MỤC LỤC
LỜI MỞ ĐẦU 1
CHƯƠNG 1: 6
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ THỰC TIẾN VỀ DÒNG VỐN VÀO 6
VÀ BẤT ỔN KINH TẾ VĨ MÔ 6
CHƯƠNG 2: 32
THỰC TRẠNG DÒNG VỐN VÀO VÀ BẤT ỔN KINH TẾ VĨ MÔ Ở VIỆT NAM32
CHƯƠNG 3: 66
GIẢI PHÁP QUẢN LÝ DÒNG VỐN VÀO NHẰM ĐẢM BẢO ỔN ĐỊNH KINH TẾ
VĨ MÔ TRONG THỜI GIAN TỚI 66
KẾT LUẬN 78
Phụ lục 3: Cách tính REER theo IMF 87
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt Nội dung tiếng Anh Nội dung tiếng Việt
ADB Asian Development Bank Ngân hàng phát triển châu Á
BĐS Bất động sản
CK Chứng khoán
CPI Consumption Price Index Chỉ số giá tiêu dùng
EU European Union Liên minh châu Âu
FDI Foreign Direct Investment Đầu tư trực tiếp nước ngoài
FII Foreign Indirect Investment Đầu tư gián tiếp nước ngoài
GDP Gross Domestic Products Tổng sản phẩm quốc nội
IIF Institute of International Finance Học viện tài chính quốc tế
IMF International Moneytary Fund Quỹ tiền tệ quốc tế
KCN – KCX Khu công nghiệp – khu chế
xuất
KOSDAQ Korean Securities Dealers
Automated Quotations
Sàn giao dịch chứng khoán
Kosdaq
NASDAQ National Association of Securities

Dealers Automated Quotation
Sàn giao dịch chứng khoán
Nasdaq
NEER Nominal Effective exchange Rate Tỷ giá danh nghĩa
HOSE Hochiminh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh
KLGD Khối lượng giao dịch
NHNN Ngân hàng nhà nước
NHTM Ngân hàng thương mại
NSNN Ngân sách nhà nước
ODA Official Development Aid Hỗ trợ phát triển chính thức
OLS Ordinary least square Phương pháp bình phương nhỏ
nhất
OTC Over the counter Thị trường phi tập trung
REER Real Effective Exchange Rate Tỷ giá thực
TNHH Trách nhiệm hữu hạn
TTCK Thị trường chứng khoán
TW Trung ương
UBGSTCQG Ủy ban giám sát tài chính
quốc gia
UNCTAD United Nations Conference on
Trade and Development
Diễn đàn Thương mại và Phát
triển Liên Hiệp quốc
WB World Bank Ngân hàng thế giới
WEF World Economic Forum Diễn đàn kinh tế thế giới
WTO World Trade Organization Tổ chức thương mại thế giới
DANH MỤC BẢNG, HÌNH VÀ SƠ ĐỒ
Danh mục bảng:
Bảng 1.1: NEER và REER cảu các nước Hàn Quốc, Indonesia, Thái Lan 28

Bảng 2.1: FDI đăng ký mới vào một số ngành năm 2006 36
Bảng 2.2: FDI đăng ký mới phân theo ngành năm 2007 36
Bảng 2.3: FDI đăng ký mới vào một ngành năm 2008 37
Bảng 2.4: 5 ngành thu hút nhiều FDI nhất năm 2009 37
Bảng 2.5: 5 ngành thu hút FDI lớn nhất 2010 38
Bảng 2.6: 5 ngành thu hút FDI lớn nhất theo ngành năm 2011 39
Bảng 2.7: 5 ngành thu hút FDI lớn nhất 2012 39
Bảng 2.8: Giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt
Nam giai đoạn 2003 – 2007
42
Bảng 2.9: Giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt
Nam giai đoạn 2008 – 2010
42
Bảng 2.10: Nợ quá hạn và nợ xấu toàn hệ thống NHTM 2010 – 30/6/2012 47
Bảng 2.11: Một số chỉ số kinh tế Việt Nam 2000 - 2011 49
Bảng 2.12: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của dòng vốn vào tới lạm phát 55
Bảng 2.13: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của FDI tới lạm phát 56
Bảng 2.14 : Kết quả hồi quy ảnh hưởng của dòng vốn vào tới REER 58
Danh mục hình:
Hình 1.1: Tỷ lệ dòng vốn tư nhân ròng vào một số nước châu Á trên GDP 27
Hình 1.2: Tỷ trọng vốn vay BĐS, lĩnh vực sản xuất của các công ty Thái Lan 1997 28
Hình 1.3: Tỷ lệ chênh lệch xuất nhập khẩu và dịch vụ một số nước Châu Á 29
Hình 2.1: Một số dòng vốn vào Việt Nam giai đoạn 2006 - 2012
33
Hình 2.2: Tình hình vốn đăng ký và thực hiện FDI giai đoạn 1991 – 2012 34
Hình 2.3: Cơ cấu FDI đăng ký vào Việt Nam giai đoạn 2006 – 2012 35
Hình 2.4: Tỷ lệ FII/FDI giai đoạn 2002 - 2007 40
Hình 2.5: Số lượng tài khoản của nhà đầu tư nước ngoài giai đoạn 2004 - 2010 41
Hình 2.6: Lạm phát Việt Nam giai đoạn 2001 – 2011 44
Hình 2.7: Tỷ giá hối đoái thực và danh nghĩa Việt Nam năm 2005 – 2011 45

Hình 2.8: Tỷ giá VND/USD trên thị trường phi chính thức giai đoạn 2000 - 2012 45
Hình 2.9: Cán cân thương mại Việt Nam giai đoạn 2005 – 2012 46
Hình 2.10: Chỉ số Vn-index 2006 – 6/4/2013 48
Hình 2.11 : Tỷ lệ dòng vốn và mức tăng cung tiền M1 51
Hình 2.12: Cơ cấu các kênh đầu tư của các hộ gia đình thành thị 52
Hình 2.13: Nhu cầu vay đầu tư bất động sản 52
Hình 2.14: Hình lạm phát một số nước trong ASEAN
57
Hình 2.15: Chệnh lệch giá trị xuất nhập khẩu khu vực trong nước và khu vực có
vốn đầu tư nước ngoài
59
Hình 2.16: Dự trữ ngoại hối và giá trị nhập khẩu của Việt Nam
Quý 1/2005 - Quý 3/2012
60
Hình 2.17: Tăng trưởng tín dụng và tính dụng vào BĐS (2005 – 6/2011) 61
Hình 2.18: Nợ xấu trong hệ thống NHTM 63
Hình 2.19: Chỉ số cạnh tranh toàn cầu một số nước Đông Nam Á năm 2011 66
Danh mục sơ đồ:
Sơ đồ 1.1: Mô hình chu chuyển vốn trên thị trường tài chính 13
Sơ đồ 1.2: Mô hình khủng hoảng tiền thế hệ thứ ba 17
Sơ đồ 1.3: Tác động của dòng vốn vào tới cung tiền 18
Sơ đồ 1.4: Cơ chế tác động của dòng vốn vào tới chỉ số giá tiêu dùng 18
Sơ đồ 1.5: Sơ đồ về quan hệ cung cầu trên thị trường BĐS 19
Sơ đồ 1.6: Cơ chế tác động của dòng vốn vào tới tỷ giá thực và cán cân 21
Sơ đồ 1.7: Cơ chế tác động của dòng vốn vào tới thị trường tài chính 23
Sơ đồ 1.8: Cơ chế tác động của dòng vốn vào tới cơ cấu kinh tế 25

1
LỜI MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài

Lý thuyết và thực tiễn đã chứng minh rằng, dòng vốn vào (capital inflows) có những
tác động tích cực tới tăng trưởng và phát triển của một nền kinh tế như tăng lượng vốn
đầu tư, nâng cao khả năng sản xuất và xuất khẩu, góp phần chuyển giao kinh nghiệm
quản lý, khoa học và công nghệ… Tuy nhiên, thực tiễn ở nhiều nước đã cho thấy, không
phải mọi dòng vốn vào đều là tích cực. Thực tế, nếu dòng vốn ồ ạt với khối lượng lớn
vào những lĩnh vực có tính chất đầu cơ cao như BĐS và chứng khoán có thể dẫn tới bất
ổn kinh tế vĩ mô một cách nghiêm trọng. Những bất ổn kinh tế vĩ mô được biểu hiện
dưới các khía cạnh như gia tăng lạm phát, biến động mạnh tỷ giá, thâm hụt cán cân thanh
toán lớn, bất ổn thị trường tài chính, cơ cấu kinh tế kém bền vững…
Tăng trưởng và ổn định kinh tế vĩ mô là những mục tiêu hàng đầu của tất cả các quốc
gia. Ở Viêt Nam, những nhiệm vụ này luôn đặt ra trong các chính sách và chiến lược
phát triển kinh tế - xã hội. Tuy nhiên, cơn say tăng trưởng cao đã thúc đẩy Việt Nam
theo đuổi mô hình tăng trưởng trên cơ sở tăng cường thu hút đầu tư mạnh mẽ trong đó có
dòng vốn lớn từ nước ngoài. Trong giai đoạn 2006 tới 2011, dòng vốn vào không ngừng
gia tăng và biến động. Từ năm 2007 tới 2011, tổng các dòng vốn FDI, FII và ODA vào
Việt Nam luôn chiếm trên 10% GDP. Đáng chú ý, dòng vốn tập trung chủ yếu vào các
thị trường đầu cơ như BĐS và chứng khoán. Năm 2006, FDI vào BĐS mới chỉ chiếm
15,2% tổng vốn đăng ký, đến năm 2007 đã tăng lến 28,6%, năm 2008 là 36,8%, năm
2009 là 35,5% và đến năm 2010, con số này là 36,8%. Trong khi đó, dòng vốn đầu tư
vào chứng khoán giai đoạn 2006 - 2011 cũng đạt 10,69 tỷ USD. Như vậy, dòng vốn vào
các thị trường đầu cơ như chứng khoán và BĐS trở thành nhân tố quan trọng góp phần
tăng nhanh nguồn vốn đầu tư trong giai đoạn 2006 -2011. Tuy nhiên, bên cạnh sự gia
tăng dòng vốn vào, kinh tế vĩ mô của Việt Nam cũng đã tồn tại nhiều bất ổn lớn trên các
khía cạnh: lạm phát, tỷ giá, cán cân thanh toán, thị trường tài chính và cơ cấu kinh tế.
Thực tế này đặt câu hỏi liệu dòng vốn vào như vậy có tác động tới những bất ổn vĩ mô
trong thời gian qua hay không và nếu có thì tác động như thế nào.
Trong thời gian qua đã có một số bài viết và báo cáo đề cập đến những lo ngại về
dòng vốn vào ở Việt Nam tuy nhiên chưa có công trình nào nghiên cứu một cách sâu sắc
và toàn diện tác động dòng vốn vào tới bất ổn kinh tế vĩ mô ở nước ta. Thực tế này đòi
hỏi cần phải nghiên cứu, đánh giá tác động của dòng vốn vào, đặc biệt các dòng vốn tập

