Môn: Quyết định tài trợ và đầu tư GVHD: TS. Nguyễn Hòa Nhân
CHỦ ĐỀ 6
QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ CHUNG-CẤU TRÚC VỐN
NHÓM TRÌNH BÀY:
1. Nguyễn Thị Lài
2. Nguyễn Thị Ngọc Lan
3. Nguyễn Thị Bích Liên
4. Phạm Thị Thùy Liên
5. Võ Thanh Hoàng
6. Lê Xuân Thành
7. Trần Thị Hồng Yến
Nhóm 6 _ Chủ đề: Quyết định tài trợ chung-Cấu trúc vốn 1
Môn: Quyết định đầu tư và tài trợ GVHD: TS. Nguyễn Hòa Nhân
1. Cấu trúc vốn
1.1. Khái niệm:
Cấu trúc vốn là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu
được tài trợ cho quyết định đầu tư của một doanh nghiệp.
1.2. Biểu hiện
1.2.1. Các nhân tố cấu thành cấu trúc vốn:
a. Nợ ngắn hạn:
Nợ ngắn hạn trong doanh nghiệp có thể là khoản chiếm dụng của người bán, của
công nhân viên, của nhà nước. Do tính ổn định của các khoản nợ này nên khi hoạch
định cấu trúc vốn thì người điều hành doanh nghiệp cần quan tâm đến khoản nợ ngắn
hạn vì đây là một nguồn tài trợ không tốn chi phí.
b. Nợ dài hạn:
Phản ánh những khoản nợ có thời hạn thanh toán trên một năm hay trên một chu
kỳ kinh doanh. Về nguyên tắc, sử dụng nguồn tài trợ này có chi phí sử dụng vốn cao
hơn so với sử dụng nợ ngắn hạn.Tuy nhiên, doanh nghiệp ít chịu áp lực hơn trong
thanh toán.
c . Vốn chủ sở hữu
Là số tiền vốn của các chủ sở hữu, các nhà đầu tư đóng góp, số vốn vay này

không phải là một khoản nợ. Doanh nghiệp không phải cam kết thanh toán, không
phải trả lãi suất. Vốn chủ sở hữu được xác định là phần còn lại trong tài sản của doanh
nghiệp sau khi trừ đi toàn bộ nợ phải trả tuỳ theo loại hình doanh nghiệp. Vốn chủ sở
hữu được hình thành theo các cách khác nhau thông thường nguồn vốn này bao gồm:
+ Vốn góp cổ đông: Là số vốn đóng góp của các thành viên tham gia thành lập
doanh nghiệp sử dụng vào mục đích kinh doanh. Đối với các công ty liên doanh thì
cần vốn góp của các đối tác liên doanh, số vốn này có thể bổ sung hoặc rút bớt trong
quá trình kinh doanh.
+ Lợi nhuận chưa phân phối: Là số vốn có từ nguồn gốc lợi nhuận, là phần
chênh lệch giữa một bên là doanh thu từ hoạt động sản xuất kinh doanh, từ hoạt động
tài chính và từ hoạt động bất thường khác và một bên là chi phí. Số lãi này trong khi
chưa phân phối cho các chủ đầu tư, trích quỹ thì được sử dụng trong kinh doanh vốn
chủ sở hữu.
1.2.3. Các tỷ số đo lường cấu trúc vốn
Các tỷ số thường được để đánh giá và xem xét cấu trúc vốn của Doanh Nghiệp.
- Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu = Nợ dài hạn/Vốn chủ sở hữu
Trong đó:
Nhóm 6 _ Chủ đề: Quyết định tài trợ chung-Cấu trúc vốn 2
Môn: Quyết định đầu tư và tài trợ GVHD: TS. Nguyễn Hòa Nhân
Nợ dài hạn: là những khoản nợ có thời hạn thanh toán trên một năm chẳng hạn
như vay dài hạn bằng phát hành trái phiếu,tài sản thuê mua…
Vốn chủ sở hữu bao gồm: Vốn cổ phần và lợi nhuận giữ lại
- Vốn cổ phần = Mệnh giá cổ phiếu x Số cổ phiếu đang lưu hành
Thu nhập giữ lại là thu nhập ròng sau khi đã chi trả cho cổ đông dưới dạng cổ
tức.
Cách tính toán các cổ phần trên đây sử dụng giá trị trên sổ sách kế toán.Trong
thực tế các doanh nghiệp có thể lập báo cáo tài chính theo giá trị thị trường:
Vốn cổ phần = Px N
P: Giá thị trường tại thời điểm lập báo cáo
N: Số cổ phiếu đang lưu hành

