Bài Tập Môn Phân Tích Chứng Khoán Nợ - Giảng Viên : Th.S Phạm Hoàng Thạch
BÁO CÁO NHÓM 02
Phân Tích Xếp Hạng Tín Dụng Của 5 Công Ty
Nhóm Ngành Xây Dựng - Bất Động Sản
* Chú thích : 5 Công ty bao gồm công ty cổ phần HAGL, công ty cổ phần QCGL
Trang 1
Bài Tập Môn Phân Tích Chứng Khoán Nợ - Giảng Viên : Th.S Phạm Hoàng Thạch
Sinh viên thực hiện đề tài
Họ và Tên: Mã số sinh viên
1. Lê Đình Đại 1154020046
2. Phạm Thế Hoàng 1054022070
3. Nguyễn Thị Tố Như 1154020196
4. Phan Lê Tường Vi 1154020352
5. Hoàng Quốc Vũ 1154020358
Trang 2
Bài Tập Môn Phân Tích Chứng Khoán Nợ - Giảng Viên : Th.S Phạm Hoàng Thạch
Nguồn tham khảo:
• REVISITING THE Z-SCORE AND ZETA ® MODELS - Edward I. Altman* 2000
• />• Báo cáo tài chính hợp nhất – Công ty Cổ phần Quốc Cường Gia Lai năm 2012, 2013
• Số liệu từ công ty cổ phần truyền thông Việt Nam.
Trang 3
Bài Tập Môn Phân Tích Chứng Khoán Nợ - Giảng Viên : Th.S Phạm Hoàng Thạch
Phần 1: Giới thiệu các mô hình đánh giá tín dụng.
I. Mô hình 4C- một trong những nhóm chỉ số quan trọng khi tiến hành thẩm định tín dụng
một hợp đồng vay vốn.
Capacity-Cash flow (Năng lực-Luồng tiền dự tính trả nợ). Yếu tố được coi là quan
trọng nhất trong số năm yếu tố. Năng lực đề cập đến khả năng điều hành hoạt động sản xuất
kinh doanh và hoàn trả khoản vay thành công của khách hàng. Ngân hàng muốn biết chính xác
khách hàng sẽ trả nợ bằng cách nào. Đánh giá năng lực được dựa trên việc đánh giá các yếu
tố: kinh nghiệm điều hành, báo cáo tài chính quá khứ, sản phẩm, tình hình hoạt động trên thị
trường và khả năng cạnh tranh. Từ đó, ngân hàng dự tính được luồng tiền sẽ được sử dụng để

trả nợ, thời gian trả nợ và xác suất trả nợ thành công của khách hàng. Việc đánh giá lịch sử các
khoản vay và thanh toán các khoản vay, dù là của cá nhân hay các khoản vay thương mại cũng
được coi là chỉ báo cho khả năng chi trả trong tương lai.
Capital (Cấu trúc vốn). Là số vốn khách hàng đầu tư vào doanh nghiệp. Ngân hàng sẽ
yên tâm hơn nếu khách hàng có vốn chủ sở hữu đủ lớn. Vốn chủ sử hữu có thể được huy động
trong quá trình hoạt động, giúp đảm bảo cho trạng thái khoản vay của ngân hàng. Ngân hàng
cũng nhìn nhận vốn chủ sở hữu như là chỉ báo của mức độ cam kết cũng như mức rủi ro của
khách hàng đối với kinh doanh của mình và sẽ cảm thấy thoải mái hơn nếu biết khách hàng sẽ
mất rất nhiều nếu công việc kinh doanh của họ không thành công. Sẽ tốt hơn nếu nguồn vốn
này được lấy từ chính tài sản của cổ đông.
Collateral (Tài sản thế chấp). Ngân hàng có thể xử lý tài sản thế chấp của khách hàng
khi khách hàng bị phá sản hoặc mất khả năng chi trả nợ. Ngân hàng được đảm bảo quyền ưu
tiên xử lý tài sản thế chấp của khách hàng trước các chủ nợ khác. Ngân hàng cũng có thể yêu
cầu khách hàng sử dụng các tài sản cá nhân khác ngoài công ty làm tài sản thế chấp. Đối với
ngân hàng, đây là sự đảm bảo và là nguồn trả nợ thay thế ngoài dòng tiền trả nợ dự tính. Một
số ngân hàng có thể yêu cầu có bảo lãnh cùng với tài sản đảm bảo. Bảo lãnh là hình thức bên
thứ ba ký bảo lãnh cam kết thanh toán nếu người vay không trả được nợ.
Character (Thái độ, sự thể hiện của khách hàng). Là ấn tượng chung khách hàng để lại
đối với ngân hàng. Ấn tượng này có thể là khá chủ quan. Tuy nhiên, trong nhiều trường hợp,
đối với nhiều ngân hàng, thái độ của khách hàng quyết định liệu một khoản vay nhỏ có được
phê duyệt hay không. Các vấn đề chủ yếu liên quan đến thái độ đáng ngờ bao gồm: sự kém
hợp tác với ngân hàng, lừa dối, các vụ kiện tụng và thua lỗ. Thời gian, chi phí kiện tụng và chi
phí cơ hội có thể phát sinh do khoản vay gặp vấn đề có thể lớn hơn nhiều so với thu nhập dự
tính (Vấn đề này, tuy nhiên, trở nên kém quan trọng hơn đối với các khoản vay cho công ty lớn
được điều hành bởi một nhóm cá nhân). Ngoài ra, một số yếu tố định tính khác như trình độ
Trang 4
Bài Tập Môn Phân Tích Chứng Khoán Nợ - Giảng Viên : Th.S Phạm Hoàng Thạch
học vấn, kinh nghiệm điều hành kinh doanh, phẩm chất cá nhân của khách hàng cũng được
xem xét.
