Chuyên đề thực tập tốt nghiệp GVHD: PGS.TS. Ngô Văn Thứ
MỤC LỤC
2.1.1. Các giả thiết của mô hình CAPM 13
2.1.1.1 Các giả thiết về các nhà đầu tư 13
2.1.1.2. Các giả thiết đối với thị trường và các tài sản trên thị trường 14
2.1.2. Các danh mục và các biểu diễn hình học của mô hình CAPM 14
2.2.1. Đường thị trường chứng khoán (SML)_ biểu diễn hình học của mô hình CAPM
18
2.2.2. Mối quan hệ giữa CML và SML 20
2.2.3. Các đặc tính của CAPM 21
2.2.3.1. Phương trình biểu diễn CAPM 21
2.2.3.2. Các đặc tính 22
2.3. Ứng dụng của mô hình CAPM 23
2.3.1. Phân tích rủi ro của tài sản, danh mục 23
2.3.2. Tính hệ số của tài sản, danh mục 24
SV: Lê Thị Thu Hoài Lớp:Toán tài chính 50
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp GVHD: PGS.TS. Ngô Văn Thứ
MỞ ĐẦU
Lý do lựa chọn đề tài
Ngày nay, thị trường chứng khoán ngày càng phát triển đòi hỏi nhà đầu
tư cần có cái nhìn cụ thể về giá cổ phiếu để đưa ra những quyết định đầu tư
hiệu quả. Vì vậy mà định giá cổ phiếu là một điều cần thiết và quan trọng.
Định giâ cổ phiếu giúp nhà đầu tư nhận định được giá cổ phiếu, giúp nhà đầu
tư đưa ra những quyết định đầu tư sáng suốt. Khách sạn du lịch là một ngành
khá quan trọng trong thời gian hiện nay. Đời sống ngày càng phát triển làm
cho nhu cầu giải trí, du lịch của con người ngày càng gia tăng. Để đáp ứng
nhu cầu đó mà nhiều công ty du lịch khách sạn được hình thành và theo phát
triển chung cũng có nhiều công ty hình thức này cổ phần hóa, phát hành cổ
phiếu trên thị trường Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán, cổ
phiếu nhóm ngành “khách sạn, du lịch” cũng ngày càng tăng lên. . Hiện nay
trên thị trường chứng khoán có hơn mười công ty thuộc nhóm ngành “khách

sạn, du lịch” đã đăng kí niêm yết cổ phiếu. Trong thời gian qua, nền kinh tế
có nhiều biến động,các cổ phiếu nhóm ngành “khách sạn, du lịch” vì vậy mà
có thêm nhiều mã và cũng có những cổ phiếu do nhiều lý do mà không còn
hoạt động. Tuy vậy “khách sạn, du lịch” vẫn là ngành thu hút khá nhiều đầu
tư. Bất kì hiện tượng nào cũng có hai mặt đối lập và đâu tư chứng khoán cũng
vây, nó sẽ mang lại cho bạn lợi nhuận siêu ngạch nhưng cũng có thể lấy đi
của bạn tất cả. Vì vậy muốn đầu tư hiệu quả cần phải có những hiểu biết nhất
định, phải có các công cụ định giá cổ phiếu để đưa ra hướng đầu tư mang lại
lợi nhuân. CAPM là một trong số công cụ định giá khá tốt hiện nay.
Vì vậy đề tài của em là “Định giá các cổ phiếu nhóm ngành khách
sạn, du lịch qua mô hình CAPM”.
SV: Lê Thị Thu Hoài Lớp:Toán tài chính 50
2
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp GVHD: PGS.TS. Ngô Văn Thứ
CHƯƠNG 1: LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ CÔ PHIẾU
1.1. Cổ phiếu
1.1.1. Cổ phiếu các công ty nhóm ngành “khách sạn, du lịch”
“Khách sạn du lịch” là một ngành không còn mới nhưng cũng là một trong số
những ngành thu hút lượng đầu tư khá lớn hiện nay. Trên thị trường có rất
nhiều công ty thuộc nhóm ngành này nhưng mới có 12 công ty đăng kí phát
hành cổ phiếu trên thị trường chứng khoán.
Công ty có thâm niên lâu nhất trong thị trường chứng khoán của nhóm
ngành này là công ty “cổ phần khách sạn Sài Gòn” với mã chứng khoán
“SGH”. Công ty lên sàn vào ngày 16/7/2001, là một trong số các công ty lên
sàn đầu tiên của chứng khoán Việt nên có thể nói SGH đã chứng kiến và trải
qua những thăng trầm của thị trường chứng khoán.
Tiếp đó là “công ty cổ phần HACINCO”, nhưng cũng phải đến ngày
4/1/2006 công ty này mới phát hành với mã chứng khoán HSC. Hiện nay
công ty này đã ngừng giao dịch trên thị trường.
Theo dòng thời gian, công ty “cổ phần cáp treo núi Bà Tây Ninh”, mã

