B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM













NGUYN VN KHÁNH









NG DNG PHÂN TÍCH TH MNH
KINH T CÔNG TY TRONG U T
CHNG KHOÁN

LUN VN THC S KINH T


















TP.H Chí Minh – Nm 2010

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM










NGUYN VN KHÁNH









NG DNG PHÂN TÍCH TH MNH
KINH T CÔNG TY TRONG U T
CHNG KHOÁN









Chuyên ngành

: Kinh t tài chính – Ngân hàng

Mã s

: 60.31.12










LUN VN THC S







Ngi hng dn khoa hc
:

PGS-TS PHAN TH BÍCH NGUYT








TP.H Chí Minh – Nm 2010

MC LC









Trang ph bìa

Mc lc

Danh mc các ch vit tt và ting nc ngoài


Danh mc các hình
1. Hình 1.1: Hình nh minh ho v Th mnh kinh t Công ty 3
2. Hình 1.2: T s E/P (nghch đo ca P/E) và t sut sinh li trung bình 9
3. Hình 1.3: T s P/BV và t sut sinh li trung bình 9
4. Hình 1.4: Phng pháp lun ca Morningstar khi đánh giá các Công ty 10
5. Hình 2.1: Chu k đi sng cnh tranh ca mt Công ty 28
6. Hình 2.2: S liên kt gia k vng th trng và chin lc cnh tranh 30
7. Hình 2.3: 5 lc cnh tranh ca Michael Porter to nên cu trúc ngành 41
8. Hình 2.4:
Quy mô sn xut hiu qu ti thiu nh là rào cn gia nhp ngành.45
9. Hình 2.5: C cu các công ngh phá v ca Christensen 49
10. Hình 2.6: S phân rã ca ngành máy tính 50
11. Hình 2.7: Phân tích giá tr tng thêm- giá tr thun 52
12. Hình 2.8: Các kh nng thng d và s tin thoái lng nan ca ngi chi61
13. Hình 2.9: S đ hình cây 64
Danh mc các biu đ
1. Biu đ 1.1: Giá c phiu ca Wal-mart tng cao hn so vi ch s S&P500
trong 20 n
m qua 17
2. Biu đ 2.1: “To ra giá tr” đc d đoán 26
3. Biu đ 2.2: T sut sinh li ca các ngành thay đi t “to ra giá tr” đn
“phá hu giá tr” 31
4. Biu đ 2.3: Ngành dch v tài chính- to ra giá tr 32
5. Biu đ 2.4: Ngành thit b công ngh- cân bng giá tr 32
6. Biu đ 2.5: Ngành mng wireless- phá hu giá tr 32
7. Biu đ 2.6: Vc li nhun ngành PC, 1991-2001 35
8. Biu đ 2.7: Tính ph bin ca nhãn hiu không chuyn thành “to ra giá tr”64
9. Biu 2.8: Thng hiu đn l không to ra giá tr 65
10. Biu đ 2.9: Bin đng giá c phiu Vinamilk t 2006 – 2009 69

11. Bi
u đ 2.10: Bin đng giá c phiu ACB t 2006 – 2009 71
12. Biu đ 2.11: Bin đng giá c phiu BMP t 2006 – 2009 73
13. Biu đ 2.12: Bin đng giá c phiu SAM t 2006 – 2009 75
14. Biu đ 2.13: Bin đng giá c phiu REE t 2006 – 2009 77
Danh mc các bng
1. Bng 1.1: S liu tài chính ca các th trng mi ni nm 2002 8
2. Bng 2.1: Tính n đnh ca th phn 36
3. Bng 2.2: Tính n đ
nh ca giá 38
4. Bng 2.3: Cu trúc ngành và các c hi chin lc 40
5. Bng 2.4: Chin lc toàn cu hoá ca mt s ngành 55
6. Bng 2.5: Nhng kiu gi chân khách hàng và các chi phí chuyn đi tng
ng 59
7. Bng 2.6: Ngun gc ca giá tr tng thêm và các chin lc s dng 59
8. Bng 2.7: Ma trn li nhun trong bi cnh đi th cnh tranh sn sàng tung
ra sn phm thay th 62
9. Bng 2.8: B
ng s liu doanh thu, li nhun ca Vinamilk 2006-2009 68
10. Bng 2.9: Bng s liu doanh thu, li nhun ca ACB 2006-2009 70
11. Bng 2.10: Bng s liu doanh thu, li nhun ca BMP 2006-2009 72
12. Bng 2.10: Bng s liu doanh thu, li nhun ca SACOM 2006-2009 74
13. Bng 2.11: Bng s liu doanh thu, li nhun ca REE 2006-2009 76
Danh mc các phng trình
1. Phng trình 3.1: Công thc chit khu dòng tin 85

PHN M U




CHNG MT: TNG QUAN V TH MNH KINH T CÔNG TY 1

1.1 Khái nim v th mnh kinh t Công ty 1
1.2 Tm quan trng ca Th mnh kinh t Công ty trong phân tích đu t
chng khoán 4
1.3 Phân loi Th mnh kinh t Công ty 11
1.3.1 Rào cn gia nhp ngành 11
1.3.2 Kh nng thng lng mua bán ca nhà cung cp 13
1.3.3 Nhãn hiu d nhn bit 14
1.3.4 Chi phí chuyn đi cao 15
1.3.5 Nhà cung cp có chi phí sn xut th
p 16
1.3.6 Hiu qu ca mng li kinh doanh 18
1.3.7 Các tài sn vô hình 18
1.3.8 Th mnh kinh t Công ty rng và Th mnh kinh t Công ty hp 19
1.5 Phân tích Th mnh kinh t Công ty trong đu t chng khoán 21
1.5.1 ánh giá kh nng sinh li 21
1.5.1.1 Dòng tin t do 21
1.5.1.2 Li nhun biên t ròng 21
1.5.1.3 T sut sinh li t các hot đng đu t c phn – ROE 22
1.5.1.4 T sut sinh l
i trên tài sn – ROA 22
1.5.2 Xây dng Th mnh kinh t Công ty 22
1.5.3  dài th mnh kinh t ca Công ty 23
1.5.4 Phân tích th mnh kinh t theo ngành 23
CHNG HAI: O LNG TH MNH KINH T CÔNG TY 25
2.1 “To ra giá tr bn vng” – yu t c bn đo lng Th mnh kinh t
Công ty 25
2.2 Cn c đ xác đnh vn mnh ca mt Công ty 30
2.3 Phân tích ngành 33

