BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC LUẬT TP. HỒ CHÍ MINH
KHOA QUẢN TRỊ

KHĨA LUẬN TỐT NGHIỆP
CỬ NHÂN QUẢN TRỊ - LUẬT

TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MƠ ĐẾN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM

Giảng viên hướng dẫn: ThS. Lê Hoàng Phong
Người thực hiện: Nguyễn Thị Minh Trang
MSSV: 1451101030216
Lớp: QTL39.2

TP. Hồ Chí Minh Năm 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC LUẬT TP. HỒ CHÍ MINH
KHOA QUẢN TRỊ

KHĨA LUẬN TỐT NGHIỆP
CỬ NHÂN QUẢN TRỊ - LUẬT

TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MƠ ĐẾN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM

TP. Hồ Chí Minh Năm 2019

LỜI CẢM ƠN
Lời đầu tiên, em xin chân thành cảm ơn Trường Đại học Luật TP.HCM vì đã tạo
một mơi trường học tập hiện đại và thân thiện để em có thể hồn thiện và rèn luyện
bản thân mình trong suốt năm năm gắn bó với Giảng đường.
Thứ hai, em xin gửi tấm lịng biết ơn sâu sắc đến tồn bộ Thầy, Cơ vì đã truyền
đạt cho em rất nhiều kiến thức bổ ích cũng như những kinh nghiệm sống, cách ứng
xử, những kỹ năng quan trọng để em có một nền tảng vững chắc trước khi bước vào
đời. Đặc biệt, em muốn gửi lời cảm ơn chân thành đến Thầy Lê Hồng Phong đã tận
tình hướng dẫn cho em để em có thể hồn thành khố luận của mình. Mặc dù Thầy rất
bận rộn nhưng Thầy vẫn dành thời gian để hướng dẫn, định hướng và sửa lỗi để khố
luận của em được hồn chỉnh.
Thứ ba, em xin cảm ơn gia đình và bạn bè đã ở bên cạnh động viên em.
Lời cuối cùng, vì bản thân cịn hạn chế về kiến thức chun mơn nên khố luận
của em sẽ khơng tránh khỏi những thiếu sót. Em hy vọng nhận được sự nhận xét, góp
ý quý báu của Thầy, Cơ để khố luận của em được hồn thiện hơn.
Em xin trân trọng cảm ơn!


MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU, HÌNH VẼ
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI.......................................................................... iv
1.1

Lý do chọn đề tài ...............................................................................................1

1.2

Mục tiêu nghiên cứu .........................................................................................2


1.3

Phạm vi, đối tượng nghiên cứu .........................................................................2

1.4

Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................3

1.5

Bố cục của nghiên cứu ......................................................................................3

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ KHUNG PHÂN TÍCH ................................... 4
2.1 Cơ sở lý luận về tác động của các nhân tố vĩ mô đến chỉ số giá chứng
khốn. ..........................................................................................................................4
2.2 Tóm tắt các nghiên cứu về tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị
trường chứng khoán. ...................................................................................................4
2.2.1

Lạm phát và thị trường chứng khoán ......................................................... 4

2.2.2

Tăng trưởng kinh tế và thị trường chứng khoán ........................................ 6

2.2.3

Tỷ giá hối đoái và thị trường chứng khoán ................................................ 8

2.2.4


Lãi suất và thị trường chứng khoán.......................................................... 10

2.2.5

Cung tiền và thị trường chứng khoán ....................................................... 12

2.2.6

Giá vàng và thị trường chứng khoán ........................................................ 13

2.2.7

Giá dầu và thị trường chứng khốn .......................................................... 15

CHƯƠNG 3: MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU ................................................................. 18
3.1

Quy trình nghiên cứu ......................................................................................18

3.2

Mơ tả dữ liệu trong nghiên cứu .......................................................................19

3.2.1

Thống kê mô tả dữ liệu ............................................................................ 19

3.2.2


Tương quan giữa các biến ........................................................................ 23

3.2.3

Giả thuyết nghiên cứu .............................................................................. 24

3.3

Thiết kế mơ hình nghiên cứu ..........................................................................25

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ................................. 27
4.1

Kết quả nghiên cứu .........................................................................................27

4.1.1

Kiểm định nghiệm đơn vị......................................................................... 27

4.1.2

Lựa chọn độ trễ tối ưu .............................................................................. 29

4.1.3

Kiểm định đồng liên kết Johansen. .......................................................... 30

4.1.4

Ước lượng mô hình VECM ...................................................................... 33


