<span class="text_page_counter">Trang 1</span><div class="page_container" data-page="1">

<b>Các nhân tố tác động đến địn bẩy tài chính của ngân hàng thương mại Việt Nam_Factors affecting financial leverage of commercial banks in Vietnam_</b>

Lê Hồ Hồng Ngọc<small>1*</small>, Nguyễn Trọng Tín<small>1</small>, Trần Thị Diễm Quỳnh<small>1</small>, Vũ Bạch Dương<small>1</small> Trường Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh, Việt Nam

<small>* </small>Tác giả liên hệ, e-mail:

Tỷ lệ tăng trưởng, tỷ lệ tài sản thế chấp, lợi nhuận sau thuế/nợ phải trả, tỷ lệ tài leverage, commercial bank

Nghiên cứu này nhằm xác định các nhân tố tác động đến địn bẩy tài chính của các ngân hàng thương mại (NHTM) tại Việt Nam trong giai đoạn từ 2017 đến 2022. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 26 ngân hàng thương mại từ cổng thông tin tài chính Vietstock để phân tích sự phụ thuộc giữa địn bẩy tài chính và 6 biến độc lập, bao gồm: tỷ lệ tăng trưởng, tỷ lệ tài sản thế chấp, lợi nhuận sau thuế/nợ phải trả, tỷ lệ tài sản cố định, quy mô ngân hàng và thời gian hoạt động. Kết quả phân tích cho thấy các ngân hàng có quy mô lớn, tốc độ tăng trưởng nhanh thì địn bẩy tài chính cao. Ngược lại, tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên nợ phải trả, tỷ lệ tài sản cố định, tỷ lệ tài sản thế chấp và thời gian hoạt động có ảnh hưởng tiêu cực đến việc địn bẩy tài chính.

This study aims to determine the factors affecting financial leverage of commercial banks in Vietnam in the period of 2017-2022. The study uses data of 26 commercial banks from the Vietstock financial information portal to analyze the dependence between financial leverage and 6 independent variables, including: growth rate, collateral ratio, after-tax profit / liabilities, asset ratio fixed, bank size and operating time. The analysis results show that banks with large scale and fast growth rate have high financial leverage. In contrast, after-tax profit to liabilities ratio, fixed asset ratio,

</div><span class="text_page_counter">Trang 2</span><div class="page_container" data-page="2">

collateral ratio, and operating time had a negative effect on financial leverage.

<b>1. Mở đầu</b>

Sự phát triển của nền kinh tế ln gắn liền với hệ thống tài chính - tiền tệ. Trong đó, các ngân hàng thương mại đóng vai trị rất quan trọng với chức năng thu hút, cung cấp, luân chuyển nguồn vốn, đáp ứng nhu cầu đầu tư, phát triển của các cá nhân, tổ chức, doanh nghiệp. Sau đại dịch COVID-19, việc đảm bảo an toàn vốn cho các ngân hàng thương mại là chủ đề đang rất được quan tâm. Ngoài ra, sự gia tăng đáng kể của các ngân hàng thương mại đã tạo ra một cuộc cạnh tranh khốc liệt trong lĩnh vực kinh doanh tiền tệ. Để tăng cường khả năng cạnh tranh, các ngân hàng cần phải có những chiến lược hiệu quả và đảm bảo khả năng thực hiện các nghĩa vụ tài chính song song với việc ưu tiên sử dụng nợ để gia tăng lợi nhuận.

Trong khuôn khổ nghiên cứu này, nhóm tác giả tiến hành phân tích dữ liệu và xác định các nhân tố tác động đến địn bẩy tài chính của các ngân hàng thương mại Việt Nam giai đoạn 2017 – 2022 dựa trên dữ liệu thu thập được. Từ đó đưa ra các khuyến nghị đối với các NHTM về việc sử dụng đòn bẩy tài chính.