Tỷ số này thể hiện mức độ đảm bảo nợ bởi vốn chủ sở hữu.
Ngoài ra, người ta còn sử dụng tỷ số tài chính liên quan khi phân tích cấu trúc
vốn của doanh nghiệp,đó là:
- Tỷ Số nợ = Nợ dài hạn/ Tổng tài sản
Tổng tài sản bao gồm: Tài sản lưu động và tài sản cố định hay là tổng giá trị tòan
bộ kinh phí đầu tư cho sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp trong phần bên trái của
bảng cân đối kế toán.
Tỷ số này cho thấy gánh nặng nợ của doanh nghiệp
- Tỷ số tự tài trợ = Vốn chủ sở hữu/Tổng tài sản
Qua tỷ số này có thể thấy được khả năng tự chủ về tài chính của doanh nghiệp .
Tỷ số này càng cao chứng tỏ doanh nghiệp có tính độc lập cao về tài chính và ít bị sức
ép của các chủ nợ. Trên cơ sở xem xét mức độ của các tỷ số này nhà quản trị có
phương án để tăng hay giảm các tỷ số trên cho phù hợp với tình hình họat động và vị
thế tài chính của doanh nghiệp.
1.3. Ý nghĩa
Cấu trúc vốn là vấn đề đã được các nhà nghiên cứu kinh tế -tài chính quan tâm và
để nhiều thời gian nghiên cứu. Đứng trên góc độ nhà quản lý tài chính tại doanh
nghiệp việc nghiên cứu cấu trúc vốn giúp họ tìm ra lời giải cho những câu hỏi sau:
Xác định cấu trúc vốn như thế nào là hợp lý ?
Xác định cấu trúc vốn như thế nào để tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn?
Xác định cấu trúc vốn như thế nào để tối thiểu hóa rủi ro?
Xác định cấu trúc vốn như thế nào để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp?
Nên vay nợ hay là không?
Nếu vay nợ, doanh nghiệp gánh chịu rủi ro ở mức độ nào?
Nhóm 6 _ Chủ đề: Quyết định tài trợ chung-Cấu trúc vốn 3
Môn: Quyết định đầu tư và tài trợ GVHD: TS. Nguyễn Hòa Nhân
Việc hiểu tường tận về cấu trúc vốn các nhà quản trị sẽ tìm ra câu trả lời cho
những câu hỏi ở trên, từ đó đề ra các quyết định tài trợ đúng đắn nhằm tăng hiệu quả
họat động của doanh nghiệp. Gia tăng lợi nhuận cho cổ đông nhưng vẫn hạn chế rủi ro
ở mức thấp nhất.

2. Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn
2.1. Lợi nhuận
Được đo lường bằng chỉ số lợi nhuận trên tổng tài sản. Theo lý thuyết trật tự
phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn nội bộ hơn
sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài. Ngoài ra các công ty có lời không thích huy
động thêm VCSH nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu. Điều này có nghĩa là các
công ty có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp.
2.2. Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu
Bằng một số lý thuyết đã nghiên cứu và kiểm chứng bằng thực nghiệm, Ivo
Welch cho rằng: tỷ lệ sinh lời trên cổ phiếu có ảnh hưởng ngược chiều (-) đến hệ số
nợ. Vì nếu DN có tỷ lệ sinh lời trên cổ phiếu cao, các cổ đông sẵn sàng đồng ý giữ lại
lợi nhuận để tái đầu tư mà không nhận cổ tức. Khi đó, DN sẽ chuyển từ việc huy động
nợ sang sử dụng VCSH từ nguồn lợi nhuận tái đầu tư.
2.3. Tài sản cố định hữu hình
Được đo lường bằng chỉ số TSCĐ hữu hình trên tổng tài sản. Theo các lý thuyết,
TSCĐ hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính, bởi vì các chủ nợ
thường đòi hỏi phải có đảm bảo cho các khoản vay. Hơn nữa giá trị thanh lý của công
ty cũng tăng lên khi có TSCĐ hữu hình và làm giảm thiệt hại trong trường hợp công ty
phá sản.
2.4. Thuế
Được đo lường bằng thuế suất thuế TNDN mà công ty phải chịu. Các công ty có
thuế suất thuế TNDN cao thường có xu hướng sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng lợi
ích từ tấm chắn thuế từ lãi vay. Vì thế thuế suất thuế TNDN tỷ lệ thuận (+) với đòn
bẩy tài chính.
2.5. Quy mô của công ty
Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng có một mối quan hệ tỉ lệ thuận giữa hệ số nợ và quy
mô DN. Marsh (1982) nhận thấy các doanh nghiệp lớn thường lựa chọn vay nợ dài
hạn, trong khi các DN nhỏ lại chọn nợ ngắn hạn. Trước hết do lợi thế về quy mô cũng
như uy tín, rủi ro phá sản thấp, dòng tiền ổn định các DN lớn có thể tiếp cận thị trường
tín dụng dễ dàng hơn các DN nhỏ. Trong khi đó các DN nhỏ, thu nhập chưa ổn định

Nhóm 6 _ Chủ đề: Quyết định tài trợ chung-Cấu trúc vốn 4
Môn: Quyết định đầu tư và tài trợ GVHD: TS. Nguyễn Hòa Nhân
hoặc thấp lại rất ít mạo hiểm vay nợ vì nó làm cho rủi ro phá sản của DN vốn đã cao
còn cao hơn nữa.
2.6. Lá chắn thuế từ khấu hao
Lá chắn thuế do khấu hao được gọi là các khoản tiết kiệm thuế không phải nợ.
Deangelo và Mauslis (1980) cho rằng khoản tiết kiệm thuế không phải nợ được dùng
để thay thế cho phần tiết kiệm thuế do tài trợ bằng nợ, và khi các điều kiện khác không
đổi thì một DN có khoản tiết kiệm thuế không phải nợ được dự đoán là sẽ vay nợ ít
hơn.
2.7. Chi phí nợ
Lãi vay được sử dụng làm chi phí nợ vì DN không phát hành trái phiếu. Về lý
thuyết, lãi vay càng cao thì việc sử dụng nợ sẽ giảm vì khi chi phí nợ tăng lên DN sẽ
chuyển sang sử dụng vốn chủ sở hữu.
2.8. Chi phí vốn chủ sở hữu
Chi phí VCSH được đo lường bằng tỷ lệ lãi suất sinh lời yêu cầu của chủ sở hữu
đối với vốn đầu tư vào DN. Đây là chi phí rất quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của DN. Do vậy, về lý thuyết thì chi phí VCSH sẽ biến động cùng chiều (+) với tỷ số
nợ, chi phí VCSH tăng sẽ hạn chế DN sử dụng VCSH mà chuyển sang dùng nợ.
2.9. Chi phí phá sản
Khi công ty lâm vào tình trạng phá sản thì những chi phí như: chi phí hành chính,
chi phí liên quan đến việc bán và chuyển nhượng tài sản… được coi như chi phí phá
sản của công ty. Theo thứ tự ưu tiên khi phá sản, lợi nhuận từ bán tài sản được phân
phối cho chủ nợ trước sau đó mới được dành cho cổ đông. Trong sự kiện phá sản, nói
chung, những người nắm giữ chứng khoán nhận được ít hơn so những gì họ có thể
nhận khi không có chi phí phá sản. Vì vậy khi chi phí phá sản cao sẽ ít hấp dẫn các
nhà đầu tư nắm giữ chứng khoán công ty hơn và công ty sẽ tăng cường sử dụng nợ để
tài trợ cho dự án. Chi phí phá sản sẽ biến động cùng chiều (+) với hệ số nợ.
3. Một số lý thuyết cấu trúc vốn
3.1. Theo quan điểm truyền thống

Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu
vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về
thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so
với tổng vốn buộc các CSH tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSH tăng).
Ở mức tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp
Nhóm 6 _ Chủ đề: Quyết định tài trợ chung-Cấu trúc vốn 5
Môn: Quyết định đầu tư và tài trợ GVHD: TS. Nguyễn Hòa Nhân
không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn
nợ và VCSH cao hơn, WACC sẽ tăng.
Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể
hiện chi phí VCSH nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi phí nợ
nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.
3.2. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM)
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem
chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn.
Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một
số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là
thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống
như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy
cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền.
Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp có
nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có
tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải
phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức
cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền lời mong
đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ
lệ giữa vốn nợ và VCSH.
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên,
có 2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả

1. Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong
những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi.
2. Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi
của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là
một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.
Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ
hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí VCSH tăng cùng với nợ vì tỷ lệ
vốn vay so với tổng vốn).
Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác.
Việc sử dụng nợ mang đến cho CSH tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này
chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn.
Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của MM
Nhóm 6 _ Chủ đề: Quyết định tài trợ chung-Cấu trúc vốn 6
Môn: Quyết định đầu tư và tài trợ GVHD: TS. Nguyễn Hòa Nhân
Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh
nghiệp không sử dụng nợ.
Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại
bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh
nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi
phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu
nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các nhà đầu tư
theo phương trình: Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị
của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Trong đó,
D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi
từ việc sử dụng nợ.
Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của
doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến
tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
3.3. Thuyết quan hệ trung gian
Kết cấu vốn có thể ảnh hưởng đến các vấn đề trung gian và các vấn đề trung gian

có lẽ cũng ảnh hưởng đến quyết định kết cấu vốn. Thuyết này đưa ra hai giả thuyết có
liên quan chặt chẽ và tác động lẫn nhau. Đó là kết cấu vốn ảnh hưởng như thế nào đến
các vấn đề trung gian và ngược lại, các vấn đề trung gian ảnh hưởng như thế nào đến
kết cấu vốn.
Kết cấu vốn và các vấn đề trung gian
Giả thuyết rằng lưu lượng tiền mặt tự do gây nên vấn đề trung gian. Chính vì thế,
sự gia tăng trong mức độ vay mượn cho các doanh nghiệp với lưu lượng tiền mặt tự do
chắc chắn sẽ giảm đi các vấn đề trung gian vì nó buộc ban quản trị phải xuất ra một
khoản tiền mặt quá mức. Thuyết quan hệ trung gian tạo ra lợi nhuận khác từ tiền cho
vay ngoài khoản trợ cấp do đánh thuế. Các doanh nghiệp với các vấn đề trung gian lớn
đầy tiềm năng (quyền sở hữu vốn đầu tư thấp bởi ban quản trị, sự đền bù cố định cho
ban quản trị, các công ty có tiền mặt thấp) sẽ tạo ra nhiều lãi cho cổ đông bởi việc tăng
tiền vay mượn. Chính vì vậy đã nảy sinh mâu thuẫn giữa nhà quản lý và các cổ đông.
Khi vay mượn để đầu tư có hiệu quả thì các nhà quản lý không được hưởng toàn bộ lợi
nhuận từ hoạt động đó nhưng họ phải chịu toàn bộ chi phí cho hoạt động làm tăng lợi
nhuận này.
Dự báo: Tăng tiền cho vay sẽ làm giảm lưu lượng tiền mặt tự do.
Giảm lưu lượng tiền tự do sẽ giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực
Nhóm 6 _ Chủ đề: Quyết định tài trợ chung-Cấu trúc vốn 7
Môn: Quyết định đầu tư và tài trợ GVHD: TS. Nguyễn Hòa Nhân
Giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp
(đặc biệt đối với doanh nghiệp lớn có tiền mặt).
Điểm cốt yếu là các hoạt động liên quan đến vay mượn được xem như điểm mấu
chốt của hoạt động doanh nghiệp, nó đòi hỏi ban quản trị phải điều hành doanh nghiệp
có hiệu quả nhằm tránh những kết quả tiêu cực không thể trả lãi các khoản nợ của
doanh nghiệp, ngoài ra nó còn đòi hỏi ban quản trị phải dốc túi vào lưu lượng tiền mặt
tự do đó. Vì vậy, nảy sinh mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và chủ nợ khi các chủ nợ lo
sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi khi kết quả đầu tư không hiệu
quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư. Do đó, họ đưa ra các điều khoản
hạn chế trong hợp đồng vay.

Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với điểm thuyết này ở những điểm sau:
1.Tỷ suất hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị
cổ phiếu.
2.Các doanh nghiệp có tiền mặt lớn sẽ có tỷ lệ D/A cao hơn (D/A: Nợ/Tài sản)
Vấn đề trung gian và kết cấu vốn
Giả thuyết của vấn đề này nằm trong quyền lợi tốt nhất của ban quản trị đối với
việc đẩy thấp tỷ suất vay nợ của doanh nghiệp nhằm giảm thiểu khả năng phá sản bởi
vị trí không đa dạng của họ.
Dự đoán: Các doanh nghiệp sẽ bị đẩy lùi xuống bởi vấn đề trung gian và mức độ
tác động của đòn bẩy sẽ bị ảnh hưởng bởi mức độ giám sát của ban quản trị (các hội
đồng quản trị tích cực/ độc lập, các nhà đầu tư tích cực) và sự khuyến khích sẽ được
tạo ra cho ban quản trị.
Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với thuyết này ở điểm sau:
1. Nhìn chung, các doanh nghiệp có lực đòn bẩy thấp.
2. Tỷ giá hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị.
3.4. Mô hình cấu trúc vốn tối ưu (Lý thuyết cân bằng)
Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứng minh
rằng cấu trúc vốn là không thích hợp. Nhưng theo mô hình MM (1963), việc đánh thuế
cao hơn vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn. Còn DeAngelo và Masulis (1980) thì cho
rằng bảo trợ thuế cao hơn cho thấy nợ ít hơn.
Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị DN là
như nhau bất chấp cấu trúc vốn. Nếu thực tế tiền lãi mong đợi đang ở chiều hướng đi
xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có thể dẫn DN đến chỗ phá sản.
Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi phí như chi phí pháp lý và chi phí
hành chính, và các khoản thiệt hại của DN do thiếu sự vỡ nợ nên nợ lớn buộc các nhà
Nhóm 6 _ Chủ đề: Quyết định tài trợ chung-Cấu trúc vốn 8
Môn: Quyết định đầu tư và tài trợ GVHD: TS. Nguyễn Hòa Nhân
quản lý bỏ qua các các cơ hội đầu tư có lời (Myers, 1977). Chi phí đó gọi là chi phí
khánh tận tài chính. Các chi phí khánh tận tài chính cao hơn cho thấy nhiều vốn cổ
phần hơn trong cấu trúc vốn.

Thuyết chi phí trung gian thì cho thấy các vấn đề trung gian có thể là nguyên
nhân cho nhiều hay ít nợ hơn. Quá nhiều vốn cổ phần có thể dẫn đến dòng tiền mặt tự
do và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông (Jensen, 1986). Nợ quá
nhiều có thể dẫn đến ký quỹ tài sản và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý
và trái chủ (Fama và Miller, 1972; Jensen và Meckling, 1976). Đối với mâu thuẫn
giữa nhà quản lý và cổ đông, mâu thuẫn phát sinh người quản lý sở hữu ít hơn 100%
VCSH. Khi đó, họ không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư mà họ lại
phải gánh chịu toàn bộ chi phí từ hoạt động đầu tư đó. Vì vậy, đã phát sinh các chi phí
trung gian để giám sát hoạt động và hạn chế các hành vi không mong muốn. Đối với
mâu thuẫn giữa nhà quản lý và trái chủ phát sinh khi các trái chủ lo sợ các khoản vốn
cho vay của mình không thể thu hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm
hữu hạn của các khoản đầu tư. Vì vậy, phát sinh các khoản chi phí trung gian của nhà
quản lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao nhằm giám sát các DN phải tuân thủ các
điều khoản trong hợp đồng vay.
Ngoài ra, các điều khoản trong hợp đồng vay cũng hạn chế nhiều lợi ích của DN.
Thuyết cân bằng xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô hình
Modilligani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm thuế, chi phí
khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất đi các giả định tính hiệu
quả của thị trường và thông tin cân bằng. Như vậy, tác động tổng hợp 3 yếu tố: thuế,
chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng nợ với những tác động
ngược chiều nhau hình thành lý thuyết cấu trúc tài chính tối ưu



Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian vào mô
hình MM và mô hình Modilligani và Miler (1958) dẫn đến lý thuyết cân bằng về cấu
trúc vốn. Những mô hình này đều thừa nhận một cấu trúc vốn tối ưu.
3.5. Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng)
Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và
Majluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng.

