B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRƯNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH
o0o




NGÔ TH TƯNG VY



U TƯ GIÁ TR : DÙNG D LIU TÀI CHÍNH LCH S PHÂN
LOI NHÓM CÔNG TY
KT QU THC NGHIM TI VIT NAM




LUN VĂN THC S KINH T

Tp.H Chí Minh - Năm 2014

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRƯNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH
o0o




NGÔ TH TƯNG VY

U TƯ GIÁ TR : DÙNG D LIU TÀI CHÍNH LCH S PHÂN
LOI NHÓM CÔNG TY
KT QU THC NGHIM TI VIT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã ngành: 60340201

LUN VĂN THC S KINH T
NGƯI HƯNG DN KHOA HC: PGS.TS LÊ TH LANH




Tp.H Chí Minh - Năm 2014



LI CAM OAN
o0o


 thc hin nghiên cu “ u tư giá tr: dùng d liu tài chính lch s
phân loi nhóm công ty - kt qu thc nghim ti Vit Nam” tôi ã t mình
nghiên cu, tìm hiu các vn , tham kho các tài liu trong và ngoài
nưc, vn dng kin thc ã hc và trao i vi giáo viên hưng dn PGS-
TS LÊ TH LANH, ng nghip, bn bè. Các tài liu s dng trong bài
nghiên cu ưc trích dn và chú thích y  rõ rang.
Tôi xin cam oan, ây là công trình nghiên cu ca riêng tôi, các s liu và
kt qu trong lun văn này là trung thc.


Tp.H Chí Minh ngày 25 tháng 06 năm 2014
Ngưi thc hin lun văn






Ngô Thị Tường Vy



MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC BNG BIU
DANH MC T VIT TT
TÓM TT 1
CHƯƠNG 1: GII THIU 2

1.1 LÝ DO CHN  TÀI 2
1.2 MC TIÊU NGHIÊN CU VÀ CÁC VN  T RA 4
1.3 Ý NGHĨA CA NGHIÊN CU 4
1.4 I TƯNG, PHM VI VÀ CÁC PHƯƠNG PHÁP
NGHIÊN CU 6
1.5 KT CU LUN VĂN 7
CHƯƠNG 2: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU THC NGHIM 8
2.1 KHUNG LÝ THUYT V CHIN LƯC U TƯ VÀO CÁC
CÔNG TY CÓ CH S BM CAO 8
2.1.1 Lý thuyt chin lưc u tư vào các công ty có ch s BM cao: 8
2.1.2 Lý thuyt hành vi: 10
1.2 NHNG NGHIÊN CU TRƯC ÂY 13
CHƯƠNG 3: THIT K NGHIÊN CU 22


3.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CU 22
3.2 MÔ T CÁC BIN 25
3.2.1 Các bin o lưng t sut sinh li: 25
3.2.2 Các bin o lưng cu trúc vn: 27
3.2.3 Các bin o lưng hiu qu hot ng kinh doanh: 29
3.3 MÔ T D LIU 32
3.4 PHƯƠNG PHÁP THC NGHIM 32
3.4.1 Kim nh T-statistics: 33
3.4.2 Kim nh boostrapping: 33
CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH KT QU NGHIÊN CU 36
4.1 MÔ T NHNG BNG CHNG V DANH MC CÁC
DOANH NGHIP CÓ CH S BM CAO 36
4.2 PHÂN TÍCH CƠ BN T SUT SINH LI 40
4.3 KIM NH T SUT SINH LI THEO XP LOI QUY MÔ
CÔNG TY 46

4.4 KIM NH T SUT SINH LI THEO XP HNG TH GIÁ
C PHIU 48
4.5 CÁC PHƯƠNG PHÁP KIM NH KHÁC 52
CHƯƠNG 5: KT LUN 58
DANH MC TÀI LIU THAM KHO
PH LC














DANH MC BNG BIU:

Bng 4.1: Bng kt qu t sut sinh li và ch tiêu tài chính 37
Bảng 4.1A: Các chỉ tiêu tài chính 37
Bảng 4.1B: Tỷ suất sinh lợi Buy and Hold của chiến lược đầu tư vào các
công ty có BM cao 37
Bng 4.2: Bng h s tương quan gia t sut sinh li loi 1 năm, 2
năm, im F_SCORE và 9 bin quan sát 42
Bng 4.3: Các ch s cơ bn ca t sut sinh li khi mua và nm gi
ca phương pháp u tư giá tr 43

Bảng 4.3A: Tỷ suất sinh lợi hiệu chỉnh 1 năm 43
Bảng 4.3B: Tỷ suất sinh lợi 1 năm 44
Bảng 4.3C: Tỷ suất sinh lợi hiểu chỉnh 2 năm 45
Bng 4.4: T sut sinh li hiu chnh mua và gi bng phương pháp
u tư giá tr theo xp loi quy mô công ty 47
Bng 4.5: T sut sinh li hiu chnh bng cách mua và nm gi bng
phương pháp u tư giá tr kim nh theo tr giá c phiu 49
Bảng 4.5A: Thị giá cổ phiếu 49
Bảng 4.5B: Khối lượng giao dịch 50
Bng 4.6: Kt qu s dng phương pháp tính im Altman Z-Score 53
Bảng 4.6A: Đo lường mức độ kiệt quệ tài chính 53
Bảng 4.6B: Thay đổi tỷ suất sinh lợi trong quá khứ 53
Bảng 4.6C: Yếu tố cấu thành nên ∆ROA 54




