18/11/2014
1
KHOA KT-TC-NH
HỢP NHẤT VÀ THÂU TÓM DOANH NGHIỆP
(Mergers and Acquisition)
TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
NỘI DUNG
M&A?
Các
trường
hợpM&A
Định giá
DNM&A
Mộtsố
vấn đề
khác về
M&A
M&A?
Mergers: Hợpnhất, sáp nhập
Hai công ty sáp nhập, giữ lạitêncủamột công
ty
Consolidation: hợp nhất thành công ty mới hoàn
toàn
Acquisition: Thâu tóm, Mua lại
Takeover: Thâu tóm, giành quyền kiểm soát
Takeovers?
Takeovers
Acquisition
Proxy Contest
Going Private
(LBO)

Merger
Acquisition of Stock
Acquisition of Assets
18/11/2014
2
Lý do hợp nhất DN
Synergy: Cộng hưởng lợi ích/giá trị gia
tăng
Lợiíchthuế
Mua lạitàisảnvớigiárẻ
Diversification: Đadạng hóa
Lợiíchcủa nhà quảntrị
Breakup value
Giá trị gia tăng
(Synergy)
Synergy = V
AB
–(V
A
+ V
B
)
 Giá trị tăng thêm từ:
 Lợi thế kinh tế nhờ quy mô hoạt động
 Quản trị
 Marketing
 Sản xuất (production)
 Tiêu thụ (distribution)
 Lợi thế kinh tế nhờ tài chính
 Tiết kiệm chi phí giao dịch

 Tiết kiệm chi phí phân tích tài chính
 Lợi ích thuế (tận dụng lỗ lũy kế)
 Hiệu quả khác biệt trong quản trị
 Giảm cạnh tranh, tăng thị phần
Breakup value
Người thâu tóm (takeover) ướclượng giá
trị riêng củatừng DN nếu được bán lại.
Nếu Breakup Value > Market Value của
DN, người thâu tóm sẽ yêu cầumualại
DN vớigiáMV (hoặc cao hơnMV mộtít)
Người thâu tóm bán lại DN để hưởng lợi
nhuận.
CÁC LOẠI M&A
Horizontal
mergers
Vertical
mergers
Congeneric
(Concentric)
mergers
Conglomerate
mergers
18/11/2014
3
Horizontal mergers
Công ty kinh doanh và cạnh tranh cùng
ngành
M&A giữa hai công ty dầu lửa lớn nhất
thế giới Exxon và Mobil năm 1998 với giá
trị 78,9 tỷ đô la Mỹ

Vertical mergers
Các công ty có liên quan với nhau về chu
trình sản xuất, đầu vào – đầu ra.
Công ty thép mua lại công ty khai thác
mỏ sắt, mỏ than
Công ty khai thác dầu mua lại công ty
hóa dầu (sử dụng dầu làm nguyên liệu
thô)
Congeneric mergers
Các công ty
Cùng lĩnh vực
Không cùng sản phẩm/dịch vụ (chiều ngang)
Không có mối quan hệ nhà cung cấp – nhà sản
xuất (chiều dọc)
PVFC và Western Bank  PVcombank
Conglomerate mergers
Các công ty hoàn toàn khác nhau
Hình thành tập đoàn đa ngành
1989, Sony mua lại Columbia Pictures
Entertainment từ Coca-Cola với giá 3.4 tỷ
USD
18/11/2014
4
Thâu tóm thân thiện và thù địch
Thâu tóm thân thiện (friendly takeovers)
Sự hỗ trợ từ các nhà quản trị của các DN
 Thâu tóm thù địch (hostile takeovers)
DN có khả năng bị mua lại sẽ ngăn cản thương
vụ M&A
DN mua lại nhắm đến 51% cổ phần của DN bị

