BỘ GIÁO DỤC VÀ TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH


VÕ NHẤT SINH


NỘI DUNG HÀM CHỨA THÔNG TIN CỦA
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC - BẰNG CHỨNG TỪ
THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM


LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ



TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH

VÕ NHẤT SINH

NỘI DUNG HÀM CHỨA THÔNG TIN CỦA CHÍNH SÁCH
CỔ TỨC - BẰNG CHỨNG TỪ THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM


Chuyên ngành
: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã số
: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN


TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013



MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
LỜI CẢM ƠN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG BIỀU
TÓM TẮT 1
CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI 2
1.1. Lý do chọn đề tài 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu 2
1.3. Vấn đề nghiên cứu 3
1.4. Phương pháp nghiên cứu 3
1.5. Ý nghĩa của đề tài 4
1.6. Kết cấu của đề tài 5
CHƯƠNG 2 – NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ
NỘI DUNG HÀM CHỨA THÔNG TIN CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 6
CHƯƠNG 3 – PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 13
3.1. Giả thiết nghiên cứu 13
3.2. Mô hình nghiên cứu 14
3.3. Dữ liệu nghiên cứu 21





3.4. Phương pháp nghiên cứu 21
CHƯƠNG 4 – NỘI DUNG HÀM CHỨA THÔNG TIN CỦA CHÍNH SÁCH CỔ
TỨC - BẰNG CHỨNG TỪ THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM 25
4.1. Thống kê mô tả 25
4.1.1 Thống kê mô tả mẫu dữ liệu 25
4.1.2 Thống kê mô tả các theo nhóm 27
4.2. Các kết quả hồi quy 31
4.2.1. Kết quả hồi quy với nhóm các doanh nghiệp không chia cổ tức 31
4.2.2. Kết quả hồi quy với nhóm các doanh nghiệp giảm cổ tức 36
4.2.3. Kết quả hồi quy với nhóm các doanh nghiệp tăng cổ tức 41
4.2.4. Kết quả hồi quy với toàn bộ mẫu dữ liệu 46
4.2.5 Kết quả hồi quy thay đổi khả năng sinh lợi theo cổ tức thật sự chi trả 52
4.2.6 Kết quả hồi quy phản ứng của nhà đầu tư với thay đổi cổ tức tiền mặt 57
CHƯƠNG 5 – KẾT LUẬN 60
5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu 60
5.2. Hạn chế của đề tài 61
5.3. Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo 62
Danh mục tài liệu tham khảo………………………………………………………63
PHỤC LỤC 66



DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DHG : Công ty cổ phần Dược Hậu Giang.
FEM : Mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model)

FPT : Công ty cổ phần FPT.
HAG : Công ty cổ phần Hoàng Anh Gia Lai.
LM-test : Kiểm định đa nhân tử Lagrange (Lagrange Multiplier test).
OLS : Phương pháp bình phương nhỏ nhất (Ordinary least squares.)
REM : Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model)
SMC : Công ty cổ phần đầu tư thương mại SMC.


DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG BIỀU

Hình 2.1. Cổ tức tiền mặt và mua lại cổ phần của tại Hoa Kỳ từ năm 1988 -2010 11
Bảng 3.1. Mô tả các biến 17
Bảng 4.2. Thống kê mô tả theo các nhóm 29
Bảng 4.3. Kết quả hồi quy NPATT1 với nhóm doanh nghiệp không chia cổ tức 32
Bảng 4.4. Kết quả hồi quy NPATTB với nhóm doanh nghiệp không chia cổ tức 32
Bảng 4.5. Kết quả hồi quy EBITDAT1 với nhóm doanh nghiệp không chia cổ tức 33
Bảng 4.6. Kết quả hồi quy EBITDATB với nhóm doanh nghiệp không chia cổ tức
33
Bảng 4.7. Kết quả hồi quy OCFT1 với nhóm doanh nghiệp không chia cổ tức 34
Bảng 4.8. Kết quả hồi quy OCFTB với nhóm doanh nghiệp không chia cổ tức 34
Bảng 4.9. Tóm tắt các kết quả hồi quy với nhóm doanh nghiệp không chia cổ tức 35
Bảng 4.10. Kết quả hồi quy NPATT1 với nhóm doanh nghiệp giảm cổ tức 36
Bảng 4.11. Kết quả hồi quy NPATTB với nhóm doanh nghiệp giảm cổ tức 37
Bảng 4.12. Kết quả hồi quy EBITDAT1 với nhóm doanh nghiệp giảm cổ tức 37
Bảng 4.13. Kết quả hồi quy EBITDATB với nhóm doanh nghiệp giảm cổ tức 38
Bảng 4.14. Kết quả hồi quy OCFT1 với nhóm doanh nghiệp giảm cổ tức 38
Bảng 4.15. Kết quả hồi quy OCFTB với nhóm doanh nghiệp giảm cổ tức 39
Bảng 4.16. Tóm tắt kết quả hồi quy với với nhóm doanh nghiệp giảm cổ tức 40
Bảng 4.17. Kết quả hồi quy NPATT1 với nhóm doanh nghiệp tăng cổ tức 42