DANH MC T VIT TT
ACCRUAL : T l li nhun dn tích trên tng tài sn
ASSET : Tng tài sn báo cáo cui năm t
BM : Giá tr s sách trên giá th trưng
CFO : Dòng tin hot ng chia cho tng tài sn
MARGIN : T sut li nhun gp biên
MVE : Giá tr vn hóa th trưng
LIQUID : T l thanh toán hin thi
LEVER : T l òn by
ROA : T sut sinh li trên tng sn
TURN : Hiu sut s dng tài sn
1



TÓM TT
Bài nghiên cu s dng nhng s liu k toán cơ bn cùng vi phương pháp
phân tích d liu ơn gin  la chn mt danh mc u tư da vào ch s
giá tr s sách trên giá tr th trưng (ch s BM). Danh mc các công ty có
ch s BM cao s ưc phân loi mt ln na thông qua phương pháp tính
im cho công ty. Sau khi tính im, các công ty s ưc phân loi vào
nhóm im cao hay im thp, trong ó nhóm công ty có im cao s ưc
la chn  u tư. Bài nghiên cu này s kim nh li mt ln na nhng
công ty có im cao ã la chn u tư có thc s mang li t sut sinh li
vưt tri.
Kt qu cho thy rng, t sut sinh li trung bình ca nhà u tư có th tăng
thêm khong 13.88% ng thi phân phi li nhun s chuyn dch v phía
bên phi phân phi chun. Phương pháp la chn danh mc u tư này c
bit phù hp vi nhng công ty va và nh, thu nhp trên c phiu thp,
nhng công ty b th trưng lãng quên và thiu nhng bài phân tích tài chính
nhưng hiu qu ca phương pháp u tư không phi ph thuc vào vic giá
c phiu thp hay không, mà hiu qu u tư có ưc là do la chn úng
nhng công ty có c phiu b nh dưi giá. Bài nghiên cu này ã ưa ra
thêm mt bng chng cho thy rng th trưng không hoàn toàn liên kt vi
các d kin tài chính lch s theo thi gian.




2


CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 LÝ DO CHN  TÀI

Khái nim u tư giá tr ưc  cp và phát trin ln u tiên bi
Benjamin Graham và David Dodd vào các bài ging ti trưng Colombia
Business school năm 1928 và vit thành sách “Security Analysis” vào năm
1934. Theo ó có rt nhiu dng khác nhau ca phương pháp này k t khi
nó ưc công b, nhưng chung nht vn bám theo nguyên lí mua nhng c
phiu dưi giá. Benjamin Graham hưng ti hai khái nim “th giá” – giá
b ra  mua chng khoán và “giá tr” – giá nhn ưc trong tương lai.
Theo ó, bài nghiên cu này tp trung hoàn toàn vào ch s giá tr s sách
trên giá tr th trưng BM cùng nhng s liu lch s  phân loi la chn
danh mc u tư. Tham kho bài nghiên cu gc “Value investing: the use
of Historical Financial Statement Information to Separate Winner from
Losers” ca tác gi Joseph D. Piotroski, bài nghiên cu này s dng nhng
phương pháp phân tích d liu k toán tài chính ơn gin  tin hành kim
nh li phương pháp u tư giá tr trên th trưng chng khoán Vit Nam.
i vi nhng phương pháp la chn danh mc u tư hin ti, ngưi phân
tích thưng phi ánh giá iu kin kinh t vi mô vĩ mô, nhng nhân t có
th nh hưng ti ngành ang có ý nh u tư như iu kin pháp lí, chính
sách h tr ca chính ph, mc  tăng trưng ca nn kinh t hin ti. Sau
ó, ngưi phân tích mi bt u phân tích n sc khe công ty thông qua
các bng báo cáo tài chính, bng cân i k toán, các thông tin công b trên
phương tin truyn thông… Quá trình phân tích này thưng tn nhiu thi
gian, phân tích chi tit vào các ch tiêu tài chính và s liu k toán, cũng
như k hoch tăng trưng trong tương lai ca công ty. Bài nghiên cu này
s dng phương pháp u tư giá tr ơn gin  chn lc danh mc u tư.
3