Giả thuyết rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp
nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết định tài
Nhóm 6 _ Chủ đề: Quyết định tài trợ chung-Cấu trúc vốn 9
Môn: Quyết định đầu tư và tài trợ GVHD: TS. Nguyễn Hòa Nhân
chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu
lượng tiền mặt tương lai.
Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ
có thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi doanh nghiệp đi
theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh giá
cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận
lợi cho các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trường
vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này,
có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được đánh
giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá
cao.
Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông
tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà quản trị
quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu.
Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được
quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử
dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là
phát hành vốn cổ phần.
Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập trung
vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới.
Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư}
Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các
doanh nghiệp.
3.6. Thuyết điều chỉnh thị trường
Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng thuyết cấu trúc vốn được dựa trên điều
chỉnh thị trường là lời giải thích tự nhiên nhất. Thuyết này đơn giản là cấu trúc vốn

phát triển như một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đây nhằm điều chỉnh thị
trường cổ phiếu.
Có 2 mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình cấu trúc vốn. Thứ
nhất là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý và các nhà đầu tư đầy
lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các doanh nghiệp và khoảng thời
gian khác nhau. Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas, và McDonald
(1992) nghiên cứu lựa chọn bất lợi khác nhau theo khoảng thời gian khác nhau. Phù
hợp với những chuyện này, Korajczyk và những người khác (1991) nhận thấy rằng các
doanh nghiệp có xu hướng thông báo việc phát hành cổ phiếu theo sau việc đăng tin,
Nhóm 6 _ Chủ đề: Quyết định tài trợ chung-Cấu trúc vốn 10
Môn: Quyết định đầu tư và tài trợ GVHD: TS. Nguyễn Hòa Nhân
như thế sẽ làm giảm đi tính phi đối xứng của thông tin. Hơn nữa, Bayless và
Chaplinsky (1996) nhận thấy việc phát hành cổ phiếu tập trung vào giai đoạn ảnh
hưởng của thông báo nhỏ hơn. Nếu các chi phí phát sinh từ cấu trúc vốn tối ưu nhỏ so
với dao động cuối cùng trong chi phí phát hành, những dao động trước đây trong tỷ lệ
giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách sau đó có tác động lâu dài.
Mô hình thứ hai của điều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên quan đến các nhà đầu
tư không đủ lý trí (hay các nhà quản lý) và định giá sai trong các khoản thời gian khác
nhau (hay sự am hiểu về định giá sai). Các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi họ tin
rằng giá trị của nó thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó cao. Ngược
lại giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được biết rất rõ là có quan hệ với tiền lãi
cổ phiếu tương lai, và các giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường so với giá cả trên sổ
sách được liên kết với những mong đợi quá xa của các nhà đầu tư. Nếu các nhà quản
lý vẫn cố khai những mong đợi quá xa như vậy, việc phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có
liên quan tích cực với giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách, đây là một trường
hợp theo lối kinh nghiệm. Nếu không có cấu trúc vốn tối ưu, các nhà quản lý sẽ không
cần thay đổi quyết định khi mà các doanh nghiệp có vẻ như được đánh giá đúng và giá
trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các dao động tạm thời trong giá cả thị trường so với
giá cả trên sổ sách nhằm có những ảnh hưởng vĩnh viễn lên nợ. Mô hình điều chỉnh thị
trường thứ 2 không yêu cầu thị trường phải thực sự không hiệu quả. Nó không đòi hỏi

các nhà quản lý phải dự báo thành công lãi của cổ phiếu. Đơn giản giả thuyết cho rằng
các nhà quản lý tin rằng họ có thể điều chỉnh được thị trường.
Theo thuyết này, các doanh nghiệp nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá
trị tiền của họ cao, và ngược lại những doanh nghiệp nợ cao có xu hướng tăng nguồn
vốn khi giá trị tiền của họ thấp. Phần lớn cấu trúc vốn là kết quả liên tiếp của những nỗ
lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu. Trong thuyết này, không có cấu trúc vốn tối ưu, vì
thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường chỉ nhiều lên thành kết quả cấu
trúc vốn theo thời gian.
3.7. Thuyết hệ thống quản lý
Trong thuyết cấu trúc vốn được dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel (1996),
giá trị tiền cao và cơ hội đầu tư thuận lợi tạo điều kiện dễ dàng cho tài chính cổ phần,
nhưng cũng vào lúc đó cho phép các nhà quản lý trở nên cố thủ. Họ có thể từ chối tăng
nợ để tạo tính cân bằng cho các giai đoạn sau. Điều này có khả năng điều chỉnh thị
trường chứ không phải sự là sự phân tích thị trường khác biệt vì các nhà quản lý phát
hành cổ phiếu khi giá trị tiền cao và sau đó không cân bằng lại. Các nhà quản lý vẫn
Nhóm 6 _ Chủ đề: Quyết định tài trợ chung-Cấu trúc vốn 11
Môn: Quyết định đầu tư và tài trợ GVHD: TS. Nguyễn Hòa Nhân
không cố khai thác hết các nhà đầu tư mới. Đúng hơn, họ chỉ khai thác các nhà đầu tư
hiện có từ trước đến giờ mà không cân đối lại.
Các nhà lý thuyết thuần túy thường bắt đầu bằng cách chứng minh từ thị trường
hoàn hảo nơi không có thuế và các chi phí rủi ro phá sản, sự gia tăng của rủi ro lên
VCSH được bù đắp bằng việc gia tăng tỷ suất sinh lời kỳ vọng, do đó đòn bẩy tài
chính không có ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp. Sau đó, các nhà kinh tế học sẽ
bỏ bớt các giả định không có thuế, không có chi phí phá sản để chứng minh rằng quyết
định cấu trúc vốn có liên quan nhất tới sự cân bằng giữa việc tận dụng lá chắn thuế của
nợ vay với việc gia tăng rủi ro phá sản. Ở mức thấp của việc vay nợ chủ yếu là lợi ích
từ lá chắn thuế. Nhưng khi quá lạm dụng lá chắn thuế, sử dụng nợ vay nhiều thì nguy
cơ phá sản gia tăng và giá trị doanh nghiệp giảm.
Đến nay, các nhà nghiên cứu cấu trúc vốn đã rút ra 2 lợi ích: nó giúp chúng ta có
được cách hiểu thấu đáo hơn về quyết định tài chính, và nó đã chứng tỏ sự hữu ích

