Ths. Ngô Thảo
PHẦN I : TỔNG QUAN
THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
Mọi tài sản, dù là tài chính hay phi tài chính, đều có giá trị riêng của nó. Bất cứ tài sản
nào cũng có thể định giá được nhưng tùy vào từng trường hợp mà mức độ khó dễ và chi
tiết của quá trình định giá sẽ khác nhau. Do vậy, việc định giá bất động sản đòi hỏi những
thông tin khác và tuân theo các bước khác so với việc định giá doanh nghiệp.
Trong thực tiễn, các nhà phân tích sử dụng nhiều loại mô hình định giá, từ đơn giản
đến phức tạp. Các giả định trong những mô hình này thường rất khác nhau nhưng vẫn có
một số đặc điểm chung và có thể được phân loại thành từng nhóm. Nhờ vậy, chúng ta có
thể dễ dàng nắm bắt được những vấn đề sau: vị trí phù hợp của từng mô hình trong toàn
cảnh lĩnh vực định giá, tại sao chúng cho ra kết quả khác nhau và khi nào thì các mô hình
này tồn tại những sai sót cơ bản về logic.
I – TỔNG QUAN THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
1. Khái niệm
 Khái niệm doanh nghiệp: là một tổ chức thương mại, công nghiệp, dịch vụ hay
đầu tư đang theo đuổi một hoạt động kinh tế.
 Thẩm định giá trị doanh nghiệp: là hoạt động hay quá trình thực hiện để đạt được
việc đánh giá hay ước tính giá trị của doanh nghiệp, công việc kinh doanh hay các khoản
lợi ích của chúng.
 Thẩm định viên doanh nghiệp: là người được đào tạo, huấn luyện và có kinh
nghiệm đáp ứng tiêu chuẩn để thực hiện việc thẩm định giá doanh nghiệp, lợi ích sở hữu
doanh nghiệp. chứng khoán hoặc các tài sản vô hình.
Mặc dù những nguyên tắc, phương pháp và kỹ thuật thẩm định giá trị doanh nghiệp
tương tự so với những lĩnh vực khác trong ngành thẩm định giá, nhưng thẩm định giá trị
doanh nghiệp vẫn đòi hỏi có sự đào tạo, có những kỹ năng và kinh nghiệm chuyên môn
riêng.
2. Vai trò của thẩm định giá trị doanh nghiệp
Với sự phát triển nhanh chóng của thị trường tài chính, xu hướng toàn cầu hoá đang
diễn ra sôi động ở các cấp độ khác nhau, cùng với trào lưu hợp nhất, sát nhập, thôn tính,
tiếp quản… thì thẩm định giá trị doanh nghiệp ngày càng có vai trò quan trọng trong nền

kinh tế. Nó cung cấp bức tranh tổng quát về giá trị của một doanh nghiệp, là cơ sở quan
trọng phục vụ cho quá trình đưa ra quyết định đầu tư, tín dụng… Tuy nhiên, trong mỗi lĩnh
vực khác nhau thì thẩm định giá có những vai trò khác nhau và cũng có những phương
pháp tiếp cận hết sức khác nhau.
3. Mục đích thẩm định giá trị doanh nghiệp
 Kết quả thẩm định giá trị doanh nghiệp là cơ sở cho các hoạt động sát nhập, mua
lại, hợp nhất, giải thể, thanh lý tài sản hay thành lập các liên doanh, cổ phần hóa
 Kết quả thẩm định giá nhằm giúp doanh nghiệp có những giải pháp cải tiến quản
lý cần thiết nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh.
 Các kết quả thẩm định giá cũng là cơ sở cho các tổ chức, các cá nhân và công
chúng đầu tư ra quyết định đầu tư vào các loại chứng khoán do doanh nghiệp phát hành
trên thị trường tài chính.
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp
1
Ths. Ngô Thảo
4. Ý nghĩa của thẩm định giá trị doanh nghiệp
Một trong những nguyên nhân thúc đẩy các hoạt động thẩm định giá trị doanh
nghiệp phát triển mạnh mẽ là do những lợi ích mà chúng đem lại cho nền kinh tế, các
doanh nghiệp và các nhóm có quyền lợi trong doanh nghiệp.
4.1. Đối với Chính Phủ.
Chính Phủ có thể sử dụng các kết quả thẩm định giá trị doanh nghiệp để đánh giá
năng lực quản lý, hiệu quả sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp Nhà nước. Trên cơ
sở đó, Chính Phủ có thể quyết định cổ phần hóa, sát nhập hay giải thể doanh nghiệp.
4.2. Đối với các doanh nghiệp.
- Thẩm định giá trị doanh nghiệp là công cụ hữu hiệu giúp doanh nghiệp cải tiến
liên tục, nâng cao hiệu quả kinh doanh, góp phần ổn định môi trường kinh doanh và hạn
chế các rủi ro kinh doanh.
- Thẩm định giá trị doanh nghiệp là công cụ cho phép doanh nghiệp đánh giá khả
năng cạnh tranh của chính nó và các đối thủ cạnh tranh. Trên cơ sở đó, có thể đưa ra những
quyết định thích hợp.

Doanh nghiệp cổ phần hóa có tổng giá trị tài sản theo sổ kế toán từ 30 tỷ đồng trở lên
hoặc giá trị vốn nhà nước theo sổ kế toán từ 10 tỷ đồng trở lên hoặc có vị trí địa lý thuận
lợi phải thuê các tổ chức có chức năng định giá thực hiện tư vấn xác định giá trị doanh
nghiệp.
Các tổ chức tư vấn định giá trong nước, nước ngoài muốn tham gia thực hiện dịch vụ
tư vấn xác định giá trị doanh nghiệp cổ phần hoá phải đáp ứng đủ các tiêu chuẩn theo quy
định của Bộ Tài chính.
4.3. Đối với các định chế tài chính và công chúng đầu tư.
Thẩm định giá trị doanh nghiệp có thể giúp công chúng đầu tư hạn chế rủi ro khi
đầu tư hay hùn vốn vào các doanh nghiệp. Dựa vào các kết quả thẩm định giá, công chúng
đầu tư có thể lựa chọn đầu tư vào các loại cổ phiếu công ty hay hùn vốn vào các doanh
nghiệp với mức rủi ro hợp lý.
II - THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP THEO TIÊU CHUẨN THẨM ĐỊNH
GIÁ QUỐC TẾ
1. Một số khái niệm.
 Tài sản ròng (Net Assets): là tổng tài sản trừ tổng nợ.
 Thu nhập ròng (Net Income): là doanh thu trừ các chi phí, bao gồm các khoản thuế.
 Dòng tiền (Cash flow): là thu nhập ròng cộng (+) khấu hao và các chi phí không
phải là tiền mặt khác.
 Dòng tiền vốn sở hữu (FCFE): gồm thu nhập ròng sau thuế, cộng khấu hao và trừ
khoản tăng vốn hoạt động, trừ chi vốn, trừ khoản giảm nợ gốc vốn đầu tư, cộng khoản nợ
gốc tăng vốn đầu tư.
 Dòng tiền vốn đầu tư (FCFF): dòng tiền vốn sở hữu, cộng khoản thanh toán lãi sau
khi điều chỉnh thuế, trừ khoản tăng nợ gốc vốn đầu tư.
 Tỷ lệ vốn hóa (Capitalisation rate): thường là tỷ lệ phần trăm dùng để chuyển đổi
thu nhập thành giá trị.
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp
2
Ths. Ngô Thảo
 Tỷ suất chiết khấu (Discounted rate): là tỷ suất thu hồi được sử dụng để chuyển đổi

khoản tiền phải thu hay phải trả trong tương lai về giá trị hiện tại.
 Uy tín (goodwill): là tài sản vô hình phát sinh do danh tiếng, uy tín, sự tín nhiệm
của khách hàng, địa điểm, sản phẩm và các nhân tố tương tự mang lại các lợi ích kinh tế.
 Phương pháp thẩm định giá (Valuation Approach): là phương pháp ước tính giá trị
dùng một hoặc nhiều phương pháp thẩm định giá cụ thể (phương pháp tài sản, phương
pháp thị trường và phương pháp vốn hóa thu nhập).
 Phương pháp tài sản (Asset-Based Appoach): là phương pháp ước tính giá trị của
một doanh nghiệp dùng các phương pháp dựa trên giá trị thị trường của tổng tài sản của
doanh nghiệp trừ (-) các khoản nợ.
 Phương pháp thị trường (Market Approach): là phương pháp ước tính giá trị của
một doanh nghiệp, lợi ích thuộc sở hữu của doanh nghiệp hoặc chứng khoán; sử dụng một
hoặc nhiều phương pháp so sánh với các doanh nghiệp, các lợi ích thuộc sở hữu của doanh
nghiệp hoặc các chứng khoán tương tự đã được bán.
 Phương pháp vốn hóa thu nhập (Income capitalisation Approach): là phương pháp
ước tính giá trị của một doanh nghiệp, lợi ích thuộc sở hữu của doanh nghiệp hoặc chứng
khoán; sử dụng một hay nhiều phương pháp để ước tính giá trị bằng cách chuyển đổi các
lợi ích dự đoán thành giá trị vốn.
 Giá trị sổ sách kế toán ( Book Value): Đối với doanh nghiệp, giá trị sổ sách kế toán
là chênh lệch giữa tổng tài sản “ Có” và tổng tài sản “Nợ” trên bảng tổng kết tài sản.
 Giá trị sổ sách điều chỉnh ( Adjusted book value): là giá trị sổ sách sau khi các giá
trị tài sản “Có” hay tài sản “Nợ” được cộng vào, trừ đi hay thay đổi từ giá trị sổ sách đã
báo cáo.
2. Cơ sở thẩm định giá
Theo Hướng dẫn thẩm định giá quốc tế: Thẩm định giá trị doanh nghiệp thường
được thực hiện dựa trên cơ sở giá trị thị trường, áp dụng những quy định của Tiêu chuẩn
thẩm định giá quốc tế số 1 (IVS 1). Những cơ sở thẩm định giá khác với sự giải thích và
trình bày thích hợp thì áp dụng những quy định của Tiêu chuẩn thẩm định giá quốc tế số 2
(IVS 2).
3. Nội dung
3.1. Thẩm định giá doanh nghiệp được sử dụng cho nhiều mục đích khác nhau bao