Bảng 4.18. Kết quả hồi quy NPATTB với nhóm doanh nghiệp tăng cổ tức 42
Bảng 4.19. Kết quả hồi quy EBITDAT1 với nhóm doanh nghiệp tăng cổ tức 43
Bảng 4.20. Kết quả hồi quy EBITDATB với nhóm doanh nghiệp tăng cổ tức 43
Bảng 4.21. Kết quả hồi quy OCFT1 với nhóm doanh nghiệp tăng cổ tức 44
Bảng 4.22. Kết quả hồi quy OCFTB với nhóm doanh nghiệp tăng cổ tức 44
Bảng 4.23. Tóm tắt kết quả hồi quy với nhóm doanh nghiệp tăng cổ tức 45
Bảng 4.24. Kết quả hồi quy NPATT1 46
Bảng 4.25. Kết quả hồi quy NPATTB 46
Bảng 4.26. Kết quả hồi quy EBITDAT1 47
Bảng 4.27. Kết quả hồi quy EBITDATB 47
Bảng 4.28. Kết quả hồi quy OCFT1 48
Bảng 4.29. Kết quả hồi quy OCFTB 48
Bảng 4.30. Tóm tắt kết quả hồi quy với toàn bộ dữ liệu 50
Bảng 4.31. Thống kê dấu của các hệ số hồi quy có ý nghĩa 51
Bảng 4.32. Kết quả hồi quy NPAT1 theo cổ tức thật sự chi trả 53
Bảng 4.33. Kết quả hồi quy NPATB theo cổ tức thật sự chi trả 54
Bảng 4.34. Kết quả hồi quy EBITDAT1 theo cổ tức thật sự chi trả 54
Bảng 4.35. Kết quả hồi quy EBITDATB theo cổ tức thật sự chi trả 55
Bảng 4.36. Kết quả hồi quy OCFT1 theo cổ tức thật sự chi trả 55
Bảng 4.37. Kết quả hồi quy OCFTB theo cổ tức thật sự chi trả 56




Bảng 4.38. Tóm tắt kết quả hồi quy theo cổ tức thật sự chi trả 57
Bảng 4.39. Kết quả hồi quy phản ứng của nhà đầu tư với thay đổi cổ tức tiền mặt . 58




LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Nội dung hàm chứa thông
tin của chính sách cổ tức bằng chứng từ thị trường Việt Nam” là công trình nghiên
cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên.
Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong
bất kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày
trong luận văn này.

TP.HCM, ngày tháng năm 2013
Tác giả


Võ Nhất Sinh





LỜI CẢM ƠN
Trước hết, tôi xin bày tỏ lòng kính trọng và biết ơn sâu sắc tới: TS. Nguyễn Thị
Uyên Uyên người đã trực tiếp hướng dẫn, chỉ bảo tận tình và giúp đỡ em không chỉ
trong việc hoàn thành luận văn này.
Tôi cũng xin chân thành cảm ơn các thầy cô trong khoa Tài chính doanh nghiệp và
các thầy cô khác tại trường Đại học Kinh Tế TP.HCM đã trực tiếp giảng dạy và
hướng dẫn tôi rất nhiều trong thời gian học tập tại trường.
Ngoài ra, tôi cũng xin chân thành cảm ơn ông Nguyễn Hoàng Chiến – công ty
chứng khoán Maybank Kimeng, bà Nguyễn Thị Thùy Trang, công ty truyền thông

tài chính StoxPlus đã giúp đỡ cung cấp dữ liệu cho tôi trong quá trình thực hiện
luận văn.
Cuối cùng, tôi vô cùng cảm ơn Bố Mẹ, gia đình, người thân và bạn bè, những người
đã luôn bên tôi động viên và giúp đỡ tôi trong cuộc sống và học tập.
Tôi xin chân thành cảm ơn.
TP.HCM, ngày tháng năm 2013
Tác giả


Võ Nhất Sinh


~ 1 ~

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu kiểm chứng nội dung hàm chứa
thông tin của chính sách cổ tức tại thị trường Việt Nam để tạo căn cứ cho các quyết
định đầu tư. Mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên
(REM) được tác giả sử dụng để xác định mối tương quan giữa các khía cạnh của
chính sách cổ tức và thay đổi khả năng sinh lợi của công ty.
Tuy kết quả nghiên cứu không tìm được bằng chứng về nội dung hàm chứa thông
tin của thay đổi cổ tức bằng tiền mặt nhưng tác giả lại phát hiện nội dung hàm chứa
thông tin ở các biến ít kỳ vọng hơn như cổ tức cổ phần, mua lại cổ phần, số lần chia
cổ tức trong năm. Theo đó, mua lại cổ phần hàm chứa thông tin về sự gia tăng của
khả năng sinh lợi trong khi hoạt động chia cổ tức cổ phần và số lần chia cổ tức thì
ngược lại.
Khi tác giả dùng biến thay đổi cổ tức bằng tiền thực chi thay thế cho biến thay đổi
cổ tức bằng tiền công bố, ngoài các kết quả tương tự thu được với các biến cổ tức cổ
phần, mua lại cổ phần và số lần mua cổ phần, bài nghiên cứu cũng tìm thấy mối

tương quan với mức ý nghĩa khá thấp cho biến giả giảm cổ tức. Điều này gợi ý cho
các hướng nghiên cứu trong tương lai.