mua lại
 Quá trình M&A thường bắt đầu thù địch và kết
thúc thân thiện, nếu giá trị mua lại được tăng
lên, khiếncáccổđông hài lòng
ĐỊNH GIÁ M&A
 Tổng quan về định
giá M&A
 Phương pháp hiện
giá thuần điều chỉnh
(APV)
Câu hỏi đối với bên thâu tóm
Giá trị của công ty sau khi sáp nhập?
 khác giá trị hiện nay, chưa phản ánh giá trị tăng
thêm sau sáp nhập và lợi ích thuế
Bên thâu tóm trả giá bao nhiêu?
Bên thâu tóm kì vọng giá thấp nhưng khó đạt
được do:
 Bên bị thâu tóm không đồng ý
 Bị cạnh tranh bởi các đối thủ khác, sẵn sàng trả giá
cao hơn
Quan điểm tiếp cận và phương pháp
định giá M&A
Market multiple analysis:
Sử dụng các biến phản ánh giá thị trường,
So sánh với các doanh nghiệp cùng ngành,
Kết quả kém chính xác
Discounted cash flow (DCF) techniques:
Chiết khấu dòng tiền
(1) corporate valuation method,
(2) adjusted present value method,

(3) equity residual method (free cash flow to equity
method)
18/11/2014
5
Tóm tắt các phương pháp DCF
APV
 APV là gì?
 Lý do sử dụng?
 Trình tự tính toán
 Các lưuý
APV
(adjusted present value)
V
Op
= V
U
+ V
TS
V
Op
: Giá trị doanh nghiệp
V
U
: Giá trị doanh nghiệp không vay nợ
V
TS
: Giá trị lá chắn thuế
Lý do sử dụng APV
Cấu trúc vốn của một DN mới hợp nhất
thường thay đổi nhanh trong những năm

đầu hoạt động
WACC thay đổi hằng năm
Phức tạp khi tính toán bằng mô hình định
giá DN (corporate valuation model)
18/11/2014
6
Trình tự tính toán APV
1. Dự báo FCF
t
, TS
t
, g, cấu trúc vốn thời kỳ tăng
trưởng đều vô hạn
 TS = t
c
.r
d
 Sau N năm, cấu trúc vốn ổn định  FCF bắt đầu tăng
trưởng ổn định với tốc độ g
2. Tính chi phí vốn DN hợp nhất không vay nợ r
sU
3. Ước lượng WACC từ năm N
4. Sử dụng mô hình định giá DN để tính giá trị thời
kỳ tăng trưởng đều của DN, HV
N
5. Tính V
op
= tổng hiện giá của FCF, TS, HV với suất
chiết khấu là r
sU

r
sU
MINH HỌATÍNH
TOÁN APV
APV Valuation Analysis (In Millions)
Net sales $60.0 $90.0 $112.5 $127.5
Cost of goods sold (60%) 36.0 54.0 67.5 76.5
Selling/admin. expenses 4.5 6.0 7.5 9.0
EBIT 19.5 30.0 37.5 42.0
Taxes on EBIT (40%) 7.8 12.0 15.0 16.8
NOPAT 11.7 18.0 22.5 25.2
Net Retentions 0.0 7.5 6.0 4.5
Free Cash Flow 11.7 10.5 16.5 20.7
2005 2006 2007 2008
Free Cash Flows after Merger Occurs
18/11/2014
7
Interest Tax Savings after Merger
Interest expense 5.0 6.5 6.5 7.0
Interest tax savings 2.0 2.6 2.6 2.8
T = 40%
2005 2006 2007 2008
Tái đầutư thuần?
(net retentions)
Công ty giữ lạilợi nhuận (tiền) để tái đầu
tư
Net
retentions
=
Gross

