BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH








Lê Anh Tuấn



KIỂM SOÁT VỐN VÀO VIỆT NAM – THỰC TRẠNG &
GIẢI PHÁP







LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2009

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH









Lê Anh Tuấn



KIỂM SOÁT VỐN VÀO VIỆT NAM – THỰC TRẠNG &
GIẢI PHÁP



Chuyên ngành: Tài chính doanh nghiệp
Mã số: 60.31.12




LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: TS. Nguyễn Thò Uyên Uyên









TP. Hồ Chí Minh – Năm 2009



LỜI CAM ĐOAN


Trước hết, tôi xin chân thành được cảm ơn giáo viên hướng dẫn khoa học,
TS. Nguyễn Thò Uyên Uyên đã tận tình giúp đỡ tôi trong quá trình thực hiện luận
văn Tốt nghiệp này.

Tôi xin cam đoan đề tài này là công trình nghiên cứu cá nhân, các số liệu
được sử dụng để phân tích trong luận văn này được thu thập qua khảo sát và được
trích dẫn nguồn đầy đủ. Nội dung luận văn không sao chép từ bất cứ công trình
nào khác



Người thực hiện






Lê Anh Tuấn
Học viên cao học TCDN3 – Khóa 15
Trường Đại học Kinh tế Tp. Hồ Chí Minh





NHỮNG KẾT QUẢ ĐẠT ĐƯC KHI NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI

Đề tài “Kiểm soát vốn” là một lónh vực nghiên cứu hấp dẫn và mang tính
thời sự trong giai đoạn hiện nay đối với Việt Nam. Đề tài nghiên cứu cũng phù
hợp với chuyên ngành Tài chính doanh nghiệp với kết cấu 3 chương hợp lý. Nội
dung nghiên cứu đã trình bày được những khái niệm, vấn đề mang tính tổng quan
và cơ bản về kiểm soát vốn, nêu được vai trò của dòng vốn với phát triển kinh tế
cũng như mối quan hệ giữa các dòng vốn. Luận văn cũng chỉ ra được những tác
động khó lường của dòng vốn đối với nền kinh tế như cái giá phải trả của việc
kiểm soát vốn. Luận văn trình bày được các mục tiêu của kiểm soát vốn, các
quan điểm kiểm soát vốn cả ủng hộ và chống lại việc kiểm soát vốn. Những
nghiên cứu về kinh nghiệm kiểm soát vốn của quốc tế và các lý thuyết liên quan
đến vần đề kiểm soát vốn được trình bày khá hiện đại, có tính thực tiễn cao.
Phần nghiên cứu thực trạng đã đưa được nhiều số liệu về môi trường thu hút đầu

tư và thực trạng các dòng vốn đầu tư trực tiếp FDI, đầu tư gián tiếp FPI và vốn hỗ
trợ phát triển ODA, đặc biệt có nghiên cứu về các chính sách quản lý của Nhà
Nước đối với việc kiểm soát vốn, mối quan hệ giữa các chính sách điều hành vó
mô như lãi suất, tỷ giá, và kiểm soát ngoại hối với vấn đề kiểm soát vốn, sự di
chuyển của các dòng vốn trong thời gian vừa qua. Các giải pháp được đưa ra một
cách khá logic, hợp lý và gắn kết được mục tiêu kiểm soát vốn phải phù hợp với
mục tiêu phát triển kinh tế một cách bền vững.


MỤC LỤC



LỜI CAM ĐOAN 1

NHỮNG KẾT QUẢ ĐẠT ĐƯC KHI NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI 2

MỤC LỤC 3

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT 6

DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU 7

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ 8

LỜI MỞ ĐẦU 9

CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN TỔNG QUAN VỀ KIỂM SOÁT VỐN - 1 -

1.1. Tổng quan về các dòng vốn đầu tư: 1 -


1.1.1 Nguồn vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI): 1 -

1.1.1.1 Khái niệm: 1 -

1.1.1.2 Vai trò: 1 -

1.1.2 Nguồn vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI): 1 -

1.1.2.1 Khái niệm: 1 -

1.1.2.2 Vai trò: 2 -

1.1.3 Nguồn vốn hỗ trợ phát triển chính thức (ODA): - 3 -

1.1.3.1 Khái niệm: 3 -

1.1.3.2 Vai trò: 3 -

1.2 Dòng vốn “nóng” và những tác động khó lường của nó: - 3 -

1.2.1 Các đặc trưng của “Dòng vốn nóng”: - 3 -

1.2.2 Tác động của dòng vốn nóng: - 4 -

1.3 Kiểm soát vốn và các phương thức kiểm soát vốn 4 -

1.3.1 Khái niệm về kiểm soát vốn (Capital control) - 4 -

1.3.2 Lòch sử kiểm soát vốn 4 -


1.3.3 Tại sao phải kiểm soát vốn? - 7 -

1.3.4 Các mục tiêu của kiểm soát vốn - 7 -

1.3.5 Các phương pháp kiểm soát các dòng vốn 9 -

1.3.5.1 Phương pháp trực tiếp: 9 -

1.3.5.2 Phương pháp gián tiếp: - 10 -

1.4 Tác động của kiểm soát vốn đến nền kinh tế: - 12 -

1.4.1 Lợi ích đem lại từ việc kiểm soát vốn: - 12 -

1.4.2 Và cái giá phải trả cho việc kiểm soát dòng vốn - 12 -

1.5 Các ý kiến chống và ủng hộ kiểm soát vốn: - 13 -

1.5.1 Các ý kiến ủng hộ kiểm soát vốn: - 13 -



1.5.2 Các ý kiến chống kiểm soát vốn - 14 -

1.5.3 Tự do hóa tài khoản vốn có kiểm soát: - 14 -

1.6 Lý thuyết bộ ba bất khả thi: - 16 -

1.7 Kinh nghiệm kiểm soát vốn từ một số quốc gia và bài học kinh nghiệm cho

Việt Nam: - 18 -

1.7.1 Bài học kiểm soát vốn từ Trung Quốc: - 18 -

1.7.2 Kinh nghiệm kiểm soát vốn của Chile: - 20 -

1.7.3 Rút ra bài học kinh nghiệm kiểm soát cho Việt Nam: - 21 -

Kết luận chương 1 - 22 -

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG KIỂM SOÁT VỐN VÀO VIỆT NAM THỜI GIAN
QUA - 24 -