trong việc hiểu và diễn giải sự gia tăng trong việc tái cấu trúc vốn.
(NPV (Net present value): giá trị hiện tại ròng
NPV = Giá trị hiện tại của dòng tiền vào – Giá trị hiện tại của dòng tiền ra
4. Liên hệ thế giới và Việt Nam
4.1 Cấu trúc vốn một số công ty lớn trên thế giới
Công ty Coca Cola và Công ty IBM là hai tập đoàn đa quốc gia nổi tiếng trên thế
giới. Theo bảng xếp hạng của www.interbrand.com, 100 nhãn hiệu đắt giá nhất thế
giới năm 2011 thì Coca-cola xếp thứ 1 và IBM xếp thứ 56.
Trải qua hơn 100 năm kể từ ngày thành lập, Coca-Cola vẫn luôn phản chiếu
những bước chuyển của thời gian, luôn bắt nhịp với những đổi thay chưa từng thấy của
toàn cầu. Coca Cola giữ vững vị trí thương hiệu đắt giá nhất thế giới mười hai năm
liên tiếp từ năm 2000 đến năm 2011, với giá trị ước tính là 65,3 tỷ USD (1997) tăng
lên xấp xỉ 71,8 tỷ USD của năm 2011. Coca-Cola chiếm 3.1% tổng lượng sản phẩm
thức uống trên toàn thế giới. Trong 33 nhãn hiệu nước giải khát không cồn nổi tiếng
trên thế giới, Coca-Cola sở hữu tới 15 nhãn hiệu. Mỗi ngày Coca-Cola bán được hơn 1
tỷ loại nước uống, mỗi giây lại có hơn 10.000 người dùng sản phẩm của Coca-Cola.
Trung bình một người Mỹ uống sản phẩm của công ty Coca-Cola 4 ngày 1 lần. Coca-
Cola hiện đã có mặt tại tất cả các châu lục trên thế giới và có thể được nhận ra bởi
phần lớn dân số thế giới.
IBM, viết tắt của International Business Machines, là một tập đoàn công nghệ
máy tính đa quốc gia có trụ sở tại Armonk, New York, Mỹ. IBM được thành lập năm
1911 tại thành phố New York. IBM là nhà sản xuất và bán phần cứng, phần mềm máy
Nhóm 6 _ Chủ đề: Quyết định tài trợ chung-Cấu trúc vốn 12
Môn: Quyết định đầu tư và tài trợ GVHD: TS. Nguyễn Hòa Nhân
tính, cơ sở hạ tầng, dịch vụ máy chủ và tư vấn trong nhiều lĩnh vực từ máy tính lớn
đến công nghệ na nô. IBM là một trong các công ty tin học lớn nhất thế giới. IBM có
đội ngũ kỹ sư và nhân viên tư vấn tại 170 quốc gia. IBM còn có 8 phòng thí nghiệm
trên thế giới. Nhân viên của IBM đã giành được 5 giải Nobel, 5 giải thưởng Turing, 5
huy chương công nghệ quốc gia.
Cả hai công ty này trong hai năm 2010 và 2011 có cấu trúc vốn gần như không

thay đổi nhiều. Cả hai công ty đều có quy mô lớn, nổi tiếng, hiệu quả kinh doanh tốt,
tuy nhiên, cấu trúc vốn của hai công ty lại không giống nhau.
Công ty Coca Cola có các sản phẩm nước giải khát, doanh thu năm 2011 là $65
billion. Các sản phẩm của Coca cola thuộc nhóm hàng tiêu dùng nhanh và cũng mang
tính mùa vụ, công ty chọn cơ cấu vốn với tỉ lệ nợ/tổng tài sản cao (trên 65%), đặc biệt
là tỉ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản chiếm trên 22%, nợ dài hạn/tổng tài sản trên 42%. Tỷ
lệ vốn lưu động/nợ ngắn hạn cao do công ty đa số vốn lưu động ròng của công ty đầu
tư cho hoạt động kinh doanh được tài trợ từ nợ ngắn hạn. Bên cạnh đó, Coca-cola đang
trên đà tăng trưởng, cần nhiều vốn để phát triển. Sử dụng nợ vay nhiều giúp công ty
giảm chi phí thuế và tăng thu nhập trên mỗi cổ phiếu . Vay nợ cũng giúp các cổ đông
không phải chia sẻ quyền kiểm soát cũng như lợi nhuận của Công ty. Với sự ổn định
về lợi nhuận qua các năm cũng giúp Coca-Cola tận dụng đòn bẩy tài chính nhiều. Hơn
nữa với tỉ lệ TSCĐ hữu hình cao (năm 2011: 29,39%) cũng giúp công ty dễ dàng vay
nợ, vì đây là tài sản đảm bảo chắc chắn cho các khoản nợ vay.
Công ty IBM chuyên cung cấp các giải pháp về phần mềm và các sản phẩm công
nghệ thông tin, doanh thu 2011 là gần $107 billion, thu nhập ròng là $15,855 billion.
Sản phẩm của công ty có chu kỳ sống ngắn và có tính cạnh tranh rất cao. Rủi ro về sự
không thích ứng với thị trường là rất cao. Công ty có cấu trúc vốn với khoảng 82% nợ
và khoảng 18% là vốn của cổ đông. Với mức lợi nhuận và rủi ro về sản phẩm cao, các
cổ đông chấp nhận chia sẻ phần lợi nhuận của mình để san sẻ cả phần rủi ro được thể
hiện ở việc huy động vốn bằng cách phát hành thêm cổ phiếu. Rõ ràng cả Coca Cola
và IBM có một mục tiêu về cơ cấu vốn và luôn đảm bảo duy trì cơ cấu vốn mà công ty
lựa chọn.
Bảng 4.1: Bảng phân tích cơ cấu vốn của Coca Cola và IBM
Chỉ tiêu
Coca cola (%) IBM (%)
2010 2011 2010 2011
Tổng nợ/Tổng tài sản 65.26 66.26 79.58 82.62
Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản 22.78 23.03 42.42 43.74
Nợ dài hạn /Tổng tài sản 42.49 43.23 43.83 46.45