Từ khóa: nội dung hàm chứa thông tin, cổ tức, FEM, REM




~ 2 ~

CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI
1.1. Lý do chọn đề tài
Đầu tháng 9 năm 2013, công ty cổ phần Hoàng Anh Gia Lai đã gây bất ngờ cho nhà
đầu tư khi lên phương án chi trả cổ tức năm 2012 bằng tiền mặt; trong khi mới đầu
năm nay nghị quyết đại hội đồng cổ đông của công ty lại đưa ra chủ trương là giữ
lại lợi nhuận năm 2012 để tái đầu tư. Thông tin này đã làm cho giá cổ phiếu HAG
đã tăng gần 5% trong 3 ngày, từ đây cho thấy nhà đầu tư đã có những phản ứng tích
cực với quyết định này của công ty.
Theo lý thuyết nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức, quyết định tăng
cổ tức của Hoàng Anh Gia Lai đã cho thấy sự tin tưởng của nhà quản lý về sự gia
tăng khả năng sinh lợi của công ty. Ngược lại, nếu công ty không chia cổ tức hay
cắt giảm cổ tức thì nhà quản lý đang có cái nhìn tiêu cực về khả năng sinh lợi. Nhìn
chung, việc xem xét nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức có thể cung
cấp các thông tin hữu ích cho nhà đầu tư về thay đổi khả năng sinh lợi của công ty.
Những thông tin mà nhà đầu tư có được từ chính sách cổ tức sẽ giúp hạn chế phần
nào tình trạng đang rất phổ biến trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay là
bất cân xứng thông tin. Đây là vấn đề mà bất kỳ nhà đầu tư nào cũng muốn khắc
phục. Như vậy, việc phân tích nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức sẽ
giúp nhà đầu tư có thêm một căn cứ cho quá trình lựa chọn cổ phiếu.
Vấn đề là, lý thuyết này có chính xác tại Việt Nam hay không? Nhà đầu tư có thể

xem thay đổi cổ tức là một thông tin quan trọng để ra quyết định đầu tư hay không?
Với những lý do trên tác giả thực hiện nghiên cứu đề tài “Nội dung hàm chứa
thông tin của chính sách cổ tức bằng chứng từ thị trường Việt Nam”.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính của bài nghiên cứu là kiểm định nội dung hàm chứa thông tin của
chính sách cổ tức tại Việt Nam. Cụ thể, bài nghiên cứu sẽ kiểm chứng mối quan hệ
~ 3 ~

giữa các khía cạnh của chính sách cổ tức bao gồm thay đổi cổ tức bằng tiền mặt, số
lần chia cổ tức trong năm, cổ tức cổ phần, mua lại cổ phần và thay đổi khả năng
sinh lợi của doanh nghiệp ở các năm sau so với năm gốc là năm công ty thực hiện
chia cổ tức.
Sau khi nghiên cứu nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức bài nghiên
cứu sẽ kiểm tra phản ứng của nhà đầu tư với các khía cạnh của chính sách cổ tức.
Và kiểm tra xem nhà đầu tư đã phản ứng chính xác theo những thông tin được hàm
chứa trong chính sách cổ tức hay chưa?
1.3. Vấn đề nghiên cứu
Từ các mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu này sẽ tập trung giải quyết các vấn
đề sau:
Một là, xác định mối tương quan giữa các khía cạnh của chính sách cổ tức như thay
đổi cổ tức tiền mặt, mua lại cổ phần, chia cổ tức bằng cổ phần, số lần chia cổ tức và
thay đổi khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam với từng trường hợp cụ thể là không chia cổ tức, giảm cổ tức, tăng cổ tức.
Hai là, xác định mối tương quan giữa các khía cạnh của chính sách cổ tức và thay
đổi khả năng sinh lợi của các công ty trong toàn bộ mẫu dữ liệu.
Ba là, bài nghiên cứu xác định giá cổ phiếu sẽ biến động như thế nào với thông tin
về sự thay đổi cổ tức tiền mặt trong mối tương quan với các khía cạnh khác của
chính sách cổ tức. Qua đó xác định phản ứng của nhà đầu tư với các khía cạnh của
chính sách cổ tức.
1.4. Phương pháp nghiên cứu

Tác giả sử dụng các nghiên cứu trước đây về nội dung hàm chứa thông tin của
chính sách cổ tức để làm cơ sở cho việc xác định các biến trong mô hình. Dữ liệu về
báo cáo tài chính, chính sách cổ tức được hỗ trợ bởi công ty truyền thông tài chính
StoxPlus trong đó loại trừ các công ty tài chính. Dữ liệu về giá giao dịch cổ phiếu
~ 4 ~