gồm việc thâu tóm, nhượng bán, sát nhập, thẩm định giá quyền sở hữu của cổ đông.
 Khi mục đích thẩm định giá yêu cầu ước tính theo giá trị thị trường, thẩm định viên
sẽ áp dụng các định nghĩa, quy trình và phương pháp liên quan đến giá trị thị
trường.
 Khi cam kết thực hiện trên giá trị khác giá trị thị trường, thẩm định viên phải nhận
dạng rõ loại giá trị được sử dụng, định nghĩa chúng và thực hiện các bước cần thiết
để phân biệt giá trị ước tính và giá trị thị trường ước tính.
3.2. Thẩm định viên phải thực hiện các bước để bảo đảm tất cả các nguồn dữ liệu liên
quan là đáng tin cậy và phù hợp để thực hiện việc thẩm định giá. Thẩm định viên phải
thường xuyên dựa vào các dịch vụ của các thẩm định viên và các chuyên gia khác.
3.3. Trong quá trình thực hiện, thẩm định viên cần xem xét những yếu tố sau: Thẩm
định viên phải thực hiện các bước để bảo đảm tất cả các nguồn dữ liệu liên quan là đáng tin
cậy và phù hợp để thực hiện việc thẩm định giá. Thẩm định viên phải thường xuyên dựa
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp
3
Ths. Ngô Thảo
vào các dịch vụ của các thẩm định viên và các chuyên gia khác. Thẩm định viên cần phải
xem xét:
3.3.1. Các quyền, đặc quyền hay điều kiện gắn liền với quyền sở hữu trong công
ty cổ phần, công ty hợp danh hay công ty tư nhân.
3.3.2. Bản chất và lịch sử hoạt động của doanh nghiệp.
3.3.3. Viễn cảnh kinh tế có tác động đến doanh nghiệp yêu cầu thẩm định giá.
Điều kiện, viễn cảnh của ngành công nghiệp riêng biệt đang hoạt động có thể ảnh hưởng
đến doanh nghiệp.
3.3.4. Các điều kiện tài chính của doanh nghiệp: tài sản, nợ phải trả, vốn chủ sở
hữu và các điều kiện tài chính khác. Các khoản thu nhập và khả năng thanh toán cổ tức của
doanh nghiệp.
3.3.5. Doanh nghiệp có tài sản vô hình hay không
 Tài sản vô hình có thể nhận dạng được như: bằng sáng chế, thương hiệu,
bản quyền, nhãn hiệu, bí quyết sản xuất, cơ sở dữ liệu.

 Tài sản vô hình cũng có thể không phân định được như lợi thế thương mại.
Lợi thế thương mại được xem là giá trị dôi ra sau khi tất cả các loại tài sản
khác đã được đưa vào tính toán.
3.3.6. Các giao dịch ưu tiên trong các quyền sở hữu của doanh nghiệp cần thẩm
định giá. Các mức độ khác nhau về quyền kiểm soát doanh nghiệp do quy mô quyền sở
hữu trong doanh nghiệp quyết định. Thẩm định viên cần phải nhận biết các hạn chế và điều
kiện pháp lý nảy sinh theo pháp luật tại quốc gia mà doanh nghiệp đang hoạt động.
3.3.7. Các dữ liệu thị trường khác như tỷ suất thu hồi vốn trên các khoản đầu tư,
lợi thế kiểm soát, bất lợi do thiếu tính thanh khoản và bất cứ thông tin nào có liên quan.
3.4. Sử dụng báo cáo tài chính
3.4.1. Mục tiêu của việc điều chỉnh và phân tích báo cáo tài chính
 Nắm rõ mối liên hệ trong báo cáo Lãi lỗ và bảng Cân đối kế toán để ước
định rủi ro gắn liền với hoạt động của doanh nghiệp và triển vọng tương lai.
 So sánh với doanh nghiệp tương tự để ước tính các thông số rủi ro và giá trị
doanh nghiệp.
 Điều chỉnh các báo cáo tài chính trong quá khứ để ước tính khả năng kinh tế
và triển vọng của doanh nghiệp
Các báo cáo tài chính phải được phân tích theo: số tiền, số phần trăm và chỉ số tài
chính:
 Phân tích theo tiêu chí số tiền: dùng để xây dựng các chiều hướng và mối
quan hệ giữa các tài khoản thu nhập và chi phí thro thời gian và ước tính
dòng thu nhập mong đợi trong tương lai
 Phân tích theo tiêu chí số phần trăm: so sánh các khoản mục trong báo cáo
kết quả kinh doanh với doanh thu, các khoản mục trong bảng Cân đối kế
toán với tổng tài sản. Phân tích này được sử dụng để so sánh các chiều
hướng và mối quan hệ giữa các khoản mục trên Bảng Kết quả kinh doanh
và trên Bảng Cân đối kế toán theo thời gian và theo các doanh nghiệp tương
tự.
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp
4

Ths. Ngô Thảo
 Phân tích chỉ số tài chính: được sử dụng để so sánh các rủi ro liên quan
theo thời gian của doanh nghiệp cần thẩm định giá với các doanh nghiệp
tương tự.
3.4.2. Để ước tính giá trị thị trường của một doanh nghiệp, các điều chỉnh thông
thường trên báo cáo tài chính của doanh nghiệp được thực hiện để phù hợp với hoạt động
thực tế trên cà dòng thu nhập lẫn trên bảng cân đối kế toán. Các điều chỉnh thực hiện theo
các nguyên nhân sau:
 Điều chỉnh doanh thu và chi phí thể hiện hợp lý các hoạt động liên tục kỳ vọng.
 Dữ liệu tài chính của doanh nghiệp cần thẩm định giá và doanh nghiệp so sánh
trên cùng cơ sở thống nhất.
 Điều chỉnh các giá trị ghi sổ thành giá trị thị trường.
 Điều chỉnh các tài sản phi hoạt động, các doanh thu và chi phí phi kinh tế.
 Loại trừ các khoản mục không hoạt động trong bảng cân đối kế toán và báo cáo
kết quả kinh doanh như: nhân sự không cần thiết, tài sản không thiết yếu, tài
sản dư thừa, trích khấu hao quá mức, phương pháp hạch toán hàng tồn kho
3.4.3. Các điều chỉnh được thực hiện phải được mô tả và dẫn chứng đầy đủ. Thẩm
định viên phải hết sức cẩn trọng trong việc điều chỉnh các báo cáo quá khứ. Thẩm định
viên chỉ thực hiện điều chỉnh sau khi tiếp cận doanh nghiệp một cách hiệu quả để chứng
minh tính chất hợp lệ, hợp lý của việc điều chỉnh.
3.5. Các cách tiếp cận giá trị doanh nghiệp
3.5.1. Cách tiếp cận dựa trên tài sản
Cách tiếp cận giá trị doanh nghiệp dựa trên tài sản tương tự như phương pháp chi
phí được sử dụng để thẩm định giá các loại tài sản khác. Cách tiếp cận này dựa trên nguyên
tắc thay thế, nghĩa là một tài sản có giá trị không lớn hơn chi phí thay thế cho tất cả các bộ
phận cấu thành của nó.
 Các khoản mục trên bảng Cân đối kế toán được thay thế bằng các khoản mục
được tính theo giá trị thị trường hoặc giá trị hiện tại phù hợp.
 Cách tiếp cận này được sử dụng trong thẩm định giá lợi ích kiểm soát doanh
nghiệp của công ty đầu tư hay công ty giữ vốn (cổ phần hóa doanh nghiệp) và

được định giá dựa trên cơ sở hoạt động liên tục.
 Nếu định giá doanh nghiệp không dựa trên cơ sở hoạt động liên tục thì tài sản phải
được thẩm định giá trên cơ sở giá trị thị trường và chi phí bán phải được tính đến.
3.5.2. Cách tiếp cận dựa trên thu nhập
Ước tính giá trị doanh nghiệp bằng cách tính giá trị hiện tại của các lợi ích có thể
dự đoán được trong tương lai. Hai phương pháp tiếp cận thường được sử dụng nhất là
phương pháp vốn hóa thu nhập và phương pháp dòng tiền chiết khấu (phương pháp cổ tức)
 Trong phương pháp vốn hóa thu nhập, thu nhập được chia cho tỷ suất vốn hóa hay
nhân với bội số thu nhập để chuyển đổi thu nhập thành giá trị. Ví dụ như mô hình
Gordon, ước tính giá trị vốn cổ phần thông qua cổ tức.
 Trong phương pháp dòng tiền chiết khấu, dòng tiền được ước tính cho mỗi giai
đoạn trong tương lai. Các khoản thu nhập trong từng giai đoạn được chuyển đổi
thành giá trị bằng cách chuyển áp dụng tỷ suất chiết khấu để chuyển đổi giá trị
tương lai thành giá trị hiện tại. Tỷ suất chiết khấu phải phù hợp với dòng tiền được
sử dụng.
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp
5
Ths. Ngô Thảo
3.5.3. Cách tiếp cận dựa trên thị trường
Cách tiếp cận thị trường so sánh đối tượng thẩm định giá với doanh nghiệp, lợi ích
quyền sở hữu doanh nghiệp và chứng khoán tương tự đã được bàn trên thị trường.
 Ba nguồn thông tin thường được sử dụng trong cách tiếp cận là thị trường chứng
khoán; thị trường mua bán doanh nghiệp và các giao dịch trước đó về quyền sở
hữu của doanh nghiệp được thẩm định giá.
 Phải có cơ sở hợp lý dùng cho việc so sánh với các doanh nghiệp tương tự. Tương
tự về mặt định tính và định lượng. Doanh nghiệp tương tự này phải cùng ngành
hay có cùng các đặc điểm với doanh nghiệp thẩm định giá.
 Các dữ liệu của doanh nghiệp tương tự phải kiểm tra được. Giá giao dịch của
doanh nghiệp tương tự có khách quan không.
4. Quy trình thẩm định giá