retentions
– Depreciation
Suấtchiếtkhấuthíchhợpápdụng đối
FCF của DN hợpnhất?
Sau khi mua lại, FCF thuộcvề chủ nợ của
công ty bị mua lại (target) và các nhà đầu
tư của công ty mua lại (acquiring firm):
chủ nợ, chủ sở hữu(CP ưu đãi và CP phổ
thông)
Cần phân phốilại các CF cho công ty
mua lại (acquiring firm)
Suấtchiếtkhấu thích hợp…?
FCF là dòng tiền công ty không vay nợ 
được chiếtkhấutạir
sU
(unlevered cost of
equity)
Lá chắnthuế (TS) phản ánh giá trị vay nợ
của công ty, cũng được chiếtkhấutạir
sU
18/11/2014
8
Suấtchiếtkhấuápdụng đốivớiHV
(Horizon Value)
Trong thờikỳ tăng trưởng đềuvôhạn,
cấutrúcvốn đượcgiảđịnh không đổi 
áp dụng mô hình định giá DN dụng 
suất chiếtkhấu các FCF là WACC
Tính suấtchiếtkhấu
r

sL
= r
RF
+ (r
M
-r
RF
)b
Target
= 7% + (4%)1.3 = 12.2%
r
sU
= w
d
r
d
+ w
s
r
sL
= 0.20(9%) + 0.80(12.2%) = 11.56%
WACC = w
d
(1-t)r
d
+ w
s
r
sL
=0.20(0.60)9% + 0.80(12.2%)

= 10.84%
Tính HV
Horizon value =
=
= $453.3 million.
g WACC
g))(1(FCF
2008


06.01084.0
)06.1(7.20$

Giá trị hoạt động của Target Firm 
Acquiring Firm ?
2005 2006 2007 2008
Free Cash Flow $11.7 $10.5 $16.5 $ 20.7
Horizon value 453.3
Interest tax shield 2.0 2.6 2.6 2.8
Total $13.7 $13.1 $19.1 $476.8
V
Ops
= + + +
= $344.4 million
$13.7
(1.1156)
1
$13.1
(1.1156)
2

$19.1
(1.1156)
3
$476.8
(1.1156)
4
18/11/2014
9
Giá trị vốnchủ củaTarget  Acquirer?
Nợ của Target là $55 million
Equity = Vops – Debt
= 344.4 million – 55 million
= $289.4 million
Acquirers tiềmnăng (potential) khác nhau
có đượchưởng cùng giá trị?
Không.
Các dòng tiềndự báo khác nhau, phụ
thuộc sai số dự báo và giá trị tăng thêm
(synergies) khác biệt.
 Nếudự báo về beta, cấutrúcvốn, thuế
suất thay đổi  suất chiếtkhấu thay đổi.
TÍNH GIÁ TRỊ
MUA LẠI
 Giả sử DN bị mua lại
có 20 triệuCP đang
lưu hành, giá giao
dịch đượcchốtlà
$11/CP.
 DN mua lạisẽ ra giá
bao nhiêu?

Tính giá mua lại
Estimate of target’s value = $289.4 million
Target’s current value = $220.0 million
Merger premium = $ 69.4 million
Giá trị của Target có thểđượctrả cao
hơn đến $69.4 million (giá trị gia tăng do
sáp nhập).
18/11/2014
10
Giá trị mua lại thuộcvề ai?
Vùng giá: $11 - $14.47/CP ($289.4m/20m)
Tạimứcgiá$11/CP, toàn bộ lợi ích sáp
nhập  cổđông của Acquirer
Tạimứcgiá$14.47/CP, phầngiátrị tăng
thêm  cổđông của Target
0
5101520
Thay đổigiátrị dành cho cổđông
Acquirer Target
Bargaining Range =
Synergy
Giá mua
Target
$11.00 $14.47
Ý nghĩa đồ thị
Mức giá cân bằng khó xảyra
Giá hợplýđược xác định qua đàm phán.
Giá mua lạisẽ cao nếu Target chiếm ưu
thế trong đàm phán, và ngượclại.
Nếu Target là DN tốt đốivới nhiều

