BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

----------------------------------------------

PHAN THẢO UYÊN

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN ĐỘ NHẠY
CẢM TIỀN MẶT NẮM GIỮ CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

Tai Lieu Chat Luong

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

TP.Hồ Chí Minh, Năm 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
----------------------------------------------------

PHAN THẢO UYÊN

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN ĐỘ NHẠY
CẢM TIỀN MẶT NẮM GIỮ CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
Chuyên ngành

: Tài chínhNgân hàng

Mã số chuyên ngành

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học:
TS.NGƠ VI TRỌNG

TP.Hồ Chí Minh, Năm 2019


LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan rằng luận văn này “Các nhân tố tác động lên độ nhạy cảm tiền mặt
nắm giữ của các doanh nghiệp Việt Nam” là bài nghiên cứu của chính tơi.
Ngồi trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tơi cam
đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công bố
hoặc được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác.
Khơng có sản phẩm/nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn
này mà khơng được trích dẫn theo đúng quy định.
Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường
đại học hoặc cơ sở đào tạo khác.
TP.Hồ Chí Minh, năm 2019
Người thực hiện Luận văn

Phan Thảo Uyên

i



LỜI CẢM ƠN
Để hoàn thành luận văn này, ngoài sự nổ lực của bản thân, tơi cịn nhận được sự
giúp đỡ rất nhiệt tình từ phía thầy cơ, gia đình, đồng nghiệp và bạn bè.
Trước tiên, tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến các thầy, cô của khoa Đào tạo
sau đại học Trường Đại học Mở TP. Hồ Chí Minh, những người đã giúp cho tơi có
được nhiều kiến thức bổ ích, làm nền tảng cho q trình hồn thành luận văn của
mình.
Tiếp theo, tơi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc nhất đến giáo viên hướng dẫn trực tiếp
của tôi là Tiến sĩ Ngô Vi Trọng. Cảm ơn những lời góp ý chân thành, sự nhiệt tình,
tận tâm chỉ dẫn của Thầy trong suốt q trình hồn thành luận văn.
Và cuối cùng, tôi xin gửi lời cảm ơn đến gia đình, ln bên cạnh động viên và
làm chổ dựa vững chắc cho tôi. Tôi cũng xin gửi lời cảm ơn đến những người bạn
thân và những người bạn học cùng lớp MFB015B đã động viên, hỗ trợ tơi trong q
trình thực hiện luận văn.
Với điều kiện và vốn kiến thức cịn hạn hẹp luận văn này khơng tránh khỏi nhiều
thiếu sót. Vì vậy, tơi rất mong nhận được sự chỉ bảo của các thầy cơ để có thể nâng
cao kiến thức của bản thân và phục vụ tốt q trình cơng tác sau này.
Tơi xin kính chúc Quý thầy cô dồi dào sức khỏe và thành công trong sự nghiệp
truyền đạt kiến thức cho thế hệ mai sau.
Xin trân trọng cảm ơn!

ii


TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này xem xét các nhân tố tác động lên độ nhạy cảm tiền mặt
nắm giữ với dòng tiền (còn gọi là độ nhạy tiền mặt – dòng tiền) của các doanh
nghiệp niêm yết Việt Nam. Dữ liệu gồm 613 cơng ty phi tài chính được niêm yết
trên hai sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX của Việt Nam trong giai đoạn

từ 2009 đến 2018. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy cho dữ liệu bảng
hồi quy tác động cố định với sai số chuẩn vững và xử lý nội sinh. Kết quả thực
nghiệm cho thấy dịng tiền có tác động dương đến mức tiền mặt nắm giữ, thống
nhất với giả thuyết cho rằng các doanh nghiệp Việt Nam gặp khó khăn trong việc
tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài nên giữ tiền mặt nhiều hơn khi có thể để tránh
những thời điểm doanh nghiệp gặp khó khăn về thanh khoản hay thiếu vốn đầu
tư. Luận văn tiếp tục xem xét tác động của hạn chế tài chính đến mối quan hệ
giữa dịng tiền và tiền mặt nắm giữ. Kết quả cho thấy khi doanh nghiệp có hạn
chế tài chính càng cao thì nhu cầu giữ lại tiền mặt càng nhiều, do đó một lần nữa
thống nhất với giả thuyết về việc doanh nghiệp Việt Nam khó tiếp cận với nguồn
vốn bên ngồi. Nói cách khác, có sự bất cân xứng trong độ nhạy tiền mặt – dịng
tiền giữa hai nhóm doanh nghiệp có ít và có nhiều hạn chế tài chính. Cuối cùng,
luận văn đánh giá vai trò quản trị doanh nghiệp thể hiện qua quy mô của hội đồng
quản trị và sở hữu của ban giám đốc đến độ nhạy tiền mặt – dịng tiền. Kết quả
cho thấy vai trị tích cực của quy mô hội đồng quản trị trong việc tránh tích lũy
tiền mặt nhiều khi khơng có nhiều cơ hội đầu tư tốt, trong khi đó yếu tố sở hữu
của hội đồng quản trị khơng có tác động đáng kể đến độ nhạy tiền mặt – dòng
tiền. Dựa trên kết quả nghiên cứu, tác giả cung cấp các hàm ý cho các nhà quản
trị doanh nghiệp và các nhà quản lý chính sách.