Theo ó, các công ty ưc la chn là các công ty có ch s giá tr s sách
trên giá tr th trưng cao mà không cn quan tâm n nhng ch tiêu hay
phân tích cơ bn khác. Thành công ca phương pháp u tư này ó là da

vào nhng thành qu tài chính ca hàng lot các công ty, trong khi ó b i
nhng công ty ang xu i do có kt qu kinh doanh yu. Các bài nghiên
cu áng k v phương pháp u tư này có th k ti như Rosenberg, Reid,
và Lanstein 1984; Fama and French 1992; Lakonishok, Shleifer, và Vishny
1994.
Bài nghiên cu này la chn danh mc da trên nguyên lí u tư vào các
công ty có ch s BM cao hay là các công ty b nh giá thp. Các công ty
b nh giá thp da trên c im “giá tr ca chng khoán có xu hưng b
b quên”, có nghĩa là ngưi ta thưng quên nghiên cu giá tr thc ca
chng khoán khi ra quyt nh u tư. Các công ty thuc nhóm “b b
quên” này thiu nhng báo cáo phân tích cũng như thiu s quan tâm ca
các nhà u tư  tìm ra giá tr tht ca công ty, trong khi giá tr chng
khoán có th ang thp hơn giá tr tht. Do ó, nhng phân tích, d báo và
li khuyên u tư cho nhóm công ty này thưng ít ưc  tâm tin cy. Th
hai, theo ó, thông tin v nhng công ty này thưng rt hn ch trên nhng
kênh truyn thông ph bin, hoc là nhng thông tin do h ch ng công
b li ưc ánh giá thiu  tin cy do nhng thành qu tài chính yu
trưc ó. Vì vy, nhng báo cáo tài chính hin ti u áng tin cy và cha
ng ngun thông tin cn thit mà nhà u tư cn nghiên cu kĩ trưc khi
ưa ra quyt nh u tư. Th ba là, nhóm các công ty có ch s BM cao mà
thuc dng nm trong nhóm công ty gp vn  kit giá tài chính, thì 
nh giá các công ty này nên tp trung vào các d liu k toán như là òn
by tài chính, tính thanh khon, kh năng tăng trưng li nhun, dòng tin.
Nhng d liu cơ bn này hu như u có sn trên nhng lch s báo cáo
tài chính.
4


Da trên các kt lun rút ra t các nghiên cu trưc ây v phương pháp
u tư này, bài nghiên cu tin hành kim nh trên th trưng chng khoán

Vit Nam vi nhng s liu lch s có sn ca hơn 635 công ty trên c hai
sàn chng khoán HOSE và HNX.
1.2 MC TIÊU NGHIÊN CU VÀ CÁC VN  T RA
Bài nghiên cu này vi mc tiêu ch ra rng nhà u tư có th lp ra mt
danh mc u tư hiu qu có th làm gia tăng t sut sinh li bng cách s
dng phương pháp u tư giá tr kt hp tính im công ty. Kt qu kim
nh trên th trưng chng khoán Vit Nam.
Câu hi nghiên cu ưc t ra  ây ó là:
(1) Phương pháp la chn danh mc bng cách tính im cho công ty có
phân loi ưc nhóm công ty mang li t sut sinh li vưt tri hay
không?
(2) Kim nh và so sánh t sut sinh li ca danh mc BM cao theo
phân nhóm im F_SCORE cao và thp cho kt qu như th nào?
1.3 Ý NGHĨA CA NGHIÊN CU
Tin hành thc hin theo phương pháp này, kt qu nghiên cu cho thy
rng có hơn 54% các công ty nm trong danh mc công ty có ch s BM
cao có t sut sinh li hiu chnh theo th trưng dương nu u tư trong
vòng 2 năm.  a dng hóa li nhun ngoài cách thc la chn danh mc
u tư như trên, nhà u tư còn có th tìm kim t sut sinh li khác bng
cách tìm nhng du hiu c bit gia 2 nhóm công ty mnh và yu. Bài
nghiên cu này cũng chng minh liu da trên nhng d liu ơn gin,
nhng kinh nghim phân tích báo cáo tài chính, khi áp dng lên nhng
công ty ã ưc lc ra nêu trên, có th phân bit ưc công ty có trin vng
mnh và yu hay không.
5


Bài nghiên cu này nhm mc tiêu ch ra rng nhà u tư có th lp ra mt
danh mc u tư rt hiu qu bng cách s dng nhng d liu tài chính
trong quá kh. Nu như danh mc này hiu qu, ng nghĩa vi nhà u tư

theo phương pháp u tư giá tr thành công, trong ó, s khác bit gia
“thành công” và “tht bi” là phân phi li nhun s lch sang bên phi
(nu danh mc t xác sut hiu qu cao) hoc phân phi lch sang trái (
nu danh mc t xác sut hiu qu thp). Kt qu nghiên cu ch ra rng
có th xây dng ưc mt danh mc có t sut sinh li dương vi mc tiêu
như vy.
Tóm li, kt qu bài nghiên cu này cho thy rng, nu áp dng u tư theo
phương pháp này, nhà u tư có th gia tăng ưc t sut sinh li thêm
13.88% thông qua vic la chn các công ty mnh t danh mc BM cao .
phương pháp u tư này cho thy nhóm các công ty có ch s BM cao cho
t sut sinh li chênh lch 45% so vi nhóm công ty có ch s BM thp có
 tin cy gn như tuyt i, và thu v mc t sut sinh li 1 năm so vi th
trưng là 20.21% trong khong thi gian t năm 2009-2012. T sut sinh
li ca phương pháp u tư này cho thy cách la chn danh mc có hiu
qu theo thi gian trưc khi có nhng chin lưc thay th nào khác tt hơn.
Th hai ó là toàn b li nhun chuyn dch v phía bên phi ca phân phi
chun. Mc dù t sut sinh li trung bình ca danh mc là im chun 
ánh giá hiu sut ca thành qu danh mc, bài nghiên cu này cung cp
nhng bng chng v phân phi chuyn dch v phía trái ca phân phi li
nhun ưc ci thin áng k sau khi áp dng các bin pháp u tư trên.
Th ba, kh năng tip cn ch ra nhng khác bit gia các công ty không
ch da trên mt cách tip cn duy nht thông qua báo cáo tài chính. Các
bin pháp kim nh thêm s h tr, b sung cho phương thc la chn
danh mc.
6


iu th tư, ó là bài nghiên cu cũng óng góp mt bng chng thc
nghim vào mô hình d báo hành vi (như là ca Hong and Stein 1999,
Barbaris, Shleifer, và Vishny 1998, và Daniel, Hirshleifer and

