MỤC LỤC
A.Lời mở đầu
B.Nội dung nghiên cứu
I.Phương pháp dòng tiền chiết khấu
I.1.Khái niệm và các thuật ngữ liên quan
I.2.Cơ sở của phương pháp
I.3.Phương pháp luận
I.4.Nguyên tắc áp dụng
I.5. Điều kiện và trường hợp áp dụng của phương pháp dòng tiền chiết khấu
II.Nội dung phương pháp
II.1.Cơng thức tính
II.2.Các bước tiến hành
II.3.Hai kỹ thuật trong phương pháp dòng tiền chiết khấu
III. Ứng dụng thực tế ở Việt Nam
III.1.Thực trạng và nguyên nhân
III.2. Giải pháp khắc phục
C.Kết luận
D.Phụ lục: Những vấn đề cần thảo luận thêm

A.LỜI MỞ ĐẦU


Thẩm định giá là một hoạt động rất cần thiết cho sự vận hành của nền
kinh tế thị trường có thể coi là trung tâm của các hoạt động kinh tế. Bởi vì
mọi việc có liên quan đến các hoạt động kinh doanh đều chịu tác động bởi
khái niệm giá trị mà việc thẩm định giá là để xác định giá trị của tài sản trên
thị trường.
Như đã biết, các phương pháp để đánh giá giá trị của một loại tài sản
chúng ta dựa trên 3 cách tiếp cận chủ yếu: Giá bán- Chi phí- Thu nhập. Khác
với 2 phương pháp Giá bán và Chi phí, phương pháp thu nhập dựa vào q
trình vốn hóa thu nhập để ước tính giá trị thị trường của tài sản cần định giá.

Phương pháp thu nhập là một phương pháp quan trọng trong hệ thống các
phương pháp thẩm định giá tài sản. Tuy nhiên do ngành thẩm định giá vẫn
còn là một ngành khá mới tại Việt Nam, việc xác định các thông tin chính
xác để tiến hành phương pháp này cịn gặp nhiều khó khăn, điều này giải
thích vì sao mặc dù được áp dụng khá phổ biến trên thế giới nhưng ở Việt
Nam, phương pháp thu nhập lại ít được sử dụng hơn so với phương pháp chi
phí và phương pháp so sánh.
Phương pháp thu nhập có những điểm ưu việt và tỏ ra là một trong
phương pháp hiệu quả, quan trọng để đánh giá giá trị của tài sản trong ngành
thẩm định giá hiện đại, trong đó kĩ thuật “Dịng tiền chiết khấu- DCF
(Discounted Cash Flow) ” được hầu hết các tổ chức đầu tư sử dụng trong
việc đưa ra các quyết định đầu tư, vì nó cho phép họ so sánh các lựa chọn
đầu tư theo giá trị kinh tế khi đặt ra các giả thiết về dòng tiền khác nhau. Các
tổ chức đầu tư thường xác định giá họ trả cho các tài sản đầu tư chủ yếu
bằng phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF).
Từ những kiến thức thu lượm được trong quá trình tìm hiểu và học tập
nhóm nhận thấy phương pháp thu nhập hay cụ thể là kĩ thuật “Dòng tiền
chiết khấu- DCF” thực sự hữu ích trong việc đánh giá giá trị của tài sản nói


riêng và sự phát triển của ngành Thẩm định giá Việt Nam nói chung. Việc sử
dụng kĩ thuật “Dịng tiền chiết khấu- DCF” có thể nói là tất yếu trong q
trình phát triển của ngành Thẩm định giá.Vì những lí do trên nhóm đã chọn
đề tài “Tìm hiểu kĩ thuật dòng tiền chiết khấu- DCF trong Thẩm định giá tài
sản” để thực hiện nghiên cứu.
Kĩ thuật dòng tiền chiết khấu- DCF với đặc điểm là một phương pháp
phổ biến trên thế giới, tuy nhiên ở Việt Nam lại chưa được áp dụng nhiều
cũng như sử dụng đúng quy trình để đạt được hiệu quả cao nhất, vì vậy việc
tìm kiếm thơng tin, số liệu thực tế trong q trình áp dụng phương pháp này
ở Việt Nam gặp khá nhiều khó khăn. Nhóm hi vọng sẽ có được những kiến

thức tồn diện về phương pháp DCF khi áp dụng trong hoạt động thẩm định
giá, phục vụ mục đích học tập, nghiên cứu sau này, thông qua việc làm rõ
những vấn đề sau:
- Phương pháp DCF là gì? Phương pháp này được sử dụng như thế nào
trong hoạt động thẩm định giá trị tàisản?
- Thực tế áp dụng phương pháp DCF trong hoạt động thẩm định giá tại
Việt Nam? Những thuận lợi hay khó khăn gặp phải là gì?
- Đề xuất hồn thiện, biện pháp khắc phục hạn chế là gì?
Mặc dù nhóm đã rất cố gắng trong việc tìm hiểu và hoàn chỉnh đề tài này,
song do đây là một lĩnh vực khá mới mẻ ở Việt Nam, nguồn tài liệu có hạn,
việc gặp gỡ các thẩm định viên rất khó khăn do số lượng thẩm định viên có
hạn, thời gian hạn chế nên bài viết không tránh khỏi những sai sót mong
thầy giáo và các bạn góp ý để nhóm hoàn thiện đề tài này.
B. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU


I. Phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF)
I.1.Khái niệm và các thuật ngữ liên quan.
a) Khái niệm: phương pháp chiết khấu là phương pháp ước tính giá trị của
tài sản bằng cách chiết khấu tất cả các khoản thu, chi của dòng tiền dự kiến
phát sinh trong tương lai về thời điểm hiện tại, có tính đến yếu tố lạm phát
và không ổn định của thu nhập.
b) Một số thuật ngữ liên quan:
Tỷ suất vốn hóa là một phân số dùng để diễn tả mối quan hệ giữa thu
nhập và giá trị của tài sản. Đó là tỷ suất lợi tức mong đợi trong 01 năm hoạt
động trên tổng giá trị tài sản và dùng để chuyển đổi thu nhập rịng thành giá
trị tài sản.
Hệ số vốn hóa là nghịch đảo của tỷ suất vốn hóa.
Tỷ suất chiết khấu là một phân số dùng để chuyển đổi dòng thu nhập
dự tính trong tương lai thành giá trị hiện tại của tài sản. Tỷ suất chiết khấu

có thể là: tỷ suất vốn hóa, tỷ suất lãi vay trong kỳ đầu tư, tỷ suất thu hồi vốn
(tỷ suất hoàn vốn nội bộ) hoặc tỷ suất thuế thực.
Tỷ suất thu hồi vốn (tỷ suất hoàn vốn nội bộ): là tỷ suất chiết khấu mà
khi chiết khấu với tỷ suất này hiện giá của thu nhập tương lai bằng chi phí
đầu tư ban đầu (NPV=0).
Tỷ suất thuế thực là tỷ lệ phần trăm mức thể hiện thực tính trên tài sản
so với giá trị thị trường của chính tài sản đó.
Giá trị tài sản thu hồi (giá trị tài sản thanh lý, giá trị tài sản cuối kỳ
đầu tư): là tổng số tiền mà nhà đầu tư nhận được vào cuối kỳ đầu tư. Giá trị
tài sản thu hồi được ước tính bằng cách sử dụng tỷ suất vốn hóa thích hợp


nhằm chuyển đổi mức giá mua/bán tài sản mong đợi (tại thời điểm cuối kỳ
đầu tư) thành giá trị tại thời điểm cần thẩm định giá.
I.2.Cơ sở của phương pháp.
-Giá trị mà một tài sản có quan hệ trực tiếp và cùng chiều với thu nhập
mà nó tạo ra cho chủ sở hữu.
-Giá trị của tài sản bằng giá trị vốn hiện tại của tất cả các lợi ích tương lai
có thể nhấn được từ tài sản.
Dựa trên hai giả thiết:
+Thu nhập là vĩnh viễn.
+Rủi ro của thu nhập có thể có trong tương lai là cố định.
I.3.Phương pháp luận.
-Kĩ thuật dòng tiền chiết khấu đưa ra cách tiếp cận chi tiết và chính xác
hơn cho việc tính chiết khấu, xác định một dịng tiền mặt thanh tốn và chiết
giảm nó một cách tương ứng. Q trình chuyển hố về vốn cần chú ý đến
thực tế là tổng số tiền nhận được ngày hôm nay cho giá trị nhiều hơn một số
tiền nhận được trong thời gian sau đó một tháng, một năm. Do đó cần tính
đến việc chiết khấu giá trị tương lai thu nhập.
-DCF yêu cầu dự đoán dòng tiền thu nhập tương lai trên một giai đoạn

giả định của một đầu tư. Dịng tiền đó được chiết khấu ở tỉ lệ lãi thích hợp
để tính tốn giá trị hiện hành của nó.
-Về mặt lý thuyết, dịng tiền có thể được dự đốn vĩnh viễn. Trong thực
tế vì các lý do cụ thể:
+tài sản khơng có khoảng thời gian đầu tư xác định.


+Tác động đến giá trị của các luồng tiền trong tương lai giảm dần
nên thơng thường chỉ dự đốn được dịng tiền cho một giai đoạn giới hạn để
ước tính giá trị cuối cùng.
-Phân tích dịng tiền chiết khấu tập trung vào xác định giá trị dòng tiền
kỳ vọng trong suốt thời gian nắm giữ đầu tư.
-Cách tiếp cận của phương pháp DCF bao gồm việc chiết khấu tất cả
các khoản thu và chi tương lai, có tính đến các yếu tố như lạm phát, thuế và
những thay đổi về thu và chi.
-Kĩ thuật định giá hữu ích trong viêc kết hợp với phương pháp đầu tư
truyền thống và so sánh trực tiếp với các giá bán thị trường.