iii


Summary
The Thesis examines the factors that affect the sensitivity of cash holding
to cash flow (also called cash - cash flow sensitivity) of listed companies in
Vietnam. The data cover 613 non-financial companies listed on Vietnam's HOSE
and HNX between 2009 and 2018. The research uses regression method for panel
data, i.e. fixed effects model with robust standard errors and endogenous variable
treatment. Empirical results show that cash flow has a positive impact on cash

holding, consistent with the hypothesis that Vietnamese firms have difficulty in
accessing external capital, so they should hold more cash to avoid situations
when businesses have liquidity problems or capital inadequacy. The thesis
continues to examine the impact of financial constraints on the relationship
between cash flow and cash holding. The results show that the more financially
constrained an enterprise is, the greater the need to retain cash, thus once again
agreeing with the argument that Vietnamese firms have difficulty in accessing
external capital. In other words, there is an asymmetry in cash- cash flow
sensitivity between the two groups of businesses with few and many financial
constraints. Finally, the thesis assesses the role of corporate governance in terms
of the size of the board and the ownership of the managers in the sensitivity of
cash holding to cash flow. The results show that there is a positive role of the
board size in avoiding cash accumulation when the focal firm does not have
many good investment opportunities, while the managerial ownership has no
significant impact on the sensitivity of cash holding to cash flow. Based on the
findings of the study, the author provides implications for business executives
and policymakers.

iv


MỤC LỤC

Trang
LỜI CAM ĐOAN ............................................................................................................... i
LỜI CẢM ƠN .................................................................................................................... ii
TÓM TẮT ......................................................................................................................... iii
Summary ........................................................................................................................... iv
MỤC LỤC ...........................................................................................................................v
DANH MỤC BẢNG ....................................................................................................... viii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT........................................................................................... ix
CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI..................................................................................1
1.1. Lý do nghiên cứu ............................................................................................. 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................ 3
1.2.1. Mục tiêu tổng quát ................................................................................................3
1.2.2. Mục tiêu cụ thể .....................................................................................................3
1.3. Câu hỏi nghiên cứu .......................................................................................... 3
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................... 4
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu: ..........................................................................................4
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu: .............................................................................................4
1.5. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ............................................................... 4
1.6. Ý nghĩa của nghiên cứu ................................................................................... 5
1.7. Đóng góp mới của đề tài .................................................................................. 6
1.8. Kết cấu của luận văn ........................................................................................ 7
CHƯƠNG 2:CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN ...............8
2.1. Tổng quan lý thuyết ......................................................................................... 8
2.1.1. Lý thuyết đánh đổi ................................................................................................8
2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng.................................................................................10
2.1.3. Lý thuyết dòng tiền tự do ...................................................................................12
2.2. Động cơ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp: ............................................... 13
v


2.2.1. Động cơ giao dịch:..............................................................................................13
2.2.2. Động cơ dự phòng ..............................................................................................14
2.2.3. Động cơ đại diện ................................................................................................14
2.2.4. Động cơ tín hiệu .................................................................................................15
2.3. Kết quả các nghiên cứu thực nghiệm ............................................................ 16
2.3.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về động cơ thúc đẩy việc nằm giữ tiền của
các doanh nghiệp ..........................................................................................................16

2.3.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt lên
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. .........................................................................20
2.3.3. Các nghiên cứu về chủ đề nắm giữ tiền tại Việt Nam ........................................23
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...........................................................26
3.1. Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................ 26
3.2. Quy trình nghiên cứu ..................................................................................... 26
3.3. Giả thuyết nghiên cứu.................................................................................... 29
3.4. Mơ hình nghiên cứu ....................................................................................... 31
3.4.1. Mơ tả biến ...........................................................................................................31
3.4.2. Mơ hình nghiên cứu ............................................................................................36
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.......................................................................40
4.1. Thống kê mô tả .............................................................................................. 40
4.2. Kết quả kiểm định giả thuyết 1...................................................................... 42
4.3. Kết quả kiểm định giả thuyết 2...................................................................... 47
4.4. Kết quả kiểm định giả thuyết 3...................................................................... 50
CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý ...........................................................................54
5.1. Kết luận.......................................................................................................... 54
5.2. Hàm ý............................................................................................................. 55
5.2.1. Quản trị doanh nghiệp ........................................................................................55
5.2.2. Quản lý chính sách .............................................................................................56
5.3. Hạn chế và gợi ý nghiên cứu ......................................................................... 57
Tài liệu tham khảo ...........................................................................................................58
Phần A – Tài liệu tham khảo Tiếng Việt .............................................................. 58
Phần B - Tài liệu tham khảo Tiếng Anh ............................................................... 58
vi


Phụ lục ...............................................................................................................................62

vii



DANH MỤC BẢNG

Trang
Bảng 2.1: Tác động của các yếu tố đến lượng tiền mặt nắm giữ ........................... 13
Bảng 3.1 Mô tả và giải thích cách tính tốn các biến nghiên cứu ......................... 37
Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến ........................................................................ 41
Bảng 4.2. Ma trận tương quan................................................................................ 42
Bảng 4.3 Kết quả kiểm định VIF ........................................................................... 42
Bảng 4.4. Kiểm định Hausman .............................................................................. 43
Bảng 4.5.Hồi quy mơ hình hình (1) cho tồn mẫu ................................................. 46
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy hai bước ........................................................................ 47
Bảng 4.7. Hồi quy hai bước cho hai nhóm doanh nghiệp có quy mơ tài sản nhỏ và
lớn ........................................................................................................................... 48
Bảng 4.8. Hồi quy hai bước cho hai nhóm doanh nghiệp có quy mơ vốn hóa nhỏ và
lớn ........................................................................................................................... 49
Bảng 4.9. Hồi quy 2 bước cho hai nhóm DN có ít và nhiều cơ hội đầu tư –
Boardsize ................................................................................................................ 51
Bảng 4.10. Hồi quy 2 bước cho hai nhóm DN có ít và nhiều cơ hội đầu tư - Mgrown
................................................................................................................................ 52

viii


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
STT

Từ viết tắt


Tiếng Anh

Tiếng Việt

1

BCTC

Báo cáo tài chính

2

BCTN

Báo cáo thu nhập

3

CEO

Giám đốc điều hành

4

FEM

5

GMM4


6

HNX

7

HOSE

8

NPV

9

OLS

10

POLS

11

REM

12

TSCĐ

Tài sản cố định


13

VCP

Vốn cổ phần

Fixed Effects Model

Mơ hình tác động cố định

Fourth-order generalized

Phương pháp hồi quy moment

method of moments

tổng quát
Sở Giao Dịch Chứng Khoán
Hà Nội
Sở Giao Dịch Chứng Khoán
TPHCM
Hiện giá thuần