Chữ C thứ 5 và 6

Conditions (Các điều kiện khác). Liệu khoản vay sẽ được sử dụng để đáp ứng nhu cầu vốn
lưu động, mua sắm máy móc hay dự trữ nguyên vật liệu, hàng tồn kho? Ngân hàng sẽ đánh giá
tình hình kinh tế trong và ngoài nước, phân tích ngành kinh doanh doanh nghiệp đang hoạt
động cũng như các ngành hoạt động liên quan có thể ảnh hưởng đến doanh nghiệp.
Chữ C thứ 6: Đôi khi chúng ta có thể xét thêm một chữ C thứ 6 như sau:
Coverage (Bảo hiểm). Có thể là khoản bảo hiểm trong hoạt động kinh doanh hay bảo hiểm cho
những lãnh đạo chủ chốt nếu quyền điều hành được tập trung trong tay một số ít cá nhân.
Trong trường hợp một lãnh đạo chủ chốt chết hay mất năng lực hành vi, bảo hiểm sẽ đảm bảo
ngân hàng sẽ được thanh toán nếu doanh nghiệp không hoàn thành được nghĩa vụ trả nợ.
II. Mô hình Z Score
Z-Score là mô hình được công nhận và sử dụng rộng rãi trên thế giới. Chỉ số này được
phát minh bởi Giáo sư Edward I. Altman:
Z = 1.2X 1 +1.4X 2 +3.3X 3 +0.6X 4 +1.0X
Chỉ số Z bao gồm 5 chỉ số X1, X2, X3, X4, X5:
X1 = Tỷ số Vốn Lưu Động /Tổng Tài Sản (Working Capitals/Total Assets).
X2 = Tỷ số Lợi Nhuận Giữ Lại /Tổng Tài Sản (Retain Earnings/Total Assets)
X3 = Tỷ Số Lợi Nhuận Trước Lãi Vay và Thuế /Tổng Tài sản (EBIT/Total Assets)
X4 = Giá Trị Thị Trường của Vốn Chủ Sỡ Hữu / Giá trị sổ sách của Tổng Nợ (Market Value of
Total Equity / Book values of total Liabilities)
X5= Tỷ số Doanh Số / Tổng Tài Sản (Sales/Total Assets)
Để đánh giá khả năng phá sản của các công ty, chỉ số Z của chúng được so sánh với
các mức điểm được xác định trước như dưới đây:
Z < 1.81: Phá sản
1.81 < Z < 2.99: Không rõ ràng
2.99 < Z: Lành mạnh
Ngoài ra từ một chỉ số Z ban đầu, Giáo Sư Edward I. Altman đã phát triển ra Z’ và Z’’ để
có thể áp dụng theo từng loại hình và ngành của doanh nghiệp khác nhau.
Trang 5
Bài Tập Môn Phân Tích Chứng Khoán Nợ - Giảng Viên : Th.S Phạm Hoàng Thạch
III. Giới thiệu : 5 Công Ty trong ngành.

* Công ty cổ phần đầu tư và xây dựng Bình Chánh.
* Công ty cổ phần Quốc Cường Gia Lai
* Công ty cổ phần Hoàng Anh Gia Lai
* Công ty cổ phần đầu tư - công nghiệp Tân Tạo
* Công ty cổ phần Sao Mai An Giang
Phần 2: Giới thiệu và phân tích các công ty
1. Công Ty Cổ Phần Quốc Cường Gia Lai
Công ty Cổ phần Quốc Cường Gia Lai được thành lập vào năm 1994 tiền thân là một công ty
chuyên cung cấp gỗ tròn, gỗ xẻ, gỗ chế biến và các sản phẩm gỗ xuất khẩu, bàn ghế ngoài
trời, trang trí nội thất v.v….
Đến nay công ty đã phát triển đa ngành nghề như sau:
1. Ngành bất động sản
 Năm 2001 Công ty phát triển mạnh ngành bất động sản, từ đó đã đưa ra nhiều sản
phẩm căn hộ và nhà phố liền kề, biệt thự vườn, biệt thự ven sông, văn phòng cho thuê
v.v…
 Đến nay công ty sở hữu 18 dự án Bất động sản với diện tích đất khuôn viên trên
1.562.129 m2; Diện tích sàn xây dựng 7.029.589 m2; Ở các vị trí: Quận 1; Quận 2;
Quận 3; Quận 7; Quận 9; Quận Bình Chánh, Quận Nhà Bè; Quận Bình Tân.
2. Ngành cao su:
 Năm 2008, Công ty đầu tư trồng cao su đến nay công ty sở hữu 4.000ha cao su tại
huyện Chư Prông, tỉnh Gia Lai; đã trồng được 4;3; 2 năm tuổi
 Năm 2009 Công ty đầu tư trồng cao su ở Campuchia, tỉnh Kratie; Đến nay công ty sở
hữu 3.000 ha cao su đã trồng 3, 2 và 1 năm tuổi
 Tổng cộng hai dự án trên công ty sở hữu 7.000 ha cao su sẽ khai thác mũ từ năm 2013
và lần lượt đến 2017 là khai thác 100% trên 7.000 ha.
