<span class="text_page_counter">Trang 1</span><div class="page_container" data-page="1">

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO BỘ TÀI CHÍNH

</div><span class="text_page_counter">Trang 2</span><div class="page_container" data-page="2">

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO BỘ TÀI CHÍNH

</div><span class="text_page_counter">Trang 3</span><div class="page_container" data-page="3">

<b>LỜI CAM ĐOAN </b>

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu độc lập của tơi. Những đánh giá trong nghiên cứu thể hiện quan điểm của cá nhân tôi dựa trên những thông tin tôi thu thập được, khơng vì bất cứ động cơ và mục đích nào khác.

NGHIÊN CỨU SINH

<b>Lê Thị Bích Nga </b>

</div><span class="text_page_counter">Trang 4</span><div class="page_container" data-page="4">

1.1.1. Dự án của doanh nghiệp ... 18

1.1.2. Thẩm định dự án của doanh nghiệp ... 28

1.2. THẨM ĐỊNH TÀI CHÍNH DỰ ÁN CỦA DOANH NGHIỆP ... 32

1.2.1. Khái niệm thẩm định tài chính dự án của doanh nghiệp ... 32

1.2.2. Quy trình thẩm định tài chính dự án của doanh nghiệp ... 33

1.2.3. Phương pháp thẩm định tài chính dự án ... 34

1.2.4. Nội dung thẩm định tài chính dự án ... 35

1.2.5. Các nhân tố ảnh hưởng tới thẩm định tài chính dự án của doanh nghiệp ... 67

1.3. KINH NGHIỆM THẨM ĐỊNH TÀI CHÍNH DỰ ÁN CỦA MỘT SỐ DOANH NGHIỆP VÀ BÀI HỌC ĐỐI VỚI TỔNG CÔNG TY ĐẦU TƯ PHÁT TRIỂN NHÀ VÀ ĐÔ THỊ ... 72

1.3.1. Kinh nghiệm thẩm định tài chính dự án của một số doanh nghiệp ... 72

13.2. Bài học kinh nghiệm đối với Tổng công ty Đầu tư phát triển nhà và đô thị ... 76

2.1.1. Lịch sử hình thành phát triển và cơ cấu tổ chức của HUD ... 80

2.1.2. Hoạt động kinh doanh của HUD ... 83

2.2. THỰC TRẠNG THẨM ĐỊNH TÀI CHÍNH DỰ ÁN TẠI TỔNG CÔNG TY ĐẦU TƯ PHÁT TRIỂN NHÀ VÀ ĐÔ THỊ ... 87

2.2.1. Khái quát về các dự án đầu tư của HUD ... 87

2.2.2. Thực trạng thẩm định tài chính dự án tại Tổng công ty Đầu tư phát triển nhà và đô thị ... 92

</div><span class="text_page_counter">Trang 5</span><div class="page_container" data-page="5">

2.2.3. Minh họa thẩm định tài chính dự án tại Tổng cơng ty Đầu tư phát triển

nhà và đô thị qua dự án HUD TOWER ... 120

2.3. ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG THẨM ĐỊNH TÀI CHÍNH DỰ ÁN TẠI TỔNG CƠNG TY ĐẦU TƯ PHÁT TRIỂN NHÀ VÀ ĐÔ THỊ ... 129

3.1.2. Định hướng hoạt động đầu tư của Tổng công ty ... 142

3.2. GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN THẨM ĐỊNH TÀI CHÍNH DỰ ÁN TẠI TỔNG CÔNG TY ĐẦU TƯ PHÁT TRIỂN NHÀ VÀ ĐÔ THỊ ... 144

3.2.1. Nguyên tắc hoàn thiện thẩm định tài chính dự án ... 144

3.3.1. Kiến nghị với Quốc hội ... 173

3.3.2. Kiến nghị với Chính phủ ... 178

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ... 183

KẾT LUẬN ... 184

DANH MỤC CÁC CƠNG TRÌNH NGHIÊN CỨU ... 186

TÀI LIỆU THAM KHẢO ... 187

</div><span class="text_page_counter">Trang 6</span><div class="page_container" data-page="6">