được hỗ trợ bởi bộ phận phân tích công ty chứng khoán Maybank Kimeng. Quá
trình lọc và tính toán dữ liệu được thực hiện thông qua Microsoft Excel 2007.
Về mô hình nghiên cứu, tác giả sử dụng hai mô hình hồi quy phổ biến với dữ liệu
bảng là FEM và REM để tiến hành hồi quy. Sau đó thực hiện kiểm định Hausman
để lựa chọn mô hình phù hợp hơn. Cuối cùng, thực hiện điều chỉnh mô hình nếu có
hiện tượng đa cộng tuyến hay tự tương quan để ra kết quả cuối cùng thể hiện mối
tương quan giữa các khía cạnh của chính sách cổ tức và thay đổi khả năng sinh lợi.
Phần mềm Stata 11.0 được sử dụng để phân tích dữ liệu và chạy mô hình hồi quy.
1.5. Ý nghĩa của đề tài
Thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ mới đi vào hoạt động hơn 10 năm thế nhưng
đã diễn ra nhiều vụ việc ban điều hành, giám đốc doanh nghiệp lợi dụng bất cân
xứng thông tin để kiếm lợi từ nhà đầu tư. Cổ đông của công ty cổ phần Dược Viễn
Đông, công ty cổ phần Bông Bạch Tuyết gần như đã mất trắng sau những sai
phạm của giám đốc các đơn vị này. Để hạn chế tình trạng bất cân xứng thông tin
ngoài các yêu cầu công khai minh bạch với các công ty niêm yết, nhà đầu tư cũng
cần phải biết tự nhận định phân tích qua các hoạt động của công ty. Bài nghiên cứu
này xác định mối tương quan của các khía cạnh trong chính sách cổ tức và thay đổi
khả năng sinh lợi của doanh nghiệp nhằm giúp nhà đầu tư có một căn cứ hiệu quả
để dự đoán kết quả hoạt động của doanh nghiệp. Đây là căn cứ cho các hoạt động
đầu tư dài hạn.
Ngoài ra, việc kiểm tra biến động của giá cổ phiếu khi có thông báo về cổ tức bằng
tiền trong mối tương quan với các khía cạnh khác của chính sách cổ tức sẽ cung cấp
bằng chứng cho hoạt động đầu tư ngắn hạn trên thị trường chứng khoán.
Về mặt nghiên cứu, tác giả tin rằng bài nghiên cứu này sẽ cung cấp phương pháp và

bằng chứng thực nghiệm đáng tham khảo cho các nghiên cứu tiếp theo về chính
sách cổ tức tại Việt Nam.
~ 5 ~

1.6. Kết cấu của đề tài
Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng biểu, danh mục hình và đồ thị, phụ lục, tài liệu
tham khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm:
Chương 1: Giới thiệu đề tài. Chương 1 đưa ra những nét khái quát nhất của đề tài
bao gồm lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu, phương pháp
nghiên cứu, ý nghĩa và kết cấu của đề tài.
Chương 2: Những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về nội dung hàm chứa
thông tin của chính sách cổ tức. Phần đầu chương này sẽ trình bày lý thuyết nội
dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức. Sau đó, bài nghiên cứu sẽ giới thiệu
các bằng chứng về nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức đã được các
nhà nghiên cứu tìm ra cùng với các tranh luận quanh vấn đề này.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương này sẽ trình bày phương pháp và
nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu cũng như mô tả các biến sử dụng trong bài
nghiên cứu.
Chương 4: Nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức bằng chứng từ
thị trường Việt Nam. Chương này sẽ trình bày và thảo luận các kết quả từ thống kê
mô tả và các phương trình hồi quy thay đổi khả năng sinh lợi theo các khía cạnh của
chính sách cổ tức. Cuối chương này tác giả sẽ xem xét phản ứng của nhà đầu tư với
các biến động cổ tức.
Chương 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu và các
hạn chế của bài nghiên cứu.
~ 6 ~

CHƯƠNG 2 – NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
TRÊN THẾ GIỚI VỀ NỘI DUNG HÀM CHỨA THÔNG
TIN CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Lintner được xem là người đầu tiên thực hiện nghiên cứu về chính sách cổ tức.
Năm 1956, ông công bố kết quả khảo sát quan điểm của nhà quản lý tại Hoa Kỳ về
chính sách cổ tức. Ông nhận thấy hầu hết các nhà quản lý đều tin rằng cổ đông
thường có xu hướng thích cổ tức ổn định, vì sự ổn định trong chính sách cổ tức
phản ánh triển vọng tăng trưởng ổn định của công ty. Kết quả khảo sát cũng cho
thấy các nhà quản lý không muốn phải cắt giảm cổ tức. Do vậy, để tránh phải cắt
giảm cổ tức khi khả năng sinh lợi suy giảm đột ngột, trong ngắn hạn khả năng sinh
lợi của công ty có thể tăng cao nhưng các công ty lại cho tăng cổ tức từ từ để đạt tới
một tỷ lệ cổ tức mục tiêu.
Đến năm 1961, Merton Miller và Franco Modigliani (MM) đã công bố lý thuyết
về chính sách cổ tức. Theo hai ông, trong một thị trường vốn hoàn hảo không có
thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phát hành, không có sự khác biệt
về thuế giữa cổ tức và lãi vốn, không có bất cân xứng thông tin thì chính sách cổ tức
không hề tác động đến giá trị doanh nghiệp.
Sau MM, các lý thuyết khác đều tập trung vào việc giải quyết các bất hoàn hảo của
thị trường. Nhìn chung các lý thuyết này đều ủng hộ quan điểm rằng chính sách cổ
tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp. Vấn đề còn gây nhiều tranh luận là ảnh
hưởng như thế nào?
Một trong những lý thuyết ra đời sau MM là tác động tín hiệu của chính sách cổ
tức. Theo lý thuyết này, chính sách cổ tức ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp thông
qua các phản ứng của nhà đầu tư tới giá cổ phiếu. Một công bố cổ tức của doanh
nghiệp hàm chứa tín hiệu của nhà quản lý cho nhà đầu tư, cụ thể là những đánh giá
của ban quản lý về khả năng sinh lợi, thu nhập và tỷ lệ tăng trưởng tương lai của
công ty. Khi công ty tăng cổ tức thường có hàm ý rằng nhà quản lý lạc quan về khả
năng sinh lợi trong tương lai; ngược lại, khi giảm cổ tức nhà quản lý thường đánh
~ 7 ~