3. Ngành thủy điện
 Năm 2012 phát điện 3 tổ máy dự án thủy điện Iagrai1 công suất 10,8MW
 Hiện còn 3 công trình thủy điện: Iagrai 2; Pleikeo; Anyun Trung công suất tổng cộng 40
MW đang tiến hành thi công dự kiến đưa vào khai thác năm 2014-2015.
4. Ngành gỗ

 Từ năm 1994 đến nay hàng năm công ty cung cấp hàng 100.000 m2 cửa, kệ bếp, tủ
âm tường và nội thất ra thị trường và các công trình, căn hộ, biệt thự, nhà phố v.v….
5. Ngành xây dựng
Trang 6
Bài Tập Môn Phân Tích Chứng Khoán Nợ - Giảng Viên : Th.S Phạm Hoàng Thạch
• Cổ phần hóa công ty từ năm 2007 đến nay với đội ngũ nhân viên dày dặn kinh nghiệm
đã xây dựng hàng năm từ 50.000 – 70.000 m2 sàn xây dựng các loại sản phẩm như
văn phòng cho thuê; căn hộ; biệt thự; nhà phố liên kế v.v….
Phân Tích 4C
Capacity-Cash flow (Năng lực-Luồng tiền dự tính trả nợ).
Công ty có khả năng trả nợ thông qua tỷ số thanh toán nhanh và tỷ số thanh toán hiện hành,
để thanh toán nợ công ty có thể dùng tài sản ngắn hạn của công ty để thanh toán.
Hệ số Thanh toán nhanh = 0,40
Hệ số Thanh toán tiền mặt = 0,01
Hệ số Thanh toán hiện thời = 2,55
Tỷ số thanh toán hiện hành = 2.55 > 1 : thể hiện sự thanh toán tốt
Hiện QCG có khoản doanh thu chưa thực hiện 331 tỷ đồng, bên cạnh đó là khoản mục
người mua trả tiền trước cũng đạt 555 tỷ đồng. Điều này mang đến kỳ vọng doanh thu cho
năm 2014 của QCG.
Capital (Cấu trúc vốn).
- Sở hữu quỹ đất lớn trên 5.931.000 m2 (tính trên tỷ lệ sở hữu của QCGL), những dự án có vị
trí đắc địa và đa số nằm trên các trục đường chính của toàn khu vực ở Tp.HCM, là điểm mạnh
nổi bật của Công ty.
- Có khả năng huy động vốn từ các tổ chức và cá nhân có liên quan với kỳ hạn và điều kiện ưu
đãi.
- Có khả năng thanh lý một phần đầu tư tài chính dài hạn tại công ty con/liên kết với lợi nhuận
cao vì tất cả giá trị vốn của các công ty con đầu vào thấp được tích sản từ trước năm 2007.
Trang 7
Bài Tập Môn Phân Tích Chứng Khoán Nợ - Giảng Viên : Th.S Phạm Hoàng Thạch
Collateral (Tài sản thế chấp).

Tài sản ngắn hạn 2013: 4,686,058,095,288 (VND)
Thế chấp bằng tài sản ngắn hạn:
+ Hàng tồn kho
+ Các khoản phải thu
- Tài sản dài hạn năm 2013: 1,674,692,120,440 (VND)
Thế chấp bằng tài sản dài hạn:
+ Quyền sử dụng đất
+ Nhà xưởng và máy móc
- Tổng cộng tài sản năm 2013: 6,360,750,215,728 (VND)
Tỷ số thanh toán nhanh 2013 = 0,4 (<0,5)
Tỷ số thanh toán nhanh nói lên khả năng huy động tài sản ngắn hạn tức thời để thanh toán nợ
ngay sau khi đã trừ ra hàng tồn kho, vì hàng tồn kho khó có thể chuyển thành tiền mặt ngay
được so với tài sản ngắn hạn khác, tỷ số thanh toán nhanh mà lớn hơn 0,5 là có thể chấp nhận
được, vì vậy cho thấy công ty có khả năng thanh toán nhanh tốt nếu ngân hàng đòi nợ khi đến
hạn. Ở đây công ty có tỷ số là 0.4 nên khả năng thanh toán nhanh là kém.
Character (Thái độ, sự thể hiện của khách hàng).
- Có uy tín và đóng góp với các cơ quan nhà nước ở Tp.HCM, Gia Lai, Đà Nẵng và các nơi
khác.
- Chi phí xây dựng của Công ty thấp do các sản phẩm gỗ QCGL chủ yếu cung cấp cho các dự
án bất động sản của Công ty, vì vậy giá bán của các dự án này cũng phần nào thấp hơn so với
của các doanh nghiệp cùng ngành không có sẵn nguồn nguyên vật liệu và nhà máy sản xuất.
- Tạo được lòng tin cho khách hàng trong các dự án bất động sản về tiến độ giao nhà và chất
lượng công trình, do đó việc bán hàng và huy động vốn vay, vốn ứng trước của khách hàng là
rất thuận lợi. Điều này giúp Công ty tránh được rủi ro tồn đọng vốn nếu như thị trường bất động
sản có khuynh hướng đổi chiều.
- Có khả năng tìm kiếm dự án (bất động sản, thủy điện và trồng cây công nghiệp) tốt do có sự
nhạy bén thu thập thông tin, có tầm nhìn và chiến lược ổn định lâu dài, nắm bắt được thông tin
quy hoạch kết nối hạ tầng tổng thể từng khu vực, am hiểu về các thủ tục xin phát triển dự án vì
đã có kinh nghiệm tích lũy từ việc đầu tư nhiều dự án (trên 10 năm trong ngành đầu tư các dự
án bất động sản).