Ordinary Least Squared
Pooled Ordinary Least
Squared
Random Effects Model

ix


Phương pháp bình phương
nhỏ nhất
Mơ hình hồi quy gộp
Mơ hình tác động ngẫu nhiên


CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1. Lý do nghiên cứu
Trong những năm gần đây, việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp trên thế
giới nói chung và tại Việt Nam nói riêng ngày càng được quan tâm nhiều hơn. Việc
nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tới khả năng nắm giữ tiền mặt bằng lý thuyết lẫn
thực nghiệm sẽ giúp các nhà quản trị tìm ra phương pháp quản lý hiệu quả tiền mặt của
mình trong những điều kiện khác nhau. Các nghiên cứu trước đây của Keynes (1936),
Jensen và Meckling (1976) và Myers và Majluj (1984) đã tranh luận về những chi phí
và lợi ích tiềm tàng của việc nắm giữ tiền mặt. Các tranh luận diễn ra khá sơi nổi và
điều đó càng làm phong phú hơn tổng quan cả về mặt lý thuyết lẫn thực nghiệm và
làm nền tảng cho những nghiên cứu tiếp theo.
Nhiều bằng chứng thực nghiệm trên thế giới đã cho thấy tầm quan trọng của
việc nắm giữ tiền mặt, các lý do tại sao các doanh nghiệp lại muốn nắm giữ tiền mặt,
các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp… Theo Bates và cộng
sự (2009), có bốn nguyên nhân bao gồm động cơ tránh phát sinh chi phí giao dịch
dùng để chi trả, động cơ phịng ngừa để tránh các rủi ro khi tiếp cận thị trường vốn đắt
đỏ, động cơ về thuế thu nhập giữa các cơng ty đa quốc gia và vấn đề chi phí đại diện
giữa nhà quản lý và cổ đơng. Trong đó, động cơ phịng ngừa cho rằng các cơng ty sử
dụng nguồn tiền mặt của mình để tài trợ cho các dự án đầu tư mới hay dự phòng chi
trả cho các khoản nợ ngắn hạn khi dự báo phát sinh cú sốc dịng tiền âm. Ngồi Bates
và cộng sự (2009), Almeida và cộng sự (2004) cho rằng việc các công ty gia tăng tiền
mặt do mức cầu thanh khoản gia tăng để chống đỡ lại cú sốc dịng tiền này.
Có thể thấy rằng, dòng tiền là một trong những yếu tố quan trọng có ảnh hưởng

tới quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Rất nhiều nghiên cứu xem xét mối
quan hệ giữa dòng tiền và tiền mặt nhưng lại có kết quả trái ngược nhau. Almeida và
cộng sự (2004) kiểm định tác động của dòng tiền với sự thay đổi của tiền mặt nắm giữ
1


(gọi là độ nhạy cảm của việc nắm giữ tiền mặt) với mẫu bao gồm các công ty sản xuất
tại Mỹ. Kết quả cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa sự thay đổi trong nắm giữ tiền
mặt và dòng tiền nghĩa là các công ty giảm (tăng) tiền mặt nắm giữ khi dòng tiền âm
(dương). Riddick và Whited (2009) kiểm định độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm
giữ tiền mặt cơng ty nói trên bằng việc lập mơ hình lý thuyết và thực nghiệm khác và
tìm thấy mối quan hệ giữa sự thay đổi trong tiền mặt nắm giữ và dòng tiền là ngược
chiều.
Bao và cộng sự (2012) đã tiến hành nghiên cứu và đưa ra kết quả là độ nhạy
cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt sẽ âm trong trường hợp dịng tiền cơng ty
dương và sẽ dương khi dịng tiền cơng ty âm. Tuy nhiên, gần đây, Quader và Abdullah
(2016) sử dụng mẫu nghiên cứu lớn gồm hơn 5.000 doanh nghiệp trong một giai đoạn
dài từ 1981-2010 và cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa dòng tiền – tiền mặt
nắm giữ. Như vậy, có thể thấy kết quả thực nghiệm về tác động của dịng tiền đến tiền
mặt nắm giữ chưa có kết quả thống nhất.
Trở lại tình hình thực tế của nền kinh tế Việt Nam, theo Tổng cục thống kê,
trong tháng 3/2019, số doanh nghiệp tạm dừng kinh doanh lên đến gần 15.000, tăng
20,8% cùng kỳ năm trước. Ngoài các nguyên nhân vĩ mô, khách quan từ nền kinh tế
quốc gia thì nguyên nhân chủ quan xuất phát từ vấn đề cạn kiệt nguồn tiền mặt để
dành cho các hoạt động đầu tư và chi tiêu được xem như là ngun nhân chính yếu.
Do đó, vấn đề quản trị nguồn tiền mặt mà cụ thể là tính tốn lượng tiền mặt nắm giữ
hợp lý trước các biến động của dòng tiền trở thành vấn đề then chốt đối với các doanh
nghiệp trong giai đoạn hiện nay. Tuy nhiên, hiện nay các nghiên cứu khảo sát mức độ
nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền tại Việt Nam chưa nhiều, có lẽ vì lĩnh vực này
cịn khá mới mẽ. Ngồi ra, với một thị trường tài chính cịn non trẻ như Việt Nam, vấn

đề hạn chế tài chính thường gặp, khiến các doanh nghiệp khó có cơ hội tiếp cận nguồn
vốn bên ngoài.

