng lên cu trúc vn. Kt
qu ca bài nghiên cu ng h cho hc thuyt thi đim th trng ca Baker
và Wurgler (2002) tuy nhiên li có v trái ngc vi Alti (2006). Bin đ
nóng th trng HOT không phn ánh thi đim th trng khi xem xét  th
trng Vit Nam. C th, là bin đ nóng th trng HOT không có ý ngha
thng kê trong sut nhng nm sau IPO cng nh không có s khác bit
trong s thay đi cu trúc vn ca nhng công ty IPO thi đim th trng
nóng và nhng công ty IPO thi đim th trng lnh.

T khóa: đòn by tài chính, cu trúc vn, thi đim th trng, mô hình hi
quy tuyn tính.


1



Chng 1: GII THIU  TÀI
1.1. LỦ do nghiên cu
Nn kinh t Vit Nam nói chung và th trng tài chính Vit Nam nói riêng
đã có nhng bc tin quan trng. S ra đi và ln mnh ca th trng
chng khoán đã m ra nhiu c hi cho các doanh nghip. Các doanh nghip
có kh nng tip cn ngun vn tt hn và ch đng hn. Tuy nhiên, điu này
cng đt ra nhiu thách thc đi vi các nhà qun tr tài chính, đòi hi các nhà
qun tr tài chính phi luôn ch đng và có nhng quyt đnh đúng đn đ

hng cu trúc vn doanh nghip ti cu trúc vn ti u.  đt đc mc
tiêu này, các giám đc tài chính phi đa ra nhiu quyt đnh khác nhau, trong
đó vic la chn thi đim th trng phù hp đc xem là mt trong nhng
quyt đnh rt cn thit và quan trng. Có rt nhiu nghiên cu trên th gii,
đã cho thy tm quan trng ca vic la chn thi đim th trng (Baker và
Wurgler, 2002; Jean Helwege và Nellie Liang, 2004). Tùy vào tng thi
đim và điu kin th trng các nhà qun lý s quyt đnh tài tr bng n
hoc bng vn c phn. Và thi đim nào là phù hp đ niêm yt trên sàn.
Mc nóng, lnh ca th trng là mt trong nhng yu t tác đng đn s la
chn cu trúc vn ca công ty.
Vi đc đim th ch và bi cnh th trng Vit Nam. Liu thi đim th
trng có tác đng đn cu trúc vn ca các doanh nghip Vit Nam hay
không? Cng nh tác đng này trong ngn hn và dài hn nh th nào.  tài
“ Tác đng dai dng ca thi đim th trng lên cu trúc vn: Bng chng 
Vit Nam” đi vào tìm hiu và phân tích tác đng dai dng ca thi đim th
trng lên cu trúc vn ca các doanh nghip  Vit Nam.
2



1.2. Mc tiêu nghiên cu
Mc tiêu nghiên cu ca đ tài là nghiên cu tác đng dai dng ca thi đim
th trng lên cu trúc vn ca các doanh nghip Vit Nam. T mc tiêu này
ca bài nghiên cu, tác gi ln lt đi vào tr li cho các vn đ sau:
Mt là, tác đng ca thi đim th trng là nh th nào? Theo đó, tác
gi đi vào tìm hiu tác đng ca thi đim th trng và s dai dng ca thi
đim th trng nh hng đn CTV ca các doanh nghip.
Hai là, có bng chng thc nghim nào trên th gii nghiên cu v tác
đng thi đim th trng lên CTV ca các doanh nghip hay không và nu
có thì tác đng này gia các th trng có gì khác nhau không ?