Phân tích tài chính công ty QCGL
Trang 8
Bài Tập Môn Phân Tích Chứng Khoán Nợ - Giảng Viên : Th.S Phạm Hoàng Thạch
• EPS (Earning per share/ Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu) = 57 (đồng)
• P/E ( Hệ số giá trên thu nhập ) = Giá_Hiện_Tại / EPS = 10,100/57 = 177.2 (lần)
• Vốn thị trường (Market capital) = Giá_Hiện_Tại x Khối_Lượng_Niêm_Yết =
10,100x127,076,862 = 1,283.5 (tỷ)
• Cổ phiếu lưu hành = Khối_Lượng_Niêm_Yết - Cổ_Phiếu_Quỹ = 127,076,862 - 0 =
127,076,862 (cổ phiếu)
• Tổng khối lượng cổ phiếu = Khối_Lượng_Niêm_Yết + Khối_Lượng_Chưa_Niêm_Yết =
127,076,862 + 0 = 127,076,862 (cổ phiếu)
• Giá sổ sách (Book value) = Vốn_Chủ_Sở_Hữu / Tổng_Khối_Lượng_Cổ_Phiếu =
2,311,208,000,000 / 127,076,862 = 18,187 (đồng)
• P/B (Tỷ lệ giá thị trường so với giá sổ sách) = Giá_Hiện_Tại / Giá_Sổ_Sách = 10,100 /
18,187 = 0.6 (lần) Giá sổ sách
Phân tích dòng tiền.
Dòng tiền hoạt động biến động qua các kỳ
Dòng tiền thuần hoạt động trong kỳ biến động rất lớn và đổi dấu liên tục. Dòng tiền thần
dương lớn nhất vào 2010, với đóng góp lớn nhất là do Công ty đã tăng cường dòng tiền tài trợ từ
nguồn vay ngắn hạn và phát hành cổ phiếu, trong khi các dòng tiền còn lại đều âm lớn. Sang năm
2011, Dòng tiền thuần đã chuyển sang âm, dù hoạt động đầu tư có khởi sắc do Công ty thoái vốn
khỏi một số công ty con, công ty liên kết nhưng vấn khung bù đắp được dòng tiền hoạt động
kinh doanh âm quá lớn do kinh doanh lỗ, lãi vay lớn; và dù cho Dòng tiền từ hoạt động tài trợ
vẫn dương do Công ty tiếp tục tăng vốn vay ngắn hạn, nhưng hầu hết số tiền vay ngắn hạn này
lại dành để cho chi trả nợ gốc và các lợi nhuận cho chủ sở hữu. Sang năm 2012, Dòng tiền thuần
đã vượt lên khỏi mốc 0, vẫn chủ yếu là do Công ty vay vốn ngắn hạn để trả nợ gốc vay và tài trợ
cho các hoạt động khác là chủ yếu.
Với diễn biến của dòng tiền thuần như thế, đã đặt ra một thách thức lớn cho Công ty khi phải
dùng tài trợ ngắn hạn để chi trả cho các khoản vay dài hạn là không phù hợp, đồng thời dòng tiền
thuần không đến từ dòng tiền hoạt động kinh doanh, nên dòng tiền này chứa đựng rất nhiều bất

ổn, rủi ro, nếu không cải thiện tình hình kinh doanh, sắp tới Công ty sẽ phải đối mặt với tình
trạng khó khăn khi các khoản vay ngắn hạn đến hạn trả và có thể sẽ phải rơi vào tình trạng kiệt
quệ tài chính.
Dòng tiền hoạt động kinh doanh
Dòng tiền thuần hoạt động kinh doanh của QCG trong 3 năm liên tục đều âm nhưng có xu
hướng âm tăng dần từ 2009 đến 2011 và sau đó giảm vào 2012. Từ năm 2010 trở đi đến 2012,
một lượng lớn tiền mặt chuyển thành hàng tồn kho, năm 2010 dòng tiền HĐKD âm lớn nhất do
QCG phải tăng các khoản phải trả và thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp do Lợi nhuận sau
thuế dương lớn vào cùng năm 2010. Vào năm 2010, QCG đã gia tăng đầu tư các dự án bất động
Trang 9
Bài Tập Môn Phân Tích Chứng Khoán Nợ - Giảng Viên : Th.S Phạm Hoàng Thạch
sản do hậu quả của việc bùng nổ của bất động sản của các năm trước đó đến hạn phải triển khai
dự án, trong khi tình hình kinh tế thế giới và kinh tế trong nước đang rơi vào giai đoạn khủng
hoảng, sản phẩm không tiêu thụ được, dẫn đến hậu quả trong các năm 2011, 2012 QCG chịu một
sự sụt giảm rất lớn trong lợi nhuận sau thuế, thậm chí là âm trong 2011, vào năm 2012 có một sự
phục hồi nhẹ của lợi nhuận sau thuế.
Lợi nhuận thuần từ HĐKD có sự biến động lớn từ dương trong 2010 chuyển sang âm lớn
năm 2011 và âm giảm dần năm 2012 cho thấy hoạt động kinh doanh của Công ty đang rất bất ổn,
do phải tăng chi phí lãi vay phải trả, đồng thời với sự tăng đột biến chi phí quản lý doanh nghiệp
tương ứng với việc tăng đầu tư, trong khi doanh thu từ bán hàng lại sụt giảm nghiêm trọng qua
các năm.