Subrahmanyam 1998). Tương t như nhng kt qu mà Hong, Lim và
Stein 2000 ã trình bày, kt qu ca bài nghiên cu cho thy phn li
nhun dương vưt tri không tn ti  nhng công ty có lưng “thông tin
ph bin” – các công ty ln trên th trưng. Ngoài ra kt qu nghiên cu
cũng ch ra rng nhng công ty ang gp vn  v tài chính ưc la chn
nhiu nht trong danh mc BM cao và vic “cht lc” nhng công ty giá
hi này là hoàn toàn có kh năng.
1.4 I TƯNG, PHM VI VÀ CÁC PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CU
 tài nghiên cu s dng phương pháp u tư giá tr  chn mt danh
mc các công ty có kh năng mang li t sut sinh li vưt tri. i tưng
nghiên cu là các công ty niêm yt trên sàn chng khoán HOSE và HNX
ca Vit Nam. Các d liu lch s ưc ly trong quãng thi gian t năm
2008 và 2012.
Bài nghiên cu s dng phương pháp nghiên cu nh lưng  tin hành
kim nh. Bài nghiên cu này la chn 9 du hiu cơ bn dùng  tính
toán 3 phn ca các ch s tài chính công ty bao gm: kh năng sinh li,
òn by tài chính và hiu qu hot ng. Phân loi các ch tiêu thành “tt”
hay “xu” và gán bin là “1” cho ch tiêu “tt” và “0” cho ch tiêu “xu”.
“Tt” là s thay i ca các ch s tài chính năm này so vi năm trưc ó
có li cho s tăng trưng ca công ty, báo hiu công ty ang có s tăng
trưng tt. “ Xu” ưc hiu là s thay i ca các ch s tài chính báo hiu
sc khe công ty có vn , gia tăng kh năng kit qu tài chính hoc s
nh hưng ti trin vng phát trin ca công ty trong năm ti. im
F_SCORE ưc tính tng ca 9 ch tiêu sau khi ã gán bin.
7


Kim nh s khác nhau gia li nhun ca nhóm ch s F_SCORE cao và
F_SCORE thp theo mô hình boostrapping, dùng kim nh T-statistics 
kim nh  tin cy ca kt qu nghiên cu.

1.5 KT CU LUN VĂN
Luận văn gồm 5 chương:
- Chương 1: Gii thiu.
- Chương 2: Tng quan các nghiên cu thc nghim.
- Chương 3: Thit k nghiên cu.
- Chương 4: Phân tích kt qu nghiên cu.
- Chương 5: Kt lun.



8


CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
2.1 KHUNG LÝ THUYT V CHIN LƯC U TƯ VÀO CÁC
CÔNG TY CÓ CH S BM CAO
2!1.1 Lý thuyt chin lưc u tư vào các công ty có ch s BM cao:∀
Lí thuyt u tư ưc phát trin bi Benjamin Graham ã nh nghĩa rõ
ràng hot ng u tư là hot ng da trên s phân tích k lưng, ha hn
s an toàn ca vn và mang v mt phn li tha áng, tt c nhng hot
ng không áp ng ưc yêu cu trên là u cơ. Theo Benjamin Graham,
u tư giá tr là mua nhng c phiu có giá thp hơn giá tr ni ti mà chin
lưc u tư vào ch s BM là mô t ngn nht ca chin lưc u tư này.
Chin lưc u tư vào các công ty có ch s BM cao ó là la chn mua và
nm gi c phiu ca nhng công ty có giá tr s sách trên giá tr th trưng
cao. Graham và Dodd khuyên nhà u tư nên mua nhng chng khoán có
giá ang giao dch trên th trưng ch bng 2/3 ca vn luân chuyn ròng
(vn luân chuyn sau khi tr i n). Rt nhiu c phiu tha iu kin này
trong nhng năm gim phát, tuy nhiên iu kin này xa ri vi thc ti.
Benjamin Graham cũng khuyên ngưi nm gi c phiu nên quan nim

rng h ang nm gi mt phn quyn s hu công ty. Vì th, h s không
phi bn tâm v nhng bin ng khó lưng ca th trưng, bi vì trong
ngn hn, giá tr ca c phiu ph thuc vào th hiu ca ngưi tham gia
giao dch. Trong dài hn, th trưng là bàn cân khi giá tr thc s ca công
ty s phn ánh vào giá c phiu. Benjamin Graham cũng phân bit nhà u
tư phòng v và nhà u tư ch ng. Nhà u tư phòng v s u tư thn
trng, tìm kim nhng chng khoán có giá tr, và nm gi chúng khá lâu.
Ngưc li, nhà u tư ch ng là ngưi luôn tìm kim nhng cơ hi bt
thưng trên th trưng. Graham khuyn ngh nhng nhà u tư dng này
9


