LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN – MỘT XEM
XÉT TỔNG QUAN
Stein Frydenberg
29 tháng 04 năm 2004
TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này là một sự xem xét lại các nghiên cứu lý thuyết chính. Những tranh luận
quan trọng nhất về những yếu tố quyết định cấu trúc vốn là lý thuyết trật tự phân hạng và lý
thuyết đánh đổi thống kê. Hai lý thuyết này được xem xét lại, nhưng cả hai sẽ không mang lại
một mổ tả hoàn toàn tình huống và tại sao các công ty ưu tiên vốn cổ phần và các khoản nợ khác
trong các tình huống khác nhau. Nghiên cứu này kết thúc bằng một tổng kết, tại đó biểu đồ giá
quyền chọn được đề xuất như là một mô hình phù hợp, có thể làm gia tăng những cuộc tranh
luận gay gắt nhất. Lý thuyết cấu trúc vốn và tài chính doanh nghiệp tồn tại nhiều mô hình khác
nhau, nhưng rất ít trong số đó cung cấp một bức tranh toàn cảnh.
Quan điểm cho rằng cấu trúc vốn không có liên quan hoặc không phải là vấn đề trong tài
chính doanh nghiệp, mặc dù thỉnh thoảng vẫn được coi trọng…là rất khác biệt với những gì
chúng ta thật sự đề cập trong các ứng dụng của thế giới hiện tại về những định đề lý thuyết của
chúng tôi. Miller (1988)
I. Giới thiệu
Bài nghiên cứu giới thiệu người đọc hai lý thuyết chính về cấu trúc vốn, lý thuyết đánh đổi
và trật tự phân hạng. Đằng sau những lý thuyết này là các giả định không phù hợp của Miller và
Modigliani. Kể từ khi những giả định không thích hợp này thực sự là một điều hiển nhiên, các
giả định lý thuyết này, có thể bị vỡ trước khi cấu trúc vốn có thể mang lại giá trị cho công ty.
Nếu các giả định không thích hợp này được điều chỉnh, định lý sau được xem như là một hệ quả
cần thiết.
II. Định đề không thích hợp
Trong thị trường vốn đầy đủ và hoàn hảo, nghiên cứu đã chỉ ra rằng giá trị công ty độc lập
cấu trúc vốn. Một cấu trúc vốn tối ưu không tồn tại khi thị trường vốn hoàn hảo. Thuế và các
thiếu sót khác của thị trường là rất cần thiết để xây dựng hoặc chứng minh một lý thuyết tích cực
về cấu trúc vốn. Những thay đổi trong cấu trúc vốn không chỉ mang lại lợi ích cho cổ đông mà
sau đó giá trị của công ty cũng sẽ tăng. Sung công tài sản từ các trái chủ trong một cân bằng
những kỳ vọng hợp lý được mong đợi bởi các trái chủ, và rốt cuộc thì các cổ đông sẽ gánh chịu

chi phí cho việc thực hiện điều này. Miller và Modigliani (1958b) đã có bài viết chuyên đề trong
lĩnh vực nghiên cứu này, sử dụng một tranh luận liên quan đến giao dịch arbitrage. Nếu một
công ty có thể thay đổi giá trị thị trường của nó bằng một hoạt động tài chính thuần túy, các nhà
đầu tư trong công ty có thể thực hiện những hành động tương tự sao chép vị thế nợ của công ty.
Các giao dịch này chỉ có thể thay đổi tỉ trọng của một danh mục đầu tư và, trong một thị trường
vốn hoàn hảo, sẽ không mang lại lợi nhuận. Nếu thị trường đủ hiệu quả để loại bỏ các khoản lợi
nhuận này của các nhà đầu tư, bất kỳ lợi nhuận của các công ty cũng sẽ loại bỏ tương tự.
Modigliani và Miller trong bài viết ban đầu của họ Miller và Modigliani (1958b) và Miller và
Modigliani (1958a) giả định một số hạn chế nghiêm ngặt.
• Đầu tiên, thị trường vốn được giả định là không có chi phí giao dịch và không có chi phí
phá sản.
• Tất cả các công ty có mức độ rủi ro tương tự.
• Thuế doanh nghiệp chỉ là gánh nặng của chính phủ.
• Không tăng trưởng được cho phép vì tất cả các lưu chuyển tiền tệ là liên tục, vĩnh cửu.
• Các công ty phát hành chỉ có hai loại chứng khoán, nợ phi rủi ro và vốn mạo hiểm. Tất cả
các trái phiếu (bao gồm cả các khoản nợ của các hộ gia đình phát hành với mục đích trao
đổi cổ phiếu) được giả định mang lại một thu nhập ổn định trên một đơn vị thời gian, và
thu nhập được coi là chắc chắn không phụ thuộc vào công ty phát hành", Miller và
Modigliani (1958b)
• Thông tin là đối xứng.
• Các nhà quản lý là người quản lý trung thành của chủ sở hữu và luôn luôn tối đa hóa tài
sản của các cổ đông. Copeland và Weston (1988)
Sau đó, những người khác như Stiglitz (1974) và Merton (1990) đã gỡ bỏ các giả định về
độ rủi ro. Myers (1984) nói rằng việc dỡ bỏ những hạn chế này, tại một thời điểm, bắt đầu những
nguyên nhân có thể tạo ra vấn đề nan giải cấu trúc vốn. Các mô hình lý thuyết về cấu trúc vốn
trong một thế giới mà thị trường vốn không hoàn hảo liên quan đến cấu trúc vốn có nhiều thuộc
tính đo lường và không đo lường được của một công ty. Định đề không phù hợp mang lại những
điều kiện mà dưới đó cấu trúc vốn của công ty không liên quan đến tổng giá trị công ty. Chuyển
định đề không thích hợp một vòng, định đề cũng cho chúng ta biết các yếu tố có thể là nguyên
nhân xác định cấu trúc vốn doanh nghiệp. Các giả định không thích hợp cho sẵn có thể tạo ra sự

phù hợp nếu chúng bị phá vỡ. Câu hỏi đặt ra là, để làm điều đó, nếu có thì ở mức độ nào? Và
chuyện gì xảy ra nếu vài sự không hoàn hảo tồn tại cùng một lúc? Bên cạnh những giả thuyết
không phù hợp của Modigliani và Miller, cũng có một số giả thuyết khác liên quan đến cấu trúc
vốn. Đây là những giả thuyết thay thế tài sản, giả thuyết đầu tư dưới mức, giả thuyết dòng tiền tự
do, giả thuyết tín hiệu và tranh luận thị trường sản phẩm.
1. Mô hình gia tăng giá trị cấu trúc vốn
Mô hình liên quan đến trạng thái đã được sử dụng rộng rãi trong các tài liệu tài chính như
một khuôn khổ chung cho lời giải thích của các giả thuyết không thích hợp. Lewellen và Mauer
(1988), Kraus và Litzenberger (1973), Stiglitz (1969) và Hirshleifer (1966) đã sử dụng phương
pháp này.
Định đề 1 MM
Giả định thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế trên thu nhập doanh nghiệp. Một trạng
thái cân bằng trên thị trường vốn yêu cầu giá trị của công ty, V
t
, nên độc lập với tỷ lệ nợ và vốn
chủ sở hữu trong cấu trúc vốn công ty.
V
t
= V
B,t
+ V
E,t
(1)
Cho V là tổng giá trị thị trường của các khoản nợ và vốn chủ sở hữu.
V
B
= giá trị thị trường nợ
V
E
= giá trị thị trường vốn chủ sở hữu

Xác định một tập hợp các tình huống trong tương lai có thể có, giả định là hữu hạn và bao
gồm đầy đủ yếu tố. Cho rằng một trạng thái tự nhiên xảy ra, tất cả các sự kiện có liên quan trong
tương lai được biết đến một cách chắc chắn. Tuy nhiên, tôi không biết tình huống nào sẽ xảy ra.
Lợi nhuận của một nhà đầu tư phụ thuộc vào tình huống tự nhiên thực sự xảy ra. Một nhà đầu tư
do đó có một khoảng lợi nhuận ngẫu nhiên. Một chứng khoán có lợi nhuận một đô la, nếu một
tình huống nào đó xuất hiện và mặt khác được gọi là chứng khoán ban đầu. Giá của chứng khoán
ban đầu này được gọi là một tình huống- giá và giá cả hiện nay cho một đô la ngày mai cho thấy
rằng một trạng thái đặc biệt xảy ra. Một chứng khoán phức tạp tức là một cổ phiếu hay trái phiếu
bao gồm một số chứng khoán ban đầu, một hoặc hơn cho mỗi tình huống, trong đó cổ phiếu
mang lại cổ tức. Trong các tình huống nơi các cổ phiếu trả tiền nhiều hơn một đô la, ví dụ mười
đô la, cổ phiếu phải có mười chứng khoán ban đầu. Trong một vài tình huống, nơi các cổ phiếu
không cho cổ tức, ví dụ nếu phá sản xảy ra, chứng khoán ban đầu cho tình huống này không
được bao gồm trong tập hợp các chứng khoán ban đầu. Giá trị cho các nhà đầu tư của bất kỳ tập
hợp cụ thể bắt nguồn từ giá trị tăng nhẹ trong tài sản của nhà đầu tư trong một trạng thái nhất
định. Giá trị hiện tại của bất kỳ đòi hỏi tương lai phụ thuộc vào khả năng mà tình huống sẽ xảy
ra, sở thích của nhà đầu tư cho một tài sản gia tăng trong tình huống này dựa trên một đại diện và
những ưu tiên thời gian được đại diện bởi tỷ suất sinh lợi phi rủi ro.
Ba giả định được thực hiện trước khi tiến hành các mô hình ưu tiên nhiều giai đoạn. Các
giả định này là: Giả thuyết 1: Chiến lược đầu tư của công ty được đưa ra – cụ thể, mặc dù quyết
định đầu tư cụ thể không được biết đến, các quy định về những quyết định này được phổ biến.
Những quy định này là phù hợp với tối đa hóa sự giàu có của người nắm giữ chứng khoán. Nói
cách khác, tôi giả định rằng quyết định tài chính và đầu tư không liên quan. Giả thuyết 2: Thị
trường vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch, thông tin bất cân xứng hoặc chi phí phá sản.
Giả thuyết 3: Không thu thuế công ty hoặc cá nhân. Tại thời điểm t của một công ty không sử
dụng đòn bẩy giá trị thị thường Vt công ty của được thể hiện như công thức (2). Theo Lewellen
và Mauer (1988), tổng giá trị công ty sử dụng vốn vay và chưa sử dụng vốn vay đồng nhất và
định đề không tương quan có thể được chứng minh như sau :
Trong đó
V (Θ)
t +1