Đồ thị cho thấy rõ Biến động của dòng tiền thuần HĐKD bị ảnh hưởng rất lớn do sự gia tăng
Hàng tồn kho (do trong giai đoạn kinh tế khủng hoảng đang trên đà xuống đáy, bong bóng bất
động sản đã vỡ và hậu quả phải gánh chịu do sự tăng trưởng quá nóng trong giai đoạn trước) và
Các khoản phải trả tăng lên do nhà cung cấp thắt chặt chính sách bán chịu cho Công ty để nhanh
chóng thu hồi tiền về. Tuy nhiên trong giai đoạn này Công ty cũng thắt chặt chính sách tín dụng
đối với khách hàng, tăng cường thu hồi các khoản phải thu về.
Đối với Tỷ số dòng tiền thuần HĐKD (OCF), do Dòng tiền thuần từ HĐKD trong cả 3 năm đều
âm nên không có khả năng thanh toán nợ ngắn hạn từ dòng tiền này.
Dòng tiền hoạt động đầu tư

Dòng tiền thuần từ hoạt động đầu tư cũng không nằm ngoài quỹ đạo chung của tình hình phát
triển Công ty. Bước vào thời kỳ hưng thịnh năm 2010, với vị thế là một Công ty đang trong đà
tăng trưởng nhanh, Quốc Cường Gia Lai đã chi một khoản đầu tư khá lớn và rồi cắt giảm chỉ còn
khoảng 1/3 trong những năm suy thoái tiếp theo. Đối mặt với vấn đề hoạt động kinh doanh trì trệ
không chỉ từ những Công ty cùng ngành mà còn đến từ cả nền kinh tế, việc cắt giảm 87 - 95%
khoản đầu tư vào các đơn vị khác dường như là một quyết định an toàn mặc dù kéo theo sau đó
là sự mất mát lớn từ 60 - 94% tiền lãi nhận được. Ngược lại, trong thời kỳ khó khăn tưởng chừng
bóp nghẹt sự phát triển của các doanh nghiệp trong ngành đó, Quốc Cường Gia Lai kiên trì đầu
tư vào việc mua sắm, xây dựng tài sản cố định và tăng dần khoản đầu tư qua các năm nhằm tìm
kiếm những cơ hội trở mình mong manh. Khoản tiền đầu tư thu vào không thể bù đắp được
khoản đầu tư khổng lồ chảy ra ngoài thị trường nên dòng tiền thuần vẫn nằm ở mức âm qua các
năm. Công ty xây dựng một chiến lược hoạt động phản ánh chân thực nhịp đập của ngành, cắt
giảm chi phí đầu tư đầu tư vào các đơn vị khác nhưng vẫn tăng khoản đầu tư tài sản cố định.
Động thái co cụm nhằm cắt giảm triệt để những khoản lỗ tiềm ẩn nếu đầu tư sai thời điểm này
cũng giống như một động thái phản ứng lại những diễn biến tiêu cực của thị trường chứ chưa hẳn
có sức bật vực dậy tình hình Công ty.
Trang 10
Bài Tập Môn Phân Tích Chứng Khoán Nợ - Giảng Viên : Th.S Phạm Hoàng Thạch
Dòng tiền hoạt động tài trợ
Thông qua biểu đồ thể hiện việc các nguồn tài trợ của doanh nghiệp ta có thể thấy năm 2009 nguồn
tiền từ hoạt động tài chính chủ yếu đến từ tiền vay ngắn hạn, dài hạn, mà năm 2009 là giai đoạn Công ty
Quốc Cường đang trong giai đoạn tăng trưởng, trong giai đoạn này các Công ty nói chung đều có rủi ro
kinh doanh cao, triễn vọng tăng trưởng cao, tỷ lệ chi trả cổ tức danh nghĩa hoặc rất thấp. Do đó, chiến
lược tài chính của Quốc Cường cũng không nằm ngoài nguyên tắc này, ta có thể thấy chi trả cổ tức bằng
0. Tuy vậy, Quốc Cường lại sử dụng một tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao, hầu hết tất cả các nguồn tiền thu
được tư vay ngắn hạn đều được dùng để trả cho các khoản nợ gốc vay. Nguồn tài trợ từ nợ vay thực sự là
một nguồn không ổn định và chỉ đủ để thanh toán các khoản nợ gốc vay chứ không thể dùng để đầu tư
vào những dự án mới. Do đó đến năm 2010 khi hoạt động kinh doanh của Công ty phát triễn mạnh, bước
vào giai đoạn sung mãn Công ty đã thay đổi chiến luợc phát hành cổ phiếu thay thế một phần vay nợ vì
vậy đến năm 2011 một phần tiền thu từ vay nợ và lợi nhuận cũng được dùng để trả cổ tức cho các cổ

đông.
Chiến lược này không xấu nhưng với một Công ty thuộc nhóm Công ty đầu cơ thì với một tỷ lệ đòn
bẩy cao như vậy khi nền kinh tế gặp khủng hoảng sẽ khó có thể vượt qua được khủng hoảng, điều đó thể
hiện rõ vào năm 2011 lỗ hoạt động hơn 43 tỷ đồng, Nguyên nhân là do Quốc Cường Gia Lai đã nhìn nhận
sai thị trường khi từ bỏ những cơ hội đầu tư của mình để tiến hành chi trả cố tức cho cổ đông kéo theo đó
là nguồn tiền từ hoạt động tài chính cũng hoàn toàn đến từ nợ vay, rủi ro kinh doanh cao – rủi ro tồn đọng
hàng tồn kho quá lớn (từ 2700 tỷ đồng tăng vọt lên gần 4000 tỷ đồng chỉ trong 2 năm từ 2010 đến 2012)
cộng với rủi ro tài chính cao (nợ dài hạn tăng gần gấp đôi từ 967 tỷ đồng năm 2010 đến 1939 tỷ đồng năm
2012) có thể nói đây là một giai đoạn đầy sóng gió đối với QCG.