cn b thi gian công sc phân tích tình hình tài chính ca công ty. Khi giá
th trưng thp hơn, biên an toàn hình thành, y là lúc thích hp  u tư.
Hay nói cách khác, Graham c bit nhn mnh n “margin of safety” –
“biên an toàn” khi ưa ra giá  mua c phiu ó.
Theo như lý thuyt ca Graham, u tư giá tr không th hoàn toàn bám vào
các con s mà còn ph thuc vào phân tích cơ bn và các báo cáo tài chính
khác. Có nhng s liu trên bng báo cáo tài chính không phn ánh úng
hoàn toàn giá tr, vì có th có nhng s liu như hàng tn kho, n chưa
ưc ghi nhn. Vic nh giá không là môn khoa hc cho s liu mt cách
chính xác vì nó còn ph thuc vào các bin s bt nh, thu nhp ca u tư
ph thuc vào rt nhiu bin ng tương lai, do ó, mc dù phân tích rt kĩ
nhưng trong mt vài trưng hp chin lưc u tư vn không th cho li
nhun như kì vng.
Nhng nghiên cu trưc (Rosenberg, Reid, và Lanstein 1984; Fama và
French 1992; Lakonishok, Shleifer, và Vishny 1994 ) cũng ch ra rng mt
danh mc vi ch s BM cao thì cho thành qu li nhun vưt tri hơn so
vi các công ty có ch s BM thp. Theo như nghiên cu ca Lakonishok,
Shleifer, và Vishny 1994 cho thy không nhng nhóm ca ông mà nhiu

hc gi và nhà nghiên cu khác ã chng minh rng, phương pháp u tư
giá tr, hay có nghĩa là mua các chng khoán có giá tr thp, so vi thành
qu thu nhp, c tc, lch s giá chng khoán, giá tr s sách… s cho li
nhun vưt tri trong tương lai. Có nhiu tranh cãi cho rng phương pháp
u tư này ánh i ri ro và li nhun, nhưng bài nghiên cu ã ch ra
nhng bng chng cho thy thành qu có ưc là do các nhà u tư ã
nghiên cu kĩ hơn, khai thác hành vi u tư tt hơn.
∀
10


#!∃!#∀%&∀∋()∗+∋∀(,−(∀./0∀
Tính bảo thủ: Khi iu kin kinh t vĩ mô hay vi mô thay i ngưi ta có
xu hưng chm phn ng vi nhng thay i ó, và gn nhn nh ca
mình vi tình hình chung trong mt giai on dài hn trưc ó. Tc là khi
có tin nn kinh t suy gim, h cho rng kinh t kém i ch là tm thi, dài
hn vn là i lên, mà không nhn thy có th tin ó phát i tín hiu mt chu
kỳ suy thoái nhiu năm ã bt u. Tuy nhiên, khi tình hình vn chưa cho
thy s ci thin sau mt khong thi gian thì mi ngưi  xô i bán c
phiu. Kt qu, li dn n phn ng thái quá.
Phụ thuộc vào kinh nghiệm: Các kinh nghim, hay quy tc hc ưc
thưng giúp chúng ta ra quyt nh nhanh chóng và d dàng hơn nhiu.
Nhưng trong mt s trưng hp, da dm quá nhiu vào các quy tc ôi khi
s dn n sai lm, c bit là khi các iu kin bên ngoài thay i. Và c
bit là ngưi ta thưng  cao hiu qu ca nhng quy tc ơn gin, gn
gũi và d nh, kiu hiu ng. Lý thuyt này giúp gii thích ti sao th
trưng thnh thong hành x mt cách vô ý thc.
Lý thuyết tâm lý đám đông: Mt quan sát cơ bn v xã hi con ngưi cho
thy con ngưi có mi liên h giao tip vi ngưi khác có cùng suy nghĩ.
iu này khá quan trng  hiu ngun gc ca s suy nghĩ tương t nhau

dưi tác ng ca các mi quan h giao tip, dn n nhng hành ng
ging nhau trong cùng mt khong thi gian và làm thay i giá c các tài
sn.
nh hưng xã hi có mt tác ng rt ln lên phán oán cá nhân. Khi phi
i mt vi mt tình hung mà nhà u tư cho rng quyt nh tr nên
không chc chn thì nh hưng hành vi và quan im ca ám ông s làm
cho các cá nhân cm thy chc chn hơn.
11