là tổng giá trị công ty tình huống trong Θ tại thời điểm t +1,
Ω = Tất cả các trạng thái có thể xảy ra.
Θ = Tình huống i mà nền kinh tế có thể có trong thời gian t, i = 1 n
B (Θ) t +1 = Giá trị thị trường của nợ tại thời điểm t +1,
E (Θ) t +1 = Giá trị thị trường của cổ phiếu tại thời điểm t + 1.
P (Θ) t +1 = Sự phân bố của giá trong tình huống tương ứng.
R
t +1
= Trả lãi cam kết đến người nắm giữ trái phiếu tại thời điểm t +1, độc lập với tình huống.
Giá trị thị trường t một công ty sử dụng đòn bẩy được thể hiện là tổng các khoản nợ và giá trị
vốn cổ phần.
Cách thức tổng giá trị công ty được chia giữa các cổ đông và trái chủ phụ thuộc vào khi có một
mặc định về nghĩa vụ nợ. Sẽ có một mặc định và phá sản là hệ quả khi
hoặc khi
Tại thời điểm đáo hạn, đòi hỏi của trái chủ sẽ có giá trị :
Tại thời điểm đáo hạn, đòi hỏi các cổ đông sẽ có giá trị :
Đòi hỏi của các cổ đông tương đương với một quyền chọn mua trên hoặc E (Θ) t+1 với tập thể
giá thực hiện Rt +1, hoặc trên V (Θ) t +1 với giá thực hiện R
t+1
+ B(Θ)t +1. Trong một đánh giá
trung lập rủi ro, tất cả các luồng tiền mặt là chắc chắn, cho rằng một tình huống cụ thể xảy ra.
Thời điểm t giá trị của vốn chủ sở hữu và nợ trong công ty sử dụng vốn vay sau đó có thể được
viết như sau:
Vốn chủ sở hữu :
Nợ :
Với sự tuyến tính của các nhà điều hành, tôi có thể gắn giá trị trái phiếu và vốn chủ sở hữu với
nhau. Do bản chất của nợ và vốn cổ phần, tổng giá trị công ty có thể được viết như sau:
TRƯỜNG HỢP 1
TRƯỜNG HỢP 2
Giá trị của các công ty sử dụng đòn bẩy là

Với những giả định trên, tôi đã cho thấy rằng các giá trị của công ty sử dụng đòn bẩy và
không sử dụng đòn bẩy là như nhau. Các đề xuất không thích hợp ban đầu của Miller và
Modigliani được dựa trên khái niệm về mức độ rủi ro, nhưng những mức độ rủi ro là không cần
thiết. Như Stiglitz (1969) và Kraus và Litzenberger (1973) đã cho thấy, định đề không thích hợp
được vận hành trong khuôn khổ thời gian trạng thái tổng quát hơn.
III. Lý thuyết đánh đổi
Trong phần này tôi sẽ xem xét tài liệu mà cho rằng nợ mà có một vai trò trung tâm trong
tài chính công ty. Jensen (1986) lập luận rằng nợ là một phương tiện hiệu quả mà theo đó để
giảm chi phí đại diện có quan liên quan với vốn chủ sở hữu. Klaus và Litzenberger thấy rằng với
lợi thế về thuế của nợ, cấu trúc vốn tối ưu bao gồm vốn vay. Ross (1977) và Leland và Pyle
(1977) lập luận rằng nợ có thể đáng giá như một thiết bị báo hiệu giá trị công ty. Ba giả thuyết
chính được sử dụng để giải thích sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các công ty là giả thuyết
chi phí giao dịch, giả thuyết thông tin bất đối xứng và các giả thuyết thuế. Theo Harris và Raviv
(1991), đòn bẩy tăng lên cùng với tài sản cố định, lá chắn thuế không nợ, cơ hội đầu tư, và quy
mô doanh nghiệp và giảm theo biến động, chi phí quảng cáo, xác suất phá sản, lợi nhuận và tính
độc đáo của sản phẩm.
Lý thuyết này cho rằng tỷ lệ nợ tối ưu của một công ty được xác định bởi một sự thỏa hiệp giữa
cái được và mất khi vay, nắm giữ tài sản của công ty và kế hoạch đầu tư nhất quán. Các công ty
thay thế nợ cho vốn chủ sở hữu, hoặc ngược lại cho đến khi giá trị của công ty là tối đa. Lợi ích
của nợ là chủ yếu tác dụng tấm chắn thuế, phát sinh khi lãi trả tiền vay nợ được khấu trừ vào tài
khoản lợi nhuận. Chi phí nợ chủ yếu là chi phí phá sản trực tiếp và gián tiếp. Bản gốc lý thuyết
đánh đổi thực sự là một lý thuyết phụ của lý thuyết chung về cấu trúc vốn bởi vì chỉ có hai giả
định bị phá vỡ ở đây, không giả định khuyến khích thuế và không có giả định các chi phí phá
sản. Trong lý thuyết đánh đổi tổng quát hơn, một số tranh luận được sử dụng cho lý do tại sao
các công ty có thể cố gắng điều chỉnh cấu trúc vốn đến mục tiêu. Đòn bẩy cũng phụ thuộc vào
những hạn chế trong các điều khoản hợp đồng vay vốn, khả năng và uy tín của quản lý. Một mối
tương quan nghịch giữa nợ và chi phí giám sát được đề xuất bởi Harris và Raviv (1990).
Diamond (1989) cho rằng công ty cổ điển với một lịch sử tín dụng lâu dài sẽ có xác suất thất bại
tương đối thấp và chi phí đại diện thấp hơn các doanh nghiệp mới thành lập. Một yếu tố chung
cho tất cả những đặc điểm này công ty là để đo lường một số hình thức chi phí liên quan đến một

vấn đề đại lý. Có thể đồng thời có nhiều vấn đề đại lý giữa các loại khác nhau của chứng khoán
trong công ty hoặc giữa các cổ đông và các nhà quản lý trong công ty. Những vấn đề này có thể
dễ dàng nhầm lẫn giữa các nhà phân tích và mang lại một không khí khó hiểu đến lĩnh vực tài
chính doanh nghiệp. Một xây dựng một lý thuyết tích cực tài trợ của nợ, được xây dựng trên lập
luận trên những lợi thế và bất lợi của nợ. đầu tiên, nợ là một yếu tố của cấu trúc quyền sở hữu,
ngành quản lý. Hạn chế kiểm soát một vài đại lý kiểm soát các cổ phiếu phổ thông, trong khi
phần còn lại của thủ đô được nâng lên thông qua việc bán trái phiếu, có thể giảm chi phí cơ quan
quản lý.
Thứ hai, nợ là một thiết bị truyền tín hiệu hữu ích, được sử dụng để thông báo cho nhà đầu
tư một thông điệp của công ty mức độ xuất sắc. Thứ ba, nợ cũng có thể giảm tiêu thụ quá nhiều
bổng lộc vì chủ nợ yêu cầu thanh toán hàng năm trên dư nợ cho vay. Nợ cũng có nhược điểm của
nó. Đầu tiên, đó là vấn đề của cơ quan chi phí của nợ đó bao gồm thay thế rủi ro và được đầu tư.
Thứ hai, nợ cũng làm tăng khả năng phá sản bằng cách tăng Srủi ro tài chính của công ty. Tôi sẽ
thảo luận về lý luận này trong các phần sau.
A. Lý thuyết ưu đãi thuế
Thuế Giả thuyết là sự gia tăng thuế suất sẽ làm tăng giá trị của công ty thuế lá chắn. Công
ty làm giảm thu nhập bằng cách khấu trừ lãi suất trả nợ và do đó làm giảm thuế nợ phải trả. Sự
gia tăng mức thuế suất thuế do đó nên tăng đòn bẩy. Hệ thống thuế hiện tại thông qua bởi hầu hết
các nước công nghiệp có thể được phân loại vào các hệ thống cổ điển và khoản tính hệ thống.
Trong hệ thống cổ điển, thanh toán lãi suất được trừ ở cấp doanh nghiệp, nhưng cổ tức là không.
Tại cổ tức mức độ cá nhân và quan tâm là được khấu trừ. sự đổ tội hệ thống giảm hoặc loại bỏ
thuế cổ tức bằng cách cấp một khoản tín dụng thuế cho người nhận cổ tức, tương đương với một
số phần nhỏ của thuế doanh nghiệp trả thu nhập sử dụng đối với cổ tức.
Các ưu đãi thuế là một phần của lý thuyết ra thương mại tĩnh cho rằng một sự cân bằng
quản lý tăng rủi ro tài chính và khấu trừ thuế. Trong Na Uy này là không nhất thiết phải đúng kể
từ khi hệ thống thuế và đã được trung lập đối với nợ và vốn cổ phần. Sau khi cải cách thuế trong
năm 1992, cổ tức không bị đánh thuế như thu nhập cho nhà đầu tư, trong khi thu nhập lãi là. Các
công ty trả tiền cổ tức ra khỏi thu nhập chịu thuế trong khi lãi suất các khoản nợ được khấu trừ
thuế thu nhập của công ty tuyên bố. Vì vậy, ở Na Uy, cổ tức và thuế lãi suất nên trung lập về mà
công cụ tài chính, nợ hoặc vốn chủ sở hữu, các doanh nghiệp có động cơ để phát hành. Na Uy có