<b>2. Cơ sở lý thuyết2.1. Một số khái niệm</b>

<i><b>a. Cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp</b></i>

Jensen và Meckling [1] đề cập đến khái niệm "cấu trúc sở hữu"để biểu thị phần vốn cổ phần được nắm giữ bởi các cổ đơng bên trong và ngồi doanh nghiệp, tạo sự độc lập giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu doanh nghiệp. Các phân chia cấu trúc sở hữu có thể là cổ đơng sáng lập, nhà đầu tư trong hoặc ngồi nước, ban kiểm sốt, hay chủ sở hữu kiêm Chủ tịch Hội đồng quản trị và Tổng giám đốc. Trong bài nghiên cứu này, nhóm tác giả sẽ tìm hiểu về cấu trúc sở hữu theo chủ sở hữu vốn tự có của ngân hàng.

<i><b>b. Cấu trúc vốn</b></i>

</div><span class="text_page_counter">Trang 3</span><div class="page_container" data-page="3">

<i>Modigliani và Miller định nghĩa cấu trúc vốn của doanh nghiệp là tỷ lệ nợ và cấu cổ</i>

<i>phần trong tổng nguồn vốn dài hạn [2]. Trong nghiên cứu trên, các tác giả đã đưa ra một số</i>

giả định nhằm đơn giản hoá lý thuyết về tài chính. Bên cạnh đó, mơ hình nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn có ảnh hưởng lên giá thành doanh nghiệp [3]. Nghiên cứu trên cho rằng: tỷ lệ vay nợ càng nhiều sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp và khi doanh nghiệp được vay 100% nợ thì giá trị doanh nghiệp khi này sẽ tăng đến mức tối đa. Theo nghiên cứu Alberts [4], địn bẩy tài chính trong doanh nghiệp được định nghĩa bằng chỉ tiêu hệ số nợ:

<i>DFL=^DE</i>

(1 )

<i>Trong đó: DFL - hệ số nợ, D - tổng nợ phải trả, E - vốn chủ sở hữu.</i>

Ngoài ra, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản cũng có thể được xem là tỷ lệ địn bẩy tài chính:

<i>D/ A=^DA</i>

<i>Trong đó: D/A - tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, D - tổng nợ phải trả, A - tổng tài sản.</i>

Cơng thức (2) có thể hiểu là tổng số tài sản doanh nghiệp hiện có được tài trợ khoảng bao nhiêu phần trăm bởi nợ vay.

Hiệp ước Basel III đặt ra mức “tỷ lệ địn bẩy tài chính tối thiểu” mà các ngân hàng phải thực hiện nhằm bảo đảm an toàn cho nguồn vốn như sau [5]:

<i>Lev ratio=^{T 1 C}TC</i>

<i><b>Trong đó: Lev ratio - tỷ lệ địn bẩy tài chính, T1C - vốn cấp 1, TC - tổng nguồn vốn.</b></i>

Theo đó, tỷ lệ địn bẩy trong hoạt động ngân hàng ở mỗi quốc gia là khác nhau nhưng phải đảm bảo tối thiểu 3%. Trong các nghiên cứu [6, 7, 8], các tác giả đã đưa ra công thức

</div><span class="text_page_counter">Trang 4</span><div class="page_container" data-page="4">

Vào năm 1958, Modigliani và Miller đã công bố lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại (học thuyết M), học thuyết này tiếp tục được phát triển, ngày càng hoàn thiện. Học thuyết M-M gồm các lý thuyết: thuyết quan hệ trung gian, thuyết trật tự phân hạng, thuyết điều chỉnh thị trường; thuyết cân bằng; thuyết cơ cấu quản lý và.

<i><b>a. Thuyết quan hệ trung gian</b></i>

Thuyết quan hệ trung gian đề cập về mối tương quan, tác động qua lại giữa kết cấu vốn và các vấn đề trung gian. Lý thuyết này đặt ra 2 giả thiết cho rằng: kết cấu vốn ảnh hưởng đến những vấn đề trung gian và ngược lại, các vấn đề trung gian cũng có tác động đến cấu trúc vốn.