I.4.Nguyên tắc áp dụng.
-Nguyên tắc sử dụng tốt nhất và cao nhất:Sử dụng ở mức cao nhất ,tốt
nhất một tài sản để tạo ra lãi ròng hay giá trị hiện tại thuần lớn nhất của tài
sản vào ngày thẩm định giá.
-Nguyên tắc dự kiến lơị ích tương lai: giá trị của một tài sản có thể
được xác định bằng việc dự tính khả năng sinh lợi trong tương lai, dự kiến
thị phần của những người tham gia thị trường .Việc ước tính giá trị của tài
sản luôn luôn dựa trên các triển vọng tương lai, lợi ích dự kiến nhận được từ
quyền sử dụng tài sản của người mua.
-Cung cầu:Giá trị của một tài sản được xác định bởi mối quan hệ cung
và cầu của tài sản đó trên thị trường. Ngược lại giá trị của tài sản cũng tác
động tới cung và cầu về tài sản. Giá trị của tài sản thay đổi tỉ lệ thuận với

cầu và tỉ lệ nghịch với cung về tài sản.


I.5. Điều kiện và trường hợp áp dụng của phương pháp dòng tiền chiết khấu.
I.5.1. Điều kiện áp dụng.
-Áp dụng đối với tài sản có khả năng mang lại thu nhập trong tương lai.
-Theo thông tư hướng dẫn 126/2004/TT – BTC của bộ tài chính Việt
Nam : Đối tượng áp dụng phương pháp dịng tiền chiêt khấu trong q trình
định giá là các doanh nghiệp đang hoạt động trong các lĩnh vực: thương mại
dịch vụ, dịch vụ tư vấn, thiết kế xây dựng, tin học và chuyển giao công nghệ,
kiểm tốn …. Các cơng ty này phải có tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn
chủ sở hữu bình quân 5 năm liền kề cao hơn lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ
hạn 10 năm ở thời điểm gần nhất trước thời điểm định giá.
-Ngoài các yêu cầu về ngành nghề kinh doanh trên các doanh nghiệp phải
có một hệ thống kế toán hoạt động tuân thủ các chế độ kế tốn hiện hành
đảm bảo độ chính xác về các thơng tin kế tốn, vì các tính tốn và dự báo về
tình hình thu nhập của doanh nghiệp trong tương lai gần và khoản thời gian
còn lại đều dựa trên các số liệu thực tế tại doanh nghiệp trong quá khứ.
-Các tài sản định giá theo phương pháp dòng tiền chiết khấu phải có
những kế hoạch hoạt động,phương án đầu tư tương đối ro ràng trong tương
lai, điều ảnh hưởng trực tiếp đến chất lượng của quá trịnh định giá do các
thông số chiết khấu đều dựa trên những nhận định về dòng thu nhập của tài
sản trong tương lai.
I.5.2. Trường hợp áp dụng
-Kĩ thuật dòng tiền chiết khấu (DCF) được sử dụng trong việc đánh giá
giá trị thị trường của tài sản cố định tạo ra thu nhập ,các nghiên cứu khả thi ,
các phân tích đầu tư


-Định giá các cho thuê phức tạp, các tài sản đang phát triển và các loại

tài sản khác như là doanh nghiệp đang làm ăn có lãi nơi giá trị hiện tại phụ
thuộc vào dòng tiền tương lai nhận được.
II.Nội dung phương pháp.
II.1.Cơng thức tính.
*Trường hợp dịng tiền khơng đều:
n

V =∑
t =1

CFt
Vn
+
( 1 + r ) t (1 + r ) n

Trong đó: V : Giá trị thị trường của tái sản
CFt : Thu nhập năm thứ t
Vn : Giá trị thu hồi của tài sản vào năm thứ n

n: Thời gian nắm giữ tài sản
r: Tỷ suất chiết khấu
Dòng tiền khơng đều được áp dụng để tính giá trị của tài sản có thu
nh ập qua các năm thay đổi, thích hợp để đánh giá giá trị của loại tài sản
đang phát triển có thu nhập khơng ổn định qua các năm, tính bất ổn của thị
trường hay những thay đổi cần thiết trong mức và cơ cấu đầu tư của tài sản
định giá.
*Trường hợp dòng tiền đều:
n