giá khả năng sinh lợi sẽ suy giảm. Cuối cùng, các nhà đầu tư có thể sử dụng thông
tin hàm chứa trong các thông báo cổ tức để định giá cổ phiếu của công ty.
Ví dụ, nếu bây giờ, công ty tuyên bố sẽ tăng tỉ lệ trả cổ tức các nhà đầu tư sẽ xem

đây như là một thông điệp là ban quản trị công ty tự tin là hoạt động kinh doanh của
công ty trong tương lai sẽ tạo đủ khả năng tiền mặt để công ty có thể tiếp tục duy trì
việc trả cổ tức ở mức vừa mới ban bố. Trong tương lai gần, hành động này sẽ truyền
thông tin cho các nhà đầu tư là công ty sẽ phát triển phồn vinh. Với suy diễn như
thế, giá cổ phiếu của công ty sẽ tăng.
Đặc biệt, là ở những nước thị trường chứng khoán mới phát triển như Việt Nam, do
thông tin bất cân xứng nên nhà đầu tư thường dựa vào mức chi trả cổ tức như là “tín
hiệu” cho thấy triển vọng của công ty trong tương lai. Công ty trả cổ tức cao thường
được nhà đầu tư suy diễn đồng nghĩa với triển vọng tốt và ngược lại. Do vậy, ở Việt
Nam chính sách cổ tức càng có tác động đến giá trị cổ phiếu.
Theo khảo sát của H. Kent Baker và Gary E. Powell (1999) quan điểm của các
nhà quản lý ở 198 công ty cổ phần ở Mỹ, nhìn chung những người trả lời đồng tình
rất cao tín hiệu của chính sách cổ tức. Khảo sát của Brav et al. (2005) cũng cho kết
quả tương tự.
Ngoài ra, các nhà nghiên cứu gần đây bổ sung rằng, cổ tức có hàm chứa nội dung
thông tin ngay cả khi cổ tức không được sử dụng như một tín hiệu của nhà quản trị
(Miller and Rock ,1985). Bởi vì cổ tức cung cấp nội dung hàm chứa thông tin
thông qua việc xác định nguồn và sử dụng nguồn tiền như thế nào (Allen and
Michaely ,2003).
Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây cũng đã đưa ra nhiều bằng chứng cho thấy
chính sách cổ tức có hàm chứa thông tin về khả năng sinh lợi của công ty. Helay và
Palepu (1988) đã thực hiện nghiên cứu trên 131 công ty thực hiện trả cổ tức lần đầu
tiên hoặc lần đầu sau 10 năm không chi trả cổ tức từ năm 1969 tới năm 1980 tại
Hoa Kỳ nhận thấy các doanh nghiệp này đều có khả năng sinh lợi tăng vào các năm
~ 8 ~

sau. Kết luận này cho thấy hoạt động chia cổ tức lần đầu tiên hoặc lần đầu sau 10
năm không chi trả cổ tức có hàm chứa thông tin về thay đổi khả năng sinh lợi của
doanh nghiệp. Helay và Palepu cũng thực hiện nghiên cứu với 172 công ty không
thực hiện chia cổ tức nhận thấy khả năng sinh lợi chỉ suy giảm trong năm không

