Chuyên đề thực tập GVHD: TS. Đặng Ngọc Đức
MỤC LỤC

1.3.2.Lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn
3.2.ĐIỀU KIỆN ÁP DỤNG LÝ THUYẾT CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU TẠI ĐÔNG PHONG

3.4.2.Phát triển thị trường chứng khoán
3.4.3.Khuyến khích phát triển các công ty tài chính
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
Đỗ Thị Thu Giang- TCF 51
Chuyên đề thực tập GVHD: TS. Đặng Ngọc Đức
• DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ
1.1.2.2.Đặc điểm của các bộ phận cấu thành cơ cấu vốn doanh nghiệp
Hình 1.1. Chi phí vốn chủ sở hữu theo lý thuyết M&M

Hình 1.2. Tác động của nợ đến giá trị doanh nghiệp
1.3.1.2.Thực tiễn áp dụng
1.3.2.Lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn
Hình 1.4. Chi phí sử dụng vốn và cách tiếp cận truyền
thống
1.3.3.2.Ứng dụng thực tế
3.2.ĐIỀU KIỆN ÁP DỤNG LÝ THUYẾT CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU TẠI ĐÔNG PHONG

3.4.2.Phát triển thị trường chứng khoán
3.4.3.Khuyến khích phát triển các công ty tài chính
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
Đỗ Thị Thu Giang- TCF 51
Chuyên đề thực tập GVHD: TS. Đặng Ngọc Đức
DANH MỤC KÝ HIỆU VIẾT TẮT
1 DN Doanh nghiệp
2 CP Cổ phiếu

3 CPUT Cổ phiếu ưu tiên
4 ĐP Công ty trách nhiệm hữu hạn một thành
viên xuất nhập khẩu NOSCO Đông Phong
5 SX-KD Sản xuất kinh doanh
6 TNHH Trách nhiệm hữu hạn
7 TSCĐ Tài sản cố định
8 TSLĐ Tài sản lưu động
9 VCSH Vốn chủ sở hữu
10 VGBĐ Vốn góp ban đầu
11 XNK Xuất nhập khẩu
Đỗ Thị Thu Giang- TCF 51
Chuyên đề thực tập GVHD: TS. Đặng Ngọc Đức
MỞ ĐẦU
Ở Việt Nam khoảng 30 năm qua hàng ngàn doanh nghiệp nhà nước nói
chung và công ty TNHH một thành viên xuất nhập khẩu NOSCO Đông Phong
(ĐP ) đã được chuyển đối hình thức sở hữu, cách thức quản lý tài chính hợp lý
theo hướng phù hợp hơn. Song hiệu quả sau khi đổi mới còn thấp. Một trong
những nguyên nhân cơ bản dẫn đến tình trạng đó là do cơ cấu vốn của ĐP còn
bất hợp lý. Phần đông các doanh nghiệp ở Việt Nam nhìn nhận về tỷ lệ nợ của
mình một cách khá đơn giản và chưa có nhận thức đúng đắn về tầm quan trọng
của cơ cấu vốn. Vấn đề cấp thiết là phải xây dựng một cơ cấu vốn hợp lý cho
ĐP. Bởi nếu không, với sự cạnh tranh ngày càng khốc liệt trên thương trường
hiện nay ĐP không thể đứng vững càng không thể phát triển. Chính vì vậy đề tài
“ Đổi mới cơ cấu vốn tại công ty TNHH một thành viên xuất nhập khẩu
NOSCO Đông Phong giai đoạn 2012-2015 ” được lựa chọn để đáp ứng nhu
cầu lý luận và thực tiễn đó. Đề tài có phạm vi nghiên cứu về cơ cấu vốn doanh
nghiệp và công ty TNHH một thành viên xuất nhập khẩu NOSCO Đông Phong
trong 3 năm gần đây nhất từ năm 2009-2011.
Cơ cấu vốn của doanh nghiệp là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở
hữu, bao gồm vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường trong tổng nguồn vốn.

Như vậy cơ cấu vốn của doanh nghiệp chỉ xét đến phần vốn dài hạn bao gồm nợ dài
hạn và vốn chủ sở hữu. Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn làm cân bằng tối đa giữa
rủi ro và lợi nhuận và bằng cách đó tối đa hóa giá cổ phiếu hay giá trị của công ty.
Với cơ cấu vốn tối ưu thì chi phí bình quân gia quyền của vốn cũng thấp nhất.
Trên thế giới cũng như tại Việt Nam trong những năm qua có rất nhiều công
trình nghiên cứu về cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Năm 1958, Modigliani và Miller
vào năm đã có những nghiên cứu đầu tiên về cơ cấu vốn (gọi tắt là học thuyết
MM) . M&M cho rằng tổng rủi ro đối với những nhà đầu tư chứng khoán vào một
công ty nào đó không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn của công ty.
Năm 1984 Haris thông qua nghiên cứu thực tiễn đã đưa ra mô hình
CAPM, đưa ra mối quan hệ rằng tỷ suất lợi nhuận trung bình tăng sẽ tăng thêm
rủi ro và hệ quả là chi phí vốn tăng.
Ở Việt Nam cũng rất nhiều công trình nghiên cứu về cơ cấu vốn như luận
văn của TS. Bùi Văn Thi “ Hoàn thiện cơ cấu vốn tại công ty SHELLGAS Hải
Đỗ Thị Thu Giang- TCF 51
1
Chuyên đề thực tập GVHD: TS. Đặng Ngọc Đức
Phòng” , bài viết của TS. Đàm Văn Huệ trên tạp chí Kinh tế phát triển số tháng
10 năm 2005 “ Bàn về cơ các nhân tố nhả hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh
nghiệp Việt Nam” .
Hầu hết các nghiên cứu đều dựa trên giác độ của nhà quản lý và rất khó
khăn trong việc áp dụng vào thực tiễn. Nhất là các doanh nghiệp vừa và nhỏ như
ĐP chưa có điều kiện về kinh tế cũng như tài chính để thành lập những bộ phận
tài chính chuyên biệt và xác định cơ cấu vốn hợp lý.
Đề tài “ Đổi mới cơ cấu vốn tại công ty TNHH một thành viên xuất nhập
khẩu NOSCO Đông Phong giai đoạn 2012-2015 ” lựa chọn một phương thức
tiếp cận đơn giản nhưng vẫn hiệu quả trong việc xác định cơ cấu vốn mục tiêu
cho DN nhỏ như ĐP thông qua lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (cách tiếp cận truyền
thống) , đồng thời đưa ra những giải pháp đổi mới cơ cấu vốn cho ĐP theo hai
tiêu chí: đổi mới về tỷ trọng vốn chủ sở hữu / nợ vay và lựa chọn hình thức huy