chứng khoán TCT. Công ty cổ phần cáp treo núi Bà Tây Ninh tiền thân là bộ
phận cáp treo trực thuộc công ty du lịch Tây Ninh. Bộ phận cáp treo đi vào
hoạt động ngày 08/3/1998 và đến ngày 10/1/2001, bộ phận này chính thức
chuyển thành “công ty cổ phần cáp treo núi Bà Tây Ninh”. Với số vốn điều lệ
15,985 tỷ đồng trong đó vốn nhà nước chiếm 51% cùng nhiều dự án hấp dẫn,
công ty đã và đang thu hút được nhiều sự quan tâm của các nhà đầu tư.
Ngày 31/7/2007, là ngày đầu tiên mà “công ty cổ phần quốc tế hoàng
gia” tham gia giao dịch trên thị trường với mà chứng khoán RIC. Là công ty
cổ phần có vốn đầu tư nước ngoài được cấp giấy phép hoạt động ngày
SV: Lê Thị Thu Hoài Lớp:Toán tài chính 50
3
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp GVHD: PGS.TS. Ngô Văn Thứ
13/8/1994, từ đó đến nay công ty đã thu được nhiều thành tựu. Và đây cũng là
công ty mà giá cổ phiếu sụt giảm nghiêm trọng nhất trong nhóm ngành
“khách sạn, du lịch”.
Công ty cổ phần VIPEARLLAND là một công ty có lĩnh vực kinh
doanh khá đa dạng trong nhóm ngành “khách san, du lịch”. Trải qua 6 năm
xây dựng và phát triển, Công ty Cổ phần Du lịch và Thương mại Vinpearl đã
khẳng định thương hiệu của mình trong làng du lịch giải trí với các Khu du
lịch, khu vui chơi giải trí, nhà hàng, khách sạn 5 sao có quy mô rộng lớn, cao
cấp, hiện đại và đạt tiêu chuẩn quốc tế. Ngày 31/1/2008, công ty đã phát hành
cổ phiếu với mã VPL. Nhưng vào năm 2011, VPL đã ngừng hoạt động trên
thị trường chứng khoán do VIPEARLLAND đã bị Vincom mua lại. Ta không
tiến hành định giá cổ phiếu này.
Cũng trong nhóm ngành “khách sạn, du lịch”, ngày 18/7/2008,cổ phiếu
của “công ty cổ phần Văn hoá –Du lịch Gia Lai đã chính thức giao dịch trên
thị trường chứng khoán với mã CTC. Công ty cổ phần Văn hóa- Du lịch Gia
Lai là một trong những công ty phát hành sách hàng đầu Việt Nam, ngoài ra
công ty còn kinh doanh trên rất nhiều các lĩnh vực khác. Tuy vậy giá cổ phiếu
của công ty không cao. Lên sàn từ năm 2008, cùng lúc đó thị trường chứng

khoán đang đi xuống nên công ty cũng không thoát khỏi tình trạng này và
hiện nay giá cổ phiếu của công ty là khá thấp.
PDC là mã cổ phiếu của “công ty cổ phần du lịch dầu khí Phương
Đông”. Công ty có cổ phiếu giao dịch lần đầu vào ngày 29/9/2009 và từ ngày
lên sàn đến nay là chuỗi thời gian ảm đạm đối với PDC. Lên sàn với giá khởi
điểm là 22000 đồng một cổ phiếu và đây cũng là giá cao nhất của cổ phiếu
này, có những thời điểm giá cổ phiếu hạ thấp chỉ có trên 300 đồng một cổ
phiếu, giá cổ phiếu rơi vào tình trạng xuống dốc không phanh.
SV: Lê Thị Thu Hoài Lớp:Toán tài chính 50
4
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp GVHD: PGS.TS. Ngô Văn Thứ
“Công ty cổ phần du lịch Golf Việt Nam” lên sàn năm 2009 và cũng
chịu cảnh ngộ giống với PDC. Không có vị thế thật sự nổi bật và những hậu
thuẫn kinh tế làm cho cổ phiếu của “cổ phần du lịch Golf Việt Nam” giảm
mạnh, lợi suất cổ phiếu đa phần là âm, màu đỏ ảm đạm trên bảng giá.
Ra đời khá muộn nhưng “công ty cổ phần khách sạn và dịch vụ Đại
Dương” cũng đã tìm được chỗ đứng cho mình với số vốn điêu lệ khá lớn, hơn
1000 tỷ đồng. Hơn thế “công ty cổ phần khách sạn và du lịch Đại Dương” với
những dự án kinh doanh tốt đã góp phần ổn định giá cổ phiếu trong hoàn cảnh
giá cổ phiếu xuống dốc hiện nay. Công ty giao dịch cổ phiếu đầu tiên vào
ngày 1/10/2010 với mã OCH.
Ngay sau khi OCH lên sàn, vào ngày 2/10/2010, "công ty cổ phần công
viên nước Đầm Sen” cũng đã có ngày giao dịch đầu tiên với mã DSN. Có thể
nói DSN là một trong số rất ít các công ty giá cổ phiếu tăng trong tình hình
hiện nay. Phát hành với giá khởi điểm 16400 một cổ phiếu, qua thời gian biến
động xét đến phiên giao dịch cuối tháng 3/2012 giá của cổ phiếu này đã nên
đến 29000 đồng một cổ phiếu và còn có xu hướng tăng tiếp. Biến động giá lớn
và cũng là cổ phiếu đầu tư triển vọng nhưng cũng chính sự biến động lớn này
làm cho DSN thích hợp với các nhà đầu tư nhạy bén và thích mạo hiểm.
Gần đây trên thị trường chứng khoán xuất hiện thêm 2 công ty thuộc