Ba là,  Vit Nam có tác đng dai dng ca thi đim th trng lên
CTV hay không và tác đng ca thi đim th trng lên CTV ca các công
ty niêm yt  Vit Nam có khác bit gì so vi các nc trong khu vc và trên
th gii không ?
1.3. Phng pháp nghiên cu
Bài nghiên cu này s dng các nghiên cu trc đây đ làm c s cho vic
tìm ra tác đng dai dng ca thi đim th trng lên CTV. Bng vic thu
thp d liu ca 188 công ty phi tài chính niêm yt trên sàn HOSE và HNX
trong giai đon 2005-2012 và thi đim lên sàn ca các công ty này. Sau đó,
tác gi dùng phng pháp phân tích hi quy tuyn tính da trên kt qu x
lý s liu thng kê Eviews 6.0 và Microsoft Excel 2010 đ tìm ra kt qu
nghiên cu.
1.4. ụ ngha ca đ tƠi
Các nghiên cu trc đây  Vit Nam v cu trúc vn ch yu tp trung
nghiên cu các nhân t tác đng đn cu trúc vn nh: S n đnh ca doanh
3



thu, cu trúc tài sn, đòn by, tc đ tng trng, li nhun, thu. im mi
ca đ tài là đi vào nghiên cu mt vn đ mi  Vit Nam đó là “Thi đim
th trng” tác đng nh th nào đn cu trúc vn ca các công ty niêm yt.
Thông qua kt qu nghiên cu s đa ra mt hng giúp các nhà qun tr tài
chính  Vit Nam có th tham kho đnh thi đim th trng phù hp cho
doanh nghip ca mình đ hoch đnh các công vic trong qun tr tài chính
nhm hng ti CTV ti u.
1.5. Cu trúc bƠi nghiên cu: gm 5 chng
Chng 1: Gii thiu đ tài, trong chng này tác gi s cho thy lý do
nghiên cu, mc tiêu nghiên cu, tng quan v phng pháp nghiên cu và
b cc ca bài nghiên cu.

Chng 2: Các nghiên cu thc nghim v tác đng dai dng ca thi đim
th trng lên cu trúc vn. Trong chng này, tác gi s tóm tt các nghiên
cu trc đây v tác đng dai dng ca thi đim th trng lên CTV.
Chng 3: Phng pháp nghiên cu ca đ tài, tác gi trình bày phng pháp
s dng đ thc hin bài nghiên cu. Cách xây dng bin và ngun d liu
ca bài nghiên cu.
Chng 4: Tác đng dai dng ca thi đim th trng lên cu trúc vn ca
các công ty niêm yt  Vit Nam, thông qua kt qu hi quy tác gi phân tích
so sánh kt qu nghiên cu ca tác gi vi nhng nghiên cu trc đây trên
th gii v tác đng ca thi đim th trng lên CTV và ln lt tr li cho
các câu hi đã đt ra  phn mc tiêu nghiên cu.
Chng 5: Kt lun, tác gi trình bày mt cách ngn gn nhng gì tác gi
phát hin thông qua nghiên cu.
4



Chng 2: CÁC BNG CHNG THC NGHIM TRểN TH GII
V TỄC NG DAI DNG CA THI IM TH TRNG LÊN
CU TRÚC VN
2.1. Nn tng lỦ thuyt
Lý thuyt cu trúc vn ca M&M
Lý thuyt cu trúc vn hin đi bt đu t công trình nghiên cu ca Franco
Modigliani và Merton Miller (thng gi tt là thuyt M&M). Theo lý thuyt
ca M&M, trong trng hp không có thu và gi đnh th trng vn là hoàn
ho thì giá tr th trng ca doanh nghip đc lp vi cu trúc vn mà doanh
nghip s dng đ tài tr. iu này có ngha, doanh nghip có s dng n hay
không s dng n không nh hng đn giá tr doanh nghip.
Tuy nhiên, lý thuyt M&M cho thy trong trng hp có tác đng ca thu
thu nhp doanh nghip, khi s dng n vay doanh nghip nhn đc khon

sinh li t tm chn ca thu thu nhp t đó có th làm gia tng giá tr doanh
nghip.
Lý thuyt đánh đi
Lý thuyt đánh đi k tha đnh đ I ca M&M v li ích tm chn thu và b
sung khái nim chi phí kit qu tài chính làm st gim giá tr doanh nghip.
Lý thuyt đánh đi phát biu rng giá tr doanh nghip có s dng đòn by tài
chính bng giá tr doanh nghip trong trng hp đc tài tr hoàn toàn bng
vn c phn cng vi hin giá ca tm chn thu (M&M) và tr cho hin giá
ca chi phí kit qu tài chính.

