1











Tiểu luận


THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI
PHIẾU TẠI VIỆT NAM
2

CHƯƠNG I: TỔNG QUAN VỀ TRÁI PHIẾU VÀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
1.1. TRÁI PHIẾU
1.1.1. Khái niệm
Trái phiếu là một loại giấy nợ do Chính phủ hay doanh nghiệp phát hành để huy
động vốn dài hạn còn gọi là chứng khoán nợ, có kỳ hạn nhất định, cuối kỳ phải trả lại
vốn gốc cho trái chủ.
Những thuật ngữ liên quan đến trái phiếu:
T
ổ

ch

ứ
c

phát hành

Issuer

T
ổ

ch
ứ
c vay n
ợ

Trái ch
ủ



Bondholder

Nhà đ
ầ
u tư/ngư
ờ
i n
ắ
m gi
ữ


trái phi
ế
u

M
ệ
nh giá, n
ợ

g
ố
c

Face value, par
value, principal
Giá tr
ị

mà bên phát hành cam k
ế
t hoàn tr
ả

khi
đáo hạn; Giá trị làm cơ sở đế tính lãi coupon
Lãi su
ấ
t coupon


Coupon rate

Lãi su
ấ
t mà t
ổ

ch
ứ
c phát hành cam k
ế
t chi tr
ả

theo đ
ị
nh k
ỳ


Lãi coupon

Coupon

Lãi tr
ả

đ
ị
nh k

ỳ

tính b
ằ
ng lãi su
ấ
t coupon nhân
với mệnh giá
Ngày đáo h
ạ
n

Maturity date

Ngày hoàn
tr
ả

v
ố
n g
ố
c sau cùng

K
ỳ

h
ạ
n


Term to maturity

Th
ờ
i gian t
ừ

khi phát hành cho đ
ế
n khi trái
phiếu đáo hạn
Giá (tr
ị
) trái phi
ế
u

Bond price (value)

Giá tr
ị

hi
ệ
n t
ạ
i (PV) c
ủ
a trái phi

ế
u

L
ợ
i su
ấ
t đ
ế
n khi
đáo hạn
Yield to M aturity
(YTM )
Su
ấ
t sinh l
ợ
i n
ộ
i t
ạ
i (IRR) n
ế
u mua trái phi
ế
u
bây giờ và giữ cho tới khi đáo hạn

1.1.2. Những đặc điểm của trái phiếu
1.1.2.1. Mệnh giá (Par value): là giá trị danh nghĩa của trái phiếu được in

ngay trên tờ phiếu, đại diện cho số vốn gốc được hoàn trả cho trái chủ tại thời điểm đáo
hạn.
Ở Việt Nam, mệnh giá của trái phiếu được ấn định là 100.000đ và các mệnh giá
khác là bội số của 100.000 đ. Mệnh giá của trái phiếu được xác định phụ thuộc vào số
tiền huy động trong kỳ và số trái phiếu phát hành.
MG = VHĐ/SPH
MG: Mệnh giá trái phiếu
VHĐ: Số vốn huy động
SPH: Số trái phiếu phát hành
1.1.2.2. Tỷ suất lãi trái phiếu: là lãi suất danh nghĩa (Coupon interest Rates)
của trái phiếu quy định mức lãi nhà đầu tư được hưởng hàng năm. Thông thường có 2
phương thức trả lãi là 6 tháng/lần và 1 năm/lần.
Mỗi loại trái phiếu có ghi lãi suất của tổ chức phát hành cam kết sẽ thanh toán cho
chủ sở hữu trái phiếu một số tiền lãi vào một ngày xác định và có thể theo định kỳ. Trái
phiếu phát hành với một tỷ lệ lãi suất danh nghĩa được xác định bởi các điều kiện thị
trường tại thời điểm chào bán trái phiếu. Lãi suất thường được công bố theo tỷ lệ phần
trăm so với mệnh giá của trái phiếu. Tùy theo loại trái phiếu mà tỷ suất này là cố định
hay thả nổi hoặc có thể bằng 0.
3

1.1.2.3. Giá mua: Giá mua trái phiếu là khoản tiền thực tế mà người mua bỏ
ra để có được quyền sở hữu trái phiếu. Giá mua có thể bằng mệnh giá (Par value), có thể
cao hơn mệnh giá (Premium) hoặc thấp hơn mệnh giá (Discount). Tuy nhiên, dù giá mua
là loại giá nào thì tiền lãi luôn được xác định theo mệnh giá trái phiếu. Và đến ngày đáo
hạn, người nắm giữ trái phiếu sẽ được trả lại vốn gốc bằng với mệnh giá trái phiếu.
1.1.2.4. Kỳ hạn: Thời hạn của trái phiếu là số năm mà theo đó người phát
hành hứa hẹn đáp ứng những điều kiện của nghĩa vụ. Thời hạn của trái phiếu là ngày
chấm dứt sự tồn tại của khoản nợ, người phát hành sẽ thu hồi trái phiếu bằng cách hoàn
trả khoản vay gốc.
1.1.2.5. Quyền mua lại: đối với các loại trái phiếu có điều khoản chuộc lại

(Callable Bonds) cho phép tổ chức phát hành trái phiếu thu hồi trái phiếu và hoàn lại vốn
gốc với mức giá dự kiến trước thời hạn thanh toán. Tổ chức phát hành sử dụng quyền
này để bảo vệ họ không phải trả lãi suất cao hơn đối với số tiền mà họ vay. Tổ chức phát
hành thu hồi trái phiếu khi tỷ lệ lãi suất trên thị trường thấp hơn lãi suất của trái phiếu
của tổ chức phát hành đã phát hành trước đó và có thể phát hành trái phiếu mới với tỷ lệ
lãi suất thấp hơn.
1.1.3. Phân loại trái phiếu
1.1.4.1. Căn cứ vào chủ thể phát hành
- Trái phiếu Chính phủ (Government Bonds): do ngân sách chính quyền trung ương
hay địa phương phát hành nhằm mục đích bù đắp các khoản chi đầu tư của ngân sách nhà
nước, quản lý lạm phát, hoặc tài trợ cho các công trình, các dự án của nhà nước.
+ Trái phiếu chính quyền địa phương:
- Trái phiếu doanh nghiệp:
+ Trái phiếu thu nhập (Income Bonds):
+ Trái phiếu có thế chấp (Mortgage Bonds):
+ Trái phiếu không có thế chấp (Debent ure):
+ Trái phiếu có thể chuyển đổi (Convertible Bonds):
+ Trái phiếu có thể chuộc lại (Callable Bonds):
+ Trái phiếu có lãi suất ổn định (Straight Bonds):
+ Trái phiếu có lãi suất thả nổi (Floating Rate Bonds):
+ Trái phiếu chiết khấu (Zero Coupon Bonds):
1.1.4.2. Căn cứ vào định mức tín nhiệm/mức đảm bảo
- Trái phiếu hạng đầu tư/TP hạng đầu cơ
- Trái phiếu có đảm bảo bằng tài sản
- Trái phiếu không có đảm bảo tài sản…
1.1.4.3. Căn cứ vào hình thức thanh toán
- Trái phiếu không trả lãi định kỳ (trái phiếu Zero-coupon)
- Trái phiếu trả lãi coupon định kỳ…

4


1.2. THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
1.2.1. Khái niệm
Thị trường trái phiếu là thị trường phát hành và lưu hành các loại trái phiếu do
Chính phủ và các tổ chức kinh tế phát hành nhằm mục tiêu huy động vốn trung và dài
hạn với phương thức có trả lãi và hoàn vốn trong một kỳ hạn nhất định cho chủ thể đầu
tư.
1.2.2. Phân loại thị trường trái phiếu:
Thị trường trái phiếu bao gồm thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp.
1.2.2.1. Thị trường sơ cấp
Thị trường trái phiếu là thị trường thực hiện giao dịch, mua bán các loại trái phiếu
do Chính phủ hoặc công ty phát hành. Thị trường thực hiện giao dịch, mua bán trái phiếu
mới phát hành gọi là thị trường sơ cấp. Thị trường thực hiện giao dịch, mua bán trái
phiếu đã phát hành gọi là thị trường thứ cấp. Mục đích của thị trường sơ cấp là phục vụ
cho nhu cầu huy động vốn dài hạn cho Chính phủ hoặc công ty trong khi mục đích của
thị trường thứ cấp là cung cấp khả năng thanh khoản cho trái phiếu đã được phát hành
trên thị trường sơ cấp. Mặc dù không trực t iếp huy động vốn dài hạn nhưng thị trường
thứ cấp đóng vai trò rất quan trọng. Không có thị trường thứ cấp phát triển, thị trường sơ
cấp khó thu hút được nhà đầu tư vì nhà đầu tư lo ngại không thể chuy ển đổi trái phiếu
thành tiền mặt khi cần thiết.
- Khái niệm: Thị trường sơ cấp là thị trường mua bán các trái phiếu mới phát hành.
Trên thị trường này vốn từ nhà đầu tư sẽ được chuyển sang nhà phát hành thông qua việc
nhà đầu mua các trái phiếu mới phát hành.
- Mục đích của thị trường sơ cấp là phục vụ cho nhu cầu huy động vốn dài hạn cho
Chính phủ hoặc công ty.
- Đặc điểm:
+ Thị trường sơ cấp là nơi duy nhất mà các trái phiếu đem lại vốn cho người
phát hành. Là thị trường tạo vốn cho đơn vị phát hành và đồng thời cũng tạo ra hàng hóa
cho thị trường giao dịch. Trên bình diện toàn bộ nền kinh tế, thị trường sơ cấp làm tăng
vốn đầu tư.

+ Những người bán trái phiếu trên thị trường sơ cấp được xác định thường là
Kho bạc, N gân hàng Nhà nước, công ty phát hành, tập đoàn bảo lãnh phát hành
+ Thị trường sơ cấp chỉ được tổ chức một lần cho một loại chứng khoán nhất
định, trong thời gian hạn định.
- Vai trò:
+ Trái phiếu hóa các nguồn vốn cần huy động, vốn của công ty được huy động
qua việc phát hành chứng khoán
+ Thực hiện quá trình chu chuyển tài chính trực tiếp đưa các khoản tiền nhàn rỗi
tạm thời trong dân chúng vào đầu tư, chuy ển tiền sang dạng vốn dài hạn.
1.2.2.2. Thị trường thứ cấp
- Khái niệm: Thị trường thứ cấp là nơi giao dịch các trái phiếu đã được phát hành
trên thị trường sơ cấp. Là thị trường chuyển nhượng quyền sở hữu trái phiếu. Thị trường
thứ cấp đảm bảo tính thanh khoản cho các trái phiếu đã phát hành.
5

- Mục đích của thị trường thứ cấp là cung cấp khả năng thanh khoản cho trái phiếu
đã được phát hành trên thị trường sơ cấp.
- Đặc điểm:
+ Trên thị trường thứ cấp, các khoản tiền thu được từ việc bán trái phiếu thuộc
về các nhà đầu tư và các nhà kinh doanh trái phiếu chứ không thuộc về nhà phát hành.
Nói cách khác, các luồng vốn không chảy vào những người phát hành trái phiếu mà vận
chuyển giữa những người đầu tư trái phiếu trên thị trường. Thị trường thứ cấp là một bộ
phận quan trọng của thị trường trái phiếu, gắn bó chặt chẽ với thị trường sơ cấp.
+ Giao dịch trên thị trường thứ cấp phản ảnh nguyên tắc cạnh tranh tự do, giá
trái phiếu trên thị trường thứ cấp do cung và cầu Quyết định.
+ Thị trường thứ cấp là một thị trường hoạt động liên tục, các nhà đầu tư có thể
mua và bán các chứng khoán nhiều lần trên thị trường thứ cấp.
1.2.3. Mối liên hệ giữa thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp
- Thị trường sơ cấp là cơ sở, là tiền đề cho sự hình thành và phát triển của thị
trường thứ cấp vì đó là nơi cung cấp hàng hóa trái phiếu trên thị trường thứ cấp. Không

có thị trường sơ cấp thì không thể có sự xuất hiện của thị trường thứ cấp. Thị trường thứ
cấp là một loại thị trường đặc biệt, nó không thể ra đời chừng nào vẫn chưa có một thị
trường sơ cấp rộng rãi, vững chắc với nhiều loại trái phiếu đa dạng, phong phú, hấp dẫn
nhiều nhà đầu và công chúng đến bỏ vốn ra để đầu tư trái phiếu.
- Ngược lại, thị trường thứ cấp đến lượt nó là động lực, là điều kiện cho sự phát
triển của t hị trường sơ cấp, vì một khi trái phiếu đã được phát hành ra trên thị trường, nếu
không có một thị trường thứ cấp để lưu hành, mua bán, trao đổi tạo ra tính thanh khoản
cho trái phiếu thì thật khó có thể thuyết phục nhà đầu tư bỏ tiền ra mua trái phiếu.
- Chính việc mua bán giao dịch trái phiếu trên thị trường thứ cấp làm cho lưu động
hóa vốn đầu tư, các nhà đầu tư có thể chuyển từ trái phiếu thành tiền mặt.
- Vốn khả dụng thanh khoản cao của trái phiếu mà tính chất năng động của thị
trường thứ cấp đã hấp dẫn các nhà đầu tư bỏ tiền ra mua trái phiếu. Điều này chính là
điều kiện cơ bản để các nhà phát hành trái phiếu có thể bán được trái phiếu trên thị
trường sơ cấp và huy động được nguồn vốn lớn theo nhu cầu.