TTCK Thị trường chứng khốn

<b>WACC Chi phí vốn bình quân </b>

</div><span class="text_page_counter">Trang 7</span><div class="page_container" data-page="7">

<b>DANH MỤC BẢNG </b>

Bảng 2.1. Kết quả sản xuất kinh doanh của HUD giai đoạn 2011 - 2020 ... 86

Bảng 2.2. Các dự án đang thực hiện giai đoạn 2011 - 2020 ... 88

Bảng 2.3. Phân loại các dự án của HUD ... 89

Bảng 2.4. Tốc độ gia tăng số lượng các dự án giai đoạn 2011 -2020 ... 90

Bảng 2.5. Tốc độ gia tăng quy mô của dự án ... 91

Bảng 2.6. Tỷ lệ các dự án điều chỉnh tổng mức đầu tư sau thẩm định tài chính ... 106

Bảng 2.7. Mức độ sử dụng các chỉ tiêu đánh giá dự án ... 115

Bảng 2.8. Bảng tổng hợp vốn đầu tư dự án HUD TOWER ... 121

Bảng 2.9. So sánh điều chỉnh tổng mức đầu tư của dự án Hud Tower ... 126

Bảng 2.10. So sánh chỉ tiêu hiệu quả tài chính trước và sau thẩm định ... 128

Bảng 2.11. Mức dộ phải hoàn thiện trong thẩm định tài chính dự án ... 138

Bảng 3.1. Chỉ tiêu phát triển nhà giai đoạn 2019 – 2025 ... 143

Bảng 3.2. Các chỉ tiêu được sử dụng để tính hệ số bê ta ... 155

Bảng 3.3. Thị trường nhà cho thuê tại Hà Nội năm 2013 ... 166

Bảng 3.4. Giá cho thuê văn phòng khu vực Tây Hà Nội ... 167

Bảng 3.5. Tỉnh tốn chi phí vốn chủ sở hữu (re) và WACC ... 169

Bảng 3.6. Tính tốn giá trị các thơng số quan trọng của dự án ... 170

Bảng 3.7. So sánh các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả dự án ... 170

Bảng 3.8. Biến động của các thông số quan trọng (biến giả thuyết) ... 172

</div><span class="text_page_counter">Trang 8</span><div class="page_container" data-page="8">

<b>DANH MỤC BIỂU </b>

Biểu 2.1. Diễn biến doanh thu và lợi nhuận của HUD ... 86

Biểu 2.2. Tỷ trọng các dự án xây dựng nhà và đô thị của HUD ... 89

Biểu 2.3. Quy mô dự án giai đoạn 2011 – 2020 ... 92

Biểu 2.4. Quy mô vốn các dự án của HUD ... 105

Biểu 2.5. Tỷ lệ các phương pháp sử dụng tỷ suất chiết khấu ... 114

Biểu 2.6. Tỷ lệ cán bộ thẩm định thực hiện phân tích rủi ro ... 116

Biểu 2.7. Tỷ lệ các phương pháp phân tích rủi ro được áp dụng ... 116

Biểu 2.8. Tỷ lệ các dự á đã qua thẩm dịnh hoạt động thiếu hiệu quả ... 118

Biểu 2.9. Tỷ lệ hàng tồn kho của các dự án BĐS so với tổng tài sản ... 120

Biểu 3.1. Các chỉ tiêu tổng hợp kế hoạch 2019 – 2025 ... 142

Biểu 3.2. Giá trị đầu tư từ 2019 – 2025 ... 143

Biểu 3.3. Mức độ hợp lý và khoa học của quy trình thẩm định ... 160

Biểu 3.4. Đánh giá mức độ tổ chức công tác thẩm định ... 163

</div><span class="text_page_counter">Trang 9</span><div class="page_container" data-page="9">

<b>SƠ ĐỒ - HÌNH VẼ </b>

Hình 1.1. Chu trình dự án của doanh nghiệp ... 27

Hình 1.2. Quy trình thẩm định tài chính dự án ... 33

Hình 1.3. Q trình phân tích rủi ro ... 65

Hình 2.1. Sơ đồ tổ chức bộ máy của HUD ... 82

Hình 2.2. Quy trình thẩm định dự án tại HUD ... 94

</div><span class="text_page_counter">Trang 10</span><div class="page_container" data-page="10">