trung vào BĐS và chứng khoán đến việc ổn định kinh tế vĩ mô từ đó có đối sách quản lý
phù hợp và hạn chế tác động tiêu cực của dòng vốn vào.
Hơn nữa, trong thời gian tới, Việt Nam vẫn sẽ tiếp tục thu hút dòng vốn và các nhà
đầu tư nước ngoài cũng sẽ tiếp tục đầu tư vào Việt Nam, trong đó có thị trường BĐS và
chứng khoán đầy tiềm năng. Bên cạnh đó trong thời gian tới, bảo đảm tăng trưởng nhanh
2
và chất lượng cao đồng thời với ổn định kinh tế vĩ mô sẽ là yêu cầu ưu tiên hàng đầu của
Việt Nam. Tuy nhiên, cũng không vì thể vì yêu cầu này mà phải chấp nhận thu hút dòng
vốn vào bằng mọi giá và chấp nhận cái giá của sự đánh đổi này. Do vậy, cần có sự lựa
chọn hợp lý trong quá trình thu hút các dòng vốn, đặc biệt là dòng vốn vào thị trường có
tính đầu cơ, và đặt ra yêu cầu cần phải quản lý có hiệu quả dòng vốn này nhằm ổn định
kinh tế vĩ mô và tăng trưởng kinh tế trong dài hạn, tránh những bất ổn như giai đoạn
2006 – 2011.
Trước thực tế đó, nhóm nghiên cứu đã chọn đề tài “Dòng vốn vào và bất ổn kinh tế
vĩ mô ở Việt Nam” với mong muốn phân loại và chỉ ra những dòng vốn vào nào tạo ra
bất ổn kinh tế vĩ mô từ đó, tập trung xây dựng khung lý thuyết về cơ chế tác động của
những dòng vốn vào này tới bất ổn kinh tế vĩ mô và vận dụng phân tích định tính cũng
như định lượng vào thực tế ở Việt Nam trong giai đoạn 2006 – 2012, từ đó đề xuất
những giải pháp thu hút và sử dụng dòng vốn vào nhằm đảm bảo ổn định kinh tế vĩ mô
trong thời gian tới.
2. Tổng quan tình hình nghiên cứu
Trên thế giới nhiều nghiên cứu cả về lý thuyết và thực nghiệm đã chỉ ra rằng dòng
vốn đầu tư từ bên ngoài đem lại những lợi ích cho các nước đang phát triển để theo đuổi
mục tiêu tăng trưởng và phát triển thông qua việc bổ sung nguồn vốn, tạo việc làm,
chuyển giao công nghệ, đa dạng hóa giam thiểu rủi ro đầu tư và tạo ra cơ hội đầu tư
mới… (Quinn, 1997, Boensztein và công sự, 1998). Tuy nhiên, không phải tất cả các
dòng vốn từ bên ngoài đều đem lại những tác động tích cực và dòng vốn quá lớn nếu
không được kiểm soát và quảy lý tốt lại có thể đem đến cho nước nhập khẩu vốn những
rủi ro và tác động tiêu cực. Nghiên cứu “Capital Inflows, Resource Reallocation and the
Real Exchange Rate” của Lartey (2008) đã đưa ra một lý thuyết về mối quan hệ giữa

dòng vốn vào tới sự phân bổ nguồn lực và thay đổi tỷ giá hối đoái thực. Nghiên cứu này
chỉ rõ dòng vốn vào nhiều sẽ làm gia tăng tỷ giá hối đoái thực, kéo theo sự giảm sút về
xuất khẩu và sức cạnh tranh của nền kinh tế. Nghiên cứu “Foreign direct investment and
macroeconomic risk” của Jinjarak (2007) đã phân tích mối quan hệ giữa FDI và những
bất ổn như thâm hụt cán cân thanh toán và thâm hụt thương mại do sự mất cân đối của
cơ cấu FDI.
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện ở các nước đang phát triển và các nền
kinh tế mới nổi cũng đã phân tích những ảnh hưởng tiêu cực của sự gia tăng dòng vốn
vào. Nghiên cứu “Managing Success in Viet Nam: Macroeconomic Consequences of
Large Capital Inflows with Limted Policy Tools”, tài liệu của Ngân hàng phát triển châu
Á tháng 4/2009 đã đánh giá thực trạng dòng vốn vào tại Việt Nam, đồng thời đề cập tới
sự gia tăng đột biến dòng vốn vào các ngành phi thương mại tác động đến tỷ giá, cán cân
thương mại và hệ thống ngân hàng. Nghiên cứu “The Evolution of Capital Flows to
3
Emerging-Market Economies” của L.Suchanek và G.Vasishtha (2009) đã phân tích đánh
giá thực trạng dòng vốn vào ở các nước trên thế giới đồng thời xem xét tới tác động của
nó làm méo mó cơ cấu kinh tế và thị trường tài chính của nhiều quốc gia. Nghiên cứu
“Financial Crisis in East Asia: Bank Runs, Asset Bubbles and Antidotes” của Marcus
Miller and Pongsak Luangaram (1998) đã chỉ ra tác động của dòng vốn vào châu Á, đặc
biệt ở Hàn Quốc, Thái Lan và Indonesia đến sự gia tăng thâm hụt thương mại, phát triển
nóng các thị trường BĐS, chứng khoán ở các nước này. Nghiên cứu “Impact of Global
Financial Crisis on Chinese Economy and China’s Policy Response” của Yongding Yu
(2010) về tác động của nguồn vốn chảy vào và các biện pháp quản lý nguồn vốn chảy
vào ở Trung Quốc cho thấy những biện pháp kiểm soát chặt chẽ luồng vốn vào đã giúp
Trung Quốc duy trì được ổn định kinh tế vĩ mô và thúc đẩy tăng trưởng. Nghiên cứu
“Managing capital flows: The search for a Flame work” tổng hợp bởi Masahiro Kawai
và Mario B.Lamberte (2010) đã phân tích những kinh nghiệm, thách thức và giải pháp
quản lý dòng vốn bên ngoài ở các nền kinh tế mới nổi Châu Á.
Ở Việt Nam, trong thời gian qua cũng đã có các nghiên cứu xem xét tác động dòng
vốn đầu tư nước ngoài đến nền kinh tế. Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu chủ yếu tập trung

vào đánh giá những tác động tích cực và tác động trực tiếp của dòng vốn đầu tư FDIhay
ODA đến tăng trưởng và phát triển kinh tế Việt Nam. Nghiên cứu của Nguyễn Thị Tuệ
Anh (2006) đã làm rõ mối quan hệ của tích cực giữa FDI và tăng trưởng kinh tế ở Việt
Nam trong thời kỳ 1986 – 2006. Nghiên cứu của Nguyễn Phi Lân (2009) đã phân tích
mối quan hệ giữa FDI và xuất khẩu của Việt Nam và chỉ ra rằng FDI có tác động
thúcđẩy xuất khẩu. Nguyễn Phương Hoa (2006) đã chỉ ra tác động tích cực của FDI đến
xóa đói giảm nghèo. Nghiên cứu của Nguyễn Phi Lân (2010) và của Lê Quốc Hội (2009)
đề cập tới vai trò của FDI đến chuyển giao và lan tỏa công nghệ ở Việt Nam.
Bên cạnh việc nghiên cứu những tác động tích cực của dòng vốn đầu tư nước ngoài
đến nền kinh tế, đã có một số nghiên cứu phân tích những tác động tiêu cực của dòng
vốn vào, bao gồm FDI, FII đến kinh tế vĩ mô ở Việt Nam. Nghiên cứu“Lạm phát và
bùng nổ vốn ở Việt Nam – Nhìn nhận từ bài học của khủng hoảng tiền tệ Châu Á” của
Kenichi Ohno và Lê Quốc Hội (2008) đã phân tích tác động của bùng nổ luồngvốn vào
đến sự gia tăng lạmphát ở Việt Nam và chỉ ra một số khuyến nghị chính sách cho vấn đề
này. Nghiên cứu “dòng vốn vào và bất ổn vĩ mô ở Việt Nam” của Đinh Vũ Trang Ngân
(2010) đã chỉ ra dấu hiệu lạm phát cao ở Việt Nam do tác động của dòng vốn vào, phân
tích sự bất hợp lý trong chính sách tiền tệ của Nhà nước giai đoạn 2007 – 2008 khi đối
phó với những nguồn vốn đầu tư của nước ngoài ồ ạt chảy vào trong nước. Nghiên cứu
“Thị trường bất động sản và hệ thống tài chính” của Lê Xuân Nghĩa (2011) tập trung
phân tích tác động của sự phát triển của thị trường BĐS, trong đó có dòng vốn vào BĐS
tới hệ thống tài chính Việt Nam, dưới sự điều tiết của Nhà nước. Nghiên cứu “Managing
4
capital inflows: The case of Viet Nam”của Võ Trí Thành và Phạm Chí Quang (2009) đã
chỉ ra sự gia tăng của dòng vốn vào Việt Nam làm bùng nổ tài chính, kéo theo những rủi
ro liên quan đến hệ thống tài chính ngân hàng. Báo cáo “Nguyên nhân sâu xa về mặt cơ
cấu của những bất ổn vĩ mô” của các chuyên gia đại học Harvard (2008) đã phân tích
những nguyên nhân của bất ổn kinh tế vĩ mô của Việt Nam trong những năm gần đây và
đề xuất một số chính sách phản ứng. Báo cáo cũng đã đề cập đến tình trạng bong bóng
BĐS và chứng khoán có thể dẫn tới rủi ro trong hệ thống tài chính, điều này làm giảm
tăng trưởng kinh tế trong dài hạn.