2.3.1 Xác đnh phng hng ca mt ngành 33

2.3.2 Tính hp dn ca ngành - Phân tích 5 lc cnh tranh 40
2.2.3 Xem xét kh nng đt phá công ngh: S đt phá và s phân rã 48
2.4 Phân tích đc trng ca Công ty 51
2.4.1 Nn tng ca phân tích giá tr tng thêm 51

2.4.2 Ngun gc ca giá tr tng thêm 53
(1) Li th sn xut 53
(2) Li th khách hàng 57
(3) Các yu t bên ngoài 58
2.4.3 S tác đng ln nhau gia các Công ty - cnh tranh và hp tác 60
2.4.4 Nhãn hiu Công ty 64
2.4.5 K nng qun tr 66
2.5 Mt s nghiên cu đin hình trên th trng chng khoán Vit Nam 67
2.5.1 Công ty phát huy đc th mnh kinh t 67
2.5.1.1 Công ty c phn sa Vit Nam (Vinamilk) 67
2.5.1.2 Ngân hàng thng mi c ph
n Á Châu (ACB) 69
2.5.1.3 Công ty c phn Nha Bình Minh (BMP) 71
2.5.2 Công ty cha phát huy đc th mnh kinh t 73
2.5.2.1 Công ty c phn cáp và vt liu vin thông (Sacom) 73
2.5.2.2 Công ty c phn c đin lnh (REE) 75

CHNG BA: NG DNG PHÂN TÍCH TH MNH KINH T CÔNG
TY TRONG U T CHNG KHOÁN 80

3.1 ng dng phân tích th mnh kinh t Công ty trong đu t chng
khoán  Vit Nam 80
3.1.1 Am hiu hot đng kinh doanh ca Công ty – Phân tích th mnh kinh

t Công ty 81
3.1.2 Phân tích báo cáo tài chính Công ty 84
3.1.3 Trin khai d báo 84
3.1.4 nh giá Công ty 85
3.1.5 Ra quyt đnh đu t 87
3.2 Mt s gii pháp đ ng dng hiu qu phân tích th mnh kinh t

Công ty vào th trng chng khoán Vit Nam 87
3.2.1 C quan qun lý th trng chng khoán 88
3.2.2 Công ty niêm yt 88
3.2.3 Nhà đu t 89
3.3 Phân tích và tìm kim th mnh kinh t cho mt s ngành  Vit Nam90
3.3.1 Phân tích th mnh kinh t ca ngành ngân hàng 91
3.3.2 Phân tích th mnh kinh t ca ngành vt liu xây dng 94
3.3.3 Phân tích th mnh kinh t ca ngành ch bin g 96
3.3.4 Phân tích th mnh kinh t ca ngành thy sn 97
PHN KT LUN 101
Tài liu tham kho 103
Nhng đim mi ca lun vn 104
Ph lc A: Danh sách nhng điu cn lu ý v to ra giá tr 106

- i -

Th mnh kinh t ca Công ty  Nguyn Vn Khánh
DANH MC CÁC CH VIT TT
VÀ TING NC NGOÀI



 Công ty tài chính Credit Suisse First Boston CSFB

 Phng pháp chit khu dòng tin DCF
(Discount Cash Flow)
 Giáo s Larry Samuelson DRS
 Thu nhp mi c phn EPS
(Earning per share)
 T chc bo him tin gi liên bang M FDIC
(The Federal Deposit Insurance Corporation)
 Công ty International Game Technology IGT
 Công ty Moody’s chuyên đánh giá tính nhim Công ty Moody’s
 Công ty tài chính Morningstar Inc. Morningstar
 y ban chng khoán M SEC
(Securities and Exchange Commission)
 Máy vi tính cá nhân (personal computer) PC
 Giá / Giá tr s sách P/BV
(Price / Book Value)
 Giá / thu nhp mi c phn P/E
(Price / Earning per share)
 T su
t sinh li trên vn c phn ROE
(Return on Equity)
 T sut sinh li trên tài sn ROA
(Return on Assets)
 T sut sinh li trên vn đu t ROIC
(Return on Invested Capital)
 Hot đng nghiên cu phát trin R&D
 Công ty Standard & Poor’s chuyên đánh giá tín nhim Công ty Standard &
Poor’s
 Ch s chng khoán M S&P500 S&P500
 T chc thng mi th gii WTO
- ii -


Th mnh kinh t ca Công ty  Nguyn Vn Khánh

PHN M U





1. Lý do chn đ tài
i vi lnh vc tài chính có 3 quyt đnh quan trng mà chúng ta phi thc hin đó
là: quyt đnh đu t, quyt đnh tài tr và quyt đnh phân phi. Trong 3 quyt đnh
đó, có th nói quyt đnh đu t là quyt đnh to ra giá tr gia tng. Vic đu t này
có th là đu t trc tip cho hot đng sn xut kinh doanh ca doanh nghip hay
vic đu t gián tip vào các loi chng khoán. c bit, trong lnh vc đu t
chng khoán thì nhà đu t càng thng xuyên phi thc hin nhng quyt đnh
đu t ca mình hn.
Mi nhà đu t khi tham gia vào th trng chng khoán tuy ging nhau cùng mt
mc đích là tìm kim li nhun nhng li khác nhau v quan đim chin lc đu
t, cng nh thi gian đu t. Có nhà đu t dài hn nhng cng có nhà đu t ngn
hn; có nhà đu t theo giá tr nhng li có ngi đi đu t theo thông tin, theo tâm
lý th trng hay các tín hiu k thut, Mi dng nhà đu t đu có mt nim tin,
có mt ch dn đu t cho riêng mình.
Chúng ta không đánh giá ch dn đu t nào là tt nht, cng không đa ra kt lun
nhà đu t nên phi làm nh th nào, tt c do nhà đu t la chn, tùy thuc vào
“khu v đu t” ca riêng mình.  đây ngi vit ch đa ra mt quan đim đu t
và bng nhng lý l lp lun ca mình đ nói lên rng đó là mt phng pháp đu
t hu ích.
Có l hu ht ai khi tham gia vào th trng chng khoán đu bit đn nhà đu t
truyn thuyt Warren Buffett ca Berkshire Hathaway. Ông đc xem là ngi

thành công nht trên th trng chng khoán vi tôn ch đu t theo giá tr. Phng
pháp đu t theo giá tr đc khi xng bi Graham và Buffett là ngi hc trò
- iii -