1.3. VAI TRÒ CỦA TRÁI PHIẾU VÀ RỦI RO TRONG ĐẦU TƯ TRÁI PHIẾU
1.3.1. Vai trò của trái phiếu
- Đối với nền kinh tế
Thị trường trái phiếu là kênh huy động vốn nhanh chóng và hiệu quả. Đây một bộ
phận của thị trường vốn dài hạn, thực hiện chức năng của thị trường tài chính là cung cấp
nguồn vốn trung, dài hạn cho nền kinh tế bằng khả năng huy động các nguồn vốn phân
tán, tạm thời nhàn rỗi trong toàn xã hội vào công cuộc đầu tư của nền kinh tế.
- Đối với Chính phủ
+ Toàn bộ các khoản chi tiêu khổng lồ của quốc gia đều trông chờ vào các khoản
thu của NSNN, nhưng NSNN luôn không đủ chi và luôn đứng trước nguy cơ thâm hụt
nhất là với các quốc gia đang phát triển. Do đó, Chính phủ rất cần nguồn tài chính để giải
quyết nhu cầu vốn cho các dự án đầu tư và bù đắp thiếu hụt ngân sách quốc gia. Vì vậy
6

phát hành trái phiếu là kênh huy động vốn của Chính phủ nhằm thực hiện các mục tiêu

chính trị, kinh tế và xã hội.
+ Trên trị trường chứng khoán, trái phiếu là một hàng hóa quan trọng, đặc biệt là
trái phiếu Chính phủ với đặc tính ít rủi ro nhất đã trở thành hàng hóa chủ đạo trên thị
trường, lãi suất giao dịch hàng ngày của trái phiếu Chính phủ góp phần hình thành lãi
suất chuẩn trên thị trường. Trái phiếu do Chính phủ phát hành thu hút một khối lượng
vốn tiền mặt trong lưu thông từ các tầng lớp dân cư, tổ chức kinh tế và định chế tài chính
trung gian. Vốn này được đưa vào sử dụng cho đầu tư phát triển, tạo ra của cải hàng hóa
cho xã hội. N hờ vậy mà cân đối tiền hàng được điều chỉnh tích cực, tăng tốc độ vòng
quay vốn, giảm áp lực cầu tiền mặt của nền kinh tế, ổn định môi trường tiền tệ, góp phần
nâng cao hiệu quả sử dụng các nguồn lực tài chính trong nước. Thêm vào đó, NHTW
phát hành các loại trái phiếu ngắn hạn để thực hiện nghiệp vụ thị trường mở. Mục đích là
góp phần thực hiện chính sách tài chính quốc gia, khắc phục tình hình lạm phát, đảm bảo
được khối lượng tiền tệ trong lưu thông một cách hợp lý.
+ Thị trường trái phiếu thường có quy mô lớn và độ sâu nên thường hỗ trợ tốt
hơn nhu cầu vốn đầu tư dài hạn trong nền kinh tế, góp phần tạo ra một cấu trúc thị trường
vốn vững chắc mà nó dựa trên cơ sở cân đối giữa thị trường vay nợ ngân hàng, thị trường
trái phiếu và thị trường cổ phiếu trong tương lai. Thị trường trái phiếu góp phần thúc đẩy
sự phát triển bền vững, ổn định của thị trường vốn.
+ Huy động vốn qua việc phát hành trái phiếu sẽ làm giảm sự tập trung vào hệ
thống ngân hàng. Đặc biệt là thị trường trái phiếu công ty vừa có thể huy động được
nguồn vốn dồi dào từ xã hội vừa góp phần thúc đẩy sự tăng trưởng kinh tế xã hội. Gánh
nặng và rủi ro cho vay của các ngân hàng đước san sẻ cho các nhà đầu tư trái phiếu trên
thị trường, nhờ đó việc tài trợ dài hạn cho các dự án có rủi ro cao có thể thực hiện được
và giúp giảm chi phí vốn cho nền kinh tế.
+ Ngoài ra, đối với Chính phủ, một trong những chức năng nhiệm vụ quan trọng
là vừa quản lý vĩ mô nền kinh tế vừa đảm bảo vai trò của người trọng tài tạo môi trường
bình đẳng, thuận lợi cho toàn bộ nền kinh tế phát triển bền vững. Thông qua phát hành
trái phiếu và đầu tư vào trái phiếu Chính phủ sẽ góp phần nâng cao hiệu quả của việc
phân phối và tái phân phối nguồn lực tài chính, định hướng hoạt động đầu tư trong nền
kinh tế.

- Đối với tổ chức kinh tế phát hành:
Mọi doanh nghiệp đều có nhu cầu lớn về vốn để vận hành và phát triển. Đối với
doanh nghiệp, thường có ba cách để huy động vốn: vay ngân hàng, phát hành trái phiếu
và phát hành cổ phiếu. Đối với từng phương thức huy động vốn đều có những thế mạnh
riêng, tùy theo tình hình cụ thể của nền kinh tế và đặc thù của mỗi doanh nghiệp, để từ
đó doanh nghiệp đưa ra Quyết định phương thức tài trợ vốn tối ưu nhất. Các doanh
nghiệp ở VN thường huy động bằng cách vay ngân hàng hoặc phát hành cổ phiếu hơn là
phát hành trái phiếu. Tuy nhiên việc phát hành trái phiếu có một số ưu điểm sau:
+ Thứ nhất, phát hành trái phiếu đảm bảo cho doanh nghiệp được sử dụng một
nguồn vốn ổn định và dài hạn, trong khi vay ngân hàng thường là ngắn hạn. Mặc dù
trong một số dự án đặc biệt, ngân hàng thương mại cũng có thể cho doanh nghiệp vay
với thời hạn dài hơn, nhưng với các dự án lớn ngân hàng lại bị giới hạn đầu tư. Cụ thể,
khi doanh nghiệp tài trợ vốn bằng phát hành trái phiếu không bị hạn chế về quy mô miễn
là doanh nghiệp có phương án sử dụng số vốn huy động một cách hợp lý, có tính khả thi
và có khả năng hoàn trà lãi và gốc cho những người cho vay. Trái lại, phương thức vay
7

ngân hàng, số vốn tối đa doanh nghiệp được vay lại phụ thuộc vào vốn tự có của ngân
hàng cho vay, nếu số vốn doanh nghiệp cần huy động quá lớn, việc cho vay phải được
tiến hành qua phương thức đồng tài trợ phức tạp hơn nhiều. Mặt khác, doanh nghiệp phát
hành trái phiếu còn có ưu điểm về thời hạn vay hơn các khoản vay ngân hàng, các doanh
nghiệp hoàn toàn tự do trong việc xác định thời hạn vay. Nếu các doanh nghiệp chú tâm
đến kênh huy động vốn này thì về lâu dài đã góp phần tạo cho các doanh nghiệp trong
nước đủ sức cạnh tranh với doanh nghiệp nước ngoài trong tương lai về quy mô vốn hoạt
động.
+ Thứ hai, trong trường hợp doanh nghiệp cần vốn nhưng lại ngại phát hành cổ
phiếu rộng rãi vì sợ phát hành thêm cổ phiếu sẽ làm pha loãng quyền sở hữu trong doanh
nghiệp, hoặc doanh nghiệp có dự án tốt, nhưng không muốn phát hành cổ phiếu, vì
không muốn lợi nhuận của mình bị chia đều cho các nhà đầu tư khi phải trả cổ tức cao
theo hiệu quả kinh doanh thì phát hành trái phiếu là một giải pháp tối ưu. Vì thế, doanh

nghiệp không bị thao túng mà lợi tức chia sẻ cũng chỉ hạn chế trong phạm vi lãi suất trái
phiếu khi phát hành. Ngoài ra, trái phiếu là công cụ huy động vốn có thời hạn nên trách
nhiệm của doanh nghiệp đối với trái chủ sẽ kết thúc khi trái phiếu đáo hạn, trong khi
doanh nghiệp phải có trách nhiệm đối với cổ đông nắm giữ cổ phiếu trong suốt thời gian
nó tồn tại.
+ Thứ ba, chi phí sử dụng vốn khi phát hành trái phiếu thấp hơn phát hành cổ
phiếu, do đặc điểm của trái phiếu có tính ổn định và chứa đựng ít rủi ro hơn cổ phiếu.
Việc đầu tư vào cổ phiếu có mức độ rủi ro cao hơn so với đầu tư vào trái phiếu, do đó
mức bù rủi ro mà nhà đầu tư đòi hỏi đối với trái phiếu thấp hơn cổ phiếu. Công ty phát
hành trái phiếu trả lãi cho trái chủ không phụ thuộc vào tình hình sản xuất kinh doanh
của công ty, trong khi đó công ty chỉ trả cổ tức cho cổ đông khi kinh doanh có lãi. Hơn
nữa, trong trường hợp công ty giải thể hoặc bị phá sản thì trái chủ được ưu tiên trả nợ
trước rồi mới đến các cổ đông. Chính vì thế, nhà đầu tư luôn đánh giá mức độ rủi ro của
trái phiếu thấp hơn cổ phiếu và tương ứng họ đưa ra mức bù rủi ro đối với trái phiếu thấp
hơn đối với cổ phiếu. Để tham gia thị trường trái phiếu với tư cách là nhà phát hành,các
doanh nghiệp phải đáp ứng các yêu cầu về độ tin cậy đối với nhà đầu tư như quy mô hoạt
động, hệ thống kế toán, kiểm toán, định mức tín nhiệm Điều này đặc biệt quan trong và
không thể thiếu khi doanh nghiệp muốn phát hành trái phiếu ra công chúng một cách
rộng rái và niêm yết trái phiếu của mình trên SGD chứng khoán. Trái phiếu của doanh
nghiệp phát hành càng chất lượng thì càng thu hút được nhiều nhà đầu tư và ngược lại.
Chính những yêu cầu đặt ra đối với các doanh nghiệp đòi hỏi doanh nghiệp phải luôn
củng cố bộ mày tổ chức và quản lý, nâng cao tính cạnh tranh và hiệu quả kinh doanh,
nâng cao mức độ tín nhiệm đối với những người đầu tư. Đây cũng có thể coi là một tác
động mang tính gián tiếp của thị trường trái phiếu đối với sự phát triển của các doanh
nghiệp nói riêng và của cả nền kinh tế nói chung.
- Đối với nhà đầu tư:
+ Thị trường trái phiếu góp phần làm đa dạng hóa các sản phẩm tài chính, cung
cấp cho các nhà đầu tư ngày càng nhiều lựa chọn để đa dạng hóa danh mục đầu tư phù
hơp với những khẩu vị rủi ro khác nhau. Trái phiếu Chính phủ với độ an toàn cao nhưng
lãi suất không hấp dẫn bằng trái phiếu công ty. Bên cạnh đó, đầu tư vào cổ phiếu sẽ đem

lại cho nhà đầu tư tỷ suất lợi nhuận cao hơn tương ứng với mức rủi ro cao hơn. Thị
trường trái phiếu với các loại trái phiếu và kỳ hạn khác nhau tạo thêm cho nhà đầu tư lựa
chọn phương án đầu tư phù hợp.
8

+ Đối với nhà đầu tư, trái phiếu có tính ổn định và chứa đựng ít rủi ro hơn cổ
phiếu. Trái phiếu luôn có một thời hạn nhất định và khi đáo hạn trái chủ nhận lại vốn góp
ban đầu của mình. Thu nhập chủ yếu của trái phiếu là tiền lãi, đây là khoản thu cố định.
Khi đầu tư vào trái phiếu công ty, trái chủ nhận tiền lãi không phụ thuộc vào tình hình
sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp phát hành, đặc điểm này không giống với cổ đông
chỉ nhận được cổ tức khi doanh nghiệp kinh doanh có lãi. Đây là dạng đầu tư phù hợp
với các nhà đầu tư có khẩu vị đầu tư không thích mạo hiểm.