động vốn phù hợp cho DN.
Ngoài phần mở đầu và kết luận chuyên đề thực tập tốt nghiệp được chia
làm 3 phần được trình bày tóm tắt như sau:
Chương I. Những vấn đề chung về cơ cấu vốn và cơ cấu vốn tối ưu của
doanh nghiệp
Chương II. Thực trạng cơ cấu vốn của công ty TNHH một thành viên
NOSCO Đông Phong
Chương III. Giải pháp đổi mới cơ cấu vốn tại công ty TNHH một thành
viên NOSCO Đông Phong
CHƯƠNG I. NHỮNG VẤN ĐỀ CHUNG VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ CƠ CẤU
VỐN TỐI ƯU CỦA DOANH NGHIỆP
1.1. CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP
1.1.1. Vốn của doanh nghiệp
1.1.1.1. Quan niệm về vốn của doanh nghiệp
Để tiến hành sản xuất kinh doanh, bất kỳ một doanh nghiệp nào cũng cần
phải có vốn. Vốn có ý nghĩa quyết định tới mọi khâu của quá trình sản xuất kinh
Đỗ Thị Thu Giang- TCF 51
2
Chuyên đề thực tập GVHD: TS. Đặng Ngọc Đức
doanh.Vì vậy, để có thể thiết lập được một cơ cấu vốn hợp lý, các doanh nghiệp
cần thiết phải hiểu về vốn.
Tư bản hay vốn trong kinh tế học là khái niệm để chỉ “ những vật thể có giá
trị, có khả năng đo lường được sự giàu có của người sở hữu chúng” . Tư bản là
sở hữu về vật chất thuộc về cá nhân hay tạo ra bởi xã hội. Tư bản ở dạng hàng
hóa có được nhờ mua bằng tiền hoặc tư bản vốn. Trong lĩnh vực tài chính và kế
toán, khi đề cập đến tư bản là nói đến nguồn lực tài chính, đặc biệt là để bắt đầu
hoặc duy trì một công việc kinh doanh, đôi khi còn được gọi là dòng tiền hay
dòng luân chuyển vốn.
Quan điểm kinh tế hiện đại cho rằng “Vốn là một phạm trù kinh tế. Vốn là
biểu hiện bằng tiền của tất cả giá trị tài sản được sử dụng vào hoạt động sản xuất

kinh doanh của doanh nghiệp nhằm mục đích sinh lời”.
1.1.1.2. Các phương thức huy động vốn của doanh nghiệp
Đổi mới CCV DN là đổi mới về 2 mặt: tỷ trọng nợ và VCSH của DN và
lựa chọn hình thức huy động vốn hợp lý cho doanh nghiệp
Nghiên cứu các phương thức huy động vốn của DN sẽ làm rõ những ưu
nhược điểm của từng hình thức huy động, từ đó nhà quản trị DN dễ dàng hơn
trong việc lựa chọn hình thức huy động vốn.
i. Huy động vốn chủ sở hữu (VCSH)
VCSH được chủ sở hữu bỏ ra ( ứng ra) để tiến hành sản xuất kinh doanh.
Khi nói đến nguồn VCSH bao giờ cũng phải xem xét đến hình thức doanh
nghiệp đó, vì hình thức sở hữu sẽ quyết định tính chất và hình thức tạo vốn của
bản thân doanh nghiệp. VCSH có thể bao gồm các bộ phận là: vốn góp ban đầu,
lợi nhuận không chia, tăng vốn bằng phát hành cổ phiếu mới.
Vốn góp ban đầu (VGBĐ)
Khi doanh nghiệp được thành lập bao giờ cũng có một số vốn ban đầu nhất
định do chủ sở hữu đóng góp. Luật doanh nghiệp (2005) , điều 4.5 quy định “
Phần vốn góp là tỷ lệ vốn mà chủ sở hữu hoặc chủ sở hữu chung của công ty góp
vào vốn điều lệ”
Như vậy đối với doanh nghiệp Nhà nước, VGBĐ chính là vốn đầu tư của
nhà nước. Chủ sở hữu của doanh nghiệp Nhà nước là Nhà nước. Đối với doanh
nghiệp, chẳng hạn đối với công ty cổ phần, vốn do các cổ đông đóng góp là yếu
Đỗ Thị Thu Giang- TCF 51
3
Chuyên đề thực tập GVHD: TS. Đặng Ngọc Đức
tố quyết định để hình thành công ty. Mỗi cổ đông là một chủ sở hữu và chỉ chịu
một phần trách nhiệm hữu hạn trên giá trị số cổ phần mà họ đang nắm giữ.
Vốn góp ban đầu là nguồn vốn có vai trò quan trọng, góp phần hình thành
nên những tài sản ban đầu cho doanh nghiệp như nhà xưởng, thiết bị
Nguồn vốn từ lợi nhuận không chia
Ưu điểm của hình thức tài trợ bằng nguồn vốn từ lợi nhuận không chia là

doanh nghiệp giảm được chi phí, giảm bớt sự phụ thuộc vào bên ngoài, do đó đây
là một phương thức tạo nguồn quan trọng và khá hấp dẫn của các doanh nghiệp.
Tuy nhiên, nhược điểm của nguồn vốn này là chỉ có thể huy động được khi doanh
nghiệp đã và đang hoạt động có lợi nhuận và được phép tiếp tục đầu tư.
Đối với các doanh nghiệp Nhà nước, việc tái đầu tư không chỉ phụ thuộc
vào khả năng sinh lời của doanh nghiệp mà còn phụ thuộc vào chính sách
khuyến khích tái đầu tư của Nhà nước.
Đối với các công ty cổ phần, việc để lại lợi nhuận liên quan đến nhiều vấn
đề phức tạp. Khi công ty giữ lại một phần lợi nhuận trong năm để tái đầu tư
nghĩa là không dùng số lợi nhuận đó để chia lãi cho các cổ đông, các cổ đông
không nhận được tiền cổ tức nhưng bù lại, họ có quyền sở hữu số vốn cổ phần
tăng lên của công ty. Điều này một mặt khuyến khích các cổ đông giữ cổ phiếu
lâu dài, mặt khác dễ làm giảm tính hấp dẫn của cổ phiếu trong thời kỳ trước mắt,
do cổ đông nhận được phần cổ tức nhỏ hơn.
Phát hành cổ phiếu
Một nguồn tài chính dài hạn rất quan trọng là phát hành cổ phiếu để huy
động vốn cho doanh nghiệp. Có các loại cổ phiếu như cổ phiếu thường và cổ
phiếu ưu tiên
Cổ phiếu thường là loại cổ phiếu thông dụng nhất vì nó có ưu thế trong
việc phát hành ra công chúng và trong quá trình lưu hành trên thị trường chứng
khoán.được đặc trưng bởi các nhân tố sau: Giới hạn phát hành, mệnh giá và thị
giá, quyền hạn của cổ đông.
Cổ phiếu ưu tiên (CPUT)
Đỗ Thị Thu Giang- TCF 51
4
Chuyên đề thực tập GVHD: TS. Đặng Ngọc Đức
Cổ phiếu ưu tiên thường chỉ chiếm một phần nhỏ trong tổng số cổ phiếu
được phát hành. CPUT có đặc điểm là nó thường có cổ tức cố định. Người mua
CPUT được quyền thanh toán cổ tức trước cổ đông thường.
Ngoài ra VCSH của doanh nghiệp còn có thể được bổ sung từ phần chêch lệch