Th mnh kinh t ca Công ty  Nguyn Vn Khánh
xut sc nht ca phng pháp đu t này. Bên cnh đó, cng không th không
nhc đn nhng nhà đu t giá tr thành công khác nh Marty Whitman ca Third
Avenue Value Fund hay Bill Miller ca Legg Mason Value. Bi l nu nhìn nhn
vic đu t chng khoán cng ging nh đu t vào chính Công ty đó trong thi
gian dài đ mong đi s tng trng ca Công ty thì đu t giá tr có th s cho
chúng ta mt c s bn vng.
Trong thi gian gn đây, có l nhà đu t Vit Nam đang phi tri nghim nhng
thi khc khó khn ca mình. Liên tip nhng bn đánh giá v th trng chng
khoán Vit Nam đc các t chc nh IMF, HSBC, Merrill Lynch đa ra. Và c
mi ln nh th, th trng chng khoán Vit Nam li chu nhng cú sc nng.
im chung trong các báo cáo này cho rng th trng Vit Nam đang quá nóng và
không nên đu t bi ch s P/E quá cao. Câu hi đt ra  đây là liu P/E có phi là
ch dn đu t tt nht hay không? và “giá tr” ca doanh nghip đng  đâu trong
quan đim ch s P/E là “tt nht” nh các t chc này thng cn c vào? c bit
trong giai đon khng hong kinh t toàn cu va qua có rt nhiu nhà đu t đã
tht s quên đi yu t giá tr ca mt s doanh nghip và đ l mt c hi khi th
trng phc hi.
Bng các lp lun ca mình, ngi vit cho rng ch s P/E, P/B hay PEG cng
cha phi là ch dn đu t tt nht. iu quan trng là các ch s này cn đc s
dng thích hp cho mi mc tiêu chin lc đu t khác nhau. Nói rõ ra, các ch s
này cho chúng ta mt s so sánh cn thit gia các loi chng khoán trên th trng
hoc gia các th trng  các quc gia khác nhau nhng có th các ch s này ch
nên s dng trong chin lc đu t ngn hn. Còn trong đu t dài hn chúng ta
nên đu t theo “giá tr” ca Công ty. ó cng là cái đích hng đn ca nhà đu t
dài hn và cng là k vng ca c nn kinh t.

Vn đ đt ra tip theo là làm th nào đ xác đnh mt Công ty có “giá tr”  hin ti
và “giá tr” này bn vng trong tng lai? Thc đo nào đ tìm kim mt Công ty
có “giá tr bn vng”? Tng trng li nhun quá kh có hàm ý cho mt Công ty có
“giá tr bn vng” hay không và giá tr này có th duy trì trong bao lâu?
- iv -

Th mnh kinh t ca Công ty  Nguyn Vn Khánh
Nhng vn đ trên ngi vit cho rng đc gii đáp tho đáng bng cách s dng
ch dn đu t “economic moat”- mt khái nim do Warren Buffett to ra.
Cho nên đ tài này đc vit ra không nm ngoài mc đích nghiên cu v th mnh
kinh t ca Công ty nhm h tr cho công tác ra nhng quyt đnh đu t chng
khoán dài hn.
2. i tng và phm vi nghiên cu
 Nghiên cu v th mnh kinh t ca Công ty.
 Nghiên cu nhng c s đ đánh giá th mnh kinh t ca mt Công ty.
T nhng nghiên cu v th mnh kinh t ca Công ty đ đi đn tìm kim th mnh
kinh t ca tng ngành cng nh vic ng dng phân tích th mnh kinh t ca
Công ty trong hot đng đu t chng khoán.
3. B cc đ tài
 tài gm 3 phn:
Chng Mt: Tng quan v th mnh kinh t Công ty
Chng Hai: o lng th mnh kinh t Công ty
Chng Ba: ng dng phân tích th mnh kinh t Công ty trong đu t chng
khoán



- Trang 1 -

Th mnh kinh t ca Công ty  Nguyn Vn Khánh

CHNG MT

TNG QUAN V
TH MNH KINH T CÔNG TY






1.1 Khái nim v th mnh kinh t Công ty
Có mt thc t đang din ra là hàng nm, các c đông ca Công ty Berkshire
Hathaway (BRKa) đu nhn đc mt bc th ca v ch tch đc bit ca Công ty,
đó chính là nhà đu t truyn thuyt Warren Buffett. Warren Buffett là nhà đu t
thành công nht và là nhà đu t theo giá tr ni danh nht trong lch s th trng
chng khoán hin đi. Trong cuc khng hong kinh t th gii va qua, khi mà hu
ht các nhà đu t đu t ra quá lo lng hoc t b th trng thì Warren Buffett đã
th hin chin lc đu t giá tr muôn th ca mình khi mua hàng lot các Công
ty trên b vc phá sn nh: Hãng ko Wrigley, Ngân hàng Goldman Sachs, Wells
Fargo và US Bancorp hay Hãng du la ConocoPhillips,…
Vây, bí quyt cho thành công ca Warren Buffett là gì? Câu tr li s đc gii đáp
trong ni dung nghiên cu ca đ tài này. Riêng v Buffett, theo danh sách nhng
ngi giàu nht th gii ca Forbes, thì ông luôn là mt trong nhng ngi giàu
nht th gii trong thi gian gn đây. Quan trng hn, ông là ngi duy nht làm
giàu t th trng chng khoán.
Vi nhng điu trên, mà toàn b ni dung ca đ tài này là mt n lc đ tìm hiu
nhng giá tr quý báu trong phng pháp đu t khôn ngoan ca Warren Buffett t
lá th hàng nm mà ông gi cho các c đông. C th hn, mt khái nim mà đc
lp đi lp li nhiu ln trong nhng lá th đó chính là “economic moat”. Trong các
bc th, Buffett đã tìm cách đo lng “moat” bao bc quanh mi Công ty.