4.2

Kiểm định chẩn đốn mơ hình VECM ...........................................................36
i


4.2.1

Tính ổn định của mơ hình ........................................................................ 36

4.2.2

Tự tương quan phần dư ............................................................................ 37

4.2.3

Kiểm định nhân quả Granger. .................................................................. 38

4.2.4

Phân rã phương sai ................................................................................... 40

4.2.5

Hàm phản ứng đẩy. .................................................................................. 41

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ............................................................ 43
5.1


Kết luận ...........................................................................................................43

5.2

Gợi ý chính sách..............................................................................................45

TÀI LIỆU THAM KHẢO
A. TIẾNG VIỆT
B. TIẾNG ANH
C. CÁC TRANG WEB
PHỤ LỤC
Phụ lục 01: Dữ liệu chạy mô hình.
Phụ lục 02: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của các biến.
Phụ lục 03: Kết quả kiểm định đồng liên kết Johansen.
Phụ lục 04: Kết quả mơ hình VECM.
Phụ lục 05: Kết quả kiểm định nhân quả Granger.

ii


DANH MỤC BẢNG, BIỂU, HÌNH VẼ
Bảng 3.1. Giải thích dữ liệu dùng trong nghiên cứu ....................................................19
Bảng 3.2. Các giá trị thống kê mơ tả của các biến trong mơ hình................................21
Bảng 3.3. Đồ thị miêu tả các biến ................................................................................22
Bảng 3.4. Hệ số tương quan giữa các biến trong mơ hình ...........................................23
Bảng 3.5. Bảng tóm tắt kỳ vọng tương quan giữa các nhân tố vĩ mơ với thị
trường chứng khốn Việt Nam .....................................................................................24
Bảng 4.1. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của các biến ...........................................28
Bảng 4.2. Lựa chọn độ trễ tối ưu ..................................................................................29
Bảng 4.3. Kết quả kiểm định đồng liên kết theo phương pháp Trace ..........................31

Bảng 4.4. Kết quả kiểm định đồng liên kết theo phương pháp Max-Eigen .................31
Bảng 4.5. Kết quả phương trình đồng liên kết .............................................................32
Bảng 4.6. Kết quả ước lượng mơ hình VECM .............................................................33
Bảng 4.7. Tóm tắt kết quả mơ hình VECM ..................................................................35
Bảng 4.8. Kết quả kiểm định tính ổn định của mơ hình ...............................................37
Bảng 4.9. Kết quả kiểm định tự tương quan phần dư LM............................................37
Bảng 4.10. Kết quả kiểm định nhân quả Granger ........................................................38
Bảng 4.11. Kết quả phân rã phương sai .......................................................................40
Bảng 4.12. Kết quả kiểm tra hàm phản ứng đẩy của các biến vĩ mô đến chỉ số
VN-Index ......................................................................................................................41

Hình 3.1. Quy trình nghiên cứu .................................................................................... 18