TSLĐ/Nợ ngắn hạn 65.29 90.46 18.62 20.90
Nhóm 6 _ Chủ đề: Quyết định tài trợ chung-Cấu trúc vốn 13
Môn: Quyết định đầu tư và tài trợ GVHD: TS. Nguyễn Hòa Nhân
Tài sản hữu hình/Tổng tài sản 30.23 29.39 35.51 34.46
Từ các phân tích về cấu trúc vốn của hai công ty Coca Cola và IBM, ta thấy rằng,
các công ty khi lựa chọn một cấu trúc vốn thì phải nghiên cứu kỹ các nhân tố tác động
đến việc xây dựng cấu trúc vốn của công ty. Việc xây dựng được một cấu trúc vốn
đúng, giúp nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty và gia tăng giá trị cho cổ đông.
Một cấu trúc vốn tối ưu sẽ giúp doanh nghiệp gia tăng hiệu quả hoạt động sản xuất
kinh doanh, đồng thời gia tăng giá trị của doanh nghiệp. Trong số các yếu tố tác động
đến cấu trúc vốn thì yếu tố “Tác động ưu tiên của quản trị” của lý thuyết trật tự phân
hạng đã cho rằng không có một cấu trúc vốn mục tiêu riêng và các công ty thích vay
nợ hơn phát hành cổ phần. Lập luận này của lý thuyết cũng được khẳng định trong
việc phân tích cấu trúc vốn của hai công ty lớn trên thế giới là Coca-cola và IBM.
Vì vậy điều quan trọng là doanh nghiệp phải xác định được mình đang nằm trong
giai đọan nào để có chiến lược huy động xây dựng cấu trúc vốn hợp lý. Một yếu tố
cũng ảnh hưởng không kém đến sự lựa chọn cấu trúc vốn cho doanh nghiệp đó là ý chí
chủ quan của nhà quản lý. Nếu tất cả mọi phân tích của bạn đều tốt, bạn xác định được
một cấu trúc vốn mang lại giá trị tối ưu cho doanh nghiệp, nhưng người có quyền
quyết định lại không thích vay nợ thì bạn cũng đành chịu.
4.2. Phân tích cấu trúc vốn của một số công ty tại Việt Nam
Mặc dù lý thuyết về cấu trúc vốn được xem là vấn đề trung tâm của lý thuyết tài
chính hiện đại từ thập niên 60, thế kỷ thứ 20, nhưng đây vẫn còn là vấn đề hết sức mới
mẻ và chưa thật sự thu hút được sự quan tâm của các nhà kinh tế và các nhà quản lý
doanh nghiệp trong nước vì một lý do đơn giản nhất là cách thức tài trợ của các công
ty Việt Nam còn khá đơn điệu, trông chờ vào nguồn vay ngân hàng là chủ yếu. Hơn
nữa, do điều kiện nền kinh tế tài chính Việt Nam có những đặc thù khác biệt với
những điều kiện giả định trong lý thuyết về cấu trúc vốn nên các công ty còn nghi ngờ
về tính thực tế các lý thuyết này. Tuy nhiên, lý thuyết cấu trúc vốn đang có cơ hội ứng
dụng ở Việt Nam khi số công ty cổ phần ngày càng tăng và thị trường tài chính ngày

càng phát triển mở rộng hơn. Bên cạnh đó, trong những năm qua thị trường chứng
khoán Việt Nam tuy có những diễn biến phúc tạp, nhưng cũng đã bắt đầu đi vào hoạt
động suôn sẻ hơn, tạo điều kiện cho các công ty thực hiện chính sách tài trợ năng động
và đa dạng hơn. Do đó, ta xem xét cấu trúc vốn của hai công ty đang niêm yết tại Sở
GDCK TP.Hồ Chí Minh
4.2.1. Công ty CP FPT
Công ty CP FPT có vốn điều lệ là 2161 tỷ đồng, chức năng kinh doanh: công
nghệ thông tin và viễn thông.
Nhóm 6 _ Chủ đề: Quyết định tài trợ chung-Cấu trúc vốn 14
Môn: Quyết định đầu tư và tài trợ GVHD: TS. Nguyễn Hòa Nhân
Bảng 4.2.1: Một số chỉ số tài chính của FPT
Công ty FPT có tỉ lệ nợ/tổng tài sản khá lớn. Năm 2010 và 2011, tỉ lệ nợ ngắn
hạn là chủ yếu, nợ dài hạn không đáng kể. Có thể thấy rằng, với quy mô lớn, lợi nhuận
ròng cao, tốc độ tăng trưởng tốt, công ty đã tạo được lòng tin đối với các chủ nợ, có lợi
thế để đi vay. Nguồn vay nợ ngắn hạn để phục vụ chủ yếu cho việc bổ sung vốn lưu
động của công ty. Các khoản đầu tư dài hạn của công ty được tài trợ chủ yếu bằng vốn
tự có. Lợi nhuận trước thuế của công ty năm 2011 là 2420 tỷ đồng, thu nhập trên mỗi
cổ phần là 8213 triệu đồng.
4.2.2. Công ty CP Đầu Tư Công Nghiệp Tân Tạo (ITA)
Công ty CP Đầu Tư Công Nghiệp Tân Tạo (ITA) có vốn điều lệ là 3426 tỷ
đồng, chức năng kinh doanh là: Đầu tư xây dựng và kinh doanh cơ sở hạ tầng trong
Khu công nghiệp Tân Tạo. Đầu Cho thuê đất đã được xây dựng xong cơ sở hạ tầng…
Bảng 4.2.2: Một số chỉ số tài chính của ITA
Chỉ tiêu 2011 2010
Tổng nợ/tổng tài sản 35.24% 35.63%
Nợ ngắn hạn/tổng tài sản 21.83% 17.67%
Nợ dài hạn/tổng tài sản 13.41% 17.96%
Tài sản lưu động/nợ ngắn hạn 105.37% 139.82%
Tài sản hữu hình/tổng tài sản 4.04% 3.46%
Giá vốn/tổng doanh thu thuần 49.62% 79.91%