2


Vì vậy, từ các mâu thuẫn trong các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây
cũng như nhu cầu cấp thiết trước tình hình thực tế tại Việt Nam thời gian qua.Tác giả
lựa chọn đề tài “Các nhân tố tác động lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ của các
doanh nghiệp Việt Nam” nhằm mục tiêu khảo sát các vấn đề nắm giữ tiền mặt cũng
như mức độ tác động của chúng. Từ đó bài nghiên cứu góp phần cung cấp thêm lý
thuyết cũng như bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ nêu trên góp phần giúp cho
nhà quản trị tìm ra phương pháp quản lý hiệu quả tiền mặt.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
1.2.1. Mục tiêu tổng quát
Tìm hiểu các nhân tố tác động đến lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ và từ đó
có các giải pháp giúp cho nhà quản lý có các chính sách quản lý tiền mặt hiệu quả hơn.
1.2.2. Mục tiêu cụ thể
Thứ nhất, tìm hiểu tác động của dịng tiền đến mức tiền mặt nắm giữ (độ nhạy
tiền mặt – dòng tiền) của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam;
Thứ hai, tìm hiểu vai trị của hạn chế tài chính đối với độ nhạy tiền mặt – dòng
tiền của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam;
Thứ ba, tìm hiểu vai trò của quản trị doanh nghiệp đối với độ nhạy tiền mặt –
dòng tiền của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam.
Thứ tư, đưa ra các hàm ý liên quan dựa vào kết quả của nghiên cứu này.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Để giải quyết các mục tiêu nghiên cứu trên, đề tài sẽ tập trung tìm câu trả lời
cho các câu hỏi sau:
Thứ nhất, tác động của dòng tiền đến tiền mặt nắm giữ (độ nhạy tiền mặt –
dòng tiền) của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam là như thế nào?


3


Thứ hai, tác động của hạn chế tài chính đến độ nhạy tiền mặt – dòng tiền của
các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam là như thế nào?
Thứ ba, tác động của quản trị doanh nghiệp đến độ nhạy tiền mặt – dòng tiền
của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam là như thế nào?
Thứ tư, các hàm ý liên quan nhằm cải thiện quản trị tiền mặt cho các doanh
nghiệp niêm yết ở Việt Nam là gì?
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu:
Độ nhạy cảm tiền mặt – dòng tiền và các nhân tố tác động đến yếu tố này của
các doanh nghiệp.
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu:
Về không gian: đề tài tập trung nghiên cứu các doanh nghiệp phi tài chính
được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng
khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
Về thời gian: Tập trung phân tích, nghiên cứu số liệu trong giai đoạn từ năm
2009 đến năm 2018.
1.5. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu bao gồm các cơng ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh từ
năm 2009 đến 2018. Các doanh nghiệp tài chính được loại ra khỏi mẫu nghiên cứu, do
các doanh nghiệp tài chính có các mơ hình hoạt động và sử dụng các chuẩn mực kế
toán khác biệt (Quader và Abdullah, 2016). Mẫu dữ liệu nghiên cứu của tác giả bao
gồm 613 công ty phi tài chính. Dữ liệu nghiên cứu của các doanh nghiệp được tác giả
thu thập từ các báo cáo tài chính, các báo cáo thường niên của doanh nghiệp niêm yết.

4



Dữ liệu được thu thập và trình bày dưới dạng dữ liệu bảng (panel data) không
cân bằng. Bài nghiên cứu sử dụng mơ hình hồi quy đa biến cho dữ liệu bảng, do đó
phương pháp ước lượng là các phương pháp truyền thống như mơ hình ảnh hưởng cố
định (Fixed effects model - FEM), mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random effects
model - REM) và OLS gộp (Pooled OLS) sẽ được sử dụng. Luận văn sẽ so sánh các
mơ hình này, và chọn ra mơ hình phù hợp thơng qua các kiểm định như Hausman.
Nghiên cứu của Quader và Abdullah (2016) cho rằng phương pháp phù hợp là FEM có
sử dụng biến công cụ, và đây cũng là lựa chọn ưu tiên trong luận văn này. Ngoài ra,
luận văn cũng sẽ sử dụng các kỹ thuật khắc phục các khuyết tật của mơ hình như
phương sai thay đổi và tự tương quan, và nội sinh do có mối quan hệ hai chiều tiềm
tàng giữa biến phụ thuộc và biến giải thích, để đảm bảo kết quả ước lượng đạt được
mang tính vững và đáng tin cậy.
1.6. Ý nghĩa của nghiên cứu
Quyết định về mức tiền mặt nắm giữtừ dòng tiền của doanh nghiệp có ảnh
hưởng đến hiệu quả và giá trị của doanh nghiệp, cũng như có khả năng ảnh hưởng đến
các quyết định quan trọng khác của công ty như quyết định đầu tư, quyết định chia cổ
tức. Do đó, nghiên cứu về mối quan hệ giữa dịng tiền và việc nắm giữ tiền mặt sẽ có
những đóng góp quan trọng khơng những về mặt học thuật, mà cịn cung cấp các bằng
chứng thực nghiệm quan trọng về các nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền. Từ đó,
các nhà quản lý cơng ty cũng có cơ sở đưa ra các quyết định phù hợp, nâng cao hiệu
quả công ty tốt hơn.
Nghiên cứu này xem xét không những chỉ mối quan hệ dòng tiền và mức nắm
giữ tiền mặt, mà còn xét mối tương quan này trong các bối cảnh khác nhau, như khi ở
các mức hạn chếtài chính khác nhau, và khi có cơ chế quản trị khác nhau. Từ các kết
quả nghiên cứu liên quan đến hạn chếtài chính, nghiên cứu sẽ cung cấp các hàm ý
quản trị quan trọng, cho thấy các cơng ty có ít và nhiều hạn chế tài chính cần thay đổi
chính sách quản trị tiền mặt như thế nào để hiệu quả hơn. Bản thân các cơ quan quản
lý cũng sẽ nhận thấy liệu các doanh nghiệp có hạn chế tài chính cao hơn có gặp khó