iii


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Giải thích tiếng Anh

Giải thích tiếng Việt

ADF

Augmented Dickey – Fuller

Kiểm định Augmented Dickey –
Fuller

ARDL


Autoregressive distributed lag
model

Mơ hình phân phối trễ tự hồi quy

ECM

Error correction model

Mơ hình hiệu chỉnh sai số

GDP

Gross domestic product

Tổng sản phẩm quốc nội

GSO

General statistics office of
Vietnam

IMF

International monetary fund

Quỹ tiền tệ quốc tế

IRF


Impulse response functions

Hàm phản ứng đẩy

IPI

Industrial Production Index

Chỉ số Sản xuất Cơng nghiệp

VAR

Vector autoregression model

Mơ hình tự hồi quy vector

VECM

Vector error correction model

Mơ hình vecto hiệu chỉnh sai số

Từ viết tắt

iv

Tổng cục thống kê Việt Nam



CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1

Lý do chọn đề tài

Như chúng ta đã biết, thị trường chứng khoán thế giới đã có một lịch sử hình
thành, phát triển lâu dài và đã trải qua biết bao thăng trầm, biến cố. Từ giữa thế kỷ
XV, thị trường chứng khoán chỉ đơn giản là những “khu chợ” tự phát, sơ khai ở những
trung tâm thành phố phương Tây, nhưng hiện nay, nó đã phát triển mạnh mẽ thành
những thị trường chứng khoán vững chắc, đồ sộ như Mỹ, Nhật, Anh, Đức, Pháp,...
Quả không sai khi nói rằng thị trường chứng khốn chiếm giữ một vị trí quan trọng,
khơng thể thay thế trong đời sống kinh tế của những nước theo cơ chế thị trường và nó
lại càng đóng vai trị quan trọng hơn nữa đối với những nước đang phát triển cần thu
hút vốn đầu tư lớn như Việt Nam chúng ta.
So với mặt bằng chung, thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời khá muộn và
cịn non trẻ. Hơn 20 năm hình thành và phát triển, thị trường chứng khoán Việt Nam
mặc dù đã phải trải qua nhiều biến động từ các cú shock kinh tế trên thế giới nói
chung và những biến động trong nội tại nước Việt Nam nói riêng nhưng cũng đã đạt
được những thành tựu nhất định. Nhưng không chỉ dừng lại ở những thành tựu này là
được, thị trường chứng khoán Việt Nam cần phải được đầu tư phát triển mạnh mẽ hơn
nữa để sánh ngang tầm với các cường quốc trong khu vực cũng như trên thế giới. Hiện
nay, với sự phát triển của khoa học kỹ thuật, của các cơng cụ phân tích – dự báo,
chúng ta sẽ dễ dàng hơn trong việc nghiên cứu tác động của các nhân tố đến thị trường
chứng khoán Việt Nam, từ đó đề xuất, ban hành các giải pháp cũng như dự báo xu
hướng phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam trong tương lai.
Xuất phát từ lý do trên, tác giả nhận thấy việc nghiên cứu tác động của các nhân
tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam là hết sức quan trọng khơng chỉ
đối với các nhà hoạch định chính sách mà còn đối với các nhà đầu tư trên thị trường.
Có rất nhiều yếu tố tác động đến thị trường chứng khốn nói chung và chỉ số giá

chứng khốn nói riêng như các yếu tố nội sinh, các yếu tố ngoại sinh và những yếu tố
khác. Tuy nhiên, trong bài nghiên cứu này chúng ta chỉ quan tâm đến sự tác động của
các nhân tố kinh tế vĩ mô (nhân tố ngoại sinh) đến chỉ số giá chứng khoán VN-Index.
1


1.2

Mục tiêu nghiên cứu

Luận văn đề cập đến các nhân tố kinh tế vĩ mô tác động đến thị trường chứng
khoán Việt Nam hiện nay bao gồm tỷ giá hối đoái, cung tiền mở rộng, lãi suất, chỉ số
sản xuất công nghiệp, tỷ lệ lạm phát, giá dầu và giá vàng.
Bên cạnh đó, thơng qua mơ hình vectơ hiệu chỉnh sai số VECM, luận văn sẽ chỉ
ra mức độ ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mơ nói trên đến chỉ số giá chứng khoán của
thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ đó, tác giả đề xuất các giải pháp nhằm nâng cao
hiệu quả quản lý trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Các câu hỏi nghiên cứu được
đặt ra là:
- Các nhân tố kinh tế vĩ mô tác động như thế nào đến thị trường chứng khoán
Việt Nam trong ngắn hạn?
- Các nhân tố kinh tế vĩ mô tác động như thế nào đến thị trường chứng khoán
Việt Nam trong dài hạn?
- Gợi ý chính sách trong việc nâng cao hoạt động đầu tư cũng như phòng ngừa,
hạn chế rủi ro trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

1.3

Phạm vi, đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận văn là xem xét tác động của các nhân tố kinh tế

vĩ mơ đến thị trường chứng khốn Việt Nam trong ngắn hạn và dài hạn.
Phạm vi dữ liệu nghiên cứu: dữ liệu thứ cấp về tỷ giá hối đoái, cung tiền mở
rộng, lãi suất, chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ lệ lạm phát, giá dầu và giá vàng giai
đoạn 01/2008 đến 05/2018. Số liệu sử dụng được trích dẫn từ nhiều nguồn đáng tin
cậy như Tổng cục Thống kê Việt Nam (GSO), Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF),...
Sở dĩ, tác giả chọn phạm vi dữ liệu nghiên cứu giai đoạn 01/2008 – 05/2018 vì
trong thành phần các biến giải thích có thành phần chỉ số sản xuất cơng nghiệp, cung
tiền M2 chỉ có số liệu từ 01/2008 trở đi. Cho nên tác giả chọn khoảng thời gian này để
thống nhất trong tất cả các biến. Ngoài ra, tác giả chọn mốc 2008 vì thị trường chứng
khốn Việt Nam đã có những thay đổi đáng kể, có thể nghiên cứu một cách sâu rộng
hơn những ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mơ lên thị trường chứng khốn Việt Nam
đồng thời đề xuất những phương pháp phù hợp hơn cho giai đoạn mới.
2


1.4

Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng mơ hình vectơ hiệu chỉnh sai số VECM để xem xét tác
động giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam.
Đầu tiên, tác giả sử dụng Microsoft Excel 2007 để tính tốn các dữ liệu và lọc
các dữ liệu cần thiết. Sau đó, tác giả sử dụng phần mềm Eviews 8 để phân tích dữ liệu
và chạy mơ hình VECM.