giá đánh giá lại tài sản cố định, chênh lệch tỷ giá
ii. Nợ và các phương thức huy động nợ của doanh nghiệp
Để bổ sung vốn cho quá trình sản xuất-kinh doanh, doanh nghiệp có thể sử
dụng nợ từ các nguồn: tín dụng ngân hàng; tín dụng thương mại và vay thông
qua thị trường tài chính là phát hành trái phiếu.
Về nguồn vốn tín dụng ngân hàng, đây được coi là một trong những nguồn
vốn quan trọng nhất, không chỉ đối với sự phát triển của bản thân các doanh
nghiệp mà còn với toàn bộ nền kinh tế quốc dân. Nguồn vốn tín dụng ngân hàng
có nhiều ưu điểm, nhưng nguồn vốn này cũng có những hạn chế nhất định. Đó là
các hạn chế về điều kiện tín dụng, kiểm soát của ngân hàng và chi phí sử dụng
vốn (lãi suất).
Các doanh nghiệp cũng thường khai thác nguồn vốn tín dụng thương mại.
Nguồn vốn này hình thành một cách tự nhiên trong quan hệ mua bán chịu hàng
hóa, dịch vụ. Nguồn vốn tín dụng thương mại có vai trò hết sức quan trọng
không chỉ đối với các doanh nghiệp mà còn với toàn bộ nền kinh tế. Đây là một
hình thức tài trợ rẻ, tiện dụng linh hoạt Tuy nhiên cần nhìn thấy sự rủi ro của
tín dụng thương mại khi quy mô tài trợ quá lớn.
Phát hành trái phiếu công ty cũng là một hình thức huy động vốn vay hiệu
quả. Trái phiếu là một loại chứng khoán quy định nghĩa vụ của người phát hành
(người vay tiền) phải trả cho người nắm giữ chứng khoán (người cho vay) một
khoản tiền xác định, thường là trong những khoảng thời gian cụ thể, và phải
hoàn trả khoản cho vay ban đầu khi nó đáo hạn.
Sau đây là những so sánh ưu nhược điểm của hình thức phát hành trái
phiếu và cổ phiếu dưới giác độ nhà quản trị doanh nghiệp huy động vốn cho hoạt
động sản xuất kinh doanh.
Ưu điểm của trái phiếu công ty
Khả năng tiếp cận nguồn vốn: Phát hành trái phiếu giúp doanh nghiệp chủ
động linh hoạt hơn trong viêc tiếp cận được những nguồn vốn lớn. Khi phát hành
trái phiếu, doanh nghiệp có quyền chủ động đưa ra những điều kiện linh hoạt để
Đỗ Thị Thu Giang- TCF 51

5
Chuyên đề thực tập GVHD: TS. Đặng Ngọc Đức
phù hợp với điều kiện thị trường: như loại trái phiếu phát hành là trái phiếu trơn,
trái phiếu chứng quyền, linh hoạt trong việc định lãi trái phiếu (cố định, thả nổi,
thả nổi theo kỳ), nên trái phiếu có tiềm năng hấp dẫn nhà đầu tư hơn. Doanh
nghiệp phát hành cổ phiếu không có được đặc tính này. Tuy nhiên, tiền huy động
được từ trái phiếu thường đến từ các nguồn đầu tư mang tính dài hạn nên không
phải doanh nghiệp nào cũng có thể tiếp cận kênh huy động vốn này.
Khả năng làm pha loãng sở hữu khi có thêm nguồn vốn: Trái phiếu là vốn
nợ nên phát hành trái phiếu không làm pha loãng quyền sở hữu của chủ doanh
nghiệp, trừ trường hợp trái phiếu chuyển đổi thành cổ phiếu. Doanh nghiệp phát
hành trái phiếu, trừ trái phiếu chuyển đổi thành cổ phiếu có thêm nguồn vốn lớn
mà không làm thay đổi cơ cấu sở hữu.
Chi phí sử dụng vốn: Chi phí lãi từ trái phiếu phải trả cho trái chủ là chi phí
trước thuế, được khấu trừ khi tính thuế. Ngược lại, cổ tức của cổ phiếu là phần
trích từ lợi nhuận sau thuế. Đây là yếu tố cho thấy phát hành trái phiếu có chi phí
vốn thấp hơn so với cổ phiếu.
Rủi ro phá sản doanh nghiệp: Nếu doanh nghiệp không trả được lãi hay
gốc thì các trái chủ có thể tuyên bố phá sản doanh nghiệp, buộc doanh nghiệp
chấm dứt hoạt động và bán tài sản để trả nợ cho các trái chủ. Các cổ đông thì
không có những quyền như vậy. Nếu doanh nghiệp hoạt động thua lỗ thì các cổ
đông - những chủ sở hữu doanh nghiệp phải chấp nhận mất tiền và các chủ sở
hữu doanh nghiệp là đối tượng được hưởng lợi cuối cùng trong trường hợp
doanh nghiệp bị tuyên bố phá sản.
Nhược điểm của hình thức huy động bằng trái phiếu công ty
Tính thanh khoản: Trái phiếu hiện nay ở Việt Nam chưa có thị trường giao
dịch thứ cấp nên tính thanh khoản của trái phiếu hạn chế hơn so với cổ phiếu đã
niêm yết trên thị trường chứng khoán.
Tính linh hoạt trong việc trả lãi cho nhà đầu tư: Khi huy động vốn bằng
trái phiếu, doanh nghiệp phải trả lãi theo lãi suất theo thời hạn xác định trước.

Dòng tiền dùng để thanh toán lãi có thể làm doanh nghiệp mất đi nhiều cơ hội
đầu tư khác. Trái lại, những người chủ sở hữu doanh nghiệp có thể quyết định
thay đổi mức cổ tức phải trả, dừng, trì hoãn hay không trả cổ tức.
Thời hạn sử dụng nguồn vốn: Nguồn vốn mà doanh nghiệp huy động được
từ phát hành cổ phiếu là nguồn vốn chủ sở hữu thuộc về doanh nghiệp mãi mãi.
Đỗ Thị Thu Giang- TCF 51
6
Chuyên đề thực tập GVHD: TS. Đặng Ngọc Đức
Đối với trái phiếu, trừ trái phiếu chuyển đổi thành cổ phiêúdoanh nghiệp phải trả
lại số tiền gốc khi trái phiếu đáo hạn, điều này có thể sẽ ảnh hưởng rất mạnh đến
dòng tiền và tình hình tài chính của doanh nghiệp.
1.1.2. Cơ cấu vốn của doanh nghiệp
1.1.2.1. Khái niệm cơ cấu vốn doanh nghiệp
Cơ cấu vốn của doanh nghiệp là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở
hữu, bao gồm vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường trong tổng nguồn vốn.
Như vậy cơ cấu vốn của doanh nghiệp chỉ xét đến phần vốn dài hạn bao gồm nợ
dài hạn và vốn chủ sở hữu.
Trong tài chính, cơ cấu vốn, đề cập đến cách công ty tài chính của nó tài
sản thông qua một số sự kết hợp của vốn chủ sở hữu, nợ, hoặc chứng khoán.
Như vậy, cơ cấu vốn của một công ty sau đó là thành phần hoặc cấu trúc của
trách nhiệm pháp lý của nó.
1.1.2.2. Đặc điểm của các bộ phận cấu thành cơ cấu vốn doanh nghiệp
Cơ cấu vốn của doanh nghiệp như đã đề cập chỉ xét đến phần vốn dài hạn
bao gồm nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu. Do đó, các bộ phận cấu thành cơ cấu vốn
có các đặc trưng cơ bản như sau:
Là những nguồn vốn dài hạn, mang tính chất ổn định và thường xuyên
trong doanh nghiệp.
Là nguồn tài trợ chủ yếu cho các quyết định đầu tư dài hạn của doanh
nghiệp vì thế lựa chọn một cơ cấu vốn hợp lý mang tính chất quyết định đến
hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.