V = CF ∑

t =1

Vn
1
+
t
(1 + r ) (1 + r ) n


Dòng tiền đều là trường hợp đặc biệt của dòng tiền không đều, được
áp dụng đối với tài sản ở trạng thái phát triển ổn định có dịng thu nhập qua
các năm không thay đổi.
II.2.Các bước tiến hành.
Bước 1: Ước tính doanh thu từ việc khai thác tài sản.
Bước 2: Ước tính chi phí liên quan đến việc khai thác tài sản.
Bước 3: Ước tính thu nhập rịng hay dịng tiền từ doanh thu và chi phí.
Bước 4: Ước tính giá trị của tài sản thu hồi vào cuối kỳ.
Bước 5: Ước tính tỉ suất vốn hố thích hợp.
Bước 6: Xác định giá trị của tài sản bằng công thức nêu trên.
II.3.Hai kỹ thuật trong phương pháp dòng tiền chiết khấu.
II.3.1.Kỹ thuật giá trị hiện tại ròng (NPV: Net present value ).
*Khái niệm: Giá trị hiện tại ròng (NPV) là giá trị hiện thời của tồn bộ
dịng tiền trong tương lai có thể thu được từ việc khai thác tài sản được
chiết khấu ở tỉ lệ chiết khấu thích hợp.

NPV = giá trị hiện tại của dòng tiền vào (thu) - giá trị hiện tại của dòng tiền ra (chi)

* Cơng thức tính:



NPV = − I +

n
CFn
CFt
CF1
CF2
+
+ .... +
= −I + ∑
2
n
t
(1 + k ) (1 + k )
(1 + k )
t =1 (1 + k )

Trong đó: I : Nguồn vốn đầu tư ban đầu(dòng chi)
CFt : Ngân lưu dòng năm thứ t

n: Tuổi thọ kinh tế của dự án
k: Tỉ lệ chiết khấu của dự án
* Ý nghĩa:
-Chỉ tiêu NPV cho thấy tổng giá trị hiện tại ròng sau khi đã hoàn vốn: Giúp
nhà đầu tư trả lời câu hỏi “nên hay khơng nên đầu tư ?”.
+Nếu NPV>0 thì đầu tư có lãi (có tính khả thi).
+Nếu NPV=0 thì đầu tư chỉ đủ hồ vốn (khơng khả thi).
+Nếu NPV<0 thì đầu tư bị lỗ vốn (không khả thi).
Nếu NPV càng lớn thì càng có lợi, vì vậy nếu có hai dự án đầu tư cần so
sánh thì dự án nào có NPV lớn hơn sẽ được lựa chọn .Nếu có nhiều dự án

đầu tư thì ta chọn dự án đầu tư có NPV lớn nhất.
-NPV cho biết quy mơ hiện giá tiền lời của một dự án đầu tư là lớn hay
nhỏ sau khi đã hoàn đã hoàn trả vốn đầu tư vì thế nó phản ánh hiệu quả của
việc đầu tư về phương diện tài chính.
Tỉ lệ chiết khấu thường được sử dụng trong phương pháp này tỷ lệ lãi có
khả năng trả trên số tiền vay mượn cho đầu tư trong kế hoạch hay tỷ lệ lãi
yêu cầu của nhà đầu tư.


* Ưu nhược điểm của NPV
- Ưu điểm:
+ Có khả năng nhạy cảm đối với giá trị thời gian của đồng tiền.
+ Đo lường trực tiếp phần lợi nhuận mà dự án đóng góp vào tài sản
của cổ đơng .
+Khơng cần so sánh với chỉ số nào khác.
+Không chỉ là chỉ số mà còn được xem là phương pháp tốt nhất để
đánh giá khả năng sinh lời của 1 phương án hay dự án .
- Nhược điểm:
+ Phụ thuộc vào lãi suất chiết khấu do đó nó khơng cho ta biết tỷ lệ
sinh lời mà bản thân dự án có thể tạo ra.
+ Địi hỏi tính tốn chính xác chi phí, khó thực hiện đối với dự án dài.
II.3.2. Kỹ thuật tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR: internal rate of return).
* Khái niệm : Tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR) là tỷ suất chiết khấu mà khi
chiết khấu với với tỷ suất này hiện giá của thu nhập tương lai bằng chi phí
đầu tư ban đầu(NPV=0).
* Có 2 cách tính IRR:
Cách 1: IRR là nghiệm của phương trình: NPV=0.
Cách 2: IRR được tính từ cơng thứch gần đúng:
Cơng thức:



IRR = r1 +

NPV1 (r2 − r1 )
( NPV1 + NPV2 )

Trong đó : NPV1 >0 tương ứng với lãi suất chiết khấu r1
NPV2 <0 tương ứng với lãi suất chiết khấu r2