- Trang 2 -

Th mnh kinh t ca Công ty  Nguyn Vn Khánh
Vy “economic moat” là gì? u tiên, chúng ta hãy hình dung v nhng lâu đài thi
trung c. Các lâu đài này thông thng mt phn là thành ph và mt phn là rng
rm đ phòng th. Các cuc chin tranh thi trung c đã khin cho các lâu đài
thng xuyên hng chu nhng cuc tn công ca k thù. Bc tng thành hay
chin hào - “moat” là mt phn quan trng trong s phòng th ca lâu đài vào thi
k đó. Nhng ngi xây dng lâu đài làm cho khu rng ca h khó xuyên phá hn
bi nhng hào nc bao quanh lâu đài. Mt bc tng thành, mt chin hào “moat”
va sâu va rng s làm chm bc chân ca nhng k xâm lc. Mt bc tng
thành, chin hào rng hn, nhiu chng ngi hn s gây khó khn cho bt c ai
mun tn công nó.
Và bây gi chúng ta hãy liên tng đôi chút vi economic moat ca Warren Buffett.
Ging nh nhng bc tng thành đã bo v các lâu đài thoát khi s cp bóc ca
các tên cp, ca k thù trong thi trung c, thì ngày nay economic moat đc s
dng đ giúp các Công ty bo v mình và phòng chng li s xâm ln ca các đi
th cnh tranh.
Trong nn kinh t cnh tranh hin đi ngày nay, các Công ty không ging nh các
lâu đài c. Mt Công ty thành công phi xoay s đ to ra li nhun ngày mt ln
hn s phi chu s cnh tranh mnh hn t các đi th. Sau cùng, mt cách t
nhiên, các Công ty khác c gng đ giành ly thành công bng cách sao chép t
Công ty thành công nht, sau đó s làm xói mòn kh nng sinh li ca Công ty
thành công nht.
 bo v mình, Công ty thành công nht phi tng cng và thit lp mt vài li
th cnh tranh bn vng, là mt li th mà khó b sao chép. Các Công ty này có th
duy trì thành công ca mình bt chp s cnh tranh không th tránh khi ca đi th
cnh tranh. iu này khin chúng ta liên tng chc nng ca bc tng thành thi
trung c (xem hình 1.1). Các Công ty có “economic moat” rng s to nên các mô
hình kinh doanh khó b sao chép.

n đây, có mt điu cn nói, thut ng “economic moat” mà ngi vit s dng là
mt thut ng ting Anh. Xét v ngha đen thì có l chúng ta tm dch nó nh là:
- Trang 3 -

Th mnh kinh t ca Công ty  Nguyn Vn Khánh
Bc tng thành kinh t hay Chin hào kinh t. Tuy nhiên, đó ch là xét theo ngha
đen. Nu chúng ta suy din và hiu ý ngha ca nó theo ngha rng thì nó chính là
li th cnh tranh ca mt Công ty đi vi đi th đ mang li giá tr bn vng cho
Công ty. Chính vì th ngi vit gi nó là: Th mnh kinh t Công ty.

Hình 1.1: Hình nh minh ho v Th mnh kinh t Công ty.
Th mnh kinh t Công ty ging nh bc tng thành thi trung c bo v các Công
ty khi s tn công và xâm ln ca các đi th cnh tranh.
Nh vy, chúng ta có th hiu đc ni dung và ý ngha mà khái nim “economic
moat” mang li. Nói mt cách cô đng, economic moat đc hiu là th mnh kinh
t Công ty, nó to ra nhng li th cnh tranh ca Công ty, đó chính là các yu t
to ra s khác bit đc đáo so vi đi th cnh tranh. Li th cnh tranh có th có
nhiu loi, nhng gn nh trong mi trng hp có th ri vào mt trong hai phm
trù sau:
 Li th v mt chi phí: đó chính là bt c cái gì mà có th làm cho mt Công
ty cung cp mt sn phm hay dch v vi cht lng tng đng vi đi
th nhng giá bán r hn.
- Trang 4 -

Th mnh kinh t ca Công ty  Nguyn Vn Khánh
 Li th v s khác bit: đó là nhng yu t mà Công ty có đ cho phép Công
ty cung cp các sn phm có tính đc đáo, khác bit so vi đi th.
Mt s Công ty hng đn mc tiêu tr thành nhà sn xut có chi phi thp trong
ngành ca nó, trong khi đó mt s Công ty khác chn mc tiêu to nên s khác bit
trong sn phm và dch v so vi đi th. Trong bt c trng hp nào, khi mt

Công ty có đc mt “th mnh kinh t rng”, thì đi th ca nó không th d dàng
xâm ln đc v th ca Công ty trên th trng. Nh vy, mt Công ty có đc mt
trong hai phm trù ca th mnh kinh t nói trên s  trong mt v th tt hn đ
tip tc to ra li nhun trên mc trung bình.
Khái nim th mnh kinh t Công ty cùng vi mt s thut ng khác (chng hn nh
biên đ li nhun an toàn) đã to nên trit lý đu t theo giá tr ca Buffett. Và chính
trit lý đu t này đã mang li thành công cho ông. Do đó mt nghiên cu sâu v th
mnh kinh t Công ty qu thc rt cn thit cho nhng ai mun tr thành nhà đu t
theo giá tr. Không dng li  đó, “th mnh kinh t Công ty” còn có nhng vai trò
quan trng khác trong khi ra quyt đnh đu t. iu này s đc th hin rõ hn
trong mc sau.
1.2 Tm quan trng ca Th mnh kinh t Công ty trong phân tích đu t chng
khoán
Warren Buffett đã tng nói: “Trong kinh doanh, tôi luôn tìm kim các lâu đài kinh
t đc bo v bi các tng thành không th xuyên phá.”
Pat Dorsey, Trng nhóm phân tích chng khoán ca Morningstar Inc.
, đã nói “Nhà
đu t thng đánh giá các Công ty bng cách quan sát Công ty nào có li nhun
ngày càng tng và gi đnh xu hng đó s duy trì trong tng lai. Tuy nhiên, điu
này không phi khi nào cng xy ra, các Công ty mà trông có v to ln khi nhìn t
mt khung ca gió hp s có mt kt qu kinh doanh nghèo nàn trong tng lai, đn
gin bi vì s thành công ca nó đã thu hút s cnh tranh t đi th.”
Qu thc, đúng nh Pat Dorsey nhn xét, nhà đ
u t (đc bit là nhng nhà đu t
trong các th trng mi ni nh Vit Nam) thng mc nhng sai lm khi đa ra
quyt đnh đu t. Nhà đu t thng rt d nhm tng v mt Công ty thành
công. H thng đánh giá s thành công qua thc đo li nhun (quá kh) và xem
- Trang 5 -