Cơ cấu vốn phụ thuộc vào rất nhiều đặc điểm của từng doanh nghiệp như
khả năng phá sản, khả năng sinh lời, chất lượng và cơ cấu tài sản, cơ hội tăng
trưởng. Chẳng hạn, đối với một công ty mới thành lập và mức độ tiêu thụ sản
phẩm chưa ổn định thì sẽ là quá sức nếu vốn vay chiếm tới 70-80% tổng nguồn
vốn. Tuy nhiên, sẽ là hạn chế nếu một công ty lớn đang trong giai đoạn tăng
trưởng mạnh với các sản phẩm được tiêu thụ ổn định lại chỉ sử dụng 20-30% vốn
vay trên tổng nguồn vốn.
Ngoài những yếu tố trên, đặc điểm ngành nghề cũng cho thấy nhiều sự
khác biệt.
Đỗ Thị Thu Giang- TCF 51
7
Chuyên đề thực tập GVHD: TS. Đặng Ngọc Đức
Do đó không có cơ cấu vốn tối ưu cho mọi doanh nghiệp, nói cách khác,
nghiên cứu cơ cấu vốn phải luôn đặt trong trạng thái động chứ không thể nghiên
cứu trong trạng thái tĩnh.
1.2. CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU
1.2.1. Khái niệm cơ cấu vốn tối ưu
Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn làm cân bằng tối đa giữa rủi ro và lợi
nhuận và bằng cách đó tối đa hóa giá cổ phiếu hay giá trị của công ty”
1
. Khi đó
chi phí vốn trung bình cũng thấp nhất. Vì thế các mô hình kinh tế lượng thường
được sử dụng để phân tích thống kê xem xét các nhân tố tác động đến sự thay
đổi cơ cấu vốn của DN. Nghĩa “ cân bằng tối đa” ở đây được hiểu là các nhà
quản trị DN sẽ lựa chọn những cơ cấu vốn tối ưu căn cứ vào rủi ro và lợi nhuận
nhưng tùy thuộc vào mức độ rủi ro mà họ chấp nhận và lợi nhuận kỳ vọng mà họ
mong muốn. Tuy nhiên các doanh nghiệp không thể đạt được cơ cấu vốn tối ưu
mà chỉ có thể tiến gần tới điểm tối ưu đó ( nguyên nhân sẽ được nêu tại phần
1.3.2.2. Thực tiễn áp dụng lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu mục
i. Nhược điểm ) và xây dựng một cơ cấu vốn mục tiêu. Cũng có thể hiểu

rằng “ Cơ cấu vốn tối ưu là hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần
thường cho phép tối thiểu hóa chi phí bình quân gia quyền của vốn”
2
( lý thuyết
cơ cấu vốn tối ưu )
Cơ cấu vốn mục tiêu của một doanh nghiệp là một tỉ lệ giữa nợ, vốn cổ
phần ưu tiên và cổ phần thường mà một công ty muốn duy trì và hướng tới trong
quá trình quản lý và huy động vốn. Khi một thời điểm nào đó tỉ lệ nợ mà ở dưới
mức mục tiêu đề ra thì doanh nghiệp sẽ mở rộng vốn bằng cách vay nợ, ngược
lại nếu tỉ lệ nợ mà lớn hơn mục tiêu thì việc mở rộng vốn lại được thực hiện
bằng việc phát hành cổ phiếu.
1.2.2. Các căn cứ để thiết lập cơ cấu vốn tối ưu
1
. TS. Nguyễn Minh Kiều (2009), Tài chính doanh nghiệp căn bản, NXB Thống
Kê, trang 294-295
2
. Luận án thạc sĩ Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), Các nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn của các công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh,
2010, trang 10
Đỗ Thị Thu Giang- TCF 51
8
Chuyên đề thực tập GVHD: TS. Đặng Ngọc Đức
Theo cách hiểu “ Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn làm cân bằng tối đa giữa
rủi ro và lợi nhuận và bằng cách đó tối đa hóa giá cổ phiếu hay giá trị của công
ty, khi đó chi phí vốn trung bình thấp nhất” thì có 3 căn cứ để thiết lập cơ cấu
vốn tối ưu: rủi ro và lợi nhuận; chi phí vốn trung bình; giá trị công ty.
1.2.2.1. Nguyên tắc đánh đổi rủi ro và lợi nhuận
Như vậy quyết đinh về cơ cấu vốn liên quan đến việc cân nhắc giữa rủi ro
và lãi suất, lợi nhuận. Họ có thể lựa chọn những cơ cấu vốn khác nhau tùy thuộc
vào mức độ rủi ro mà họ chấp nhận và lợi nhuận kỳ vọng mà họ mong muốn.

1
Đồng thời một doanh nghiệp luôn phải cân nhắc lựa chọn nguồn vốn nào
để tài trợ cho các hoạt động sản xuất-kinh doanh của doanh nghiệp. Các nhà
quản trị có thể xem xét để lựa chọn nguồn tài trợ theo các xu hướng cơ bản sau:
Một là: Sử dụng toàn bộ nguồn tài trợ dài hạn để tài trợ cho tổng tài sản của
doanh nghiệp. Chiến lược tài trợ này rủi ro thấp nhưng chi phí vốn cao.
Hai là: Sử dụng tài trợ dài hạn cho toàn bộ tài sản dài hạn (TSCĐ) và tài
trợ ngắn hạn cho toàn bộ tài sản ngắn hạn (TSLĐ). Chiến lược này có độ rủi ro
cao nhưng chi phí thấp
Ba là: toàn bộ tài sản dài hạn và một phần tài sản ngắn hạn được tài trợ
bằng nguồn vốn dài hạn. Chiến lược tài trợ này có độ rủi ro trung bình và chi phí
trung bình.
Trong 3 cách tài trợ này, không phải cách tài trợ thứ 3 bao giờ cũng là tốt
nhất mà lựa chọn cách nào phụ thuộc vào mỗi doanh nghiệp trong từng thời kỳ
khác nhau.
2
i. Rủi do của doanh nghiệp
Được cấu thành bởi 2 loại rủi ro là rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính.
Rủi ro kinh doanh là sự không chắc chắn ở thời điểm hiện tại về thu nhập
trước thuế và lãi vay(EBIT). Tác động đến mức độ rủi ro trong kinh doanh có
thể là sự biến động của doanh thu, giá bán sản phẩm, giá đầu vào, sự thay đổi
công nghệ, khoa học kỹ thuật, kết cấu chi phí. Các yếu tố này chịu tác động của
những biến động to lớn của thị trường, bên ngoài tầm kiểm soát của doanh
nghiệp hoặc doanh nghiệp chỉ có thể kiểm soát được ở một mức độ nào đó và
1
. PGS. TS. Lưu Thị Hương (2010) , PGS. TS. Vũ Duy Hào, Tài Chính Doanh
Nghiệp, NXB Đại học Kinh tế quốc dân,trang 18-19.
2
. PGS. TS. Lưu Thị Hương (2010) , PGS. TS. Vũ Duy Hào, Tài Chính Doanh
Nghiệp, NXB Đại học Kinh tế quốc dân Hà Nội, tr 139-140