1.3.2. Rủi ro của trái phiếu
Trên thị trường chứng khoán, trái phiếu được đánh giá là loại hàng hóa ít rủi ro
nhất. Tuy nhiên, đầu tư vào trái phiếu vẫn có rủi ro. Sau đây là một số rủi ro điển hình có
thể xảy ra:
- Rủi ro lãi suất:
- Rủi ro tái đầu tư:
- Rủi ro thanh toán:
- Rủi ro lạm phát:
- Rủi ro tỷ giá hối đoái:
- Rủi ro thanh khoản:

1.4. PHƯƠNG PHÁP THẨM ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU
1.4.1. Giá trái phiếu
Việc định giá trái phiếu giúp cho doanh nghiệp và nhà đầu tu tính toán được giá
trị nội tại của trái phiếu ở thời điểm mua bán. Giá trị này ở thời điểm hiện tại còn được
gọi là hiện giá trái phiếu tính theo phương pháp chiết khấu dòng tiền phát sinh ra từ trái
phiếu tương lai.

Hiện giá trái phiếu là tổng hiện giá của các khoản phải thu nhập từ trái phiếu trong
tương lai, bao gồm số tiền lãi (C) được trả hàng năm, và vốn gốc (F) được trả một lần khi
đáo hạn.
(SGK)
1.4.1.1. Đối với loại trái phiếu trả lãi định kỳ 01 năm/lần:
Trái phiếu có kỳ hạn được hưởng lãi là loại trái phiếu có xác định thời hạn đáo
hạn và lãi suất được hưởng qua từng thời hạn nhất định. Khi mua loại trái phiếu này nhà
đầu tư được hưởng lãi định kỳ, thường là hàng năm, theo lãi suất công bố (coupon rate)
trên mệnh giá trái phiếu và được thu hồi lại vốn gốc bằng mệnh giá khi trái phiếu đáo
hạn.
(SGK)
1.4.1.2. Đối với loại trái phiếu trả lãi định kỳ 06 tháng/lần:
Thông thường trái phiếu được trả lãi hàng năm một lần nhưng đôi khi cũng có loại
trái phiếu trả lãi theo định kỳ 06 tháng/lần, tức là trả lãi mỗi năm 02 lần.

9

d
1.4.1.3. Đối với loại trái phiếu không trả lãi định kỳ (Zero Coupon
Bonds):
Trái phiếu kỳ hạn không hưởng lãi định kỳ là loại trái phiếu không có trả lãi định
kỳ mà được bán với giá thấp hơn nhiều so với mệnh giá. Tại sao nhà đầu tư lại mua trái
phiếu không được hưởng lãi? Lý do là khi mua loại trái phiếu này họ vẫn nhận được lợi
tức, chính là phần chênh lệch giữa giá mua gốc của trái phiếu với mệnh giá của nó.
Phương pháp định giá loại trái phiếu này cũng tương tự như cách định giá loại trái
phiếu kỳ hạn được hưởng lãi, chỉ khác ở chỗ lãi suất ở đây bằng không nên toàn bộ hiện
giá của phần lãi định kỳ bằng không. Do vậy, giá cả của trái phiếu không hưởng lãi được
định giá như là hiện giá của mệnh giá khi trái phiếu đáo hạn.
(SGK)
1.4.2. Lợi suất:

Trong các phần trước chúng ta đã biết cách định giá trái phiếu dựa trên cơ sở biết
trước lãi được trả hàng năm và tỷ suất lợi nhuận mà nhà đầu tư đòi hỏi dựa trên lãi suất
thị trường, mệnh giá và thời hạn của trái phiếu. Ngược lại, nếu biết trước giá trái phiếu
và các yếu tố khác như lãi hàng năm được hưởng, mệnh giá hoặc giá thu hồi trái phiếu
trước hạn và thời hạn của trái phiếu chúng ta có thể xác định được tỷ suất lợi nhuận hay
lợi suất đầu tư trái phiếu.
1.4.2.1. Lãi coupon (lợi suất danh nghĩa): lãi suất cuống phiếu (coupon
interest rate).
c% = C/F
Ví dụ: Nếu lãi coupon hàng năm của một trái phiếu có mệnh giá 100.000 đồng là
8.000 đồng thì lợi suất danh nghĩa của trái phiếu đó là bao nhiêu?
8.000/100.000 = 0,08 (hay 8%)
1.4.2.2. Lợi suất hiện hành: Lãi coupon so với giá hiện hành của trái phiếu.
Ví dụ: Một trái phiếu mệnh giá 100.000 đồng, lợi suất danh nghĩa là 8%/năm hiện
đang được giao dịch với giá 103.000 đồng, vậy lợi suất hiện hành của trái phiếu này là
bao nhiêu?
8.000/103.000 = 0,0777 (hay 7,77%)
1.4.2.3. Tỷ suất sinh lợi đáo hạn (Yield to Maturity – YTM): Mức lợi suất
mà tại đó giá trị hiện tại của các luồng thu nhập từ trái phiếu đúng bằng với giá của trái
phiếu.
Ví dụ: Một trái phiếu mệnh giá 100.000 đồng, thời gian đáo hạn là 2 năm, lãi
coupon 8%/năm, hiện đang được bán với giá 103.000 đồng. Tính lợi suất khi đáo hạn của
trái phiếu?



y = 6,36% = YTM
1.4.2.4. Tỷ suất sinh l ợi mua lại (Yield to Call – YTC):
F


10

Đối với trái phiếu chuộc lại, dùng thước đo YTC để đo lường mức lợi tức nhà đầu
tư nhận được nếu công ty chuộc lại trước hạn với giá chuộc lại F’ ≥ F.
Tương tự như YTM, chỉ khác, YTC được tính vào thời điểm khi trái phiếu được
gọi mua.
Ví dụ: Một trái phiếu mệnh giá 100.000 đồng, thời gian đáo hạn là 2 năm, lãi
coupon 8%/năm, hiện đang được bán với giá 103.000 đồng. Giả sử sau một năm trái
phiếu được gọi mua với giá 105.000 đồng (không tính lãi). Tính lợi suất mua lại của trái
phiếu?


Y' = 9,71% = YTC
1.4.2.5. Lợi suất thực:
Ví dụ: Trái phiếu kỳ hạn 2 năm, mệnh giá 100.000 đồng, lãi coupon 8%/năm. Giả
sử sau một năm từ khi phát hành, trái phiếu được giao dịch với giá 101.000 đồng, tính lợi
suất thực nếu đầu tư trái phiếu đó và nắm giữ đến khi đáo hạn?

1.4.3. Phân biệt lãi suất và lợi nhuận
Lợi tức (lợi nhuận) là điều quan trọng nhất vì đó là điều mà nhà đầu tư vào trái
phiếu mong đợi hơn cả. Qua thời gian dài, lợi nhuận mà một nhà đầu tư trái phiếu nhận
được xấp xỉ khoản lợi nhuận khi đáo hạn của trái phiếu tại thời điểm nó được mua. Với
trái phiếu không trả lãi (trái phiếu không trả lãi định kỳ mà chỉ trả một khoản nhất định
khi đáo hạn), lợi nhuận khi mua chính là lợi nhuận mà nhà đầu tư sẽ nhận, nếu không bị
trì hoãn và được nắm giữ đến khi đáo hạn. Với trái phiếu trả lãi (trái phiếu có trả lãi định
kỳ), có đôi chút khác biệt trong lợi nhuận thu được, phụ thuộc vào việc lãi cuống phiếu
được tái đầu tư ở mức lãi suất nào và liệu lãi suất tăng hay giảm, lãi vốn hay lỗ vốn. Tuy
nhiên, lợi nhuận ban đầu từ trái phiếu mang lại cung cấp một sự ước tính khá chính xác
về lợi nhuận mà các nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu đến khi đáo hạn có thể nhận được.
Để tính lợi tức, chúng ta dùng lãi suất. Nhà đầu tư mua trái phiếu được hưởng lợi

tức từ các nguồn sau:
- Tiền lãi định kỳ.
- Lợi tức từ lãi suất trái phiếu hay lợi tức hiện tại.
- Tỷ suất sinh lợi đáo hạn.
- Tỷ suất sinh lợi chuộc lại.
- Thước đo lãi suất chênh lệch giá.
- Lãi trên lãi.
1.4.4. Mối quan hệ giữa giá trái phiếu và lãi suất
- Mối quan hệ giữa lãi coupon, lãi suất yêu cầu và giá:
+ Lãi suất coupon < lãi suất theo yêu cầu: giá < mệnh giá.
+ Lãi suất coupon > lãi suất theo yêu cầu: giá > mệnh giá.
m

m

’

’

F’

11

+ Lãi suất coupon = lãi suất theo yêu cầu: giá = mệnh giá.
- Mối quan hệ giữa lãi suất yêu cầu và giá: Dựa vào công thức định giá trái phiếu,
ta biết rằng P và YTM có quan hệ nghịch biến. Nếu nhà đầu tư bỏ ra P để đầu tư vào trái
phiếu và giữ cho đến khi đáo hạn, thì tỷ suất lợi nhuận mà nhà đầu tư được hưởng bằng
đúng lợi suất đến khi đáo hạn (YTM). Nói một cách khác, nhà đầu tư sẽ chấp nhận giá P
nếu suất sinh lợi y êu cầu của họ khi đầu tư vào trái phiếu bằng YTM.
Suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư phụ thuộc vào lãi suất trên thị trường:

+ Khi lãi suất thị trường tăng, nhà đầu tư yêu cầu suất sinh lợi cao hơn  giá trái
phiếu giảm.
+ Khi lãi suất thị trường giảm, nhà đầu tư sẽ yêu cầu suất sinh lợi thấp hơn giá
trái phiếu tăng
- Mối quan hệ giữa giá trái phiếu và thời gian khi lãi suất không thay đổi: Càng
gần thời gian đáo hạn, giá trái phiếu càng tiến về mệnh giá.
Các nhân tố ảnh hưởng đến giá trái phiếu
Nói chung, giá thị trường của bất cứ loại chứng khoán nào cũng phụ thuộc vào
cung và cầu, vì thế khi muốn biết điều gì Quyết định giá trái phiếu, chúng ta chỉ cần tìm
hiểu nhân tố nào đứng sau cung và cầu.
- Khả năng tài chính của người cấp trái phiếu:
+ Cung cấp trái phiếu là một chức năng của người đi vay nhằm giải quyết vấn đề
vốn. Do đó nhà đầu tư rất quan tâm đến khả năng thanh toán lãi và vốn gốc của người
cung cấp trái phiếu.
+ Nếu có những biến động bất lợi về khả năng tài chính của chủ thể phát hành,
thì lập tức giá trái phiếu đó sẽ tụt giảm trên TTCK. Mặc dù lãi suất trái phiếu có vẻ hứa
hẹn nhưng độ rủi ro hàm chứa lại cao hơn.
- Thời gian đáo hạn: Một trái phiếu có thời hạn đáo hạn càng gần thì giá của nó
càng tăng trên thị trường bởi vì độ rủi ro càng thấp. Ví dụ 1 trái phiếu sẽ được thanh toán
theo đúng mệnh giá vào cuối năm thứ 10 kể từ ngày phát hành, nếu không có biến động
xấu về khả năng tài chính của đơn vị phát hành và lãi suất thị trường bình ổn, thì giá trái
phiếu kể từ năm thứ 5 trở đi sẽ có khuynh hướng càng cao so với giá các năm đầu tiên.
Trên thực tế người ta gọi hiện tượng này là “kéo giá tới thời hạn”.
- Dự kiến về lạm phát:
+ Nếu lạm phát có dự kiến tăng thì các chứng khoán có lãi suất cố định trả theo
lãi trái phiếu chỉ được thanh toán theo danh nghĩa, và như vậy sẽ kém hấp dẫn hơn các
tài sản khác có khả năng loại trừ y ếu tố lạm phát. Dẫn đến kết quả là giá thị trường của
các chứng khoán có lãi suất cố định bị giảm và điều này cũng buộc phải tăng lãi cho các
chứng khoán đó, phần lãi tăng này sẽ đền bù cho thiệt hại của những người giữ trái phiếu
trong tương lai bị ảnh hưởng của lạm phat.