chia cổ tức nhưng tăng lên mạnh trong những năm sau đó.
Clifford S.Ansness và Robert D.Arnott (2001) sử dụng phương pháp hồi quy với
mẫu dữ liệu là các công ty trong S&P từ năm 1926 tới năm 2001. Các tác giả tìm
thấy bằng chứng mạnh mẽ về mối quan hệ giữa suy giảm cổ tức và sự suy giảm khả
năng sinh lợi của doanh nghiệp. Điều này cho thấy với các công ty suy giảm cổ tức,
đây là lựa chọn bắt buộc của nhà quản trị để đối phó với sự suy yếu của dòng tiền
trong các năm sau. Khảo sát của Brav et al. (2005) tìm thấy các bằng chứng khác
ủng hộ quan điểm này; theo kết quả khảo sát các nhà quản trị luôn tránh cắt giảm cổ
tức.
Douglas J. Skinner và Eugene Soltes (2009) thực hiện nghiên cứu với các công ty
tại Hoa Kỳ trong vòng 30 năm nhận thấy các doanh nghiệp thực hiện chi trả cổ tức
ít khi lỗ hơn so với các doanh nghiệp không chi trả cổ tức. Các tác giả cũng phát
hiện rằng, dù thua lỗ các công ty chi trả cổ tức cũng ít dùng “các khoản mục đặc
biệt”
1
để điều chỉnh thu nhập hơn.
Jensen et al. (2010) thực hiện nghiên cứu với các công ty giảm cổ tức phát hiện
rằng khi thực hiện giảm cổ tức thì hiệu quả hoạt động của công ty cũng giảm so đối
với các đối thủ cạnh tranh trong thời gian hai năm trước khi giảm cổ tức cho đến ba
năm sau khi giảm cổ tức. Đồng thời nghiên cứu cho thấy các công ty giảm cổ tức
có xu hướng giảm đáng kể chi phí sử dụng vốn, chi phí nghiên cứu và số lượng


1
Theo Douglas J. Skinner và Eugene Soltes các khoản mục đặc biệt được tạo ra do sự can thiệp của nhà quản
lý để điều chỉnh kết quả hoạt động kinh doanh theo mong muốn.
~ 9 ~

nhân viên. Ông nhận xét rằng khi giảm cổ tức công ty đã đạt đến một “phương án
cuối cùng” phải thực hiện.

Tuy nhiên, cũng có những nghiên cứu khác kết luận rằng chính sách cổ tức không
hàm chứa thông tin về thay đổi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
Harry DeAngelo và các cộng sự (1996) nghiên cứu trên 145 công ty trên thị
trường chứng khoán New York đã không tìm thấy mối liên hệ giữa thay đổi cổ tức
và thay đổi khả năng sinh lợi của các công ty trong mẫu.
Nghiên cứu của Benartzi et al. (1997) cũng không tìm thấy bằng chứng cho nội
dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức với mẫu nghiên cứu là các công ty
tăng cổ tức trên thị trường chứng khoán NewYork từ năm 1979 -1991. Các tác giả
nhận thấy hiện tượng tăng cổ tức không có bất kỳ mối tương quan nào với thay đổi
khả năng sinh lợi.
Gustavo và các đồng sự (2003) sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp trên 2 sàn
chứng khóa NTSE và AMEX thông qua phương trình phi tuyến cũng kết luận rằng
thay đổi cổ tức không hề hàm chứa bất kỳ thông tin gì về thay đổi khả năng sinh lợi
của doanh nghiệp.
Với những tranh luận này, Dhillon và cộng sự (2003) cho rằng các nghiên cứu
trước đây chưa giải quyết được vấn đề bởi vì xác định sai “thay đổi cổ tức”, các tác
giả này sử dụng dữ liệu cổ tức dự báo từ Value Line Invesment Survey để tính toán
thay đổi cổ tức. Với bộ dữ liệu gồm 1.700 doanh nghiệp từ năm 1994 tới năm 1996,
các tác giả này đã tìm thấy mối tương quan tích cực giữa thay đổi cổ tức và lợi
nhuận của doanh nghiệp. Ngoài ra, nghiên cứu này cũng phát hiện ra rằng khi cổ tức
không thay đổi, mặc dù đã công bố sẽ thay đổi trước đó, cũng hàm chứa nội dung
thông tin.
Tuy đã thành công trong việc chứng minh sự thay đổi cổ tức có nội dung hàm chứa
thông tin nhưng việc ứng dụng nghiên cứu trên vào thực tiễn gặp nhiều khó khăn.
~ 10 ~

Quan trọng nhất, không phải bất kỳ thị trường chứng khoán nào cũng có đủ thông
tin về cổ tức dự kiến cho các nhà đầu tư, thị trường Việt Nam chẳng hạn.
Một cách lý giải khác cho thấy bại của các nghiên cứu trước đây là do các nghiên
cứu này đã bỏ qua việc xem xét hoạt động mua lại cổ phần trong khi việc này ngày

càng trở nên phổ biến. Theo khảo sát của Brav et al. (2005) hơn 20% nhà quản lý
các công ty cho rằng họ sẽ mua lại cổ phần nếu họ có nguồn vốn thặng dư từ cắt
giảm cổ tức. Skinner (2008) phát hiện rằng mua lại cổ phần đang được sử dụng để
bổ sung cho cổ tức như một phương tiện phân phối tiền mặt cho các cổ đông. Hơn
nữa, Grullon et al. (2011) thấy rằng xu hướng trả cổ tức đã giảm do một mức độ
ngày càng tăng của hoạt động mua lại cổ phần.
Hình 2.1
2
thống kê các hoạt động mua lại cổ phần và chi trả cổ tức bằng tiền của
doanh nghiệp tại Hoa Kỳ từ năm 1988-2010. Quy mô của hoạt động mua lại cổ
phần có xu hướng tăng khá nhanh trong những năm gần đây tại Hoa Kỳ. Trong khi
đó, quy mô của hoạt động chi trả cổ tức bằng tiền không biến động nhiều. Từ năm
1999, quy mô hoạt động mua lại cổ phần đã lớn hơn so với việc chia cổ tức truyền
thống.