5


khăn hơn trong việc tiếp cận tài chính bên ngồi. Từ đó, các đơn vị này có thể xem xét
hỗ trợ các doanh nghiệp có hạn chế tài chính tốt hơn.
Từ kết quả nghiên cứu liên quan đến chi phí người đại diện, nghiên cứu sẽ cho
thấy cơ chế quản trị nào có hiệu quả trong việc quản trị tiền mặt. Đây là những bằng
chứng thực nghiệm quan trọng, rất cần thiết để làm cơ sở đưa ra các quyết định về
quản trị tiền mặt của công ty trong thực tiễn.
1.7. Đóng góp mới của đề tài
Trên thế giới đã có nhiều bài nghiên cứu về lý do nắm giữ tiền mặt và ảnh
hưởng của việc nắm giữ tiền mặt tới dịng tiền của cơng ty, đã có nhiều kết luận, lời
giải thích khác nhau. Almeida và cộng sự (2004) đã xác định độ nhạy cảm dòng tiền
dương của việc nắm giữ tiền mặt của công ty bằng cách sử dụng hồi quy OLS. Bài
nghiên cứu năm2009 của Riddick và Whited(2009) lại đưa ra độ nhạy cảm dòng tiền
âm của việc nắm giữ tiền mặt bằng cách sử dụng hồi quy GMM4. Dựa trên hai bài
nghiên cứu này, năm 2012 nhóm tác giả Dichu Bao, Kam C.Chan và Weining Zhang
(2012) đã tiến hành nghiên cứu và đưa ra kết quả là độ nhạy cảm dòng tiền của việc
nắm giữ tiền mặt là bất cân xứng, tức là độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền
mặt sẽ âm trong trường hợp dịng tiền cơng ty dương và sẽ dương khi dịng tiền âm.
Chính sự khơng đồng nhất của các bài nghiên cứu trước đây tác giả tiến hành
nghiên cứu này để xem xét trong trường hợp các công ty ở Việt Nam, kết quả nào sẽ là
thích hợp nhất. Qua bài nghiên cứu, chúng ta có thể đánh giá dịng tiền có tác động
như thế nào đến mức tiền mặt nắm giữ và xem xét tác động của hạn chế tài chính đến
mối quan hệ giữa dịng tiền và tiền mặt nắm giữ ra sao. Ngoài ra, tác giả bổ sung xem
xét tính bất cân xứng của độ nhạy tiền mặt – dịng tiền trong trường hợp cơng ty có cơ
chế quản trị khác nhau (chi phí người đại diện khác nhau) và các mức hạn chế tài
chính khác nhau. Cuối cùng, từ các kết quả nghiên cứu mới này, tác giả đưa ra các
hàm ý quan trọng liên quan đến môi trường hoạt động của các công ty tại Việt


6


Nam.Theo lược khảo của tác giả, cho đến nay vẫn chưa có nghiên cứu tương tự tại
Việt Nam.
1.8. Kết cấu của luận văn
Ngoài phần mục lục và danh mục tài liệu tham khảo, nội dung luận văn được
chia thành 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu đề tài
Chương này trình bày tổng quan nghiên cứu, bao gồm lý do chọn đề tài, mục
tiêu, câu hỏi, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, các phương pháp nghiên cứu được sử
dụng. Bên cạnh đó ý nghĩa và đóng góp của nghiên cứu cũng được trình bày trong
chương này.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu liên quan
Trình bày về cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm liên quan.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Tác giả giới thiệu mơ hình nghiên cứu dựa trên các nghiên cứu trước. Ngoài
ra, luận văn trình bày tóm tắt việc thu thập và tính tốn các biến, đặt ra các giả thuyết
nghiên cứu và sau cùng là trình bày phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Dựa trên kết quả thu được, trình bày chi tiết thống kê mơ tả, phân tích tương
quan giữa các biến và phân tích kết quả nghiên cứu. Ngồi ra các kiểm định liên quan
cũng được trình bày để xem xét các nhân tố tác động lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm
giữ của các doanh nghiệp Việt Nam.
Chương 5: Kết luận và hàm ý
Trình bày kết luận, các hàm ý, hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo

7



CHƯƠNG 2:CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN

2.1. Tổng quan lý thuyết
Trong phần này, tác giả sẽ trình bày ba lý thuyết: lý thuyết đánh đổi (Myer,
1977), lý thuyết trật tự phân hạng (Myer và Majluf, 1984) và lý thuyết dịng tiền tự do
(Jensen,1986). Ngồi yếu tố tác động chính là dịng tiền thì các lý thuyết cũng xác định
những yếu tố khác có tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ. Dựa trên 3 lý thuyết này,
tác giả sẽ đưa ra các kỳ vọng về chiều hướng tác động của các yếu tố lên lượng tiền
mặt nắm giữ, đặc biệt là yếu tố dòng tiền.
2.1.1. Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi cho rằng lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu của doanh nghiệp
được thiết lập dựa trên sự cân bằng giữa chi phí biên và lợi ích biên của việc nắm giữ
tiền. Nắm giữ tiền có nhiều lợi ích quan trọng. Thứ nhất, nắm giữ tiền làm giảm khả
năng lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính, lượng tiền mặt nắm giữ có vai trị như là
một nguồn tiền dự trữ an toàn để đối phó với các khoản lỗ bất ngờ xảy ra hoặc chi phí
huy động vốn bên ngồi tăng lên. Thứ hai, các nhà quản lý doanh nghiệp có thể sử
dụng lượng tiền mặt nắm giữ để theo đuổi các cơ hội đầu tư tốt ngay cả khi gặp hạn
chếvề tài chính. Mặt khác, các doanh nghiệp phải từ bỏ các dự án có giá trị NPV
dương nếu phải huy động nguồn vốn bên ngồi với chi phí cao. Thứ ba, việc nắm giữ
tiền mặt sẽ góp phần tối thiểu hóa chi phí huy động vốn bên ngồi. Chi phí biên của
việc nắm giữ tiền là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn do tỉ suất sinh lợi trên tài sản
thấp.
Lý thuyết đánh đổi có những dự đốn như sau liên quan đến quyết định nắm
giữ tiền mặt:
Dòng tiền. Theo Kim và cộng sự (1988) thì dịng tiền cung cấp một nguồn thanh
khoản tốt cho công ty, giúp tài trợ cho các dự án đầu tư và được xem như là một công
cụ thay thế cho lượng tiền mặt nắm giữ. Do đó, mối quan hệ giữa dịng tiền và lượng
8