Các nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam đến nay đã nghiên cứu các khía cạnh lý
thuyết và thực nghiệm về bất ổn kinh tế vĩ mô ở Việt Nam, tác động của dòng vốn bên
ngoài đến một số bất ổn kinh tế vĩ mô. Tuy nhiên, chưa có một công trình nào nghiên
cứu, xây dựng khung lý thuyết xem xét toàn diện các khía cạnh tác động của dòng vốn
vào tới bất ổn kinh tế vĩ mô, phân tích chi tiết từng tác động của dòng vốn vào và bất ổn
kinh tế vĩ mô ở Việt Nam theo cả giác độ phân tích định tính và định lượng. Chính vì
vậy, đề tài: “Dòng vốn vào và bất ổn kinh tế vĩ mô ở Việt Nam” là một đề tài hoàn toàn
mới, góp phần bổ sung những điểm yếu trên đây, đặc biệt là việc xây dựng khung lý
thuyết về tác động của dòng vốn vào tới bất ổn kinh tế vĩ mô và định lượng tác động của
của dòng vốn vào tới một số bất ổn kinh tế vĩ mô ở Việt Nam như lạm phát cao và bất ổn
tỷ giá thực.
3. Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài được thực hiện nhằm các mục tiêu sau đây:
- Phân loại và chỉ ra những dòng vốn có cơ cấu tập trung chủ yếu vào BĐS và
chứng khoán có khả năng gây ra bất ổn kinh tế vĩ mô;
- Xây dựng khung lý thuyết về tác động dòng vốn vào tới bất ổn kinh tế vĩ mô;
- Phân tích định tính, đánh giá thực trạng dòng vốn vào, bất ổn kinh tế vĩ mô, tác
động của dòng vốn vào tới bất ổn kinh tế vĩ mô ở Việt Nam trong thời gian qua; sử dụng
mô hình hồi quy tuyến tính phân tích định lượng mối quan hệ giữa dòng vốn vào tới lạm
phát và tỷ giá thực ở Việt Nam;
- Đề xuất những khuyến nghị chính sách để quản lý và sử dụng có hiệu quả dòng
vốn vào nhằm đảm bảo ổn định kinh tế vĩ mô trong thời gian tới.
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là dòng vốn vào và tác động của nó tới bất ổn kinh tế
vĩ mô.
Phạm vi nghiên cứu:
- Phạm vi thời gian: Đề tài tập trung nghiên cứu trong giai đoạn 2006 – 2012 vì đây
là khoảng thời gian Việt Nam thu hút được nhiều dòng vốn vào, đặc biệt là các dòng vốn
vào BĐS, CK và cũng có nhiều bất ổn kinh tế vĩ mô.
5

- Phạm vi nội dung của đề tài: Đề tài tập trung nghiên cứu tác động của những dòng
vốn có cơ cấu chủ yếu vào BĐS và CK đến bất ổn kinh tế vĩ mô, trong đó:
 Về dòng vốn vào: phân tích 2 dòng vốn vào chiếm tỷ trọng lớn là FDI và FII, xem
xét tỷ trọng hai dòng vốn vào BĐS, CK.
 Về bất ổn kinh tế vĩ mô: xem xét 4 khía cạnh đó là: lạm phát cao, bất ổn tỷ giá và
cán cân thanh toán, bất ổn thị trường tài chính, cơ cấu kinh tế bất hợp lý.
5. Phương pháp nghiên cứu
Từ mục tiêu và đối tượng phạm vi nghiên cứu, đề tài sử dụng một số phương pháp
nghiên cứu sau:
- Phương pháp thu thập và xử lý số liệu: Nguồn số liệu chủ yếu là số liệu thứ cấp từ
Tổng cục thống kê, Cục đầu tư nước ngoài, Ngân hàng nhà nước, Bộ Tài chính, Ủy ban
giám sát tài chính quốc gia và các nguồn số liệu từ các trang web và bài nghiên cứu đã
được công bố.
- Phương pháp phân tích, tổng hợp: Phân tích diễn biến, động thái và đặc điểm của
dòng vốn vào và bất ổn kinh tế vĩ mô.
- Phương pháp so sánh: So sánh tình hình thu hút và sử dụng dòng vốn vào ở Việt
Nam và một số nước Châu Á khác qua các năm và so sánh dòng vốn vào các lĩnh vực
khác nhau.
- Phương pháp hồi quy tuyến tính: đề tài sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính đánh
giá tác động của dòng vốn vào, chủ yếu dưới hai hình thức là FDI và FII tới lạm phát và
tỷ giá thực, sử dụng một số kiểm định đánh giá sự phù hợp của mô hình, các hệ số chặn,
hệ số góc của phương trình hồi quy mẫu với các mức ý nghĩa α bằng 1%, 5%; 10%.
6. Kết cấu đề tài
Ngoài phần mở đầu, mục lục, danh mục bảng biểu, tài liệu tham khảo, đề tài được kết
cấu gồm 3 chương:
Chương 1: Cơ sở lý thuyết và thực tiễn về dòng vốn vào và bất ổn kinh tế vĩ mô
Chương 2: Thực trạng dòng vốn vào và bất ổn kinh tế vĩ mô ở Việt Nam
Chương 3: Giải pháp quản lý dòng vốn vào nhằm đảm bảo ổn định kinh tế vĩ mô ở
Việt Nam trong thời gian tới.
6

CHƯƠNG 1:
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ THỰC TIẾN VỀ DÒNG VỐN VÀO
VÀ BẤT ỔN KINH TẾ VĨ MÔ
1.1. Cơ sở lý thuyết về dòng vốn vào và bất ổn kinh tế vĩ mô
1.1.1. Khái niệm và đặc điểm dòng vốn vào
1.1.1.1. Khái niệm dòng vốn vào
Dòng vốn vào (capital inflows) là khái niệm đã được các tổ chức quốc tế như IMF,
WB, ADB… hay các nhà nghiên cứu, nhà khoa học trên thế giới sử dụng nhiều trong các
bản báo cáo; tuy nhiên, ở Việt Nam, thuật ngữ này mới được biết đến, đặc biệt khi Việt
Nam gia nhập tổ chức Thương mại Thế giới (WTO). Chính vì vậy, phân tích một số khái
niệm bao quát hơn, đã được sử dụng tại Việt Nam là cần thiết nhằm đưa ra cách hiểu phù
hợp về khái niệm dòng vốn vào.
Dòng vốn là sự di chuyển của vốn từ người này sang người khác hoặc nơi này qua nơi
khác trong một khoảng thời gian nhất định. Theo đó, dòng vốn quốc tế là sự di chuyển
dòng vốn về mặt địa lý diễn ra giữa các quốc gia khác nhau trong một khoảng thời gian
nhất định.
Pháp luật Việt Nam không quy định thế nào là dòng vốn quốc tế nhưng có định
nghĩa về giao dịch vốn quốc tế tại Khoản 4 Điều 4 Pháp lệnh ngoại hối: “Giao dịch vốn
quốc tế là giao dịch chuyển vốn giữa người cư trú với người không cư trú trong các lĩnh
vực sau đây:
a) Đầu tư trực tiếp;
b) Đầu tư vào các giấy tờ có giá;
c) Vay và trả nợ nước ngoài;
d) Cho vay và thu hồi nợ nước ngoài;
đ) Các hình thức đầu tư khác theo quy định của pháp luật Việt Nam.”
Chủ thể tạo ra giao dịch vốn được phân chia về mặt địa lý thành người cư trú và
không cư trú; các hoạt động giao dịch này với mục đích đầu tư nhằm tìm kiếm lợi nhuận,
hoặc hỗ trợ phát triển nước khác. Các giao dịch vốn diễn ra trong một khoảng thời gian
dài liên tục nhất định tạo nên sự dịch chuyển của vốn liên tục, hình thành dòng vốn.
Khái quát chung lại, dòng vốn quốc tế là tổng hợp các giao dịch quốc tế chuyển vốn

giữa người cư trú và người không cư trú trong một khoảng thời gian nhất định.
Đứng trên giác độ một quốc gia, dòng vốn quốc tế bao gồm dòng vốn vào và dòng
vốn ra. Theo cách tiếp cận này, dòng vốn vào (capital inflows) là dòng vốn quốc tế
chuyển vốn từ người không cư trú tới người cư trú thông qua các hình thức mua bán tài
sản thực, tài sản tài chính, các khoản vay tư nhân (vay thương mại, tín dụng xuất nhập
7
khẩu), giao dịch trên tài khoản ngân hàng, nguồn vốn viện trợ phát triển chính thức…
nhằm mục đích tìm kiếm lợi nhuận hoặc hỗ trợ nước khác phát triển.
Về phân loại dòng vốn vào, có hai tiêu thức phân loại biến:
a. Phân loại theo chủ thể đầu tư, dòng vốn vào được phân loại với mục đích thống kê.
Ví dụ như theo Institute of International Finance (IIF), dòng vốn vào được phân
thành:
• Dòng vốn vào từ khu vực tư nhân, chiếm tỷ trọng chủ yếu trong dòng vốn vào
(Private Inflows):
- Đầu tư tài sản (Equity Investment)
+ Đầu tư trực tiếp nước ngoài ( Foreign Direct Investment)
+ Đầu tư gián tiếp nước ngoài (Foreign Indirect Investment)
- Vay tư nhân (Private Creditors)
• Dòng vốn vào từ các chính phủ nước ngoài, tổ chức tài chính quốc tế (Official
Inflows): các dòng vốn cho vay và hỗ trợ phát triển chinh thức.
b. Phân loại theo kỳ hạn, dòng vốn vào được phân chia với mục đích phân tích kinh
tế, gồm 2 loại đó là dòng vốn vào ngắn hạn có kỳ hạn dưới 1 năm (đầu tư gián tiếp, các
khoản vay ngắn hạn khác); dòng vốn vào trung và dài hạn có kỳ hạn từ 1 năm trở lên
(đầu tư trực tiếp, vốn phát triển chính thức, các khoản vay dài hạn khác).
Dựa trên cơ sở mục đích nghiên cứu, đề tài tập trung phân tích dòng vốn vào từ các
khu vực tư nhân nước ngoài với hai thành phần chính là đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI
và đầu tư gián tiếp nước ngoài FII, do sự di chuyển của hai dòng vốn này tác động
mạnh tới tình hình kinh tế vĩ mô.
1.1.1.2. Khái niệm về FDI
Theo Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF), “FDI là một khoản đầu tư với những quan hệ lâu dài,