5



Hình 1.1. Giá tr ca doanh nghip có s dng n bng giá tr ca doanh
nghip trong trng hp đc tài tr hoàn toàn bng vn c phn cng vi
hin giá ca tm chn thu tr cho hin giá ca chi phí kit qu tài chính.
Giám đc tài chính ca doanh nghip nên chn t l n nào ti đa hóa đc
giá tr doanh nghip

Thuyt đánh đi đa ra mc đ n ti u đ cân bng gia li ích ca tm
chn thu và chi phí kit qu tài chính.
Lý thuyt trt t phân hng
Lý thuyt trt t phân hng đc phát trin bi Myers và Majluf (1984)
khng đnh doanh nghip u tiên tài tr t ngun ni b, k đó là đi vay và
cui cùng mi là phát hành vn c phn. Lý thuyt trt t phân hng tranh
lun do nh hng ca thông tin bt cân xng mà doanh nghip phi tn các
chi phí kim toán và các chi phí thuyt phc nhà đu t. T đó, doanh nghip
s dng ngun li nhun gi li đ không phi tn kém chi phí. i vi vay
6




n, chi phí s dng vn  mc va phi gia chi phí s dng vn do phát
hành vn c phn và chi phí s dng vn do tài tr ni b, vì vy doanh
nghip u tiên trc ht là tài tr ni b tc tài tr t li nhun gi li, k
đn là tài tr n và cui cùng mi phát hành vn c phn. Nh vy, chi phí
s dng vn ca các ngun tài tr giúp gii thích hàm ý ca thuyt trt t
phân hng.
Theo lý thuyt trt t phân hng, không có mt cu trúc vn gm n và vn
c phn mc tiêu nào đc xác đnh rõ. Lý thuyt trt t phân hng giúp gii
thích các doanh nghip có kh nng sinh li nhiu thng có t l n vay
thp hn, là điu mà lý thuyt đánh đi không gii thích đc. Các doanh
nghip ít có kh nng sinh li thì phát hành n vì không đ li nhun gi li
làm ngun tài tr ni b, và chi phí phát hành n ít hn chi phí phát hành vn
c phn. V hn ch, lý thuyt trt t phân hng kém thành công trong gii
thích các khác bit trong t l n gia các ngành.
Lý thuyt chi phí đi din
Thuyt chi phí đi din tp trung vào các chi phí to ra do mâu thun gia c
đông, nhà qun lý và trái ch. Theo Jensen và Meckling (1976), cu trúc vn
ti u đc xác đnh bi chi phí đi din, là kt qu đánh đi gia quyn li
th hin quyn qun lý và chi phí th hin  ri ro ca các c đông trong vic
tài tr n. i vi các doanh nghip nh các nhà qun lý doanh nghip
thng là nhng ch s hu, vì vy vn đ chi phí đi din ít xy ra. Chi phí
đi din càng gim thì doanh nghip càng ít s dng n trong cu trúc vn.
Do đó, các công ty có quy mô nh thng s dng vn c phn nhiu hn s
dng đòn by.
Ngc li, theo lý thuyt chi phí đi din, các công ty có quy mô ln, s dng
nhiu n hn vì các điu khon trong hp đng vay n giúp kim soát đc
7