Acquirer, giá đấuthầumualạisẽ tăng,
ngượclại, giá mua lạisẽ chốt ở $11/CP
Ý nghĩa đồ thị
Chiếnlượccủa Acquirer rất quan trọng:
đặtmuagiá cao để loại đốithủ cạnh tranh
hay giá thấp rồi sau đótăng giá?
Các nhà quảntrị của Target nắmgiữ 51%
CP, vẫnmuốnkiểm soát công ty?
Các nhà quảntrị của Target muốnthỏa
thuận “cá nhân” thế nào?
18/11/2014
11
THAY ĐỔICẤU
TRÚC VỐNSAU
KHI SÁP NHẬP
 Chi phí vốn và các giá
trị thay đổi ra sao?
Acquirer dựđịnh tăng nợđốivới Target từ
20% lên 40%, lãi suấttừ 9% lên 10%
FCF không đổi
Giả sử lãi vay ngắnhạn không đổi(hoặc
có thay đổinhưng dễ tính toán)
r
sL
(dài hạn) thay đổi  WACC thờikỳ
tăng trưởng đềuvôhạn thay đổi  HV
thay đổi
Tính lại WACC
New r
sL

= r
sU
+ (r
sU
–r
d
)(D/S)
= 11.56% + (11.56% - 10%)(0.4/0.6)
= 12.60%
New WACC = w
d
r
d
(1-T) + w
s
r
sL
= 0.4(10%)(1-0.4) + 0.6(12.6%)
= 9.96%
Tính lạiHV
New Horizon value =
=
= $554.1 million.
g WACC
g))(1(FCF
2008


06.01084.0
)06.1(7.20$


18/11/2014
12
Tính lạiV
ops
and V
equity
2005 2006 2007 2008
Free Cash Flow $11.7 $10.5 $16.5 $ 20.7
Horizon value 554.1
Interest tax shield 2.0 2.6 2.6 2.8
Total $13.7 $13.1 $19.1 $577.6
V
Ops
= + + +
= $409.5 million
$13.7
(1.1156)
1
$13.1
(1.1156)
2
$19.1
(1.1156)
3
$577.6
(1.1156)
4
Tính lại Equity Value
New Equity = $409.5 million - 55 million

= $354.5 million
Giá trị vốnchủ tăng thêm 354.5 - 289.4 =
$65.01 million tăng thêm 65.01/20 =
$3.25/CP
Giá trị tăng thêm củavốnchủ là giá trị gia
tăng củaláchắnthuế từ việctăng nợ.
MỘTSỐ LƯUÝ
VỀ M&A
 Các công trình thực nghiệm
 Kế toán
 Ngân hàng đầutư
 Hợp tác kinh doanh
 Tư hữu hóa (LBO)
 Thoái vốn (Divestitures)
 Công ty holding
M&A tạoragiátrị?
Các bằng chứng thực nghiệm cho thấy,
M&A tạogiátrị từ lợithế quy mô kinh tế,
giá trị tăng thêm khác và/hoặcquảntrị tốt
hơn.
Cổđông của Target đượchầuhếtlợiích
do giá mua lạicuối cùng xấpxỉ giá trị kỳ
vọng củahọ.
Nhà quảntrị của Target có thể luôn nói “Không”,
Cạnh tranh về giá mua lại đẩygiátrị mua lại
tăng lên.
18/11/2014
13
Kế toán sáp nhập?
Bỏ qua lãi