2.1. Thực trạng thu hút dòng vốn FDI: - 24 -

2.1.1 Môi trường thu hút nguồn vốn FDI: - 24 -

2.1.2 Tình hình thu hút vốn FDI: - 24 -

2.1.3 Tác động của dòng vốn FDI: - 28 -

2.1.3.1 Tác động tích cực: 28 -

2.1.3.2 Tác động tiêu cực: - 32 -

2.2. Thực trạng thu hút dòng vốn ODA: - 33 -

2.2.1 Môi trường thu hút vốn ODA: - 33 -

2.2.2 Tình hình thu hút vốn ODA: - 33 -


2.2.3 Tác động của dòng vốn ODA: - 35 -

2.2.3.1 Tác động tích cực: 35 -

2.2.3.2 Tác động tiêu cực: - 36 -

2.3. Thực trạng thu hút dòng vốn FPI: - 37 -

2.3.1 Môi trường thu hút vốn FPI: - 37 -

2.3.2 Tình hình thu hút vốn FPI: - 37 -

2.3.2.1 Giai đoạn từ 1997-2004: - 37 -

2.3.2.2 Giai đoạn 2005 – 2009: - 40 -

2.4 Thực trạng kiểm soát vốn ở Việt Nam thời gian qua: - 49 -

2.4.1 Chính sách tỷ giá, ngoại hối: - 49 -

2.4.1.1 Chính sách tỷ giá: - 49 -

2.4.1.2 Chính sách kiểm soát dòng vốn vào - 51 -

2.4.1.3 Chính sách kiểm soát dòng vốn ra - 52 -

2.4.2 Về điều hành lãi suất: - 53 -

2.5 Một số tồn tại trong điều hành kinh tế, kiểm soát vốn thời gian qua: - 57 -


2.5.1 Thành lập quá nhiều ngân hàng - một trong các nguyên nhân gây nên
chạy đua lãi suất 57 -



2.5.2 Nền kinh tế, hệ thống tài chính chưa sẵn sàng hấp thu lượng vốn gián tiếp
lớn - 57 -

2.5.3 Tình trạng đô la hóa, găm giữ đô la - 58 -

Kết luận chương 2 - 60 -

CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP THU HÚT VÀ KIỂM SOÁT VỐN VÀO VIỆT NAM- 61 -

3.1 Giải pháp tăng khả năng thu hút, hấp thụ vốn nước ngoài: - 61 -

3.1.1 Hoàn thiện hệ thống pháp lý: - 61 -

3.1.2 Cải cách hành chính, chống tham nhũng: - 61 -

3.1.3 Xây dựng các quy hoạch vùng, ngành phù hợp: - 63 -

3.1.4 Tăng cường hiệu quả đầu tư - 63 -

3.2 Giải pháp về kiểm soát vốn: - 64 -

3.2.1 Nên kiểm soát vốn bằng các biện pháp mang tính thò trường: - 64 -

3.2.2 Xây dựng một lộ trình cho việc kiểm soát vốn: - 64 -


3.2.3 Điều hành vó mô linh hoạt, phối hợp hài hòa các chính sách - 66 -

3.2.4 Gia tăng dự trữ ngoại hối: - 67 -

3.2.5 Phát huy đầu tư trực tiếp ra nước ngoài - 67 -

3.2.6 Điều tiết sự ra vào của dòng vốn: - 68 -

3.3 Giải pháp phát triển TTCK: - 68 -

3.3.1 Minh bạch thông tin: 68 -

3.3.2 Xây dựng đònh mức tín nhiệm: 69 -

3.3.3 Xây dựng thò trường trái phiếu phát triển - 70 -

3.3.4 Phát triển các loại hình đònh chế tài chính - 71 -

3.3.5 Kiểm soát đầu cơ và kinh doanh nội gián: - 72 -

3.3.6 Tăng quy mô thò trường chứng khoán - 73 -

Kết luận chương 3 - 73 -

KẾT LUẬN - 75 -

TÀI LIỆU THAM KHẢO - 76 -





DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT



TTCK: Thò trường chứng khoán
TTBĐS: Thò trường bất động sản
TTGDCK: Trung tâm giao dòch chứng khoán
UBCKNN: Ủy ban chứng khoán nhà nước
SGDCK: Sở giao dòch chứng khoán
NĐTNN: Nhà đầu tư nước ngoài
Bộ KH-ĐT: Bộ Kế Hoạch Đầu Tư
ĐTNN: Đầu tư nước ngoài
NHNN: Ngân hàng nhà nước
NHTMCP: Ngân hàng thương mại cổ phần
IMF: International Monetary Fund, Quỹ tiền tệ quốc tế
ODA: Official Development Assistance, Hỗ trợ phát triển chính thức
FDI: Foreign Direct Investment, Đầu tư trực tiếp nước ngoài
FPI: Foreign Portfolito Investmetn, Đầu tư gián tiếp nước ngoài
URR: Unremunerated Reserve Requirements, Dự trữ bắt buộc không sinh lãi






DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU

Bảng 1.1: Mục tiêu kiểm soát vốn tương ứng từng hoàn cảnh cụ thể:

Bảng 2.2: ODA cam kết, ký kết và giải ngân 1993-2009 (triệu đô la)
Bảng 2.3: Top-10 “bull market”
Bảng 2.4: Tỷ lệ tăng trưởng TTCK tại Châu Á
Bảng 2.5: Bảng tỷ lệ sở hữu của NĐTNN 2005-2007
Bảng 2.6: Thống kê giao dòch NĐTNN năm 2009




DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ



Đồ thò 2.1: Biểu đồ FDI giai đoạn 2000-2009
Đồ thò 2.2: Biểu đồ cam kết, ký kết, giải ngân từ 1993 - 2008
Đồ thò 2.3: Số tài khoản và giá trò giao dòch của NĐTNN 2001-2004
Đồ thò 2.4: Tỷ lệ FPI/FDI giai đoạn 2002-2004
Đồ thò 2.5: Diễn biến chỉ số VN-Index giai đoạn 2001-2004
Đồ thò 2.6:. Diễn biến chỉ số VN-Index giai đoạn 2005-2008
Đồ thò 2.7: Diễn biến chỉ số VN-Index năm 2005
Đồ thò 2.8: Diễn biến chỉ số VN-Index giai đoạn 2006 - Quý 1/2007
Đồ thò 2.9: Diễn biến chỉ số HNX-Index 2006-2007
Đồ thò 2.10: Diễn biến chỉ số VN-Index giai đoạn điều chỉnh năm 2007
Đồ thò 2.11: Diễn biến chỉ số VN-Index từ 2007 - đầu 2009
Đồ thò 2.12: Diễn biến chỉ số HNX-Index từ 2008 - đầu 2009
Đồ thò 2.13: Diễn biến chỉ số VN-Index từ đầu 2009 đến nay
Đồ thò 2.14: Diễn biến chỉ số HNX-Index từ đầu 2009 đến nay
Đồ thò 2.15: Tốc độ tăng cung tiền và tăng trưởng GDP 2004-2007




LỜI MỞ ĐẦU

Kể từ Đại hội VI với quyết sách “Đổi Mới”, nền kinh tế Việt Nam đã có
những bước phát triển vượt bậc và cơ bản thoát khỏi tình trạng đói nghèo. Hiện
nay, Việt Nam đang trên con đường hội nhập sâu rộng vào kinh tế thế giới và
phấn đấu trở thành một nước công nghiệp hiện đại. Để thực hiện mục tiêu đó,
Việt Nam rất cần huy động được các nguồn lực trong và ngoài nước để phục vụ
cho nhu cầu phát triển kinh tế.
Trong những năm qua, với chính sách mở cửa, Việt Nam đã huy động được
một lượng đáng kể vốn đầu tư nước ngoài thông qua các nguồn Hỗ trợ phát triển
chính thức (ODA), Đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) và Đầu tư gián tiếp nước
ngoài (FPI). Những nguồn vốn này đã đóng một vai trò rất quan trọng cho sự phát
triển của nền kinh tế Việt Nam. Tuy nhiên, song song với những mặt tích cực thì
những vấn đề bất cập mà các dòng vốn đầu tư nước ngoài mang lại cũng đã dần
xuất hiện. Những vấn đề nổi cộm đó là ô nhiễm môi trường ảnh hưởng đến sự
tăng trưởng bền vững, đó là làn sóng đầu tư ồ ạt vào thò trường bất động sản năm
2007 mà đã gián tiếp góp phần tạo nên bong bóng bất động sản, và một chủ đề
nữa cũng tốn không ít giấy mực của báo chí trong thời gian qua đó là những lo
ngại về một sự tháo chạy của dòng vốn gián tiếp trên thò trường chứng khoán khi
các chỉ số chứng khoán Việt Nam sụt giảm mạnh làm người ta liên tưởng đến
cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997.
Thêm nữa, Việt Nam cũng đã thành lập Thò trường chứng khoán, nơi đây đã
trở thành kênh đầu tư hấp dẫn đối với nhiều tầng lớp dân chúng. Tuy nhiên, kênh
đầu tư này cũng tiềm ẩn nhiều rủi ro mà trong đó các vấn đề về đầu cơ tạo bong
bóng tài sản, giao dòch nội gián và sự dòch chuyển bất thường của dòng vốn đầu
tư gián tiếp nước ngoài đang tạo ra nhiều rủi ro tiềm ẩn cho sự phát triển bền
vững của thò trường còn non trẻ này của Việt Nam
Những vấn đề đó đang đặt ra nhiều thách thức cho các nhà quản lý, hoạch
đònh chính sách của Chính phủ. Câu hỏi đặt ra không phải là có nên kiểm soát