1.5

Bố cục của nghiên cứu

Đề tài được kết cấu thành 5 chương, bao gồm:

Chương 1: Giới thiệu đề tài.
Chương 2: Cơ sở lý luận và khung phân tích.
Chương 3: Mơ hình nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận.
Chương 5: Kết luận và kiến nghị.

3


CHƯƠNG 2
CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ KHUNG PHÂN TÍCH
2.1

Cơ sở lý luận về tác động của các nhân tố vĩ mơ đến chỉ số giá chứng

khốn.
Theo lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing Theory – APT) thì
thị trường chứng khốn có thể chịu tác động của nhiều nhân tố, bao gồm cả nhân tố vi
mô và nhân tố vĩ mô. Cụ thể là, bất kỳ một thông tin mới nào về các nhân tố vĩ mơ
đều có thể ảnh hưởng đến giá chứng khoán/ tỷ suất sinh lợi chứng khốn thơng qua tác
động đến cổ tức kỳ vọng, tỷ lệ chiết khấu hoặc cả hai (Chen, Roll & Ross, 1986).
Stephen Ross đã phát triển lý thuyết này để giải thích tỷ suất sinh lời của chứng khốn
trên thị trường chứng khoán vào năm 1976. Các nhân tố trong mơ hình APT có thể là
các nhân tố vĩ mơ hoặc cũng có thể là các nhân tố vi mơ. Theo lý thuyết này thì tỷ suất
sinh lời kỳ vọng của chứng khốn được xác định bởi mơ hình sau:
Rj = aj + βj,1F1 + βj,2F2 +… + βj,kFk + uj
Dựa vào khung lý thuyết nêu trên, bài luận văn sẽ tập trung phân tích tác động
của các nhân tố kinh tế vĩ mô gồm: lạm phát, chỉ số sản xuất công nghiệp, lãi suất, tỷ
giá, cung tiền, giá dầu và giá vàng đến chỉ số giá chứng khoán dựa trên các lý thuyết
có liên quan.


2.2

Tóm tắt các nghiên cứu về tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mơ

đến thị trường chứng khốn.
2.2.1

Lạm phát và thị trường chứng khoán

Theo Camilleri, Scicluna và Ye Bai (2019), hầu hết các tài liệu đều chỉ ra rằng
lạm phát không chỉ đơn thuần là một hiện tượng phản ánh số lượng tiền tệ trên một
đơn vị sản phẩm, mà nó cịn ảnh hưởng đến thị trường chứng khốn và do đó đóng
một vai trị quan trọng trong mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và thị trường chứng
khoán (Suhaibu et al., 2017).
Về mặt lý thuyết, có rất nhiều cách giải thích khác nhau về mối liên hệ có thể có
giữa lạm phát và giá cổ phiếu. Ví dụ, theo mơ hình Gordon (1962), giá cổ phiếu phụ
4


thuộc một phần vào kỳ vọng cổ tức. Theo cách này, một sự gia tăng trong cung tiền có
thể gây ra lạm phát, đồng thời kích thích các kỳ vọng hoạt động kinh tế làm tăng giá
cổ phiếu. Tác động của lạm phát đến giá cổ phiếu cũng có thể theo hướng tiêu cực. Ví
dụ, chính sách tiền tệ mở rộng có thể làm kỳ vọng về lạm phát cao hơn, do đó làm
tăng lãi suất dài hạn, dẫn đến tình trạng giá cổ phiếu thấp hơn (Sargent, 1999; Cogley
và Sargent, 2001). Ngược lại, lợi nhuận của thị trường chứng khốn có thể ảnh hưởng
đến lạm phát thơng qua hiệu ứng trung gian về mặt tiêu dùng; ví dụ, khi giá cổ phiếu
giảm, các chủ sở hữu chứng khoán cảm thấy ít giàu có hơn và do đó giảm chi tiêu làm
giảm áp lực lạm phát. Ngoài ra, do các cổ phiếu được xem là tài sản thế chấp, việc
giảm giá cổ phiếu làm giảm khả năng vay vốn, điều này có thể hạn chế hoạt động kinh