Th mnh kinh t ca Công ty  Nguyn Vn Khánh

đây nh là mt thc đo lý tng cho mt Công ty thành công. Nhng tht đáng
tic thay, đó ch là cái v b ngoài đ che đy cho mt ni dung có th rt yu kém
bên trong. Nói cách khác, thc đo li nhun ch là điu kin cn ch không phi là
điu kin đ đ đm bo cho thành công ca Công ty trong trong lai. Mt Công ty
có th  hin ti có li nhun cao nhng e r
ng điu này khó din ra trong tng lai
xa hn. Vy thc đo nào đ đánh giá mt Công ty thành công?
Khái nim Th mnh kinh t Công ty đc nêu ra  trên là mt câu tr li cho câu
hi này. Th mnh kinh t Công ty là mt đc đim mà giúp các Công ty có kt qu
kinh doanh tt  quá kh và hin ti vn có th đng vng trong tng lai. Câu hi
 đây là ti sao Th mnh kinh t
Công ty là mt thc đo thành công và có nên là
ch dn đu t hay không?
Nh đã nói lúc đu, chính khái nim Th mnh kinh t Công ty đã to nên trit lý
đu t chng khoán theo giá tr ca Warren Buffett. Rõ ràng, đánh giá Th mnh
kinh t Công ty chính là mt cách thc đ xác đnh giá tr ca Công ty đó. Mt
Công ty tt đ đu t nên là mt Công ty có giá tr cao.  đây, cn phi nói rõ ra là
giá tr ca mt Công ty không hoàn toàn
đng nht vi li nhun quá kh ca Công
ty nh nhiu ngi nhm tng. Mt Công ty có li nhun cao cha hn là mt
Công ty có giá tr cao. Trong lnh vc tài chính nói chung và phân tích đu t chng
khoán nói riêng, đ xác đnh giá tr ca mt Công ty, các nhà tài chính thng s
dng phng pháp chit khu dòng tin d kin (DCF) mà Công ty có th to ra.
Trong phng pháp này, có hai đi lng quan trng cn xác đnh. Mt là, dòng
ti
n d kin trong tng lai. Hai là, lãi sut chit khu - hay chi phí s dng vn ca
Công ty. Nói mt cách ví von, thì mô hình đnh giá DCF cng ging nh mt chic
máy đúc, mô hình là chic khuôn đã đc đnh sn, lãi sut chit khu là cht ph
gia và vì th cht lng sn phm ph thuc rt ln vào nguyên vt liu đu vào –
dòng tin chit khu. Do đó, vic xác đnh chính xác dòng tin chi

t khu trong
tng lai ca Công ty s là yu t quyt đnh đn giá tr Công ty. Lãi sut chit khu
s ph thuc vào lãi sut phi ri ro, phn bù ri ro, k vng th trng, tình hình v
mô, đc tính ngành,… Nhng ch s liên quan đn cách tính lãi sut chit khu hu
nh đc công b rt rõ ràng trên các mng tài chính nh reuters, bloomberg,… nên
lãi sut chit khu có th xem nh đã có sn. Vì v
y, chúng ta tm gt b s quan
trng ca lãi sut chit khu mà hãy tp trung vào đi lng dòng tin chit khu d
- Trang 6 -

Th mnh kinh t ca Công ty  Nguyn Vn Khánh
kin. Rõ ràng, vì dòng tin này phát sinh trong tng lai nên vic d báo nó là rt
khó khn. Tuy nhiên, mt n lc d báo chính xác dòng tin d kin s giúp chúng
ta xác đnh đúng giá tr ca mt Công ty. Khái nim “Th mnh kinh t Công ty” là
mt công c hu ích đ giúp d báo đúng dòng tin d kin. Ti sao “Th mnh
kinh t Công ty” có th làm đc điu này?
Nh phân tích ban đu, Th mnh kinh t Công ty là bc t
ng thành bo v s
thành công ca Công ty. Mt Công ty s đm bo đc v th đng đu ca nó nh
vào th mnh kinh t. Nói rõ ra, v mt đnh tính, Th mnh kinh t Công ty là nn
tng cho dòng tin mà Công ty phát sinh trong tng lai. Mt Công ty có th mnh
kinh t s có c s vng chc đ to ra dòng tin dng trong tng lai. Chúng ta có
th hình dung rng, Th mnh kinh t Công ty cho ta m
t c tính ti thiu v kh
nng to nên dòng tin trong tng lai ca Công ty. Mt điu có giá tr  đây là, Th
mnh kinh t Công ty s to nên dòng tin n đnh trong tng lai. Chính s n đnh
này đã làm cho các k thut d báo đnh lng tr nên hu dng bi s n đnh
đng ngha vi tính ngu nhiên s tr nên ít đi. L
y ví d nh k thut d báo chui
thi gian chng hn. K thut này ngm đnh các yu t tác đng đn đi tng d

báo không đi qua thi gian. Bng cách phân tích Th mnh kinh t Công ty, chúng
ta có th xác đnh s n đnh ca các yu t tác đng đn giá tr d báo. Nu mt
Công ty có th mnh kinh t, thì các yu t tác đng s có s
n đnh và do đó k
thut này s cho giá tr d báo chính xác hn. iu này có ngha là k thut d báo
này có đ tin cy cao hn.
Tr li cho ý th hai – Th mnh kinh t Công ty có là ch dn đu t tt trong đu
t chng khoán  các th trng mi ni hay không? Lin h vi các th trng mi
ni nh Vit Nam, phn l
n các Công ty đang  trong giai đon tng trng. Trong
giai đon này, các Công ty thng tp trung đn s bành trng hn là to ra li
nhun. Ví d v các Công ty Vit Nam mà đc bit là các ngân hàng trong thi gian
qua cho thy đúng điu này. Các ngân hàng liên tc tng vn nhm đáp ng cho s
tng trng ca mình. Chính vic huy đng vn bng cách phát hành c phn đã
làm cho ch s thu nhp trên m
i c phn (EPS) d kin gim đi. Kt qu  đây là
gì? Nu các nhà đu t đánh giá qua ch s EPS đ đa ra quyt đnh đu t (Ging
nh bng báo cáo ca Merrill Lynch vào ngày 5/7/2007 v th trng Vit Nam.
Merrill Lynch cho rng các c phiu ca Vit Nam đang tr nên kém hp dn đi bi
- Trang 7 -