<b>MỞ ĐẦU </b>

<b>1. Tính cấp thiết của đề tài </b>

Đầu tư là một trong những hoạt động chủ yếu, quyết định sự phát triển của doanh nghiệp. Trong đầu tư, doanh nghiệp bỏ vốn dài hạn bổ sung những tài sản cần thiết nhằm thực hiện những mục tiêu kinh doanh. Hoạt động đầu tư của doanh nghiệp thường được tiến hành tập trung theo các dự án. Vì vậy, hiệu quả của các dự án sẽ ảnh hưởng đến sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp. Làm thế nào để ra một quyết định đầu tư đúng đắn là một câu hỏi thường trực của các chủ doanh nghiệp. Theo các nhà nghiên cứu và các nhà kinh doanh: Để góp phần đưa ra quyết định đầu tư đúng đắn và hiệu quả, thẩm định dự án nhất là thẩm định tài chính dự án có vai trò đặc biệt quan trọng. Một dự án dù được được chuẩn bị, phân tích kỹ lưỡng đến đâu nhưng vẫn thể hiện tính chủ quan của người lập dự án. Vì vậy, nhằm đảm bảo tính khách quan, phịng ngừa tối đa các rủi ro có thể xảy ra trong đầu tư, thẩm định tài chính dự án cần được coi là một trong những ưu tiên hàng đầu của doanh nghiệp. Hơn thế, thẩm định tài chính dự án cịn giúp doanh nghiệp loại bỏ các dự án đầu tư khơng hiệu quả, tìm ra những cơ hội đầu tư tốt, tránh thiệt hại, lãng phí nguồn lực; là cơ sở đưa ra quyết định lựa chọn dự án phù hợp nhất để đầu tư; thẩm định tài chính dự án cũng là thủ tục bắt buộc đối với các dự án cần vay vốn từ các tổ chức tín dụng.

Thẩm định tài chính dự án đã và đang được nhiều doanh nghiệp quan tâm, nhờ đó nhiều dự án được triển khai và hoạt động có hiệu quả. Tuy vậy, khơng ít khiếm khuyết phát sinh trong q trình thẩm định tài chính dự án đã dẫn đến mục tiêu thẩm định tài chính dự án khơng được hiện thực hóa, gây tổn thất lớn cho nhiều doanh nghiệp. Tổng công ty Đầu tư phát triển nhà và đô thị ( viết tắt là HUD) không phải là trường hợp ngoại lệ. HUD là một doanh nghiệp nhà nước hoạt động trong lĩnh vực xây dựng và cung cấp dịch vụ bất động sản, có nhiều năm dẫn đầu các doanh nghiệp trên thị trường bất động sản với số lượng dự án lớn. Tuy nhiên giai đoạn 2010- 2016, HUD gặp nhiều khó khăn về tài chính trong triển khai các dự án. Ngồi ngun nhân chính do mở rộng quy mơ, một vấn đề cũng được HUD nghiêm túc xem xét là những khiếm khuyết trong công tác thẩm định dự án đặc biệt là thẩm

</div><span class="text_page_counter">Trang 11</span><div class="page_container" data-page="11">

định tài chính dự án. Từ năm 2016 đến nay, HUD đã có những thay đổi quan trọng trong chiến lược đầu tư và đã đạt được những kết quả nhất định. Với một vị thế quan trọng, nhu cầu thẩm định tài chính các dự án của HUD cũng rất lớn. Nếu khơng hồn thiện thẩm định tài chính dự án, hiệu quả của các dự án sẽ bị suy giảm, sự phát triển của HUD sẽ khó được bền vững. Đứng trước thực tế đó tác giả đã lựa

<b>chọn nghiên cứu vấn đề thẩm định tài chính dự án tại HUD trong luận án: Hoàn thiện thẩm định tài chính dự án tại Tổng Cơng ty Đầu tư phát triển nhà và đô thị. </b>

<b>2. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu </b>

- Đối tượng nghiên cứu : Thẩm định tài chính dự án của doanh nghiệp. - Phạm vi nghiên cứu

<i> Phạm vi không gian: Thẩm định tài chính dự án đầu tư xây dựng mới của </i>

Tổng công ty Đầu tư phát triển nhà và đô thị (HUD).