phn nào hành vi ca các nhà qun lý không hng đn mc tiêu ti đa hóa
giá tr doanh nghip.
Lý thuyt tín hiu
Vic la chn cu trúc vn có th đa ra nhng tín hiu cho nhà đu t bên
ngoài. Nhà qun lý bit rõ hn nhà đu t bên ngoài v trin vng ca doanh
nghip. Khi doanh nghip đc d báo s có trin vng hot đng tt, nhà
qun lý không mun chia s li nhun vi nhng ngi ch s hu mi.
Ngc li, khi doanh nghip d báo có trin vng không tt, nhà qun lý
mong mun chia s nhng ri ro này vi nhng ngi ch mi ca doanh
nghip. Do đó, khi mt doanh nghip công b phát hành thêm chng khoán
mi có th coi là đang cung cp mt tín hiu cho th trng tài chính v
tng lai ca doanh nghip. Các nghiên cu v thay đi cu trúc vn đu cho
rng các cung ng chng khoán mi đa ti giá chng khoán gim. Vic
mua li c phn thng s đa ti các li nhun đc công b dng t c
phn thng ca doanh nghip. Các hành đng làm tng đòn by tài chính
thng gn vi thu nhp c phn dng và các hành đng làm gim đòn by
tài chính thng gn vi thu nhp c phn âm.
Lý thuyt thi đim th trng
Công trình nghiên cu ca Baker và Wurgler (2002) đã đa ra mt hng
nghiên cu mi v cu trúc vn. Các tác gi nhn thy rng tht khó đ gii
thích quyt đnh tài tr da trên nhng hc thuyt truyn thng nh thuyt
đánh đi, thuyt trt t phân hng. Theo thuyt đánh đi, cu trúc vn ti u
ca doanh nghip đc xây dng da trên vic đánh đi gia li ích ca tm
chn thu và chi phí kit qu tài chính. Còn theo thuyt trt t phn hng ca
Myers và Majluf (1984) doanh nghip u tiên s dng ngun ni b, k đó là
đi vay và cui cùng mi là phát hành vn c phn. Hai thuyt này không th
8




gii thích đc cu trúc vn trong thc t ca các doanh nghip. Chính vì th,
kt qu nghiên cu thc nghim ca Baker và Wurgler vào nm 2002 đã ri
mt ánh sáng mi vào cu trúc vn đó là vic gii thích s thay đi ca cu
trúc vn da trên lý thuyt thi đim th trng. Lý thuyt này phát biu rng
cu trúc vn đc xem nh là kt qu tích ly ca nhng n lc trong quá
kh đ đnh thi đim th trng vn. Nhng công ty s quyt đnh phát hành
vn c phn khi c phiu đc đnh giá cao hn so vi giá tr s sách và thi
đim quá kh và mua li c phiu trong trng hp c phiu đc đnh giá
thp hn. Hay nói cách khác, các công ty phát hành vn c phn khi chi phí
s dng vn thp và mua li c phiu khi chi phí s dng vn cao. Khi th
trng n và vn c phn thun li, các nhà qun lý s tng qu mc dù công
ty hin không có nhu cu s dng thông qua vic đy mnh hot đng phát
hành. Ngha là, mc dù  thi đim này các doanh nghip vn có đ ngun
lc tài chính đ đm bo cho hot đng kinh doanh và đu t nhng các
doanh nghip vn tng cng vic phát hành vn c phn do đó qu tin mt
s tng lên. Ngc li, trong trng hp c hai th trng không thun li,
công ty s trì hoãn vic phát hành. Lý thuyt này cng cho rng, thi đim th
trng ca vic phát hành vn c phn có tác đng mnh và nh hng dai
dng lên cu trúc vn. c bit, bin đng trong giá tr th trng gây ra
nhng bin đng lâu dài lên cu trúc vn ca công ty.
Có hai cách gii thích v thi đim th trng. Cách gii thích đu tiên đn
t lý thuyt trt t phân hng ca Myers và Majluf (1984), vi gi đnh các
nhà qun lỦ và các nhà đu t là có lỦ trí và có nhng la chn khác nhau
gia các công ty hoc theo thi gian. Các nhà qun lý, nhng ngi trong ni
b công ty là nhng ngi nm rõ hn ai ht tình hình tài chính ca doanh
nghip. Còn các c đông, nhà đu t bên ngoài thng tìm hiu và nm bt
thông tin ca doanh nghip qua các ngun tin khác nhau mà h có th tip