đã có thuế thu nhập hoãn lại sau khi các cải cách thuế của năm 1992. Thuế, trong đó, do pháp
luật về thuế kết quả trong sự khác biệt thời gian, tức là, sự khác biệt giữa thu nhập tính cho mục
đích tính thuế và cho các mục đích kế toán tài chính. Không giống như sự khác biệt lâu dài, sự
khác biệt thời gian là có khả năng bị đảo ngược trong thời gian tương lai. Trong mô hình thuế thu
nhập hoãn lại, thuế thu nhập hoãn lại là một lâu dài trách nhiệm pháp lý. Tùy thuộc vào sự chỉ
đạo của sự khác biệt, thuế thu nhập hoãn lại có thể là một trách nhiệm cũng như một tài sản.
Chiết khấu thuế thu nhập hoãn lại không được chấp nhận hiện nay trong bất kỳ chuẩn mực kế
toán.
Thuế thu nhập hoãn lại là thuế suất (28%) nhân với sự khác biệt trong thu nhập giữa lợi
nhuận tài chính và thua lỗ và lợi nhuận báo cáo hoặc mất mát cho mục đích tính thuế. nếu khấu
trừ cao hơn trong các báo cáo thuế, thuế thu nhập hoãn lại là positive.1 Chi phí thuế là thể hiện
trong báo cáo kết quả lợi nhuận và tài khoản / thu nhập giảm. Trong mô hình thuế thu nhập hoãn
lại, số tiền đại diện cho tổng số thuế phải nộp tính trên lợi nhuận kế toán cho năm đó. Trong các
mô hình khác, chỉ số tiền phải thanh toán được hiển thị.
Năm 1992 thuế cải cách mã thuế Na Uy đã được thay đổi trong thuế cải cách năm 1992.
Do đó, điều này đã truyền cảm hứng cho chúng tôi để kiểm tra xem một ưu đãi thuế của vay nợ
tồn tại trong Na Uy. Các hồi quy hàng năm trong Frydenberg (2001), hiển thị các biến thuế
nondebt rất có ý nghĩa trong năm 1991, và 92 năm 1999 và năm 2000 cho sự quan tâm thực hiện
biến nợ. Theo Bøhren và Michalsen (2001) trang 261, đây là những năm, ngoại trừ năm 1999,
rằng hệ thống thuế Na Uy là không trung lập ! Đây là một đóng góp mới, bằng cách sử dụng tự
nhiên thử nghiệm ở Na Uy, để cho thấy rằng hệ thống thuế quan trọng đối với tỷ lệ nợ.
Trước khi cải cách kế toán trong năm 1992, thuế được trình bày trong các tài khoản gọi
thuế phải nộp cho năm hiện hành. Sau năm 1992, các loại thuế bao gồm cả số thuế phải nộp và
những thay đổi trong thuế thu nhập hoãn lại. Thay đổi trong thuế thu nhập hoãn lại xảy ra như là
kết quả của chênh lệch tạm thời giữa giá trị sổ sách và giá trị sổ sách thuế, và giảm thuế chuyển.
SJO (1996) cho rằng mức thuế suất có thể ảnh hưởng đến cơ cấu nợ bất cứ khi nào các mã số
thuế không hoàn toàn trung lập. Một mức thuế suất thấp hơn sẽ giảm đòn bẩy. Với thuế cải cách,
cổ tức thuế đã được giảm đáng kể. Cổ tức không còn đôi bị đánh thuế. Thuế của nhà đầu tư trên
cổ tức được giảm số tiền được thanh toán trong các công ty. Sự thay đổi này sẽ tăng sức hấp dẫn
của là một cổ đông trong công ty của Na Uy.

Một sự thay đổi trong ưu đãi theo hướng công bằng là một hệ quả của cải cách thuế. một số
tác giả đã tuyên bố rằng các công ty phục vụ như một trung gian tài chính. Các công ty có thể
không có một ưu đãi thuế tăng nợ nếu cả chủ đầu tư và các công ty đang ở trong một vị trí thuế.
Các công ty trả tiền các loại thuế trên vốn chủ sở hữu trở lại, trong khi các nhà đầu tư phải nộp
thuế trên lợi nhuận nợ. Nếu nợ nhà đầu tư không phải là ở một vị trí thuế, ông có thể có khấu trừ
thuế khác và hoãn, trong đó cung cấp anh, thu nhập chịu thuế bằng không, thì lợi nhuận của vốn
nợ không bị đánh thuế và có động cơ để dựa vào vốn vay. Đối số trung gian tài chính cũng tuyên
bố rằng công ty có thể cho vay với điều kiện thuận lợi hơn so với nhà đầu tư. Ý tưởng là các
công ty có thể sử dụng tốt hơn các lợi ích tài trợ của nợ nếu họ đang ở trong một vị trí thuế.
Những lợi ích công ty từ việc giảm các khoản thuế phải nộp cho chính phủ. Lãi suất trả cho
chủ nợ được trừ trong tài khoản lợi nhuận và mất mát và do đó làm giảm gánh nặng thuế. cho nợ
tư nhân, điều này rõ ràng là một lợi thế. Lợi thế thuế suất của việc khấu trừ lãi suất dự kiến sẽ
chìm như là đòn bẩy tăng lên khi mức thuế suất là tiến bộ. cuối cùng số nợ đó phát sinh không
gọi ảnh hưởng thuế rất lớn kể từ khi biên mức thuế suất giảm khi thu nhập giảm. Đối với nợ của
công ty, tuy nhiên, với thuế suất tỷ lệ ở Na Uy là 28% và liên tục cho tất cả các mức độ lợi
nhuận. Các ưu đãi về thuế đối với vốn vay do đó không giảm nhẹ như đòn bẩy tăng lên khi thuế
suất của công ty là không đổi. Thuế công ty là thuế ròng lợi nhuận thuần túy và nơi không có lợi
nhuận, ngay cả chính phủ thu thuế đã bị mất tuyên bố của mình.
Trong bài viết của ông " nợ và thuế ", Miller (1977) lập luận rằng mức độ nợ không phụ
thuộc vào mức thuế suất thuế khi cả hai cá nhân và doanh nghiệp được xem xét. Thakor (1989)
cũng rất quan trọng với lợi thế về thuế của nợ vì nợ đã được sử dụng trước năm 1913 khi không
có doanh nghiệp thuế ở Mỹ. Cổ phiếu ưu đãi trả cổ tức cố định như nợ nhưng cổ tức không được
khấu trừ thuế. Việc phát hành cổ phiếu ưu đãi như vậy cũng cho thấy rằng các lợi thế về thuế của
nợ chỉ có thể phần nào giải thích việc sử dụng nợ.
B. Ưu đãi phá sản
Một phá sản mà không cần chi phí sẽ không thay đổi giá trị của công ty. Stiglitz (1969) đã
chỉ ra rằng giá trị của chứng khoán là như nhau, bất kể việc phá sản có thể xảy ra hay không dưới
một số điều kiện cụ thể. Tuy nhiên, chi phí của khủng hoảng tài chính. các chi phí này được chia
thành chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp. Chi phí phá sản dự kiến sẽ tăng cho tất cả các cấp của
đòn bẩy. Chi phí phá sản không chỉ là chi phí trực tiếp chuyển giao tài sản cho chủ sở hữu mới,