+ Sự vận động của trái phiếu với các thời hạn khác nhau sẽ vẽ nên một phác thảo
về thị trường trái phiếu và khả năng diễn biến của lạm phát.
- Biến động lãi suất thị trường: Lãi suất thị trường là một yếu tố cực kỳ quan trọng
việc định giá của các chứng khoán có lãi suất cố định. Nếu lãi suất bắt đầu tăng thì lợi
tức đối với các trái phiếu đang tồn tại chắc thay đổi. Trong trường hợp này, vốn sẽ chảy
vào thị trường nào hứa hẹn lợi nhuận cao hơn. Như vậy giá của trái phiếu có lợi tức cố
12

định sẽ giảm. Nhìn ở khía cạnh khác, nếu giá trái phiếu giảm do người ta dự đoán lạm
phát tăng, thì việc tăng lãi suất (chính việc này làm giảm giá trái phiếu) có thể được coi
là dấu hiệu của Chính phủ Quyết định đẩy lùi lạm phát. Ảnh hưởng tiêu cực của việc
tăng lãi suất được đền bù bởi tác động tích cực của triển vọng lạm phát được cải thiện.
- Thay đổi tỷ giá hối đoái : Yếu tố này ảnh hưởng đến các loại trái phiếu được
thanh toán bằng nội tệ hoặc bằng đồng ngoại t ệ. Ví dụ đồng dollar Mỹ có giá trị tăng cao
hơn so với đồng bảng Anh thì sẽ làm tăng giá trị của loại trái phiếu được thanh toán bằng
dollar Mỹ.

1.5. ĐÁNH GIÁ HỆ SỐ TÍN NHIỆM
1.5.1. Các yếu tố đánh giá hệ số tín nhiệm:
Khi xác định hệ số tín nhiệm cho một nhà phát hành, các công ty đánh giá hệ s ố
tín nhiệm dựa trên rất nhiều yếu tố khác nhau.
Các yếu tố chủ yếu để đánh giá hệ số tín nhiệm là:
- Môi trường kinh tế: các cuộc cải cách về kinh tế; sự phát triển về kinh tế như mức
tăng trưởng, mức thu nhập, sự phát triển của các ngành công – nông nghiệp…, chính
sách phát triển công nghiệp; cán cân xuất nhập khẩu và thanh toán quốc tế, chính sách
phát triển ngoại thương, thực trạng và xu hướng của các chính sách tài chính quốc gia,
chính sách tiền tệ, chính sách dự trữ và quản lý ngoại hối và chính sách quản lý nợ.
- Sự ổn định của môi trường chính trị.
- Môi trường xã hội.
1.5.2. Thang điểm đánh giá:

Thang điểm để đánh giá mức độ tín nhiệm
của các công ty xác định hệ số tín nhiệm khi vay vốn dài hạn
Moody’s

S&P

N
ội dung

Aaa

AAA

Đi
ểm tối cao: khoản nợ n
ày đư
ợc đánh giá v
ào h
ạng mạnh nhất, có
khả năng hoàn trả cả gốc và lãi cực mạnh.
Aa

AA

Đi
ểm cao: Mức độ n
ày đư
ợc đánh giá l
à cao trong vi
ệc trả nợ cả gốc

và lãi, chỉ khác với mức trên rất nhỏ.
A

A

Đi
ểm trung b
ình khá: kho
ản nợ n
ày đư
ợc đánh giá l
à có kh
ả năng trả
nợ gốc và lãi mạnh, nhạy cảm hơn với các tác động bất lợi của điều
kiện và hoàn cảnh kinh tế so với các nhóm trên.
Baa

BBB

Đi
ểm trung b
ình: kho
ản nợ n
ày đư
ợc đánh giá l
à có kh
ả năng vừa đủ
mạnh để hoàn trả nợ gốc và lãi, nhạy cảm hơn với các t ác động bất
lợi của điều kiện và hoàn cảnh so với các nhóm trên.
Ba


BB

Đi
ểm đầu c
ơ: kho
ản nợ n
ày đư
ợc đánh giá l
à ít r
ủi ro vỡ nợ, song lại
phải đối mặt với khả năng thanh toán gốc và lãi thấp do những điều
kiện tài chính kinh tế bấp bênh của nhà phát hành.
B

B

Đi
ểm đầu c
ơ r
õ ràng: kho
ản nợ n
ày d
ễ bị

r
ủi ro phá sản h
ơn, nhưng
hiện tại nó vẫn có khả năng thanh toán cả gốc và lãi.
Caa


CCC

Kho
ản nợ n
ày đư
ợc đánh giá l
à có kh
ả năng rủi ro vỡ nợ lớn, việc
thanh toán gốc và lãi phụ thuộc vào điều kiện tài chính, kinh tế của
nhà phát hành.
Ca

CC

Kho
ản nợ n
ày có tính ch
ất đầu c
ơ cao nhưng l
ại th
ư
ờng bị vỡ nợ
13

ho
ặc những khiếm khuyết đáng l
ưu
ý khác.


C

C

Kho
ản nợ đ
ư
ợc xác định ở mức độ tín nhiệm n
ày có kh
ả năng thanh
toán cả gốc và lãi thấp, khả năng vỡ nợ lớn.

D

Kho
ản nợ n
ày có kh
ả năng vỡ nợ cực lớn, hoặc

s
ẽ bị vỡ nợ khi đến
hạn thanh toán.
Các mức độ tín nhiệm có ký hiệu từ “Ba” đến “C” được coi là có tính đầu cơ xét
trên khía cạnh khả năng hoàn trả cả gốc và lãi, “ Ba” thể hiện điểm đầu cơ thấp nhất và
“C” thể hiện điểm đầu cơ cao nhất.

CHƯƠNG II: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM HIỆN
NAY
2.1. NHỮNG MỐC PHÁT TRIỂN CHÍNH
Cho đến năm 2000, Việt Nam hầu như chưa có thị trường trái phiếu thứ cấp mặc

dù trái phiếu Chính phủ và trái phiếu của một số doanh nghiệp đã được phát hành trong
thập kỷ 1990. Ở thời kỳ đó trái phiếu sau khi được phát hành chủ yếu được các công ty
bảo hiểm và ngân hàng quốc doanh nắm giữ đến khi đáo hạn. Tháng 7/2000 Trung t âm
Giao dịch Chứng khoán TP.HCM mở cửa và sau đó không lâu một số trái phiếu Chính
phủ được niêm yết trên sàn giao dịch này đánh dấu sự ra đời của thị trường trái phiếu thứ
cấp. Cùng với NHNN, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM cũng được giao tổ
chức đấu thầu một số loại trái phiếu Chính phủ dài hạn. Đây có thể nói là cố gắng đầu
tiên nhằm thúc đẩy sự phát triển của thị trường trái phiếu Chính phủ của Việt Nam.
Tuy nhiên cho đến năm 2003, qui mô của thị trường trái phiếu vẫn rất nhỏ. Tổng
số trái phiếu được phát hành đến thời điểm này mới chỉ bằng 4.5% GDP và chưa đến 1/3
(1.04% GDP) được niêm yết trên sàn giao dịch. Cuối năm 2003, Chính phủ ban hành
Nghị định 141/2003/NĐ-CP qui định khung pháp lý cho việc phát hành các loại trái
phiếu Chính phủ và trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh. Cũng trong năm đó SSC và
ADB phối hợp soạn thảo Chiến lược Phát triển Thị trường Vốn Việt Nam (Vietnam
Cap ital Market Roadmap) cho đến năm 2012. Bản chiến lược này vạch ra 03 giai đoạn
phát triển với những chính sách rất cụ thể để phát triển thị trường trái phiếu nói riêng và
thị trường vốn nói chung cho Việt Nam.
Trong giai đoạn 2004-2009, Chính phủ đã thực hiện một số biện pháp thực hiện
các đề xuất của bản chiến lược với mục đích gia tăng thanh khoản cho thị trường trái
phiếu thứ cấp. Tất cả trái phiếu Chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp được đấu thầu
công khai phải niêm yết trên hai trung tâm giao dịch chứng khoán ở TP.HCM và Hà nội.
Tháng 9/2008, Bộ Tài chính Quyết định tập trung toàn bộ trái phiếu Chính phủ niêm yết
và giao dịch trên sàn giao dịch Hà nội. Quyết định này (86/2008/QĐ-BTC) là một cố
gắng nhằm gia tăng kích cỡ (size) và độ sâu thị trường (market depth) cho phân khúc trái
phiếu Chính phủ. Hoạt động đấu thầu trên thị trường sơ cấp cũng được t ập trung về sàn
Hà nội trước đó và hình thức đấu thầu lô lớn được Bộ Tài chính đưa ra. Tháng 6/2009, hệ
thống giao dịch trái phiếu chuyên biệt (EBT) được đưa vào hoạt động, đây là mạng giao
dịch điện tử duy nhất trên thị trường trái phiếu Việt Nam cho đến thời điểm này.
Tháng 5/2006, Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam được thành lập theo
Quyết định số 189/2005/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ. Mặc dù có tên gọi là Trung

tâm Lưu ký (depository/custodian), cơ quan này kiêm nhiệm luôn cả các hoạt động hoàn
tất giao dịch (clearing/settlement) cho hai sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà
Nội. Từ nay trở đi đây sẽ là nơi lưu ký duy nhất và bắt buộc cho tất cả các loại chứng
khoán nói chung và trái phiếu nói riêng. Việc tập trung xử lý sau giao dịch và lưu ký về
14