Điều kiện đảm bảo cho độ chính xác của IRR: |i1-i2| <= 2%
* Ý nghĩa: IRR cho biết lãi suất mà bản thân dự án có thể mang lại cho
nhà đầu tư một cách chính xác vì thế nó được dùng trong phân tích đánh giá
và quyết định đầu tư giúp các nhà đầu tư phân loại tính hấp dẫn của nhiều dự
án khác nhau:
+Một đầu tư có thể chấp nhận được nếu như IRR bằng hoặc lớn hơn
tỷ suất lợi tức mong muốn.
+Trường hợp khơng có tiền nhà đầu tư có thể đưa ra quyết định đầu
tư bằng vốn vay ngân hàng nếu IRR>i (lãi suất tiền vay).
+Nếu dự án được đầu tư bằng vốn riêng của nhà đầu tư thì IRR phải
lớn hơn lãi suất hấp dẫn tối thiểu (mức lãi suất do nhà đầu tư lựa chọn căn
cứ vào các mức lãi đã đạt được trước đó).
* Ưu nhược điểm của IRR:
- Ưu điểm:
+ Dễ tính tốn vì khơng phụ thuộc chi phí vốn,chỉ sử dụng một tỉ lệ
chiết khấu rất thuận tiện cho việc so sánh cơ hội đầu tư vì cho biết khả năng
sinh lời dưới dạng %.


+ Chỉ ra mức lãi trên đầu tư ,cho phép nhà định giá so sánh với lãi trên
các đầu tư khác mà người ấy đã biết.

- Nhược điểm:
+ Không được tính tốn trên cơ sở chi phí sử dụng vốn do đó sẽ có thể
dẫn tới nhận định sai về khả năng sinh lời của dự án. Nhà đầu tư sẽ khơng
biết được mình có bao nhiêu tiền trong tay.
+ IRR khơng tính đến sự thay đổi của tỉ lệ chiết khấu do đó sẽ khơng
phù hợp với các dự án dài nếu khơng có sự điều chỉnh vì bản thân tỉ lệ chiết
khấu lại là một nhân tố động, nó ln biến đổi theo thời gian.
+

Khi tiến hành đánh giá dự án thông qua IRR phải biết được tỉ lệ

chiết khấu của dự án. Không biết tỉ lệ chiết khấu hoặc tỉ lệ chiết khấu vì lý
do nào đó khơng thể áp dụng cho dự án thì phương pháp IRR sẽ khơng cịn
giá trị.

II.3.4. So sánh hai phương pháp NPV và phương pháp IRR.
+ Giống: Đều là hai kĩ thuật của phương pháp DCF và được dùng để
quy đổi các dòng tiền dự kiến trong tương lai về hiện tiện , từ đó làm cơ sở
để xác định giá trị hiện tại của tài sản, đưa ra các phân tích, quyết định,
các lựa chọn đầu tư.
+ Khác: Phương pháp NPV so sánh các chi phí và thu nhập tương lai
trên một chiết khấu diễn tả giá trị vốn khởi điểm trong khi đó phương pháp
IRR chỉ ra lãi thu nhập trên một đầu tư.


Đôi khi hai phương pháp NPV và IRR cho kết quả đánh giá khác nhau
tuỳ thuộc vào việc lựa chọn tỉ lệ chiết khấu, do sự khác nhau về quy mơ đầu
tư, khác nhau về dịng thu nhập, chi phí…
Việc giải quyết mâu thuẫn thông qua các tiêu chuẩn kiểm tra trong kỹ
thuật dòng tiền chiết khấu(DCF) cụ thể là:

++ Phương pháp IRR được ưa thích cho các phân tích chỉ ra
mức lãi trên đầu tư ,cho phép nhà định giá so sánh với lãi trên các đầu tư
khác mà người ấy đã biết.
++ Phương pháp NPV ưa thích hơn khi muốn so sánh giá trị của
một đầu tư đề nghị với các đầu tư khác và phương pháp NPV được liên kết
chặt chẽ trong tiếp cận của chúng.
IRR và NPV là những cơng cụ rất tốt nhưng có những điều kiện áp dụng
nhất định. Vì vậy, khi vận dụng hai phương pháp IRR v à NPV trong so
sánh hiệu quả của các dự án, cần xem xét bản chất của ngành nghề kinh
doanh và chi phí vốn bỏ ra ban đầu để có những so sánh kết luận chính xác.
Khi phân tích đánh giá dự án, cần lưu ý rằng, các chỉ số trên là chỉ tiêu
đánh giá tài chính. Hiện nay, những người làm dự án cịn quan tâm
đến NPV, IRR Kinh tế. Có nghĩa là lượng hố các đại lượng kinh tế để tính
hiệu quả của dự án đối với nền kinh tế.
II.3.5. Ví dụ minh họa.
1. Bài tập áp dụng công thức DCF.
Thẩm định giá cửa hang thương mại khai thác vĩnh viễn có các thong tin về
bất động sản cần thẩm định giá:
+ Diện tích sàn xây dựng 2000m2 .


+ Diện tích có thể cho th/diện tích sàn xây dựng: 80%.
+ Đơn giá cho thuê: 1,1tr/m2/ tháng.
+ Chi phí khấu hao, bảo dưỡng: 3 tỷ.
+ Chi phí quản lý điều hành: 1 tỷ.
+ Thuế VAT: 10%.
+ Thuế thu nhập: 28% lợi tức trước thuế.
+ Thời hạn cho thuê còn lại: 4 năm.
+ Đơn giá cho thuê mới dự kiến tăng 15%.
+ Chi phí khấu hao, bỏa dưỡng, tu sửa tăng 15%.