lệ phí luật sư và án phí, nhưng cũng có những chi phí gián tiếp phá sản phát sinh từ quá trình phá
sản của chính nó. Người được ủy thác phá sản, như một đại lý của tòa án, có thẩm quyền hoạt
động của công ty. Warner (1977) cho biết, nó không phải là rõ ràng nếu mối quan hệ cơ quan
này cung cấp cho người được ủy thác bất kỳ động cơ để chạy các công ty có hiệu quả và đưa ra
quyết định mà thực tế giá trị tối đa. Các cổ đông phải đối mặt với khả năng mà họ có thể mất
kiểm soát của công ty khi tình hình khủng hoảng tài chính xảy ra. Các tùy chọn để nhận cổ tức
nếu các công ty hoạt động lợi nhuận trong tương lai là từ đó bị mất cho các cổ đông hiện tại. Chi
phí gián tiếp phát sinh khi nhân viên có trình độ có thể theo đuổi các cơ hội khác bỏ công ty khi
phá sản đóng cửa nhập Tình huống bất ổn trong tổ chức thường là kết quả, và các nhà cung cấp
và khách hàng dựa về quan hệ kinh doanh liên tục có thể mất niềm tin vào công ty.
Nguy cơ chuyển rủi ro thay đổi được mô tả trong phần F nhưng đáng nói đến ở đây vì lợi
ích và sự cám dỗ để chơi trò chơi này là mạnh nhất khi tỷ lệ cược của mặc định là cao. Nếu công
ty có thể sẽ đi theo dù sao, tại sao không đặt cược cuối cùng mà có thể cứu vãn công ty. Các cổ
đông và quản lý được cá cược với các chủ nợ tiền. Điểm trong nguy cơ chuyển dịch là cách cổ
đông của các công ty sử dụng vốn vay đạt được khi tăng rủi ro kinh doanh. thời điểm này cũng
có thể được mô tả với một lựa chọn cuộc gọi.
C. Chi trả cổ tức và vấn đề pha loãng đòi hỏi
Brealey và Myers (2000) mô tả điều này như là vấn đề tiền mặt và vận hành, cổ đông có
thể mất các tài sản có giá trị, trong khi trái chủ được giữ bí mật. Trái phiếu được định giá dưới
giả định rằng chính sách cổ tức không thay đổi. Giảm các khoản đầu tư bằng cách tăng cổ tức sẽ
làm giảm giá trị công ty, làm tăng nguy cơ nợ và gây hại cho trái chủ. Các cổ đông có thể thu
được tất cả các tài sản và để lại các trái chủ với một cái vỏ trống rỗng. Khi các công ty tiệm cận
phá sản và khủng hoảng tài chính cần minh bạch hơn cho các bên liên quan của công ty, các nhà
quản lý có thể chọn để thực hiện các trò chơi với các chủ nợ. Những trò chơi có thể được thsjc
hiện bất kỳ lúc nào, nhưng cổ phần đang gần phá sản hơn.
C.1. Pha lãng các đòi hỏi
Các cổ đông có thể sử dụng các giá trị tài sản làm đòn bẩy, và sau đó chuyển sang chiến
lược khác. Trái phiếu được định giá theo giả định rằng không có nợ mới được phát hành. Khi các
công ty phát hành nợ mới với ưu tiên giống nhau hoặc cao hơn so với các khoản nợ cũ, yêu cầu
của trái chủ cũ sẽ được giảm. Lý do là xác suất vỡ nợ trên nợ cũ gia tăng. Các công ty bắt đầu

với một chính sách bảo thủ, phát hành một số lượng hạn chế các khoản nợ tương đối an toàn. Sau
đó công ty đột nhiên chuyển đổi và phát hành nhiều hơn nữa. Điều đó làm cho tất cả các khoản
nợ rủi ro, áp đặt một lỗ vốn trên trái chủ “ban đầu”. Lỗ vốn của trái chủ là phần đạt được của các
cổ đông.
D. Cạnh tranh thị trường sản phẩm và cấu trúc vốn
Trong mô hình của mình, Titman (1984) đưa ra ý tưởng một người bán một sản phẩm đi
vào các hợp đồng dịch vụ một sản phẩm. Một người bán hàng đã có thể nhập loại hợp đồng dịch
vụ có thể yêu cầu một giá cao hơn cho sản phẩm đầu ra của mình. Nếu dịch vụ này trở nên quá
tốn kém, ông sẽ không thực hiện hợp đồng trên. Phá sản có thể là một phương pháp không thực
hiện một hợp đồng dịch vụ. Một khoản nợ, tỷ lệ cao hơn làm tăng khả năng phá sản và do đó
mức tăng giá - giá bán có thể nhu cầu, kể từ khi khách hàng xem tỷ lệ nợ như một tín hiệu có thể
phá sản.
Williams (1988) cũng đã nghiên cứu các vấn đề cấu trúc vốn khi có nhiều hơn một công ty
trong mô hình. Một vấn đề cơ quan xảy ra khi một công ty phải lựa chọn giữa hai công nghệ.
Một lao động và một phần thặng dư vốn là hai công nghệ có sẵn. Nếu các doanh nghiệp đầu tư
vào công nghệ nhiều lao động, ông có thể tiêu thụ một số các tiền thu được từ đầu tư tài chính
bên ngoài. Công nghệ thâm dụng vốn được giả định để cho lợi nhuận cao hơn so với công nghệ
nhiều lao động. Nợ sau đó có thể được sử dụng để kiểm soát khuyến khích quản lý bằng cách
thiết lập các mức độ nợ cao như vậy mà đầu tư vào nhiều lao động ngành công nghiệp là không
khả thi. Một kết luận quan trọng từ các tài liệu cân bằng công nghiệp rằng một số thỏa thuận tài
trợ có thể cùng tồn tại cùng một lúc. Các công ty sử dụng nhiều vốn lớn với mức nợ cao có thể
cùng tồn tại với các công ty nhỏ hơn và nhẹ lợi nhuận mà đang có cấp thấp hơn của nợ. Williams
(1988) mô hình do đó có thể giải thích tính không đồng nhất lớn của tỷ lệ nợ trên quan sát thấy
trong các dữ liệu.
E. Hợp đồng tối ư và lý thuyết quản trị doanh nghiệp
Trong phần này tôi khám phá ba đối tượng thường được đề cập như là nguyên nhân có thể
vốn quyết định cơ cấu. Trước tiên, tôi xem xét các vấn đề quản trị doanh nghiệp. Làm thế nào
nên công ty được kiểm soát ? Một công ty được tổ chức chặt chẽ, nơi một phần lớn hoặc lớn cổ
phiếu của các cổ phiếu bị kiểm soát bởi một cá nhân hay một nhóm được coi là một công ty quản
lý hiệu quả hơn so với các công ty kiểm soát bởi các nhà quản lý tự quan tâm cố thủ. Thứ hai,

hoạt động có nguy cơ phải được chia sẻ bởi các chủ sở hữu của công ty và các mô hình nợ vốn
chủ sở hữu đã cho thấy khả năng đặc biệt để phân bổ rủi ro cho người dân có quyền kiểm soát
còn lại của công ty, các cổ đông. thứ ba, không lý thuyết chi phí giao dịch có bất cứ điều gì để
làm với cấu trúc vốn ?
Các công ty quản lý vấn đề Aghion và Bolton (1988) và cũng Zender (1991) nhấn mạnh
rằng hợp đồng kiểm soát tài trợ cho một lớp học của các đại lý độc quyền có thể không hiệu quả
bởi vì họ không cung cấp cho các đại lý kiểm soát các ưu đãi để thực hiện tốt nhất đầu tiên quyết
định. Cảm giác đằng sau các công cụ tài chính cổ phần và khoản nợ hiện tại được rằng họ được
thiết kế để trong mỗi tình huống chủ sở hữu quyền kiểm soát dư sở hữu tiền mặt còn lại dòng
chảy. Nếu đây không phải là trường hợp, có một cuộc xung đột tiềm năng bởi vì chủ sở hữu của
một trong những security classes có thể chiếm đoạt tài sản của chủ sở hữu của lớp bảo mật khác.
Các khoản nợ tiêu chuẩn hợp đồng (SDC) là một hợp đồng tối ưu và thống trị tất cả các loại hợp
đồng trong đắt Mã xác nhận (CSV) văn học tình huống. Một SDC giảm thiểu việc chuyển giao
dự kiến quý từ doanh nghiệp cho nhà đầu tư bên ngoài. Xem Allen andWinton (1995) cho một
đánh giá toàn diện của văn học. Các nhân vật xác định các tài liệu CSV là các tiền thật chảy của
công ty chỉ quan sát được với người quản lý hoặc doanh nghiệp. Dòng tiền của công ty là chỉ có
thể kiểm chứng với chi phí trong quá trình phá sản. Các nhà đầu tư bên ngoài chỉ nhận được một
cố định khoản tiền khi thu nhập doanh nghiệp là không xác nhận và thanh toán đúng thấp hơn
khi thu nhập được xác minh. Cơ cấu sở hữu có thể là một yếu tố quan trọng giải thích đòn bẩy
cấu trúc. Các công ty được kiểm soát chặt chẽ của các cổ đông lớn sẽ có chi phí cơ quan ít hơn.
Fama và Jensen (1983) lập luận rằng nó có ý nghĩa để tách các tuyên bố tài chính vào chỉ có hai
loại: một thành phần tương đối thấp rủi ro, vốn nợ, và một thành phần nguy cơ tương đối cao,
vốn chủ sở hữu. Đây là một hình thức tối ưu của hợp đồng bởi vì nó làm giảm chi phí ký kết hợp
đồng và nó làm giảm chi phí của dịch vụ chịu rủi ro. Cổ đông và trái chủ không phải giám sát lẫn
nhau. Chỉ trái chủ phải theo dõi các cổ đông và không phải ngược lại. Giám sát một chiều này sẽ
giúp giảm chi phí ký kết hợp đồng.
Nguy cơ chia sẻ thành viên của một tổ chức đang mong muốn điều chỉnh hai yếu tố chính
trong quan hệ đối tác. Đầu tiên, thưởng phạt từ tích cực NPV dự án phải được chia, và thứ hai,
rủi ro phải được chia sẻ. Nguy cơ xuất phát từ thời điểm thực hiện khác nhau thưởng phạt và
trách nhiệm nếu phá sản xảy ra. Trong một mô hình cổ phần nợ, vốn chủ sở hữu thực hiện gần