một mối như vậy nhằm giảm chi phí và tạo liên thông giữa các thị trường với nhau, gián
tiếp giúp tăng thanh khoản trên thị trường. Trung tâm này cũng là đầu mối cấp mã ISIN
cho các loại chứng khoán trên thị trường Việt Nam.
Sau giai đoạn 2009, đối mặt với những khó khăn về kinh tế vĩ mô và ảnh hưởng
của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, Việt Nam không còn chính sách nào đáng kể
để tiếp tục thúc đẩy thị trường trái phiếu. Tính đến cuối năm 2011, hệ thống giao dịch
trái phiếu chuyên biệt của sàn giao dịch Hà nội có 44 thành viên giao dịch, trong đó có
17 ngân hàng thương mại và 27 công ty chứng khoán. Trên thị trường sơ cấp Việt Nam
có 87 tổ chức tài chính tham gia đấu thầu, hầu như không bị hạn chế bởi cơ chế PD như
một số nước khác. Từ tháng 11/2006 một số ngân hàng và công ty chứng khoán đã tập
hợp nhau lập ra Diễn đàn Thị trường Trái phiếu (VBMF) và đến đầu năm 2010 Diễn đàn
đã chính thức trở thành Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Việt Nam (VBMA) với 58 thành
viên chính thức.
2.2. CÁC QUY ĐỊNH CỦA PHÁP LUẬT HIỆN HÀNH VỀ TRÁI PHIẾU:
Trái phiếu: là loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở
hữu đối với một phần vốn nợ của tổ chức phát hành.
Trái phiếu Chính phủ: là loại trái phiếu do Bộ Tài chính phát hành nhằm huy
động vốn cho ngân sách nhà nước hoặc huy động vốn cho chương trình, dự án đầu tư cụ
thể thuộc phạm vi đầu tư của nhà nước.
Trái phi ếu được Chính phủ bảo lãnh: là loại trái phiếu do doanh nghiệp, tổ chức
tài chính, tín dụng, ngân hàng chính sách của nhà nước thuộc đối tượng quy định tại Điều
32 Luật Quản lý nợ công phát hành và được Chính phủ bảo lãnh thanh toán.
Trái phiếu chính quyền địa phương: là loại trái phiếu do Ủy ban nhân dân tỉnh,
thành phố trực thuộc Trung ương (sau đây gọi là Ủy ban nhân dân cấp tỉnh) phát hành

nhằm huy động vốn cho công trình, dự án đầu tư của địa phương.
Trái phiếu doanh nghiệp: là loại chứng khoán nợ do doanh nghiệp phát hành, xác
nhận nghĩa vụ trả gốc, lãi, và các nghĩa vụ khác (nếu có) của doanh nghiệp đối với chủ
sở hữu trái phiếu.
Khuôn khổ pháp lý đối với hoạt động của thị trường trái phiếu được ban hành đầy
đủ, đồng bộ, từng bước hướng tới các nguyên tắc hoạt động của thị trường trái phiếu
quốc tế tạo điều kiện thuận lợi cho các chủ thể tham gia hoạt động trên thị trường. Trong
năm 2012, Bộ Tài chính đã ban hành đầy đủ, đồng bộ các Thông tư hướng dẫn N ghị định
số 01/2011/NĐ-CP về phát hành trái phiếu Chính phủ, trái phiếu được Chính phủ bảo
lãnh và trái phiếu chính quyền địa phương và Thông tư hướng dẫn một số điều của Nghị
định số 90/2011/NĐ-CP về phát hành trái phiếu doanh nghiệp, đó là: Thông tư số
17/2012TT-BTC ngày 8/2/2012 hướng dẫn về phát hành trái phiếu Chính phủ tại thị
trường trong nước; Thông tư số 34/2012/TT-BTC ngày 1/3/2012 hướng dẫn về phát hành
trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh; Thông tư số 81/2012/ TT-BTC ngày 22/5/2012
hướng dẫn về phát hành trái phiếu chính quyền địa phương; Thông tư liên tịch số
106/TTLT/BTC-NHNN ngày 28/6/2012 hướng dẫn về phát hành tín phiếu kho bạc qua
NHNN; Thông tư số 211/TT- BTC ngày 5/12/2012 hướng dẫn về phát hành trái phiếu
doanh nghiệp.
Theo quy định tại các văn bản pháp lý mới ban hành về phát hành trái phiếu,
phương thức phát hành đã được thay đổi để phù hợp với thực trạng phát triển của thị
trường, nhằm minh bạch hóa hoạt động của thị trường, và từng bước tiếp cận các chuẩn
mực của thị trường quốc tế, nhằm giảm rủi ro tái cấp vốn đối với ngân sách Nhà nước và
từng bước tạo các trái phiếu chuẩn làm định hướng cho thị trường thông qua phát hành
bổ sung, mua lại, hoán đổi trái phiếu. Bên cạnh đó, hoạt động đăng ký, lưu ký trái phiếu
15

cũng đã được rút ngắn, tạo điều kiện để nâng cao thanh khoản của trái phiếu trên thị
trường sơ cấp. Đồng thời, các điều kiện về phát hành trái phiếu doanh nghiệp cũng đã
được quy định chặt chẽ hơn rất nhiều nhằm tăng cường trách nhiệm quản lý, giám sát của
tổ chức phát hành và bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư, nhất là đối với các nhà đầu tư không

chuyên nghiệp. Có thể nói năm 2012 là năm đánh dấu bước tiến cơ bản trong việc hoàn
thiện khuôn khổ pháp lý để phát triển thị trường trái phiếu bao gồm: trái phiếu Chính
phủ, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh, trái phiếu chính quyền địa phương và trái phiếu
doanh nghiệp.
Việc khuôn khổ pháp lý được ban hành đầy đủ, đồng bộ đã tạo điều kiện cho hoạt
động phát hành, giao dịch trái phiếu trong năm 2012 được khởi sắc, tạo tiền đề cho các
bước phát triển trong năm 2013 và các năm tiếp theo.
Các văn bản quy định về trái phiếu:
- Luật Chứng khoán 2006 số 70/2006/QH11 ngày 29/06/2006;
- Luật chứng khoán sửa đổi 2010 số 62/2010/QH12 ngày 24/11/2010;
- Nghị định 01/2011/NĐ-CP về phát hành trái phiếu Chính phủ, trái phiếu được
Chính phủ bảo lãnh và trái phiếu chính quyền địa phương ngày 05/01/2011;
- Thông tư liên tịch 106/2012/TTLT-BTC-NHNN hướng dẫn việc phát hành tín
phiếu kho bạc qua Ngân hàng Nhà nước Việt Nam do Bộ Tài chính - Ngân hàng Nhà
nước Việt Nam ban hành ngày 28/06/2012;
- Thông tư 81/2012/TT-BTC hướng dẫn về phát hành trái phiếu chính quy ền địa
phương tại thị trường trong nước do Bộ Tài chính ban hành ngày 22/05/2012;
- Thông tư 34/2012/TT-BTC hướng dẫn về phát hành trái phiếu được Chính phủ
bảo lãnh do Bộ Tài chính ban hành ngày 01/03/2012;
- Thông tư 17/2012/TT-BTC hướng dẫn phát hành trái phiếu Chính phủ tại thị
trường trong nước do Bộ Tài chính ban hành ngày 08/02/2012;
- Thông tư 32/2004/TT-BTC hướng dẫn phát hành trái phiếu Chính phủ qua hệ
thống Kho bạc Nhà nước do Bộ Tài chính ban hành ngày 12/04/2004;
- Thông tư 31/2005/TT-BTC sửa đổi Thông tư 32/2004/TT-BTC hướng dẫn việc
phát hành trái phiếu Chính phủ qua hệ thống Kho bạc Nhà nước do Bộ Tài chính ban
hành ngày 20/04/2005;
- Nghị định 90/2011/NĐ-CP về phát hành trái phiếu doanh nghiệp ngày 14/10/2011
- Thông tư 211/2012/TT-BTC hướng dẫn N ghị định 90/2011/NĐ-CP về phát hành
trái phiếu doanh nghiệp do Bộ trưởng Bộ Tài chính ban hành ngày 05/12/2012;
- Và các văn bản quy phạm pháp luật khác có liên quan.


2.3. THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT N AM:
Đồ thị 1: Tổng số dư thị trường trái phiếu (%GD P)
16


Nguồn: Asiansbondsonline.adb.org
Cơ cấu thị trường trái phiếu Việt Nam cho đến nay có tỷ lệ trái phiếu chính phủ
lớn hơn 90% tổng lượng trái phiếu được phát hành. Tỷ lệ này tương đương với những thị
trường kém phát triển trong khu vực như Indonesia và Philippines. Giai đoạn 2003-2008
Việt Nam có tốc độ tăng trưởng trái phiếu rất cao, tính trung bình mỗi tháng trong giai
đoạn này tổng số dư của thị trường tăng xấp xỉ 15%/tháng, nghĩa là tăng hơn bốn lần sau
một năm. Đây cũng là giai đoạn thị trường chứng khoán và địa ốc tăng trưởng vũ bão
trong khi các bất ổn vĩ mô bị dồn nén và được che đậy bởi sự hứng khởi của thị trường.
Con bão lạm phát đầu năm 2008 và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đã chấm dứt
giai đoạn tăng trưởng thần kỳ này. Kể từ quí một 2008 đến nay, tổng vốn hóa của thị
trường trái phiếu chưa bao giờ quay lại được đỉnh và đang trên đà sụt giảm dần trong ba
quí cuối năm 2011 sau một giai đoạn phục hồi ngắn ngủi cuối năm 2010.
Đồ thị 2: Thời gi an đáo hạ n tru ng bình
*


Nguồn: Asiansbondsonline.adb.org
Ghi chú (*): Thời gian đáo hạn trung bình được tính bằng trung bình trọng số của
thời gian đáo hạn từng phân khúc 1-3, 4-5, 6-10, >10 theo phân loại của
17

Asianbondsonline. Cách tính này không chính xác bằng phương pháp tính chỉ số thời hạn
hiệu chỉnh (duration) nhưng số liệu không cho phép tính.
Không chỉ khối lượng phát hành đã chựng lại và có nguy cơ tụt giảm, thời gian

đáo hạn trung bình của phân khúc trái phiếu chính phủ (Đồ thị 2) đã ngắn lại liên tục sau
khi đạt đỉnh năm 2004. Đến cuối năm 2011 chỉ số này tụt xuống 5.22 năm, chỉ cao hơn
không đáng kể so với thời điểm 2002 khi Việt Nam gần như chỉ phát hành trái phiếu 5
năm. Điều đáng nói là trong cùng khoảng thời gian đó hầu hết các nước trong khu vực có
chỉ số này khá ổn định khoảng xấp xỉ 7 năm, thậm chí còn tăng rất nhanh như trường hợp
Philippines. Điều này cho thấy các nhà đầu tư càng ngày càng ít quan tâm đến trái phiếu
dài hạn (hơn 5 năm), rất có thể vì họ lo lắng về sự bất ổn của các chính sách vĩ mô hoặc
kỳ vọng lạm phát dài hạn quá cao trong khi NHNN áp đặt trần lãi suất.
Đồ thị 3: Lợi suất thực và lợi suất danh nghĩa
trái phiếu chính phủ 10 năm của Việt Nam

Nguồn: Asiansbondsonline.adb.org
Quả thực trong năm năm lại đây mặc dù lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn (10
năm) khá cao, trên dưới 10%, lợi suất thực hậu nghiệm (ex-post)10 khá thấp và thậm chí
âm trong năm 2008 và 2011. Hiện tượng này không tương thích với tốc độ tăng trưởng
kinh tế thực của Việt Nam luôn xấp xỉ 7% trong cùng thời gian. Nó phản ánh rất rõ tác
động của trần lãi suất mà NHNN áp đặt đã làm méo mó dòng chảy và phân bổ trên thị
trường vốn. Trong khi các nhà hoạch định chính sách lo ngại về sự mất cân bằng giữa
thời hạn cho vay và thời hạn tiền gửi (maturity mismatch), chính trần lãi suất đã làm
giảm khả năng vay dài hạn của nền kinh tế với bằng chứng thể hiện rõ trong Đồ thị 2.
Điều này cũng được khẳng định trong Đồ thị 4, độ dốc đường cong lợi suất của
Việt Nam. Chỉ số này đo bằng chênh lệch lợi suất trái phiếu chính phủ 2 năm và 10 năm,
thấp nhất và ổn định nhất trong vài năm gần đây so với các nước trong khu vực. Trong
khi lạm phát của Việt Nam cao nhất khu vực, độ dốc đường cong lợi suất thấp chỉ có thể
giải thích được bằng sự tồn tại của lãi suất trần ngăn không cho lợi suất dài hạn tăng quá
cao phản ánh kỳ vọng lạm phát. Tuy nhiên trong nửa sau 2008 đường cong lợi suất của
Việt Nam bị đảo ngược mạnh, gần như độc nhất trong khu vực, là dấu hiệu kinh tế sẽ
khó khăn trong năm 2009. Chỉ số này cũng bị âm, dù với mức độ nhỏ hơn, vào cuối năm
2010 một lần nữa là cảnh báo xấu cho năm 2011.
Mặc dù đường cong lợi suất không dốc và lãi suất bị chặn trên, mức độ dao động