Th mnh kinh t ca Công ty  Nguyn Vn Khánh
s tng vn đã làm cho tc đ tng trng EPS ch còn 10% và ch s P/E = 32 là
quá cao) thì phi chng đã b qua các Công ty có tim nng và có li th kinh t
vng chc trong tng lai. Các Công ty này có th do tác đng ca vic tng vn
mà không có đc s hp dn  hin ti nhng có th s mang đn li nhun cho
nhà đu t nu vic tng vn
đó là đ xây dng và cng c Th mnh kinh t Công
ty. C th hn, nu các ngân hàng Vit Nam tng vn đ m rng mng li ngân
hàng nhm to nên hiu qu kinh t theo quy mô, gia tng tng tài sn đ to nên

rào cn gia nhp ngành, hoc đ to ra các dch v mi, hay to nên chi phí chuyn
đi cao đ gi cht khách hàng (chính là th mnh kinh t trong ngành ngân hàng)
thì trong tng lai các ngân hàng s
thu đc khon li nhun khng l. Và nu giá
c phiu phn ánh đúng giá tr thc thì s mang li t sut sinh li cao cho nhng ai
đu t vào nhng c phiu này. Vì vy nhiu chuyên gia kinh t đã có ý kin rng
nên da vào tim nng trong tng lai ca Công ty đ quyt đnh đu t.
Nói v ch s P/E và quyt đnh đu t ca Merrill Lynch tr
c đây, Merrill Lynch
đã cho rng không nên đu t vào c phiu ca Vit Nam vì P/E thi đim đó đã
quá cao. Trc ht, ngi vit cho rng Merrill Luynch đã có lý vì có mt kt qu
nghiên cu v kh nng d báo t sut sinh li da vào ch s s P/E và P/BV. Kt
qu cho thy, khi P/E thp thì nó d báo mt t sut sinh li cao trong tng lai (kt
qu nghiên cu trong bài “
P/E và P/BV nh là d báo t sut sinh li trong các th
trng mi ni” ca Kursat Aydogan và Gunor Gursoy, i hc Bilkent, Th Nh
Kì nm 2002). iu này có ngha là nên đu t vào nhng c phiu có P/E thp và
nên t b nhng c phiu có P/E cao nh li Merrill Lynch hay không?
Tm thi chúng ta khoan hãy tr li câu hi này. Chúng ta hãy phân tích thêm v
ch s P/E trong các th trng mi ni. Nh nói lúc đu, phn ln các Công ty này
đang  trong giai đon tng trng. V mt chin lc tài chính, các Công ty
thng có ch s P/E cao nh là đc trng ca giai đon này do các Công ty chú ý
đn s bành trng hn là li nhun trong ngn hn. Khi EPS thp s dn đn P/E
cao. Rõ ràng, h s dng P/E nhm mc đích to nên tng trng trong tng lai.
Nu chúng ta áp dng kt qu trên thì phi chng đã đi
đn kt lun rng: không nên
đu t vào các th trng mi ni. iu này là ngc li vi thc t ca các quc
gia nh: Vit Nam, Trung Quc, n  và nhiu quc gia mi ni có tim nng
tng trng kinh t tt khác. Vy có s mâu thun nào  đây không? Thc cht c
- Trang 8 -


Th mnh kinh t ca Công ty  Nguyn Vn Khánh
hai đu đúng nhng ch khác nhau v thi gian. Trong kt lun Merrill Lynch ch
đúng trong ngn hn cng nh kt qu nghiên cu ca Kursat Aydogan và Gunor
Gursoy thc hin trong nm 2002, ch s dng E/P và P/BV đ d báo t sut sinh
li trong ngn hn mà thôi (3 tháng, 6 tháng và 12 tháng). Nu chin lc đu t
ca Merrill Lynch là ngn hn thì h đã đúng.
Trong phn ph lc tóm tt kt qu nghiên c
u ca Kursat Aydogan và Gunor
Gursoy, hai ông đã thu thp s liu ca các th trng mi ni và tin hành c
lng t sut sinh li cho 5 nhóm đc phân chia bng mô hình hi quy bi trong
khong thi gian 3 tháng, 6 tháng, và 12 tháng.
Bng 1.1: S liu tài chính ca các th trng mi ni nm 2002.

Li nhn bình
quân tháng
Ch s E/P Ch s P/BV H s tng
quan
Quc gia
Bình
quân
 lch
chun
Bình
quân
 lch
chun
Bình
quân
 lch

chun
Tng
quan
Tng
hp
Argentina 0.023 0.173 0.098 0.189 1.326 1.118 0.028 0.785
Chile 0.019 0.074 0.116 0.085 1.462 0.604 0.142 0.129
Colombia 0.009 0.116 0.098 0.052 1.099 0.526 0.009 0.924
Greece 0.025 0.119 0.077 0.034 2.695 1.667 0.159 0.090
India 0.004 0.109 0.058 0.022 3.029 1.286 -0.102 0.265
Indonesia 0.001 0.135 0.053 0.018 2.520 0.953 0.102 0.372
Jordan 0.000 0.047 0.075 0.020 1.579 0.218 0.056 0.544
Korea 0.016 0.117 0.048 0.015 1.414 0.558 0.303 0.001
Malaysia 0.011 0.106 0.043 0.019 2.594 0.986 0.512 0.000
Mexico 0.031 0.133 0.099 0.066 1.485 0.600 0.317 0.001
Nigeria 0.007 0.141 0.138 0.044 2.077 0.737 0.085 0.355
Pakistan 0.000 0.101 0.149 0.216 2.055 0.898 0.102 0.262
Philippine -0.004 0.126 0.065 0.022 2.938 0.957 0.315 0.001
Taiwan 0.011 0.113 0.063 0.021 2.457 1.432 0.408 0.000
Thailand 0.024 0.136 0.041 0.018 3.948 2.792 0.296 0.001
Turkey 0.013 0.131 0.074 0.026 2.253 0.981 -0.104 0.253
Venezuela 0.034 0.191 0.096 0.077 4.040 1.932 0.006 0.952
Zimbabwe 0.014 0.148 0.096 0.062 1.777 0.918 -0.045 0.632
Portugal 0.010 0.096 0.177 0.093 1.374 0.610 -0.016 0.868
Trung bình 0.013 0.122 0.088 0.058 2.217 1.041
- Trang 9 -

Th mnh kinh t ca Công ty  Nguyn Vn Khánh























Hình 1.2: T s E/P (nghch đo ca P/E) và t sut sinh li trung bình.