nhóm ngành “khách sạn, du lịch” mới đó là “công ty Cổ Phần Du Lịch Tân
Định” và “ công ty Cổ Phần Du Lịch-Dịch Vụ Hội An” cùng lên sàn vào nửa
cuối của năm 2011. “Công Ty Cổ Phần Du Lịch- Dịch Vụ Hội An” với mã cổ
phiếu HOT ra đời muộn nhưng qua chưa đầy một trăm phiên giao dịch đã thật
sự gây được sự chú ý lớn của các nhà đầu tư. Giá mở cửa của phiên giao dịch
đầu tiên ngày 21/7/2011 là 16.900 đồng một cổ phiếu và giá đạt được tới
phiên giao dịch ngày 30/3/2012 là 28.300 một cổ phiếu. HOT là một công ty
SV: Lê Thị Thu Hoài Lớp:Toán tài chính 50
5
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp GVHD: PGS.TS. Ngô Văn Thứ
có tỷ lệ vốn đầu tư nước ngoài lớn, 49% tỷ lệ cổ phiếu nước ngoài sở hữu,
nên khi đánh giá cổ phiếu này cần xem xét vấn đề đầu tư nước ngoài để đánh
giá chính xác về cổ phiếu.
Trái với HOT,giá cổ phiếu của “công ty Cổ Phần Du Lịch Tân
Định”,khối lượng giao dịch khá ổn định, sở hữu 100% vốn trong nước. Đặc
điểm khá dễ nhận thấy của giá cổ phiếu của công ty này là biên độ thay đổi
lợi suất khá cao, thay đổi giá khá lớn nhưng nhìn chung giá khá ốn định trong
thời gian giao dịch vừa qua.
Khách sạn, du lịch là khu vực đầu tư mà trong đó phụ thuộc khá nhiều
vào điều kiện tự nhiên và khả năng kinh tế của người dân. Rất dễ hiểu khi
những khu du lịch chủ yếu là những khu có cảnh quan thiên nhiên đẹp,trong
lành, các khu di tích lịch sử ,vì vậy mà điểu kiện tự nhiên là một yếu tố rất
quan trọng cho việc phát triển ngành du lịch. Du lịch phát triển kéo theo hệ
quả là khách sạn cũng sẽ được đầu tư phát triển. Một yếu tố khác ảnh hưởng
đến sự phát triển của ngành cũng như giá cổ phiếu của ngành này là chỉ số giá
tiêu dùng CPI. Xem xét sự ảnh hưởng của CPI đối với giá cổ phiếu nhóm
ngành “khách sạn, du lịch”:
năm CPI Giá cổ phiếu nhóm ngành “khách sạn, du lịch”
2000-2003 <4% Giá cổ phiếu không biến động nhiều.
2004-2005 8-10% Có sự thay đổi về giá

2006 6.57% Giá tăng lên khá nhiều so với 2005 do sự phát
triển của thị trường
2007 12.75% Giá tăng cao, sự biến động giá lớn
2008 19.75% Giá đã hạ do thời kì giảm sút của thị trường
2009 6.52% Giá giảm so với 2008, biến động giá nhỏ
2010 11.75% Giá tăng nhẹ, đặc biệt là vào thời điểm cuối năm
2011 18.58% Giá có nhiều biến động, giảm nhẹ vào cuối năm
SV: Lê Thị Thu Hoài Lớp:Toán tài chính 50
6
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp GVHD: PGS.TS. Ngô Văn Thứ
Nhìn vào bảng tổng quan trên ta thấy phần nào sự ảnh hưởng của CPI
đối với ngành “khách sạn, du lịch”. “Khách sạn, du lịch” là một ngành thuộc
nhóm ngành dịch vụ nên mức độ tiêu dùng của người dân ảnh hưởng khá lớn
đến sự phát triển của ngành. Ngành “khách sạn, du lịch nói chung và các công
ty thuộc nhóm ngành “khách sạn, du lịch” nói riêng phát triển tốt thì giá cổ
phiếu của các công ty này trên sàn chứng khoán mới khởi sắc.
1.2. Định giá cổ phiếu và thị trường cổ phiếu Việt Nam
1.2.1. Định giá cổ phiếu
1.2.1.1. Khái niệm định giá cổ phiếu
Giá trị là lượng vật chất hay tiền tệ của một vật được đánh giá theo vật
trao đổi trung gian hoặc một tiêu chuẩn có đặc điểm tương tự.
Thị giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán là giá trị biến đổi hàng
ngày, có loại cổ phiếu giá tăng mạnh nhưng cũng có loại cổ phiếu giá giảm
mạnh so với giá ban đầu. Sự biến động về giá tạo cơ hội kiếm lời cho các nhà
đầu tư. Chính vì thế mà các tổ chức kinh doanh, nhà đầu tư, phân tích thị
trường muốn tìm ra giá trị thực của cổ phiếu mà giá đó họ cho là có cơ sở và
phù hợp để giải thích biến động của cổ phiếu.
1.2.1.2. Các loại giá được nói đến khi định giá cổ phiếu
- Mệnh giá cổ phiếu
Mệnh giá hay giá trị danh nghĩa là giá trị mà công ty cổ phần ấn định

cho một cổ phiếu và được ghi trên cổ phiếu. Mệnh giá cổ phiếu chỉ có ý nghĩa
quan trọng vào thời điểm công ty phát hành cổ phiếu, lần đầu huy động vốn
cho công ty. Mệnh giá thể hiện số tiền tối thiểu công ty phải nhận được trên
mỗi cổ phiếu mà công ty phát hành. Đối với thị trường Việt Nam, khi một
công ty niêm yết thì mệnh giá cổ phiếu thống nhất là 10000 đồng/cổ phiếu.
SV: Lê Thị Thu Hoài Lớp:Toán tài chính 50
7
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp GVHD: PGS.TS. Ngô Văn Thứ
- Giá trị kinh tế
Là tổng các khoản thu nhập mà tài sản đó mang lại trong tương lai bao
gồm thu nhập đem đến cho nhà đầu tư trong thời gian nắm giữ tài sản đó và
giá trị thanh lý.
- Giá trị thị trường của cổ phiếu hay còn được gọi là giá thị trường
Thực tế, giá này không phải do công ty ấn định cũng không do người
nào quyết định mà được xác nhận thống nhất qua trao đổi, quan hệ cung-cầu
cầu của thị trường
1.2.2.Vai trò của định giá cổ phiếu
1.2.2.1. Đối với bản thân công ty định giá
Để phát hành cổ phiếu ra thị trường với giá hợp lý, công ty cần phải
định giá nó như một tài sản thông thường. Nếu định giá quá cao sẽ không có
người mua còn định giá thấp doanh nghiệp bị thiệt hại. Vì vậy mức giá công
ty đưa ra phải hợp lý, đối với một công ty thì định giá chính xác giá trị của cổ
phiếu phát hành là một sự thành công, đảm bảo giao dịch sau này.
Bên cạnh đó định giá giúp công ty nắm rõ tình hình hiện tại của mình,
qua đó có những điều chỉnh trong công tác quản lý và kinh doanh. Các nhà tư
vấn phát hành giúp công ty bán được cổ phiếu với cổ phần thấp và nhanh
chóng, giúp cho việc tái cơ cấu vốn của doanh nghiệp từ đó hoàn thành các dự
án mới.
SV: Lê Thị Thu Hoài Lớp:Toán tài chính 50
8