Tuy nhiên, tâm lý ám ông luôn tn ti trong quá trình ra quyt nh ca
con ngưi cũng như nhà u tư, không phân bit vic có kinh nghim hay
không. Và lý thuyt nh hưng tâm lý ám ông này càng rõ nét khi nhà
u tư buc phi ưa ra các quyt nh nhanh chóng, chưa có y  thông
tin cn thit. Khi con ngưi i u vi phán oán ca mt nhóm ln, h có
xu hưng thay i nhng câu tr li ca h. H ơn gin nghĩ rng tt c
nhng ngưi khác có th không sai.
Trong bài nghiên cu này, lý thuyt hành vi ưc s dng  gii thích mt
phn cho lí do các công ty có t s BM thp. Các công ty có ch s BM
thp do tác ng mt phn bi tâm lý bo th, khi nhà u tư nhìn nhn
thành qu tt trong quá kh ca công ty kì vng s có xu hưng tip tc
trong tương lai mà b quên quá trình nh giá, hoc các nhà u tư nhìn
nhn nhng tht bi trong quá kh ca công ty như là vn  khó ci thin,
nhng loi công ty này b nh giá thp, hay nói cách khác các công ty này
thưng có ch s BM cao. Tâm lý ph thuc vào kinh nghim cũng là mt
trong nhng nguyên nhân khin nhà u tư ánh giá nhn nh công ty da
trên ý kin ch quan. Tâm lí ám ông trên th trưng thưng rt hay xy
ra, dn n tình trng nhà u tư  t mua mt loi c phiu hoc  t bán
mt loi c phiu vì tin chc rng có rt nhiu ngưi ang hành ng ging
mình. iu này dn dn khin giá ca c phiu ó i xa vi giá tr thc ca

c phiu.
2.1.3 Phương pháp tính im F_SCORE phân loi nhóm công ty ca
Joseph Piotroski:
Trong bài nghiên cu ca mình năm 2000 và hiu chnh năm 2002: “Value
investing: The use of historical financial statement information to separate
winners from losers” giáo sư nghiên cu khoa hc ngưi M Joseph
D.Piotroski ã s dng lý thuyt u tư giá tr làm nn tng  la chn
12


nhng công ty có ch s BM cao cho danh mc u tư ca mình, sau ó ã
s dng phương pháp tính im F_SCORE  phân loi thành các nhóm
các công ty có sc khe tt và nhng công ty có sc khe xu. Nhng công
ty có sc khe tài chính tt là nhng công ty có im F_SCORE cao, ưc
khuyn ngh có th u tư vì có th to ra danh mc làm tăng t sut sinh
li trung bình. Trong khi ó, nhng công ty có sc khe tài chính xu là
nhng công ty có im F_SCORE xu, ưc khuyn ngh là nên bán c
phiu và không nên u tư.
im F_SCORE do Piotroski xây dng t 9 ch s: ROA ; ∆ROA; CFO;
ACCRUAL; MARGIN; TURN; LEVER; LIQUID; EQ_OFFER mà
Piotroski ánh giá là i din cho 3 nhóm ch s quan trng là: kh năng
sinh li, òn by tài chính và hiu qu hot ng. Piotroski la chn các ch
s này dưi iu kin t ra phi ơn gin, có ngun d tìm, có ý nghĩa
trong vic ánh giá kh năng tài chính ca công ty. Vi mc tiêu ơn gin
hóa cách phân loi công ty, tách công ty yu kém ra khi danh mc u tư,
Piotroski không ràng buc n iu kin ca nn kinh t, các bin vi mô vĩ
mô khác có th tác ng n tăng trưng ca công ty trong tương lai.
 kim nh tính hiu qu ca im F_SCORE trong phân loi công ty,
Piostroki ã tin hành nghiên cu da trên d liu ca toàn th trưng t
năm 1976 n 1996 trong ó lc ra ưc 14.043 công ty có ch s BM cao.

Phương pháp và kt qu kim nh ưc mô t trong bài nghiên cu: “
Value invesing: the use of historical financial statement information to
separate winners from losers” năm 2000 và hiu chnh ln na năm 2002.
Sau khi la chn danh mc theo phương pháp u tư giá tr, Piostroki tin
hành phân loi công ty mt ln na bng im F_SCORE, sau ó kim
nh ý nghĩa bng phương pháp T-statistic và Boostraping. Kt qu cho
thy t sut sinh li trung bình ca danh mc ã chn lc và phân loi tăng
thêm 7.5% ng thi phân phi li nhun ca danh mc u tư dch chuyn
13


v bên phi ca phân phi chun. Chin lưc mua nhng công ty thuc
nhóm im cao và bán nhng công ty trong nhóm im thp ã em li t
sut sinh li là 23% trong gii on 1976 – 1996.
Bài nghiên cu này da trên phương pháp nghiên cu ca Piostroki, s
dng cách chn mu và tính im ca ông  tin hành kim nh ti th
trưng Vit Nam.
1.2 NHNG NGHIÊN CU TRƯC ÂY
Nghiên cu ca Roseberg, Reid và Lanstein vào năm 1984 và 1985 là mt
trong nhng nghiên cu u tiên v hiu qu ca vic s dng phương pháp
u tư giá tr thông qua ch s BM. Roseberg, Reid và Lanstein ã to ra
mt danh mc u tư phòng nga hàng tháng da trên d liu có sn ca
1400 c phiu trong trung tâm lưu gi. Cách thc to lp chin lưc là mua
mt r các c phiu có ch s BM cao ng thi bán mt r các c phiu có
ch s BM thp tương ương v giá tr. Danh mc u tư ưc to lp t
chin lưc trên c gng duy trì kim soát n nh lâu dài các yu t như
quy mô mu, ch s E/P, thu nhp trên mi c phn và ngành công nghip.
Danh mc u tư cho t sut sinh lin trung bình 0,36%/ tháng trong giai
on 12 năm nghiên cu, trong ó có 38 tháng cho t sut sinh li trung
bình dương. c bit là danh mc có t sut sinh li vưt tri 1,7% trong