theo đó một tổ chức trong một nền kinh tế (nhà đầu tư trực tiếp) thu được lợi ích lâu dài
từ một doanh nghiệp đặt tại một nền kinh tế khác. Mục đích của nhà đầu tư là muốn có
nhiều ảnh hưởng trong việc quản lý doanh nghiệp đặt tại nền kinh tế khác đó”. Với định
nghĩa này, FDI được chú trọng là một khoản vốn đầu tư.
Theo Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế (OECD), “một doanh nghiệp đầu tư trực
tiếp là một doanh nghiệp có tư cách pháp nhân hoặc không có tư cách pháp nhân trong
đó nhà đầu tư trực tiếp sở hữu ít nhất 10% cổ phiếu thường hoặc có quyền biểu quyết.
Điểm mất chốt của đầu tư trực tiếp là chủ định thực hiện quyền kiểm soát công ty”.
Theo Tổ chức thương mại thế giới (WTO), “FDI xảy ra khi một nhà đầu tư từ một
nước (nước chủ đầu tư) có được một tài sản ở một nước khác (nước thu hút đầu tư) cùng
với quyền quản lý tài sản đó. Phương diện quản lý là thứ để phân biệt FDI với các công
cụ tài chính khác. Trong phần lớn trường hợp, cả nhà đầu tư lẫn tài sản mà người đó
quản lý ở nước ngoài là các cơ sở kinh doanh. Khi đó, nhà đầu tư thường hay gọi là
“công ty mẹ” và các tài sản được gọi là “công ty con” hay “chi nhánh công ty”.
8
Ở Việt Nam, Luật Đầu tư năm 2005 không đưa ra định nghĩa về “Đầu tư trực tiếp
nước ngoài” nhưng đưa ra định nghĩa về “Đầu tư trực tiếp” và “Nhà đầu tư nước ngoài”.
Điều 3 Luật Đầu tư định nghĩa:
Đầu tư trực tiếp là hình thức đầu tư do nhà đầu tư bỏ vốn đầu tư và tham gia quản lý
hoạt động đầu tư.
Nhà đầu tư nước ngoàilà tổ chức, cá nhân nước ngoài bỏ vốn để thực hiện hoạt động
đầu tư tại Việt Nam.
Từ những cách tiếp cận trên, khái quát lại, đầu tư trực tiếp nước ngoài là hình thức
nhà đầu tư nước này đưa vốn bằng tiền hoặc bất kỳ tài sản nào sang nước khác để tiến
hành các hoạt động đầu tư và tham gia quản lý hoạt động đầu tư đó.
Về phân loại FDI, trên thế giới, hai hình thức FDI chủ yếu là đầu tư mới (Greenfield
Investment – GI) và mua lại và sát nhập qua biên giới (Cross-border Merger and
Acquisition – M&A), ngoài ra còn hình thức đầu tư trên cơ sở có trước (Brownfield
Investment).
Tại Việt Nam, theo điều 21 Luật Đầu tư, FDI có các hình thức sau đây:

1. Thành lập tổ chức kinh tế 100% vốn của nhà đầu tư nước ngoài.
2. Thành lập tổ chức kinh tế liên doanh giữa các nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư
nước ngoài.
3. Đầu tư theo hình thức hợp đồng BCC, hợp đồng BOT, hợp đồng BTO, và hợp đồng
BT.
4. Đầu tư phát triển kinh doanh.
5. Mua cổ phần hoặc góp vốn để tham gia quản lý hoạt động đầu tư.
6. Đầu tư thực hiện việc sát nhập và mua lại doanh nghiệp.
7. Các hình thức đầu tư trực tiếp khác.
FDI cũng có thể được phân chia thành các hình thức khác dựa vào những tiêu chí khác
nhau:
Theo tính chất dòng vốn, có các hình thức: Vốn chứng khoán, vốn tái đầu tư, vốn vay
nội bộ hay giao dịch nội bộ.
1.1.1.3. Khái niệm về FII
Đầu tư gián tiếp nước ngoài (FII) là một phương thức đầu tư phổ biến cùng với sự
phát triển của thị trường tài chính thế giới. Theo UNCTAD, “FII là những khoản đầu tư
của một nước sang một nước khác để mua cổ phiếu (dưới 10% trong tổng số cổ phần của
công ty), trái phiếu, bất động sản, các khoản vay ngân hàng không liên quan đến hoạt
động thương mại. Trong định nghĩa này, điểm khác biệt giữa FDI và FII về quyền kiểm
soát công ty chưa được nhắc tới.
Trong khi đó, IMF định nghĩa “đầu tư gián tiếp là những giao dịch xuyên biên giới
thông qua các chứng khoán nợ, chứng khoán cổ phần và những giấy tờ có giá khác mà
không nằm trong đầu tư trực tiếp và tài sản dự trữ”. Theo định nghĩa này, IMF nhấn
mạnh tới những công cụ của đầu tư gián tiếp,
9
Sau Đổi Mới, Pháp luật Việt Nam đã bổ sung và chỉnh sửa cần thiết về định nghĩa FII.
Điều 3 Luật Đầu tư năm 2005 quy định:
“Đầu tư gián tiếp là hình thức đầu tư thông qua việc mua cổ phần, cổ phiếu, trái phiếu,
các giấy tờ có giá khác thông qua quỹ đầu tư chứng khoán và các định chế tài chính
trung gian khác mà nhà đầu tư không trực tiếp tham gia quản lý hoạt động đầu tư.”

Khái quát chung lại, đầu tư gián tiếp nước ngoài (FII) là giao dịch xuyên quốc gia
mua bán các chứng khoán cổ phần, các chứng khoán nợ và các loại giấy tờ có giá khác
của nước tiếp nhận đầu tư thông qua thị trường chứng khoán, quỹ đầu tư hoặc các định
chế tài chính trung gian khác dưới mức chi phối doanh nghiệp. Chủ thể đầu tư là các cá
nhân hoặc tổ chức như các công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí, quỹ tương hỗ…
Về phân loại, FII vào một nước được phân loại dựa trên các công cụ đầu tư, bao gồm:
- Chứng khoán cổ phần: là những giấy tờ, bút toán ghi sổ hoặc dữ liệu điện tử lưu
hành trên thị trường và chứng nhận quyền sở hữu tài sản của đối tượng nắm giữ giấy tờ.
- Chứng khoán nợ: những giấy tờ, bút toán ghi sổ hoặc dữ liệu điện tử lưu hành
trên thị trường và chứng nhận mối quan hệ chủ nợ của người nắm giữ giấy tờ, chứng chỉ
đó đối với người phát hành như tín phiếu (bills), trái phiếu (bonds), giấy nợ (debenture),
công cụ thị trường tiền tệ (money market instruments)…
- Các công cụ tài chính phái sinh (financial derivatives)
FII là một dạng đầu tư, mangnhững đặc điểm chung của một khoản vốn đầu tư; tuy
nhiên, cũng có những đặc điểm khác biệt:
- Khác với FDI, nhà đầu tư gián tiếp không trực tiếp tham gia vào việc tổ chức điều
hành dự án đầu tư. Nhà đầu tư thu lợi nhuận qua cổ tức của cổ phiếu, lãi suất trái phiếu và
các chứng khoán nợ khác. Họ chỉ quan tâm đến lợi tức cao nhất ở mức rủi ro xác định
hoặc sự an toàn cao nhất ở mức lợi tức nhất định của những chứng khoán mà họ đầu tư
vào.
- Đầu tư gián tiếp mang tính chất ngắn hạn, dựa vào tỷ suất sinh lời ngắn hạnnhàđầu
tư có thể dễ dàng bán lại những chứng khoán của mình sở hữu để đầu tư vào nơi khác
với tỷ suất lợi tức cao hơn. Tính bất ổn định thể hiện ở việc đầu tư gián tiếp cung cấp
những cơ hội kinh doanh với lợi nhuận cao nên sẽ thu hút nhiều nhà đầu tư khiến cho thị
trường tài chính nội địa có khả năng sụp đổ cao hơn.
1.1.1.4. Đặc điểm của dòng vốn vào
Dựa trên khái niệm và phân tích hai thành phần chính,dòng vốn vào một nước có
những đặc điểm sau đây:
i. Dòng vốn vào mang mục đích đầu tư nên chúng cũng mang các đặc điểm
chung của một khoản vốn đầu tư như sau: đầu tư là hoạt động bỏ vốn, nên quyết định