+ Chi phí quản lý điều hành tăng 10%.
+ Tỉ suất các loại thuế không đổi.
+ Lãi suất vốn hóa 12%.
a, Tính thu nhập rịng hiện tại.
b, Thu nhập rịng ước tính vào thời kì sau khi hợp đồng cho thuê kết thúc .
c, Giá trị cửa hàng ước tính vào năm kết thúc hợp đồng cho thuê.
d, Giá trị cửa hàng hiện tại.
Bài giải.
a, Tính thu nhập rịng hiện tại.
Doanh thu hiện nay:
1.100.000đ/m2 x 2.000m2 x 80% x 12tháng = 21.120.000.000đ.
Thuế VAT:
21.120.000.000 x 10% /1,1 = 1.920.000.000đ.
Thu nhập trước thuế hàng năm:
21.120.000.000 – 3.000.000 – 1.000.000.000 – 1.920.000.000 =
15.200.000.000đ.
Thu nhập ròng hằng năm hiện nay:
15.200.000.000 x (1 -28%) = 10.944.000.000đ.
b, Thu nhập rịng ước tính thời kì sau khi kết thúc hợp đồng cho thuê hiện
nay.
Doanh thu ước tính:
21.120.000.000 x (1 + 15%) = 24.288.000.000đ.
Chi phí ước tính:
(3.000.000.000 x 1,05) + (1.000.000.000 x 1,1) = 4.250.000.000đ.
Thuế VAT ước tính:
24.288.000.000 x 10%/ 1,1 =2.208.000.000đ.
Thu nhập trước thuế thu nhập:
24.288.000.000 -4.250.000.000 -2.208.000.000 = 17.830.000.000đ.
Thu nhập ròng:
17.830.000.000 x (1- 28%)= 12.837.600.000đ.



c, Giá trị cửa hàng ước tính vào năm kết thúc hợp đồng cho thuê hiện nay.
12.837.600.000/ 12% = 106.980.000.000đ.
d, Giá trị cửa hàng thương mại hiện tại:
V = 10.944.000.000 x

+ 106.000.000.000/ (1,12)4

= 104. 143.622đ.
2. Bài tập vận dụng NPV và IRR.
Ngân hàng A muốn cho anh B vay 160000$ với lãi suất 6.4%/năm
để đầu tư vào một dự án trong vòng 5 năm.Dự kiến dự án sẽ thu về số tiền
hàng năm là 5400$, 23400$, 43200$, 54300$, 85400$.Theo bạn anh B có
nên vay để đầu tư vào dự án hay khơng? Nếu vay theo lãi suất của ngân
hàng thì lỗ, lãi bao nhiêu?
Giải
Áp dụng cơng thức tính NPV và IRR ta tính được 2 chỉ số như sau:
n
CFn
CFt
CF1
CF2
NPV = − I +
+
+ .... +
= −I + ∑
2
n
t

(1 + k ) (1 + k )
(1 + k )
t =1 (1 + k )
Với: I = 16000, CF1 = 5400, CF2 = 23400, CF3 = 43200, CF4 =
54300, CF5 = 85400, k = 6.4%.
 NPV=6204
Để tính IRR ta giải phương trình NPV= 0.
 IRR=7,53
Kết luận:
IRR = 7,53% lớn hơn lãi suất ngân hàng (6,4%) nên anh B nên vay
tiền ngân hàng A để đầu tư.
Nếu vay tiền để đầu tư thì anh B lãi 6204$.
III.Ứng dụng thực tế ở Việt Nam.
III.1.Thực trạng và nguyên nhân.


Phương pháp DCF tỏ ra là một phương pháp mang tính khoa học, bởi
vì phương pháp này sử dụng cơ sở của tốn tài chính trong việc tính tốn,
thẩm định giá giá trị tài sản. Tuy nhiên, tài sản không như những dạng đầu
tư tài chính khác, do đó cần có những sự hiểu biết kỹ lưỡng và nguồn tài
liệu, thơng tin chính xác, để tìm được nguồn tài liệu đúng, đủ, chính xác là
điều khơng hề dễ dàng khi sự thiếu minh bạch trong các dự án đầu tư ở nước
ta là khá cao.
Phương pháp DCF cùng với phương pháp Vốn hóa thu nhập là 2
phương pháp chính của phương pháp thu nhập. Trên thế giới hiện nay,
phương pháp thu nhập được sử dụng khá rộng rãi trong hoạt động thẩm định
giá. Trong khi đó, phương pháp này ít được sử dụng ở Việt Nam. Phương
pháp này chỉ được sử dụng nhiều trong hoạt động đầu tư. Theo một bản
thống kê nội bộ của Price Waterhouse Coopers (PWC) – 1 trong 4 ơng lớn
“Big4” trong hoạt động kiểm tốn ở Việt Nam, thì có đến 90% nhà đầu tư sử