các nguồn vốn đầu tư nước ngoài hay không mà là chúng ta phải kiểm soát như
thế nào để vừa thu hút được nguồn vốn đầu tư nước ngoài phục vụ cho phát triển
kinh tế đồng thời vẫn có thể kiểm soát, quản lý một cách hiệu quả các nguồn vốn


đầu tư, đặc biệt là các dòng vốn nóng nhằm tránh những xáo trộn đột ngột có thể
gây nên đổ vỡ cho nền kinh tế Việt Nam.
Đề tài này đi vào phân tích thực trạng của các dòng vốn đầu tư nước ngoài ở
Việt Nam nhằm đánh giá những tác động của các dòng vốn này đối với sự phát
triển của nền kinh tế. Qua đó, đề tài tập trung vào việc xem xét và đề ra những
kiến nghò đối với các chính sách quản lý của nhà nước đối với các dòng vốn đầu
tư nước ngoài, đặc biệt là các dòng vốn nóng nhằm mục tiêu tăng cường thu hút
được vốn đầu tư cho nền kinh tế đồng thời
vẫn bảo đảm được sự bền vững của nền
tài chính quốc gia. Đề tài được chia thành ba phần gồm:

Chương 1: Lý luận tổng quan về kiểm soát vốn
Chương 2: Thực trạng kiểm soát vốn vào Việt Nam thời gian qua
Chương 3: Giải pháp thu hút và kiểm soát vốn vào Việt Nam


- 1 -

CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN TỔNG QUAN VỀ KIỂM SOÁT VỐN

1.1. Tổng quan về các dòng vốn đầu tư:
1.1.1 Nguồn vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI):
1.1.1.1 Khái niệm:
Theo Pháp lệnh về hoạt động kinh doanh ngoại hối: “Đầu tư trực tiếp nước
ngoài vào Việt Nam là việc người không cư trú chuyển vốn vào Việt Nam để tiến

hành các hoạt động đầu tư kinh doanh trên cơ sở thành lập và tham gia quản lý
các doanh nghiệp hoặc các hình thức khác theo quy đònh của pháp luật Việt Nam”
Còn theo Tổ chức thương mại thế giới WTO đònh nghóa : “ Đầu tư trực tiếp
nước ngoài (FDI) xảy ra khi một nhà đầu tư từ một nước (nước chủ đầu tư) có được
một tài sản ở một nước khác (nước thu hút đầu tư) cùng với quyền quản lý tài sản
đó”. Nhà đầu tư thường được gọi là “công ty mẹ” và các tài sản được gọi là
“công ty con” hay “chi nhánh công ty”.

1.1.1.2 Vai trò:
• Vai trò quan trọng nhất của FDI chính là giải quyết tình trạng thiếu vốn
cho nền kinh tế do tích luỹ nội bộ thấp.
• Dòng vốn FDI thường đổ vào những lónh vực mà một quốc gia có ưu thế
cạnh tranh, nâng cao năng lực sản xuất, tạo ra công ăn việc làm, phục vụ xuất
khẩu cũng như nhu cầu tiêu dùng trong nước.
• Các dự án FDI còn góp phần tạo ra môi trường cạnh tranh, là động lực
thúc đẩy kinh tế phát triển. Thêm vào đó, thông qua tiếp nhận FDI, các nước
đang phát triển có điều kiện tiếp nhận kỹ thuật công nghệ tiên tiến, khả năng
quản lý cũng như những kinh nghiệm từ các nước phát triển.
1.1.2 Nguồn vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI):
1.1.2.1 Khái niệm:
Điều 3 Luật đầu tư năm 2005 đònh nghóa: “Đầu tư gián tiếp là hình thức đầu
tư thông qua việc mua cổ phần, cổ phiếu, trái phiếu, các giấy tờ có giá khác, quỹ
đầu tư chứng khoán và thông qua các đònh chế tài chính trung gian khác mà nhà
đầu tư không trực tiếp tham gia quản lý hoạt động đầu tư”. Theo cách hiểu này:
Đầu tư gián tiếp nước ngoài là khoản đầu tư gián tiếp do các nhà đầu tư nước
ngoài thực hiện thông qua hai hình thức:
- 2 -

• Nhà đầu tư trực tiếp mua cổ phần, cổ phiếu, trái phiếu và các giấy tờ có
giá khác của doanh nghiệp, chính phủ và các tổ chức được phép phát

hành trên thò trường tài chính.
• Nhà đầu tư gián tiếp thực hiện thông qua các quỹ đầu tư chứng khoán
hoặc các đònh chế tài chính trung gian khác trên thò trường tài chính.
Còn theo IMF: “Đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI) là hoạt động mua chứng
khoán (cổ phiếu hoặc trái phiếu) được phát hành bởi một công ty hoặc cơ quan
chính phủ của một nước khác trên thò trường tài chính trong nước hoặc nước
ngoài”
1.1.2.2 Vai trò:
• FPI là một kênh dẫn vốn nước ngoài hiệu quả cho các doanh nghiệp
trong nước thông qua việc phát hành các công cụ tài chính như trái phiếu, cổ
phiếu…
• Các nhà đầu tư nước ngoài đến từ các quốc gia có thò trường tài chính
phát triển sẽ góp phần tích cực vào việc phát triển thò trường tài chính trong nước
theo hướng áp dụng những chuẩn mực quốc tế.
• Dòng vốn đầu tư nước ngoài sẽ làm tăng tính thanh khoản của thò trường
chứng khoán.
• Các nhà đầu tư nước ngoài thông qua việc góp vốn cổ phần vào các công
ty trong nước có thể tham gia đóng góp vào các chính sách phát triển, chính sách
kinh doanh của các doanh nghiệp, đặc biệt là cải thiện tính minh bạch, năng lực
quản trò công ty của các doanh nghiệp Việt Nam.
• Sự hiện diện của các tổ chức đầu tư nước ngoài (công ty bảo hiểm, quỹ
tương hỗ, quỹ bảo vệ rủi ro…) sẽ giúp cho các thể chế tài chính trong nước có cơ
hội tiếp cận các thò trường vốn quốc tế, áp dụng các công cụ và kỹ thuật tài chính
mới như hợp đồng tương lai, quyền chọn, hoán đổi hoặc những công cụ bảo hiểm
khác.
• FPI thúc đẩy cải cách thể chế và nâng cao kỷ luật đối với các chính sách
của chính phủ. Qua đó, FPI góp phần nâng cao năng lực và hiệu quả quản lý nhà
nước theo các yêu cầu của nền kinh tế thò trường trong giai đoạn hội nhập quốc tế
sâu rộng hiện nay.
- 3 -