<i> Phạm vi thời gian</i>:

+ Các số liệu thứ cấp trong khoảng thời gian từ năm 2011 -2020

+Số liệu sơ cấp: Phiếu khảo sát được tiến hành trong năm 2018 - 2019. Khảo sát được tiến hành đối với các cán bộ thẩm định trong HUD và một số doanh nghiệp nhà nước hoặc có vốn nhà nước hoạt động cùng ngành.

<b>3. Mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu </b>

- Mục đích nghiên cứu: Đề xuất giải pháp hồn thiện thẩm định tài chính dự án tại Tổng công ty Đầu tư phát triển nhà và đô thị.

- Nhiệm vụ nghiên cứu:

 Hệ thống hóa những vấn đề lý luận về thẩm định tài chính dự án của doanh nghiệp

 Phân tích, đánh giá thực trạng thẩm định tài chính dự án tại HUD.  Đề xuất giải pháp hồn thiện thẩm định tài chính dự án tại HUD.

<b> 4. Câu hỏi nghiên cứu </b>

<b>Trong quá trình thực hiện luận án: “Hồn thiện thẩm định tài chính dự án </b>

</div><span class="text_page_counter">Trang 12</span><div class="page_container" data-page="12">

<b>5. Phương pháp nghiên cứu </b>

Trong luận án tác giả sử dụng các phương pháp phổ biến trong nghiên cứu kinh tế như sau:

- Phương pháp nghiên cứu tài liệu:

 Tiến hành thu thập số liệu về các dự án của Công ty mẹ, các công ty con và các công ty liên doanh, liên kết của HUD trong giai đoạn từ 2011 – 2020. Trên

<i>cơ sở đó phân tích và tổng hợp, so sánh và đưa ra kết luận. </i>

 Sử dụng phần mềm mô phỏng Crystal Ball thẩm định rủi ro dựa trên cơ sở dữ liệu của dự án mẫu được tổ chức trên bảng tính Excel. Q trình thực hiện được coi như tự tính tốn lại biến động các thơng số nhạy cảm của dự án như giá cho thuê văn phòng, khu thương mại, tỷ lệ tăng giá, tỷ lệ tăng chi phí … Ví dụ tác giả tự tiến hành thu thập các số liệu thống kê liên quan đến các thông số nhạy cảm của dự án xây dựng như: giá cho thuê văn phòng trong một khoảng thời gian (ít nhất là 15 năm tính dến thời điểm dự án dự kiến vận hành có doanh thu). Sử dụng công cụ Bath Fit của Crystal Ball để xác định quy luật xác suất của số liệu thu thập được. Tương tự làm như vậy với nhiều thơng số có biến động khác. Phần mềm phân tích với biến động của các thơng số đã chọn sẽ ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của dự án như thế nào, cụ thể là giá trị hiện tại thuần (NPV) và tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR) sẽ thay đổi ra sao? Đồng thời phần mềm cũng đưa ra báo cáo về xác suất thành công của dự án tức là cho biết tỷ lệ NPV >0 hay IRR> tỷ suất chiết khấu là bao nhiêu. Trên cơ sở khoa học đó giúp người thẩm định đưa ra kết luận về dự án.

- Phương pháp phi thực nghiệm bao gồm: phỏng vấn sâu lãnh đạo một số doanh nghiệp, phỏng vấn gián tiếp qua email, điều tra qua bảng hỏi.

Khảo sát dựa vào bảng hỏi tập trung vào đối tượng chính tại Tổng công ty. Bảng hỏi được thiết kế dựa trên những nhân tố có ảnh hưởng đến chất lượng thẩm định tài chính các dự án.

Q trình khảo sát được thực hiện như sau:

</div><span class="text_page_counter">Trang 13</span><div class="page_container" data-page="13">

- Thu thập dữ liệu: Nghiên cứu sử dụng số liệu thứ cấp và sơ cấp cho việc phân tích và đánh giá. Dữ liệu được cung cấp từ các cán bộ tham gia phỏng vấn, các phịng ban và từ cơng bố thông tin trên Website của Tổng công ty HUD.