Đỗ Thị Thu Giang- TCF 51
9
Chuyên đề thực tập GVHD: TS. Đặng Ngọc Đức
phải bỏ ra chi phí khá lớn cho các biện pháp quản trị sản xuất, marketing , định
giá và kiểm soát hàng tồn kho. Do đó khi xét đến rủi ro của DN, đề tài tập trung
nghiên cứu vào rủi ro tài chính. Rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp được đặc
trưng bởi đòn bẩy hoạt động.
Đòn bẩy hoạt động
Đòn bấy hoạt động phản ánh mối quan hệ tỷ lệ giữa chi phí cố định và chi
phí biến đổi. Một doanh nghiệp được coi là có đòn bẩy kinh doanh cao khi có
chi phí cố định lớn hơn chi phí biến đổi và ngược lại. Nếu doanh nghiệp có đòn
bẩy hoạt động cao thì chỉ cần một sự thay đổi nhỏ của sản lượng tiêu thụ ( hoặc
doanh thu) sẽ dẫn đến một sự thay đổi lớn hơn về lợi nhuận trước thuế và lãi
vay. Để đo lường ảnh hưởng của cơ cấu chi phí đối với EBIT người ta sử dụng
khái niệm độ lớn của đòn bẩy kinh doanh (DOL). Độ lớn của đòn bẩy kinh
doanh được xác định như sau:
Độ lớn của đòn bẩy hoạt động cho biết 1% thay đổi của doanh thu tiêu thụ
sẽ dẫn đến bao nhiêu phần trăm thay đổi của EBIT. Điều này có nghĩa là EBIT
rất nhạy cảm với mức độ sử dụng chi phí cố định trong mối quan hệ tương quan
với chi phí biến đổi và quy mô kinh doanh của doanh nghiệp.
Rủi ro tài chính
Rủi ro tài chính là sự dao động hay tính khả biến tăng thêm của tỷ suất lợi
nhuận vốn chủ sở hữu hoặc thu nhập trên một cổ phần và làm tăng thêm xác suất
mất khả năng thanh toán khi doanh nghiệp sử dụng vốn vay và các nguồn tài trợ
khác có chi phí cố định tài chính.
Để đo lường rủi ro tài chính người ta sử dụng công cụ là đòn bấy tài chính.
Đòn bẩy tài chính được định nghĩa như là mức độ theo đó các chứng khoán
có thu nhập cố định ( Nợ và cổ phiếu ưu đãi ) được sử dụng trong cơ cấu nguồn
vốn của công ty
Độ bẩy tài chính (DFL) : Là một chỉ tiêu định lượng dùng để đo lường mức

độ biến động của EPS khi EBIT thay đổi
Đỗ Thị Thu Giang- TCF 51
10
Chuyên đề thực tập GVHD: TS. Đặng Ngọc Đức
Công thức này có thể biến đổi như sau
DFL(tại một mức EBIT )=
Trong đó
EBIT : Lợi nhuận trước thuế và lãi vay tại một mức tương ứng
I : Lãi suất hàng năm phải trả
PD : Cổ tức hàng năm phải trả
t : Thuế TNDN
Đòn bẩy tài chính cho biết 1% thay đổi của EPS ( thu nhập trên mỗi cổ
phiếu) sẽ dẫn đến bao nhiêu phần trăm thay đổi của EBIT. DFL tại 1 mức EBIT
càng cao nghĩa là mức biến động của EPS khi EBIT biến động càng cao.
Như vậy chúng ta có thể thấy rằng trong điều kiện các yếu tố khác không
đổi khi một doanh nghiệp sử dụng càng nhiều nợ thì đòn bẩy tài chính có độ lớn
càng lớn đồng nghĩa với việc có tác động càng lớn tới rủi ro của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính là một con dao hai lưỡi, nếu DN sử dụng hợp lý sẽ
làm tăng lợi nhuận của DN ( ROE) nhưng khi DN sử dụng không hợp lý, đòn
bẩy tài chính càng khuếch đại rủi ro đồng thời giảm lợi nhuận của DN.
ii. Cân bằng lợi nhuận và rủi ro
Định nghĩa cơ cấu vốn tối ưu không đưa ra một cách cụ thể như thế nào là
cân bằng lợi nhuận và rủi ro. Do đó rất khó để các đảm bảo nguyên tắc này.
Nguyên tắc này sẽ được tác giả giải quyết trong phần 2.2.1.4. Rủi ro doanh
nghiệp – Khả năng sinh lời.
Đỗ Thị Thu Giang- TCF 51
11
Chuyên đề thực tập GVHD: TS. Đặng Ngọc Đức
Như vậy, có thể thấy rằng, cơ cấu vốn có tác động mạnh đến rủi ro tài
chính của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp đều phải chịu tác động của rủi ro

kinh doanh và rủi ro tài chính, mỗi loại rủi ro lại ảnh hưởng tới doanh nghiệp
thông qua những cách thức khác nhau và sự kết hợp của hai loại rủi ro này gọi là
rủi ro chung của toàn doanh nghiệp. Để xem xét ảnh hưởng của rủi ro chung đối
với DN, người ta sử dụng một khái niệm là đòn bẩy tổng hợp. Đòn bẩy tổng hợp
là sự kết hợp của đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính
Mức độ tác động của đòn bẩy tổng hợp được xác định theo công thức sau:
DTL = DOL x DLF
Ta có thế thấy rằng DTL là hàm số của DOL và DFL. Do rủi ro kinh doanh
phụ thuộc rất nhiều vào đặc điểm ngành nghề hoạt động kinh doanh nên trong
phạm vi nghiên cứu của khóa luận, tác giả giả định rằng rủi ro kinh doanh của
doanh nghiệp là cố định để nghiên cứu tác động của cơ cấu vốn khác nhau đến
rủi ro chung của doanh nghiệp thông qua tác động của đòn bẩy tài chính.
1.2.2.2. Chi phí sử dụng vốn
Như đã trình bày đề tài nghiên cứu chọn ra cơ cấu vốn tối ưu cho DN ĐP
khi chi phí bình quân gia quyền của vốn thấp nhất. Nghiên cứu chi phí vốn có ý
nghĩa rất quan trọng trong việc thiết lập cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp.
Đây là nhân tố có thể định tính được, vì vậy xác định chính xác cơ cấu vốn sẽ
giúp cho doanh nghiệp có căn cứ chính xác để thiết lập cơ cấu vốn tối ưu cho
doanh nghiệp.
i. Khái niệm
Có thể hiểu “ Chi phí vốn là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn, được tính
bằng lợi nhuận kỳ vọng đạt được trên vốn đầu tư vào dự án hoặc doanh nghiệp
để giữ không làm giảm số lợi nhuận dành cho chủ sở hữu”. Chi phí của mỗi
nhân tố cấu thành gọi là chi phí nhân tố cấu thành của loại vốn cụ thể đó.
1

1
. PGS. TS. Lưu Thị Hương (2005) , Giáo trình Tài Chính Doanh Nghiệp, NXB
thống kê , trang 160-161.
Đỗ Thị Thu Giang- TCF 51