2
Hình 2.1 được lấy từ website < của giáo sư Aswath Damodaran.
Ông là một là một giáo sư chuyên ngành tài chính và định giá của trường Stern thuộc trường Đại học New
York.
~ 11 ~

Hình 2.1. Cổ tức tiền mặt và mua lại cổ phần của tại Hoa Kỳ từ năm 1988 -
2010
Tuy vậy, lập luận này cũng gây nhiều tranh cãi khi Lie (2005) đồng ý rằng các hoạt
động không chia cổ tức và cắt giảm cổ tức có hàm chứa nội dung thông tin nhưng
hoạt động mua lại cổ phần thì không. Ông phát hiện có sự sụt giảm kết quả hoạt
động của doanh nghiệp không chia cổ tức và cắt giảm cổ tức so với các doanh
nghiệp tương tự, nhưng ông không tìm thấy sự khác biệt với hoạt động mua lại cổ
phần. Ông đưa ra kết luận rằng ít có khả năng khả năng hoạt động mua lại cổ phần

bù đắp bất kỳ tín hiệu tiêu cực liên quan đến việc cắt giảm cổ tức.
Balachandran và các cộng sự (2012) cho rằng nguyên nhân là do nghiên cứu của
Lie đã thực hiện theo quý nên đã không thực hiện kiểm soát các công ty thực hiện
mua lại cổ phần và giảm cổ tức trong cùng một năm. Các tác giả trên thực hiện
nghiên cứu với các công ty ở Úc nhận thấy các công ty suy giảm cổ tức có lợi nhuận
giảm mạnh hơn các công ty không giảm cổ tức. Đồng thời, nhóm tác giả trên cũng
nhận thấy sự khác biệt giữa các công ty mua lại cổ phần và không mua lại cổ phần.
Các công ty giảm cổ tức không kết hợp với mua lại cổ phần sẽ có thay đổi khả năng
sinh lợi suy giảm nhiều hơn các công ty giảm cổ tức và mua lại cổ phần trong cùng
Cột tối màu: mua lại cổ phần - Cột sáng màu: cổ tức bằng tiền
~ 12 ~

một năm. Nghiên cứu của các tác giả này cho thấy hoạt động giảm cổ tức và mua lại
cổ phần đều có nội dung hàm chứa thông tin về thay đổi khả năng sinh lợi của
doanh nghiệp.
Elisabeth Dedman và cộng sự (2012) thực hiện nghiên cứu với các doanh nghiệp
tại Anh cũng nhận thấy rằng hoạt động chia cổ tức và mua lại cổ phần đều có tương
quan tích cực với thay đổi khả năng sinh lợi. Các tác giả này cho rằng cổ tức bằng
tiền có tương quan với thay đổi khả năng sinh lợi mạnh hơn so với hoạt động mua
lại cổ phần.
Như vậy, sau khi xem xét các bằng chứng thực nghiệm, tác giả đề tài đã tìm thấy
nhiều bằng chứng cho thấy chính sách cổ tức có hàm chứa nội dung thông tin.
Những bằng chứng mạnh mẽ nhất tới từ nhóm các doanh nghiệp giảm cổ tức. Theo
đó, những doanh nghiệp giảm cổ tức sẽ có khả năng sinh lợi giảm trong các năm
sau đó. Nhà quản trị thường không muốn phải cắt giảm cổ tức, một khi nhà quản trị
đã quyết định thực hiện cắt giảm cổ tức nghĩa là công ty đã đạt đến một phương án
cuối cùng phải thực hiện.
Các nghiên cứu trước đây cũng cho thấy việc doanh nghiệp không chia cổ tức có
hàm chứa nội dung thông tin. Tuy vậy, các kết quả nghiên cứu lại đưa ra hai quan
điểm trái ngược nhau. Quan điểm thứ nhất cho rằng, doanh nghiệp không chia cổ

tức sẽ có khả năng sinh lợi suy giảm. Kết luận này phù hợp với lý thuyết truyền
thống về nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức. Quan điểm thứ hai lại
cho rằng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp sẽ tăng sau khi không chia cổ tức.
Các bằng chứng về nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức khi doanh
nghiệp tăng cổ tức ít được tìm thấy hơn. Chỉ trong những trường hợp doanh nghiệp
tăng cổ tức khá ấn tượng như lần đầu tiên sau nhiều năm không chia cổ tức các nhà
nghiên cứu mới tìm thấy bằng chứng về sự gia tăng thay đổi khả năng sinh lợi
những năm sau đó.
~ 13 ~

Các nghiên cứu được thực hiện mà không phân chia các doanh nghiệp theo từng
nhóm cũng đã tìm thấy bằng chứng về nội dung hàm chứa thông tin của chính sách
cổ tức. Kết quả được tìm thấy là khả năng sinh lợi của doanh nghiệp tương quan
tích cực với thay đổi cổ tức.
Bên cạnh nội dung hàm chứa thông tin của thay đổi cổ tức bằng tiền, các nghiên
cứu trước đây cũng phát hiện rằng hoạt động mua lại cổ phần cũng hàm chứa thông
tin về thay đổi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy
hoạt động mua lại cổ phần tác động tích cực tới thay đổi khả năng sinh lợi của
doanh nghiệp.
Dựa vào các nghiên cứu được trình bày trong chương này, tác giả bài nghiên cứu
này lựa chọn phương pháp nghiên cứu phù hợp với thị trường Việt Nam. Phương
pháp này được trình bày ở chương tiếp theo.