tế và dẫn đến giảm lạm phát (Antonakakis et al., 2017).
Bredin và Hyde (2005) đã phân tích mối liên hệ giữa giá cổ phiếu và lạm phát
đối với một mẫu được lấy ở châu Âu và các quốc gia khác. Các tác giả đã sử dụng các
hàm hồi quy đơn đối với dữ liệu kéo dài từ năm 1980 đến năm 2004, cho thấy lạm
phát tác động mạnh đến giá cổ phiếu ở các quốc gia được lấy mẫu. Naik và Padhi
(2012) đã xem xét thị trường Ấn Độ trong giai đoạn 1994-2011 và chỉ ra mối quan hệ
tiêu cực giữa lạm phát và chỉ số chứng khoán. Kết quả tương tự cũng đã được Akbar
et al. (2011) tìm ra, cụ thể là có mối quan hệ đồng liên kết và tiêu cực ở thị trường
chứng khoán Karachi từ năm 1998 đến năm 2008. Ngược lại, Bampinas và
Panagiotidis (2016) phát hiện ra rằng trong giai đoạn 1993-2012, khơng có mối quan
hệ đồng liên kết đáng kể nào giữa giá cổ phiếu và chỉ số giá tiêu dùng ở Mỹ và các
mối liên kết cơ bản của chúng thay đổi theo thời gian.
Ở Đức, Kim (2003) đã chỉ ra một mối quan hệ tiêu cực, khơng đối xứng, có
nghĩa là nó nhạy cảm với hướng thay đổi của lạm phát. Các nghiên cứu sâu hơn chỉ ra
mối quan hệ tiêu cực giữa giá cổ phiếu và lạm phát bao gồm Chen et al. (1986), và
Humpe và Macmillian (2009). Anderson et al. (2018) đã xem xét ảnh hưởng của các
thông báo kinh tế vĩ mô khác nhau đối với các chỉ số ngành khác nhau ở Hoa Kỳ và
EU. Mặc dù các tác động khác nhau giữa các ngành, nhưng họ đã chỉ ra một tác động
đáng kể đến một loạt các lĩnh vực sau thơng báo về CPI, ngay cả khi nó khơng ln
ln theo hướng tiêu cực như dự kiến.

5


Tuy nhiên, trên thực tế cũng tồn tại nhiều nghiên cứu ghi nhận một mối quan hệ
tích cực giữa các biến này. Ratanapakorn và Sharma (2007) đã nghiên cứu dữ liệu của
Hoa Kỳ từ năm 1975 đến 1999 và kết luận rằng khơng có mối quan hệ nhân quả
Granger trong ngắn hạn, nhưng có mối quan hệ tích cực đồng thời. Asmy et al. (2010)
chỉ ra mối quan hệ tích cực giữa giá cổ phiếu và lạm phát nhưng không có quan hệ
nhân quả trong bối cảnh thị trường Malaysia. Kết quả của họ cũng cho thấy các biến

có mối quan hệ đồng liên kết. Trong bối cảnh mười ba thị trường chứng khoán mới
nổi khác nhau, Bai và Green (2010) đã ghi nhận một mối liên hệ tích cực giữa lạm
phát và lợi nhuận chứng khoán danh nghĩa. Alamo (2017) đã phân tích tác động của
một số biến số kinh tế vĩ mơ đến các chỉ số chứng khốn Ấn Độ từ năm 2005 đến
2013 và đưa đến kết luận về mối liên hệ tích cực lâu dài giữa lạm phát và giá cổ phiếu.
Colure và Wahab (2008) đã nghiên cứu dữ liệu của Hoa Kỳ và báo cáo một mối quan
hệ tích cực trong thời kỳ lạm phát cao và mối quan hệ nghịch đảo trong thời kỳ lạm
phát thấp. Tương tự, Antonakakis et al. (2017) đã chỉ ra mối tương quan tích cực và
tiêu cực đáng kể giữa lạm phát và giá cổ phiếu ở Mỹ trong các khoảng thời gian khác
nhau, khi phân tích dữ liệu từ năm 1791 đến năm 2015. Al-Shami và Ibrahim (2013)
đã chỉ ra kết quả mâu thuẫn trong trường hợp Kuwait, trong đó sự gia tăng lạm phát
dẫn đến tăng giá cổ phiếu sau một tháng và giảm sau hai tháng.
Ngoài ra, thị trường chứng khốn cũng có thể nhạy cảm với các yếu tố lạm phát
ở nước ngồi; ví dụ, Balcilar et al. (2017) nhận thấy rằng trong giai đoạn 1994 - 2014,
giá cổ phiếu châu Á bị ảnh hưởng bởi tin tức về lạm phát của Mỹ.