như tất cả các rủi ro, và nhận được tất cả các trả -off nếu công ty đạt lợi nhuận mục tiêu nhất
định. Mặt khác, nếu lợi nhuận là mục tiêu dưới đây họ nhận được không trả hết. Chủ nợ có thực
tế không có rủi ro và cố định cấu trúc trả-off trừ trường hợp lỗ phát sinh quét sạch vốn chủ sở
hữu. Không chủ sở hữu cũng không nợ có thể mất nhiều hơn những gì họ đã đầu tư, chứng
khoán đặt sang một bên. Một giải pháp tốt nhất cho vấn đề đầu tiên chia sẻ rủi ro này sẽ được
cung cấp cho các nhà đầu tư rủi ro trung tất cả các rủi ro và phân chia tiền lương -off cho phù
hợp. không kết quả nguy cơ trong sự trở lại phi rủi ro cho các chủ nợ. Một giải pháp tốt nhất thứ
hai làm cho nguy cơ nhà đầu tư không thích mang nhiều rủi ro hơn so với các giải pháp tối ưu.
Điều này gây ra một rủi ro quá mức phí bảo hiểm có thể được quy cho sự chia sẻ rủi ro không tối
ưu, các nhà đầu tư không thích rủi ro ít nên chấp nhận rủi ro lớn hơn.
Chi phí giao dịch lý thuyết Coase (1937) cho rằng văn học tân cổ điển của công ty phù hợp
với đó là một công ty lớn trên thế giới và cũng là tất cả các bộ phận của một công ty có thể là
tước để công ty tự trị duy nhất. Tổ chức nổi lên vì thị trường thất bại, bởi vì thông tin bất đối
xứng giữa các đại lý. Thông tin bất đối xứng này giữa các thành viên cung cấp cho các tổ chức lý
do cho sự tồn tại của họ. Williamson (1981) tuyên bố mà lý do khác cho sự tồn tại của các chi
phí giao dịch và các nền kinh tế của quy mô và phạm vi. Một hợp đồng lao động chung giữa
công ty và người lao động làm giảm các chi tiết cần thiết trong hợp đồng so với hợp đồng mà xác
định chính xác nội dung của dịch vụ cung cấp do người lao động. Thay vào đó, công ty có thể ra
lệnh cho nhân viên thực hiện nhiệm vụ trong một cách rộng rãi khu vực được xác định. Các tổ
chức không phải là thị trường và họ không phải cá nhân. các tài liệu tài chính công ty, xem công
ty như một cái gì đó giữa. Tài chính công ty có thể được xem như là một tập hợp các hợp đồng
giữa những người mà hợp tác hướng tới một mục tiêu chung trong khi họ đang theo đuổi của họ
lợi ích cá nhân. Tài trợ cho các khoản đầu tư của các tổ chức đòi hỏi sự đánh đổi giữa chi phí và
lợi ích của hợp đồng bảo đảm và cho vay. Các tài liệu tài chính doanh nghiệp dựa trên công việc
đầu tiên của Coase (1937) và Williamson (1981) giải thích lý do cho sự tồn tại của các tổ chức.
Tổng công ty đã phục vụ như là một hình thức chủ yếu để tổ chức hoạt động kinh tế. Khả năng
của công ty để tồn tại qua các thế kỷ trước phải phản ánh lợi ích từ việc cơ cấu tổ chức để bảo vệ
các nguồn tài nguyên thực tế và tài chính. Giá trị của công ty phải được bắt nguồn từ chi phí và
không hoàn hảo vốn có trong thị trường : bất đối xứng thông tin, chi phí giao dịch, các nền kinh
tế của quy mô và phạm vi, và các hình thức đánh thuế. tài chính là một hình ảnh phản chiếu của

các hoạt động thực sự của một tổ chức. Thông tin bất đối xứng và giao dịch chi phí phải đối mặt
bởi các nhân viên trong tổ chức tạo ra một cơ hội để tổ chức kinh tế hoạt động khác so với một
thị trường hoặc một hoạt động nhà thầu dựa trên sẽ được tổ chức. thay vào đó kế hoạch tài chính
của công ty có vay nợ của công ty, do đó làm giảm chi phí giao dịch, và xây dựng ngân sách và
các chương trình ưu đãi đối với các tiểu ban của một firm.
F. Vấn đề chuyển dịch rủi ro (thay thế tài sản)
Ý tưởng cơ bản, làm tăng đòn bẩy tạo ra chủ sở hữu để theo đuổi các chiến lược rủi ro cao
hơn, là được giới thiệu bởi Jensen và Meckling (1976). Kể từ khi quyết định liên quan đến chi trả
cổ tức, phát hành nợ mới, và các khoản đầu tư được thực hiện bởi các chủ sở hữu, những quyết
định này là một tiềm năng nguồn gốc của xung đột giữa các nhà đầu tư vốn và các nhà đầu tư nợ.
Cấu trúc tài chính ảnh hưởng đến dòng tiền thông qua các quyết định đầu tư. Smith và Warner
(1979) cho rằng có bốn nguồn chính của cuộc xung đột. Đây là những khoản thanh toán cổ tức,
pha loãng khiếu nại, thay thế tài sản, và thiếu đầu tư.
Tóm lại, thay thế tài sản là một vấn đề ưu đãi liên quan đến nợ nần. cổ đông là các bên
tranh chấp còn lại để dòng tiền công ty. Yêu cầu của họ là tương tự như một tùy chọn cuộc gọi
trên tài sản của công ty, với giá thực hiện bằng với mệnh giá của các khoản nợ. Nó cũng được
biết rằng giá trị của một quyền chọn mua tăng lên khi các rủi ro trong tăng tài sản cơ bản. Trái
phiếu, Tuy nhiên, được bán với triển vọng của một mức độ rủi ro. Nếu cổ đông làm tăng nguy cơ
vượt quá mức độ ban đầu này, họ có thể chiếm đoạt tài sản từ các nhà đầu tư trái phiếu. Trái chủ
sẽ, dưới kỳ vọng hợp lý, nhận ưu đãi này, và yêu cầu giảm giá khi họ đầu tư vào debtsecurities
trong một công ty. Giảm giá này là một chi phí làm giảm tổng giá trị của một công ty và như vậy
cuối cùng được sinh ra trong tổng số các cổ đông. Nguy cơ chuyển động cơ này có thể được
giảm nhẹ bởi giao ước trong hợp đồng nợ, pháp luật và bằng cách sử dụng chuyển đổi nợ hoặc
nợ thẳng kèm theo chứng quyền. Vấn đề thay thế tài sản có thể được mô tả bằng một mô hình
tích hợp mô hình được sử dụng bởi Green (1984) và Green và Talmor (1986).
Khi quyết định đầu tư của trái chủ đi trước của các cổ đông, đó là cho các cổ đông lợi thế
để lựa chọn một phân phối trở lại với trọng lượng tương đối nhiều ở đuôi trên. Rothscild và
Stiglitz (1970) đã chỉ ra rằng tăng cường đầu tư trong các dự án rủi ro tương đương với tăng khối
lượng trong đuôi của sự phân bố của tổng số trở lại. Làm thế nào có thể là lý thuyết này để có
hiệu lực trong thực tế? Không cho vay quan tâm đến thay thế tài sản có thể khi dự tính một