Nhìn chung, quy trình thẩm định giá trị doanh nghiệp tương tự như quy trình thẩm
định giá các tài sản khác, nhưng nội dung cụ thể của các bước cần được điều chỉnh phù
hợp với việc thẩm định giá trị doanh nghiệp.
4.1. Xác định vấn đề
Trong bước này cần chú ý các vấn đề sau:
- Thiết lập mục tiêu thẩm định giá
- Nhận dạng sơ bộ doanh nghiệp cần thẩm định giá: pháp lý, loại hình, quy mô, địa
điểm, các cơ sở, chi nhánh, tài sản, sản phẩm, thương hiệu, thị trường,…
- Xác định cơ sở giá trị cũa thẩm định giá
Xác dịnh tài liệu cần thiết cho việc thẩm định giá
4.2. Lên kế hoạch
Tương tự như thẩm định giá các tài sản khác
4.3. Tìm hiểu doanh nghiệp và thu thập tài liệu
Trong bước này cần lưu ý:
- Khảo sát thực tế tại doanh nghiệp: kiểm kê tài sản, khảo sát tình hình sản xuất
kinh doanh thực tế
- Thu thập thông tin trước hết là các thông tin, tư liệu từ nội bộ doanh nghiệp: tư
liệu về tình hình sản xuất kinh doanh, các báo cáo tài chính – kế toán – kiểm toán, hệ thống
đơn vị sản xuất và đại lý, đặc điểm của đội ngũ quản lý điều hành, nhân viên, công nhân,…
Ngoài ra còn chú ý thu thập thông tin bên ngoài doanh nghiệp đặc biệt là thị trường sản
phẩm của doanh nghiệp, môi trường kinh doanh, ngành kinh doanh, các đối thủ cạnh tranh,
chủ trương của Nhà nước, Thẩm định viên cần tiến hành những bước cần thiết để bảo
đảm rằng tất cả nguồn dữ liệu làm căn cứ đều đáng tin cậy và phù hợp với việc thẩm định
giá. Việc thẩm định viên tiến hành các bước hợp lý để thẩm tra sự chính xác và hợp lý của
các nguồn tư liệu là thông lệ trên thị trường.
4.4. Đánh giá các điểm mạnh và điểm yếu của doanh nghiệp
Đánh giá các điểm mạnh và điểm yếu của doanh nghiệp trên các mặt: sản xuất kinh
doanh, thiết bị công nghệ, tay nghề người lao động, bộ máy quản lý và năng lực quản lý,
vốn nợ, các chỉ tiêu tài chính, thị trường, môi trường kinh doanh.
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp

6
Ths. Ngô Thảo
4.5. Xác định phương pháp thẩm định giá
Xác định phương pháp thẩm định giá, phân tích số liệu, tư liệu, và thực hiện thẩm
định giá. Thẩm định viên giá trị doanh nghiệp dựa vào ý kiến, kết quả công việc của thẩm
định viên khác hay các nhà chuyên môn khác là điều bình thường trong thẩm định giá trị
doanh nghiệp. Một ví dụ thường thấy là dựa vào kết quả thẩm định giá bất động sản để
thẩm định giá các thành phần bất động sản thuộc sở hữu của doanh nghiệp. Khi dựa vào ý
kiến, kết quả của thẩm định viên khác hoặc các chuyên gia khác, thẩm định viên giá trị
doanh nghiệp cần tiến hành các bước thẩm tra để bảo đảm rằng những dịch vụ đó được
thực hiện một cách chuyên nghiệp, các kết luận hợp lý và đáng tin cậy.
4.6. Báo cáo thẩm định giá và cấp chứng thư.
Phần chuẩn bị báo cáo và báo cáo thẩm định giá tương tự như các tài sản khác.
5. Báo cáo thẩm định giá trị doanh nghiệp:
Báo cáo kết quả thẩm định giá trị doanh nghiệp phải nêu rõ:
1) Mục đích thẩm định giá
2) Đối tượng thẩm định giá phải được mô tả rõ. Cần nêu rõ đối tượng thẩm định là
toàn bộ doanh nghiệp, lợi ích doanh nghiệp hay một phần lợi ích doanh nghiệp, lợi ích đó
thuộc về toàn bộ doanh nghiệp hay nằm trong tài sản cá biệt do doanh nghiệp sở hữu. Mô
tả doanh nghiệp thẩm định giá, bao gồm những nội dung sau:
− Loại hình tổ chức doanh nghiệp
− Lịch sử doanh nghiệp
− Triển vọng đối với nền kinh tế và của ngành
− Sản phẩm, dịch vụ, thị trường và khách hàng.
− Sự nhạy cảm đối với các yếu tố thời vụ hay chu kỳ
− Sự cạnh tranh
− Nhà cung cấp
− Phương tiện gồm tài sản hữu hình và vô hình
− Nhân lực
− Quản lý

− Sở hữu
− Triển vọng đối với doanh nghiệp
− Những giao dịch quá khứ của các lợi ích sở hữu tương tự trong doanh nghiệp.
3) Cơ sở giá trị của thẩm định giá: định nghĩa giá trị phải được nêu và xác định.
4) Phương pháp thẩm định giá: Các phương pháp thẩm định giá và lý do áp dụng các
phương pháp này; những tính toán và logic trong quá trình áp dụng một hay nhiều phương
pháp thẩm định giá; xuất phát của các biến số như các tỷ lệ chiết khấu, tỷ lệ vốn hoá hay
các yếu tố thẩm định khác; những lập luận khi tổng hợp những kết quả thẩm định giá khác
nhau để có kết quả giá trị duy nhất.
5) Những giả thiết và những điều kiện hạn chế khi thẩm định gía, những tiền đề và
giả thiết quan trọng đối với giá trị phải được nêu rõ.
6) Nếu có một khía cạnh nhất định của công việc thẩm định giá cần sự vận dụng so
với những quy định của những tiêu chuẩn hay hướng dẩn mà sự vận dụng đó xét thấy là
cần thiết và thích hợp thì nội dung, những lý do vận dụng cần được nêu rõ trong báo cáo.
7) Phân tích tài chính:
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp
7
Ths. Ngô Thảo
- Tóm lược bảng tổng kết tài sản và bản báo cáo thu nhập trong một giai đoạn nhất
định phù hợp với mục đích thẩm định giá và đặc điểm của doanh nghiệp.
- Những điều chỉnh đối với các dữ liệu tài chính gốc (nếu có).
- Những giả thiết cơ bản để hình thành bảng cân đối tài sản và báo cáo thu nhập.
- Tình hình hoạt động tài chính của doanh nghiệp qua thời gian và sự so sánh với
các doanh nghiệp tương tự.
8) Kết quả thẩm định giá.
9) Phạm vi và thời hạn thẩm định giá.
10) Chữ ký và xác nhận: thẩm định viên, người ký vào báo cáo kết quả thẩm định giá
và chứng thư thẩm định giá chịu trách nhiệm đối với những nội dung thực hiện trong báo
cáo và chứng thư thẩm định giá.
PHẦN II :

CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
A- CÁC YẾU TỐ THUỘC VỀ MÔI TRƯỜNG KINH DOANH CỦA DN
I - MÔI TRƯỜNG VĨ MÔ CỦA DOANH NGHIỆP
Nghiên cứu về môi trường vĩ mô nhằm đánh giá quy mô và tiềm năng thị trường
của doanh nghiệp và sự tác động của các tác lực môi trường như chính trị, kinh tế, xã hội,
… đối với doanh nghiệp.
1. Môi trường văn hóa xã hội
Khi đánh giá môi trường hoạt động của doanh nghiệp cần xem xét các yếu tố cơ
cấu dân cư, tuổi thọ, mức sống, phong cách sống, phong cách tiêu dùng và những tác động
hoặc các giá trị xã hội, các nhân tố văn hóa đối với các hoạt động kinh doanh của doanh
nghiệp.
2. Môi trường chính trị pháp luật
Khi đánh giá môi trường kinh doanh của doanh nghiệp, cần xem xét sự ổn định về
chính trị của khu vực thị trường mà DN đang hoạt động. Do đó, cần xem xét những tác
động của các yếu tố chính trị và luật pháp đối với đối tượng đánh giá ở thời điểm hiện tại
và khuynh hướng thay đổi trong tương lai. Dựa trên sự xem xét này có thể nhận biết những
cơ hội và nguy cơ do môi trường chính trị và pháp luật mang lại cho doanh nghiệp. Đồng
thời, cần xem xét những đối sách mà doanh nghiệp dự kiến sẽ áp dụng khi các yếu tố môi
trường chính trị xã hội thay đổi.
3. Môi trường công nghệ
Những tiến bộ về công nghệ có tác động rất mạnh mẽ và có thể đem lại nhiều nguy
cơ và thách thức cho doanh nghiệp. Do đó, khi đánh giá một doanh nghiệp, cần xem xét
những tác động, những đe dọa do sự thay đổi môi trường công nghệ đối với doanh nghiệp.
Đối với những doanh nghiệp đang hoạt động trong những ngành có tốc độ thay đổi công
nghệ diễn ra càng nhanh thì mức độ rủi ro đối với chúng càng cao. Đồng thời, cũng cần
xem xét những hoạt động R&D (nghiên cứu và phát triển) của doanh nghiệp và những giải
pháp đối phó với sự thay đổi của môi trường công nghệ mà doanh nghiệp đang hoạt động.
4. Môi trường kinh tế
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp
8

Ths. Ngô Thảo
Khi nền kinh tế phát triển tốt thì doanh nghiệp có xu hướng đi lên và ngược lại khi
kinh tế giảm sút thì doanh nghiệp đi xuống. Như vậy, nếu dự đoán được xu hướng phát
triển của nền kinh tế, thì có thể dự báo được xu thế phát triển chung của doanh nghiệp.
Khi đánh giá môi trường kinh tế cần quan tâm đến các mặt sau:
 Tăng trưởng kinh tế.
 Lãi suất.
 Tỷ giá hối đoái.
 Lạm phát.
II- MÔI TRƯỜNG NGÀNH
Khi đánh giá môi trường ngành của doanh nghiệp, cần phân tích những nội dung cụ
thể sau:
1. Chu kỳ kinh doanh.
2. Triển vọng tăng trưởng của ngành.
3. Phân tích về cạnh tranh trong ngành.
4. Các nguồn cung ứng trong ngành.
5. Áp lực cạnh tranh tiềm tàng.
III. ĐỊA ĐIỂM KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP
1. Ý nghĩa của việc đánh giá địa điểm kinh doanh của doanh nghiệp
Địa điểm của doanh nghiệp có một vai trò rất quan trọng do nó có thể đem lại cho
doanh nghiệp lợi thế thương mại hoặc cũng có thể đem lại những nguy cơ cho doanh
nghiệp.
2. Phân tích địa điểm kinh doanh của doanh nghiệp:
Phân tích những thuận lợi và khó khăn của địa điểm doanh nghiệp trên các mặt:
• Về mặt kinh tế.
• Về mặt chính trị.
• Về mặt xã hội.
• Về mặt tự nhiên.
• Các mặt khác.
B- CÁC YẾU TỐ VỀ SẢN PHẨM, THỊ TRƯỜNG VÀ CHIẾN LƯỢC KINH