(volatility) lợi suất trái phiếu chính phủ 10 năm của Việt Nam lại cao nhất trong khu vực,
trung bình trong 5 năm qua cao gấp hai lần Thailand và gấp bốn lần Malaysia11. Sự bất
18

ổn của giá trái phiếu có thể vì lý do chính sách tiền tệ của Việt Nam có nhiều biến động
hoặc thị trường quá yếu thanh khoản nên giá bị tác động mạnh bởi các lệnh mua bán lớn.
Lý do thứ hai phù hợp với số liệu chênh lệch giá chào mua bán (bid-ask spread)
cũng do Asianbondsonline thu thập. Trung bình trong giai đoạn 2007-2011, chỉ số này
của Việt Nam cao hơn gấp 6 lần của cả Thailand lẫn M alaysia12. Theo số liệu của Sàn
Giao dịch Chứng khoán Hà nội, mặc dù lượng giao dịch chứng khoán hàng tháng tăng từ
3 nghìn tỷ VND trong tháng 1/2011 lên gần 9 nghìn tỷ VND, gấp ba lần vào tháng
9/2011, tỷ lệ giao dịch trên tổng số vốn hóa trái phiếu chính phủ (321 nghìn tỷ tính đến
tháng 9/201113) trên NHX vẫn dưới 3%, rất thấp so với trung bình trên 50% ở các nước
trong khu vực.
Đồ thị 4: Độ dốc đường cong lợi suất

Nguồn: Asiansbondsonline.adb.org
Năm 2012, tổng sản phẩm trong nước (GDP) chỉ tăng 5,03% so với năm 2011.
Đây là kết quả cách xa với mục tiêu đã đề ra. Trong năm đã có hai lần điều chỉ tiêu tăng
trưởng, từ 6-6,5% xuống 5,5%; cách đây một tháng mức tăng trưởng được dự kiến vào
khoảng 5,2%. Thực tế này cho thấy sự suy giảm khá sâu của nền kinh t ế do nhiều khó
khăn trong duy trì sản xuất, khó tiếp cận nguồn vốn hoặc phải vay vốn với lãi suất cao
của hầu hết ngành, lĩnh vực sản xuất - kinh doanh.
Trong bối cảnh khó khăn chung của cả nền kinh tế, hoạt động của thị trường tài
chính tiền tệ trong nước cũng rất khó khăn. Tuy nhiên, năm 2012 hoạt động của thị
trường trái phiếu có nhiều kết quả đáng khích lệ.
Thống kê của ADB, chỉ riêng trong quý IV/2012, thị trường trái phiếu đồng nội tệ
của Việt Nam đã có mức tăng trưởng đáng nể, tăng tới 42,7% so với cùng kỳ năm trước
và t ăng 17,6% so với quý trước, đạt quy mô giá trị 25 tỷ USD vào cuối năm 2012. Tại
Việt Nam, do thị trường trái phiếu doanh nghiệp còn hạn chế nên trái phiếu chính phủ

vẫn chiếm thị phần áp đảo với 24/25 tỷ USD. Trong năm 2012, thị trường trái phiếu
chính phủ tăng 54,6% so với cùng kỳ năm trước, phần lớn nhờ vào tăng lượng phát hành
trái phiếu kho bạc bao gồm cả trái phiếu dài hạn và tín phiếu ngắn hạn.
* Đối với trái phiếu Chính phủ, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh:
Thị trường trái phiếu năm 2012 đã có bước phát triển ấn tượng, đặc biệt là thị
trường trái phiếu chính phủ. Không chỉ góp phần bình ổn thị trường tài chính, sự mở
19

rộng quy mô của thị trường trái phiếu chính phủ còn giúp tăng thanh khoản cho thị
trường nợ, hỗ trợ tích cực cho công tác điều hành ngân sách nhà nước
Năm 2012, mặc dù tình hình kinh tế vĩ mô đã có những chuyến biến nhất định
(như lạm phát và nhập siêu có chiều hướng giảm, tỷ giá được duy trì ổn định, dự trữ
ngoại t ệ tăng, mặt bằng lãi suất giảm… ) nhưng nhìn chung vẫn còn nhiều khó khăn. Hoạt
động của thị trường cổ phiếu chưa thực sự khả quan, dù chỉ số VN - Index tăng 17,7% và
HNX - Index giảm hơn 2% so với cuối năm 2011. Trái ngược với thị trường cổ phiếu,
năm 2012 có thể khẳng định là năm huy động, phát hành trái phiếu chính phủ đạt kỷ lục
kể từ khi thị trường này được Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) vận hành chính
thức ngày 24/9/2009.
Trên thị trường sơ cấp, tính đến ngày 17/12/2012, tổng mệnh giá khối lượng trái
phiếu Chính phủ, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh huy động được là 189.315,15 tỷ
đồng, bằng 95,13% tổng kế hoạch huy động cả năm 2012. So với 12 tháng cùng kỳ của
năm 2010 và 2011, khối lượng trái phiếu huy động trong năm 2012 đã lớn hơn rất nhiều,
đặc biệt là khối lượng huy động trái phiếu Chính phủ (bằng 173,6% cùng kỳ 2011 và
bằng 206,7% cùng kỳ 2010).
Việc huy động được một khối lượng lớn trái phiếu Chính phủ trong năm 2012 chủ
yếu do tăng trưởng tín dụng của hệ thống ngân hàng là khá thấp (11 tháng tăng 4,62% so
với cùng kỳ năm 2011), trong khi đó, NHNN tiếp tục duy trì chính sách tiền tệ hợp lý để
đảm bảo thanh khoản của hệ thống NHTM. Bên cạnh đó, NHNN đã mua khoảng 13 tỷ
USD từ các NHTM (bơm khoảng 270.000 tỷ đồng vào hệ thống), trong khi khối lượng
phát hành tín phiếu NHNN đạt khoảng 150.000 tỷ đồng, hiện còn dư nợ chỉ còn khoảng

51.000 tỷ đồng.
Khối lượng phát hánh trái phiếu tăng đã t ạo điều kiện rất tốt cho việc điều hành
ngân sách của Chính phủ, đảm bảo nguồn chi trả theo kế hoạch được giao đồng thời có
nguồn thực hiện chi trả ứng vốn đầu tư xây dựng cơ bản năm 2013 theo chỉ đạo của
Chính phủ. Tuy nhiên, trong bối cảnh nhà đầu tư chủ y ếu là các NHTM nguồn vốn đầu
tư dài hạn ít nên kỳ hạn phát hành ngắn chủ yếu là tín phiếu và trái phiếu kỳ hạn 2, 3
năm.
Để tạo điều kiện cho hoạt động đấu thầu được tiến hành thuận lợi hơn, ngày
6/8/2012, hệ thống đấu thầu điện tử trên thị trường sơ cấp trái phiếu chính phủ đã chính
thức kết nối trực tiếp với các thành viên đấu thầu, với tổ chức phát hành và cơ quan quản
lý. Nếu như hình thức đấu thầu trái phiếu chính phủ “truyền thống” là các thành viên nộp
phiếu dự thầu trực tiếp hoặc gửi qua đường bưu điện thì việc đấu thầu điện tử rút ngắn
rất nhiều công đoạn của quy trình này. Các thành viên tham gia có thể nhập phiếu dự
thầu từ xa, sửa hoặc hủy phiếu thầu theo diễn biến của thị trường, nhận kết quả đấu thầu
trực tuyến tức thời, theo dõi tiến trình thanh toán đấu thầu; đồng thời, trên hệ thống này,
có thể tiến hành tra cứu, kết xuất dữ liệu thống kê và lập báo cáo theo mẫu được thiết kế
chuẩn…
Toàn bộ quá trình đấu thầu được điện tử hóa từ khi bắt đầu đến khi hoàn tất phiên,
một mặt giúp các thành viên tham gia đấu thầu nhanh chóng, hiệu quả, giúp cơ quan vận
hành rút ngắn đáng kể thời gian xét thầu và xác định kết quả đấu thầu, mặt khác góp
phần đảm bảo tính minh bạch của hoạt động đấu thầu
Trên thị trường thứ cấp, hoạt động giao dịch “nhộn nhịp” hơn so với thị trường
cổ phiếu, giá trị giao dịch bình quân đạt 842 tỷ đồng/phiên, gấp 2,3 lần so với bình quân
phiên năm 2011.
Giá trị giao dịch trên thị trường trái phiếu chính phủ đạt 189.086 tỷ đồng tính đến
thời điểm đầu tháng 12/2012, trong đó giao dịch repos chỉ chiếm khoảng 30% tổng giá trị
20

(giao dịch trái phiếu gồm giao dịch outright hay còn gọi là giao dịch mua đứt bán đoạn
và giao dịch repos - sau một thời hạn người bán sẽ phải giao dịch lại trái phiếu đó).

Ngân hàng và các tổ chức tín dụng là khu vực cung cấp phần lớn các nguồn vốn
cho đầu tư của nền kinh tế và cũng là nguồn cầu chủ yếu đối với trái phiếu. Mục tiêu chủ
yếu mua trái phiếu, đặc biệt với trái phiếu chính phủ, của các ngân hàng thương mại là để
đảm bảo khả năng thanh khoản và làm công cụ trong giao dịch với Ngân hàng Nhà
nước Bên cạnh đó, các công ty chứng khoán cũng tham gia với mục đích đầu tư tài
chính. Tính tới thời điểm hiện tại, đã có 24 ngân hàng thương mại và 29 công ty chứng
khoán là thành viên của thị trường trái phiếu chính phủ.
Về thành viên đấu thầu trái phiếu: ngày 7/12/2012 Bộ Tài chính đã ban hành
Quyết định số 3089/QĐ-BTC ban hành danh sách thành viên đấu thầu trái phiếu Chính
phủ năm 2013. Với việc ban hành danh sách thành viên đấu thầu trái phiếu năm 2013,
hoạt động của thị trường trái phiếu sẽ dần tiếp cận với thông lệ quốc tế, tập trung hoạt
động thông qua một số thành viên đấu thầu để từng bước chuy ên môn hóa hoạt động
giao dịch trái phiếu, hình thành hệ thống các tổ chức tạo lập thị trường. Các thành viên
đấu thầu có nghĩa vụ cung cấp định hướng cho thị trường trái phiếu, hỗ trợ thanh khoản
cho thị trường trái phiếu, và là cầu nối giữa các nhà đầu tư với tổ chức phát hành cũng
như cơ quan quản lý nhà nước.
Năm 2013, theo dự toán NSNN đã được Quốc hội phê duy ệt, tổng mức huy động
trong và ngoài nước năm 2013 là 227.000 tỷ đồng, gồm 162.000 tỷ đồng cho bù đắp bội
chi, 60.000 tỷ đồng cho chương trình đầu tư hàng năm từ nguồn vốn trái phiếu Chính
phủ và 5.000 tỷ đồng cho dự án đường Quốc lộ 14 và Quốc lộ 1A. Để cân đối nhu cầu
vốn này, dự kiến huy động thông qua phát hành trái phiếu Chính phủ khoảng 165.000 tỷ
đồng. N goài kế hoạch huy động vốn của Chính phủ, 2 ngân hàng chính sách là Ngân
hàng Phát triển Việt Nam và Ngân hàng Chính sách xã hội cần phải huy động khoảng
65.000 - 70.000 tỷ đồng từ phát hành trái phiếu để thực hiện các chương trình tín dụng
mục tiêu, trong đó N gân hàng Phát triển phải huy động khoảng 50.000 tỷ đồng và Ngân
hàng Chính sách xã hội phải huy động khoảng 15.000 - 20.000 tỷ đồng. Như vậy, tổng
nhu cầu huy động từ phát hành trái phiếu Chính phủ và phát hành trái phiếu được Chính
phủ bảo lãnh năm 2013 ước khoảng 230.000 tỷ đồng.
Đối với thị trường sơ cấp, trong tháng 9, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội tổ
chức 11 phiên đấu thầu, huy động được 10.720 tỷ đồng, trong đó Kho bạc Nhà nước huy