- Thiết kế mẫu – Chọn mẫu + Xác định cỡ mẫu:

Kích thước của mẫu áp dụng trong nghiên cứu được dựa theo yêu cầu của phân tích nhân tố khám phá EFA (Exploratory Factor Analysis). Dựa theo nghiên cứu của Hair, Anderson, Tatham và Black (1998) cho tham khảo về kích thước mẫu dự kiến, theo đó kích thước mẫu tối thiểu là gấp 5 lần tổng số biến quan sát. Đây là cỡ mẫu phù hợp cho nghiên cứu có sử dụng phân tích nhân tố (theo các phân tích về cỡ mẫu của Comrey, 1973; Roger, 2006). Cỡ mẫu tối thiểu được tính theo công thức:

N = 5 * m Trong đó m là số lượng câu hỏi trong bảng hỏi.

Như vậy với bảng hỏi thiết kế gồm 14 câu hỏi thì mẫu khảo sát tối thiểu cho ý nghĩa của đề tài là: 14*5 = 70. Điều đó có nghĩa số phiếu khảo sát thu về được 70 phiếu là đạt yêu cầu.

+ Phương pháp chọn mẫu

Để việc đánh giá thực trạng thẩm định tài chính tại HUD được khách quan, NCS sẽ tiến hành khảo sát tại HUD và một số Tổng công ty, công ty là doanh nghiệp nhà nước hoặc có phần vốn của nhà nước như Vicem, Vinaconec, … để có sự so sánh.

Sau khi thu thập dữ liệu, NCS sẽ kiểm tra, loại bỏ những bảng hỏi không đạt

</div><span class="text_page_counter">Trang 14</span><div class="page_container" data-page="14">

<b>6. Tổng quan tình hình nghiên cứu và khoảng trống nghiên cứu </b>

<i><b>6.1. Tổng quan tình hình nghiên cứu </b></i>

<i>6.1.1. Những nghiên cứu đề cập đến tỷ suất chiết khấu </i>

Trong đánh giá hiệu quả tài chính dự án thì vai trị của tỷ suất chiết khấu rất quan trọng. Về bản chất, tỷ suất chiết khấu chính là chi phí sử dụng vốn của dự án hay của doanh nghiệp, do đó việc xác định chi phí vốn thế nào là phù hợp trong từng trường hợp luôn được bàn đến rất nhiều trong các nghiên cứu của nhiều tác giả trong và ngoài nước.

- Tác giả Nguyễn Việt Dũng, Mai Thanh Giang, Dương Thanh Tình trường Đại học Kinh tế Thái Nguyên trong bài nghiên cứu: “Sử dụng phương pháp chi phí

<i>sử dụng vốn xác định cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp” đã đưa ra phương pháp </i>

xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần bằng cách áp dụng mơ hình CAPM; ước lượng chi phí nợ vay dựa trên hệ thống xếp hạng tín nhiệm. Đây là phương pháp không mới nhưng các tác giả đã gợi ý một cách thu thập số liệu và sử dụng số liệu để tính tốn hệ số bê ta cũng như chi phí nợ vay của doanh nghiệp, cụ thể là Công ty cổ phần xi măng Bỉm Sơn [5].

- Nguyễn Quang Hà, Trường Đại học Nông lâm Bắc Giang trong bài: “Xác định tỷ lệ chiết khấu trong định giá tài sản và phân tích dự án đầu tư” đã đưa ra định nghĩa về tỷ lệ chiết khấu, nó bao gồm những bộ phận nào và đề xuất cách tính tỷ lệ này ở Việt Nam. Nghiên cứu này đã gợi mở một hướng tính tốn đối với chi phí vốn theo mơ hình CAPM khi tác giả đối chiếu kết quả với các nghiên cứu của nước ngoài và đề xuất một tỷ lệ bù rủi ro cho thị trường Việt Nam là 10%, tỷ lệ lạm phát trung bình 7.5% và tỷ lệ sinh lời thực tế khoảng 2.5% - 3% [11].