DOANH CỦA DOANH NGHIỆP
I. ĐÁNH GIÁ SẢN PHẨM CỦA DOANH NGHIỆP
1. Tầm quan trọng của sản phẩm
Nếu sản phẩm giữ vai trò chiến lược trong nền kinh tế và xã hội thì thường được
Nhà nước rất quan tâm và khi cần thiết Nhà nước có thể can thiệp nhằm tạo sự ổn định thị
trường. Sự can thiệp này có thể đem lại những thuận lợi hoặc những bất lợi cho doanh
nghiệp.
2. Tính hữu dụng của sản phẩm
- Những sản phẩm có tính thiết yếu thường có mức độ co giãn về cầu thấp và có thể
đem lại mức độ rủi ro thấp cho doanh nghiệp.
- Ngược lại, những sản phẩm không có tính thiết yếu thường có mức độ co giãn cao
và mức độ rủi ro cao.
3. Đánh giá chu kỳ đời sống của sản phẩm
- Chu kỳ sống của một sản phẩm có thể được chia làm bốn (4) giai đoạn sau:
1. Giai đoạn tung sản phẩm ra thị trường.
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp
9
Ths. Ngô Thảo
2. Giai đoạn phát triển.
3. Giai đoạn chín muồi.
4. Giai đoạn suy thoái.
- Khi đánh giá, cần xem xét là sản phẩm của doanh nghiệp hiện đang ở giai đoạn
nào trong chu kỳ đời sống của nó và ý nghĩa đối với doanh nghiệp.
4. Đánh giá thương hiệu
Khi đánh giá, cần phải xem xét vấn đề liên quan đến những công ty lớn đã gây
dựng tiền đồ hàng chục, hàng trăm năm thì thương hiệu của họ có điểm gì đó được thừa kế.
Còn những công ty khác, đặc biệt là các công ty vừa và nhỏ thì trước hết phải có được một
cái tên, rồi đi từ cái tên đến một thương hiệu, và từ một thương hiệu đến một thương hiệu
mạnh.
II. ĐÁNH GIÁ THỊ TRƯỜNG CỦA DOANH NGHIỆP

Đánh giá mạng lưới tiêu thụ sản phẩm của doanh nghiệp tại thị trường trong nước,
nước ngoài; phần nào chiếm tỷ trọng lớn hơn từ đó đánh giá được thị phần, thị trường của
doanh nghiệp trên thương trường trong nước và quốc tế.
III- ĐÁNH GIÁ CHIẾN LƯỢC KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP
Cụ thể là cần đánh giá trên các mặt sau:
− Chất lượng sản phẩm.
− Chiến lược giá.
− Chiến lược phân phối.
− Chiến lược chiêu thị

C- CÁC YẾU TỐ VỀ QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP
I- ĐÁNH GIÁ CÁC LOẠI HÌNH DOANH NGHIỆP
1. Doanh nghiệp nhà nước: (theo Luật DNNN có hiệu lực từ ngày 01/07/2004).
Doanh nghiệp nhà nước là tổ chức kinh tế do Nhà nước sở hữu toàn bộ vốn điều lệ
hoặc có cổ phần, vốn góp chi phối, được tổ chức dưới hình thức công ty nhà nước, công ty
cổ phần, công ty trách nhiệm hữu hạn.
2. Doanh nghiệp tư nhân: (theo Luật DN số 13/1999/QH 10 ngày 12/06/1999).
Là loại doanh nghiệp do một cá nhân làm chủ sở hữu và người chủ phải chịu trách
nhiệm vô hạn đối với các nghĩa vụ tài chính.
3. Công ty hợp danh: (theo Luật DN số 13/1999/QH 10 ngày 12/06/1999).
Công ty hợp danh có 2 hình thức:
- Công ty hợp danh trách nhiệm vô hạn: là loại doanh nghiệp mà các chủ sở hữu
phải chịu trách nhiệm đối với các nghĩa vụ của doanh nghiệp bằng toàn bộ tài sản của họ.
- Công ty hợp danh trách nhiệm hữu hạn: là loại doanh nghiệp mà các chủ sở hữu
bao gồm một hay nhiều bên chịu trách nhiệm hữu hạn và một số hay nhiều bên chịu trách
nhiệm vô hạn.
4. Công ty trách nhiệm hữu hạn: (theo Luật DN số 13/1999/QH 10 ngày
12/06/1999).
- Công ty trách nhiệm hữu hạn có hai thành viên trở lên: là doanh nghiệp trong đó:
+ Thành viên chịu trách nhiệm về các khoản nợ và các nghĩa vụ tài sản khác của

doanh nghiệp trong phạm vi số vốn đã cam kết góp vào doanh nghiệp;
+ Phần vốn góp của thành viên chỉ được chuyển nhượng theo quy định,
+ Thành viên có thể là tổ chức, cá nhân; số lượng thành viên không vượt quá năm
mươi.
+ Công ty trách nhiệm hữu hạn không được quyền phát hành cổ phiếu.
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp
10
Ths. Ngô Thảo
- Công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên: Là doanh nghiệp do một tổ chức
làm chủ sở hữu (gọi là chủ sở hữu công ty); chủ sở hữu chịu trách nhiệm về các khoản nợ
và các nghĩa vụ tài sản khác của doanh nghiệp trong phạm vi số vốn điều lệ của doanh
nghiệp.
5. Công ty cổ phần: (theo Luật DN số 13/1999/QH 10 ngày 12/06/1999).
Công ty cổ phần là doanh nghiệp, trong đó:
- Vốn điều lệ được chia thành nhiều phần bằng nhau gọi là cổ phần;
- Cổ đông chỉ chịu trách nhiệm về nợ và các nghĩa vụ tài sản khác của doanh nghiệp
trong phạm vi số vốn đã góp vào doanh nghiệp;
- Cổ đông có quyền tự do chuyển nhượng cổ phần của mình cho người khác, trừ
trường hợp quy định tại Luật doanh nghiệp;
- Cổ đông có thể là tổ chức, cá nhân; số lượng cổ đông tối thiểu là ba và không hạn
chế số lượng tối đa.
- Công ty cổ phần có quyền phát hành chứng khoán ra công chúng theo quy định của
pháp luật về chứng khoán.
II- ĐÁNH GIÁ CÔNG NGHỆ-THIẾT BỊ CỦA DOANH NGHIỆP
1. Đánh giá công nghệ hiện tại của doanh nghiệp
Đánh giá công nghệ hiện tại của doanh nghiệp nhằm đánh giá nó thuộc loại lạc hậu
hay hiện đại dựa trên cơ sở nó được sản xuất năm nào, thế hệ công nghệ thiết bị đó và so
sánh với chu kỳ đổi mới công nghệ của ngành.
2. Đánh giá chiến lược đổi mới công nghệ của doanh nghiệp
Đầu tư vào nghiên cứu phát triển được coi là một tiêu chí quan trọng để đánh giá

chiến lược đổi mới của doanh nghiệp.
3. Đánh giá công suất máy móc thiết bị của doanh nghiệp
Đánh giá công suất máy móc thiết bị của doanh nghiệp nhằm xác định thừa hay
thiếu công suất của doanh nghiệp để có định hướng thu hẹp hay mở rộng sản xuất.
4. Đánh giá sự tác động của công nghệ đến môi trường
Đánh giá những tác động của công nghệ đối với môi trường nhằm xác định những
nguy cơ tiềm ẩn đối với doanh nghiệp.
III- ĐÁNH GIÁ NGUỒN NGUYÊN LIỆU CỦA DOANH NGHIỆP
Khi đánh giá nguồn nguyên liệu, cần đánh giá trên các mặt sau:
1. Đánh giá tính ổn định của nguồn nguyên liệu
Tính ổn định của nguồn nguyên liệu thể hiện:
 Ổn định về chất lượng
 Ổn định về số lượng
Duy trì hiệu quả tối đa trong quá trình sản xuất bằng cách kiểm soát các yếu tố đầu
vào quan trọng nhất, đó là việc đảm bảo sự luân chuyển liên tục của nguyên vật liệu.
2. Đánh giá quãng đường vận chuyển nguyên vật liệu
Đánh giá quãng đường vận chuyển nguyên vật liệu, cần xem xét các mặt sau:
 Khoảng cách vận chuyển xa hay gần
 Những giải pháp nhằm giảm thiểu chi phí vận chuyển và chi phí tồn kho của
doanh nghiệp.
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp
11
Ths. Ngô Thảo
3. Đánh giá phương án thay thế nguồn nguyên vật liệu
Cần đánh giá tính khả thi trong phương án thay thế nguyên vật liệu trên các mặt:
tính chủ động, tính linh hoạt và tính hiện thực.
IV- ĐÁNH GIÁ NGUỒN NHÂN LỰC
1. Đánh giá văn hoá và bản sắc của doanh nghiệp
Những đặc trưng mang tính bản sắc của một doanh nghiệp xuất phát từ triết lý kinh
doanh, đây là cơ sở để phân biệt với các doanh nghiệp khác, thể hiện qua phong cách quản