Khi mức độ vay mượn lưu lượng tiền mặt tự do giữa các doanh nghiệp tăng lên, những vấn đề trung gian sẽ giảm bớt do các nhà quản trị buộc phải xuất ra một lượng lớn tiền mặt. Điều này yêu cầu ban quản trị phải điều hành doanh nghiệp một cách tối ưu để hạn chế những tình trạng khơng thể thanh tốn lãi cho các khoản nợ. Tuy nhiên, giữa chủ nợ và nhà quản trị sẽ phát sinh mâu thuẫn khi các chủ nợ đưa ra các điều khoản hạn chế khi thiết lập hợp đồng cho vay do lo ngại các khoản cho vay của họ sẽ khơng được hồn trả.

Do vấn đề trung gian cũng như mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính, hiệu quả của các doanh nghiệp sẽ đi xuống. Khi này, doanh nghiệp sẽ phải chịu sự kiểm sốt của ban quản trị và sự khuyến khích sẽ được đưa ra đối với cá nhà quản trị.

<i><b>b. Thuyết cân bằng</b></i>

Các nhân tố phi hồn hảo như chi phí trung gian, chi phí khánh kiệt, lãi suất được gộp chung vào mơ hình M-M nhằm xác định cấu trúc vốn tối ưu mà không cần bỏ đi thông tin cân bằng cũng như các giả định hiệu quả trong thị trường chứng khốn. Có thể thấy, những mơ hình khi được thêm chi phí khánh kiệt và chi phí trung gian vào đều có một cấu trúc vốn tối ưu, việc này hình thành nên lý thuyết cân bằng về cấu trúc vốn.

<i><b>c. Thuyết trật tự phân hạng</b></i>

Thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu và công bố vào năm 1984 [9]. Lý thuyết cho rằng thông tin bất cân xứng quan trọng với môi trường hoạt động của doanh nghiệp. Nhà quản trị biết giá trị và tiềm năng phát triển của doanh nghiệp, còn nhà đầu tư chỉ dự đoán

</div><span class="text_page_counter">Trang 5</span><div class="page_container" data-page="5">

được giá trị. Nhà quản trị phát hành cổ phiếu để tài trợ bên ngoài sẽ khiến nhà đầu tư nghĩ doanh nghiệp đã bị định giá quá cao và bán cổ phiếu, dẫn đến giảm giá cổ phiếu. Doanh nghiệp sẽ sử dụng nguồn vốn nội bộ nếu khơng có thơng tin bất cân xứng, sau đó là vay nợ và phát hành cổ phiếu. Tuy nhiên, việc sử dụng nợ và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có mối quan hệ ngược chiều nhau.

<i><b>d. Thuyết điều chỉnh thị trường</b></i>

Thuyết điều chỉnh thị trường khẳng định sự hình thành và phát triển của cấu trúc vốn là từ chuỗi kết quả liên tiếp trong việc điều chỉnh và cơ cấu lại thị trường chứng khốn. Khi giá trị dịng tiền của doanh nghiệp nợ thấp tăng cao, họ sẽ có xu hướng gia tăng nguồn vốn và ngược lại, khi giá trị dịng tiền thấp, các doanh nghiệp có khoản nợ cao thường sẽ tăng nguồn vốn lên. Chuỗi kết quả liên tiếp từ việc điều chỉnh thị trường chứng khoán phần lớn chính là cấu trúc vốn.

<i><b>e. Thuyết cơ cấu quản lý</b></i>

Thuyết cấu trúc vốn của Zwiebel [10] cho rằng khi giá trị đồng tiền tăng, các nhà quản lý sẽ thận trọng hơn và có thể từ chối tăng nợ để đảm bảo tính ổn định cho giai đoạn tiếp theo. Tuy nhiên, việc phát hành cổ phiếu khi giá trị đồng tiền cao có thể làm mất tính ổn định của thị trường. Vì vậy, các nhà đầu tư sẽ được khai thác mà không cần phải cân bằng lại, tuy nhiên điều này không đề cập đến sự khác biệt trong thị trường

<b>2.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến địn bẩy tài chính của ngân hàng thương mại</b>

<i><b>a. Quy mô của ngân hàng thương mại</b></i>

Những ngân hàng càng lớn thì vốn góp từ chính phủ càng cao, và có khả năng huy động được nguồn tiền lớn từ công chúng hoặc đi vay ở các công ty tài chính. Những ngân hàng lớn sẽ có đội ngũ quản lý xuất sắc, kế hoạch quản trị tốt và tỉ lệ địn bẩy tài chính càng cao. Các nghiên cứu Harris [10, 11, 12] cũng chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp và địn bẩy tài chính có mối liên hệ thuận chiều với nhau.