9



cn. Do đó, các công ty phát hành vn c phn ngay sau khi thông tin tt
đc công b đ gim s bt cân xng thông tin gia các nhà qun lý và c
đông. Vic hn ch thông tin bt cân xng dn đn giá c phiu tng và công
ty s dng vn c phn nhiu hn. Vì vy, công ty đã to ra thi đim th
trng cho chính mình.
Cách gii thích th hai v thi đim th trng gi đnh rng không có s
xem xét ca các nhà qun lỦ và các nhà đu t và kt qu là c phiu đnh giá
không đúng. Theo Baker và Wurgler (2002) các nhà qun lý phát hành vn
c phn  thi đim mà h tin rng chi phí s dng vn thp và mua li khi
chi phí này cao. Hay nói mt cách d hiu, các nhà qun lý s phát hành vn
c phn  thi đim mà giá c phiu đc đnh giá cao và mua li c phiu
khi giá c phiu thp. Cách gii thích này không yêu cu nhà qun lý d đoán
đúng li nhun ca c phiu. Gi đnh ch đn gin là các nhà qun lý có th
điu chnh th trng.
C hai cách gii thích v gi đnh thi đim th trng có nhng phán đoán
ging nhau v mi quan h gia giá tr công ty và nhng quyt đnh tài chính.
Công ty phát hành vn c phn khi mà giá tr th trng cao hn so vi giá tr
s sách và điu này đem li li nhun bt thng trc khi tng vn. Baker
và Wurgler (2002) cho rng t l giá tr th trng trên s sách có th xem
nh là mt tiêu chí đ gii thích thi đim th trng theo hai cách nh trên.
Khi t l giá tr s sách trên th trng có th đi din cho c la chn bt li
và vic đnh giá sai, Baker và Wurgler (2002) không th phân bit hai cách
gii thích trên cái nào u th hn.
Tóm li, theo lý thuyt thi đim th trng, quyt đnh cu trúc vn da trên
điu kin th trng vn. Giá c phiu và mc lãi sut là nhng đng lc đa
đn quyt đnh phát hành n hay phát hành vn c phn. T l đòn by ti u

thì không tn ti theo thuyt thi đim th trng.
10



2.2. Các nghiên cu thc nghim trên th gii v vic xác đnh thi đim
th trng và s dai dng ca thi đim th trng tác đng đn cu trúc
vn
2.2.1. Các nghiên cu thc nghim trên th gii v vic xác đnh thi
đim th trng
Roger G. Ibbotson và Jeffrey F. Jaffe trong bài nghiên cu “ "Hot Issue"
Markets
”
nm 1975. Vi mu là các công ty M phát hành c phiu trong
giai đon t ngày 1 tháng 1 nm 1960 đn ngày 31 tháng 10 nm 1970, nhóm
tác gi đã xác nhn có s tn ti và tác đng ca vic phát hành trong thi
đim th trng nóng. C th, li nhun  nhng tháng đu phát hành trong
giai đon nóng thng cao, tuy nhiên tác đng này có khuynh hng thay đi
theo thi gian. Hn na, thông qua bài nghiên cu nhóm tác gi đã đa ra mt
phng pháp đ xác đnh

thi đim th trng

“phát hành nóng” “phát hành
lnh” da trên

trung bình phn d ca tháng đu tiên phát hành. Phn d ca
tháng đu tiên cho đt phát hành ca mt chng khoán nào đó đc xác đnh
bng chênh lch ca li nhun tháng đu tiên ca đt phát hành chng khoán
so vi li nhun ca nhóm ch s S&P ti thi đim đó. Sau đó, ly phn d

trung bình ca tháng đu tiên ca nhng đt phát hành chng khoán cho mi
tháng so vi giá tr trung bình ca toàn giai đon. Nhng tháng có giá tr ln
hn giá tr trung v là “ thi đim nóng” ngc li là “thi đim lnh”.