khoản vay cho một công ty ? Trong quá trình ứng dụng cho vay các đối tượng đầu tư và chiến
lược tương lai chắc chắn là một điểm nói chuyện. Vấn đề là nó gần như không thể xây dựng một
hợp đồng mà khách hàng vay không có thể phản bội và đầu tư vào một cái gì đó nguy hiểm hơn.
Điều đó thậm chí có thể không được lợi ích tốt nhất của người cho vay hoặc. Nếu quản lý công
ty nhìn thấy một dự án đầu tư tốt hơn so với họ ban đầu cho vay tiền, nên họ không đầu tư vì các
hợp đồng cho vay có hạn chế về thể Các khoản đầu tư ? Có khả năng là nó là tốt hơn để kiểm
soát động lực quản lý thông qua các lựa chọn cổ phiếu và giám sát thị trường chứng khoán hơn
thông qua hạn chế tốn kém trong các hợp đồng vay. các rủi ro chuyển vấn đề ưu đãi có thể được
kiểm soát thông qua các hạn chế trong hợp đồng cho vay và thông qua các biện pháp khuyến
khích quản lý. Nhưng giám sát như vậy là tốn kém và với các hiệu ứng không chắc chắn. nó Do
đó, có khả năng cho vay tìm kiếm để chứng khoán bản thân đến sự gia tăng rủi ro kinh doanh.
các Phương pháp đơn giản nhất là yêu cầu tài sản thế chấp cho khoản vay và yêu cầu vốn chủ sở
hữu của một số kích thước trong công ty trước khi cho vay cấp một khoản vay. Ưu đãi này thậm
chí còn giải quyết cơ quan lập pháp ở Na Uy mà đòi hỏi một vốn chủ sở hữu tối thiểu 100.000
NOK. Ngay cả đối với một công ty nhỏ, số tiền là rất do đó thấp và nhu cầu về công bố công
khai báo cáo tài chính là quan trọng hơn. trong Mỹ, tiết lộ hàng quý báo cáo tài chính là những
tiêu chuẩn trong số các công ty niêm yết, các hoạt động quản lý do đó là minh bạch hơn trong Na
Uy. Kết luận phải rằng vấn đề rủi ro thay đổi được đưa ra giả thuyết là nghiêm trọng, nhưng nó
là thực nghiệm rất khó khăn để đo lường, nếu không phải không thể.
G. Vấn đề dưới mức đầu tư
Vấn đề là các cổ đông sẽ phải chia sẻ các giá trị tăng thêm được tạo ra bởi thêm của họ Các
khoản đầu tư với các chủ nợ. Myers (1993)
Thiếu đầu tư được định nghĩa là việc quên đi một dự án với giá trị hiện tại ròng dương. các
lập luận trong phần này được giới thiệu bởi Myers (1977) và được gọi là thiếu đầu tư giả thuyết.
Các công ty có sử dụng vốn vay có nhiều khả năng bỏ qua cơ hội đầu tư có lợi nhuận. Công ty
hy vọng tăng trưởng cao trong tương lai do đó nên sử dụng một số tiền lớn hơn vốn chủ sở hữu
tài chính.
I0 là đầu tư phát triển sản phẩm được thực hiện tại thời điểm t = 0.
Do đầu tư vào phát triển sản phẩm, công ty nắm giữ một cơ hội tăng trưởng.
Tại t = 1, công ty phải đầu tư thêm I1, để có được dòng tiền X (I0; α; ~ r) từ các sản phẩm phát

triển.
Các I1 đầu tư có thể ví dụ được máy móc cần thiết để sản xuấtcác sản phẩm phát triển.
Lựa chọn đầu tư là công ty cụ thể và không có thể được bán. Công ty đã làm cho ban đầu
đầu tư có quyền độc quyền để thực hiện quyền chọn. Nếu công ty không chọn để đầu tư, các tùy
chọn có giá trị bằng không. Điều này tạo ra một sự không hoàn hảo trên thị trường cho các tùy
chọn thực sự của này thể loại. Lần đầu tiên tôi xem xét một công ty là hoàn toàn vốn tài trợ và
sau đó một công ty mà vấn đề nợ để tài trợ cho I0 đầu tư ban đầu. Cảm giác đằng sau mô hình
không phức tạp. các hậu quả và những tác động thực tế của mô hình, tuy nhiên, là một chủ đề để
thảo luận. Trực giác là một nhà đầu tư sở hữu một lựa chọn tốc độ tăng trưởng sẽ không chia sẻ
lợi ích của tùy chọn với tài chính nếu các tùy chọn tốc độ tăng trưởng có vay nợ trước. Sau khi
đã trả hết chủ nợ để lựa chọn, sẽ có quá ít để lại cho các nhà đầu tư lợi nhuận mà đi kèm từ việc
thực hiện các lựa chọn tăng trưởng.
Khi B0 <V được thực hiện, những ưu đãi không đầu tư vào một số quốc gia có mặt.
Cho dù lựa chọn bất kỳ có giá trị khi nó hết hạn phụ thuộc vào giá trị và tương lai của tài
sản còn về việc liệu các công ty lựa chọn để thực hiện. Số tiền cần thiết để làm cho I0 đầu tư
trường hợp này được nâng lên bằng cách bán trái phiếu với mệnh giá F. Để có thể đầu tư tại thời
điểm t = 1, công ty phải tăng I1, và như vậy bằng cách chi tiêu từ các cổ đông hiện tại. Chúng tôi
trừu tượng từ các tín hiệu cân nhắc về vấn đề chứng khoán. Thời gian của sự kiện tại thời điểm t
= 1 là quan trọng. đầu tiên, sự trở lại được tiết lộ cho các cổ đông, đầu tư ban đầu trở nên nhất
định vào thời điểm này. Thứ hai, đầu tư I1 được thực hiện, và sau đó các khoản nợ đáo hạn.
Công ty sẽ đầu tư nếu trở về dòng tiền đủ lớn để bao gồm cả đầu tư đầu tiên là nợ tài trợ và các
đầu tư thứ hai là vốn tài trợ. Tuy nhiên, kể từ khi đầu tư đầu tiên, thực hiện tại thời gian bằng
không, trong thực tế, chi phí chìm tại thời điểm t = 1, các công ty nên làm cho đầu tư nếu tiền
mặt trở lại lưu lượng lớn hơn so với đầu tư vốn cổ phần tại thời điểm t = 1. Ở một số bang không
thuận lợi của thiên nhiên công ty sẽ từ bỏ một sự đầu tư NPV dương, vì thâm niên của các khoản
nợ. từ cổ đông quan điểm, họ sẽ ném tiền tốt sau khi tiền xấu. Đây là một chi phí mà trong một
kỳ vọng cân bằng hợp lý trong thị trường vốn sẽ phải chịu hoàn toàn do cổ đông. Chủ trái chủ sẽ
đòi hỏi một phí bảo hiểm để tài trợ cho phát triển sản phẩm có thể không dẫn đến sản xuất trong
sự mong đợi của các cổ đông không phải là sẵn sàng cung cấp các công ty với nguồn vốn bổ
sung để mua các máy móc cần thiết để sản xuất nếu trở về không không bao gồm các chi phí của

máy móc. Cao cấp này làm giảm giá trị của công ty và là một chi phí tài trợ của nợ so với vốn cổ
phần. Các công ty với các tùy chọn tăng trưởng do đó sẽ miễn cưỡng để tài trợ cho mình với
khoản nợ. Tôi có thể minh họa ưu đãi này không đầu tư vào một số các quốc gia bất lợi của thiên
nhiên trong một con số. Khu vực bóng mờ trong hình (G) là mất giá trị trong một số tình huống.
Một F cao hàm ý một sự mất mát lớn hơn giá trị.
Myers (1977) thường được trích dẫn trong các tài liệu. Điều này một phần là do sự lựa
chọn thực sự tinh khía cạnh, nhưng cũng thực tế là ông mô tả một vấn đề khuyến khích độc đáo.
Lập luận Myers bản lề trên thực tế là người cho vay không có tài sản thế chấp thêm ngoại trừ các
tùy chọn tốc độ tăng trưởng. nếu bạn không đầu tư, bạn đi bộ từ các khoản nợ vào tùy chọn tăng
trưởng. Nếu tùy chọn tăng trưởng có thể được bán cho bên cho vay, cô có thể đầu tư tự miễn đầu
tư thứ hai, I1, được NPV dương. Tuy nhiên, đó là không thể, lựa chọn phát triển là một thực lựa
chọn mà không thể được bán trên thị trường như được mô tả trong bài báo của Myers (1977).
Một khả năng ký kết hợp đồng sẽ Vì vậy có người cho vay và công ty chia lợi nhuận nếu không
bị mất, trong một giải pháp thương lượng, bằng cách cho phép các công ty thực hiện quyền chọn
tăng trưởng và tài chính chỉ là một phần của đầu tư mới trong khi người cho vay tài trợ phần còn
lại. Miễn là V (s) lớn hơn I1, cả hai bên có thể được thực hiện tốt hơn bằng cách chia sẻ đầu tư
và lợi ích hơn cho phép tùy chọn hết hạn unexercised. Hãy tưởng tượng rằng F nợ chỉ là một
chút nhỏ bé lớn hơn V (s) - I1. chủ nợ sau đó có thể thu hồi gần một nửa các khoản nợ trong một
giải pháp thương lượng. Điều này cũng được nhìn thấy trong cuộc sống thực, nó không phải là
không phổ biến cho các ngân hàng để cho vay thêm cho một công ty để cứu hộ một số xuất sắc
của họ nợ.
H. Vấn đề dòng tiền tự do
Tạo nợ, mà không giữ lại số tiền thu được về vấn đề này, cho phép các nhà quản lý có hiệu
quả trái phiếu lời hứa của họ để trả tiền lưu chuyển tiền tệ trong tương lai. Do đó nợ có thể là
một thay thế có hiệu quả đối với cổ tức, một cái gì đó không được công nhận trong các tài liệu tài
chính doanh nghiệp. Jensen (1986) Các đối số của dòng tiền tự do và vai trò của nợ để kiểm soát
quản lý cơ hội là do Jensen (1986). Nợ làm giảm cơ hội quản lý chi tiêu dòng tiền dư thừa đầu tư
phi lợi nhuận. Quản lý có kiểm soát được dòng tiền của công ty kể từ dòng tiền có thể được sử
dụng để trả nợ. Jensen và Meckling (1976) đã lập luận rằng việc khuyến khích quản lý để phân
bổ nguồn lực của công ty để lợi ích cá nhân của họ là lớn hơn khi công ty chủ yếu là vốn tài trợ.