1.1.3 Nguồn vốn hỗ trợ phát triển chính thức (ODA):
1.1.3.1 Khái niệm:
ODA là nguồn vốn hỗ trợ phát triển chính thức thường là từ các quốc gia
phát triển cho những nước đang phát triển. Đây là những khoản tài trợ ưu đãi
không lãi suất hoặc lãi suất thấp với thời gian trả nợ dài để phát triển kinh tế xã
hội ở các quốc gia đang phát triển.
1.1.3.2 Vai trò:
Với những ưu đãi như lãi suất thấp (trung bình từ 1-2%/năm), thời gian đáo
hạn và ân hạn lâu (25-40 năm mới hoàn trả và ân hạn 8-10 năm), nguồn vốn
ODA là kênh hỗ trợ phát triển hiệu quả cho việc nâng cấp cơ sở hạ tầng, các
công trình phục vụ an sinh xã hội. Nguồn vốn ODA đã đóng vai trò to lớn cho
công cuộc công nghiệp hóa, hiện đại hóa của Việt Nam trong những năm qua.
Bên cạnh đó, đi liền với nguồn vốn ODA là sự đầu tư của các doanh nghiệp
đến từ quốc gia tài trợ. Nhật Bản là quốc gia cung cấp nguồn vốn hỗ trợ phát
triển ODA lớn nhất cho Việt Nam, đóng góp rất lớn vào việc phát triển cơ sở hạ
tầng ở Việt Nam thời gian qua. Một điều dễ nhận thấy là các doanh nghiệp Nhật
cùng lúc đẩy mạnh đầu tư vào Việt Nam để tranh thủ sự cải thiện về cơ sở hạ
tầng ở đây. Điều này lại làm tăng đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI.
1.2 Dòng vốn “nóng” và những tác động khó lường của nó:
1.2.1 Các đặc trưng của “Dòng vốn nóng”:
Tự do hóa tài khoản vốn ngày càng phổ biến trên phạm vi toàn cầu, cùng
với những lợi ích mà các dòng vốn quốc tế mang lại, ngày càng xuất hiện những
chỉ trích về các khuyết điểm của nó. Một khái niệm mà tên gọi của nó cũng phần
nào ám chỉ những điểm tiêu cực của các dòng vốn quốc tế là “Dòng vốn nóng”.
Thực tế là rất khó tìm được một đònh nghóa chính thức đầy đủ và chính xác cho
khái niệm dòng vốn nóng. Trong phạm vi nghiên cứu của mình, thông qua sự tìm
hiểu và tham khảo của mình, tác giả xin mạnh dạn được nêu ra một vài đặc trưng
của dòng vốn nóng như sau:
• Là dòng vốn ngắn hạn đổ vào một quốc gia với số lượng lớn với sự kỳ

vọng cao về sự tăng giá trong ngắn hạn của các tài sản một quốc gia, thường theo
sau một sự tăng trưởng kinh tế mạnh của quốc gia đó.
• Mang tính đầu cơ cao thông qua việc mua các tài sản có tính thanh
khoản cao, đặc biệt là các loại chứng khoán nhằm tìm kiếm một tỷ suất sinh lợi
cao trong ngắn hạn.
- 4 -

• Thông thường, sự dòch chuyển của các dòng vốn này thường nhanh, thậm
chí đột ngột gay sốc cho thò trường tài chính.
1.2.2 Tác động của dòng vốn nóng:
• Đầu tư với một kỳ vọng vượt quá giá trò thực của tài sản, mua đi bán lại
nhiều lần gây ra “bong bóng tài sản” trên thò trường.
• Tác động xấu đến thò trường tài chính quốc gia do những thay di chuyển
đột ngột của dòng vốn quốc tế, ảnh hưởng mạnh đến cung/cầu ngoại tệ, gây ra
những cú sốc trên thò trường tài chính, thậm chí dẫn đến đổ vỡ hệ thống, khủng
hoảng tài chính.
• Đầu tư theo xu hướng thò trường dễ dẫn đến hiện tượng “tâm lý bầy đàn”
làm méo mó sự phát triển của thò trường.
“Dòng vốn nóng” có thể được hiểu theo nghóa rộng hơn chứ không chỉ bó
hẹp ở dòng vốn quốc tế. Ở Việt Nam, tăng trưởng tín dụng kỷ lục trong giai đoạn
2006-2007, chủ yếu đổ vào bất động sản, chứng khoán. Đây cũng là một dạng
của “dòng vốn nóng” đã tạo nên “bong bóng” tài sản mà hệ quả là TTBĐS và
TTCK đã gần như đóng băng hoàn toàn từ cuối năm 2007 - đầu 2008 sau khi
NHTW thực hiện chính sách siết chặt tín dụng.
1.3 Kiểm soát vốn và các phương thức kiểm soát vốn
1.3.1 Khái niệm về kiểm soát vốn (Capital control)
Kiểm soát vốn là thực hiện các biện pháp can thiệp của chính phủ dưới
nhiều hình thức khác nhau để tác động (hạn chế) lên dòng vốn nước ngoài chảy
vào và ra khỏi một quốc gia nhằm đạt được những mục tiêu nhất đònh của chính
phủ.

Hiện nay các quốc gia đang theo đuổi không còn nằm ở tư duy theo kiểu
kiểm soát vốn (capital control) thuần túy nữa, mà là tự do hóa vốn có kiểm soát
(controlled capital liberalization), nghóa là chuyển từ thế kiểm soát vốn theo kiểu
“tiền kiểm” chuyển sang kiểu “hậu kiểm”.
1.3.2 Lòch sử kiểm soát vốn
Vào thế kỷ 19, không có nước nào áp đặt chế độ kiểm soát vốn. Một phần vì
chưa có công nghệ cao, một phần do các luồng vốn di chuyển chậm hơn nhiều so
với tốc độ hiện nay. Đến tận những năm 1930, thế giới vẫn còn theo chế độ bản
vò vàng – một hệ thống mà theo đó, tất cả lượng nội tệ phải được đảm bảo bằng
dự trữ vàng của chính phủ. Thực chất là chính phủ hứa sẽ quy đổi toàn bộ nội tệ
ra vàng với một tỷ giá không thay đổi.
- 5 -

Đại khủng hoảng ở Mỹ đã phá vỡ và bãi bỏ chế độ bản vò vàng: để giữ được
chế độ này cần có một quá trình thiểu phát, và sẽ rất khó khăn để thực hiện điều
này nhất là trong khi kinh tế đang bò suy thoái nghiêm trọng. Các nước khác cũng
đồng thời bỏ chế độ này, mỗi nước đều hy vọng rằng giải thoát tỷ giá hối đoái
khỏi chế độ bản vò vàng sẽ thúc đẩy xuất khẩu. Và tất nhiên, khi tất cả các nước
cùng đồng thời làm như vậy thì sẽ không nước nào tăng được xuất khẩu, tình
trạng mất cân đối vẫn không được giải quyết, và đồng tiền thì bò yếu đi. Các nước
buộc phải áp dụng chính sách kiểm soát vốn.
Chiến tranh thế giới lần thứ hai sắp kết thúc và các nước công nghiệp tiên
tiến cố gắng thiết lập lại trật tự kinh tế toàn cầu. Tại hội nghò Bretton Woods một
hệ thống tỷ giá ấn đònh được thành lập và Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF) ra đời để
giúp hệ thống này hoạt động. Hệ thống này được đặt ra để tập trung vào thương
mại, nó xoay quanh việc giảm bớt các hạn chế về tỷ giá hối đoái gắn với thương
mại, một quá trình được gọi là tự do hoá tài khoản vãng lai. Hệ thống này được
đưa ra nhằm giữ tỷ giá hối đoái ở mức ổn đònh và đảm bảo lượng ngoại hối lúc
nào cũng có sẵn, cả hai yếu tố này đều cần thiết cho hoạt động thương mại. Ngày
nay, hầu như tất cả các nước đều đã tự do hoá tài khoản vãng lai.