Chuyên đề thực tập tốt nghiệp GVHD: PGS.TS. Ngô Văn Thứ
1.2.2.2. Đối với các tổ chức kinh doanh chứng khoán
Việc định giá cổ phiếu là một hoạt động nghề nghiệp của các tổ chức
kinh doanh chứng khoán, thực hiện với tính chuyên nghiệp cao và nguồn
thông tin đa dạng. Do đặc điểm chuyên sau về thị trường các tổ chức này có
điều kiện tiếp cận nhiều thông tin, có đội ngũ cán bộ được đào tạo chuyên sâu
với trình độ cao. Kết quả định giá cổ phiếu được sử dụng với nhiều mục đích
khác nhau nhằm tạo lợi nhuận.
1.2.2.3. Đối với các nhà đầu tư
Đối với các nhà đầu tư không chuyên sâu, họ thường sử dụng các giá trị
định giá của các nhà phân tích để tiến hành đầu tư mua, bán. Còn với các nhà
đầu tư chuyên nghiệp, họ có thể tự mình định giá của cổ phiếu, đặc biệt khi
họ có những thông tin đầy đủ về một ngành nghề, một công ty cụ thể. Khi đó
định giá giúp nhà đầu tư đưa ra những quyết định đầu tư tốt nhất.
1.2.2.4. Đối với cơ quan quản lý
Với các cơ quan quản lý, việc định giá cổ phiếu giúp họ thực hiện chức
năng quản lý thị trường tốt hơn, phát hiện ra các trường hợp không lành
mạnh, đưa ra các quyết định quản lý hiệu quả.
1.2.3 Các giai đoạn phát triển của thị trường cổ phiếu Việt Nam
1.2.3.1. Giai đoạn 2000-2005: Giai đoạn chập chững biết đi của thị trường
chứng khoán
Sự ra đời của thị trường chứng khoán Việt Nam được đánh dấu bằng
việc đưa vào vận hành Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh
ngày 20/07/2000 và thực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000.
Từ ngày thành lập, thị trường chứng khoán luôn trong tình trạng gà gật, giá cả
có những thời điểm mất tới 70% giá niêm yết vào ngày 8/3/2005, Trung tâm
SV: Lê Thị Thu Hoài Lớp:Toán tài chính 50
9
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp GVHD: PGS.TS. Ngô Văn Thứ
giao dịch chứng khoán Hà Nội chính thức đi vào hoạt động. Giai đoạn phát

triển cao xuất hiện từ năm 2005 khi tỷ lệ nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài
được nâng lên 30% lên 40%.
Bảng số liệu tổng quan thị trường chứng khoán
Năm 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Số CT NY/ĐKGD 5 5 20 22 26 32
Mức vốn hoá TTCP (% GDP) 0.28 0.34 0.48 0.39 0.64 1.21
Số lượng CTCK 3 8 9 11 13 14
Số tài khoản KH 2908 8774 13520 15735 21616 31316
1.2.3.2. Giai đoạn 2006: sự phát triển đột phá
Hoạt động giao dịch diễn ra sôi nổi trên cả 3 sàn giao dịch : sở giao dịch
thành phố Hồ Chí Minh, trung tân giao dịch Hà Nội và thị trường OTC. Với
mức tăng trưởng đạt tới 60% từ đầu đến giữa năm 2006 thị trường chứng
khoán Việt Nam trở thành "điểm" có tốc độ tăng trưởng nhanh thứ 2 thế giới,
chỉ sau Dim-ba-buê. Và sự bừng dậy của thị trường non trẻ này đang ngày càng
"thu hút " các nhà đầu tư trong và ngoài nước. Vào năm 2006, VN-Index đạt kỉ
lục với mốc 809,86 điểm, HASTC-Index chạm mốc 260 điểm. Sau giai đoạn
phát triển đột phá, thị trường chứng khoán Việt sang một bước ngoặt mới.
1.2.3.3. Giai đoạn 2007: thị trường chứng khoán bùng nổ
Luật Chứng khoán có hiệu lực từ ngày 01/01/2007 đã góp phần thúc
đẩy thị trường phát triển và tăng cường khả năng hội nhập vào thị trường tài
chính quốc tế. Tính công khai, minh bạch của các tổ chức niêm yết được tăng
cường, Diễn biến của thị trường và giá cả chứng khoán trong các phiên giao
dịch có nhiều biến động, Vn-Index của cả 2 sàn giao dịch Hà Nội và thành
phố Hồ Chí Minh đều có biên độ giao động mạnh.
VN_Index đạt đỉnh: 1.170,67 điểm
SV: Lê Thị Thu Hoài Lớp:Toán tài chính 50
10
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp GVHD: PGS.TS. Ngô Văn Thứ
HASTC-Index : 459,36 điểm
1.2.3.4. Giai đoạn 2008: sự sụt giảm của thị trường