12
Chuyên đề thực tập GVHD: TS. Đặng Ngọc Đức
Giá trị cổ phiếu của DN mà chúng ta muốn tối đa hóa phụ thuộc vào các
luồng tiền sau thuế. Do vậy, để chúng có thể so sánh được với nhau, tất cả các
chi phí vốn đều phải quy về chi phí sau thuế.
ii. Cấu thành chi phí của vốn bao gồm:
+Rd: chi phí nợ trước thuế
+Rd*(1-t): chi phí nợ sau thuế với T là mức thuế thu nhập doanh nghiệp hiện
hành
+Rp: Chi phí cổ phiếu ưu tiên
+Rs: Chi phí lợi nhuận không chia
+Re: Chi phí vốn cổ phiếu thường mới
iii. Chi phí của các loại vốn
Chi phí sử dụng nợ
Chi phí sử dụng nợ vay
Chi phí nợ vay trước thuế ( Rd ) được tính toán dựa trên cơ sở lãi suất nợ
vay. Lãi suất này thường được ấn định trong hợp đồng vay tiền.
Chi phí nợ vay sau thuế được xác định bằng chi phí nợ trước thuế trừ đi
khoản tiết kiệm nhờ thuế ( lá chắn thuế ) . Phần tiết kiệm này được xác định
bằng chi phí trước thuế nhân với thuế suất ( ký hiệu “ t” ) : Rd * t. Phần lá chắn
thuế này chính là nguyên nhân khiến các DN muốn sử dụng nợ vay.
Chi phí huy động nợ bằng trái phiếu
i: Lãi suất trái phiếu, M: Mệnh giá trái phiếu, P:Giá trị thị trường trái phiếu, F:
Chi phí huy động trái phiếu, Rd: Lãi suất công ty phải trả khi huy động trái phiếu
Công thức:
Đỗ Thị Thu Giang- TCF 51
13
Chuyên đề thực tập GVHD: TS. Đặng Ngọc Đức
Chi phí vốn chủ sở hữu
Chi phí cổ phiếu ưu tiên ( Rp )

Chi phí cổ phiếu ưu tiên được xác định dựa trên thu nhập mà các nhà đầu
tư yêu cầu đối với các chứng khoán này.
Dp : là cổ tức ưu tiên
Po :giá phát hành của cổ phiếu
F :chi phí phát hành của cổ phiếu ưu tiên
Chi phí của lợi nhuận không chia
Chi phí của lợi nhuận không chia là tỷ lệ cổ tức mà người nắm giữ cổ phiếu
thường yêu cầu đối với dự án DN đầu tư bằng lợi nhuận không chia.
Chi phí này liên quan đến chi phí cơ hội của vốn. Lợi nhuận sau thuế của
DN thuộc về người nắm giữ cổ phiếu. Người nắm giữ trái phiếu được bù đắp bởi
những khoản thanh toán lãi, người nắm giữ cổ phiếu ưu tiên được bù đắp bởi cổ
tức ưu tiên, nhưng lợi nhuận không chia thuộc về người nắm giữ cổ phiếu
thường. Phần lợi nhuận này để bù đắp cho người nắm giữ cổ phiếu về việc sử
dụng vốn của họ. Ban quản trị có thể trả phần lợi nhuận này dưới hình thức cổ
tức hoặc là dùng lợi nhuận đó để tái đầu tư. Nếu ban quản lý quyết định sử dụng
lợi nhuận để tái đầu tư thì sẽ có một chi phí cơ hội liên quan do cổ đông lẽ ra có
thể được nhận cổ tức và đầu tư dưới hình thức khác.Vì vậy, giả sử rằng cổ đông
của doanh nghiệp mong đợi kiếm được một tỷ suất lợi nhuận Rs từ khoản tiền
của họ. Nếu doanh nghiệp không thể đầu tư phần lợi nhuận không chia để kiếm
Đỗ Thị Thu Giang- TCF 51
14
Chuyên đề thực tập GVHD: TS. Đặng Ngọc Đức
được tỷ suất lợi nhuận ít nhất là Rs thì số tiền này sẽ được trả cho các cổ đông để
học đầu tư vào các tài sản khác.
Một cổ phiếu ở điểm cân bằng của thị trường thì tỷ lệ lợi tức yêu cầu Rs
cũng tương đương với tỷ suất mong đợi R^s. Ta có:
Rs=R^s hay Rf+RP=D1/Po+g
Trong đó
Rf : lợi tức của một tài sản không có rủi ro
RP : mức bù rủi ro

D1/Po : mức sinh lời của cổ phiếu
g : tỷ lệ tăng trưởng mong đợi
Vì hai bên tương đương nhau nên chúng ta có thể dự đoán Rs theo 2 cách
Rs= Rf+RP hoặc Rs=R^s=
Thực tế có 3 phương pháp thường được sử dụng để xác định chi phí của lợi
nhuận không chia: phương pháp CAPM, phương pháp luồng tiền chiết khấu,
phương pháp lấy lãi suất trái phiếu cộng với phần bù rủi ro.
Phương pháp CAPM
Công thức
Rs= Rf+
Trong đó
Rs : chi phí của lợi nhuận giữ lại
Rf : lợi tức của tài sản phi rủi ro. Lợi tức này tương đương với lãi suất trái phiếu
kho bạc hoặc lãi suất trái phiếu chính phủ
Rm : lợi tức mong đợi của danh mục đầu tư thị trường
β :hệ số rủi ro của cổ phiếu
Đỗ Thị Thu Giang- TCF 51
15
Chuyên đề thực tập GVHD: TS. Đặng Ngọc Đức
Như vậy để tính toán được Rs ta cần phải biết được các Rf, β ( do Rm
tương đương với lãi suất trái phiếu kho bạc hoặc trái phiếu chính phủ, các lãi
suất này thường xuyên được công bố các năm) .
Để tính toán β ta cần sử dụng công thức Hamada, do nhà kinh tế Robert
Hamada đưa ra năm 1969, để định lượng tác động của đòn bẩy tài chính đến hệ
số beta (β).
Công thức Hamada
β
L
= β
U

x [1 + (1 – t ) x (D/E)]
Trong đó
β
L
, β
U
lần lượt là hệ số beta khi công ty có sử dụng nợ và khi công ty không sử
dụng nợ
D : tỷ trọng nợ vay
E :tỷ trọng vốn chủ sở hữu
t : tỷ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp
Để tính toán Rm đi theo các bước sau
B1: Xác định chuỗi return của giá chứng khoán để có được giá chứng khoán
trong quá khứ.
Rt= (Pt-Pt-1)/Pt-1
Pt : Giá đóng của điều chỉnh của thị trường chứng khoán, giá này đều được công
bố cuối mỗi ngày trên thị trường chứng khoán.
Pt-1 : Giá đóng của điều chỉnh của kỳ trước đó
B2 :
Rm =
Với n :số kỳ tính toán
Phương pháp lãi suất trái phiếu cộng với mức bù rủi ro
Rs= Rf + mức bù rủi ro
Đỗ Thị Thu Giang- TCF 51
16
Chuyên đề thực tập GVHD: TS. Đặng Ngọc Đức
Mức bù này thường được định lượng khoảng từ 3-5%. Như vậy những
doanh nghiệp có rủi ro cao, xếp hạng thấp, và có nợ với lãi suất cao cũng có vốn
cổ phần với chi phí cao.
Phương pháp luồng tiền chiết khấu