Hàng tồn kho của Quốc Cường là quá lớn, nếu không giải quyết được bài toán này có khả năng Quốc
Cường sẽ không vượt qua được khó khăn.
Chỉ số đảm bảo dòng tiền: 17,546 tỷ / 1408,134 tỷ = 0,01246
Qua tỷ số này ta có thể thấy khả năng tạo ra tiền mặt từ hoạt động kinh doanh của QCG
không đủ khả năng đáp ứng cho nhu cầu chi tiêu vốn, dự trữ hàng tồn kho và trả cố tức
tiền mặt.
Phân tích khả năng sinh lời
ROA (Tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản) = Tổng_LNST_4_Quý_Gần_Nhất /
Tổng_Tài_Sản = 866,000,000 / 6,537,853,000,000 = 0.0 (%)
ROE (Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu) = Tổng_LNST_4_Quý_Gần_Nhất /
Vốn_Chủ_Sở_Hữu = 866,000,000 / 2,311,208,000,000 = 0.0 (%)
 Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh
Trang 11
Bài Tập Môn Phân Tích Chứng Khoán Nợ - Giảng Viên : Th.S Phạm Hoàng Thạch
Lưu chuyển tiền thuần (sử
dụng vào) từ HĐSXKD
2013 2012
-8,130 -9,296
Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh năm 2013 bị âm 8130 tỷ đồng, chứng tỏ trong
hoạt động kinh doanh chi nhiều hơn thu. Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh âm
chủ yếu là do tiền bị chuyển quá nhiều vào hàng tồn kho của Công ty với chủ yếu là bất động

sản được mua hoặc đang được xây dựng để bán và nắm giữ nhằm mục đích cho thuê hoặc
chờ tăng giá. Giải thích về việc này trong một báo cáo gửi Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM
hồi đầu năm, bà Nguyễn Thị Như Loan cũng cho biết, nguyên nhân chính là do việc ảnh hưởng
chung của tình hình khủng hoảng tài chính, nên chênh lệch trong doanh thu hàng bán không
cao. Ngược lại chi phí tài chính tăng, làm ảnh hưởng đến lợi nhuận trong kỳ.
Với tổng tài sản khá lớn so với các DN cùng ngành nên QCG có được lợi thế khai thác chiều
sâu của tài sản cũng như mở rộng hoạt động kinh doanh của mình. Đồng thời bên cạnh đó hoạt
động kinh doanh của QCG đa ngành nghề nên rủi ro của QCG thấp hơn so với các doanh
nghiệp chỉ hoạt động riêng biệt trong từng ngành. Tuy nhiên các chỉ tiêu tài chính cũng như hiệu
quả hoạt động sản xuất kinh doanh của QCG khá thấp so với các doanh nghiệp cùng ngành
BĐS. Nguyên nhân QCG mới tham gia vào ngành BĐS, chế biến café, cao su nên cần đầu tư
tài sản lớn trong khi đó hoạt động đầu tư tài sản chưa mang lại ngay doanh thu, cần có thời
gian để doanh nghiệp đi vào sản xuất ổn định.
Phân tích SWOT
Điểm mạnh :
Trang 12
Bài Tập Môn Phân Tích Chứng Khoán Nợ - Giảng Viên : Th.S Phạm Hoàng Thạch
- Sở hữu quỹ đất lớn trên 5.931.000 m2 (tính trên tỷ lệ sở hữu của QCGL), những dự án có vị
trí đắc địa và đa số nằm trên các trục đường chính của toàn khu vực ở Tp.HCM, là điểm mạnh
nổi bật của Công ty.
- Có uy tín và đóng góp với các cơ quan nhà nước ở Tp.HCM, Gia Lai, Đà Nẵng và các nơi
khác.
- Chi phí xây dựng của Công ty thấp do các sản phẩm gỗ QCGL chủ yếu cung cấp cho các dự
án bất động sản của Công ty, vì vậy giá bán của các dự án này cũng phần nào thấp hơn so với
của các doanh nghiệp cùng ngành không có sẵn nguồn nguyên vật liệu và nhà máy sản xuất.
- Tạo được lòng tin cho khách hàng trong các dự án bất động sản về tiến độ giao nhà và chất
lượng công trình, do đó việc bán hàng và huy động vốn vay, vốn ứng trước của khách hàng là
rất thuận lợi. Điều này giúp Công ty tránh được rủi ro tồn đọng vốn nếu như thị trường bất động
sản có khuynh hướng đổi chiều.
- Có khả năng tìm kiếm dự án (bất động sản, thủy điện và trồng cây công nghiệp) tốt do có sự

nhạy bén thu thập thông tin, có tầm nhìn và chiến lược ổn định lâu dài, nắm bắt được thông tin
quy hoạch kết nối hạ tầng tổng thể từng khu vực, am hiểu về các thủ tục xin phát triển dự án vì
đã có kinh nghiệm tích lũy từ việc đầu tư nhiều dự án (trên 10 năm trong ngành đầu tư các dự
án bất động sản).
- Có khả năng huy động vốn từ các tổ chức và cá nhân có liên quan với kỳ hạn và điều kiện ưu
đãi.