tiền mặt nắm giữ là nghịch chiều, có nghĩa là khi dịng tiền tăng thì doanh nghiệp sẽ
nắm giữ lượng tiền mặt ít hơn để tài trợ cho các dự án đầu tư và ngược lại.
Độ bất ổn định của dịng tiền. Doanh nghiệp có độ bất ổn dịng tiền cao có xác suất
phải đối mặt với thiếu hụt lượng tiền mặt cao hơn vì sự sụt giảm bất ngờ từ dịng tiền.
Vì vậy, độ bất ổn định của dịng tiền và lượng tiền mặt nắm giữ sẽ có mối tương quan
cùng chiều.
Chi trả cổ tức. Doanh nghiệp hiện đang chi trả cổ tức có thể huy động vốn với chi
phí thấp bằng việc giảm các khoản thanh tốn cổ tức. Ngược lại, doanh nghiệp hiện
đang không chi trả cổ tức thì phải sử dụng thị trường vốn để huy động vốn từ bên
ngoài nhằm tài trợ cho các dự án. Do đó, các doanh nghiệp chi trả cổ tức nắm giữ
lượng tiền mặt ít hơn các doanh nghiệp khơng chi trả cổ tức.
Cơ hội đầu tư. Đối với doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư càng nhiều thì chi phí
phát sinh khi xảy ra thiếu hụt lượng tiền mặt là càng cao bởi vì việc thiếu hụt lượng
tiền mặt có thể dẫn đến việc từ bỏ các dự án tốt. Vì vậy, cơ hội đầu tư và lượng tiền
mặt nắm giữ sẽ có mối tương quan cùng chiều. Lý thuyết này cũng cho rằng các doanh
nghiệp có cơ hội đầu tư tốt hơn thường có chi phí kiệt quệ tài chính lớn hơn bởi vì giá
trị NPV dương của các dự án sẽ biến mất (gần như hoàn toàn) trong trường hợp phá
sản. Trong trường hợp này, các doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư tốt hơn sẽ nắm giữ
lượng tiền mặt nhiều hơn để tránh kiệt quệ tài chính.
Quy mơ doanh nghiệp. Mơ hình của Miller và Orr (1966) về nhu cầu tiền mặt của
doanh nghiệp nói rằng có một lợi thế kinh tế về quy mô trong quản trị tiền mặt. Điều
này dẫn đến doanh nghiệp lớn sẽ nắm giữ lượng tiền mặt ít hơn doanh nghiệp nhỏ.
Ngồi ra, mơ hình này cho rằng chi phí vay và độ lớn của khoản vay khơng có tương
quan với nhau, do đó hàm ý rằng phí vay là một khoản cố định (Peterson và Rajan,
2003). Vì thế, việc gia tăng các quỹ tương đối tốn kém hơn đối với các doanh nghiệp
nhỏ, chính vì điều đã khuyến khích các doanh nghiệp nhỏ nắm giữ lượng tiền mặt

9



nhiều hơn so với doanh nghiệp lớn. Như vậy, quy mơ doanh nghiệp và lượng tiền mặt
nắm giữ sẽ có mối tương quan nghịch chiều.
Tài sản luân chuyển thay thế. Các tài sản luân chuyển phi tiền mặt có thể thanh lý
nhanh chóng trong trường hợp thiếu hụt lượng tiền mặt thì các tài sản đó được xem
như là một khoản thay thế cho lượng tiền mặt nắm giữ. Do đó, doanh nghiệp có nhiều
các tài sản ln chuyển thì sẽ nắm giữ ít tiền mặt. Mối tương quan giữa tài sản luân
chuyển phi tiền mặt và lượng tiền mặt nắm giữ trong doanh nghiệp là nghịch chiều.
Tóm lại, theo lý thuyết đánh đổi thì tác động của dịng tiền lên thay đổi lượng
tiền mặt nắm giữ là nghịch chiều, có nghĩa các doanh nghiệp sẽ giảm lượng tiền mặt
nắm giữ khi dịng tiền tăng và ngược lại. Ngồi ra, các yếu tố như chi trả cổ tức, tài sản
luân chuyển thay thế và quy mơ doanh nghiệp đều có tác động nghịch chiều đến lượng
tiền mặt nắm giữ. Riêng các yếu tố như độ bất ổn dòng tiền và cơ hội đầu tư có tác
động cùng chiều đến lượng tiền mặt nắm giữ.
2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng
Modigliani và Miller (1958) đã cho rằng một thị trường vốn hồn hảo trong đó
khơng có chi phí giao dịch thì sẽ khơng có ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốnđến
dịng tiền mà doanh nghiệp có thể chi trả cho các khoản vay và các cổ đông. Tuy
nhiên, doanh nghiệp phải gánh chịu chi phí giao dịch khi phải tăng nguồn tài trợ từ bên
ngoài do ảnh hưởng của vấn đề bất cân xứng thơng tin. Do đó, nguồn tài trợ vốn từ bên
ngoài (nợ vay và vốn cổ phần) sẽ gây tốn kém hơn so với nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận
giữ lại). Myers và Majluf (1984) lập luận rằng bất cân xứng thông tin sẽ định giá sai
vốn cổ phần của doanh nghiệp trên thị trường, gây tổn thất đến giá trị của các cổ đông
hiện hữu. Điều này là do các nhà quản lý có nhiều thơng tin hơn các nhà đầu tư bên
ngoài. Myers và Majluf (1984) cho rằng nếu các doanh nghiệp tài trợ cho các dự án
mới bằng cách phát hành chứng khoán mới, các giấy tờ này có thể sẽ được định dưới
giá. Trong khi đó, các nhà quản lý khơng thể truyền đạt hết các thông tin về các tài sản
hiện hữu và các cơ hội đầu tư đối với các nhà đầu tư tiềm năng. Kết quả là, các nhà
10