theo hiu ng mùa tháng Giêng. Kt qu nghiên cu ca Roseberg, Reid và
Lanstein ã ưa ra tin  cho nhng nghiên cu sau v phương pháp u
tư giá tr s giúp ci thin t sut sinh li trung bình ca danh mc.
Trong mô hình ca Fama và French (1992) nghiên cu mi quan h gia
quy mô công ty, ch s BM và li nhun chng khoán ca các công ty phi
tài chính. Trong bài nghiên cu ca mình, Fama và French ã phân tích tác
ng ca òn by tài chính n li nhun t chng khoán mà loi tr các
công ty tài chính. Kt qu bài nghiên cu cho thy quy mô công ty và ch
14


s BM là nhng nhân t ht sc quan trng  d báo li nhun t chng
khoán. òn by tài chính cao  nhng công ty tài chính và phi tài chính
không có tác ng ging nhau nhưng iu này không có nghĩa là nhân t
quy mô công ty và ch s BM ca 2 nhóm công ty này cũng cho tác ng
khác nhau, bài nghiên cu ã kim nh và không tìm ra nguyên nhân nào
chng minh s khác nhau này. Do ó, da trên kt qu bài nghiên cu ca
Fama và French (1992), bài nghiên cu này cũng không phân loi thành
công ty tài chính và phi tài chính. Bài nghiên cu ca Fama và French còn
nhn mnh nhân t BM như là mt bin mô t khng hong tài chính ca
công ty và do ó, li nhun ưc xem như mt n bù công bng cho ri
ro. Các công ty có BM trung bình cao thưng gp vn  kit qu tài chính
( theo như Fama và French 1995; Chen và Zhang 1998). Fama và French
(1995) ã chng minh ch s BM và  dc ưng HML có mi quan h
vi kit qu tài chính ca công ty. Nhng công ty yu liên tc có thu nhp
thp u có xu hưng cho ch s BM cao và  dc ca ưng HML
dương, trong khi nhng công ty khe mnh liên tc cho thu nhp cao u
có xu hưng cho ch s BM thp và  dc ca ưng HML âm. Nghiên
cu ca Fama và French năm 1995 ã góp phn chng minh rõ ràng li
nhun khi u tư vào các công ty có BM cao có th ánh i t ri ro.

Lakonishok, Shleifer, và Vishny 1994 ã c gng gii quyt hai vn .
Mt là kim nh xem liu nhng c phiu ưc nh giá thp và nh giá
cao có lp li xu hưng li nhun trong quá kh, hin ti và d kin trong
tương lai hay không. Kt qu cho thy, phương pháp u tư giá tr ã hot
ng hiu qu, nhóm các c phiu nh giá thp cho cho t sut sinh li cao
hơn nhóm c phiu ưc nh giá cao, thông qua s khác bit trong xu
hưng tăng trưng ca 2 nhóm c phiu  quá kh và d báo trong tương
lai. Hai là kim nh xem liu nm gi nhng c phiu b nh giá thp i
kèm vi ri ro nhiu hơn so vi nhng c phiu “quyn rũ” hay không. Xét
15


v ri ro cơ bn, nhng c phiu nh giá thp cho thành qu thp hơn
nhóm c phiu nh giá cao trong mt vài trưng hp, c bit là ti nhng
quc gia có hu dng biên cao. Trong iu kin th trưng ang i xung
và không thun li cho vic u tư, thì vic s hu nhng c phiu b nh
giá thp cũng chưa ng nhiu ri ro hơn. Ku qu này phù hp trong th
trưng hiu qu và không hiu qu. Gii thích th hai v s khác bit v li
nhun gia công ty có BM cao và công ty có BM thp là do vic nh giá
sai. Li nhun kém ca năm trưc dn ra thông tin bi quan v vin cnh
tương lai ca công ty do ó, trong mt trưng hp này, công ty có BM cao
i din cho “th trưng b quên”.
S gii thích này h tr cho s tương quan gia li nhun trên vn ch s
hu (ROE) thp vi công ty có BM cao (Fama và French 1995; Penman
1991) và mi quan h rt cht ch gia BM, òn by tài chính, các công c
tài chính ri ro (Fama và French 1992, Chen và Zang 1998). S bi quan này
s ưc làm sáng rõ trong tương lai, nhng li nhun bt thưng s ưc
chng minh trong nhng thông báo thu nhp tip theo sau ó (LaPorta et
al 1997). iu này ưc lí gii cn k hơn  khía cnh tài chính hành vi, là
do các nhà u tư thưng da vào xu hưng lch s li nhun trong quá kh

 nh giá c phiu, cũng như phn ng thái quá vi nhng tin tc tt và
tiêu cc vi nhng thông tin xu mà không quan tâm giá tr thc ca chng
khoán ó. ng nghĩa vi vic, các nhà u tư thưng ht sc lc quan và
“vui mng” trưc nhng chng khoán có kt qu tt trong quá kh và
thưng  xô mua chúng, làm nhng loi c phiu “quyn rũ” này ngày
càng tr nên t  và xa ri giá tr tht. Tương t, vi nhng c phiu có
li nhun yu trong quá kh thưng b “oversell – quá bán”, làm cho giá tr
nên quá thp so vi giá tr thc ca nó. Các nhà u tư giá tr ã nghiên cu
kĩ, “t cưc” và i ngưc xu hưng chung, ó là mua nhng c phiu dưi
giá, hay là bán nhng c phiu có giá ã quá cao.
16