Công ty ITA có tỉ lệ nợ trên tổng tài sản năm 2010 và 2011 trên 35%, cho thấy
vốn của công ty trong 2 năm không có sự thay đổi lớn. DoITA là công ty chuyên đầu
tư xây dựng cơ sở hạ tầng, nhà cửa nên tỉ lệ nợ dài hạn là tương đối cao hơn các công
Nhóm 6 _ Chủ đề: Quyết định tài trợ chung-Cấu trúc vốn 15
Chỉ tiêu 2011 2010
Tổng nợ/tổng tài sản 58.34% 58.97%
Nợ ngắn hạn/tổng tài sản 56.72% 44.20%
Nợ dài hạn/tổng tài sản 1.62% 14.76%
Tài sản lưu động/nợ ngắn hạn
25.48% 38.46%
Tài sản hữu hình/tổng tài sản 14.39% 16.26%
Giá vốn/tổng doanh thu thuần 80.46% 80.07%
Môn: Quyết định đầu tư và tài trợ GVHD: TS. Nguyễn Hòa Nhân
ty khác. Ngoài ra, để giảm chi phí sử dụng vốn khi tài trợ cho các dự án của công ty,
công ty phải sử dụng nguồn vốn tự có của công ty hơn là đi vay. Lợi nhuận trước thuế
của công ty năm 2011 là khoản 90 tỷ đồng, thu nhập trên mỗi cổ phần là 215 triệu
đồng.
Tương tự như FPT, khi tình hình kinh tế khó khăn, công ty đầu tư vào hoạt động
kinh doanh của mình chủ yếu dự vào vốn tự có hơn là đi vay nhằm mục đích tiết kiệm
chi phí sử dụng vốn. Do đó tỷ lệ vốn vay dài hạn của 2 công ty tương đối thấp.
4.2.3. Nhận xét
Cả hai công ty trên không thể đại diện cho toàn bộ công ty cổ phần Việt Nam,
tuy nhiên đây là các công ty có quy mô lớn, hoạt động kinh doanh chính rất ổn định và
đang trên đà phát triển. Mỗi công ty có các đặc điểm riêng do hoạt động trong các lĩnh
vực khác nhau, chính vì thế mà cơ cấu vốn của các công ty là không giống nhau. Các
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của hai công ty này không giống nhau. Qua việc
phân tích cấu trúc vốn của hai công ty, hai công ty đều có xu hướng giảm tỉ lệ nợ/tổng
tài sản khi thị trường đang có những bất ổn. Khi cần vốn tài trợ từ bên ngoài, trong khi
thị trường chứng khoán không thuận lợi các công ty sẽ nghĩ đến vay nợ ngân hàng.
Tuy nhiên, trong bối cảnh nền kinh tế gặp nhiều khó khăn, chính sách lãi suất không

ổn định, chi phí lãi vay cao, việc phụ thuộc vào vốn vay ngân hàng là rất rủi ro. Để có
thể đưa ra các giải pháp xây dựng cơ cấu vốn cho các công ty cần phân tích thêm các
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam, hay đi đến quyết định
trong cấu trúc vốn tối ưu, hay quyết định thực hiện việc tái cấu trúc vốn công ty.
Tái cấu trúc vốn công ty là xem xét giải thể hoặc thanh lý những bộ phận kinh
doanh không hiệu quả, hay nói cách khác là những lĩnh vực kinh doanh không phải là
thế mạnh của doanh nghiệp. Mặc dù vậy, các công ty thường dè dặt khi sử dụng các
công cụ tái cấu trúc do lo ngại về sự ổn định của thực thể mới hoặc lo ngại về sự bất
ổn, chi phí và sự phức tạp khi thực hiện. Thực tế đã cho thấy, khi các doanh nghiệp
nắm rõ những nguyên tắc căn bản khi ra quyết định tái cấu trúc và lựa chọn các
phương án tái cấu trúc, quá trình này sẽ mang lại những lợi ích to lớn, gia tăng giá trị
cổ đông, thu hút thêm các nhà đầu tư, và nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty.
Nhóm 6 _ Chủ đề: Quyết định tài trợ chung-Cấu trúc vốn 16