trị, thái độ và cách thức phục vụ khách hàng của nhân viên.
Khi một doanh nghiệp có văn hóa vững mạnh thì sẽ có uy tín trên thương trường.
Đây là cơ sở để đánh giá triển vọng của doanh nghiệp hiện tại và tương lai.
2. Đánh giá chính sách phát triển nguồn nhân lực của doanh nghiệp
- Thu hút, lôi cuốn những người giỏi về với doanh nghiệp.
- Giữ cho được đội ngũ nhân sự mà doanh nghiệp đang có.
- Động viên thúc đẩy nhân viên, tạo điều kiện cho họ bộc lộ và cống hiến tài năng
cho doanh nghiệp.
3. Đánh giá tiềm năng nhân sự của doanh nghiệp
Tiềm năng nhân sự của doanh nghiệp thể hiện ở trình độ học vấn và tay nghề đội
ngũ nhân viên. Tuy nhiên, tuỳ theo đặc thù của từng ngành nghề kinh doanh mà các tiêu
thức này sẽ khác nhau.
4. Đánh giá về ban lãnh đạo doanh nghiệp
4.1. Uy tín của nhà lãnh đạo
4.2. Tuổi tác
4.3. Trình độ học vấn
4.4. Khả năng lãnh đạo, tổ chức và quản lý
4.5. Tư cách đạo đức
4.6 Khả năng phán đoán và quyết đoán
4.7. Khả năng đoàn kết, tập hợp quần chúng
PHẦN III:
PHÂN TÍCH TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp
12
Ths. Ngô Thảo
Phân tích tài chính doanh nghiệp là xem xét tình hình hoạt đông tài chính của doanh
nghiệp qua thời gian và sự so sánh với các doanh nghiệp tương tự để đánh giá hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp
I- BÁO CÁO TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Báo cáo tài chính cung cấp những thông tin cơ bản mà chúng ta sẽ sử dụng để phân

tích và trả lời các câu hỏi trong quá trình định giá.
 Tài sản của công ty trị giá bao nhiêu?
 Công ty huy động vốn để tài trợ cho những tài sản này bằng cách nào?
 Khả năng sinh lợi của những tài sản này như thế nào?
 Mức độ không chắc chắn (hay rủi ro) của những tài sản đó là bao nhiêu?
Phân tích tài chính là xem xét tình hình hoạt đông tài chính của doanh nghiệp qua thời
gian và sự so sánh với các doanh nghiệp tương tự để đánh giá hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp
1. Bảng cân đối kế toán:
Phương trình cơ bản: Tổng tài sản = Tổng nợ + Vốn chủ sở hữu
CHỈ TIÊU MS 2003 2004 2005 2006 2007
A. TÀI SẢN NGẮN HẠN 100 28,261 16,205 21,211 14,082 30,819
Tiền và tương đương tiền 110 14,923 4,322 3,882 4,281 7,891
Các khoản phải thu ngắn hạn 130 12,897 11,842 17,260 9,225 17,848
Hàng tồn kho 140 73 39 69 146 546
Tài sản ngắn hạn khác 150 277 1 430 4,534
B. TÀI SẢN DÀI HẠN 200 88,098 118,034 136,077 142,772 143,320
Tài sản cố định 220 85,750 115,506 131,620 139,659 141,086
TỔNG TẢI SẢN 270 116,359 134,239 157,288 156,854 174,139
A. NỢ PHẢI TRẢ 300 2,479 22,983 42,092 39,961 50,044
Nợ ngắn hạn 310 2,479 7,247 7,538 10,841 18,164
Nợ dài hạn 330 15,646 35,364 29,120 31,880
B. NGUỒN VỐN CHỦ SỞ HỮU 400 113,880 111,346 114,386 116,893 124,095
Vốn chủ sở hữu 410 113,542 110,045 113,020 115,967 123,008
Nguồn kinh phí & quỹ khác 430 338 1,301 1,366 926 1,087
TỔNG NGUỒN VỐN 440 116,359 134,239 157,288 156,854 174,139
2. Bảng báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh:
Phương trình cơ bản: Doanh thu - Chi phí = Lãi (hoặc lỗ)
CHỈ TIÊU MS 2003 2004 2005 2006 2007
1. Doanh thu thuần 36,062 37,458 44,727 55,407 71,665

2. Giá vốn hàng bán 16,336 19,256 24,530 32,939 41,032
3. Lợi nhuận gộp 19,726 18,292 20,197 22,468 30,633
4. Doanh thu HĐ tài chính 1,072 651 410 172 254
5. Chi phí tài chính 12 76 2,535 3,513 4,813
Trong đó: lãi vay - 47 2,510 3,477 4,659
6. CP QL doanh nghiệp 4,624 6,900 6,598 7,367 7,943
10. Lợi nhuận thuần 16,162 11,967 11,474 11,760 18,131
13. Lợi nhuận khác (121) 44 93 46 (292)
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp
13
Ths. Ngô Thảo
14. Tổng lợi nhuận trước thuế 16,042 12,011 11,568 11,805 17,839
II- PHÂN TÍCH CÁC TỶ SỐ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
1. Các tỷ số thanh khoản
1.1. Tỷ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn
a) Công thức tính:
Tỷ số thanh toán
nợ ngắn hạn
=
Tài sản ngắn hạn – Hàng tồn kho
Nợ ngắn hạn
b) Tiêu chuẩn đánh giá.
- Tỷ số này thường được chấp nhận ở mức:
1 < Tỷ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn < 4.
Thông thường tỷ số này là 2 là tốt nhất.
c) Ý nghĩa:
- Khi giá trị của tỷ số này giảm: khả năng trả nợ của doanh nghiệp giảm và mức độ
rủi ro khánh tận tài chính gia tăng.
2003 2004 2005 2006 2007
Tài sản ngắn hạn 28,261 16,205 21,211 14,082 30,819

Nợ ngắn hạn 2,479 7,247 7,538 10,841 18,164
Tỷ số thanh toán nơ ngắn hạn 11.40 2.24 2.81 1.30 1.70
1.2. Tỷ số thanh toán nhanh
a) Công thức tính:
Tỷ số thanh toán nhanh =
Tiền mặt + Chứng khoán thị trường
Nợ ngắn hạn
b) Tiêu chuẩn đánh giá:
- Tỷ số này thường được chấp nhận ở mức:
1 < Tỷ số thanh toán nhanh < 2.
- Tỷ số này càng cao thì mức độ rủi ro khánh tận tài chính của doanh nghiệp càng
thấp, song hiệu quả quản trị tài sản lưu động của doanh nghiệp cũng càng thấp.
c) Ý nghĩa:
Tỷ số khả năng thanh toán nhanh là tiêu chuẩn đánh giá khắt khe hơn về khả năng
thanh toán do nó không tính hàng tồn kho vì hàng tồn kho không phải là nguồn tiền mặt
tức thời đáp ứng ngay cho việc thanh toán.
2003 2004 2005 2006 2007
Tài sản ngắn hạn - Hàng TK 28,188 16,166 21,142 13,936 30,273
Nợ ngắn hạn 2,479 7,247 7,538 10,841 18,164
Tỷ số thanh toán nhanh 11.37 2.23 2.80 1.29 1.67
2. Các tỷ số hoạt động kinh doanh
2.1. Tỷ số vòng quay hàng tồn kho
a) Công thức tính:
Tỷ số quay vòng
hàng tồn kho
=
Giá vốn hàng bán
Hàng tồn kho
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp
14

Ths. Ngô Thảo
b) Ý nghĩa:
Nếu tỷ số này thấp: các loại hàng hóa tồn kho quá cao so với doanh số bán và số
ngày hàng nằm trong kho càng cao, tức là hiệu quả quản trị vốn lưu động của doanh nghiệp
càng thấp vì vốn lưu động bị tồn đọng trong hàng hóa quá lâu.
2003 2004 2005 2006 2007
Giá vốn hàng bán 16,336 19,256 24,530 32,939 41,032
Hàng tồn kho 73 39 69 146 546
Vòng quay hàng tồn kho 223.78 493.74 355.51 225.61 75.15
2.2 Kỳ thu tiền bình quân
a) Công thức tính:
Kỳ thu tiền
bình quân
=
Các khoản phải thu
Doanh thu bình quân 1 ngày
b) Ý nghĩa: Tỷ số này có thể chấp nhận được thường ở mức: 30 < n < 60 ngày.
2003 2004 2005 2006 2007
Các khoản phải thu 12,897 11,842 17,260 9,225 17,848
Doanh thu BQ 1 ngày 98.8 102.6 122.5 151.8 196.3
Vòng quay hàng tồn kho 131 ngày 115 ngày 141 ngày 61 ngày 91 ngày

2.3 Tỷ số hiệu quả sử dụng tài sản
a) Công thức tính:
Tỷ số hiệu quả sử
dụng tài sản
=
Doanh thu thuần
Tổng giá trị tài sản cố định
b) Ý nghĩa: Tỷ số này có giá trị càng cao thì càng thể hiện hiệu quả hoạt động nhằm

gia tăng thị phần và sức cạnh tranh của doanh nghiệp.
2003 2004 2005 2006 2007
Doanh thu thuần 36,062 37,458 44,727 55,407 71,665
Giá trị TSCĐ 85,750 115,506 131,620 139,659 141,086
Hiệu quả sử dụng TSCĐ 0.42 0.32 0.34 0.40 0.51
3. Các tỷ số đòn cân nợ (tỷ số đòn bẩy)
3.1. Tỷ số nợ
a) Công thức tính:
Tỷ số nợ =
Nợ phải trả
Tổng tài sản
b) Tiêu chuẩn đánh giá.
Thông thường, tỷ lệ kết cấu nợ chấp nhận được là vào khoảng 20% - 50%.
2003 2004 2005 2006 2007
Nợ phải trả 2,479 22,983 42,092 39,961 50,044
Tổng tài sản 116,359 134,239 157,288 156,854 174,139
Tỷ số nợ 0.02 0.17 0.27 0.25 0.29
3.2. Hệ số nợ vay dài hạn
a) Công thức tính:
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp
15
Ths. Ngô Thảo
Hệ số nợ =
Nợ vay dài hạn
Giá trị vốn sổ sách
b) Ý nghĩa: Đối với nhà cho vay họ thích tỷ lệ này thấp vì điều này thể hiện mức độ
đảm bảo an toàn cho nhà cung cấp tiền vay càng cao.
2003 2004 2005 2006 2007
Nợ vay dài hạn - 15,646 35,364 29,120 31,880
Giá tri vốn sổ sách 113,542 110,045 113,020 115,967 123,008