Tương t như Dechow và Sloan (1997) cùng LaPorta (1996) tìm thy
nhng sai lch mang tính h thng ca th trưng v tăng trưng thu nhp
trong dài hn có th ưc dùng  gii thích mt phn s thành công ca
các chin lưc u tư i ngưc th trưng và tương ng vi tác ng ca
ch s BM. Nghiên cu ca nhóm tác gi này cho thy không có nhiu bng
chng có h thng cho thy giá c phiu phn ánh lch s tăng trưng ca
nó, do ó, nhà u tư giá tr vn có cơ hi có ưc t sut sinh li vưt tri
trong tương lai ti nhng nhóm c phiu b nh giá thp do lch s tăng
trưng không hp dn.
ôi khi có mt nhóm các chng khoán b b quên, nhng công ty có ch s
BM cao có v như không có nhiu nhng d liu d báo có sn. Thưng thì
các nhà phân tích tài chính ít theo các công ty nh có thành qu tài chính
yu và khi lưng giao dch ít (Hayes 1998; McNichols và O’Brien 1997),
trong khi ó các nhà qun lý ca công ty khng hong tài chính có th i
mt vi vn  tín nhim khi c gng huy ng trên th trưng vn (Koch
1999; Miller and Piotroski 2002).
Tuy nhiên, trong chin lưc u tư, các nhà phân tích thưng không gii

thiu các công ty có BM cao cho các nhà u tư khi mà h ưa ra các li
khuyên v vic mua/bán (Stickel 1998). Mt li gii thích ch o cho
hành vi nêu trên là, nu xét riêng l mt c phiu BM cao, thì rõ ràng t
sut sinh li ca chúng thưng thp hơn so vi th trưng và các chuyên gia
phân tích cũng nhn ra rng chin lưc này ch thc s hiu qu khi u tư
và mt danh mc bao gm toàn b các công ty có BM cao.
T nhng quan im nh giá, giá tr ca chng khoán vn dĩ thưng ưc
trích dn trong báo cáo phân tích hơn là s tăng trưng ca chng khoán.
Giá tr ca chng khoán tăng trưng thưng da vào d báo dài hn ca
doanh thu và dòng tin, mà nhà u tư thưng phân tích cn thn trên các
17


thông tin phi tài chính. Hơn th na, hu ht các d báo tăng trưng li
nhun ca chng khoán u theo xu hưng (Asness 1997). Ngưc li, nh
giá giá tr các chng khoán nên tp trung vào s thay i gn nht trong các
ch tiêu cơ bn như: òn by tài chính, tính thanh khon, ch s li nhun,
y  các dòng tin ). Các c im này có th ánh giá ưc mt cách
d dàng nu nghiên cu kĩ các báo cáo tài chính trưc ó.
Trong bài nghiên cu ca mình năm 1998, Chen và Zang (1998) nhn thy
các c phiu giá tr thưng ri ro hơn bi vì nó thưng xuyên ng trưc
vn  kit giá tài chính do có mc òn by tài chính cao, ng thi i
mt vi kh năng mang li t sut sinh li không n nh. Nhân t ri ro có
sc mnh tương t như nhân t quy mô hoc là giá tr s sách trên giá tr th
trưng trong vic gii thích s khác bit trong hi quy chéo theo t sut
sinh li ti th trưng châu Á Thái Bình Dương. Vic u tư vào nhóm c
phiu giá tr này ã cho kt qu rt kh quan ti các th trưng M, Nht
Bn, Hong Kong và Malaysia, t sut sinh li cao tương quan vi ri ro
cao, nhưng li không úng trong nhng th trưng ang tăng trưng như là
ài Loan và Thái Lan bi vì khong cách gia nhóm nh các c phiu có

ch s BM cao và nhóm ln các c phiu có ch s BM thp là rt nh.
Kit giá tài chính thưng liên quan n vic st gim tc thi hay liên tc
li nhun, thu nhp, dòng tin, kh năng chi tr, hay là s gia tăng ca òn
by tài chính. Nhng bin tài chính phn ánh s thay i trong nhng iu
kin kinh t rt hu ích cho vic d báo hot ng trong tương lai ca công
ty. iu này ưc dùng  lý gii cho nhng kt hp dưi ây.
 phân bit gia nhóm công ty có im cao – nên mua và nm gi c
phiu ca nhóm công ty này s cho kt qu t sut sinh li như kì vng và
nhóm công ty có im thp – nên bán nhng công ty thuc nhóm này s
cho t sut sinh li như kì vng và ci thin ưc t sut sinh li trung bình