Trong khi Mỹ luôn luôn mở cửa thò trường vốn trừ hai thời kỳ ngắn trong
thời gian đại khủng hoảng năm 1929 và thập kỷ 70. Đến tận thập kỷ 60 một vài
nước Châu Âu mới dần nới lỏng các hạn chế và xu hướng này lan ra từ từ cho đến
thập kỷ 90, phần lớn các nước phát triển trên thế giới đã hoàn toàn tự do hoá tài
khoản vốn. Tại các nước có chính sách này mọi người có thể bán và mua bất kỳ
ngoại tệ nào đã được tự do hoá với bất kỳ lý do nào. Yêu cầu báo cáo duy nhất là
để đảm bảo các quy đònh về thuế. Tiền có thể chuyển từ nơi này sang nơi khác để
mua chứng khoán ở nước ngoài, để đầu tư ở các nước khác hay mua các ngoại tệ.
Ngay sau đó các thò trường hối đoái khổng lồ bắt đầu phát triển ở New York,
London, Frankfurt và Tokyo, những thành phố trở thành những trung tâm thò
trường tiền tệ chính, hoạt động kinh doanh cũng rất sôi nổi như ở Singapore và
Hongkong.
Nước Anh đã bãi bỏ kiểm soát năm 1979, Đức năm 1984. Quốc gia Châu
Âu cuối cùng bỏ kiểm soát là Bồ Đào Nha và Ailen vào đầu những năm 1990.
Các nước Châu Âu ghìm tỷ giá giữa các đồng tiền của họ với nhau và được giao
dòch trong một biên độ được gọi là chế độ tỷ giá hối đoái Châu Âu. Một vài nước
đang phát triển như Trung Quốc, Ấn Độ và Srilanka vẫn giữ chế độ kiểm soát,
nhưng các nước khác đặc biệt là ở Mỹ La Tinh và Đông Á đã bắt đầu tự do hoá.
Tại các nước đang phát triển, quá trình này được bắt đầu ở Chile vào đầu
thập kỷ 70 và ngay sau đó lan ra tất cả các nước La Tinh khác. Châu Á tham gia
- 6 -

tự do hoá tài khoản vãng lai muộn hơn, khoảng một thập kỷ sau đó. Khi các rào
cản bò xoá bỏ, tiền bắt đầu tràn vào các nước đang phát triển. Các nhà đầu tư
nước ngoài bắt đầu mua chứng khoán và trái phiếu của các công ty ở các nước
đang phát triển, cũng như cho các công ty này vay tiền. Trong cuộc họp thường
niên ở Hongkong tháng 9/1997, IMF đã vận động các nước thành viên để thay
đổi điều lệ cho phép tổ chức này thúc đẩy việc tự do hoá hoàn toàn tài khoản
vốn.
Tuy nhiên nhược điểm của quá trình này cũng rất lớn và hàng loạt các cuộc

khủng hoảng tài chính toàn cầu bắt đầu từ cuối thập kỷ 90 đã làm đổi dòng xu
hướng tự do hoá thò trường vốn. Các dòng vốn ồ ạt chảy vào các nước đang phát
triển có chính sách tự do hoá tài khoản vốn làm cho đồng nội tệ của các nước này
tăng giá mạnh so với đô la Mỹ. Và khi các nhà đầu tư bò mất niềm tin vào nền
kinh tế của các nước này thì họ bắt đầu rút vốn ra. Các đồng nội tệ lại sụt giá rất
nhanh so với đô la Mỹ làm cho các nước đang phát triển càng khó trả nợ và các
nhà đầu tư càng mất niềm tin. Những năm sau khi tự do hoá thò trường vốn lan
rộng được đánh dấu bằng hàng loạt các cuộc khủng hoảng tài chính bao gồm
cuộc khủng hoảng kinh tế ở Châu Á năm 1997, khủng hoảng ở Nga 1998, ở
Brazil năm 1999, ở Thổ Nhó Kỳ và Argentina năm 2001. Trên 100 nước đã bò rơi
vào khủng hoảng trong vòng 30 năm qua. Tuy có nhiều yếu tố khác nhau dẫn đến
những cuộc khủng hoảng trên, tự do hoá thò trường vốn thường là một yếu tố quan
trọng; phần lớn các nước bò đẩy vào khủng hoảng do tốc độ chóng mặt của dòng
vốn đổ vào, và một vài trường hợp như Thái Lan thì các vấn đề đã sẵn có trong
nội bộ nền kinh tế trước khủng hoảng đã bò nhân lên gấp nhiều lần bởi nguồn vốn
từ nước ngoài đổ vào.
Năm 1997 khủng hoảng ở Châu Á xảy ra khi các nhà đầu tư ngoại hối bắt
đầu bán các đồng tiền Châu Á ra. Các nước này bò kẹt trong thế rất khó đối phó.
Một trong những cách để cản dòng vốn chảy ra bên ngoài là nâng lãi suất, tuy
nhiên các nước đang phát triển nhận thấy rằng tăng lãi suất sẽ gây tổn hại rất lớn
đến ngành ngân hàng. Lãi suất cao có nghóa là các cá nhân và công ty đang vay
tiền sẽ khó trả được nợ. Khi người vay mất khả năng trả nợ thì các ngân hàng sẽ
lâm vào tình trạng phá sản do thiếu vốn và phải gánh chòu nhiều loại chi phí phát
sinh. Các nước kém phát triển do không có một TTCK mạnh nên họ dựa vào hệ
thống ngân hàng để “bơm” vốn vào nền kinh tế, cho các doanh nghiệp, cá nhân
và tạo ra nhiều công ăn việc làm. Việc đóng cửa các ngân hàng đồng nghóa với
sự trì trệ, kém phát triển của nền kinh tế. Sau khi hệ thống tiền tệ sụp đổ ở Thái
Lan, Hàn Quốc và Indonesia thì hệ thống ngân hàng của các nước này cũng sụp
đổ. Sự việc càng trở nên tồi tệ hơn khi các ngân hàng thương mại có quan hệ lâu
dài với các nước bò ảnh hưởng của khủng hoảng cũng ngưng cho vay. Kết cục là