động được 7.780 tỷ đồng, Ngân hàng Phát triển Việt Nam huy động được 1.940 tỷ đồng,
Kho bạc Nhà nước Hà Nội huy động được 1.000 tỷ đồng.
Thị trường sơ cấp đã sôi động trở lại, khối lượng huy động trong tháng 9 cao hơn
55% so với khối lượng huy động của tháng 8. Lãi suất huy động của trái phiếu kỳ hạn 2
năm dao động trong khoảng 7,45-8,44%/năm, lãi suất trái phiếu 3 năm trong khoảng
7,80-8,70%/năm, 5 năm là 8,50-9,10%/năm, 10 năm là 8,90-9,20%/năm và 15 năm là
9,00%/năm.
Kỳ hạn

KL gọi thầu KL đăng ký KL trúng thầu
Vùng LS
đặt thầu
(%/năm)
Vùng LS

trúng
thầu
(%/năm)

2 Năm

8,000,000,000,000

21,680,000,000,000

4,430,000,000,000

7.35
-
8.90


7.45
-
8.44

3 Năm

9,800,000,000,000

11,980,000,000,000

2,870,000,000,000

7.70
-
11.
00

7.80
-
8.70

5 Năm

6,200,000,000,000

1,520,000,000,000

820,000,000,000


10.00
-
10.50

8.50
-
9.10

10 Năm

3,000,000,000,000

1,240,000,000,000

1,100,000,000,000

8.90
-
10.00

8.90
-
9.20

15 Năm

1,500,000,000,000

2,067,000,000,000


1,500,000,000,000

8.84
-
12.00

9.00
-
9
.00

T
ổng

28,500,000,000,000

38,487,000,000,000

10,720,000,000,000





21

Nguồn: Theo mof.gov.vn
Trong đó, giá giao dịch trái phiếu chính phủ TPCP bảo lãnh theo phương thức
outright đạt 1.449 tỷ đồng, theo phương thức repos đạt 1.300 tỷ đồng.
Giá trị giao dịch mua của nhà đầu tư nước ngoài (NĐTNN) theo phương thức

outright đạt 2.817 tỷ đồng, giá trị giao dịch bán outright đạt 1.815 tỷ đồng. Giá trị giao
dịch mua của NĐTNN theo phương thức repos đạt 318,5 tỷ đồng, giá trị giao dịch bán
repos đạt 60,9 tỷ đồng.
STT

KHCL

KLGD

GTGD

Vùng l
ợi suất

1

2 Tháng

200,000

21,969,800,000

7.4990
-

YTM
-

7.4990


2

6 Tháng

2,202,868

239,655,402,636

5.6495
-

YTM
-

6.2008

3

12 Tháng

33,526,470

3,695,049,894,050

6.4498
-

YTM
-


11.2864

4

2 Năm

36,751,433

3,983,779,449,181

7.250
0
-

YTM
-

10.4999

5

3 Năm

9,556,666

1,061,790,634,528

7.9001
-


YTM
-

12.5202

6

3
-

5 Năm

4,350,000

461,746,150,000

8.1501
-

YTM
-

10.0981

7

5 Năm

2,300,000


234,972,100,000

8.5999
-

YTM
-

9.7871

8

7 Năm

6,413,000

736,893,944,000

8.8000
-

YTM
-

10.5822

9

10
-


15 Năm

600,000

60,898,200,000

12.3581
-

YTM
-

12.3581



T
ổng

95,900,437

10,496,755,574,395



*YTM: Yield to Maturity
Nguồn: Theo mof.gov.vn
Về giao dịch TPKB, trên thị trường tín phiếu thứ cấp tháng 9, khối lượng giao
dịch tín phiếu Kho bạc (TPKB) theo phương thức giao dịch repos đạt 1 triệu tín phiếu,

tương đương với giá trị giao dịch đạt hơn 92,7 tỷ đồng. Không có giao dịch TPKB theo
phương thức giao dịch outright. Không có giao dịch TPKB của NĐTNN.

* Đối với trái phiếu doanh nghiệp:
Năm 2012, trong khi trái phiếu chính phủ khá đắt hàng thì việc phát hành của DN
được các chuyên gia nhận xét là gặp nhiều khó khăn. Từ năm 2011 đến nay, có 30 DN
gửi thông báo đăng ký phát hành trái phiếu ở thị trường trong nước với khối lượng huy
động khoảng 27.500 tỉ đồng. Tuy nhiên, chỉ có 21 DN phát hành thành công với khối
lượng khoảng 17.000 tỉ đồng. Riêng trong năm 2012, số lượng DN phát hành trái phiếu
thành công chỉ đếm trên đầu ngón tay và đều là những DN đứng đầu trên thị trường như
Tập đoàn Masan, Tập đoàn Vincom, Vietinbank
Trong năm 2013, theo thống kê, tổng lượng TPDN phát hành trong 6 tháng đầu
năm 2013 vào khoảng 15.000 tỷ đồng, trong khi cả năm 2012 chỉ là 17.000 tỷ đồng. Đặc
biệt, trong quý III/2013 có ít nhất 13.000 tỷ đồng TPDN được phát hành.
Như vậy, với ít nhất 3 đợt chào bán TPDN quy mô khoảng 2.000 tỷ đồng/đợt
đang được thực hiện, tổng lượng TPDN phát hành trong năm 2013 có thể lên tới 34.000
tỷ đồng (gấp đôi năm 2012). Một trong những doanh nghiệp thành công nhất trong việc
phát hành TPDN là Tập đoàn Công nghiệp Than - Khoáng sản Việt Nam (Vinacomin).
Cụ thể, cuối tháng 8 vừa qua, Vinacomin đã phát hành thành công 5.000 tỷ đồng
trái phiếu, gấp 1,7 lần khối lượng dự kiến là 3.000 tỷ đồng khi tập đoàn này bắt đầu thăm
dò thị trường. Lượng TPDN do Vinacomin phát hành lần này có kỳ hạn 5 năm với lãi
suất cho 2 kỳ thanh toán đầu tiên 11%/năm và biên lãi suất cho các kỳ tiếp theo là 3,3%.
Có thể nói, đây là đợt phát hành TPDN tiền đồng lớn nhất của Vinacomin nói riêng cũng
như của một doanh nghiệp nhà nước nói chung tính đến thời điểm phát hành.
Tương tự, Ngân hàng thương mại cổ phần (TMCP) Đầu tư và Phát triển Việt Nam
(BID V) phát hành thành công trái phiếu 10 năm, với kết quả vượt 5% so với mục t iêu
22

3.000 tỷ đồng ban đầu và vượt gần 60% so với con số 2.000 tỷ đồng khi ngân hàng này
thăm dò nhu cầu thị trường hồi quý II/2013.

Trước đó không lâu, Công ty cổ phần (CTCP) Tập đoàn Hoàng Anh Gia Lai
(HAG) thu được 950 tỷ đồng từ trái phiếu bằng việc phát hàng 950 trái phiếu, mệnh giá 1
tỷ đồng/trái phiếu. Số trái phiếu được HAG phát hành lần này có kỳ hạn 3 năm và lãi
suất kỳ tính lãi đầu tiên 14%/năm.
Trong tháng 7, CTCP Đại lý vận tải SAFI (SFI) cũng thông báo đã phát hành hết
20 tỷ đồng trái phiếu chuyển đổi. Số trái phiếu này được SFI phát hành với mệnh giá
100.000 đồng/trái phiếu, lãi suất 9%/năm. Theo kế hoạch trái phiếu sẽ đáo hạn vào ngày
4/7/2014.
Trong một thông báo mới đây, Ngân hàng TM CP Việt Nam Thịnh Vượng
(VPBank) cho biết sẽ phát hành 2.500 tỷ đồng trái phiếu với kỳ hạn 10 năm 1 ngày. trái
phiếu có mệnh giá 1 tỷ đồng, tiền lãi trái phiếu được trả sau định kỳ hàng năm với lãi
suất 5 năm đầu tối đa 10,6%/năm. Sau thời gian này nếu VPBank không thực hiện cam
kết mua lại lãi suất áp dụng tối đa 11%/năm.
Số tiền thu được từ đợt phát hành VPBank sẽ dùng để gia tăng nguồn vốn trung,
dài hạn nhằm đáp ứng nhu cầu kinh doanh, cho vay các dự án trong dài hạn của ngân
hàng và các hoạt động kinh doanh khác. Theo dự báo của giới đầu tư, khả năng trái phiếu
của VPBank cũng sẽ “ cháy hàng” trước nhu cầu quá lớn từ phía nhà đầu tư.
Hiện tượng TPDN “khan hàng” đã khiến không ít nhà đầu tư bất ngờ bởi trước đó,
thời điểm 6 tháng đầu năm, thị trường này vẫn còn hết sức ảm đạm khi có rất ít doanh
nghiệp tổ chức phát hành TPDN để huy động vốn. Trong 6 tháng, chỉ có duy nhất thỏa
thuận đạt được giữa CTCP Đầu tư hạ tầng kỹ thuật TP. Hồ Chí Minh (CII) và N gân hàng
TMCP Ngoại thương Việt Nam (Vietcombank). Theo đó, Vietcombank sẽ mua toàn bộ
1.000 tỷ đồng TPDN do CII phát hành.
Đây là trái phiếu có thời hạn 6 năm, lãi suất cố định 13,2% /năm. Trên thực tế, thị
trường TPDN chỉ thật sự sôi động kể từ cuối quý II/2013, khi trái phiếu chính phủ không
còn hấp dẫn do lợi suất mang lại đã giảm về mức rất thấp. Bên cạnh đó, với bối cảnh
thanh khoản hệ thống ngân hàng dồi dào trong khi các kênh đầu tư như bất động sản, CK
đều khá rủi ro đã thúc đẩy các nhà đầu tư chuyển hướng nhu cầu sang đầu tư vào TPDN
với mức lợi suất cao hơn hẳn, trung bình 12-14%/năm.
Diễn biến của thị trường TPDN từ đầu năm đến nay trái ngược hẳn với năm 2012.

Nếu như năm 2012, các ngân hàng tỏ ra dè dặt với kênh đầu tư này do e ngại rủi ro mất
vốn và yêu cầu lãi suất phát hành rất cao, thì sang đến năm 2013, các ngân hàng lại dồn
dập đăng ký mua TPDN, thậm chí tranh nhau mua trái phiếu của một số DN lớn với lãi
suất ngày càng thấp. Cũng là Vinacomin, nhưng trong đợt phát hành cuối năm 2012 chỉ
bán được 500 tỷ đồng trên tổng số 2.500 tỷ đồng trái phiếu chào bán, với lãi suất
14,5%/năm cho năm đầu tiên.
Theo thống kê của Nhóm N ghiên cứu thuộc Ban Kinh doanh vốn và tiền tệ của
BID V, tổng lượng TPDN phát hành trong 6 tháng đầu năm 2013 vào khoảng 15.000 tỷ
đồng, trong khi cả năm 2012 chỉ là 17.000 tỷ đồng. Theo thống kê của ĐTCK, quý III có
ít nhất 13.000 tỷ đồng TPDN được phát hành. Như vậy, với ít nhất 3 đợt chào bán TPDN
quy mô khoảng 2.000 tỷ đồng/đợt đang được thực hiện, tổng lượng TPDN phát hành
trong năm 2013 có thể lên tới 34.000 tỷ đồng, gấp đôi năm 2012.