đầu tư thường và trước hết là quyết định tài chính; đầu tư là hoạt động có tính chất lâu
dài (mang tính chiến lược); đầu tư luôn luôn có chi phí và kết quả; đầu tư là hoạt động
luôn cần có sự cân nhắc giữa lợi ích trước mắt và lợi ích lâu dài; đầu tư là hoạt động
mang nặng tính rủi ro.
10
Thêm vào đó, dòng vốn vào chính là một hoạt động đầu tư, cải thiện tình trạng thiếu
hụt vốn cho phát triển kinh tế ở các nước đang phát triển. Dòng vốn vào luôn được
khuyến khích và nhận được ưu đãi đặc biệt từ các nước này.
ii. Dòng vốn vào có mối quan hệ mất thiết với tài khoản vốn và hệ thống tài chính
của bên nhập khẩu vốn.
Thứ nhất, dòng vốn vào, bản chất là các hoạt động đầu tư của những người không cư
trú nhằm mục đích lợi nhuận. Chính vì vậy, khi các nhà đầu tư mang vốn vào trong
nước, nó sẽ được ghi vào bên “có” của cán cân tài khoản vốn của nơi nhập khẩu vốn. Vì
vậy, dòng vốn vào chính là một bộ phận của tài khoản vốn, có quan hệ mật thiết tới tài
khoản vốn.
Thứ hai, phần lớn các dòng vốn tư nhân vào một nước sẽ có mối quan hệ mật thiết với
hệ thống tài chính với nước nhập khẩu vốn. Cụ thể:
- Các khoản doanh nghiệp FDI phải cần thêm vốn vay từ các NHTM để phát triển
hoạt động sản xuất kinh doanh;
- Các khoản đầu tư gián tiếp thông qua các công ty chứng khoán, các công ty quản
lý quỹ thực hiện các hoạt động đầu tư, hoặc có thể gửi tiền tiết kiệm tại các NHTM
- Các khoản tín dụng xuất nhập khẩu, các NHTM sẽ là trung gian để thực hiện các
giao dịch thanh toán xuất nhập khẩu…
iii. Dòng vốn quốc tế gắn liền với sự chuyển giao kỹ thuật công nghệ, phát triển
kinh tế.
Các dự án FDI thường đem theo cơ sở vật chất, dây chuyền kỹ thuật, máy móc hiện
đại, cùng với đó là kỹ năng quản lý và phong cách làm việc tiên tiến của họ. Các dự án
đầu tư gián tiếp nước ngoài cũng đem tới nhiều kỹ thuật phân tích và quản lý mới và tiến
bộ cho các nhà đầu tư nội địa được tiếp xúc học hỏi. Đây là một đặc điểm rất có lợi cho
các nước tiếp nhận dòng vốn quốc tế có nền khoa học kỹ thuật trình độ thấp hơn nước

chuyển giao.
iv. Dòng vốn vào thường tập trung những nước có khả năng sinh lời cao và tình
hình ổn định.
Lý thuyết luân chuyển vốn quốc tế đã cũng cấp cho chúng ta nhận thức về hướng dịch
chuyển của dòng vốn quốc tế ngày nay. Nhà đầu tư liên tục tìm kiếm những danh mục có
lợi nhuận cao với một mức rủi ro điều chỉnh làm đích đến cho nguồn vốn của mình để tối
đa hóa lợi nhuận. Giữa các quốc gia, những nơi có tích lũy vốn thấp, chủ yếu là tại các
thị trường mới nổi và đang phát triển, thì khả năng sinh lợi trên đồng vốn càng cao và do
đó càng hấp dẫn dòng vốn. Trong một nền kinh tế, ngành nào có tỷ suất lợi nhuận cao thì
ngành đó nhận được dòng vốn vào lớn hơn các ngành khác.
Tuy nhiên, đôi khi, những dòng vốn vào, đặc biệt là những dòng vốn tư nhân, không
thể hiện sự cam kết đầu tư đối với đất nước tiếp nhận mà đơn thuần chỉ quan tâm tới hiệu
quả nó đem lại. Nếu triển vọng không tốt, nhà đầu tư sẽ ngay lập tức ngừng dòng vốn,
11
thậm chí rút vốn về, đảm bảo an toàn. Với sự phát triển ngày càng nhanh và mạnh của
các phương thức đầu tư gián tiếp, sự dừng đột ngột và đảo ngược của dòng vốn xảy ra
thường xuyên hơn. Lịch sử đã cho thấy, dòng vốn vào các quốc gia đang phát triển đóng
góp rất nhiều vào quá trình phát triển vượt bậc của họ. Tuy nhiên khi dòng vốn lớn đảo
chiều, một cuộc khủng hoảng tiền tệ sẽ xảy ra. Các cuộc khủng hoảng ở Mỹ La tinh thập
niên 1980, Mexico 1994, Đông Á 1997 là các ví dụ điển hình.
Các chính sách phát triển kinh tế cũng là yếu tố quan trọng để một nhà đầu tư nước
ngoài bỏ vốn vào một nước. Thông thường, tại các nước mới nổi và đang phát triển, nhà
nước thực hiện chính sách tự do tài khoản vốn, khuyến khích các dòng vốn nước ngoài
vào trong nước, với mục đích tăng vốn đầu tư cho toàn xã hội để phát triển kinh tế.
1.1.1.5. Phân loại dòng vốn vào dựa vào khả năng gây bất ổn kinh tế vĩ mô
Dựa vào khả năng gây ra bất ổn kinh tế vĩ mô, dòng vốn vào một nước, đặc biệt các
nước mới nổi và đang phát triển được chia thành hai loại chính:
Dòng vốn vào có khả năng gây bất ổn kinh tế vĩ mô cao: bao gồm các dòng vốn có
tính đầu cơ ngắn hạn, có khả năng đảo chiều nhanh. Các dòng vốn này sẽ giúp thị trường
tăng trưởng trong ngăn hạn những sẽ tạo ra bất ổn kinh tế vĩ mô trong dài hạn. Dòng vốn

này có cơ cấu thường tập trung vào các lĩnh vực đầu cơ như chứng khoán, BĐS khiến
các thị trường này phát triển, tạo ra “bong bóng nền kinh tế”, gây ra suy thoái, thậm chí
là khủng hoảng kinh tế.
Dòng vốn vào ít gây ra bất ổn kinh tế vĩ mô: bao gồm các dòng vốn mang tính chất dài
hạn, có cơ cấu tập trung chủ yếu vào khu vực sản xuất như công nghệ chế biến, chế tạo,
sản xuất hàng nhập khẩu Các dòng vốn này đem theo khoa học công nghệ, trình độ
quản lý…; từ đó, tạo ra giá trị gia tăng cho nền kinh tế nước nhập khẩu vốn. Một cơ cấu
dòng vốn vào hợp lý khi tập trung chủ yếu vào các lĩnh vực sản xuất và một lượng nhất
định vào các lĩnh vực phi sản xuất như BĐS, và chứng khoán có thể giúp các nước mới
nổi và đang phát triển thường vừa thực hiện đảm bảo tăng trưởng và ổn định kinh tế vĩ
mô.
Dựa vào sự phân loại dòng vốn vào theo tiêu thức gây ra bất ổn kinh tế vĩ mô, đề tài
tập trung nghiên cứu, phân tích dòng vốn khi cơ cấu chủ yếu vào các lĩnh vực BĐS và
chứng khoán, tác động của dòng vốn này tới bất ổn kinh tế vĩ mô.
1.1.2. Khái niệm về bất ổn kinh tế vĩ mô
1.1.2.1. Khái niệm về bất ổn kinh tế vĩ mô
Chính phủ điều hành chính sách vĩ mô của mình thông qua việc xem xét các biến số
kinh tế vĩ mô. Định hướng của Chính phủ luôn mong muốn các biến số kinh tế vĩ mô ổn
định, tránh biến động lớn. Một sự biến động lớn, bất thường và kéo dài của các biến số
vĩ mô sẽ gây nên tình trạng bất ổn kinh tế vĩ mô. Vì vậy, bất ổn kinh tế vĩ mô được hiểu
là sự vận hành của toàn bộ nền kinh tế đang có xu hướng không ổn định trên các biến số
12
kinh tế vĩ mô. Những biến số then chốt của kinh tế vĩ mô bao gồm sản lượng, mức giá
chung, cán cân thanh toán, thị trường tài chính, tiết kiệm, đầu tư, thất nghiệp… Các biến
số này có ý nghĩa quan trọng trong việc đánh giá tính ổn định và phản ánh xu hướng phát
triển của một nền kinh tế.
1.1.2.2. Các dấu hiệu của bất ổn kinh tế vĩ mô
1.1.2.2.1. Lạm phát cao
Lạm phát là tình trạng mức giá cả chung của nền kinh tế tăng liên tục kéo dài. Tiêu
chí đánh giá lạm phát là tỷ lệ lạm phát. Tỷ lệ lạm phát được tính dựa vào chỉ số giá tiêu

dùng (CPI), mức giá trung bình của giỏ hàng hóa và dịch vụ mà một người tiêu dùng
điển hình mua. Tỷ lệ lạm phát là phần trăm thay đổi mức giá chung so với thời kỳ trước
đó, thường được tính theo 1 năm.
Về mặt định lượng, lạm phát thường được chia thành những loại sau:
- Lạm phát cân bằng (lạm phát vừa phải): mức lạm phát có tỷ lệ lạm phát một con số
(dưới 10%).
- Lạm phát phi mã: xảy ra khi tỷ lệ lạm phát ở mức 2 con số (ở mức từ 10% tới dưới
100%).
- Siêu lạm phát: khi tỷ lệ lạm phát trên 100% [26].
Ở mức lạm phát cao, gồm lạm phát phi mã và siêu lạm phát, giá hàng hóa tăng lên
nhanh chóng. Thu nhập thực tế của người dân vì thế giảm mạnh còn chi phí sản xuất đầu
vào của doanh nghiệp như vốn và lao động tăng mạnh. Điều này khiến chất lượng cuộc
sống người dân giảm sút; các doanh nghiệp phải thu hẹp sản xuất, có thể dẫn tới phá sản;
đe dọa tới tăng trưởng kinh tế. Chính vì vậy, các nước đang phát triển luôn đặt mục tiêu
tăng trưởng kinh tế đi kèm với mức lạm phát vừa phải.
Lạm phát cao cũng khiến đồng nội tệ mất giá so với đồng ngoại tệ, gia tăng gánh nặng
nợ quốc gia. Người dân có xu hướng nắm giữ và giao dịch bằng đồng ngoại tệ nhiều hơn
làm giảm tính thanh khoản của đồng nội tệ.
1.1.2.2.2. Bất ổn tỷ giá
Bất ổn tỷ giá được thể hiện ở sự không ổn định của tỷ giá danh nghĩa (NEER) và tỷ
giá thực (REER). NEER là giá của đồng tiền này so với một đồng tiền khác hoặc một rổ
đồng tiền ngoại tệ khác. REER là tỷ giá danh nghĩa đã được hiệu chỉnh bởi yếu tố lạm
phát. Về mặt kỹ thuật, các ngoại tệ được chọn đưa vào rổ tiền là đồng tiền các quốc gia
có tỷ trọng kim ngạch xuất nhập khẩu lớn nhất trong tổng kim ngạch xuất nhập khẩu của
nước đang nghiên cứu (Phụ lục 4).
NEER cho thấy giá trị của đồng tiền nội tệ tăng hay giảm so với các đồng ngoại tệ
khác. REER cho thấy được tương quan sức mua giữa đồng nội tệ và các đồng ngoại tệ
trong rổ tiền tệ sử dụng để tính nó. REER chính là nhân tố quan trọng đánh giá sức cạnh
tranh kinh tế của một quốc gia trên thế giới. Nếu REER tăng, đồng nội tệ tăng giá thực,
giá hàng hóa trong nước tính bằng ngoại tệ sẽ cao hơn, tức là sức cạnh tranh của nền