dụng phương pháp DCF để tính tốn lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu của
mình. Như thế có thể thấy rõ rằng phương pháp DCF ít được sử dụng trong
hoạt động thẩm định giá, nó chỉ được các nhà đầu tư sử dụng nhiều trong
việc tính tốn có nên hay không nên đầu tư vào 1 dự án hay không.
Việc phương pháp DCF không được sử dụng nhiều trong hoạt động
thẩm định giá ở Việt Nam, theo nhóm do 1 số nguyên nhân sau :
- Phương pháp DCF này đòi hỏi những dữ liệu chính xác, và đáng tin cậy,
mà trên thực tế, việc tìm được nguồn dữ liệu tin tưởng được là rất khó khăn,
nó phụ thuộc vào trình độ của đội ngũ thẩm định viên và độ minh bạch
thông tin thị trường.


- Việc xác định tỉ suất chiết khấu thích hợp là một công việc phức tạp, thẩm
định viên xác định hồn tồn dựa vào khả năng, trình độ, kinh nghiệm bản
thân mà khơng có sự so sánh, đối chiếu hay phản biện từ những người khác.
- Khung pháp lý của nhà nước chưa đầy đủ, tình trạng nhiễu loạn thơng tin
xảy ra, chưa có chế tài cụ thể với các trường hợp sai phạm.
- Hệ thống số liệu thống kê ở nước ta chưa phát triển đầy đủ.
III.2. giải pháp khắc phục.
- Nâng cao công tác giảng dạy đào tạo cán bộ, sinh viên Thẩm Định Giá cả
về số lượng và chất lượng.
- Tăng cường công tác thống kê, cập nhật số liệu thị trường.
- Minh bạch hóa thơng tin thị trường đi cùng với nâng cao chất lượng công
tác kiểm toán.
C.KẾT LUẬN.
Cùng với sự phát triển của nền kinh tế, hoạt động thẩm định giá đang
ngày càng phát triển mạnh mẽ. Phương pháp DCF đang dần có tính ứng
dụng cao hơn trong hoạt động thẩm định giá.
Với mục tiêu nghiên cứu về đề tài “Tìm hiểu kĩ thuật dịng tiền chiết
khấu - DCF trong Thẩm định giá tài sản”, nhóm đã thu được một lượng kiến

thức thực sự bổ ích giúp ích cho việc học tập và nghiên cứu, cũng như bước
đầu tiếp cận với công việc thực tế sau này.
Với thời gian nghiên cứu có hạn, kiến thức chuyên môn và kinh
nghiệm thực tế chưa nhiều nên việc tìm ra các giải pháp đề xuất là rất khó
khăn. Các phân tích cịn mang tính lý thuyết cao, do vậy nhóm rất mong
được sự đóng góp ý kiến của thầy và các bạn để đề tài của chúng em được
hồn thiện và có ý nghĩa thực tiễn hơn.


Trong quá trình nghiên cứu, tìm hiểu về đề tài này Nhóm đã phát hiện
ra một số vấn đề mới của phương pháp DCF. Những vấn đề mới này, nhóm
xin được trình bày ở phần Phụ lục, rất mong nhận được sự đóng góp, giúp
đỡ, nhận xét từ thầy.
D.PHỤ LỤC.
Những vấn đề cần tiếp tục được thảo luận thêm.

Phương pháp chiết khấu dòng tiền từ lâu đã được sử dụng rộng rãi để tính
tốn hiệu quả của dự án thơng qua hai chỉ số chính là hiện giá thuần của dòng tiền
(NPV) và suất sinh lời nội bộ (IRR). Phương pháp này có thể áp dụng đối với hầu
hết các dự án, tuy nhiên trong một số trường hợp phương pháp này bộc lộ những
hạn chế nhất định. Cụ thể là khi áp dụng vào một số các dự án, phương pháp chiết
khấu này khơng tính được các giá trị IRR hoặc cho ra những chỉ số NPV và IRR
không tin cậy.
Để minh họa cho phát biểu này chúng ta hãy cùng xem xét 02 bài toán sau:
I.1 Bài toán 01 (Thể hiện tính bất khả thi của phương pháp chiết khấu dịng tiền):
Cho dự án có các dịng tiền như sau:
Năm 0

Năm 1
- 20,000


15,000

Năm 2
5,000

IRR được tính từ phương trình sau:

Năm 3
15,000

Năm 4
- 20,000

Năm 5
1,000


Giải phương trình này sẽ cho kết quả IRR là vơ nghiệm.
I.2 Bài tốn 02 (Thể hiện tính khơng chính xác của phương pháp chiết khấu dòng
tiền):
Cho dự án với những dòng tiền như sau:
Năm 0

Năm 1
- 20,000

Năm 2

45,000 - 25,000


Năm 3
35,000

Năm 4

Năm 5

- 50,000 12,000

Để tính IRR của dự án ta áp dụng cơng thức tính như sau:

Giải phương trình trên bằng cơng cụ goal seek trên excel ta thấy dự án này sẽ có
hai suất sinh lời nội bộ (IRR).