Giá của cổ phiếu thường phụ thuộc vào cổ tức mong đợi đối với cổ phiếu
đó. Ta có thể cho rằng giá cổ phiếu Po bằng giá trị hiện tại của các dòng cổ tức
mong nhận được trong tương lai.
Po =
Hay
Trong đó
Po : là giá trị hiện tại của cổ phiếu
Di : cổ tức mong đợi được trả vào cuối năm thứ i
Rs : chi phí của cổ phiếu thường
Nếu giả sử cổ tức mong đợi tăng trưởng với tỷ lệ g ta có :
Po =
Sau khi biến đổi phương trình trở thành
Từ đây có thể tính được Rs như sau :
Chi phí cổ phiếu thường mới
Đỗ Thị Thu Giang- TCF 51
17
Chuyên đề thực tập GVHD: TS. Đặng Ngọc Đức
Vốn huy động bằng phát hành cổ phiếu mới phải được tính toán sao cho cổ
tức của các cổ đông cũ ít nhất không bị giảm.
Công thức
Trong đó
Pn : là giá thuần của một cổ phiếu mới, Pn=Po ( 1-F)
Re : chi phí của cổ phiếu mới
Dt : cổ tức mong đợi trong năm thứ t
F : chi phí phát hành
Giả sử tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức là g, ta có
Re=
iv. Chi phí trung bình của vốn ( WACC ) so với ROE
Một doanh nghiệp sẽ không sử dụng duy nhất một nguồn vốn mà phải kết
hợp nhiều nguồn vốn để tạo ra nguồn vốn phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh

doanh. Chi phí vốn trung bình (WACC) được tính toán dựa trên chi phí bình
quân gia quyền các nguồn vốn mà doanh nghiệp đang sử dụng.
Chi phí vốn trung bình có thể được tính toán dựa trên công thức
Hoặc :
Trong đó:
WACC: Chi phí sử dụng vốn bình quân.
E: Vốn chủ sở hữu (bao hàm cổ phiếu thường và lợi nhuận để lại)
C
f
: Vốn tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi
R
e
: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu.
Đỗ Thị Thu Giang- TCF 51
18
Chuyên đề thực tập GVHD: TS. Đặng Ngọc Đức
V: Tổng nguồn vốn vay hay tổng số vốn huy động từ các nguồn tài trợ.
R
i
: Chi phí sử dụng của nguồn vốn I trong tổng nguồn tài trợ.
I: Nguồn tài trợ tính theo thứ tự ( i= 1, n)
DN có thể điều chỉnh được WACC thông qua thay đổi cơ cấu nguồn vốn
của mình. Khi tính chi phí sử dụng vốn bình quân thì chi phí cả từng nguồn tài
trợ riêng biệt đưa vào tính toán phải là chi phí sử dụng vốn sau thuế. Chi phí vốn
trung bình thay đổi khi tỷ trọng và chi phí của các nguồn vốn thay đổi.
1.2.2.3. Giá trị doanh nghiệp
Mục tiêu của doanh nghiệp là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cho các chủ
sở hữu. Do đó việc xác định cơ cấu vốn của DN cũng không ngoài mục đích tối
đa hóa giá trị DN.
Giá trị của DN được đo lường bằng độ lớn của các khoản thu nhập mà DN

mang lại cho các nhà đầu tư. Để xác định giá trị của một DN chúng ta có thể sử
dụng rất nhiều các phương pháp. Các phương pháp thông dụng hiện nay đó là
phương pháp giá trị tài sản thuần, phương pháp Goodwill, phương pháp chiết khấu
dòng cổ tức, phương pháp so sánh và phương pháp chiết khấu dòng tiền thuần.
Các quan điểm tùy vào các mục địch khác nhau để áp dụng. Tuy nhiên, có
thể thấy rằng các DN chỉ có duy nhất một giá trị nội tại, các phương pháp này
tuy có kết quả có sai lệch nhau đi chăng nữa thì sự sai lệch này chỉ xoay quanh
giá trị nội tại này. Do vậy nên chọn cách thức đơn giản để dễ tính toán nhất.
Trong phạm vi nghiên cứu này, tác giả chọn lựa cách tính giá trị DN theo
phương pháp chiết khấu dòng tiền thuần.
Dòng tiền thuần đối với doanh nghiệp (FCFF) được định nghĩa là toàn bộ
dòng tiền phát sinh trong một kỳ kế toán bao gồm các nghĩa vụ tài chính của
DN. FCFF được xác định như sau:
FCFF = EBIT + Khấu hao - Đầu tư dài hạn - Tăng (+giảm) Vốn lưu động
Khi đó giá trị của doanh nghiệp được xác định theo công thức sau:
Trong đó
V
0
: là giá trị hiện tại của doanh nghiệp.
FCFF
t
: dòng tiền thuần đối với DN tại năm thứ t.
WACC
t
: chi phí sử dụng vốn bình quân tại năm t.
Như vậy theo công thức trên thì giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào hai
nhân tố chính đó là dòng tiền thuần và chi phí vốn của doanh nghiệp. Do đó
Đỗ Thị Thu Giang- TCF 51
19
Chuyên đề thực tập GVHD: TS. Đặng Ngọc Đức

WACC càng nhỏ thì giá trị của doanh nghiệp càng lớn và ngược lại. Vì thế trong
phạm vi nghiên cứu của đề tài, để chọn được cơ cấu vốn hợp lý ta chỉ cần xác
định chi phí vốn trung bình ( WACC ) nhỏ nhất mà thôi.
1.2.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn tối ưu doanh nghiệp
Trong phạm vi nghiên cứu của đề tài, cơ cấu vốn của DN được biểu hiện
bằng hệ số nợ dài hạn / tổng nguồn vốn.
1.2.3.1. Nhân tố chủ quan
Rủi ro tài chính
Có hai loại rủi ro đối với doanh nghiệp như đã đề cập tại phần 1.2.2.1.
Nguyên tắc đánh đổi rủi ro và lợi nhuận là rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính.
Rủi ro kinh doanh phụ thuộc việc đa dạng hóa tài sản và hoạt động của DN. Do
đó rủi ro kinh doanh không phụ thuộc vào cơ cấu vốn. Như vậy chỉ còn rủi ro
tài chính liên quan đến quyết định tài chính của DN và có ảnh hưởng tới cơ cấu
vốn cũng như cơ cấu vốn tối ưu của DN.
Khi doanh nghiệp tăng sử dụng nợ, đòn bẩy tài chính tăng do đó khả năng
biến động của EPS khi EBIT biến động càng lớn, rủi ro tài chính tăng do đó tổng
rủi ro DN cũng tăng. Nếu kinh kế đang trong thời kỳ suy thoái, DN SX-KD có
lợi nhuận lớn (EBIT) thì đây sẽ là điều có lợi do EPS sẽ tăng mạnh, đòn bẩy tài
chính ảnh hưởng tích cực đến lợi nhuận của DN. Nhưng ngược lại trong thời kỳ
kinh tế khó khăn, EBIT giảm mạnh, do đó EPS cũng giảm mạnh theo độ lớn của
đòn bẩy tài chính, lúc này, đòn bẩy tài chính đang ảnh hưởng tiêu cực đến lợi
nhuận của DN. Do đó nhà quản trị DN cần cân nhắc kỹ lưỡng khi sử dụng nợ.
Như vậy rủi ro tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận với CCV của DN ( +)
Khả năng tài chính của doanh nghiệp, đặc biệt là khả năng tăng vốn một
cách hợp lý trong điều kiện có tác động xấu
Cơ cấu vốn của DN bao gồm 2 thành phần nợ và VCSH. Tuy nhiên như đã
phân tích ở phần 1.1.1.2. Các phương thức huy động vốn của DN , mỗi hình thức
huy động nợ và vốn chủ sở hữu bị ràng buộc bởi nhiều điều kiện khác nhau như
luật pháp, môi trường kinh tế vĩ mô đặc biệt là khả năng tài chính của DN.
Các nhà quản lý tài chính biết rằng tài trợ vốn vững chắc là một trong