Công ty chứng khoán, doanh nghiệp… phát hành trái phiếu, cổ phiếu
để tăng vốn điều lệ dẫn đến tình trạng thị trường chứng khoán có nguy cơ
cung vượt quá cầu.
- Giai đoạn 1: từ tháng 1 thới tháng 6 năm 2008: thị trường giảm giá
mạnh do tác động của kinh tế vĩ mô.
- Giai đoạn 2: từ tháng 6 tới tháng 9 năm 2008: phục hồi trong ngắn
hạn, thị trường có những khởi sắc
- Giai đoạn 3: cuối năm 2008: thị trường lại rơi vào tình trạng sụt giảm
do tác động của khủng hoảng kinh tế toàn cầu
1.2.3.5. Giai đoạn 2009: giai đoạn khủng hoảng nghiêm trọng
Quý I năm 2009, thị trường chứng khoán luôn trong tình trạng ảm đạm,
các sàn giao dịch vắng lặng, thị trường chứng khoán không còn hấp dẫn được
các nhà đầu tư.
Cuối tháng 10 đến nửa đầu năm 2010, nhìn chung thị trường có những
chuyển biến tốt nhưng vẫn không đủ hấp dẫn các nhà đầu tư.
1.2.3.6. Giai đoạn từ 2010 đến nay
Trong giai đoạn này thị trường đã dần ổn đinh ở mức thấp. Đầu tư cổ
phiếu ngày nay không còn là kênh đầu tư ưa thích của các nhà đầu tư. Cùng
với sự đi xuống của thị trường, nhiều công ty chứng khoán phải đóng cửa, cắt
giảm chi nhánh, nhân sự để duy trì hoạt động. Thị trường trầm ổn hơn.
Nhận xét về sự biến động của thị trường chứng khoán:
Từ khi hình thành đến nay, thị trường chứng khoán đã có sự tăng
SV: Lê Thị Thu Hoài Lớp:Toán tài chính 50
11
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp GVHD: PGS.TS. Ngô Văn Thứ
trưởng không chỉ về quy mô niêm yết mà cả về tính thanh khoản của thị
trường. Trải qua nhiều thăng trầm, thị trường chứng khoán nay đã trưởng
thành hơn. Cùng với sự biến động của thị trường thế giới, thị trường chứng
khoán trong nước cũng đã có những giai đoạn phát triển tương ứng. Tuy là thị
trường mới nhưng chứng khoán Việt Nam cũng đã dần trưởng thành hơn, thu

hút nhiều nhà đầu tư nước ngoài. Giai đoạn 2006-2007 là thời kì cổ phiếu
tăng giá mạnh, có những cổ phiếu giá tăng cao hơn nhiều lần so với giá thực
tế, lợi suất cổ phiếu cao, chỉ số Vn-Index có những thời điểm đạt trên 1170
điểm. Giá cổ phiếu tăng quá cao so với giá thực tế cùng với khủng hoảng kinh
tế dẫn đến thời kì suy giảm, giá cổ phiếu giảm mạnh đỉnh cao là khủng hoảng
suy thoái nghiêm trọng vào năm 2009. Từ 2010 đến nay, giá cổ phiếu đã có
phần ổn định hơn tuy nhiên giá thấp và sự biến động giá không cao nên thị
trường cổ phiếu thời kì này vẫn khá ảm đạm.
SV: Lê Thị Thu Hoài Lớp:Toán tài chính 50
12
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp GVHD: PGS.TS. Ngô Văn Thứ
CHƯƠNG 2: SỬ DỤNG MÔ HÌNH CAPM ĐỊNH GIÁ CỔ
PHIẾU NHÓM NGÀNH “ DU LỊCH, KHÁCH SẠN”
2.1. Lý thuyết mô hình CAPM
Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) là cốt lõi của lý thuyết kinh tế tài
chính hiện đại. Mô hình CAPM cho phép dự đoán mối quan hệ giữa rủi ro và
lợi suất kỳ vọng.
Ý tưởng trong mô hình CAPM là chia rủi ro của danh mục đầu tư thành
rủi ro hệ thống và rủi ro riêng biệt. Rủi ro hệ thống là rủi ro của danh mục đầu
tư thị trường. Khi thị trường biến động, mỗi tài sản tài chính riêng biệt bị ảnh
hưởng ít nhiều. Rủi ro riêng là rủi ro gắn với một tài sản riêng biệt, nó gắn với
phần lợi suất của tài sản không tương quan với sự biến động của thị trường.
Rủi ro hệ thống không thể giảm bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư. Rủi
ro riêng biệt có thể giàm nhờ đa dạng hóa danh mục đầu tư. Mô hình CAPM
mô tả mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro dựa trên giả thiết là nhà đầu tư là
biết đa dạng hóa tốt tức là rủi ro phi hệ thống là tiến tới 0. Từ đó, CAPM mô
tả lợi suất của một tài sản hay một danh mục đầu tư bằng lợi suất của tài suất
phi rủi ro cộng với phần bù rủi ro.
2.1.1. Các giả thiết của mô hình CAPM
2.1.1.1 Các giả thiết về các nhà đầu tư

* Các nhà đầu tư e ngại rủi ro
* Các nhà đầu tư trong quá trình đầu tư là những người chấp nhận giá
trên trị trường tài chính. Họ cạnh tranh hoàn hảo hay nói cách khác giá tài sản
trên thị trường tài chính là biến ngoại sinh đối với nhà đầu tư.
* Các nhà đầu tư đồng nhất với nhau trong dự tính về lợi suất của các
tài sản.
SV: Lê Thị Thu Hoài Lớp:Toán tài chính 50
13
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp GVHD: PGS.TS. Ngô Văn Thứ
2.1.1.2. Các giả thiết đối với thị trường và các tài sản trên thị trường
* Các tài sản trên thị trường với số lượng cố định trong thời gian chúng
ta xem xét và các tài sản có thể chia nhỏ tuỳ ý, tất cả các tài sản đều được giao
dịch trên thị trường.
* Lợi suất của các tài sản là các biến ngẫu nhiên có phân phối chuẩn.
* Trên thị trường có tài sản phi rủi ro và các nhà đầu tư có thể vay hoặc
cho vay các tài sản phi rủi ro với lãi suất phi rủi ro và số lượng không hạn
chế.
* Các thị trường tài chính là thị trường hoàn hảo theo nghĩa sau:
+ Mọi thông tin liên quan đến thị trường đối với các nhà đầu tư đều có
thể tiếp cận được.
+ Không có các hạn chế, quy định rằng buộc về khối lượng các loại tài
sản giao dịch cũng như việc bán khống các loại tài sản.
+ Không có các chi phí liên quan đến việc giao dịch tài sản, không để
cập đến thuế, thuế môi giới, phí giao dịch.
2.1.2. Các danh mục và các biểu diễn hình học của mô hình CAPM
Giả sử trên thị trường có N loại tài sản rủi ro.
Lợi suất của mỗi tài sản r
i
~ N(
−

r
i
,
2
i
σ
)
∀
i=
N,1
Ta ký hiệu
σ
ij
= Cov(r
i
,r
j
) với i,j =1,2,…,N là hiệp phương sai của lợi
suất tài sản i với lợi suất của tài sản j.
Ma trận hiệp phương sai của N lợi suất(tài sản)
V=
[ ]
σ
Ni
Nj
, 1
, 1
=
=
Trong đó :