<i>6.1.2. Những nghiên cứu đề cập đến kỹ thuật thẩm định </i>

- Nghiên cứu “Những lưu ý khi sử dụng tiêu chuẩn tỷ suất doanh lợi nội bộ đối với dự án đầu tư dài hạn” của tác giả Đồn Hương Quỳnh (tạp chí Kinh tế và dự báo số 8/2015) đã đề cập đến kỹ thuật sử dụng chỉ tiêu đánh giá dự án thơng dụng nhất đó là tỷ suất doanh lợi nội bộ (IRR). Nghiên cứu đã đưa ra các con số thống kê với tỷ lệ 75% luôn luôn sử dụng để chứng tỏ sự ưa thích của các cơng ty cũng như các nhà quản lý tài chính trên thế giới đối với tiêu chuẩn IRR. Tuy nhiên, tác giả cũng đã nêu ra một số điểm chú ý khi sử dụng IRR vì khơng phải trong trường hợp

</div><span class="text_page_counter">Trang 15</span><div class="page_container" data-page="15">

nào quyết định dựa trên IRR cũng là tối ưu cụ thể là 4 trường hợp sau: (i) nếu một dự án mang lại dòng tiền dương rồi tiếp theo đó là dịng tiền âm, NPV tăng khi lãi suất chiết khấu tăng thì ta sẽ chấp nhận dự án có IRR< chi phí cơ hội của vốn đầu tư chứ không phải chấp nhận theo nguyên tắc thơng thường cứ IRR> chi phí cơ hội của vốn đầu tư là dự án khả thi; (ii) Dự án không tồn tại giá trị IRR (do NPV của dự án luôn luôn mang giá trị dương hoặc âm mà khơng có giá trị NPV = 0), hoặc dự án có nhiều giá trị IRR do dịng tiền của dự án đổi dấu nhiều lần. Do đó trong trường hợp này nếu xét theo chỉ tiêu IRR sẽ không hiệu quả; (iii) Trường hợp hai dự án loại trừ nhau nhưng kết quả lựa chọn theo IRR và NPV lại trái ngược nhau tức là dự án có IRR lớn thì NPV lại nhỏ và ngược lại. Khi đó cần phải cân nhắc nếu mục tiêu của donh nghiệp là tối đa hóa lợi nhuận thì khơng nên sử dụng IRR mà thay bằng NPV sẽ hiệu quả hơn; (iv) Khi so sánh IRR với chi phí vốn thì hầu hết các cơng ty trong thực tế đều giả định chi phí vốn khơng thay đổi theo thời gian để thuận tiện cho việc tính tốn do đó sẽ khơng chính xác vì đã bỏ qua yếu tố lãi suất thay đổi theo thời gian. Nghiên cứu này đã chỉ ra được những nhược điểm cơ bản nhất của chỉ tiêu IRR, tránh những nhận định sai lầm cho các nghiên cứu khác về sử dụng chỉ tiêu đánh giá dự án. Đây cũng là lý do cho thấy các dự án thường phải sử dụng đồng thời hai chỉ tiêu NPV và IRR [20].

- Luận án: “Hồn thiện cơng tác thẩm định tài chính đối với các dự án đầu tư dài hạn của Tổng công ty Sông Đà” của tác giả Đặng Anh Vinh (2015) đã đề cập đến vấn đề hoàn thiện và nâng cao hiệu quả cơng tác thẩm định tài chính các dự án đầu tư dài hạn của Tổng công ty Sông Đà bằng việc phân tích các số liệu trong giai đoạn 2005 – 2014. Tác giả của luận án đã trình bày những kỹ thuật xác định các chỉ tiêu tài chính trong thẩm định dự án như xác định tổng đầu tư, dòng tiền, lãi suất chiết khấu… Luận án cũng đưa ra dự án điển hình để minh họa về thẩm định tài chính tại Tổng Cơng ty Sơng Đà đó là dự án Thủy điện Xekaman[26].

<i>- Trong nghiên cứu: “Current Issues in Project Analysis for Development” </i>

(Tạm dịch: Các vấn đề hiện tại trong phân tích dự án cho phát triển) được nhà xuất

</div>