những điều kiện cần thiết để doanh nghiệp hoạt động ổn định và có hiệu quả. Do
Đỗ Thị Thu Giang- TCF 51
20
Chuyên đề thực tập GVHD: TS. Đặng Ngọc Đức
vậy có những DN khó khăn trong huy động vốn nhưng cũng có DN được tạo
điều kiện dễ dàng hơn trong huy động vốn nhờ tình hình tài chính lành mạnh.
Như vậy, nhu cầu vốn tương lai và sự thiếu vốn trong doanh nghiệp có ảnh
hưởng quan trọng đến cơ cấu vốn mục tiêu của DN.
Khi chính phủ thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt trong nền kinh tế hoặc
khi doanh nghiệp đang trải qua những khó khăn trong sản xuất kinh doanh,
những nhà cung ứng vốn muốn tăng cường tài trợ cho những DN có tình hình tài
chính lành mạnh và ngược lại.
Như vậy, khả năng tài chính của DN có mối quan hệ tỷ lệ thuận với CCV
DN ( +) .
Giai đọan phát triển trong chu kỳ sống của doanh nghiệp
Bất kỳ doanh nghiệp nào tồn tại và hoạt động đều trải qua 4 giai đọan :
Khởi sự, tăng trưởng, bão hòa và suy thoái. Trong mỗi giai đọan thì nhu cầu vốn
rất khác nhau, do đó cấu trúc vốn cũng có sự khác biệt rất lớn. Chẳng hạn: khi
DN đang trong giai đoạn tăng trưởng, lúc đó cần hướng tới một cơ cấu vốn với
tỷ lệ nợ cao do DN đang cần vốn để phát triển, ngược lại, khi DN đang trong
thời kỳ suy thoái, nên vay nợ ít hơn để đảm bảo không bị gánh nặng nợ chi phối,
chờ thời cơ để phát triển giai đoạn tiếp theo.
Giai đọan phát triển của doanh nghiệp trong chu kỳ sống đó ảnh huởng rất lớn
đến việc xác lập cho doanh nghiệp một cấu trúc vốn hợp lý nhằm đạt được hiệu quả
cao nhất với chi phí sử dụng vốn thấp nhất và rủi ro thấp nhất, từ đó làm cho tỷ lệ
nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn cổ phần cũng thay đổi theo mỗi giai đọan. Vì vậy điều
quan trọng là doanh nghiệp phải xác định được mình đang nằm trong giai đọan nào
để có chiến lược huy động xây dựng cấu trúc vốn hợp lý.
Để xác định được hướng tác động của nhân tố này đến cơ cấu vốn DN, cần
xác định chính xác DN đang ở trong giai đoạn nào của chu kỳ phát triển. Chẳng

hạn: DN đang ở giai đoạn bão hòa, nhân tố này có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với
CCV, khi DN đang ở trong thời kỳ tăng trưởng, nhân tố này có mối quan hệ tỷ lệ
thuận với CCV.
Yếu tố quản lý : năng lực, nhận thức, sự bảo thủ hay phóng khoáng của nhà
quản lý
Đỗ Thị Thu Giang- TCF 51
21
Chuyên đề thực tập GVHD: TS. Đặng Ngọc Đức
Như đã trình bày tại phần 1.2.2.1. Nguyên tắc đánh đổi rủi ro và lợi nhuận,
các nhà quản trị có 3 cách khác nhau để tài trợ cho nguồn vốn SX-KD của DN
qua đó ảnh hưởng đến chi phí vốn của DN. Tùy thuộc vào sự bảo thủ hay phóng
khoáng mà nhà quản trị đưa ra những quyết định tài chính.
Yếu tố năng lực của nhà quản lý cũng ảnh hưởng đến cơ cấu vốn cũng như
cơ cấu vốn tối ưu của DN. Để có thể đưa ra được quyết định lựa chọn cơ cấu vốn
tối ưu của DN, nhà quản trị phải có những hiểu biết rất sâu sắc những nhân tố tác
động đến rủi ro, lợi nhuận, chi phí vốn của DN như lãi suất thị trường, môi
trường kinh tế vĩ mô qua đó dự đoán những biến động của thị trường để đưa ra
một kế hoạch SX-KD hợp lý và xác định được nhu cầu vốn của DN cũng như
các hình thức huy động vốn. Nếu năng lực quản lý tài chính yếu kém, nhà quản
lý sẽ đưa ra những quyết định sai lầm có thể làm tăng chi phí vốn, làm giảm lợi
nhuận và tăng rủi ro cho DN.
Nhận thức của nhà quản lý tầm quan trọng của cơ cấu vốn tác động đến cơ
cấu vốn DN theo 2 chiều hướng. Khi nhà quản lý nhận thức đúng đắn, họ sẽ chú
trọng đầu tư đúng đắn để xác định một cơ cấu vốn tối ưu cho DN. Tuy nhiên khi
họ coi nhẹ cơ cấu vốn, các quyết định tài chính sẽ bị ảnh hưởng và một trong
những nguyên nhân khiến DN SX-KD không hiệu quả. Tuy nhiên đây là một
nhân tố mà việc xác định chiều ảnh hưởng đến cơ cấu vốn là rất khó khăn.
1.2.3.2. Nhân tố khách quan
Thuế
Thuế là một công cụ để điều tiết nền kinh tế của nhà nước. Tuy nhiên dưới

tác động của lá chắn thuế lãi vay, các DN có xu hướng sử dụng nhiều nợ vay.
Tấm chắn thuế là một thuật ngữ kinh tế nói về việc giảm lượng tiền thuế thu
nhập phải nộp cho nhà nước bằng cách giảm thu nhập chịu thuế. Có thể hiểu
rằng trước khi có tấm chắn thuế tiền thuế được thu là nhiều hơn so với khi doanh
nghiệp có tấm chắn thuế. Tấm chắn thuế làm giảm khoản chi trả thuế cho nhà
nước và làm gia tăng tài sản cho cổ đông và các chủ nợ. Khi sử dụng nợ vay, lá
chắn thuế mà các DN được hưởng là:
Độ lớn lá chắn thuế lãi vay = lượng nợ vay*lãi suất vay vốn
* thuế thu nhập DN
Đỗ Thị Thu Giang- TCF 51
22