kinh tế giảm và giảm xuất khẩu. Còn khi REER giảm, đồng nội tệ giảm giá thực, giá
hàng hóa trong nước tính bằng ngoại tệ sẽ thấp hơn, sức cạnh tranh của nền kinh tề vì thế
13
tăng lên và làm tăng xuất khẩu. Như vậy, một dấu hiệu của bất ổn kinh tế vĩ mô là khi tỷ
giá thực tăng làm giảm sức cạnh tranh của nền kinh tế và gia tăng thâm hụt cán cân
thương mại.
1.1.2.2.3. Bất ổn cán cân thanh toán
Một biến số kinh tế vĩ mô cần được quan tâm đó là cán cân thanh toán (BOP). Cán cân
thanh toán gồm 2 tài khoản chính là tài khoản vãng lai và tài khoản vốn; 2 thành phần
phụ là: tài khoản dự trữ chính thức thực hiện giao dịch của Chính phủ; và sai số và bỏ sót
ròng nhằm đảm bảo cán cân thanh toán. Hai thành phần chính của cán cân thanh toán
được tính như sau:
Cán cân tài khoản vãng lai = Cán cân thương mại (Xuất khẩu - Nhập khẩu) + cán
cân dịch vụ + cáncân thu thập + cán cân chuyển giao vãng lai [8].
Cán cân tài khoản vốn = Cán cân di chuyển vốn dài hạn + cán cân di chuyển vốn
ngắn hạn + Cáncân chuyển giao vốn một chiều.
Về nguyên tắc, để không ảnh hưởng tới dự trữ ngoại hối quốc gia, dòng vốn vào ròng
phải bằng thâm hụt tài khoản vãng lai. Vì vậy, bất ổn cán cân thanh toán xảy ra khi
không đảm bảo dự trữ ngoại hối quốc gia do hiện tượng thâm hụt tài khoản vãng lai lớn
trong khi thặng dư tài khoản vốn giảm mạnh.
Thứ nhất, về thâm hụt tài khoản vãng lai, thâm hụt tài khoản vãng laichủ yếu đến từ
thâm hụt cán cân thương mại (còn gọi là nhập siêu). Để xác định mức độ nhập siêu của
một quốc gia, tiêu chí được sử dụng đó là tỷ lệ nhập siêu:
Tỷ lệ nhập siêu (theo GDP) = Độ lớn thâm hụt cán cân thương mại/ GDP
Theo thông lệ, tỷ lệ nhập siêu phù hợp khoảng 5 - 10% đối với các nước đang phát
triển. Tỷ lệ nhập siêu lớn hơn 10% chứng tỏ kinh tế trong nước phụ thuộc lớn vào hàng
hóa nhập khẩu. Kinh tế trong nước chịu nhiều ảnh hưởng từ các nước khác trên thế giới.
Thêm vào đó, nhập siêu tăng cao làm giảm nguồn dự trữ ngoại hối quốc gia, Nhà nước
phải đi vay nợ nước ngoài để bù đắp làm gia tăng nợ công.
Thứ hai, bất ổn cán cân tài khoản vốn xảy ra khi các nguồn vốn đầu tư ngắn hạn, có

khả năng thu hồi và quay vòng vốn nhanh gia tăng trong cán cân như các khoản đầu tư
vào BĐS, chứng khoán, vay nợ ngắn hạn. Các nguồn vốn này được coi là các nguồn vốn
“mạo hiểm” vì chúng dễ bị rút ra. Và nếu điều này xảy ra do một tác động tiêu cực từ
trong nước, dự trữ ngoại hối sẽ bị cạn kiệt, tỷ giá cũng bị biến động mạnh mẽ; gây khó
khăn trong hoạt động thương mại quốc tế và có thể gây suy thoái kinh tế.
1.1.2.2.4. Bất ổn thị trường tài chính
Sơ đồ 1.1: Mô hình chu chuyển vốn trên thị trường tài chính
Người tiết kiệm:
- Hộ gia đình
- Các hãng kinh
doanh
- Chính phủ
- Nước ngoài…
Người sử dụng
vốn
Các hãng kinh
doanh
Chính phủ
Hộ gia đình
Nước ngoài…
Các thị trường tài chính
(Tài chính trực tiếp)
Các trung gian tài chính
(Tài chính gián tiếp)
14
Nguồn: Giáo trình Lý thuyết Tài chính –Tiền tệ,NXB Trường ĐHKTQD, năm 2011
Thị trường tài chính là nơi diễn ra hoạt động giao dịch và mua bán quyền sử dụng
những khoản vốn giữa người tiết kiệm và người sử dụng thông qua những phương thức
giao dịch và công cụ tài chính nhất định. Thị trường tài chính bao gồm hai bộ phận là: tài
chính trực tiếp và tài chính gián tiếp (sơ đồ 1.1)

Bất ổn thị trường tài chính xảy ra khi vốn không thể hoặc gặp khó khăn trong quá
trình lưu thông từ người tiết kiệm tới người cần sử dụng vốn ở cả trên thị trường tài
chính trực tiếp và tài chính gián tiếp. Nói cách khác, bất ổn trên thị trường tài chính trực
tiếp và gián tiếp là hai thành phần của bất ổn thị trường tài chính.
Về bất ổn trên thị trường tài chính gián tiếp:
Thị trường tài chính gián tiếp có chức năng chu chuyển vốn từ người cho vay tới
người đi vay thông qua các trung gian tài chính, đại diện đó là các ngân hàng thương mại
(NHTM). Có hai tiêu chí chính để đánh giá tình trạng các NHTM của một quốc gia, đó
là: tỷ lệ nợ xấu và tính thanh khoản của hệ thống NHTM.
Tính thanh khoản là khả năng chuyển đổi một tài sản thành tiền mặt. Đối với thị
trường tài chính, tính thanh khoản tốt thể hiện ở khả năng chuyển đổi các tài sản tài
chính thành tiền mặt. Khi khả năng thanh khoản bị giảm sút, thậm chí mất khả năng
thanh khoản, nhu cầu cần tiền mặt của người dân không được đáp ứng có thể dẫn tới tình
trạng “đóng băng” hệ thống NHTM, nhiều ngân hàng không có tiền mặt buộc phải phá
sản, gây ra suy thoái hệ thống tài chính và suy thoái kinh tế.
Theo quyết định số 493/2005/QĐ–NHNN, nợ xấu được qui định là những khoản nợ
quá hạn từ 90 ngày trở lên, nợ đã cơ cấu lại nhưng vẫn quá hạn theo thời hạn cơ cấu lại,
và những khoản nợ không có khả năng trả lại (nợ xấu là các khoản nợ nhóm 3,4,5 theo
điều 6,7 của quyết định này). Tiêu chí đánh giá nợ xấu, đó là:
Tỷ lệ nợ xấu = tổng nợ xấu/ tổng dư nợ tín dụng
Theo thông lệ Việt Nam, tỷ lệ nợ xấu dưới 5% được coi là an toàn. Khi tỷ lệ nợ xấu
tăng, tức là các khoản tiền có khả năng không được hoàn trả tăng lên, điều này đồng
nghĩa với việc NHTM có thể mất đi một khoản tiền, gây mất uy tín và danh tiếng ngân
hàng. Thêm vào đó, các khoản nợ xấu nếu không được hoàn trả cũng làm vỡ cơ cấu kỳ
hạn, vỡ thanh khoản của ngân hàng, gia tăng rủi ro thanh khoản.
Về bất ổn thị trường tài chính trực tiếp
Thị trường tài chính trực tiếp có chức năng cung cấp vốn trực tiếp thông qua giao dịch và
mua bán chứng khoán trên thị trường chứng khoán. Cơ chế chuyển thời hạn vốn và phân
phối vốn đó là giao dịch trên thị trường thứ cấp và giá cổ phiếu.
Bất ổn trên thị trường chứng khoán xảy ra khi giá chứng khoán trên thị trường thứ cấp

không ổn định, nhà đầu tư rút vốn ra khỏi thị trường, làm thanh khoản giảm sút. Các
Người sử dụng
vốn
Các hãng kinh
doanh
Chính phủ
Hộ gia đình
Nước ngoài…
15
doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc huy động vốn phục vụ sản xuất kinh doanh, khiến
nền kinh tếbị trì trệ.
Thị trường tài chính là huyết mạch lưu thông vốn cho nền kinh tế. Chỉ cần một bất ổn
trong thị trường này diễn ra, sản xuất của doanh nghiệp gặp khó khăn, kinh tế rất dễ dẫn
tới suy thoái.
1.1.2.2.5. Cơ cấu kinh tế bất hợp lý
Cơ cấu kinh tế là một hệ thống các tỷ trọng thành phần kinh tế trong nền kinh tế xét
về một lĩnh vực nào đó. Như vậy, cơ cấu kinh tế bao gồm nhiều loại như: cơ cấu ngành
kinh tế, cơ cấu thành phần kinh tế, cơ cấu vốn đầu tư, cơ cấu vùng kinh tế…
Cơ cấu kinh tế bất hợp lý thể hiện qua các cơ cấu kinh tế thành phần có dấu hiệu bất
ổn như cơ cấu vốn đầu tư tập trung vào các thị trường mang tính rủi ro, không đi vào sản
xuất; cơ cấu ngành kinh tế sử dụng nguồn lực theo chiều rộng, không đi vào chiều sâu
làm năng lực sản xuất của nền kinh tế giảm sút; phát triển kinh tế vùng một cách tràn
lan, không có qui hoạch cụ thể…
Cơ cấu kinh tế bất hợp lý ảnh hưởng lớn tới tăng trưởng kinh tế dài hạn. Cơ cấu vốn
đầutư không hiệu quả dẫn tới vốn đầu tư tăng nhanh nhưng tổng sản phẩm quốc nội tăng
chậm, gia tăng nguy cơ lạm phát. Hơn nữa vốn đầu tư, đặc biệt các nước kém hoặc đang
phát triển, tập trung quá lớn vào các thị trường chưa hoàn thiện như BĐS, chứng
khoán… gây ra tình trạng tăng trưởng nóng, tạo “bong bóng” tại các thị trường này, ảnh
hưởng xấu tới tăng trưởng kinh tế bền vững. Không những thế, nếu không điều tiết kịp
thời cơ cấu vốn, kinh tế có thể bị suy thoái.