<i><b>b. Khả năng sinh lời của ngân hàng thương mại</b></i>

</div><span class="text_page_counter">Trang 6</span><div class="page_container" data-page="6">

Đo lường khả năng sinh lời của doanh nghiệp có thể sử dụng tỷ số lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (ROA) và tỷ số lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu (ROE). Theo nghiên cứu Modigliani [3], tỷ suất sử dụng nợ và khả năng sinh lời của doanh nghiệp có mối quan hệ ngược chiều. Nhà quản lý thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn bên trong để làm giảm tỷ suất sử dụng nợ và tăng khả năng sinh lời. Do đó, các ngân hàng thường sử dụng ít nợ hơn để chi trả cho các hoạt động của mình.

<i><b>c. Khả năng tăng trưởng của ngân hàng thương mại</b></i>

Theo lý thuyết chi phí đại diện, các cổ đơng thường có xu hướng tranh giành lợi ích từ các chủ nợ. Khi tốc độ tăng trưởng cao, doanh nghiệp phát triển tốt, các cổ đơng thường có xu hướng muốn chiếm phần nhiều lợi ích cho mình bằng cách hạn chế việc vay nợ từ bên ngoài. Kết quả là các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao sẽ sử dụng ít nợ. Trong các nghiên cứu [13, 14] đã chỉ ra mối quan hệ nghịch biến giữa địn bẩy tài chính và khả năng tăng trưởng.

<i><b>d. Tỷ lệ tài sản cố định</b></i>

Tỷ lệ tài sản cố định dùng để đánh giá mức độ an toàn của doanh nghiệp thông qua khả năng sử dụng vốn vào tài sản sản cố định. Nghiên cứu của Akintoye (2009) [5] cho thấy rằng, đối với các doanh nghiệp dịch vụ, đặc biệt là các NHTM, tỷ lệ tài sản cố định càng thấp thì doanh nghiệp đang hoạt động tốt, khả năng sinh lời cao. Khi đó, các ngân hàng sẽ tập trung nguồn tiền vào hoạt động kinh doanh tài chính, dẫn đến việc vay vốn nhiều hơn từ các nguồn bên ngoài như tiền gửi của người dân và các cơng ty tài chính, từ đó mức độ sử dụng nợ tăng. Kết quả cho thấy tỷ lệ tài sản cố định có mối quan hệ cùng chiều lên địn bẩy tài chính của các NHTM.

<b>3. Phương pháp nghiên cứu3.1. Mơ hình nghiên cứu</b>

Nghiên cứu thu thập dữ liệu thơng qua báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và bảng kết quả hoạt động tài chính của 26 NHTM tại Việt Nam từ năm 2017 đến 2022 có vốn điều

<i>lệ tối thiểu là 3.000 tỷ đồng và thời gian hoạt động 9 năm trở lên với tổng điểm dữ liệu </i>

-156. Nhóm tác giả xây dựng mơ hình ảnh hưởng đến địn bẩy tài chính của NHTM Việt

</div><span class="text_page_counter">Trang 7</span><div class="page_container" data-page="7">

Nam dựa trên lý thuyết và nghiên cứu về cấu trúc vốn, đòn bẩy tài chính, yếu tố vĩ mơ và

<i>hoạt động của ngân hàng. Mơ hình bao gồm các yếu tố: tỉ lệ tăng trưởng (GROWTH), tỉ lệtài sản thế chấp (COLL), lợi nhuận sau thuế/nợ phải trả (ROD), tỉ lệ tài sản cố định (TAG),quy mô ngân hàng (SIZE) và thời gian hoạt động (AGE):</i>

<i>FL=β</i>₁+<i>β</i>₂<i>.</i>¿<i>β</i>₃<i>. GROWTH+ β</i>₄<i>. ROD+ β</i>₅<i>.TAG +β</i>₆<i>. COLL+ β</i>₇<i>. AGE</i>¿(5)¿