- 7 -

hàng loạt công ty bò phá sản, tỷ lệ thất nghiệp tăng nhanh. Tổng sản phẩm quốc
nội của các nước này giảm từ 15%-20% khi các nước này rút vốn.
Nhiều người bắt đầu đặt câu hỏi là liệu tự do hoá thò trường vốn quá nhanh
và tràn lan có thật là một ý tưởng tốt hay không? Những người này lưu ý đến
trường hợp của Trung Quốc, Ấn Độ – những nước có kiểm soát vốn và hầu như
không bò khủng hoảng ảnh hưởng tới. Năm 1998, Malaysia áp đặt kiểm soát vốn
và ở một mức nào đó đã chứng minh được là biện pháp này có hiệu quả hơn.
1.3.3 Tại sao phải kiểm soát vốn?
Kiểm soát vốn chính là thực hiện các biện pháp can thiệp của chính phủ
dưới nhiều hình thức khác nhau để tác động (hạn chế) lên dòng vốn nước ngoài
chảy vào và ra khỏi một quốc gia để nhằm đạt “mục tiêu nhất đònh” của Chính
phủ đề ra trong quá trình xây dựng và phát triển kinh tế. Mục tiêu đó có thể là
chống lạm phát, ổn đònh sự phát triển của nền kinh tế, ổn đònh thò trường và
chống lại các nguy cơ khủng hoảng kinh tế tiềm ẩn…
Các nhà đầu tư nước ngoài muốn đổ tiền đầu tư vào Việt Nam thì đầu tiên
phải đem ngoại tệ để đổi lấy nội tệ. Kết thúc quá trình kinh doanh nhà đầu tư
nước ngoài sẽ đem cả vốn lẫn lời đổi lấy ngoại tệ và mang về nước nếu muốn
nhưng phải chòu sự điều tiết tiền tệ của nhà nước Việt Nam. Nguồn ngoại tệ này
ngoài tác dụng tích cực là cung cấp vốn cho nền kinh tế, còn là nguy cơ làm tăng
lượng cung tiền trong lưu thông và dẫn đến lạm phát gia tăng. Với những dòng
vốn “nóng” chảy vào ồ ạt trong thời gian ngắn càng làm cho tình hình thêm
nghiêm trọng nếu chính phủ không có những chính sách điều hành hợp lý. Do
tính chất không ổn đònh của các dòng vốn “nóng” mang bản chất bên trong là đầu
cơ kiếm lời sẽ gây cho thò trường tình trạng “bong bóng” và các tài sản bò đònh
giá cao hơn rất nhiều so với giá trò thực, dẫn đến thò trường không thể kiểm soát
được sẽ dẫn đến nguy cơ sụp đổ của thò trường tài chính. Lòch sử đã từng chứng
kiến các sự việc tương tự mà điển hình là cuộc khủng hoảng kinh tế ở Chile trong
giai đoạn 1991-1998 và cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ Châu Á.

Chính vai trò quan trọng của các chính sách kiểm soát vốn nên cần hiểu rõ
từng biện pháp khi đề ra các chính sách cùng với mục đích của nó khi quyết đònh
áp dụng vào thò trường. Những bài học kinh nghiệm “xương máu” mà các quốc
gia khác đã trải qua sẽ là cơ hội tốt để Việt Nam tìm hướng giải quyết tốt cho
những dòng vốn “nóng” vốn dó là “con dao hai lưỡi” này.
1.3.4 Các mục tiêu của kiểm soát vốn
Có nhiều quan điểm tranh luận về mục tiêu kiểm soát vốn:
- 8 -

Quan điểm 1: Kiểm soát vốn thông qua hạn chế cán cân tài khoản vốn
nhằm cải thiện phúc lợi kinh tế của một quốc gia bằng việc bù đắp những bất
hoàn hảo của thò trường tài chính (bao gồm cả bất hoàn hảo do sự bất cân xứng
thông tin).
Quan điểm 2: Mục tiêu kiểm soát vốn là nhằm điều hoà những mâu thuẫn
về mục tiêu chính sách xảy ra khi cố đònh tỷ giá hối đoái hoặc quản lý quá chặt tỷ
giá hối đoái. Những tranh luận này bao gồm việc bảo tồn tính độc lập của chính
sách tiền tệ đối với chính sách tiền tệ trực tiếp hướng vào mục tiêu nội đòa và
việc làm giảm áp lực lên tỷ giá hối đoái.
Quan điểm 3: Kiểm soát vốn nhằm bảo vệ ổn đònh về tài chính và tiền tệ
trong khi phải đối phó với dòng vốn ngày càng tăng đặc biệt là nỗi lo về:
• Hậu quả lạm phát do vốn vào quá lớn.
• Khối ngân hàng không đánh giá đầy đủ rủi ro trong bối cảnh quản lý tỷ
giá hối đoái quá chặt chẽ, bằng việc cung cấp sự đảm bảo “ngầm” về tỷ giá hối
đoái đã khuyến khích việc xây dựng một vò thế ngoại hối không bảo hiểm để hỗ
trợ những chính sách kiềm chế tài chính nhằm cung cấp nguồn tài trợ giá rẻ cho
ngân hàng của chính phủ và các khu vực ưu tiên.
Bảng 1.1: Mục tiêu kiểm soát vốn tương ứng từng hoàn cảnh cụ thể:
Mục đích kiểm
soát
Phương pháp

Hướng
kiểm soát
Áp dụng
Tạo doanh thu/
tái thiết sau
chiến tranh.
Kiểm soát dòng vốn ra, cho phép lạm
phát với một chế độ tỷ giá cố đònh và
giữ lãi suất trong nước thấp.
Dòng vốn
ra.
Các nước tham
gia thế chiến I
& II.
Kiềm chế tài
trợ và phân
phối tín dụng
Chính phủ sử dụng hệ thống tài chính
để khuyến khích các ngành công
nghiệp được bảo hộ nhằm tăng sản
lượng, kiểm soát vốn bằng cách ngăn
ngừa dòng vốn chảy ra nước ngoài tìm
kiếm lợi nhuận cao
Dòng vốn
ra.
Phổ biến ở các
nước phát
triển.
Điều chỉnh
thâm hụt cán

cân thanh toán
Kiểm soát các dòng vốn ra làm giảm
cầu về tài sản nước ngoài mà không cần
chính sách thắt chặt tiền tệ hay phá giá.
Điều này cho phép một tỷ lệ lạm phát
cao hơn các biện pháp khác
Các dòng
vốn ra
Tại Mỹ: thuế
cân bằng lãi
suất 1963-
1974
Điều chỉnh
thặng dư cán
cân thanh toán
Kiểm soát vốn làm giảm cầu và tài sản
nội đòa mà không cần chính sách mở
rộng tiền tệ hoặc đònh giá lại. Điều này
Các dòng
vốn ra
Kế hoạch
Bardepot ở
Đức năm
- 9 -

cho phép một tỷ lệ lạm phát thấp hơn
các biện pháp khác.
1972-1974
Ngăn ngừa bất
ổn tiềm ẩn của

dòng vốn vào
Hạn chế dòng vốn vào để tăng tính ổn
đònh kinh tế vó mô bằng việc giảm
lượng vốn có thể đặt quốc gia vào một
cuộc khủng hoảng.
Dòng vốn
vào
Chile năm
1991-1998
Ngăn ngừa bất
ổn tài chính
Kiểm soát vốn có thể hạn chế hoặc thay
đổi thành phần của dòng vốn quốc tế có
khả năng làm trầm trọng thêm các bất
ổn tài chính.
Dòng vốn
vào
Chile năm
1991-1998
Ngăn ngừa
đònh giá cao
hơn giá trò thực.