Cơ cấu vùng kinh tế và ngành kinh tế không phù hợp làm gia tăng tình trạng thất
nghiệp, tác động xấu tới qui hoạch phát triển vùng. Sử dụng các nhân tố chiều rộng để
phát triển kinh tế làm chậm quá trình công nghiệp hóa, không cải thiện được năng suất
lao động. Kinh tế vì thế tăng trưởng với hiệu suất thấp, luôn có nguy cơ bị suy thoái,
đồng thời đời sống nhân dân không được cải thiện.
Bất ổn kinh tế vĩ mô còn được thể hiện qua các chỉ tiêu khác như bội chi NSNN luôn
ở mức cao; nợ nước ngoài lớn; tỷ lệ thất nghiệp cao… Tuy nhiên, phạm vi của đề tài này
chỉ đề cập, phân tích bất ổn kinh tế vĩ mô qua những dấu hiệu chính đã được nêu ở trên
dưới tác động của một dòng vốnlớn vào các nước mới nổi và đang phát triển.
1.1.3. Cơ sở lý thuyết về tác động của dòng vốn vào tới bất ổn kinh tế vĩ mô
Nhiều lý thuyết đã chứng minh rằng dòng vốn vào có tác động tích cực tới nền kinh tế
như tăng lượng vốn đầu tư, nâng cao khả năng sản xuất, góp phần chuyển giao khoa học
kỹ thuật… Thực tế cũng khẳng định, dòng vốn vào các nước mới nổi và đang phát triển
đã có những tác động tích cực tới nền kinh tế như vậy.
Tuy nhiên, nếu dòng vốn tập trung quá nhiều vào các thị trường mang tính đầu cơ như
BĐS và chứng khoán có thể dẫn tới bất ổn kinh tế vĩ mô một cách nghiêm trọng. Những
bất ổn kinh tế vĩ mô được biểu hiện dưới các khía cạnh như gia tăng lạm phát, bất ổn tỷ
giá và cán cân thanh toán lớn, bất ổn thị trường tài chính, cơ cấu kinh tế kém bền vững
16
Với phạm vi đề tài là nghiên cứu những tác động của dòng vốn khi cơ cấu tập trung chủ
yếu vào BĐS, CK tới bất ổn kinh tế vĩ mô, dưới đây, đề tài đưa ra một số nghiên cứu trên
thế giới có liên quan đến vấn đề này, từ đó xây dựng các khung lý thuyết để phân tích cơ
chế tác động của dòng vốn vào tới những dấu hiệu bất ổn kinh tế vĩ mô đó.
1.1.3.1. Lý thuyết về “Căn bệnh Hà Lan”
“Căn bệnh Hà lan” chỉ nguy cơ suy giảm mạnh của khu vực sản xuất khi một quốc gia
tập trung khai thác nguồn tài nguyên thiên nhiên để xuất khẩu. Mở rộng ra, thuật ngữ này
cũng dùng để chỉ tình trạng giảm sút của nền kinh tế do có sự gia tăng dòng ngoại tệ nói
chung như sự tăng nhanh nguồn viện trợ từ nước ngoài, nguồn vốn FDI, FII không hợp lý
vào các lĩnh vực phi sản xuất.
Đã có rất nhiều nhà khoa học xây dựng và phát triển mô hình về “căn bệnh Hà Lan”

như W.Max Corden và J.Peter Neary (1982) [42], Krugman (1987), Benjamin, Devarajan
và Weiner (1989) [29]…; tuy nhiên, đề tài sẽ phân tích phương pháp tiếp cận của Migara
đề xuất năm 1994 về “Căn bệnh Hà Lan”, từ đó sử dụng để đánh giá tác động của dòng
vốn vào tới bất ổn kinh tế vĩ mô.
Theo thuyết “Căn bệnh Hà Lan” của Migara năm 1994, thị trường có hai thành phần
tham gia là phi thương mại và thương mại. Trong đó, phi thương mại là những loại hàng
hóa và dịch vụ sản xuất trong nước chỉ phục vụ nhu cầu trong nước đặc biệt như BĐS,
chứng khoán, xây dựng…và không tham gia xuất khẩu hay nhập khẩu; thương mại là tất
cả các loại hàng hóa và dịch vụ được sản xuất trong nước để phục vụ hoạt động xuất và
nhập khẩu cũng như cầu nội địa.
Sự bùng nổ phát triển của hàng hóa phi thương mại do dòng vốn đầu tư vào thị trường
này tăng mạnh khiến giá hàng hóa phi thương mại tăng, thu nhập của lao động trong
ngành hàng hóa phi thương mại tăng. Điều này khiến cho giá đầu vào của sản xuất hàng
thương mại cũng tăng theo như giá của thuê đất, nguyên, nhiên liệu hay lương nhân
công. Tuy nhiên giá của hàng hóa thương mại lại cố định bởi đó là những mặt hàng được
giao dịch quốc tế và bị áp dụng nguyên tắc một giá. Khi chi phí sản xuất tăng, lợi nhuận
của các nhà sản xuất hàng hóa thương mại bị suy giảm, các nhà sản xuất thu hẹp quy mô.
Do đó, cầu hàng hóa thương mại tăng sẽ được thay thế bằng các mặt hàng nhập khẩu.
Mô hình này được áp dụng để phân tích đối với các nước có dòng vốn vào khu vực
phi sản xuất, dẫn tới sự trị trệ trong khu vực sản xuất của nền kinh tế.
1.1.3.2. Lý thuyết về khủng hoảng tiền tệ - mô hình thế hệ thứ ba
Khủng hoảng tiền tệ hay khủng hoảng cán cân thanh toán liên quan đến chính phủ
không còn đủ dự trữ ngoại tệ để đáp ứng nhu cầu sử dụng của các khu vực khác trong
nền kinh tế và buộc phá giá đồng nội tệ. Dựa trên đặc điểm và tính chất của các cuộc
khủng hoảng tiền tệ đã diễn ra, các nhà nghiên cứu xây dựng nên ba mô hình khủng
hoảng tiền tệ cơ bản, trong đó mô hình thế hệ thứ ba được Yoshitomi và Ohno (1999)
17
xây dựng, đặc trưng cho các cuộc khủng hoảng tài khoản vốn trong cán cân thanh toán
quốc tế (Balance of Payment) [44]. Việc tự do hoá tài khoản vốn thiếu một trình tự thích
hợp đã dẫn đến hai hệ quả là tiền đề cho cuộc khủng hoảng (sơ đồ 1.2).

Thứ nhất, dòng vốn đổ vào ồ ạt vượt quá mức thâm hụt cán cân vãng lai khiến cán cân
thanh toán (BOP) thặng dư và dự trữ ngoại hối tăng. Điều này dẫn tới sự bành trướng tín
dụng, đầu tư quá mức (dư thừa năng lực sản xuất), đầu tư kém hiệu quả (vào các lĩnh
vực như BĐS, chứng khoán…), dẫn tới thâm hụt cán cân vãng lai tăng, xuất hiện nền
“kinh tế bong bóng”. Khi các nhà đầu tư nhận thức được những yếu kém của nền kinh tế
và những dấu hiệu bất ổn khác như sự sụt giảm giá BĐS và cổ phiếu, họ đồng loạt rút
vốn ra khỏi nền kinh tế. Hậu quả là cán cân thanh toán trở nên thâm hụt trầm trọng và dự
trữ ngoại hối dần cạn kiệt.
Thứ hai, trong điều kiện tự do hoá cán cân vốn, một lượng vốn ngắn hạn với tỷ trọng
quá lớn, lớn hơn nhiều dự trữ ngoại hốiđổ vào nền kinh tế. Trong điều kiện giám sát các
khoản vay nợ kém hiệu quả, một lượng lớn vốn vay ngắn hạn bằng ngoại tệ đã được cho
vay bằng nội tệ để đầu tư dài hạn vào những dự án kém hiệu quả. Điều này dẫn tới bảng
cân đối kế toán của các công ty cũng như của hệ thống ngân hàng - tài chính xấu đi một
cách trầm trọng. Khi một lượng vốn lớn của các nhà đầu tư nước ngoài bị rút ra đột ngột;
nguồn vốn bị sụt giảm, cơ cấu kỳ hạn không hợp lý khiến các NHTM bị suy giảm thanh
khoản. Tín dụng càng bị thắt chặt và bảng cân đối kế toán của các ngân hàng càng tồi tệ
hơn [1].
Sơ đồ 1.2: Mô hình khủng hoảng tiền thế hệ thứ ba
Nguồn:Đỗ Thiên Anh Tuấn, Slide bài giảng: Khủng hoảng tài chính,
Chương trình giảng dạy Kinh tế Fulbright
Hệ thống tài chính nội địa
Tập trung vào ngân hàng
Giám sát yếu kém
Dòng vốn nước ngoài
chảy vào
Nợ mệnh giá ngoại tệ
và kỳ hạn ngắn tăng
Chính sách kinh tế vĩ mô
Tỷ giá hối đoái cố định
Phân bổ vốn sai lệch