đầu tư không thể phân biệt giữa các dự án xấu và các dự án tốt. Nhận thức được vấn đề
này, các nhà quản lý sẽ không phát hành mới cổ phần bởi vì các hợp đồng nợ được đưa
ra với các điều khoản làm giảm rủi ro cho các chủ nợ.
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng nguồn tài chính ưu tiên để tài trợ cho các
dự án đầu tư đầu tiên là lợi nhuận giữ lại, sau đó là nợ vay và cuối cùng là phát hành
cổ phần. Mục đích của thứ tự này là để tối thiểu hóa chi phí bất cân xứng thơng tin và
các chi phí tài chính. Lý thuyết này gợi ý rằng doanh nghiệp khơng có mức tiền mặt tối
ưu, thay vào đó, tiền mặt nắm giữ được dùng như tấm đệm giữa lợi nhuận giữ lại và
nhu cầu đầu tư. Vì vậy, khi dòng tiền hoạt động hiện tại đủ để tài trợ cho đầu tư mới,
doanh nghiệp chi trả nợ vay và dự trữ tiền mặt nắm giữ. Khi lợi nhuận giữ lại không
đủ để tài trợ cho các khoản đầu tư hiện tại, các doanh nghiệp sẽ dùng đến lượng tiền
mặt nắm giữ và nếu cần thiết thì phát hành nợ vay. Dưới đây là những yếu tố tác động
đến lượng tiền mặt nắm giữ theo lý thuyết trật tự phân hạng.
Dòng tiền. Trái ngược với quan điểm của lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân
hạng cho rằng khi có dịng tiền ở mức cao thì các doanh nghiệp sẽ gia tăng lượng tiền
mặt nắm giữ để có thể sử dụng tài trợ cho các dự án đầu tư trong tương lai.Điều này
thể hiện một mối tương quan cùng chiều giữa dòng tiền và thay đổi lượng tiền mặt
nắm giữ của doanh nghiệp, do doanh nghiệp ưu tiên tiền mặt nắm giữ để tránh phải
vay nợ hoặc phát hành cổ phiếu do các nguồn này có chi phí cao hơn so với tiền mặt
giữ lại. Có nghĩa là, khi dịng tiền tăng thì doanh nghiệp sẽ gia tăng lượng tiền mặt
nắm giữ và ngược lại.
Cơ hội đầu tư. Cơ hội đầu tư càng lớn thì yêu cầu lượng tiền mặt nắm giữ càng
nhiều. Bởi vì sự thiếu hụt lượng tiền mặt nắm giữ ngụ ý rằng nếu khơng thể tiếp cận
các nguồn tài trợ bên ngồi đầy tốn kém thì doanh nghiệp buộc phải từ bỏ các dự án
đầu tư có lợi nhuận. Vì vậy, cơ hội đầu tư và lượng tiền mặt nắm giữ sẽ có mối tương
quan cùng chiều.

11



Quy mơ doanh nghiệp. Doanh nghiệp có quy mơ càng lớn thì lượng tiền mặt nắm
giữ càng nhiều và ngược lại.
2.1.3. Lý thuyết dòng tiền tự do
Các mục tiêu cũng như lợi ích của nhà quản lý doanh nghiệp và cổ đơng có thể mâu
thuẫn với nhau. Trong khi các cổ đông mong muốn gia tăng giá trị cổ phần thì các nhà
quản lý mong muốn đem lại sự tăng trưởng trong doanh thu cũng như quy mô doanh
nghiệp. Lý thuyết dịng tiền tự do của Jensen (1986) nói rằng các nhà quản lý có động
cơ tích trữ tiền mặt để gia tăng tài sản dưới quyền kiểm soát của họ và có được quyền
làm chủ các quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Có nhiều tiền mặt để đầu tư, nhà
quản lý không cần phải gia tăng nguồn tài trợ bên ngồivà vì thế khơng cần phải cung
cấp thơng tin chi tiết về dự án đầu tư của doanh nghiệp. Từ đó, các nhà quản lý có thể
đầu tư dưới mức làm ảnh hưởng đến tài sản của cổ đơng. Dưới đây là các yếu tố chính
tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ theo lý thuyết dòng tiền tự do.
Cơ hội đầu tư. Khi có ít các cơ hội đầu tư thì nhà quản lý vẫn nắm giữ nhiều tiền
mặt để đảm bảo nguồn tiền có sẵn để đầu tư cho dự án và thậm chí là đầu tư vào các
dự án có giá trị NPV âm. Chính vì điều này đã làm hao tổn vốn của cổ đơng và nếu
doanh nghiệp có các dự án đầu tư lớn thì sẽ làm giảm giá trị thị trường trên giá trị sổ
sách. Vì vậy, khi sử dụng tỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách làm đại diện cho
các cơ hội đầu tư thì mối tương quan giữa cơ hội đầu tư và lượng tiền mặt nắm giữ sẽ
có mối tương quan nghịch chiều.
Quy mơ doanh nghiệp. Doanh nghiệp lớn thường có độ phân tán lớn trong cổ đơng,
chính vì điều này sẽ làm gia tăng quyền tự chủ của các nhà quản lý cấp cao. Vì vậy,
các nhà quản lý trong các doanh nghiệp lớn sẽ có nhiều quyền tự quyết trong các
chính sách đầu tư hơn các doanh nghiệp nhỏ, dẫn đến lượng tiền mặt nắm giữ sẽ nhiều
hơn. Mối tương quan giữa quy mô doanh nghiệp và lượng tiền mặt nắm giữ cùng
chiều. Có nghĩa là, khi quy mơ doanh nghiệp tăng thì lượng tiền mặt nắm giữ sẽ tăng
và ngược lại.
12