σ
2
i
là phương sai của lợi suất của tài sản i.
: V là ma trận đối xứng xác định dương nên tồn tại ma trận nghịch
đảo V
1−
là ma trận đối xứng và cùng có tính xác định dương.
SV: Lê Thị Thu Hoài Lớp:Toán tài chính 50
14
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp GVHD: PGS.TS. Ngô Văn Thứ
* Thiết lập danh mục thị trường:
Gọi V
i
là giá trị thị trường của tài sản rủi ro (i)
Như vậy
∑
=
N
i
V
1
i
là tổng giá trị thị trường của tất cả tài sản rủi ro có trên
thị trường.
Xây dựng trọng số W
M
i
=
∑

=
N
i
i
i
V
V
1
(i=1,2,….,N).
Ta có:





=
>
∑
=
N
i
M
i
M
i
W
W
1
1
0

(i=1,… ,N).
Danh mục thị trường(M)=( W
M
1
,W
M
2
,……,W
M
N
).
Trong đó W
M
i
là tỷ trọng tài sản rủi ro i (i=1,… ,N) trong danh mục thị
trường (M).
* Tính hiệu quả của danh mục thị truờng (M)
Trạng thái cân bằng của thị trường là trạng thái cân bằng giữa cung tài
sản và cầu tài sản.
Giả sử có K nhà đầu tư. Nhà đầu tư k có hàm lợi ích U
k
tương ứng với
danh mục đầu tư P
k
. Do mục tiêu của nhà đầu tư là tối đa hoá lợi ích kỳ vọng
nên P
k
nằm trên biên hiệu quả.
Ký hiệu: w
k

là tỷ trọng nhà đầu tư đầu tư vào T (là danh mục được xác
định bằng tiếp tuyến xuất phát từ R
f
tiếp xúc với biên hiệu quả). (1-w
k
) là tỷ
trọng nhà đầu tư k đầu tư vào danh mục phi rủi ro F (là danh mục chỉ có tài
sản phi rủi ro). Danh mục T(
1, 2
w w , , w
T T T
N
), tỷ trọng nhà đầu tư k đầu tư vào
tài sản rủi ro i là: w
k
*w
i
(
∀
i=
N,1
k=
K,1
)
SV: Lê Thị Thu Hoài Lớp:Toán tài chính 50
15
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp GVHD: PGS.TS. Ngô Văn Thứ
V
k
: là giá trị thị trường của tất cả tài sản của nhà đầu tư k

V
ki
: là giá trị thị trường của tài sản i do nhà đầu tư k nắm giữ
V
ki
=w
k
*w
i
*V
k

∀
i=
N,1
k=
K,1

Mức cung tài sản i trên thị trường: V
i
Mức cầu tài sản i trên thị trường:
∑
=
K
k
ki
V
1
Suy ra khi thị trường cân bằng: V
i

=
∑
=
K
k
ki
V
1

∀
i=
N,1
Lập luận tương tự đối với tài sản phi rủi ro V
0
=
∑
=
K
k
k
V
1
0
Mặt khác ta có
w
M
i
=
∑
=

N
i
i
i
V
V
1
=
∑∑
∑
= =
=
N
i
K
k
ki
K
k
ki
V
V
1 1
1
=
∑∑
∑
= =
=
N

i
K
k
kik
ki
K
k
k
Vtw
Vtw
1 1
1
=t
i

w
M
i
=t
i
;
Ni ,1=∀
vậy suy ra M
T≡
Danh mục thị trường trùng với danh mục tiếp tuyến,T là danh mục hiệu
quả suy ra M là danh mục hiệu quả.
+ Tại P
k
đầu tư một phần vào danh mục tài sản phi rủi ro (F) một phần
vào danh mục (T).

+ Tại Q
k
nhà đầu tư đi vay thêm để đầu tư
SV: Lê Thị Thu Hoài Lớp:Toán tài chính 50
16
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp GVHD: PGS.TS. Ngô Văn Thứ

Hình 1 : Tín hiệu của danh mục thị trường
2.2. Đường thị trường vốn (CML)
Đường thị trường vốn(CML) được minh hoạ qua đồ thị như sau.

P
r
= r
f
+
P
M
fM
rr
σ
σ









−

Trong đó :
P
r
: là lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu i
r
f
: là lợi suất phi rủi ro trên thị trường.
M
r
: là lợi suất kỳ vọng của thị trường
M
σ
: Rủi ro của thị trường
P
σ
: Rủi ro của tài sản i
SV: Lê Thị Thu Hoài Lớp:Toán tài chính 50
(R)
T
Q
k
P
k
L
L
L
F=R
17

Chuyên đề thực tập tốt nghiệp GVHD: PGS.TS. Ngô Văn Thứ
Hình 2: Đồ thị của đường thị trường vốn
Hệ số góc
M
fM
rr
σ
−
là tỷ lệ đánh đổi giữa lợi suất của tài sản và rủi ro của
tài sản còn gọi là giá của rủi ro. Nghĩa là khi mức độ rủi ro tăng lên 1% thì
nhà đầu tư đòi hỏi gia tăng trong lợi suât kỳ vọng là
M
fM
rr
σ
−
(%).
2.2.1. Đường thị trường chứng khoán (SML)_ biểu diễn hình học của mô
hình CAPM
Hình 3: Đồ thị của đường thị trường chứng khoán
SV: Lê Thị Thu Hoài Lớp:Toán tài chính 50
E(r
j
)
M
r
r
M
CML
σ