Đầu tư quá mức
Bong bóng giá tài sản
Tình hình tài chính
Tỷ lệ nợ khó đòi cao
Mất cân xứng về kỳ hạn giữa
tài sản nợ và tài sản có
Tình hình kinh tế vĩ mô:
Tỷ giá hối đoái thực bị
nâng giá
Thâm hụt thương mại
Khủng
hoảng
18
Dựa trên cơ sở lý thuyết của Migara (1994) về “Căn bệnh Hà Lan” và mô hình thế hệ
thứ ba của Yoshitomi và Ohno (1999) về khủng hoảng tiền tệ, đề tài sẽ xây dựng khung
lý thuyết để phân tích cơ chế tác động của dòng vốn tập trung vào tới những dấu hiệu
của bất ổn kinh tế vĩ mô thông qua các khía cạnh chính, đó là lạm phát, bất ổn tỷ giá,
cán cân thanh toán và cơ cấu kinh tế bất hợp lý.
1.1.3.3. Cơ chế tác động của dòng vốn vào tới bất ổn kinh tế vĩ mô
1.1.3.3.1. Tác động của dòng vốn vào tới lạm phát
Dòng vốn vào tác động tới lạm phát qua ba kênh chính, thể hiện qua sơ đồ 1.4.
Kênh thứ nhất, khi thực hiện chính sách tỷ giá cố định, dòng vốn vào sẽ làm tăng
cung tiền
Sơ đồ 1.3: Tác động của dòng vốn vào tới cung tiền
Các tổ chức, nhà đầu tư nước ngoài đưa dòng vốn vào trong nước, họ phải chuyển
lượng ngoại tệ thành đồng nội tệ để chi tiêu; từ đó, nhu cầu nội tệ tăng cao, đường cầu
nội tệ dịch chuyển từ D sang D’(sơ đồ 1.3) khiến tỷ giá danh nghĩa NEER tăng từ e
thành e’. Do Chính phủ sử dụng chính sách tỷ giá cố định, cung tiền tiền nội tệ sẽ được
tăng lên để tỷ giá danh nghĩa từ e’ về e, tỷ giá được giữ cố định.
Tuy nhiên cung tiền sẽ làm lãi suất trên thị trường giảm xuống, làm tăng đầu tư và

tổng cầu của nền kinh tế. Từ đó dẫn tới nguy cơ lạm phát cao. Để tránh tình trạng lạm
phát diễn ra do chính sách cung tiền khi có dòng vốn vào, NHTW có thể bán trái phiếu
tiền VND để mua lại lượng ngoại tệ vào trong nước. Tuy nhiên, tại các nước mới nổi, và
đang phát triển, thị trường trái phiếu chưa đủ mạnh và hấp dẫn, uy tín Chính phủ về điều
hành nền kinh tế thấp; việc phát hành trái phiếu mất nhiều chi phí và có thể không huy
động đủ lượng vốn cần thiết mua ngoại tệ. Vì vậy, tại các nước này, NHTW ưu tiên mở
rộng cung tiền.
Sơ đồ 1.4: Cơ chế tác động của dòng vốn vào tới chỉ số giá tiêu dùng
Nhà đầu tư nước ngoài kiếm
được lợi nhuận, rút vốn
Cầu ngoại tệ tăng,
VNĐ giảm giá
Lạm phát
nhập khẩu
Các mặt hàng nhập
khẩu: xăng, dầu,
phân bón tăng giá
Tăng cung tiền
Kích thích thị trường
BĐS tăng trưởng nóng
Giá BĐS, vật liệu
xây dựng tăng
Cầu BĐS, vật liệu
xây dựng tăng
CPI tăng
Dòng vốn vào
Tỷ giá cố định
Khối lượng lớn và
giảm sát yếu kém
Đầu tư kém hiệu quả,

phân bổ vốn sai lệch, tập
trung nhiều vào BĐS
D
D
’
S
S
’
Tỷ giá (NEER)
Lượng tiền
e’
e
19
Kênh thứ hai, dòng vốn với sự phân bổ sai lệch, tập trung chủ yếu vào các thị
trường đầu cơ như BĐS từ đó tạo ra cơn sốt giá BĐS, vật liệu xây dựng.
Chính sách tự do tài khoản vốn nhằm thu hút nhiều vốn phát triển kinh tế của Chính
phủ đã kích thích một lượng vốn lớn đầu tư vào trong nước. Tuy nhiên, hoạt động giảm
sát của các nước này còn yếu kém nên vốn đầu tư kém hiệu quả. Các nhà đầu tư nước
ngoài sử dụng vốn với mục đích chính là tối đa hóa giá trị các khoản vốn bỏ ra. Họ được
Chính phủ ưu đãi về chính sách, tự do đầu tư; vì thế, họ sẽ tìm kiểm, lựa chọn thị trường
nào kiếm được nhiều lợi nhuận và có khả năng thu hồi vốn nhanh. Ở các nước đang phát
triển, do thông tin không minh bạch và các giao dịch ngầm chiếm tỷ trọng lớn, thị trường
BĐS có khả năng sinh lời nhanh là lựa chọn tốt để các tổ chức nước ngoài đầu tư vốn,
đặc biệt là các nhà đầu tư mạo hiểm, điều này là một phần nguyên nhân dẫn tới sự phân
bổ dòng vốn vào ở các nước mới nối và đang phát triển bất hợp lý khi tập trung quá
nhiều vào BĐS.
Sơ đồ 1.5: Sơ đồ về quan hệ cung cầu trên thị trường BĐS [7]
Phân tích khả năng sinh lời của BĐS thông qua cơ chế hình thành giá bởi mô hình
cung cầu BĐS như sơ đồ 1.5. Có thể nói, nguồn cung và nguồn cầu BĐS khác đặc biệt.
• Về cung BĐS: Cung trên thị trường BĐS là toàn bộ khối lượng hàng hóa BĐS được

ra thị trường để trao đổi tại một thời điểm. Do quĩ đất phát triển BĐS có hạn và việc xây
dựng thêm nhà thường mất nhiều thời gian, nên trong thời gian ngắn, cung về một loại
BĐS cụ thể có thể coi hoàn toàn không co giãn. Ví dụ, văn phòng cho thuê, số lượng văn
phòng ở một thành phố trong thời gian ngắn là không đổi. Khi có một sự tăng bất ngờ về
giá BĐS, lượng cung hầu như sẽ không tăng lên.
Tuy nhiên, trong một thời gian dài, yếu tố giá BĐS tăng lên sẽ khuyến khích nhà cung
cấp xây dựng và phát triển BĐS, từ đó lượng cung sẽ tăng. Cung ngắn hạn ít co giãn hơn
D
2
S
2
Gi
á
KLGD
S
0
D
1
D
0
Gi
á
KLGD
p
0
p
1
Δ
Q
Δ

p
20
cung dài hạn vì thế một sự thay đổi tổng cầu cũng làm giá đất trong thời gian ngắn thay
đổi mạnh hơn trong thời gian dài.
• Về cầu BĐS: cầu BĐS là khối lượng hàng hóa BĐS mà người tiêu dùng sẵn sàng
chấp nhận và có khả năng thanh toán trên thị trường tại một thời điểm nhất định. Hàng
hóa BĐS là một nhu cầu thiết yếu đối với người dân. Cầu BĐS xuất hiện không phải chỉ
có điều kiện xuất hiện nhu cầu tiêu dùng mà nhà đầu tư phải có nguồn lực tài chính để
đảm bảo khả năng thanh toán cho nhu cầu này. Điều này làm cho sự tăng giá BĐS ảnh
hưởng không nhiều tới lượng cầu BĐS, khi các yếutố khác không đổi. Do vậy, lượng cầu
về BĐS cũng ít co giãn theo giá.
BĐS là hàng hóa mà cả lượng cung và lượng cầu đều co giãn ít, thậm chí là không co
giãn theo giá. Vì vậy, yếu tố đầu cơ, tâm lý có tác động rất lớn tới thị trường. Sơ đồ 1.5
cho thấy sự hình thành cơn sốt giá đất.
Trong thời kỳ phát triển của nền kinh tế, dòng vốn tập trung vào BĐS sẽ tăng lên. Đó
là một nhân tố quan trọng khiến thị trường BĐS trở nên sôi động, Các nhà đầu tư trong
nước nhận thấy khả năng tăng giá và sinh lời của hàng hóa BĐS trong tương lai là rất lớn
cũng gia tăng nắm giữ tài sản này. Điều này làm tăng cầu về BĐS lượng cầu tăng ΔQ,
đường cầu dịch phải. Giá sẽ tăng đột ngột từ p
0
lên p
1
. Mức tăng Δp rất lớn, lớn hơn rất
nhiều so với mức tăng của cầu. Giá tăng, các nhà đầu tư nhận thấy tỷ suất lợi nhuận của
hàng hóa này đang rất lớn. Cầu về BĐS lại tăng lên, và đường cầu tiếp tục dịch sang
phải.
BĐS có giá trị lớn, tiếp tục được định giá cao hơn giá trị thực, tạo ra lợi nhuận khổng
lồ cho nhà cung cấp BĐS. Trong thời gian ngắn, cơn sốt giá đất xảy ra và lan tỏa đến
một số hàng hóa khác, đặc biệt các hàng hóa là yếu tố đầu vào xây dựng như sắt, thép, xi
măng… Hiện tượng cầu kéo làm tăng giá nguyên vật liệu xây dựng. Từ đó, chỉ số giá

tiêu dùng cũng tăng lên.
Kênh thứ ba, dòng vốn vào làm tăng giá các mặt hàng nhập khẩu. Sau khi hoạt
động trên thị trường BĐS, nhà đầu tư nước ngoài bắt đầu thu được lợi nhuận và chuyển
lợi nhuận đó về nước, một số nhà đầu tư đồng thời rút vốn khỏi thị trường. Điều này tạo
ra áp lực giảm giá đồng nội tệ. Nhiều mặt hàng thiết yếu và đầu vào phục vụ sản xuất sẽ
tăng giá làm giá các mặt hàng cơ bản trong nước tăng lên. Điều quan trọng ở chỗ đây là
những mặt hàng chủ yếu của người dân và hàng đầu vào cho sản xuất của doanh nghiệp.
Lạm phát như vậy sẽ tăng do chi phí đẩy.
1.1.3.3.2. Tác động của dòng vốn vào tới tỷ giá và cán cân thanh toán
Cơ chế dòng vốn vào tác động đến bất ổn tỷ giá và cán cân thanh toán được thể hiện ở sơ
đồ 1.6.
Thứ nhất, dòng vốn vào làm tăng tỷ giá thực. Dòng vốn vào lớn dẫn tới CPI tăng.
Tuy nhiên, lạm phát các nước khác trên thế giới vẫn ổn định hoặc thấp hơn sẽ làm cho tỷ
giá thực tăng.