- Có khả năng thanh lý một phần đầu tư tài chính dài hạn tại công ty con/liên kết với lợi nhuận
cao vì tất cả giá trị vốn của các công ty con đầu vào thấp được tích sản từ trước năm 2007.
- Các lĩnh vực gỗ, xây lắp, bất động sản, thủy điện và cao su hỗ trợ nhau trong việc tăng cường
biên lợi nhuận, ổn định lâu dài thời hạn duy trì trên 50 năm.
- Ban lãnh đạo đã đưa ra những quyết định đầu tư vào các dự án mang lại tính khả thi cao, tìm
kiếm các dự án mới tạo thành một quỹ đất dồi dào trong tổng tài sản của Công ty để Công ty có
quỹ đất kinh doanh trong nhiều năm, có sự chuẩn bị đầu tư nhiều dạng dự án: dự án đầu tư
đón đầu từ trước 1 - 3 năm mới khai thác thu hoạch, dự án làm ngay có doanh thu ngay và sinh
lời (lấy ngắn nuôi dài), tạo nên sự đầu tư liên tục và
bền vững, ít nhất là quỹ đất xây dựng kinh doanh trong 10 năm từ năm 2008 - 2018.
Điểm yếu :
- Cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu tác động không nhỏ tới các DN trong đó có QCG như lãi
suất cho vay cao
- Nguyên vật liệu đầu vào có sự tăng giá đột biến ảnh hưởng đến nguồn vốn tích lũy đầu tư.
- Các dự án thủy điện đều khan hiếm nhân lực và gặp phải nhiều khó khăn về vấn đề thiên tai…
- Đầu tư dàn trải vào nhiều lĩnh vực nên khó phát triển được
mảng nào. Đặc biệt các lĩnh vực mà QCG mới tham gia vào như thủy điện đòi hỏi phải có phải
có đủ vốn và nhân lực để cạnh tranh với các đối thủ lâu năm trong nghề.
- Việc phát hành cổ phiếu quá nhiều sẽ làm loãng cổ phiếu của QCG.
Trang 13
Bài Tập Môn Phân Tích Chứng Khoán Nợ - Giảng Viên : Th.S Phạm Hoàng Thạch
- Rủi ro tài chính của QCG rất cao khi tình hình hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp
BĐS phụ thuộc vào vốn vay rất nhiều.
Cơ hội:

- Nền kinh tế có dấu hiệu phục hồi, nhu cầu về đầu ra của DN sẽ tăng trong thời gian tới.
- Dân số thế giới cũng như dân số VN đang ngày càng tăng cao do vậy nhu cầu sử dụng các
mặt hàng của DN cũng tăng cao. Dù trực tiếp hay gián tiếp cũng mang lại lợi nhuận cho DN
- Các lĩnh vực kinh doanh của QCG đang có triển vọng lớn trong thời gian tới. Đặc biệt là lĩnh
vực BĐS
- Là doanh nghiệp tham gia vào nhiều lĩnh vực mới sẽ giúp cho QCG tận dụng được lợi thế của
mình cũng như ưu đãi từ chính sách của nhà nước.
Thách thức:
- Trước mắt tình hình kinh tế thế giới cũng như VN đều chưa có sự ổn định, bên cạnh đó có rất
nhiều DN kinh doanh đa ngành nghề như QCG và khi VN tham gia vào các tổ chức thế giới thì
VN buộc phải phá nhiều rào cản để các DN nước ngoài du nhập vào VN. Sự cạnh tranh về sản
phẩm là rất lớn.
- Quỹ đất ngày càng khan hiếm có chiều hướng thu hẹp lại trong khi dân số lại tăng cao. Bên
cạnh đó thiên tai ngày càng khó lường trước được làm cho đầu vào cơ bản của DN bị tác động
mạnh buộc DN phải có sự dự trữ nhất định và lớn mới đáp ứng được nhu cầu tăng cao trong
tương lai.
* Phân tích rủi ro và đánh giá rủi ro (Z Score)
Mô Hình Z-Score Công Ty CP Quốc Cường
Kí Hiệu 2013
X1=Vốn lưu động/Tổng tài sản 0.439
X2=Lợi nhuận chưa phân phối/Tổng tài sản 0.027
X3=EBIT/Tổng tài sản 0.011
X4=Giá trị thị trường VCSH/Tổng nợ 0.306
X5=Doanh thu thuần/Tổng tài sản 0.153
Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+1.0X5 0.9375
Z = 0.9375 Nguy cơ phá sản
Trang 14
Bài Tập Môn Phân Tích Chứng Khoán Nợ - Giảng Viên : Th.S Phạm Hoàng Thạch
Nguyên nhân : Sử dụng vốn ngắn hạn để đầu tư dài hạn là nguyên nhân chính khiến nhiều
doanh nghiệp như Quốc Cường Gia Lai vấp phải tình cảnh liên hoàn lỗ hiện nay.

Công ty Cổ phần Quốc Cường Gia Lai (QCG) đã lỗ liên tiếp kéo dài mấy năm gần đây, đổ dồn
vào các khoản vay cũ nên việc vực dậy doanh thu còn khó chứ chưa nói đến thoát lỗ. Nợ ngắn
hạn của QCG đạt hơn 2.695 tỷ đồng, tăng thêm hơn 800 tỷ đồng so với đầu năm.