M
σ
E(r
i
)
E(r
m
)
R
M
SML
m
i
i
σ
σ
β
=
i
β
18
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp GVHD: PGS.TS. Ngô Văn Thứ
Trong điều kiện cân bằng thị trường, nếu danh mục là danh mục hiệu quả
thì danh mục đó phải được định giá sao cho (P) nằm trên thị trường vốn.
Q là một danh mục bất kỳ:

Q
r
- r
f

=
2
),(
M
MQ
rrCOV
σ
(
M
r
-r
f
)
Q
r
- r
f
: chênh lệch lợi suất của danh mục Q
M
r
- r
f
: chênh lệch lợi suất của danh mục thị trường.
r
f
: lợi suất của tài sản phi rủi ro.
Với tài sản (i) ta có :

i
r

- r
f
=
2
),(
M
Mi
rrCOV
σ
(
M
r
- r
f
)
Ký hiệu:
β
i
=
2
),(
M
Mi
rrCOV
σ

Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

i
r

-r
f
=
i
β
(
M
r
-r
f
)
Hay:
i
r
= r
f
+
i
β
(
M
r
-r
f
)
i
r
: Lợi suất mong muốn của nhà đầu tư khi đầu tư vào tài sản (i)
i
β

(
M
r
-r
f
) : Phần bù rủi ro cho việc nhà đầu tư chọn tài sản (i) để đầu tư.
Nhận xét :
SML được coi là một tiêu chí chuẩn mực để đánh giá một phương án đầu
tư. Với việc chấp nhận một mức độ rủi ro nhất định đối với một phương án
đầu tư, SML cho chúng ta biết lợi nhuận thu được của phương án đầu tư đó là
bao nhiêu mới có thể bù đắp được rủi ro mà các nhà đầu tư phải gánh chịu.
SV: Lê Thị Thu Hoài Lớp:Toán tài chính 50
19
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp GVHD: PGS.TS. Ngô Văn Thứ
Xuất phát từ đường SML, tất cả các chứng khoán nếu được định giá
chính xác nhất phải nhất thiết nằm trên đường SML. Với những điểm nằm
phía dưới hoặc phía trên đường SML đều biểu hiện tình trạng giá không phản
ánh đúng với giá trị cân bằng trên thị trường. Nếu là điểm nằm phía trên
đường SML, chứng khoán đó được định giá thấp hơn giá trị thực của chúng.
Trong trường hợp này các nhà đầu tư nên mua loại chứng khoán này. Ngược
lại nếu điểm đó nằm dưới đường SML, không nên mua loại chứng khoán này
vì giá của chúng cao hơn giá trị thực.
2.2.2. Mối quan hệ giữa CML và SML
Nếu P là danh mục hiệu quả ta có phương trình
p
M
fM
fp
rr
rr

σ
σ








−
+=
p
r
: Lợi suất trung bình của danh mục P
p
σ
: Độ dao động của lợi suất của danh mục P
fM
rr −
: Phần bù rủi ro của danh mục thị trường
Một danh mục Q hoặc một tài sản i bất kỳ đều có giá ở trên thị trường và
giá của chúng được xác định theo phương trình sau:
( )
fMQfQ
rrrr −+=
β

( )
fiifi

rrrr −+=
β
Q
r
: Lợi suất trung bình của danh mục Q
i
r
: Lợi suất trung bình của tài sản i
( )
2
,cov
M
MQ
Q
rr
σ
β
=
;
( )
2
,cov
M
Mi
i
rr
σ
β
=
iQ

ββ
,
đo lường độ rủi ro của tài sản i hoặc danh mục Q
SV: Lê Thị Thu Hoài Lớp:Toán tài chính 50
20
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp GVHD: PGS.TS. Ngô Văn Thứ
r
i
r
i
SML
CML
(1)


M M
(2) (2)
σ
i
β
i

σ
M
σ
1
σ
2
β
2

1 β
1
Hình 4 : Mối quan hệ giữa CML và SMLS
Danh mục hiệu quả :
11
,
σ
r
Danh mục phi hiệu quả :
22
,
σ
r
Từ đường CML ta có thể suy ra hệ số beta. Và ngược lại khi biết hệ số
beta của tài sản trong danh mục thị trường ta có thể tính được lợi suất kì vọng
của tài sản đó.
2.2.3. Các đặc tính của CAPM
2.2.3.1. Phương trình biểu diễn CAPM
E(r
i
) = r
f
+
fm
rrE −)(
*
i
β

Trong đó :

E(r
i
) : là lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu i
r
f
: là lợi suất phi rủi ro trên thị trường.
E(r
m
) : là lợi suất kỳ vọng của thị trường.
i
β
: là thước đo về mức độ rủi ro của tài sản
Dạng ngẫu nhiên của mô hình :
SV: Lê Thị Thu Hoài Lớp:Toán tài chính 50
21
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp GVHD: PGS.TS. Ngô Văn Thứ
r
i
= r
f
+ β(r
m
– r
f
) + ε
i
Với : E(ε
i
) = 0; Cov(r
m

, ε
i
) = 0
2.2.3.2. Các đặc tính
CAPM có một số đặc tính quan trọng. Thứ nhất, trong cân bằng, mọi
tài sản phải được định giá sao cho doanh lợi kỳ vọng đã điều chỉnh rủi ro của
nó nằm chính xác trên đường thị trường chứng khoán (SML). Nhà đầu tư luôn
có thể đa dạng hoá mọi rủi ro ngoại trừ hiệp phương sai của một tài sản với
danh mục thị trường mà thôi. Nói các khác, họ có thể đa dạng hoá mọi rủi ro
trừ rủi ro của tổng thể nền kinh tế vốn không thể tránh khỏi ( không thể đa
dạng hoá được). Hệ quả là, rủi ro duy nhất nhà đầu tư phải trả một phần bù để
tránh đi là rủi ro hiệp phương sai. Tổng rủi ro hệ thống là kết quả phép đo
hiệp phương sai tài sản đó với nền kinh tế, và rủi ro phi hệ thống vốn độc lập
với nền kinh tế.
Vấn đề đặt ra ở đây là ta không thể so sánh phương sai của một tài sản
đơn lẻ với phương sai của một danh mục được đa dạng hoá tốt. Phương sai
của danh mục sẽ gần như luôn nhỏ hơn. Phép đo chính xác cho một tài sản
đơn lẻ là hệ số Beta, là hiệp phương sai của nó với thị trường chia cho phương
sai của thị trường.
Một tính chất quan trọng khác của CAPM là phép đo rủi ro cho một tài
sản đơn lẻ là cộng tuyến tính khi tài sản được đưa vào danh mục. Ví dụ nếu ta
đưa
α
% của cải của ta vào tài sản X với rủi ro hệ thống Beta X, và
β
% vào
tài sản Y , với rủi ro hệ thông là BetaY, thì Beta của danh mục tạo lên đơn
giản là trung bình gia quyền của Beta các tài sản:
yp
ba