11



Hình 2.1 Trung bình phn d ca tháng đu tiên và s lng phát hành giai
đon mu

Jean Helwege và Nellie Liang trong bài nghiên cu

“Initial Public Offerings
in Hot and Cold Markets” nm 2004 cng đa ra mt cách đ xác đnh “đ
nóng th trng”(HOT) khác vi nghiên cu ca Roger G. Ibbotson and
Jeffrey F. Jaffe (1975) là da trên trung bình đng ba tháng ca s lng
IPO đ xác đnh thi đim th trng nóng lnh. Cách xác đnh bin đ nóng
th trng (HOT) là c s cho các nghiên cu v thi đim th trng sau này.
Bng vic s dng d liu các IPO  M giai đon 1975-2000, bài nghiên cu
cng cung cp nhiu cách lý gii khác nhau cho lý do ti sao các chu k IPO
t tháng nóng đn tháng lnh, trong đó th trng nóng đi din cho các đt
IPO cho nhng ngành công nghip mi và mô hình tín hiu d báo th trng
nóng thu hút các công ty cht lng tt hn.




12



Hình 2.2 ng trung bình đng mc đ IPO ca các công ty M (1975-
2000)

2.2.2. Các nghiên cu thc nghim trên th gii v s dai dng ca thi
đim th trng tác đng đn cu trúc vn
Mendes và cng s trong bài nghiên cu “Capital Structure and Windows of
Opportunities: Tests in the Brazilian Market” nm 2005 đi vào kim tra
thuyt thi đim th trng  th trng chng khoán Brazil. Nghiên cu này
đc phát trin theo hng nghiên cu ca Baker và Wurgler (2002) đã thành
công khi kim tra tác đng ca thi đim th trng  th trng chng khoán
M. Vi mu là các công ty niêm yt  Brazil trong giai đon 1970 đn 1999,
tác gi nhn thy thuyt này không đc chng minh  th trng Brazil. òn
by gim trong nm đu tiên sau IPO nhng ngay sau đó tng tr li mà
không th hin s dai dng nh Baker và Wurgler đã nhn thy  th trng
M. Hn na, không tìm thy có Ủ ngha thng kê gia t l th trng trên s
sách và đòn by. Nh vy, vi đc đim th trng khác nhau: M là mt
13



nc phát trin và Brazil là mt nn kinh t đang phát trin kt qu đã không
đc chng minh. Kt qu nghiên cu này s là c s đ các nhà nghiên cu
tham kho khi kim tra thuyt thi đim th trng  các nc đang phát
trin.
Aydogan Alti trong bài nghiên cu “ How persistent is the impact of market
timing on capital structure?” nm 2006. Vi mu là các công ty IPO  M

giai đon 1971 đn 1999, tác gi s dng cách xác đnh thi đim th trng
theo nghiên cu ca Jean Helwege và Nellie Liang (2004). Theo cách tip cn
này có nhiu li th. Trc tiên, tránh đc đ sai lch t nhiu nhân t khác
nhau nh s xut hin ca thông tin bt cân xng, c hi tng trng và vn
đ n quá mc khi s dng phng pháp đo lng thi đim th trng -
trung bình trng s tài chính bên ngoài ca t l th trng trên s sách (Baker
và Wurgler, 2002). Tip theo Alti (2006), nhn đnh v th trng nóng phù
hp vi lý thuyt thi đim th trng tc là vic đnh giá sai và la chn bt
li. Cui cùng phng pháp đo lng này là mt phng trình ca điu kin
th trng vi bin ph thuc là s thay đi đòn by và 7 bin đc lp ln lt
là đ nóng lnh ca th trng (HOT), giá tr th trng trên s sách (M/B),
Lãi trc thu, trc lãi vay và trc khu hao (EBITDA), quy mô công ty
(SIZE), tài sn c đnh (PPE), chi phí nghiên cu phát trin (R&D) và t l
đòn by (D/A). Bài nghiên cu xem xét tác đng ca thi đim th trng lên
cu trúc vn. Tác gi tách tác đng thi đim th trng trong s kin tài
chính ln, c phn hóa, bng cách xác đnh thi đim th trng khi công ty
phát hành ra công chúng trong nhng giai đon th trng nóng. Tác gi nhn
thy rng nhng công ty IPO giai đon th trng nóng thng s dng vn
nhiu hn và t l đòn by thp hn nhng công ty IPO giai đon th trng
lnh. Tuy nhiên, ngay khi phát hành ra công chúng, nhng công ty phát hành