Cụ thể, doanh thu trong quý 3/2013 của QCG đạt hơn 37 tỷ đồng, giảm 38% so với cùng kỳ
năm trước. Điều này làm cho lãi gộp của QCG chỉ đạt hơn 11 tỷ đồng, giảm 42% so với quý
3/2012. Trừ đi các chi phí phát sinh trong kỳ, QCG lỗ thuần 2,56 tỷ đồng. Song nhờ lợi nhuận
khác 2.8 tỷ đồng nên cuối kỳ QCG ghi nhận lãi 360 triệu đồng.
Lũy kế 9 tháng đầu năm, QCG cũng lỗ thuần hơn 25,4 tỷ đồng, nhờ lợi nhuận khác 23,53 tỷ
đồng và được hoàn thuế 5 tỷ đồng nên lãi ròng của công ty đạt hơn 5,36 tỷ đồng.
Theo thuyết minh trong báo cáo của QCG, lợi nhuận khác có được là nhờ thanh lý hợp đồng
mua căn hộ hơn 23,42 tỷ đồng, tăng hơn 18 tỷ đồng so với 9 tháng đầu năm 2012.
Tính đến 30.9, tiền mặt và tương đương tiền của QCG chỉ còn 1,75 tỷ đồng, giảm mạnh so với
mức 48 tỷ đồng vào đầu năm.
Phân tích rủi ro:
Rủi ro thanh khoản: là rủi ro công ty gặp khó khăn khi thực hiện các nghĩa vụ tài chính do thiếu
vốn. Rủi ro thanh khoản của công ty chủ yếu phát sinh từ việc các tài sản tài chính và nợ phải
trả tài chính có các thời điểm đáo hạn lệnh nhau. Công ty giám sát rủi ro thanh khoản thông qua
việc duy trì một lượng tiền mặt và các khoản tương đương tiền và các khoản vay ngân hàng ở
mức mà Ban giám đốc cho là đủ để đáp ứng cho các hoạt động của công ty và để giảm thiểu
ảnh hưởng của những biến động về luồng tiền.
Những tài sản có thanh khoản (từ bán sỉ dự án đến bán sản phẩm của dự án ), về cơ bản đã được
bán! Những gì còn lại của QCGL, trọng tâm là Dự án Phước Kiển, sẽ phải chịu áp lực làm sao để
tiếp tục tăng thu tiền về? Nếu không đàm phán với chủ nợ cũ để kéo dài thời gian vay, không thu
thêm được dòng tiền mới, thì số dư hàng tồn kho hơn 3.763 tỷ đồng của QCGL sẽ chẳng khác gì
sao quả tạ cho tương lai của công ty này.
Rủi ro về giá hàng hóa : Bán được hàng, dù rằng bán lỗ, tăng các khoản phải thu, giảm mạnh
các khoản phải chi đã giúp QCGL cải thiện được đáng kể nguồn để bổ sung cho các dự án đang
khát vốn.
Việc duy trì các khoản nợ, hàng tồn kho, các khoản phải thu… ở mức cao chính là những điểm
gây chết người ở các doanh nghiệp.

Những doanh nghiệp khó khăn nhất, đang đình trệ và phá sản chủ yếu là doanh nghiệp dựa
vào vốn ngân hàng. Trong khi đó, khả năng tiếp cận vốn từ ngân hàng với lãi suất cao như vừa
qua khiến doanh nghiệp làm ăn thua lỗ là điều khó tránh khỏi.
Trang 15
Bài Tập Môn Phân Tích Chứng Khoán Nợ - Giảng Viên : Th.S Phạm Hoàng Thạch
Nhận xét : QCG đã nằm trong bờ vực phá sản và sẽ phá sản nếu bà Loan vẫn tiếp tục lao đầu
theo BĐS. Họ được nhiều ngân hàng cho "giãn nợ", vì họ không có khả năng thanh toán tiền
mặt, bên ngân hàng thấy có "siết" hay chăng thì cũng chỉ là các khu đất hoang tàn, mà cất nhà
lên thì cũng bán không được.
Kỳ vọng cho năm 2014. Mặc dù thị trường bất động sản vẫn chưa thoát khỏi tình trạng ảm đạm,
nhưng vẫn xuất hiện những yếu tố được kỳ vọng sẽ giúp kết quả kinh doanh của QCG cải thiện
hơn trong năm 2014, chẳng hạn như:
(1) Lãi suất huy động của các ngân hàng đang tiếp tục giảm. Điều này mang đến kỳ vọng lãi
suât đi vay tiếp tục hạ nhiệt và giảm áp lực chi phí tài chính cho QCG.
(2) Việc nội dung Thông tư 02 được điều chỉnh theo hướng “dễ thở” hơn cũng giúp cho áp lực
trả nợ gốc của các doanh nghiệp bất động sản vơi đi phần nào.
(3) Các ngân hàng đang có nhiều động thái hỗ trợ tín dụng cho doanh nghiệp bất động sản
để kích cầu.
giải pháp nâng cao chất lượng :
Câu chuyện QCGL phải đối mặt năm 2014 vẫn là bài toán nguồn vốn, khi số dư tiền thấp
(khoảng 115 tỷ đồng), đang có nợ quá hạn và gần như toàn bộ nợ dài hạn đều có thời gian tới
hạn từ tháng 6/2014 đến 6/2015.
• Chấp nhận bán lỗ hàng tồn đọng để đầu tư sang các dự án khát vốn.
• Phát hành thêm cổ phiếu để huy động vốn
• Hoàn thành các dự án dở dang trước khi nhận dự án mới.
Với những dự án còn chưa hoàn thiện, sẽ được bàn giao trong năm 2015 thì hy vọng QCGL
khởi sắc hơn.
Trang 16