"Tự do lưu chuyển tiền tệ " hạn là số tiền mà điều hành dòng tiền mặt của công ty vượt quá
những gì có thể được lợi nhuận tái đầu tư vào kinh doanh cơ bản của nó và nhấn mạnh là đây
trên từ lợi nhuận. Xung đột lợi ích giữa các cổ đông và nhà quản lý trong chính sách thanh toán
là đặc biệt nghiêm trọng khi tổ chức tạo ra đáng kể dòng tiền tự do. Vì vậy, có một mặt tối với
chùng tài chính. Quá nhiều của nó có thể khuyến khích các nhà quản lý để mang nó dễ dàng, mở
rộng đặc quyền của họ, hoặc đế chế xây dựng bằng tiền mặt mà nên được trả lại cho cổ đông.
Vấn đề là để khuyến khích các nhà quản lý nôn ra tiền mặt hơn hơn đầu tư dưới đây chi phí vốn
hoặc lãng phí nó trong sự thiếu hiệu quả của tổ chức.
Jensen (1986) xác nhận câu chuyện của mình bằng cách tham khảo các tài liệu thực
nghiệm về nợ chung thị trường chứng khoán dẫn đến cổ phiếu tăng giá. Bằng chứng này là, tuy
nhiên, cũng ghi cho tác dụng tín hiệu tiềm năng của nợ. Nợ như một tín hiệu của các công ty có
chất lượng cao là điều trị tại Mục IV. Bằng chứng từ vay nợ mua lại và sẽ giao dịch tư nhân là
nhiều lợi ích trong một LBO dường như là do chức năng điều khiển của nợ. các kết luận của lý
thuyết này là Jensen cho rằng bằng cách buộc các quản lý vào cột buồm tức là làm cho họ chú ra
số tiền cố định của tiền cho nhà đầu tư mỗi năm, chi phí của cơ quan tự do dùng tiền mặt có thể
được giảm.
H.1. lợi nhuận
Lợi nhuận ảnh hưởng đến đòn bẩy trong ít nhất hai hướng. Đầu tiên, khả năng sinh lời cao
hơn thường cung cấp tài chính nội bộ hơn. Hơn thu nhập có thể được giữ trong công ty và do đó
mức độ thấp hơn nợ. Sau đó ít nợ là cần thiết để tài trợ cho các khoản đầu tư đã được quy hoạch.
Thứ hai, nợ giới thiệu một đối số chi phí cơ quan. Quản lý sẽ hạn chế việc xây dựng đế chế và
tiêu thụ quá nhiều bổng lộc, khi một số tiền lớn phải được thanh toán cho các chủ nợ mỗi năm.
Nợ giúp công ty mỏng và chi phí hiệu quả. Các khoản đầu tư phi lợi nhuận không cần thiết sẽ
tránh được vì các chủ nợ yêu cầu thanh toán hàng năm và yêu cầu bất kỳ dòng tiền tự do. cao lợi
nhuận nên kết quả là đòn bẩy cao theo giả thuyết tự do lưu chuyển tiền tệ, nhưng một đòn bẩy
cao sẽ dẫn đến lợi nhuận cao trên cơ sở giả thuyết tự mổ. Vấn đề là tận dụng và lợi nhuận được
liên kết cả hai cách, và xu hướng quan hệ nhân quả là không chắc chắn. Vấn đề này có thể tránh
được bằng thực nghiệm nếu tôi ước tính hệ thống của hai phương trình thay vì một phương trình.
Cách tiếp cận này được sử dụng trong Stein Frydenberg (2001). kể từ quan hệ nhân quả ở đây
làm việc cả hai cách, nó sẽ có thể kiểm soát hai hiệu ứng của một hệ thống của phương trình.

IV. Lý thuyết trật tự phân hạng
Theo lý thuyết tự mổ, các công ty sẽ thích tài chính nội bộ. các công ty thích nội bộ để tài
chính bên ngoài, và nợ vốn nếu công ty các vấn đề chứng khoán. Trong tinh khiết mổ lý thuyết
trật tự, các công ty không có tỷ lệ nợ trên giá trị được xác định rõ. Có sự phân biệt giữa vốn
trong và ngoài nước. Một số tác giả đã được cấp tín dụng cho giới thiệu tín hiệu như một tham số
trong các cuộc thảo luận của các yếu tố giải thích nợ. Ross (1977), Leland và Pyle (1977) và
Myers và Majluf (1984) thường được trích dẫn như các bài viết trong chuyên đề này chi nhánh
của văn học.
Myers và Majluf (1984) mô tả các sở thích như thế này : Các công ty thích tài chính nội
bộ, họ cổ tức mục tiêu đặt ra cơ hội đầu tư, sau đó chọn nợ và cuối cùng huy động vốn bên
ngoài. Trình tự mổ theo truyền thống được giải thích là do giao dịch và phát hành chi phí. Lợi
nhuận giữ lại liên quan đến một vài chi phí giao dịch và phát hành nợ phải gánh chịu giao dịch
thấp hơn chi phí hơn vấn đề công bằng. Vay nợ cũng liên quan đến thuế - giảm nếu công ty có
một thu nhập chịu thuế. Myers và Majluf (1984) gọi thông tin bất đối xứng để cung cấp cho một
lý thuyết lời giải thích cho hiện tượng tự mổ. Mô hình tín hiệu được mô tả trong mục A dẫn đến
một khái niệm tự mổ cơ cấu nguồn vốn, trong đó lợi nhuận giữ lại được ưa thích nợ và nợ được
ưu tiên vốn chủ sở hữu mới. Mô hình tín hiệu cho thấy chỉ có lợi nhuận thấp các công ty loại sẽ
phát hành cổ phiếu trong một trạng thái cân bằng tách. Các nhà đầu tư hợp lý thấy trước điều này
và yêu cầu giảm giá trong dịch vụ công cộng ban đầu (IPO). Giảm giá này là chi phí huy động
vốn mà sẽ do các cổ đông nội bộ. Tín hiệu nợ cho thị trường vốn mà phát hành công ty là một
công ty hiệu suất cao.
A. Vấn đề bất đối xứng thông tin (tín hiệu)
Thông tin bất đối xứng giữa nhà đầu tư cũ và mới, và các nhà quản lý và nhà đầu tư để
kích động báo hiệu trò chơi, nơi số lượng nợ, và thời gian của các vấn đề mới được xem như một
tín hiệu về hoạt động của công ty. Akerlof (1970) đã giới thiệu một tham số lựa chọn bất lợi giải
thích tại sao giá của những chiếc xe sử dụng giảm đáng kể so với chiếc xe mới. người bán của
một chiếc xe được sử dụng thường sẽ có thêm thông tin về hiệu suất thực sự của chiếc xe hơn
người mua tiềm năng. Đoán tốt nhất của người mua sẽ là hiệu suất trung bình của ô tô trong thị
trường. Người mua, khi được cung cấp một chiếc xe hơi, hy vọng hiệu suất của xe là dưới đây
trung bình, nếu không xe sẽ không được cung cấp cho thị trường. Do đó, giá sử dụng xe ô tô suy

giảm và những chiếc xe chỉ được cung cấp để bán được những chiếc xe không cũng được thực
hiện và duy trì. Người mua yêu cầu giảm giá để bù đắp cho khả năng rằng họ có thể mua một
chanh Akerlof. Trước đó có được sử dụng để có một xu hướng là loại xe được xây dựng vào thứ
Hai cho một số lý do mơ hồ có nhiều vấn đề hơn so với các xe khác. Tập trung vào kiểm soát
chất lượng có thể đã đặt vấn đề này kết thúc, nhưng vẫn còn một số xe ô tô dường như phải chịu
đựng lâu hơn những người khác. các trung tâm của vấn đề là người bán nhận thức được bồi
thường chiến tranh sắp tới và các vấn đề, nhưng người mua không phải là. Một xu hướng gần
đây trong Na Uy để khắc phục vấn đề này là yêu cầu hoàn toàn kiểm tra của chiếc xe bởi một hội
thảo có thẩm quyền trước khi mua. Công việc - cửa hàng tạo ra một tình huống báo cáo về tình
huống kỹ thuật của xe, phục vụ như là một tín hiệu của hoạt động của xe cho người mua khảo
sát. Tín hiệu này làm giảm các thông tin bất đối xứng trong thị trường này. Tương tự, các công ty
chỉ để bán, trong thị trường kiểm soát doanh nghiệp, là những người dưới đây trung bình xuất
sắc. Các công ty sẽ, theo lập luận lựa chọn bất lợi chỉ cấp mới cổ phần khi cổ phiếu được định
giá quá cao. Phát hành nợ có thể là một tín hiệu cho thị trường vốn mà công ty là trong thực tế,
một công ty tuyệt vời và rằng việc quản lý không sợ vay tiền. các khả năng phá sản được cho là
không đủ lớn để cho vay mở rộng mang lại kiểm soát việc quản lý hiện tại của công ty. Ý tưởng
của các mô hình tín hiệu, là mà các cổ đông hoặc người quản lý tín hiệu thông tin cá nhân để thị
trường chứng khoán để sửa chữa nhận thức của thị trường xuất sắc.
V. Tổng hợp lý thuyết
Cấu trúc vốn vẫn còn bí ẩn
Chirinko và Anuja R. Singha (2000).
Mặc dù chúng tôi đã đi dọc theo con đường hướng tới một sự hiểu biết tốt hơn về lý do tại
sao và làm thế nào các công ty lựa chọn cấu trúc vốn của họ, vẫn còn những vấn đề chưa được
giải quyết. Đầu tiên, không có mô hình hiện tại mà đặt tất cả các phần của lý thuyết với nhau
trong một mô hình mà có thể phù hợp để trình bày sách giáo khoa và, do đó, đoan trang cho công
chúng. Như vậy, sinh viên khi họ vào thị trường việc làm không có mô hình toàn diện liên quan
quyết định cấu trúc vốn của mình để. thứ hai, bằng chứng thực nghiệm là hỗn hợp và không chỉ
ra một mô hình thực nghiệm duy nhất là một tốt explainer thực hành của công ty. Đồng thời, tất
cả mọi người hiểu được khoản cho vay không quá nhiều là không tốt cho sức khỏe của bạn và
công ty không vay ở tất cả là một sự lãng phí vốn chủ sở hữu quý giá. Cuộc đấu tranh 40 năm