Hệ số nợ vay dài hạn - 0.14 0.31 0.25 0.26
3.3. Tỷ số khả năng thanh toán lãi vay
a) Công thức tính:
Tỷ số khả năng thanh toán nợ vay =
Lợi nhuận thuần
Nợ vay
b) Tiêu chuẩn đánh giá: Thông thường, hệ số khả năng trả lãi tiền vay > 1 được
xem là thích hợp để đảm bảo trả nợ dài hạn.
c) Ý nghĩa: Tỷ số này cho biết khả năng thanh toán lãi vay bằng thu nhập trước
thuế thu nhập của doanh nghiệp. Nếu EBIT của doanh nghiệp càng thấp thì mức độ rủi ro
đối với tiền lãi của chủ nợ càng cao và nguy cơ phá sản của doanh nghiệp cũng càng cao.
2003 2004 2005 2006 2007
EBIT 16,162 11,967 11,474 11,760 18,131
Lãi vay - 47 2,510 3,477 4,659
Khả năng thanh toán lãi vay 254.62 4.57 3.38 3.89
4. Các tỷ số lợi nhuận
4.1. Tỷ số lợi nhuận thuần/Doanh thu (ROS – Return on Sales)
a) Công thức tính:
ROS =
Lợi nhuận thuần sau thuế
=
EBIT (1 – t)
Doanh thu Tổng tài sản
b) Ý nghĩa: Sự biến động của tỷ số này phản ánh sự biến động về hiệu quả tăng
giảm giá thành hay ảnh hưởng của các chiến lược tiêu thụ, nâng cao chất lượng và khả
năng cạnh tranh của doanh nghiệp. Nếu tỷ số này càng cao và doanh thu của doanh nghiệp
càng lớn thì tiềm năng lợi nhuận cũng càng lớn.
2003 2004 2005 2006 2007
Lợi nhuận thuần sau thuế 12,032 9,008 8,676 8,854 13,379
Doanh thu 36,062 37,458 44,727 55,407 71,665

ROS 33.36% 24.05% 19.40% 15.98% 18.67%
4.2 Tỷ số lợi nhuận thuần/Tổng tài sản (ROA – Return on Asset)
a) Công thức tính:
ROA =
Lợi nhuận thuần sau thuế
=
EBIT (1 – t)
Tổng tài sản Tổng tài sản
EBIT: lợi nhuận trước thuế
b) Ý nghĩa: Sử dụng giá trị của ROA để so sánh với mức trung bình ngành nhằm so
sánh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp với các doanh nghiệp khác.
2003 2004 2005 2006 2007
Lợi nhuận thuần sau thuế 12,032 9,008 8,676 8,854 13,379
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp
16
Ths. Ngô Thảo
Tổng tài sản 116,359 134,239 157,288 156,854 174,139
Tỷ số lợi nhuận / tài sản (ROA) 10,34% 7,19% 5,95% 5,64% 8,08%
4.3 Tỷ số lợi nhuận/Vốn cổ phần thường (ROE – Return on Earning)
a) Công thức tính:
ROE =
Lợi nhuận thuần sau thuế
Vốn cổ phần thường
b) Ý nghĩa:
o ROE đánh giá khả năng sinh lợi dựa trên quan điểm của nhà đầu tư vốn cổ phần.
o Tỷ số này được sử dụng trong quá trình ước tính tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng.
2003 2004 2005 2006 2007
Lợi nhuận thuần sau thuế 12,032 9,008 8,676 8,854 13,379
Vốn cổ phần thường 113,542 110,045 113,020 115,967 123,008
Tỷ số lợi nhuận / Vốn sở hữu (ROE) 10.60% 8.19% 7.68% 7.63% 10.88%

4.4 Tỷ số lợi nhuận/Vốn đầu tư (ROC – Return on Capital)
a) Công thức tính:
ROC =
Lợi nhuận thuần
=
EBIT (1 – t)
Vốn đầu tư Nợ vay + Vốn cổ phần
b) Ý nghĩa: chỉ số này so sánh tương quan giữa thu nhập từ hoạt động kinh doanh
và lượng vốn sử dụng cho hoạt động đó.
 ROC đo lường khả năng sinh lợi của toàn công ty. Khi các khoản nợ ngắn hạn
hoặc nợ không tính lãi chiếm tỷ trọng lớn trong tổng nợ phải trả thì ROC sẽ là
thước đo tốt hơn để tính tỷ suất lợi nhuận thực tế trên lượng vốn được sử dụng.
 ROC có thể được viết như một hàm của lợi nhuận biên trên doanh thu và tỷ suất
luân chuyển vốn.
ROC =
EBIT (1 – t)
Vốn đầu tư
ROC =
EBIT (1 – t)
x
Doanh thu
Doanh thu Vốn đầu tư
ROC = Lợi nhuận biên sau thuế x Tỷ suất luân chuyển vốn
2003 2004 2005 2006 2007
Lợi nhuận thuần sau thuế 12,032 9,008 8,676 8,854 13,379
Vốn đầu tư 116,359 134,239 157,288 156,854 174,139
Tỷ số lợi nhuận / tài sản (ROA) 10.34% 6.71% 5.52% 5.64% 7.68%
5. Các tỷ số giá trị doanh nghiệp
5.1. Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS – Earning per Share)
a) Công thức tính:

EPS =
Lợi nhuận thuần – Cổ tức ưu đãi
Số lượng cổ phiếu phổ thông
b) Ý nghĩa: Chỉ số này càng cao thì càng được đánh giá tốt vì khi đó khoản thu
nhập trên mỗi cổ phiếu sẽ cao.
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp
17
Ths. Ngô Thảo
5.2. Tỷ lệ chi trả cổ tức
a) Công thức tính:
Tỷ lệ chi trả cổ tức =
Cổ tức chi trả cho mỗi cổ phiếu phổ thông
Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu
b) Ý nghĩa: Hệ số này càng cao thì cổ phiếu đó càng nhận được sự quan tâm của
các nhà đầu tư, vì họ sẽ được trả mức cổ tức cao cho mỗi cổ phiếu nắm giữ.
5.3. Hệ số giá / Lợi nhuận (P/E – Price / Earning)
a) Công thức tính:
P/E =
Giá thị trường của mỗi cổ phiếu
Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu
b) Ý nghĩa.
 Hệ số P/E là một trong những chỉ tiêu quan trọng trong quyết định đầu tư chứng khoán
của nhà đầu tư.
 Hệ số P/E rất có ích cho việc định giá cổ phiếu.
 P/E cao có nghĩa là người đầu tư dự kiến công ty sẽ tăng trưởng nhanh và cổ tức sẽ
tăng cao trong tương lai.
5.4 . Hệ số Giá / Doanh thu (P/S – Price / Sales Ratio)
a) Công thức tính:
P/S =
Giá thị trường của mỗi cổ phiếu

Doanh thu trên mỗi cổ phiếu
b) Ý nghĩa: Giá trị của tỷ số này càng cao thể hiện uy tín và danh tiếng của công ty
trên thị trường càng cao.
IV- ƯU NHƯỢC ĐIỂM CỦA PHÂN TÍCH BÁO CÁO TÀI CHÍNH
1. Ưu điểm:
Khi các báo cáo tài chính được thiết lập một cách chính xác, khách quan thì các tỷ
số tài chính sẽ giúp doanh nghiệp và những người bên ngoài doanh nghiệp nhận định về
khuynh hướng tương lai của doanh nghiệp một cách đúng đắn.
2. Nhược điểm:
Mặc dù phân tích tài chính để có được những thông tin nhanh và khái quát về tình
hình tài chính của doanh nghiệp, nhưng không hẳn là không gặp phải những sai lầm tiềm
ẩn, thể hiện:
- Sự đa dạng nhiều ngành kinh doanh của các doanh nghiệp đã làm cho việc so
sánh tỷ số tài chính của doanh nghiệp đó với chỉ số trung bình của ngành trở nên khó khăn,
vì các doanh nghiệp được đa dạng hóa không phụ thuộc bất cứ một ngành đơn lẻ nào.
- Sự khác biệt giữa giá trị theo sổ sách kế toán và giá trị thị trường của các loại tài
sản và nguồn vốn, nhất là trong điều kiện có lạm phát cao đã bóp méo các báo cáo tài
chính và kéo theo tính không chính xác của các tỷ số tài chính.
- Các nguyên tắc kế toán phổ biến được sử dụng đã làm cho việc xác định thu nhập
của doanh nghiệp không đúng với bản chất của nó. Chẳng hạn như việc áp dụng phương
pháp khấu hao nhanh đã làm cho lợi nhuận của những năm đầu rất ít hoặc không có, điều
này không hẳn do doanh nghiệp làm ăn không hiệu quả.
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp
18
Ths. Ngô Thảo
PHẦN IV:
CÁC PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
Xác định giá trị doanh nghiệp hay còn gọi là định giá doanh nghiệp về thực chất là
việc lượng hóa các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể tạo ra trong quá trình sản xuất,
kinh doanh làm cơ sở cho các hoạt động giao dịch trên thị trường.

Thu nhập của doanh nghiệp chủ yếu dựa trên cổ tức được chia (DPS), dòng tiền
vốn cổ phần (FCFE) và dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF).
I - PHƯƠNG PHÁP TÀI SẢN
Trong thực tế, các nhà phân tích sử dụng nhiều mô hình thẩm định giá khác nhau từ
đơn giản đến phức tạp để ước tính giá trị doanh nghiệp. Các mô hình này dựa trên nhiều
giả định khác nhau và cho ra các kết quả khác nhau.
1. Nguyên tắc:
Phương pháp tài sản ước tính giá trị của doanh nghiệp dựa trên giá trị thị trường của
các loại tài sản của doanh nghiệp.
2. Phương pháp xác định.
a- Công thức tính:
V

= V
A
– V
D
Với V : giá trị thị trường của doanh nghiệp
V
A
: giá trị thị trường của toàn bộ tài sản
V
D
: giá trị thị trường của nợ
b- Các bước tiến hành:
• Tìm hiểu, phân tích các thông tin về tài sản, tài chính của doanh nghiệp tại thời
điểm đánh giá.
• Ước tính giá trị thị trường của tài sản tại thời điểm thẩm định giá
• Tính toán cụ thể phần thu nhập do chênh lệch giữa giá trị kế toán và giá trị thị
trường.