Hình 1: Khối lượng phát hành TPDN (*) của năm 2012 và 2013
23


Hình 2: Lãi suất phát hành TPDN (*) năm 2012 và 2013

Hình ảnh trái ngược của TPDN năm 2013 so với năm 2012 là minh chứng cho
nhu cầu đầu tư TPDN đang tăng lên đột biến, chủ yếu từ các ngân hàng đang có nguồn
tiền nhàn rỗi lớn do tín dụng tắc nghẽn đầu ra kéo dài. Huy động vốn tính đến 18/9 đã
tăng 11,74%, trong khi dư nợ tín dụng toàn hệ thống chỉ tăng 5,83% so với đầu năm,
theo số liệu mới nhất của Ngân hàng Nhà nước.
“Nền kinh tế nhìn chung vẫn còn nhiều khó khăn, bởi dòng vốn tín dụng chưa
được hấp thụ tốt, cầu tiêu dùng trong nước còn yếu khiến sản xuất khó tăng trưởng
mạnh”, báo cáo 9 tháng 2013 của Ủy ban Giám sát tài chính quốc gia viết.
Trước đó, trái phiếu chính phủ đã trở thành điểm nóng đầu tư của các ngân hàng
để giải quyết tạm thời tình trạng thừa tiền nhàn rỗi mà không sinh lời. Tuy nhiên, việc
các ngân hàng đổ xô đầu tư vào trái phiếu chính phủ đã khiến lợi suất giảm xuống thấp

hơn cả lãi suất huy động (7%/năm), khiến kênh đầu tư này trở nên ảm đạm suốt tháng 6,
tháng 7 và mới hồi phục nhẹ từ đầu tháng 9.
TPDN lúc này đang trở thành kênh đầu tư có lợi suất trên danh nghĩa cao nhất.
Lãi suất phát hành cho năm đầu tiên của các DN sản xuất lớn hiện ở vào khoảng 11-
12%/năm và biên lãi suất khoảng 3-3,5%/năm, trong khi đó lãi suất phát hành của các
ngân hàng cũng rơi vào khoảng 10%/năm với biên lãi suất khoảng 2 - 2,5%/năm. Lãi
suất phát hành của các DN rủi ro cao hơn như bất động sản có thể lên tới 14%/năm.
Các DN trong năm 2012 chấp nhận phát hành với lãi suất lên tới 16%/năm, thậm
chí 18%/năm cho kỳ đầu tiên và biên lãi suất 4 - 4,5%/năm cho các kỳ thanh toán tiếp
theo, nhưng chỉ bán được một phần lượng chào. Những đợt phát hành lớn nhất cũng chỉ
có quy mô khoảng 2.000 tỷ đồng. Các ngân hàng một năm trước đó từng thận trọng với
24

một vài tổ chức phát hành, nay lại hướng dòng tiền nhàn rỗi đến trái phiếu của những
DN này với lãi suất còn thấp hơn.
Công ty quản lý quỹ của một ngân hàng quốc doanh thậm chí đang chuẩn bị cho
việc thành lập một quỹ đầu tư chuyên biệt vào TPDN. Tuy quy mô của quỹ này dự kiến
chỉ khoảng 100 tỷ đồng, nhưng nếu thành công thì đây sẽ là quỹ đầu tư chuyên cho
TPDN đầu tiên của thị trường (các quỹ trái phiếu hiện nay đầu tư chính vào TPCP và chỉ
dành một tỷ trọng hạn chế đầu tư vào TPDN).

CHƯƠNG III: MỘT SỐ ĐỀ XUẤT, GIẢI PHÁP VỀ TRÁI PHIẾU VÀ THỊ
TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
3.1.
VỀ CUNG TRÁI PHIẾU

Số liệu nợ lũy tiến trong nước (xem Bảng 4) cho đến năm 2008 bám rất sát tốc độ
tăng trưởng số dư trái phiếu chính phủ biểu diễn trong Đồ thị 1. Sau năm 2008 hai chuỗi
số liệu này không còn đi cùng với nhau, trong khi dư nợ tích lũy tiếp tục tăng và đạt 488
nghìn tỷ VND vào cuối năm 2011, số dư trái phiếu chính phủ chỉ đạt 321 nghìn tỷ vào

tháng 9/201114. Như vậy có 150-160 nghìn tỷ dư nợ của chính phủ không được phát
hành vào thị trường trái phiếu. Rất có thể phần thâm hụt này được bù đắp bằng các công
cụ vay ngắn hạn từ các ngân hàng thương mại và NHNN. Nhưng ngay cả khi gộp phần
chênh lệch này vào số dư hiện tại, hoặc thậm chí chuyển hoàn toàn số nợ nước ngoài
trong giai đoạn 2002-2011 thành trái phiếu chính phủ, tỷ lệ số dư trái phiếu trên GDP
cũng chỉ khoảng 26%, thấp hơn hầu hết các nước trong khu vực. N ghĩa là nguồn cung
của trái phiếu chính phủ chỉ có thể và nên tăng từ từ vì nó phản ánh tình trạng thâm hụt
ngân sách quốc gia. Không ai muốn ngân sách thâm hụt nặng.
Bảng 4: GD P và Bội chi ngân sách
Năm
GDP
Danh nghĩa
(1)

Bội chi
(2)

Vay trong
nước
(3)

Nợ trong nước
lũy tiến
(4)

Tỷ lệ
nợ lũy tiến
/NGDP
2002


535,762.00

-
25,597

18,382

18,382

3.4%

2003

610,938.78

-
29,936

22,895

41,277

6.8%

2004

715,525.77

-
34,703


27,425

68,702

9.6%

2005

838,395.06

-
40,746

32,420

101,122

12.1%

2006

972,260.00

-
48,613

35,864

136,986


14.1%

2007

1,076,116.67

-
64,567

51,572

188,558

17.5%

2008

1,477,663.76

-
67,677

48,009

236,567

16.0%

2009


1,658,579.71

-
114,442

78,150

314,717

19.0%

2010

1,980,910.00

-
108,9
50

81,680

396,397

20.0%

2011

2,564,871.40


-
123,114

92,299

488,696

19.1%

(1 )GDP danh nghĩa, tỷ VND - nguồn EIU
(2) Bội chi, tỷ VND - nguồn Quyết toán Ngân sách Nhà nước 2002-2009, dự báo
của EIU năm 2010-2011
(3) Vay trong nước, tỷ VND, - nguồn Quyết toán Ngân sách Nhà nước 2002-2009,
75% dự báo bội chi ngân sách của EIU năm 2010-2011
(4) Tổng lũy tiến từ năm 2002, tỷ VND.
Một biện pháp nhằm đẩy nhanh nguồn cung trái phiếu chính phủ là áp dụng hình
thức phát hành bán phần như cách của Đức. Mỗi đợt đấu thầu nước này chỉ bán ra 80%
lượng trái phiếu trong kế hoạch phát hành, 20% còn lại được gửi vào một quĩ điều tiết để
chính phủ có thể chủ động can thiệp vào thị trường trái phiếu khi cần. Như vậy lượng trái
phiếu phát hành sẽ luôn cao hơn thâm hụt ngân sách. Biện pháp thứ hai mà nhiều nước
25

châu Á áp dụng là phát hành trái phiếu của ngân hàng trung ương. Đây là cách gia tăng
lượng trái phiếu chính phủ trên thị trường mà không phụ thuộc và ảnh hưởng vào ngân
sách. Ở thời điểm cuối năm 2011, Thailand có một lượng trái phiếu của ngân hàng trung
ương lên đến 25% GDP còn Malaysia gần 13%, ngay cả khi lượng trái phiếu chính phủ
của họ đã khá lớn.
Đối với phân khúc trái phiếu doanh nghiệp, khuyến khích cung đòi hỏi phải có
một gói chính sách tổng thể hơn. Mặc dù chưa có số liệu thống kê chính thức, nhìn qui
mô hiện tại của thị trường trái phiếu doanh nghiệp có thể khẳng định Việt Nam còn xa

mới đạt đến qui mô 15-20% của các nước trong khu vực cho vốn doanh nghiệp huy động
thông qua trái phiếu thay vì qua kênh phát hành cổ phiếu và vay ngân hàng truyền thống.
Có ba vấn đề lớn cần cải thiện để doanh nghiệp chọn kênh trái phiếu khi cần huy động
vốn. Thứ nhất là các thủ tục pháp lý và qui định cấp phép phát hành trái phiếu doanh
nghiệp cần phải đơn giản hóa và giảm bớt thời gian xét duyệt. Chính phủ có thể trợ giúp
VBMA soạn thảo các bản giao kèo/giao ước trái phiếu mẫu để giảm bớt chi phí phát
hành cho doanh nghiệp và giúp nhà đầu tư yên tâm với các điều khoản của bản giao kèo.
Về lâu dài vai trò của VBM A nên được luật hóa để hiệp hội này chia sẻ bớt gánh nặng
quản lý các hoạt động liên quan đến thị trường trái phiếu. VBMA cần xây dựng một
trung t âm số liệu như TRACE của F INRA và có thể điều phối hoặc vận hành một hệ
thống giao dịch OTC điện tử như eSpeed của M ỹ hay MTS của châu Âu để cạnh tranh
với EBT của HNX.
Một qui định pháp lý rất quan trọng cần thay đổi là vấn đề trần lãi suất. Trong
những năm cổ phiếu bùng nổ, một số doanh nghiệp phát hành trái phiếu chuyển đổi để
thu hút các nhà đầu tư vì những loại trái phiếu này sẽ được chuy ển thành cổ phiếu. Khi
cổ phiếu không còn hấp dẫn nữa, lãi suất cao sẽ là mục tiêu các nhà đầu tư nhắm tới.
Trần lãi suất, bằng 150% lãi suất cơ bản, có thể là trở ngại để các công ty có thể chào
mời các nhà đầu tư trái phiếu của mình với lợi suất cao. Còn nhớ năm 2010 khi một số
ngân hàng tìm cách lách trần lãi suất bằng cách chuyển hình thức cho doanh nghiệp vay
thương mại sang mua trái phiếu doanh nghiệp, NHNN đã tuýt còi và ngăn cấm dịch vụ
này. Đây có thể nói là một điều đáng tiếc vì một cơ hội phát triển thị trường trái phiếu
doanh nghiệp đã bị cản trở vì qui định trần lãi suất cứng nhắc. Việc tháo gỡ các biện
pháp hành chính quản lý lãi suất sẽ giúp thị trường hoạt động hiệu quả hơn và giảm thiểu
các bất an về chính sách cho các nhà đầu tư và doanh nghiệp phát hành.
Vấn đề thứ hai liên quan đến đánh giá rủi ro tín dụng. Hiện tại Việt Nam chưa có
một công ty chuyên đánh giá rủi ro tín dụng (CRA) cho doanh nghiệp. Năm 2009,
Vietnam Credit, một doanh nghiệp tư nhân có ý định mở dịch vụ này nhưng đã gặp phải
một số khó khăn về pháp lý và quản lý nhà nước nên cuối cùng không trở thành một
CRA đúng nghĩa. Hiện tại Trung tâm Thông tin Tín dụng (CIC) của NHNN đã bắt đầu
cung cấp một số dịch vụ đánh giá rủi ro, tuy nhiên trung tâm này sẽ không thể và cũng

không nên trở thành một CRA vì nó còn có những trách nhiệm quản lý nhà nước. Rút
kinh nghiệm của các nước trong khu vực và cả mô hình CRA của các nước phát triển,
Việt Nam nên khuyến khích ít nhất ba CRA tư nhân hoạt động theo nguyên tắc nhà đầu
tư trả phí để tránh xung đột lợi ích trong nội bộ CRA. Có thể Việt Nam phải chấp nhận
mở cửa dịch vụ tài chính nhanh hơn các cam kết WTO để mời chào các CRA quốc tế vào
hoạt động trong thị trường nội địa.
Cũng liên quan đến rủi ro tín dụng của trái phiếu doanh nghiệp, một mảng kinh
doanh lớn Việt Nam cần khuyến khích phát triển là dịch vụ bảo lãnh/bảo hiểm tín dụng
cho nhà phát hành. Các ngân hàng, công ty bảo hiểm chuyên biệt, thậm chí các quĩ đầu
tư lớn có thể đứng ra bảo đảm năng lực chi trả của doanh nghiệp phát hành trái phiếu với
một mức phí nhất định. Hình thức bảo đảm có thể là thư tín dụng (LC), tài khoản bảo