<i>Trong đó: FL - địn bẩy tài chính, tính bằng công thức [6, 7]: FL=1−^EA</i> ;

<i>ROD - tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên nợ phải trả càng nhỏ, địn bẩy tài chính càng cao;</i>

<i>GROWTH - tỷ lệ tăng trưởng của ngân hàng,GROWTH=^A^t</i>⁻<i>^A^{t −1}A<small>t−1</small></i> ;

<i>COLL - tỷ lệ tài sản thế chấp của ngân hàng;</i>

<i>TAG - tỷ lệ giữa tài sản cố định và tổng tài sản của ngân hàng:TAG=^TSCĐA</i> ;

<i>SIZE - quy mô của ngân hàng, </i>¿<i>ln (a)</i> ;

<i>AGE - thời gian hoạt động của ngân hàng.</i>

<b>3.2. Giả thuyết về dấu của các biến độc lập</b>

<i>Bảng 1: Kỳ vọng dấu của các biến độc lập lên địn bẩy tài chính</i>

<b>4. Kết quả nghiên cứu</b>

<b>4.1. Phân tích thống kê mô tả</b>

<i>Bảng 2: Kết quả thống kê mô tả các biến</i>

</div><span class="text_page_counter">Trang 8</span><div class="page_container" data-page="8">

<b>4.2. Phân tích tương quan</b>

Nhóm tác giả sử dụng ma trận hệ số tương quan phân tích mối quan hệ tương quan tuyến tính giữa các biến của mơ hình, nếu các hệ số này nhỏ hơn 0.8 thì có thể kết luận giữa các biến độc lập khơng có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng.

<i>Bảng 3: Kết quả phân tích tương quan</i>

<b>Nhận xét: bảng phân tích tương quan cho thấy hệ số tương quan lớn nhất là giữa 2</b>

<i>biến AGE và SIZE là 0.5443 < 0.6. Vậy các biến sử dụng trong mơ hình là phù hợp.</i>

<b>4.3. Phân tích hồi quy OLS và kiểm định mơ hình phù hợp</b>

<i>Kết quả phân tích hồi quy OLS cho thấy Prob > F của mô hình là 0.0000 nên mơ hìnhlà phù hợp. Ngồi ra, hệ số R−square cao (75.4% > 40%), các biến SIZE, GROWTH, ROD,</i>

<i>TAG và COLL đều có mức ý nghĩa nhỏ hơn 0.01, biến AGE có mức ý nghĩa < 0.1. Nghĩa là</i>

<i>tất cả các biến được đưa vào mô hình là phù hợp với mức ý nghĩa 1% và 5%. R-square =</i>

<i>75.4% cho thấy các biến độc lập giải thích được 75.4% sự biến thiên của biến phụ thuộc.</i>

<i>Về dấu tương quan của các biến trong mơ hình: hai biến SIZE, GROWTH có tác độngcùng chiếu đến biến phụ thuộc FL (α = 1%), các biến ROD, TAG, COLL có tác động ngượcchiều đến biến phụ thuộc FL (α = 1%) và biến AGE có tác động ngược chiều đến biến phụthuộc FL (α = 10%).</i>

<i>Bảng 4: Kết quả phân tích hồi quy OLS</i>

</div><span class="text_page_counter">Trang 9</span><div class="page_container" data-page="9">

<b>4.4. Kiểm định các khuyết tật của mơ hình</b>

<i><b>a. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến</b></i>

<i>Bảng 5: Kết quả hệ số nhân tử phóng đại phương sai</i>

<i>Kết quả phân tích cho thấy: giá trị trung bình của VIF là 1.71, giá trị VIF cao nhất là</i>

<i>2.71 và thấp nhất là 1.13 đều thấp hơn điều kiện để phát xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến là</i>

10 (hoặc 3). Do đó, mơ hình khơng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến hồn hảo và đa cộng tuyến cao.