T s E/P đc chia thành 5 nhóm. Nhóm 1 là cao nht và nhóm 5 là thp nht.
Tng ng vi mi nhóm ta c lng t sut sinh li cho nhóm đó. Xu hng là
t sut sinh li ca nhóm 1 là cao nht và t sut sinh li ca nhóm 5 là thp nht.
N
g
h

a là

t

s P/E th
p
s
d

báo m

t
t

su
t
sinh l

icao.

Hình 1.3: T s P/BV và t sut sinh li trung bình.

T s P/BV đc chia thành 5 nhóm. Nhóm 1 là cao nht và nhóm 5 là thp nht.
Tng ng vi mi nhóm ta c lng t sut sinh li cho nhóm đó. Xu hng là
t sut sinh li ca nhóm 1 là thp nht và t sut sinh li ca nhóm 5 là cao nht.
Ngha là t s P/BV thp s d báo mt t sut sinh li cao.

- Trang 10 -

Th mnh kinh t ca Công ty  Nguyn Vn Khánh
Ngc li, chin lc tài chính vi P/E cao li phát huy tác dng trong dài hn.
iu này nghe ra có v khó chp nhn, nhng vi điu kin do vic đy mnh đu

t ngn hn nên nó s đa đn t sut sinh li cao không phi ngay trong trc mt
mà sau khi đã s dng s bành trng đ thit lp nên các th mnh kinh t ging
nh ví d v ngành ngân hàng nh phân tích  trên. Do đó, P/E cao không phi là lý
do đ ra quyt đnh đu t hay không đu t nu chin lc ca nhà đu t là dài
hn. Vn đ  đây là Công ty đó có to nên đc th mnh kinh t hay không. ây
mi chính là yu t quan trng đ ra quyt đnh đu t.
Nh vy, mt kt lun rút ra  đây là, Th mnh kinh t Công ty là mt ch dn tt
đ đu t trong các th trng mi ni.
Có l, chính vì tm quan trng ca Th mnh kinh t Công ty nên Công ty
Morningstar đã s dng nó trong phng pháp lun khi đánh giá các Công ty. Quy
trình đánh giá ca Công ty Morningstar đc tin hành nh sau (xem hình 1.4):
 Phân tích cnh tranh.
 Xác đnh th mnh kinh t Công ty.
 nh giá Công ty (thông qua dòng tin đ chit khu và lãi sut chit khu).
 Xác đnh giá tr
 hp lý Công ty.
 Phân tích ri ro kinh doanh.
 Xp hng các Công ty.


Hình 1.4: Phng pháp lun ca Morningstar khi đánh giá các Công ty.

- Trang 11 -

Th mnh kinh t ca Công ty  Nguyn Vn Khánh
Mc tiêu đu tiên là đi tìm Th mnh kinh t Công ty thông qua phân tích kh nng
cnh tranh. Trên c s đó tin hành xp loi Công ty vi 5 sao là mc tt nht và 1
sao là mc ti nht khi xp hng Công ty đ ra quyt đnh đu t.
Nh th, Morningstar bt đu bng cách đi tìm th mnh kinh t ca tng Công ty.
Qua đó, chúng ta có th thy đc tm quan trng ca Th mnh kinh t Công ty.

ây là đánh giá ca Morningstar v kh nng ca Công ty đ to ra t sut sinh li
ln hn chi phí s dng vn ca Công ty trong tng lai, nh vào Th mnh kinh t
Công ty. S cnh tranh có khuynh hng làm gim li nhun kinh t, nhng Công
ty có th kim đc chúng bng cách to ra li th cnh tranh mà chúng ta nhìn
nhn nh mt bc tng kinh t. Morningstar xem các Công ty này nh là các hot
đng đu t tt. Các nhà phân tích ca Morningstar ng h các Công ty  trong v
th nhà sn xut có chi phí thp, to ra chi phí chuyn đi cao đi vi khách hàng
ca h, hoc có mt nhãn hiu mnh hoc các bng phát minh có thi hn dài, bi
vì tt c các đc đim này cho phép các Công ty bo v v th cnh tranh ca chúng
và to ra đc th mnh kinh t cho mình.
1.3 Phân loi Th mnh kinh t Công ty
Th mnh kinh t Công ty đc chia làm 7 loi sau:
 Các rào cn đ ngn chn đi th gia nhp vào ngành.
 Kh nng thng lng mua bán ca nhà cung cp.
 Nhãn hiu d nhn bit.
 Chi phí chuyn đi cao.
 Nhà cung cp có chi phí thp hoc li th kinh t theo quy mô.
 Mt mng li có hiu qu.
 Có các tài sn vô hình có giá tr
.
1.3.1 Rào cn gia nhp ngành
- Trang 12 -

Th mnh kinh t ca Công ty  Nguyn Vn Khánh
Loi Th mnh kinh t này cho rng nhng ngành có tính cnh tranh cao nói chung
là nhng ngành ít hp dn hn so vi nhng ngành mà  đó ch có mt vài Công ty
tham gia và cùng nhau chia s toàn b th trng. Do đó, các nhà đu t cn phi
luôn luôn xác đnh rng khó khn s nh th nào cho mt Công ty mun tham gia
vào mt ngành hp dn nh th. Khó khn đc to ra bi các rào cn gia nhp
ngành. Các rào cn này bao gm nhiu loi khác nhau và khá đa dng cho mi