Việc hạn chế dòng vốn vào ngăn ngừa
sự cần thiết của chính sách nới lỏng tiền
tệ và lạm phát trong nước cao hơn điều
mà có thể gây ra một sự đònh giá cao
hơn giá trò thực của đồng nội tệ.
Dòng vốn
vào

Chile năm
1991-1998
Hạn chế sở hữu
nước ngoài so
với các tài sản
trong nước.
Sở hữu về tài sản nước ngoài về tài sản
nội đòa đặc biệt là các nguồn lực tự
nhiên có thể tạo ra nhiều phiền toái
Dòng vốn
vào
Điều 27 Hiến
Pháp Mexico
Tiết kiệm, duy
trì cho tiêu
dùng trong
nước.
Lợi ích của việc đầu tư vào nền kinh tế
trong nước không thể tích luỹ một cách
đầy đủ để tiết kiệm cho nền kinh tế
như là một lỗ hổng. Để làm tốt hơn có
thể hạn chế dòng vốn ra
Dòng vốn
ra

Bảo vệ các
đònh chế tài
chính trong
nước
Việc kiểm soát nhằm tách riêng khu vực

tài chính trong nước khỏi phần còn lại của
thế giới, cho phép các đònh chế tài chính
trong nước đạt được sự thăng bằng để cạnh
tranh trong thò trường thế giới.
Dòng vốn
vào và
dòng vốn
ra

1.3.5 Các phương pháp kiểm soát các dòng vốn
1.3.5.1 Phương pháp trực tiếp:
Kiểm soát vốn trực tiếp là việc hạn chế những giao dòch vốn, những khoản
thanh toán liên quan đến giao dòch vốn và chuyển giao ngân quỹ bằng những quy
đònh mang tính chất hành chính (như đặt ra các thủ tục kê khai, mở room…). Việc
chính phủ dừng lại việc mở room cho các nhà đầu tư nước ngoài chính là biện
pháp kiểm soát vốn mang tính hành chính. Ở Việt Nam, theo quy đònh hiện hành
"room" của các nhà đầu tư gián tiếp nước ngoài cao nhất chỉ có 49%, riêng ngân
hàng chỉ có 30%. Sở dó quy đònh các tỷ lệ như trên là để hạn chế việc mua bán,
thâu tóm doanh nghiệp trong nước, nhất là tới đây sẽ có nhiều doanh nghiệp hàng
- 10 -

đầu của Việt Nam phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) dễ bò thôn
tính. Các nước đang phát triển cũng thường đưa ra các tỷ lệ này, ngay cả những
nước và vùng lãnh thổ đang phát triển có thu nhập khá hơn Việt Nam nhiều như
Trung Quốc Trên thực tế, trong tổng vốn đầu tư nước ngoài, nguồn vốn đầu tư
trực tiếp thông qua cấp phép hoặc cấp giấy chứng nhận đầu tư chủ yếu ở các nước
đang phát triển; còn đầu tư gián tiếp thông qua việc mua bán (mua đứt hoặc thâu
tóm thông qua thò trường chứng khoán) chiếm tới 70% và chủ yếu ở các nước
phát triển.
Kiểm soát vốn trực tiếp còn mang tính ngăn cấm triệt để, những hạn chế

mang tính chất số lượng hoặc một thủ tục ưu đãi (mà những thủ tục này có thể
dựa trên cơ sở pháp lý hoặc là không). Kiểm soát hành chính tác động đến số
lượng của những giao dòch tài chính từ nước này sang nước khác. Thông thường,
loại kiểm soát này áp đặt những nghóa vụ hành chính lên hệ thống ngân hàng để
kiểm tra dòng vốn.
1.3.5.2 Phương pháp gián tiếp:
Kiểm soát vốn gián tiếp (hay kiểm soát vốn dựa trên cơ sở thò trường) là
việc hạn chế những biến động của dòng vốn và những giao dòch khác làm cho
chúng phải tốn kém nhiều chi phí hơn, từ đó hạn chế (không phải ngăn cấm) các
giao dòch này. Việc kiểm soát như thế có thể xảy ra dưới các hình thức khác nhau
như: hệ thống đa tỷ giá, đánh thuế ngầm hoặc công khai lên dòng vốn quốc tế và
những biện pháp phần lớn dựa trên cơ sở giá cả. Tùy thuộc vào đặc điểm, kiểm
soát dựa trên cơ sở thò trường có thể chỉ tác động đến giá cả hoặc vừa tác động
đến giá cả vừa tác động đến quy mô của một giao dòch.
• Hệ thống đa tỷ giá
Trong hệ thống đa tỷ giá, mỗi loại giao dòch áp dụng một tỷ giá khác nhau.
Thò trường ngoại hối áp dụng hai tỷ giá thường được hình thành trong hoàn cảnh
mà ở đó những cơ quan chức năng xem lãi suất ngắn hạn cao như một gánh nặng
không thể chấp nhận được đối với người cư trú trong nước, chế độ tỷ giá này cũng
được thiết lập trong trường hợp chính phủ cố gắng chia thò trường của đồng nội tệ
bằng việc yêu cầu các đònh chế tài chính trong nước không được cho vay đối với
những người có liên quan đến hoạt động đầu cơ. Các giao dòch ngoại hối liên
quan đến dòng chảy thương mại, FDI, thường được miễn trừ khỏi những hạn chế
này.
Thực chất chế độ hai tỷ giá làm tăng chi phí của các nhà đầu cơ bằng cách
vay tiền trong nước để thực hiện vò thế bán thuần đồng tiền trong nước, trong khi
đó cho phép nhu cầu tín dụng trong nước không mang tính đầu cơ, được thỏa mãn
- 11 -

với tỷ suất thò trường bình thường. Hệ thống hai tỷ giá cũng có thể điều tiết dòng

vốn vào vượt mức và do đó ngăn chặn sự tăng vọt tỷ giá hối đoái đối với những
giao dòch tài khoản vãng lai.
Những hệ thống như vậy gây tác động đến số lượng và giá trò của những
giao dòch vốn. Giống như các biện pháp kiểm soát hành chính, kiểm soát vốn dựa
trên cơ sở thò trường cần được thực hiện bằng các quy tắc bắt buộc qua đó ngụ ý
rằng việc quản lý hành chính giao dòch ngoại hối của người cư trú và giao dòch
bằng tiền tệ trong nước của người không cư trú nhằm tách biệt giao dòch trên tài
khoản vãng lai và giao dòch trên tài khoản vốn.
• Đánh thuế ngầm hoặc công khai
Việc đánh thuế công khai của dòng vốn quốc tế có liên quan đến việc áp
đặt các loại thuế trên những giao dòch tài chính đối ngoại, do đó, làm hạn chế tính
hấp dẫn của những giao dòch này hoặc đánh thuế lên thu nhập từ việc nắm giữ tài
sản tài chính trong nước của người không cư trú, bằng cách đó không khuyến
khích đầu tư do giảm tỷ suất sinh lợi hoặc tăng chi phí sử dụng vốn. Chính phủ có
thể sử dụng những thuế suất khác nhau để hạn chế những loại giao dòch nhất đònh
hoặc là kỳ hạn của các giao dòch.
Việc kiểm soát như thế có thể xảy ra dưới các hình thức khác nhau mà điển
hình nhất là đánh thuế cao trên các dòng vốn ngắn hạn, đi liền với việc miễn thuế
đối với các dòng vốn mang tính dài hạn. Luật thuế như vậy có thể xem như là
một sự giới hạn trên các giao dòch quốc tế nếu nó phân biệt giữa tài sản trong
nước và tài sản nước ngoài, hoặc giữa người cư trú và người không cư trú.
• URR
Hệ thống thuế mang tính chất gián tiếp của dòng vốn quốc tế được thực hiện
dưới hình thức yêu cầu dự trữ bắt buộc không sinh lãi (URR) là một trong những
biện pháp kiểm soát dựa trên cơ sở thò trường thường được sử dụng nhiều nhất.
Trong hệ thống như thế, các ngân hàng và tổ chức phi ngân hàng giao dòch trên
tài khoản riêng của họ bắt buộc phải ký gởi không sinh lãi ở ngân hàng trung
ương một khoản ngoại tệ hay nội tệ được tính bằng tỷ lệ phần trăm của dòng vốn
vào hoặc vò thế ròng của đồng ngoại tệ. URR có thể hạn chế dòng vốn ra bằng
cách làm cho chúng nhạy cảm hơn đối với lãi suất trong nước.