• Thiết lập bảng cân đối tài sản mới điều chỉnh theo giá thị trường.
• Áp dụng công thức tổng quát để tính toán cụ thể.
Ví dụ: Bảng cân đối kế toán của công ty X ngày 31/12/200X
Đơn vị tính: triệu đồng
Tài sản Nguồn vốn
- Tiền mặt
- Khoản phải thu
- Tồn kho
- Tài sản cố định
5.700
7.300
23.000
15.800
- Khoản phải trả
- Nợ tích lũy
- Nợ ngắn hạn
- Nợ dài hạn
- Vốn chủ sở hữu
4.300
2.300
6.000
7.000
32.200
Tổng tài sản 51.800 Tổng nguồn vốn 51.800
• Tại thời điểm hiện tại, các chuyên gia tiến hành ước tính giá trị thị trường các loại tài
sản của công ty X và có các thông tin như sau:
- Nhà xưởng có giá trị kế toán là 9.500 tr đồng và giá trị thị trường là 12.100 tr đồng.
- Văn phòng có giá trị kế toán là 3.100 tr đồng và giá trị thị trường là 4.500 tr đồng.
- Máy móc, thiết bị có giá trị kế toán là 1.800 tr đồng và giá trị thị trường là 1.600 trđ
- Hàng hóa tồn kho có giá trị kế toán là 50 tr đồng và bán thanh lý được 10tr đồng.

- Công ty có một số khoản nợ khó đòi giá trị kế toán là 300 tr đồng.
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp
19
Ths. Ngô Thảo
Để hoàn thành bảng cân đối tài sản của công ty theo giá thị trường, cần tính toán phần thu
nhập do sự chênh lệch giữa giá trị kế toán và giá trị thị trường:
Tài sản Sổ sách Đánh giá lại Chênh lệch
- Nhà xưởng:
- Văn phòng:
- Thiết bị:
- Tồn kho:
- Nợ khó đòi:
12.100
4.500
1.600
10
0
9.500
3.100
1800
50
300
2.600
1.400
(200)
(40)
(300)
Tổng số 3.460 tr đồng
Dựa vào những tính toán trên, thiết lập Bảng cân đối tài sản mới điều chỉnh theo giá
thị trường như sau:

Bảng cân đối kế toán (Giá trị thị trường) - Công ty X
Đơn vị tính: Triệu đồng
Tài sản Theo kế toán Theo thị trường Chênh lệch
- Tiền mặt
- Khoản phải thu
- Tồn kho
- Tài sản cố định
Tổng tài sản
5.700
7.300
23.000
15.800
51.800
5.710
7.000
22.950
19.600
55.260
+ 10
- 300
- 50
3.800
3.460
Nguồn vốn
- Khoản phải trả
- Nợ tích lũy
- Nợ ngắn hạn
- Nợ dài hạn
- Vốn chủ sở hữu
Tổng nguồn vốn

4.300
2.300
6.000
7.000
32.200
51.800
4.300
2.300
6.000
7.000
?
19.600
35.660
Giá trị thị trường của công ty X là:
V
E
= 55.260 – 19.600 = 35.660 tr đồng.
3. Nhược điểm, giới hạn và khả năng ứng dụng của phương pháp
• Làm phát sinh một số chi phí do phải thuê chuyên gia đánh giá tài sản.
• Không thể loại bỏ hoàn toàn tính chủ quan trong việc ước tính giá trị.
• Việc xác định giá trị thị trường của số tài sản có thể bán tại thời điểm đánh giá đã chỉ ra
một khoản thu nhập tối thiểu mà người sở hữu sẽ nhận được. Đó là mức giá thấp nhất,
là cơ sở đầu tiên để các bên có liên quan đưa ra trong quá trình giao dịch và đàm
phánvề giá bán của doanh nghiệp
II. PHƯƠNG PHÁP VỐN HÓA THU NHẬP
1. Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức
Giá trị doanh nghiệp được định giá qua chiết khấu dòng cổ tức theo tỷ suất chiết khấu
là chi phí vốn cổ phần. Chi phí vốn cổ phần được tính bằng tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro
cọng với phần bù rủi ro thị trường.
ke = rf + β*rp

Trong đó: ke: chi phí vốn cổ phần
rf: tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro
rp: rủi ro thị trường
β : hệ số rủi ro của từng doanh nghiệp
 Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro được tính theo trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm.
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp
20
Ths. Ngô Thảo
 Phần bù rủi ro (β*rp) bao gồm hai thành phần: rủi ro của công ty (β) và rủi ro của
thị trường (rp).
1.1. Cổ tức tăng trưởng bền vững (Mô hình tăng trưởng Gordon): Mô hình tăng
trưởng Gordon có thể được sử dụng để ước tính giá trị một công ty mà dòng cổ tức tăng
trưởng với tỷ lệ được mong đợi là ổn định trong dài hạn.
 Công thức tính:
1
0
e n
DPS
V =
k - g
điều kiện: k
e
> g
Trong đó: DPS
1
: cổ tức dự kiến chia cho cổ đông đều năm tới.
ke: chi phí vốn cổ phần.
g: tỷ lệ tăng trưởng dự kiến ổn định hàng năm.
 Phạm vi áp dụng: Mô hình tăng trưởng Gordon đặc biệt phù hợp đối với những
công ty dịch vụ công ích có các mức giá được xác định và tăng trưởng ổn định.

 Các bước tiến hành:
- Ước tính chi phí vốn cổ phần ke = rf + β*rp
- Ước tính tỷ lệ chi trả vốn cổ phần = Cổ tức / Thu nhập trên mỗi cổ phần
- Ước tính tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng = (1 – tỷ lệ chi trả) * ROE
- Ước tính giá trị vốn cổ phần bằng công thức trên.
Ví dụ: Định giá công ty cung cấp điện độc quyền, giá cả và lợi nhuận của nó do chính phủ
kiểm soát. Thông tin cần biết:
− Thu nhập trên mỗi cổ phần năm 2000: 3,13 ngàn đồng
− Cổ tức trên mỗi cổ phần năm 2000: 2,19 ngàn đồng
− Tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE): 11,63%
− Beta của công ty: 0,90;
− Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm: 5,4%;
− Phần bù rủi ro: 4%
ĐỊNH GIÁ
− Chi phí vốn cổ phần: 5,4% + 0,90 * 4% = 9%
− Ước tính tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng:
Tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng = (1 – tỷ lệ chi trả) * ROE
g = (1 – 0,6997) * 11,63% = 3,49%
− Giá trị VCP = DPS
1
/ (ke – g) = 2,19 * 1,0349 / (9% - 3,49%)
= 41,15 ngàn đồng
Vào ngày định giá, cổ phiếu của công ty này giao dịch ở mức giá 39,59 ngàn đồng.
1.2 Cổ tức là dòng tiền vô hạn và không đổi (g=0%):
Trong trường hợp dòng cổ tức được dự kiến là một khoản thu nhập ổn định (DPS =
DPS1 = DPS2 = ), công ty tồn tại vĩnh viễn và tỷ lệ tăng trưởng g = 0% thì giá trị của
công ty được tính:
 Công thức tính:
1
0

e
DPS
V =
k
 Phạm vi áp dụng: đối với các doanh nghiệp mà lợi nhuận tạo ra hàng năm đều chia
cổ tức hết cho cổ đông, không giữ lại để tái đầu tư nên không có sự tăng trưởng.
Ví dụ: Công ty X dự kiến từ năm kế tiếp sẽ chia cho các chủ sở hữu mỗi năm là 1,5 tỷ
đồng, biết suất sinh lợi mong muốn trên thị trường của vốn cổ phần công ty là 10%/năm thì
giá trị của công ty được tính như sau:
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp
21
Ths. Ngô Thảo
15
1,0
5,1
0
==V
tỷ đồng
1.3 Mô hình chiết khấu cổ tức hai giai đoạn:
Mô hình chiết khấu cổ tức hai giai đoạn áp dụng cho một giai đoạn tăng trưởng bất
thường và một giai đoạn tăng trưởng bền vững. Tỷ lệ tăng trưởng trong giai đoạn đầu (g%)
cao hơn giai đoạn bền vững (g
n
).
 Công thức tính:
( ) ( )
1
, ,
1 1
t n

t n
o
t n
t
e hg e hg
DPS V
V
k k
=
=
= +
+ +
∑
Với:
( )
1
,
n
n
e st n
DPS
V
k g
+
=
−

Trong đó: V
o
= giá trị công ty thời điểm hiện tại

DPS
t
= cổ tức dự kiến năm t
k
e,hg
= chi phí vốn cổ phần thời kỳ tăng trưởng cao
k
e,st
= chi phí vốn cổ phần thời kỳ tăng trưởng bền vững
V
n
= giá trị công ty cuối năm n
g
n
= tỷ lệ tăng trưởng (mãi mãi) sau năm n
 Phạm vi áp dụng: Mô hình này rất phù hợp với những công ty có mức tăng trưởng
cao và dự kiến duy trì tỷ lệ tăng trưởng đó trong một khoảng thời gian xác định, và
sau đó tỷ lệ đó dự kiến biến mất
 Các bước tiến hành:
− Ước tính chi phí vốn cổ phần, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng cho
giai đoạn tăng trưởng cao.
− Ước tính chi phí vốn cổ phần, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng cho
giai đoạn tăng trưởng bền vững
− Tính giá trị hiện tại của vốn cổ phần theo công thức trên
Ví dụ: P&G là nhà sản xuất và phân phối hàng tiêu dùng trên khắp thế giới. Một số mặt
hàng mới nhất của công ty là tả lót Pampers, bột giặt Tide, kem đánh răng Crest … Thông
tin thu thập:
− Lợi nhuận trên mỗi cổ phần năm 2000 = 3 USD
− Cổ tức mỗi cổ phần năm 2000 = 1,37 USD
− Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) = 25% cho giai đoạn tăng trưởng nhanh và 15%

cho giai đoạn bền vững.
− Tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng giai đoạn bền vững = 5%
− Thời gian tăng trưởng nhanh: 5 năm
− Lãi suất trái phiếu CP kỳ hạn 10 năm: 5,4%; phần bù rủi ro 4%
− Beta giai đoạn tăng trưởng bất thường: 0,85; giai đoạn bền vững: 1
− Thời kỳ tăng trưởng cao kéo dài 5 năm
a. Ước tính các chỉ số
 Giai đoạn tăng trưởng cao
− Chi phí vốn cổ phần: k
e,hg
= 5,4% + 0,85 * 4% = 8,8%
− Tỷ lệ chi trả cổ tức (π): 1,37 / 3,0 = 45,67%
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp
22
Tăng trưởng cao
(hg – high growth)
Tăng trưởng bền vững mãi mãi
(st – stable growth)
Ths. Ngô Thảo
− Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại: 1 – 45,67% = 54,33%
− Tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng g
n
= 54,33% * 25% = 13.58%
 Giai đoạn tăng trưởng bền vững
− Chi phí vốn cổ phần: k
e,st
= 5,4% + 1 * 4% = 9,4%
− Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại = g / ROE = 5% /15% = 33,33%
− Tỷ lệ chi trả cổ tức trong giai đoạn tăng trưởng bền vững:
1 – 33,33% = 66,67%