Hạch toán giá mua lại:
Tài sảncủa DN bị mua lại (acquired firm) được
ghi tăng nếugiámualạilớnhơngiátrị tài sản
thuần.
Lợithế thương mại (goodwill) thường đượctạo
ra, thể hiện ở phầntàisảncủabảng cân đốikế
toán.
Vốncổ phầnphổ thông được ghi tăng, sao cho
cân bằng giữaTÀI SẢN và NGUỒN VỐN.
Khấu hao goodwill?
Giá trị khấu hao của goodwill không thể
hiện trong báo cáo đốivớicổđông
Goodwill được đánh giá lạihằng năm,
phù hợpvớigiáthị trường
Goodwill vẫn đượckhấu hao nhằmmục
đích thuế
Hoạt động của ngân hàng đầutư
Tìm kiếm các Target
Sắpxếpthương vụ M&A
Xây dựng chiếnthuật phòng ngừa thâu
tóm
Thiếtlậpgiáhợp lý cho các bên
Xác định nguồntàitrợ (cấutrúcvốn) sau
M&A
Hoạt động kinh doanh chênh lệch giá
Hợp tác kinh doanh
(Alliances)
 Sáp nhập kết hợp tất cả các tài sản của các công ty liên
quan, chủ sở hữu và kinh nghiệm quản lý.
 Hợp tác kinh doanh tạo ra sự kết hợp tập trung vào

ngành nghề kinh doanh cụ thể để có sức mạnh cộng
hưởng. Hợp tác kinh doanh có nhiều hình thức, từ các
thỏa thuận tiếp thị đơn giản đến sở hữu chung của các
hoạt động trên toàn cầu.
 Công ty liên doanh (joint venture) được thành l
ậpnhằm
cùng đạtmộtsố mụctiêucủa các bên, có ban quan trị
công ty gồm thành viên đạidiệncủa các bên.
18/11/2014
14
LBO?
Trong nghiệpvụ LBO, một nhóm ít nhà
đầutư, thường gồm nhà quảntrị, mua lại
CP trên thị trường, sau đó rút niêm yết.
Sử dụng tiền vay để mua lạiCP đang lưu
hành
Sau khi hoạt động “ tư nhân” vài năm,
các nhà đầutư tiến hành “đại chúng”
công ty nhằmkiếmlời (cash out).
Tư hữu hóa
Ưu điểm
Tiếtkiệm chi phí quảnlý
Tăng lợi ích cho nhà quảnlý
Quảntrị “dễ dàng” hơn
Khuyến khích cổđông quan tâm và tham gia hoạt
động của công ty
Nhược điểm
Vốnchủ bị giớihạn  quyềnkiểm soát bị giớihạn
Không kiểm soát đượclợitứctừđầutư
Thoái vốn

(Divestitures)?
 Bán lạibộ phận, nhánh hoạt động, công ty con,…
 Spin-off: Tách mộtbộ phậnhoạt động thành công ty
con, bán lạicổ phần cho công ty mẹ  các cổđông
không thu đượctiền.
 Carve-out: Lập công ty con, bán trướcmộtphầncổ
phầncủa công ty con ra công chúng (bán cổ phầnkhơi
mào)  các cổđông thu đượctiền.
 Tracking stock: cổ phiếu dùng để theo dõi hoạt động
của công ty con / công ty trong danh mục đầutưđa
dạng hóa.
 Giảithể
bộ phận (công ty con), chia tài sản thành nhiều
phầnvàbánlại
Lý do thoái vốn?
Công ty con có giá trịđốivới bên mua
hơnchủ sở hữuhiệntại
Chống độc quyền
Giá trị gia tăng nếu công ty con hoạt
động độclập
Thay đổi chiếnlược kinh doanh
Tránh mất thêm tiền do thua lỗ
Có thêm tiền khi khốn khó tài chính
18/11/2014
15
Công ty Holding?
Là công ty sở hữucổ phầncủa công ty
khác, không trựctiếp tham gia kinh
doanh (công ty mẹ).
Công ty con tự chủ trong hoạt động kinh

doanh
Công ty con phát hành nợ riêng, nếu phát
hành cổ phần thì phát hành riêng lẻ cho
mộtsố nhà đầutư thuộc công ty holding.
Ưuvànhược điểmcủa công ty
Holding
Ưu điểm
Kiểm soát bằng tỉ lệ quyềnsở hữu.
Cô lậprủiro.
Nhược điểm chính
Chịuthuế nhiềuphần.