Bảng 2.1: Tác động của các yếu tố đến lượng tiền mặt nắm giữ
Lý thuyết

Lý thuyết trật

Lý thuyết dòng

đánh đổi

tự phân hạng

tiền tự do

Dòng tiền

-

+

+

Dòng tiền bất ổn định

+

Chi trả cổ tức

-

+


-

Cơ hội đầu tư

+

+

-

Quy mô doanh nghiệp

-

+

+

Tài sản luân chuyển

-

thay thế
Nguồn: tác giả tổng hợp
2.2. Động cơ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp:
Ngoài việc sử dụng ba lý thuyết như trên để giải thích mức nắm giữ tiền mặt
của doanh nghiệp, một số nghiên cứu khác cũng chỉ ra bốn nhóm động cơ giải thích
mức nắm giữ tiền mặt như sau:
2.2.1. Động cơ giao dịch:

Vì tiền là phương tiện trao đổi nên các doanh nghiệp cần có tiền để tiến hành
các giao dịch hàng ngày. Doanh nghiệp cần tiền mặt để chi trả cho các hoạt động kinh
doanh của mình (Opler và cộng sự, 2009; Damodaran, 2008; Bates và các cộng sự,
2009;Custodio, Ferreira và Raposo, 2005). Tuy nhiên, nhu cầu tiền mặt tại các doanh
nghiệp thì khơng giống nhau. Các doanh nghiệp hoạt động trong các ngành sản xuất
phần mềm và dịch vụ, giải trí và truyền thơng thường khơng bị địi hỏi về chi tiêu vốn
nhiều như các công ty trong các ngành thâm dụng vốn như các doanh nghiệp hoạt

13


động trong lĩnh vực cơng nghiệp nặng sản xuất địi hỏi phải đầu tư cơ sở vật chất,
trang thiết bị, dây chuyềnvà nguyên vật liệu sản xuất (Custodio và cộng sự 2005).
2.2.2. Động cơ dự phịng
Ngồi việc giữ tiền để tiến hành các giao dịch hàng ngày, các doanh nghiệp cịn có
nhu cầu dự trữ tiền cho các nhu cầu chi tiêu bất ngờ trong tương lai. Theo Ferreira và
Vilela và Raposo (2004) thì doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt để tài trợ cho các hoạt
động tài chính hay đầu tư khi các nguồn lực tài chính khơng có sẵn hoặc có chi phí rất
cao. Mỗi doanh nghiệp sẽ có nhu cầu nắm giữ tiền mặt cho mục tiêu dự phịng khác
nhau tùy theo từng tình huống khác nhau. Trong nền kinh tế không ổn định, các doanh
nghiệp nên nắm giữ nhiều tiền mặt hơn để đảm bảo có đủ khả năng chi trả khi cần
thiết. Theo nghiên cứu của Damodaran (2008) thì các doanh nghiệp trong một nền
kinh tế có nhiều cú sốc thì có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt. Chi phí của việc nắm
giữ tiền mặt chủ yếu là chi phí cơ hội của vốn được đầu tư vào các loại tài sản có tính
thanh khoản cao (Custodio, Ferreira và Raposo, 2005).
2.2.3. Động cơ đại diện
Các nhà quản lý quyết định công ty sẽ giữ lại tiền mặt hay chi trả cổ tức cho
các cổ đông. Các nhà quản lý muốn giữ tiền mặt hơn là chia nó cho các cổ đơng
(Jensen, 1986). Các nhà quản lý có thể gia tăng các khoản quỹ để nắm giữ tiền mặt.
Một số nghiên cứu thực nghiệm đã kiểm chứng rằng các doanh nghiệp nắm giữ nhiều

tiền mặt thì có xu hướng tiêu nhiều tiền để tiến hành nhiều phi vụ thâu tóm các cơng ty
khác (Harford, 1999). Hơn thế nữa, nghiên cứu của Blanchard và cộng sự (1994) đã
tìm thấy các dẫn chứng cho thấy các doanh nghiệp trong một thời gian không chi trả
cổ tức cho cổ đông, nếu họ không đầu tư vào các phi vụ thâu tóm thì cũng đầu tư tiền
mặt dàn trải vào nhiều hoạt động khác, mà không quan tâm đến tỷ suất sinh lợi của các
khoản đầu tư này. Và các cổ đơng cũng có thể gây sức ép đối với các nhà quản lý để
tránh việc đầu tư tiền mặt dàn trải và không hiệu quả bằng cách yêu cầu họ thanh tốn
các nghĩa vụ nợ, chi phí lãi vay hay các khoản nợ lớn thay vì sử dụng tiền mặt để mua
cổ phiếu quỹ (Jensen, 1986).
14