ngành ngh. Mt s dng rào cn ph bin nh là: vn hoc tng tài sn, trình đ k
thut công ngh, các bng phát minh, hoc các quy đnh ca chính ph,
Ví d, tht khá đn gin đ tham gia vào lnh vc nhà hàng, là ngành mà yêu cu v
vn là tng đi va phi và các thit b mang tính chuyên bit là không cn thit.
Nhng ngc li, ch có mt s ít các Công ty đáp ng đc các điu kin đ tr
thành mt nhà sn xut dc phm có quy mô ln vì ngành này đòi hi phi có s
am hiu v k thut cng nh mt s vn khng l có th tr giá hàng t đôla đ chi
cho hot đng nghiên cu và phát trin (R&D). Trong ví d này, vn và đc bit là
trình đ k thut là rào cn cho s gia nhp ngành.
Chúng ta hãy xem xét tip ví d sau. Công ty Moody's, mt trong nhng Công ty
hàng đu và ni ting v đánh giá đnh mc tín nhim, là mt ví d đin hình v
mt Công ty mà có đc li nhun t các rào cn gia nhp ngành. Moody's giúp
“bôi trn bánh xe” ca th trng vn bng cách đánh giá đ tin cy v kh nng tr
n ca hn 200.000 doanh nghip và c quan chính ph trên toàn th gii. Các nhà
đu t trên khp toàn cu da vào s am hiu ca Moody's đ đánh giá s an toàn
và tính bn vng ca trái phiu ca các doanh nghip đó. Và nh vào yêu cu vn
thp khi gia nhp, Công ty này đã liên tc duy trì mt mc li nhun biên t hot
đng mà nhiu Công ty khác phi ganh ty, khong 50%.
Trong điu kin bình thng, nhiu Công ty khác đã đ xô vào ngành đánh giá đnh
mc tín nhim đ chia s th phn “béo b” ca Công ty này. Tuy nhiên, các quy
đnh nghiêm ngt do U ban chng khoán M (SEC) đt ra, đó chính là đo lut
“Nationally Recognized Statistical Ratings Organization-NRSRO”, đã làm gn nh
hu ht các Công ty không th đ tiêu chun đ gia nhp vào ngành này. Kt qu là,
- Trang 13 -

Th mnh kinh t ca Công ty  Nguyn Vn Khánh
hot đng kinh doanh trong ngành này ri vào trng thái đc quyn ch do hai Công
ty cnh tranh vi nhau, đó là Moody's và Standard & Poor's. C hai công này cùng
nhau chi phi 80% th trng toàn cu. Mc dù lut pháp có th đc sa đi đ
làm thay đi tính cnh tranh ca ngành đánh giá đnh mc tín nhim, nhng ngi

vit tin rng bt c nhng ai mun gia nhp s có ít thành công nh hai Công ty
này. Nhng quy đnh ca chính ph chính là rào cn gia nhp ngành trong trng
hp này.
Trong trng hp các điu kin khác là cân bng, nhà đu t s thích tìm kim các
Công ty trong nhng ngành mà  đó “các rào cn gia nhp ngành” s hn ch các
đi th cnh tranh tim nng gia nhp vào ngành. Bi l điu này s mang li thành
công và đm bo cho s thành công trong tng lai lâu dài ca các Công ty hin ti
trong ngành.
1.3.2 Kh nng thng lng mua bán ca nhà cung cp
 mt mc đ nào
đó, hu ht các Công ty đu b ph thuc vào mt s nhà cung
cp. Mt chui nhà hàng Pizza phi tìm ra mt ngun cung cp đáng tin cy các sn
phm đu vào cho nó nh: bt, phomát, xúc xích, và mt s thành phn khác cho
công vic làm bánh. Tng t, mt ca hàng bán đ chi phi có đc s phân phi
ca các nhà cung cp trò chi, các mt hàng th thao,
Khi bn tr thành mt nhà cung cp, điu này có ngha rng bn s có th có  mt
mc đ cao kh nng thng lng mua bán đi vi khách hành ca mình. iu
này đc trng cho cái gi là th mnh kinh t rng (đc gii thích  mc tip theo).
Không có mt phng pháp mang tính cht công thc đ phát hin ra mt Công ty
có loi th mnh kinh t này, nhng môi trng thun li nht cho mt nhà cung
cp có đc kh nng thng lng mua bán là khi mt nhóm nh nhà cung cp
bán các sn phm không có tính thay th cho mt nhóm các khách hàng khác nhau.
Công ty International Game Technology (IGT), mt nhà sn xut máy bán hàng t
đng, là mt ví d mu mc v mt nhà cung cp mà có tác đng mnh m đn
khách hàng ca nó. Có mt lý do gii thích ti sao máy bán hàng t đng thng tr
- Trang 14 -

Th mnh kinh t ca Công ty  Nguyn Vn Khánh
các không gian ca hu ht mi sòng bc: chúng có li nhun ln hn so vi các trò
chi đ bàn và to ra phn ln nht trong doanh thu ca các trò chi. Tt nhiên, đ

duy trì, các sòng bc đc trang b tt vi hu ht các máy bán hàng t đng có các
trò chi làm tiêu tn nhiu tin ca khách hàng li ph thuc ch yu vào các Công
ty trò chi nh Harrah's Entertainment (HET), hoc MGM Mirage.
Ch có mt s các Công ty tham gia trong ngành sn xut máy bán hàng t đng.
IGT đã tiêu tn nhiu tin cho hot đng R&D, và chính điu này đã to nên các sn
phm máy bán hàng di đng tt nht và đc a thích nht. Kt qu là, Công ty này
đã tr thành nhà cung cp máy bán hành t đng có doanh thu rt ln. Thc t, mt
điu tra gn đây ca tp chí Casino Player đã cho thy rng chín trong mi máy
bán hàng t đng đc a thích nht đc phát trin bi IGT. Vì th, các nhà kinh
doanh casino mun gi đc chân khách hành không có nhiu la chn và phi mua
hàng ca IGT. ây chính là điu mà gii thích ti sao Công ty này kim soát hn
70% th phn trong nc v máy bán hàng t đng. Chính s ph thuc này đã
mang li kh nng thng lng mua bán cho IGT và to nên s ph thuc ca các
sòng bc vào nhà cung cp IGT. Rõ ràng, kh nng thng lng trong vic cung
cp sn phm đã mang li li th kinh t khá ln cho IGT.
1.3.3 Nhãn hiu d nhn bit
Tm quan trng ca mt nhãn hiu ni ting và đc khách hành a thích không
phi là quá phóng đi. Các Công ty mà c gng đ có đc mt hình nh thng
hiu tích cc luôn luôn nhân đc phn thng là s trung thành ca khách hàng đ
tip tc quay li mua hàng trong nhng ln sau. Trong nhiu trng hp, các khách
hàng này cng sn lòng tr mt giá cao hn cho các thng hiu mà h a thích.
Ví d mt nhãn hiu hu ht ai trên th gii cng bit đó là Coca-Cola (mã kí hiu
là KO). Nhãn hiu ca Coke ngày nay đã tr nên ni ting trên toàn th gii .Theo
đánh giá ca tp chí Business Week, nhãn hiu đy tim nng này có tr giá hn 65
t đôla, và là mt trong nhng nhãn hiu hàng đu ca M trên th gii cùng vi
Heinz, Budweiser, Dell, Mc Donald's và Walt Disney.  Vit Nam dn dn cng đã