~ 13 ~

CHƯƠNG 3 – PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Giả thiết nghiên cứu
Trong nhiều khía cạnh của chính sách cổ tức, bài nghiên cứu này trước hết sẽ tập
trung xem xét nội dung hàm chứa thông tin của thay đổi cổ tức bằng tiền. Đây là

vấn đề trọng tâm của lý thuyết nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức,
đồng thời cũng là nội dung chính của các nghiên cứu trước đây. Theo lý thuyết và
các kết quả nghiên cứu trước đây bài nghiên cứu này đưa ra giả thiết sau:
Giả thiết H1: Thay đổi cổ tức bằng tiền mặt có tương quan cùng chiều với thay đổi
khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
Một yếu tố thứ hai liên quan tới hoạt động chia cổ tức bằng tiền là số lần chia cổ tức
của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp Việt Nam thường thực hiện chia cổ tức 1 lần
trong năm nhưng cũng có công ty thực hiện chia cổ tức nhiều hơn 1 lần chẳng hạn
như FPT, DHG, SMC cá biệt có doanh nghiệp còn thực hiện chia cổ tức 5 lần
trong một năm. Hoạt động chia cổ tức nhiều lần trong năm chứng tỏ các doanh
nghiệp này có hoạt động quản trị tài chính hoạt động thường xuyên. Do vậy với
nhóm các doanh nghiệp này tác giả bài nghiên cứu kỳ vọng thay đổi khả năng sinh
lợi sẽ tăng cao hơn.
Giả thiết H2: Số lần chia cổ tức có tương quan cùng chiều với thay đổi khả năng
sinh lợi của doanh nghiệp.
Khía cạnh thứ ba của chính sách cổ tức được kỳ vọng có nội dung hàm chứa thông
tin đó là hoạt động mua lại cổ phần. Hoạt động này có thể xem như một hình thức
khác để chi trả tiền mặt cho cổ đông do vậy tác giả bài viết cho rằng:
Giả thiết H3: Mua lại cổ phần sẽ có tác động tích cực tới thay đổi khả năng sinh lợi
của doanh nghiệp.
Khía cạnh thứ tư của chính sách cổ tức là được tác giả bài viết kỳ vọng có nội dung
hàm chứa thông tin là hoạt động chia cổ tức bằng cổ phiếu. Tuy các nghiên cứu
~ 14 ~

trước đây ít đề cập đến hoạt động chia cổ tức bằng cổ phiếu nhưng hoạt động này
cũng thường diễn ra trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Đặc biệt là trong những
năm thị trường chứng khoán sôi động như năm 2006 -2007. Do vậy, bài nghiên cứu
này cũng sẽ kiểm tra mối tương quan của hoạt động chia cổ tức bằng cổ phiếu và
thay đổi khả năng sinh lợi. Thông thường, doanh nghiệp lựa chọn hình thức chia cổ
tức bằng cổ phiếu khi ở giai đoạn tăng trưởng do vậy tác giả đưa ra giả thiết :

Giả thiết H4: Các doanh nghiệp thực hiện chia cổ tức bằng cổ phiếu sẽ có thay đổi
khả năng sinh lợi cao hơn các doanh nghiệp không thực hiện chia cổ tức bằng cổ
phiếu.
Sau khi nghiên cứu nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức, bài nghiên
cứu này sẽ kiểm tra phản ứng của nhà đầu tư với chính sách cổ tức có phù hợp với
nội dung hàm chứa thông tin của hay chưa. Dựa theo giả thiết H1, tác giả đưa ra giả
thiết sau:
Giả thiết H5: Có tương quan tích cực giữa giá cổ phiếu và thay đổi cổ tức tiền mặt
của doanh nghiệp xung quanh ngày thông báo cổ tức.
3.2. Mô hình nghiên cứu
Bài nghiên cứu này sẽ kiểm định mối tương quan giữa các biến thông qua hai quá
trình thống kê mô tả và hồi quy. Dữ liệu và phương trình hồi quy được xây dựng
dựa vào nghiên cứu của Balachandran và các đồng sự (2012). Tuy nhiên, bài nghiên
cứu này sẽ phát triển mô hình riêng phù hợp hơn với thị trường Việt Nam và bộ dữ
liệu hiện có.
Nhóm biến đầu tiên trong mô hình là thay đổi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
Giống như Balachadran và các đồng sự, bài nghiên cứu này cũng dùng hai biến là
NPAT và EBITDA để tính toán thay đổi khả năng sinh lợi. Ngoài ra, tác giả bài
nghiên cứu bổ sung thêm biến biến OCF nhằm mục đích hạn chế việc các công ty
sử dụng thủ thuật trong kinh doanh để điều chỉnh khả năng sinh lợi.