<i><b>b. Kiểm định phương sai sai số thay đổi</b></i>

<i><b>Giả thuyết H0 - khơng có hiện tượng phương sai sai số thay đổi</b></i>

<i>Bảng 6: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi</i>

<i>Kết quả của kiểm định White cho thấy Prob > chi2 = 0.0000, hay P−value < 5% nên</i>

bác bỏ H0. Vậy mô hình xảy ra hiện tượng phương sai sai số thay đổi.

</div><span class="text_page_counter">Trang 10</span><div class="page_container" data-page="10">

<i><b>Giả thuyết H0 - khơng có hiện tượng tương quan bậc 1.</b></i>

<i><small>F (1, 25) = 51.261Prob > F = 0.0000</small></i>

<i>Kết quả kiểm định tương quan sử dụng kiểm định Wooldridge cho thấy Prob > F =</i>

<i>0.0000, hay P−value < α = 5% nên bác bỏ H0. Mơ hình xảy ra hiện tượng tự tương quan.</i>

<i><b>d. Khắc phục các khuyết tật của mơ hình</b></i>

Để khắc phục hai khuyết điểm bên trên, nhóm tác giả đã sử dụng tuỳ chọn mơ hình hiệu chỉnh sai số Robust của phần mềm STATA.

<i>Bảng 7: Kết quả hồi quy hiệu chỉnh sai số chuẩn</i>

</div><span class="text_page_counter">Trang 11</span><div class="page_container" data-page="11">

<b>5. Thảo luận kết quả</b>

<i>Theo kết quả nghiên cứu, tác động cùng chiều của SIZE là tích cực và nhất quán với lý</i>

thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh. Kết quả cho thấy các NHTM có quy mơ lớn có thể áp dụng tỷ lệ địn bẩy tài chính cao hơn so với các NHTM có quy mơ nhỏ.

<i>Biến GROWTH có tác động cùng chiều lên biến địn bẩy tài chính cho thấy những</i>

NHTM có mức tăng trưởng tổng tài sản cao thường sử dụng nhiều nợ. Kết quả này thỏa mãn với lý thuyết trật tự phân hạng. Tuy nhiên, các NHTM cần phải tuân thủ theo quy định Nhà nước và chuẩn Basel III để hạn chế rủi ro khi huy động một nguồn vốn lớn từ bên ngoài.

<i>Tỷ lệ tài sản cố định TAG có tác động ngược chiều tới địn bẩy tài chính như giả thuyết</i>

đã đề ra. Đối với các doanh nghiệp trong lĩnh vực dịch vụ, cụ thể là ngân hàng thương mại thì tỷ lệ tài sản cố định thấp sẽ giúp ngân hàng hoạt động hiệu quả hơn. Do đó, ít sử dụng địn bẩy tài chính hơn.

<i>Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên nợ phải trả ROD được đặt ra trong bài nghiên cứu cho kết</i>

quả tác động ngược chiều lên đòn bẩy tài chính - ngược với giả thuyết đề ra. Đây là biến được dự đốn sẽ góp phần biểu hiện hiệu quả kinh doanh của ngân hàng, cũng như ảnh hưởng trực tiếp đến địn bẩy tài chính. Kết quả thu được có thể xem là phù hợp bởi tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên nợ phải trả càng cao thì khả năng thực hiện nghĩa vụ tài chính càng tốt, ngân hàng sẽ có khả năng giảm phụ thuộc vào nguồn tiền huy động từ bên ngoài.

<i>Mặc dù nghiên cứu của Akintoye [15] cho thấy có mối liên hệ giữa COLL và TAG và</i>

chúng tương quan về dấu của hệ số tác động, nhưng theo kết quả nghiên cứu của nhóm biến

<i>COLL lại tác động ngược chiều đến địn bẩy tài chính và là biến duy nhất khơng có ý nghĩa</i>

thống kê ở mơ hình hiệu chỉnh Robust (α > 10%).

<i>Thời gian hoạt động AGE có tác động ngược chiều đến địn bẩy tài chính với mức ý</i>

nghĩa 5% - trái với giả thuyết ban đầu. Tuy nhiên, điều này phù hợp với lý thuyết trật tự

</div>