cộng đồng học thuật với vấn đề này kể từ khi Miller và Modigliani (1958b) đã phát hiện ra rằng
trong bản chất cấu trúc vốn của bạn là sự đánh đổi giữa nhiều lợi ích và một số lần bạn muốn
phát hành nợ và đôi khi chủ sở hữu. Tôi nghĩ rằng gốc để vấn đề ở đây là chính xác "nhiều lợi
ích". Cấu trúc vốn là một hình ảnh phản chiếu của bên thực sự của bảng cân đối là một loại vải
quá phức tạp để phù hợp với một mô hình duy nhất. các viện nghiên cứu đã không cố gắng để
tạo ra một mô hình duy nhất cho cách thức doanh nghiệp nên đầu tư hay hoạt động; nhận ra rằng
môi trường và hoàn cảnh một công ty có thể hoạt động theo là vô tận. Thay vào đó, chúng tôi đã
một số mô hình một phần cho các công ty như thế nào nên hoạt động và đầu tư phụ thuộc vào
môi trường và hoàn cảnh xung quanh công ty. Đó là thời gian để nhận ra rằng điều này đi cho tài
chính khía cạnh là tốt. Tôi chỉ có thể hy vọng sẽ làm cho các mô hình phù hợp với một loại công
ty tốt, các loại các công ty cần cách tiếp cận khác.
Một trong những đóng góp của tôi là để cho thấy rằng các mô hình lý thuyết phát triển
dường như để giải thích khác nhau nếu tôi chia dữ liệu thành nhiều nhóm chung của các công ty.
Ý tưởng này được khám phá trong Frydenberg (2001). Mô hình phát minh cho các công ty đồng
nhất nên được thử nghiệm trên đồng nhất các công ty. Quan điểm cho rằng mỗi công ty có thể
được mô tả trong mô hình cấu trúc vốn cùng là một chút quá nhiều để hy vọng vào lúc này.
Liên quan giá trị của cấu trúc vốn Những yếu tố phải có mặt để tận dụng để có vấn đề ?
Đầu tiên, đó có phải là sự không hoàn hảo của thị trường hiện tại như xem xét thuế, không đối
xứng thông tin, chi phí giao dịch và chi phí phá sản. Nhưng thứ hai, đó có phải là một trường hợp
không có khả năng để thực hiện một thương mại của công ty với cấu trúc vốn phụ tối ưu cho
công ty với cấu trúc vốn tối ưu.
Để tận dụng vấn đề đối với giá trị của một công ty, nó phải là trường hợp đó không
arbitrageurs thông minh có thể kiếm tiền từ một tình huống như vậy. Stulz (1990)
Trong một công ty nhỏ, các cổ phiếu không có giao dịch, nếu có tồn tại một khả năng
chênh lệch giá, các cổ đông không thể tận dụng lợi thế về khả năng chênh lệch. Hai công ty bằng
tiền mặt bằng trong tương lai dòng chảy nên có giá trị như nhau. Các thị trường vốn có thể là
không hoàn hảo bởi vì trong thực tế cuộc sống kinh doanh, cấu trúc vốn là một chủ đề quan tâm
lớn đối với nhiều nhà quản lý tài chính. nhiều các nhà đầu tư đã cố gắng để kiếm được một lợi
nhuận cao hơn so với sự trở lại thị trường, một số người quản lý chỉ đó, nhưng hầu hết không có.
Thực tế này thường được sử dụng như một tham số cho một thông tin vốn hiệu quả thị trường.

Các thị trường có thể có hiệu quả, nhưng vẫn chưa hoàn hảo. thông tin bất đối xứng có thể xuất
hiện giữa các nhà quản lý của công ty và thị trường vốn, và chúng tôi vẫn có thể có thị trường
hiệu quả, mặc dù trong một hình thức bán mạnh. Thông tin của người trong cuộc về của công ty
tương lai kinh doanh sẽ không được giảm giá trong giá thị trường của cổ phiếu của công ty trong
tình huống này.
Một định nghĩa của một thị trường hoàn hảo là thương mại không tốn gì cả trong các tài
sản khác có thể sao chép bất kỳ dòng tiền. Thị trường đầy đủ, đối với bất kỳ tình huống trong
tương lai có tồn tại một chứng khoán ban đầu cung cấp cho một đơn vị thu nhập và giá hôm nay
cho rằng chứng khoán ban đầu phản ánh khả năng cho rằng tình huống xảy ra và các nhà đầu tư
qua thời gian tỷ lệ thay thế biên của tiêu thụ. Tuy nhiên, thị trường có thể liên quan và nếu công
ty của bạn chạy vào khó khăn như vậy sẽ có thể nhất các công ty khác làm và giá mà bạn nhận
được cho tài sản của bạn trong một cuộc suy thoái có thể là rất thấp.
Một câu ngạn ngữ cổ trong kinh doanh là " tất cả mọi thứ là để bán, nếu chỉ có giá là đúng
", nhưng các giá trong một cuộc suy thoái có thể được bèo so với giá trị thay thế. Hôm nay, một
số của các công ty trong lĩnh vực công nghệ đang kinh doanh tại giá trị thị trường dưới vị trí tiền
mặt của họ. Thị trường tài chính đã được tỉa để manias hoặc thái quá tài chính. Giá có xu hướng
vượt qua trong cả hai hướng tích cực hay tiêu cực. Bạn không muốn thanh lý cổ phiếu của bạn
hoặc tài sản thực tế trong một khoảng thời gian suy thoái kinh tế. Vì vậy, thông thường là để giữ
đủ vốn để tồn tại suy thoái kinh tế tiếp theo và thay vì bán tài sản của bạn khi thị trường thuận lợi
một lần hơn.
Haugen và Senbet (1988) cho rằng trong trường hợp chi phí phá sản, trở ngại thị trường có
thể dễ dàng loại bỏ thông qua sự bao gồm các quy định đơn giản trong điều lệ công ty và trái
phiếu indentures. Chi phí thanh lý không thể giải thích cấu trúc vốn họ nói, bởi vì nếu công ty là
thanh lý trên cơ sở của một quy tắc thay vì những gì tối đa hóa tổng giá trị của tất cả các nguyên
đơn, lợi nhuận chênh lệch phát sinh, và tổ chức lại chính thức sẽ kỷ luật quản lý theo các quy tắc
thanh đó là tối ưu đối với người có bảo mật hiện tại. Kết quả này không phải là dễ dàng mở rộng
đến các lớp học khác của thất bại thị trường và chi phí cơ quan, đặc biệt là rủi ro ưu đãi vấn đề.
Các vấn đề rủi ro ưu đãi có thể được khắc phục thông qua ký kết hợp đồng phức tạp, chẳng hạn
như sự bao gồm các cuộc gọi hoặc chuyển đổi quy định trong nợ nần. Lý do tại sao cấu trúc vốn
nên vấn đề đều liên quan đến các giả định của Miller và Modigliani. Nếu một Lý do cấu trúc liên

quan vốn không được bao gồm trong các giả định, các định lý sẽ không giữ. Đó có lẽ là vẻ đẹp
của các định lý, các - tính toàn diện tất cả các giả định. Nếu bạn có thể nghĩ ra một lý do cho cấu
trúc vốn thích hợp, mà không bao gồm trong giả định chung của MM, thì đó sẽ là một ý tưởng
nghiên cứu tốt. Thuế, giao dịch chi phí, thông tin bất đối xứng, lựa chọn thực tế, chi phí phá sản
và quyền cố vị của nhà quản lý là không hoàn hảo cũng như thị trường vốn hoạt động.
Trong một thế giới của thị trường hoàn hảo, không phải là vấn đề đầu tư theo cũng không
bondholderstockholder xung đột sẽ tồn tại bởi vì trong một thế giới không có chi phí hợp đồng,
thủ đô cấu trúc của các công ty có thể luôn luôn không tốn gì cả được thay đổi, để chứng khoán
rằng một công ty tận dụng lợi thế của tất cả các cơ hội đầu tư có lợi nhuận và không đầu tư
không có hiệu quả như một kết quả của leverage.Stulz (1990)