βββ
+=
·x
Phương sai của doanh lợi một danh mục là:
SV: Lê Thị Thu Hoài Lớp:Toán tài chính 50
22
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp GVHD: PGS.TS. Ngô Văn Thứ
Var(
~
)
p
R
=
∑∑
− =
=
N
i
N
j
ijj
wR
1 1
i
~
2
w)(
σσ

Có thể viết lại là:

∑∑∑
===
=






=
N
j
pii
N
j
ijj
N
i
iP
RRCOVwwwR
111
~
2
),()(
σσ

ta hiểu w
i
COV(R
i

,R
p
) chính là rủi ro chứng khoán i trong danh mục
P. Tuy nhiên, sự thay đổi biên của đóng góp của tài sản i vài rủi ro của danh
mục đơn giản là COV(R
i
R
j
). Do vậy, hiệp phương sai là định nghĩa đúng
đắn về rủi ro vì nó đo lường sự thay đổi trong rủi ro danh mục khi ta thay đổi
trọng số của một số tài sản trong danh mục.
Mặc dù việc sử dụng rủi ro hệ thống và rủi ro không thể đa dạng hoá có
cùng nghĩa như rủi ro hiệp phương sai, chúng có đôi chút khác nhau. Chúng
đều bắt nguồn cùng từ việc có thể đa dạng hoá mà không mất chi phí và sự
tồn tại của một danh mục thị trường lớn. Định nghĩa về rủi ro hiệp phương sai
thì lại không phải vậy. Nó tiếp tục có nghĩa ngay cả khi khái niệm về danh
mục thị trường chỉ chứa một tài sản mà thôi.
2.3. Ứng dụng của mô hình CAPM
2.3.1. Phân tích rủi ro của tài sản, danh mục
Ta có mô hình hồi quy đơn
iMiii
rr
εβγ
++=

Trong đó
( )
fii
r
βγ

−= 1
i
Mii
2222
ε
σσβσ
+=
2
i
σ
: Tổng rủi ro
SV: Lê Thị Thu Hoài Lớp:Toán tài chính 50
23
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp GVHD: PGS.TS. Ngô Văn Thứ
22
Mi
σβ
: Rủi ro hệ thống của tài sản i (rủi ro thị trường )
2
ε
σ
: Rủi ro riêng (rủi ro phi hệ thống )
Đối với tài sản hoặc danh mục có rủi ro riêng ta có thể giảm bằng cách
đa dạng hóa
2.3.2. Tính hệ số
α
của tài sản, danh mục
:
ACT
r

Lợi suất thực hiện khi nắm giữ tài sản hoặc danh mục tương ứng
sau một chu kỳ đầu tư
Sự chênh lệch giữa lý thuyết và thực tế
( )
fMifACTiACTi
rrrrrr −−−=−=
βα
Nhận xét :
Nếu hệ số
i
α
= 0 thì tài sản hoặc danh mục được định giá đúng theo mô
hình CAPM.
Nếu hệ số
i
α
> 0 thì tài sản hoặc danh mục được định giá thấp theo mô
hình CAPM nếu là một nhà tư vấn ta nên khuyên khách hàng mua.
Nếu hệ số
i
α
<0 thì tài sản hoặc danh mục được định giá cao theo mô
hình CAPM, nếu là một tư vấn ta nên khuyên khách hàng bán đi.
Mô hình định giá tài sản vốn CAPM là một mô hình kinh tế mô tả mối
quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Nói một cách khác, đây là mô hình
định giá cho những chứng khoán có nguy cơ rủi ro. CAPM cho rằng rủi ro hệ
thống là mối quan tâm đối với các nhà đầu tư vì chúng không thể loại bỏ được
bằng biện pháp đa dạng hoá danh mục đầu tư. Đặc biệt CAPM cho biết lợi
suất ước tính của một chứng khoán hoặc một danh mục đầu tư được xác định
bằng lợi suất của chứng khoán không rủi ro cộng với một phần bù rủi ro.

Trong mô hình CAPM, phần bù rủi ro được xác định bằng cách nhân mức độ
SV: Lê Thị Thu Hoài Lớp:Toán tài chính 50
24
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp GVHD: PGS.TS. Ngô Văn Thứ
rủi ro β với giá thị trường của chứng khoán đó (
M
r
- r
f
).
Một đóng góp cụ thể hơn nữa của mô hình là hệ số đo lường Beta (β).
Mặc dù mô hình CAPM mô tả hoàn toàn chính xác, nhưng có thể nói rằng hệ
số Beta là một thành phần mô tả rõ ràng về rủi ro của một tài sản và là một
yếu tố quan trọng của lợi suất kỳ vọng.
Trong mô hình CAPM thị trường vốn là hiệu quả ở chỗ nhà đầu tư
được cung cấp thông tin đầy đủ, chi phí giao dịch không đáng kể, không có
những hạn chế đầu tư, và không có nhà đầu tư nào đủ lớn để ảnh hưởng đến
giá cả của một loại chứng khoán nào đó. Nói khác đi, giả định thị trường vốn
là thị trường hiệu quả và hoàn hảo.
SV: Lê Thị Thu Hoài Lớp:Toán tài chính 50
25