b. Định giá
 Giai đoạn tăng trưởng cao
− Ước tính lợi nhuận và cổ tức 5 năm tới (tỷ lệ tăng trưởng 13,58%) và giá trị
hiện tại với chi phí vốn cổ phần 8,8% (đvt: USD)
Năm g EPS π DPS
Hiện tại 3,00 1,37
1 13.58% 3,41 45,67% 1,56
2 13.58% 3,87 45,67% 1,77
3 13.58% 4,00 45,67% 2,01
4 13.58% 4,99 45,67% 2,28
5 13.58% 5,67 45,67% 2,59
 Giai đoạn tăng trưởng bền vững
− Lợi nhuận kỳ vọng năm thứ 6
EPS
6
= EPS
5
* (1 + g
n
) = 5,67 x (1+5%) = 5,96 USD
− Cổ tức kỳ vọng năm thứ 6
DPS
6
= EPS
6
* Tỷ lệ chi trả cổ tức giai đoạn bền vững
= 5,96 * 66,67% = 3,97 USD
− Giá trị cuối kỳ = DPS
6
/ (k

e,st
- g
n
)
= 3,97 / (0,094 – 0,05) = 90,23
 Giá trị thị trường của cổ phần = PV
hg
+ PV
st

1 2 3 4 5 5
1.56 1.77 2.01 2.28 2.59 90,23
V=
1.088 1.088 1.088 1.088 1.088 1.088
+ + + + +
= 66,99 USD
Tại thời điểm định giá, cổ phần P&G được giao dịch ở mức 63,90 USD
1.4 Mô hình chiết khấu cổ tức ba giai đoạn:
Mô hình chiết khấu cổ tức ba giai đoạn áp dụng cho một giai đoạn tăng trưởng cao, một
giai đoạn chuyển tiếp và một giai đoạn tăng trưởng bền vững. Giai đoạn chuyển tiếp có tỷ
lệ tăng trưởng giảm dần tuyến tính
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp
23
Tăng trưởng cao Tăng trưởng chuyển tiếp Tăng trưởng bền vững mãi mãi
TỶ LỆ TĂNG TRƯỞNG LỢI NHUẬN
Ths. Ngô Thảo
 Công thức tính:
( ) ( ) ( )
1 2
1 1

1 1 1
t n n
t t n
o
t t n
t t n
e e e
DPS DPS V
V
k k k
=
= = +
= + +
+ + +
∑ ∑
 Các bước tiến hành:
− Ước tính các chỉ số giai đoạn tăng trưởng cao và giai đoạn bền vững tương tự
mô hình hai giai đoạn
− Ước tính các chỉ số trong giai đoạn chuyển tiếp tăng (giảm) tuyến tính: tỷ lệ
tăng trưởng kỳ vọng, tỷ lệ chi trả cổ tức, chi phí vốn cổ phần
− Tính giá trị vốn cổ phần theo công thức trên.
Ví dụ: Coca-Cola đang sở hữu thương hiệu có giá trị nhất trên thế giới và đã tăng giá trị thị
trường của mình lên gấp 10 lần trong hai thập niên cuối thế kỷ 20. Thông tin thu thập:
 Lợi nhuận trên mỗi cổ phần trong năm 2000 = 1,56 USD
 Cổ tức trên mỗi cổ phần trong năm 200 = 0,69 USD
Tỷ lệ chi trả cổ tức trong năm 2000 = 44,23%
 Tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) = 23,37%
 Chi phí vốn cổ phần thời kỳ tăng trưởng cao = 5,4% + 0,8*5,6% = 9,88%
 Chi phí vốn cổ phần thời kỳ tăng trưởng bền vững = 5,4% + 0,8*5,0% = 9,40%
 Tỷ lệ tăng trưởng giai đoạn bền vững: 5,5% và tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần là 20%

Giải:
 Ước tính tỷ lệ tăng trưởng:
Tỷ lệ tăng trưởng
hg
= Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại x ROE = (1-0,4423)*0,2337 = 13,03%
Giai đoạn chuyển tiếp giảm tuyến tính: (13,03% - 5,5%) /5 năm = 1,51% / năm
Tỷ lệ chi trả cổ tức st = 1 – (g / ROE) = 1 – (5,5% / 20%) = 72,5%
Giai đoạn chuyển tiếp tăng tuyến tính: (72,5% - 44,23%) /5 năm = 5,65%% / năm
Chi phí vốn cổ phần giai đoạn chuyển tiếp giảm: (9,88% - 9,40%)/ 5 năm = 0.09%
 Định giá: Lập bảng ước tính giá trị hiện tại của cổ tức
Tỷ lệ Tỷ lệ Chi phí Giá trị
Năm tăng trưởng EPS chi trả DPS vốn cổ hiện tại
Kỳ vọng (USD) cổ tức (USD) phần (USD)
Tăng trưởng nhanh
Hiện tại 1.56 0,69
1 13,03% 1,76 44,23% 0,78 9,88% 0,71
2 13,03% 1,99 44,23% 0,88 9,88% 0,73
3 13,03% 2,25 44,23% 1,00 9,88% 0,75
4 13,03% 2,55 44,23% 1,13 9,88% 0,77
5 13,03% 2,88 44,23% 1,27 9,88% 0,79
3,76
Chuyển tiếp
6 11,52% 3,21 49,88% 1,62 9,78% 0,91
7 10,02% 3,53 55,56% 1,96 9,69% 1,02
8 8,51% 3,83 61,19% 2,34 9,59% 1,11
9 7,01% 4,10 66,85% 2,74 9,50% 1,18
10 5,50% 4,33 72,50% 3,14 9,40% 1,24
5,46
Trong suốt giai đoạn chuyển tiếp, tỷ lệ chi trả cổ tức tăng tuyến tính từ 44,23% lên đến 72,5%.
 Giá trị hiện tại của cổ tức trong năm thứ 10 là:

Giá trị cuối kỳ =
4,331* (1,055)(0,725)
0,094 0,055−
= 84,83 USD
Chiết khấu về hiện tại = 84,33 / (1,094)10 = 33.5 USD
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp
24
Ths. Ngô Thảo
 Tổng giá trị cổ phiếu của Coca-cola: 3,76 + 5,46 + 33.5 = 42,72 USD
Vào tháng 5-2001, Coca-Cola đang giao dịch ở mức 46,29 USD
2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu
(FREE CASH FLOW TO EQUITY-FCFE)
FCFE là dòng tiền còn lại sau khi chi trả các khoản nợ vay và lãi vay, trang trải các khoản
chi vốn và đầu tư các tài sản mới cho sự tăng trưởng trong tương lai. Công thức tính:
FCFE = Lợi nhuận ròng – Chi tiêu vốn + Khấu hao
- Tăng (giảm) vốn lưu động phi tiền mặt
+ Nợ mới phát hành – Hoàn trả nợ gốc
2.1 Mô hình FCFE tăng trưởng ổn định:
• Công thức tính:
1
e
FCFE
k -g
o
n
V =
trong đó:
V
o
= Giá trị công ty thời điểm hiện tại

FCFE
1
= FCFE dự kiến trong năm tới
k
e
= Chi phí vốn của công ty
g = Tỷ lệ tăng trưởng FCFE mãi mãi
• Phạm vi áp dụng: Giống với mô hình tăng trưởng Gordon, mô hình này phù hợp
nhất đối với các công ty có tỷ lệ tăng trưởng bằng hay thấp hơn tỷ lệ tăng trưởng
kinh tế danh nghĩa.
• Những công ty thích hợp với mô hình: Mô hình FCFE ổn định thích hợp nhất với
những công ty đang tăng trưởng với tỷ lệ thấp hơn hoặc bằng với tỷ lệ tăng trưởng
danh nghĩa của nền kinh tế.
• Các bước tiến hành:
− Ước tính FCFE
1
− Ước tính chi phí vốn cổ phần k
e
, ước tính tỷ lệ tăng trưởng g
− Áp dụng công thức
Ví dụ: Singapore Airline, thông tin thu nhập tháng 3-2001 như sau:
Thu nhập thuần: 1.164 triệu đô la Sing; tăng trưởng cho năm tới: 5%
ROE phi tiền mặt: 10%;
Chi tiêu vốn: 2.214 triệu đô la Sing;
Chi phí khấu hao: 1.205 triệu đô la Sing;
Vốn lưu động phi tiền mặt tăng thêm: 303 triệu đô la Sing
Chi tiêu vốn bình quân trong giai đoạn 1997 – 2000 là 1.520 triệu đô la Sing.
Hệ số nợ vay trên vốn tính theo giá trị sổ sách vào cuối năm 2000 là 5,44%
Beta = 0,83, tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro 6% và phần bù rủi ro thị trường là 5%
ƯỚC TÍNH :

Thu nhập thuần năm nay =1.164 triệu SD
- (Chi tiêu vốn – Khấu hao) = (1.520 – 1.205) = 315 triệu SD
- Tăng vốn lưu động = 303 triệu SD
+ Nợ mới phát hành cho tái đầu tư: (315 + 303) * 5,44% = 33 triệu SD
FCFE = 579 triệu SD
Chi phí vốn cổ phần = 6% + 0,83 x 5% = 10,14%
ĐỊNH GIÁ
Với FCFE đã được xác định ở trên, tỷ lệ tăng trưởng vĩnh viễn là 5% và chi phí vốn cổ phần là
10,14%, chúng ta ước tính giá trị vốn cổ phần:
Giá trị vốn cổ phần =
FCFE kỳ vọng trong năm tới
(Chi phí vốn cổ phần – Tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng)
Chuyên đề Thẩm định Giá trị Doanh Nghiệp
25