IRR1 = 10,85%



IRR2 = 66,88%


Khi dự án có nhiều suất sinh lời nội bộ thì rất khó chọn suất sinh lời nào sẽ được
sử dụng và khi đó giá trị NPV cũng sẽ thay đổi thất thường khơng đáng tin cậy. Thí
dụ, nếu u cầu suất sinh lời nhỏ 11% thì NPV = - 156 < 0 còn nếu yêu cầu suất
sinh lời lớn hơn là 67% thì NPV = 55> 0. Đây là một nghịch lý khơng thể chấp
nhận. Qua thí dụ này cho thấy phương pháp chiết khấu dòng tiền đã cho ra những
chỉ số NPV và IRR khơng chính xác đối với dự án trên.
Để giải quyết vấn đề này trước hết ta xem lại cách chiết khấu dòng tiền của

dự án kéo dài 5 năm trong bài toán 02 ở trên.
•

Với dịng tiền dương (dịng tiền ra khỏi dự án).

Các dịng tiền ảnh hưởng chính đến suất sinh lời r của dự án. Do vậy, ta có thể tính
hiện giá của dòng tiền này như sau:


•

o

Với dòng tiền âm (dòng tiền đi vào dự án)

Nếu là dòng tiền âm là dòng tiền đầu tư (áp dụng cho dự án đầu tư
nhiều giai đoạn)
Dòng tiền đầu tư vào dự án tại 1 thời điểm không phụ thuộc vào suất sinh lời r của
dự án. Do vậy khi tính hiện giá của dịng tiền này ta khơng thể chiết khấu nó với
suất sinh lời r được. Dịng tiền này có suất chiết khấu riêng của nó phụ thuộc vào
tính chất của nó. Thơng thường suất chiết khấu của những dòng tiền đầu tư này là
suất sinh lời phổ biến của thị trường với rủi ro thấp nhất (lãi suất ngân hàng, lãi
suất trái phiếu)

o

Nếu dòng tiền âm của dự án phát sinh do lỗ
Dòng tiền âm của dự án do không thể dùng r của dự án làm suất chiết khấu được vì
suất chiết khấu (suất sinh lời ) của dự án thể hiện hiệu quả của dự án không liên
quan cũng như không thể là suất chiết khấu dòng tiền âm do lỗ.

Dòng tiền âm do lỗ tại một thời điểm có thể xem như dịng tiền trả cho một khoản
vay tại thời điểm hiện tại như vậy suất chiết khấu của dòng tiền âm do lỗ sẽ được
gán bằng với suất chiết khấu là lãi suất vay.


Nếu ta xem như lãi suất vay và lãi suất huy động là như nhau thì hiện giá của
những dịng tiền âm sẽ được tính theo cơng thứ như sau:

Trong đó

là lãi suất vay hoặc là lãi suất huy động.

Khi phân biệt rõ suất chiết khấu cho dòng tiền ra vào dự án như thế thì khơng thể
xảy ra tình trạng một dự án có nhiều suất sinh lời.
Theo phương pháp chiết khấu dòng tiền trước đây chỉ sử dụng một tỷ suất chiết
khấu cho toàn bộ dự án, điều này sẽ dẫn đến những hạn chế của phương pháp như
tính khả thi và độ chính xác khi tính tốn các chỉ số.
Qua 02 ví dụ trên cho ta thấy sự khơng hồn thiện của phương pháp chiết khấu
dịng tiền cũng như những cơng thức tính NPV và IRR khi áp dụng vào những dự
án như trên.
Những vấn đề này nhóm vẫn đang tiếp tục nghiên cứu và hy vọng sẽ được trình
bày trong một nghiên cứu tiếp theo.

Tài liệu tham khảo
•

Giáo trình “Ngun lý và tiêu chuẩn Thẩm Định Giá.- TS. Vũ Minh
Đức- Nhà xuất bản Đại học Kinh Tế Quốc Dân.

• “Tuyển tập các phương pháp thẩm định giá trị tài sản” - Đoàn Văn

Trường - Nhà xuất bản Khoa học và Kỹ thuật - 2009


• “Tài liệu bồi dưỡng kiến thức ngắn hạn chuyên ngành thẩm định giá” Cục quản lý giá, Bộ Tài chính - Nhà xuất bản Hà Nội - 2007
• Ngồi ra, nhóm cịn sử dụng các thơng tin và tài liệu tham khảo từ một
số trang web sau:
thamdinhgia.org
dinhgia.com.vn
vietnambranding.com
thuonghieuviet.com
saga.vn
clbthamdinhgia.vn