URR cũng có thể được sử dụng để hạn chế dòng vốn vào bằng việc giảm tỷ
suất sinh lợi có hiệu lực và chúng có thể được sử dụng để hạn chế những loại giao
dòch cụ thể nào đó.
- 12 -

1.4 Tác động của kiểm soát vốn đến nền kinh tế:
1.4.1 Lợi ích đem lại từ việc kiểm soát vốn:
Về cơ bản, hiệu quả của kiểm soát vốn thể hiện trên tác động của chúng lên
dòng vốn và lên những mục tiêu chính sách như ổn đònh tỷ giá hối đoái, chính
sách tiền tệ tự chủ, giữ vững sự ổn đònh về tài chính và kinh tế vó mô trong một
nước. Hầu hết những nghiên cứu trước đây đều lưu ý đến sự khác biệt giữa lãi
suất trong nước và lãi suất quốc tế bởi kiểm soát vốn có xu hướng tạo ra sự phân
cách giữa thò trường trong nước và thò trường nước ngoài. Tuy nhiên, chính sự
phân cách này có thể tạo ra những cơ hội né tránh. Hiệu quả của kiểm soát vốn
lúc đó sẽ phụ thuộc vào chênh lệch lợi nhuận có được từ cơ hội này. Nếu kiểm
soát vốn hiệu quả thì dòng vốn trở nên ít nhạy cảm hơn với lãi suất trong nước.
Các cơ quan chức năng có thể điều hành lãi suất hướng về những mục tiêu kinh
tế.
Những lợi ích của kiểm soát vốn có thể kể đến:
• Khả năng kiểm soát hoạt động thò trường nước ngoài có thể là phương
châm tốt để hạn chế luồng vốn nước ngoài vào và ra.
• Bảo đảm chính sách tự chủ của chính sách tiền tệ khi phải đối mặt với
nguy cơ lạm phát do những luồng vốn vào liên tục, nhất là những luồng vốn vào
mang tính ngắn hạn.
• Khắc phục nhược điểm của dòng vốn đầu tư nước ngoài.
• Giảm bớt rủi ro trên TTCK.
• Bằng các biện pháp can thiệp của chính phủ dưới nhiều hình thức khác
nhau để hạn chế lên dòng vốn nước ngoài chảy vào và ra một quốc gia nhằm đạt
được mục tiêu nhất đònh.
1.4.2 Và cái giá phải trả cho việc kiểm soát dòng vốn

• Kiểm soát vốn sẽ làm hạn chế những giao dòch trên tài khoản vãng lai
và tài khoản vốn .
• Làm chi phí giao dòch vốn (tính trên tổng qui mô dòng vốn) tăng cao và
sẽ làm cho dòng vốn chuyển hướng sang các quốc gia khác. Theo nhiều khảo sát,
chi phí giao dòch tại Trung Quốc hiện là 1,2%, Việt Nam là 2%; trong khi Hong
Kong chỉ là 0,013%. Nếu áp đặt thêm các biện pháp kiểm soát vốn nặng về hành
chính, có khả năng dòng vốn đang chảy vào Việt Nam sẽ chuyển hùng ngược
trở về các nước có chi phí giao dòch vốn thấp hơn như Trung Quốc chẳng hạn.
- 13 -

Đây là cái giá phải trả cần phải đïc cân nhắc thấu đáo trước khi ban hành các
biện pháp kiểm soát vốn chính thức.
• Làm chậm tiến trình hội nhập của một quốc gia do làm trì hoãn các điều
chỉnh cần thiết trong chính sách và khu vực tư nhân khó có thể thích ứng với
những thay đổi trong hoàn cảnh quốc tế.
• Làm tăng nhận thức xấu về thò trường, về vai trò điều tiết vó mô của
chính phủ; đến lượt nó, những nhận thức này làm cho một quốc gia khó có thể
tiếp cận được với những dòng vốn quốc tế.
• Kiểm soát vốn làm mất đi cơ hội thu hút vốn đầu tư khi các quốc gia
đang cạnh tranh nhau quyết liệt trong việc thu hút vốn đầu tư.
• Các biện pháp kiểm soát vốn có thể dẫn đến các phản ứng tiêu cực hơn
từ các thò trường tài chính quốc tế và làm suy giảm lòng tin của nhà đầu tư quốc
tế.
• Kiểm soát vốn không có tác dụng kéo dài khi đối mặt với các động cơ
tránh kiểm soát vốn nhất là những khoản thu nhập hấp dẫn và kỳ vọng lớn của thò
trường vào việc giảm tỷ giá hối đoái.
• Các biện pháp kiểm soát vốn hiệu quả sẽ hạn chế rủi ro của các giao
dòch bất hợp pháp, bao gồm đầu tư trực tiếp nước ngoài và các giao dòch phòng
ngừa liên quan đến thương mại nhưng có thể làm tăng chi phí tiếp cận thò trường
vốn quốc tế.

1.5 Các ý kiến chống và ủng hộ kiểm soát vốn:
1.5.1 Các ý kiến ủng hộ kiểm soát vốn:
• Vốn lưu động tự do làm cho việc điều hành kinh tế vó mô khó hơn trong
cả khi khó khăn lẫn khi thuận lợi. Khi đang phát triển thuận lợi, nguồn vốn đổ
vào trong nước có thể dẫn đến tăng giá trò đồng nội tệ. Điều này sẽ làm khả năng
thanh khoản tăng lên, và có thể sẽ gây lạm phát. Để tránh lạm phát các nước
thường tăng lãi suất, nhưng việc này sẽ làm tình hình tồi tệ hơn vì sẽ càng hấp
hẫn dòng vốn đầu tư nước ngoài. Do đó, các nước có thể ngăn ngừa khủng hoảng
bằng cách hạn chế dòng vốn chảy vào trong nước, tạo sự linh hoạt cho các nước
để có thể giảm lãi suất và tăng tốc độ phát triển mà không phải lo lắng là hệ
thống tiền tệ của họ sẽ bò sụp đổ. Trong thời kỳ khủng hoảng, biện pháp này cho
các nước một khoảng thời gian để thiết lập trật tự trong ngành tài chính.
• Đảm bảo là tiết kiệm nội đòa sẽ được sử dụng ở trong nước. Các nước
như đang phát triển không muốn tiền tiết kiệm nội đòa được đầu tư ra nước ngoài
vì các nước này cần vốn để thúc đẩy nền kinh tế của chính họ.