2.2.2

Tăng trưởng kinh tế và thị trường chứng khốn

Theo Ikoku (2010), có ít nhất bốn cách tiếp cận về mặt lý thuyết chứng minh
rằng giá cổ phiếu cấu thành một chỉ số hàng đầu của hoạt động kinh tế. i) Nếu giá cổ
phiếu phụ thuộc vào lợi nhuận kỳ vọng, thì nên giải thích cho nhà đầu tư về hiệu quả
kinh tế trong tương lai. ii) Giá cổ phiếu tăng làm giảm chi phí vốn vay cho các cơng ty,
do đó, dẫn đến tăng đầu tư thực tế cũng như tăng hoạt động kinh tế. iii) Khi giá cổ
phiếu tăng, uy tín của các cổ đông được cải thiện và dẫn đến khả năng vay vốn cao
hơn và tăng hoạt động kinh tế trong tương lai (Bernanke et al. 1996). iv) Khi giá cổ

6



phiếu tăng, các cổ đơng cảm thấy giàu có hơn và do đó họ sẽ có xu hướng chi tiêu
nhiều hơn, tạo ra hoạt động kinh tế cao hơn (Plíhal, 2016).
Humpe và Macmillian (2009) đã tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa giá cổ phiếu
và sản xuất cơng nghiệp khi nghiên cứu về Mỹ và Nhật Bản. Naraya et al. (2014) đã
chỉ ra một mối liên kết tích cực đáng kể giữa chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI) và
mười ba cổ phiếu ngân hàng Ấn Độ từ năm 1998 đến năm 2008, và ngồi ra IPI cịn
có mối quan hệ nhân quả Granger với giá chứng khoán. Naik và Padhi (2012) đã thu
được kết quả tương tự đối với các thị trường ở Ấn Độ với dữ liệu từ năm 1994 đến
2011 và xác nhận có một mối quan hệ lâu dài, có ý nghĩa tích cực giữa hai biến này.
Ngồi ra, nghiên cứu cịn cho thấy có mối quan hệ nhân quả Granger hai chiều giữa
các biến.
Hai nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Ba Lan mang lại kết quả tương tự
trong những khoảng thời gian khác nhau. Gurgul và Lach (2010) đã tìm thấy một liên
kết tuyến tính hai chiều dài hạn giữa IPI và giá cổ phiếu khi mơ hình hóa dữ liệu từ
năm 1998 đến 2008 bằng cách sử dụng các kiểm định nhân quả Granger. Hsing và
Hsieh (2012) đã sử dụng phương pháp GARCH với bộ dữ liệu từ năm 2000 đến năm
2010 và cũng tìm thấy một mối quan hệ tích cực. Anderson et al. (2018) cho thấy tác
động của các thông báo về sản xuất công nghiệp đối với các chỉ số ngành khác nhau ở
Mỹ và EU thì khác nhau giữa các ngành và không phải lúc nào cũng theo hướng tích
cực như mong đợi.
Laopodis (2011) đã chỉ ra rằng từ năm 1990 đến 1998, giá cổ phiếu ở Pháp chỉ
dẫn đến những thay đổi tối thiểu trong IPI, nhưng kết quả vẫn khác nhau giữa các
quốc gia; ví dụ, ở Ý giá cổ phiếu ảnh hưởng rất lớn đến những thay đổi trong IPI. Tác
giả cũng chỉ ra rằng IPI khơng đáng kể trong việc giải thích giá cổ phiếu ở tất cả các
quốc gia. Ngược lại, Peiró (2016) tập trung vào Pháp, Đức và Vương quốc Anh trong
giai đoạn 1969 đến 2012 và thấy rằng IPI chiếm một phần đáng kể trong những thay
đổi hàng năm về giá cổ phiếu. Ngoài ra, tác giả nhận thấy rằng giá cổ phiếu định
hướng IPI trên khắp các quốc gia được lấy mẫu. Plíhal (2016) đã chỉ ra rằng giá cổ
phiếu có mối quan hệ nhân quả Granger với IPI ở nước Đức trong khoảng thời gian từ

1999 đến 2015.

7


2.2.3

Tỷ giá hối đoái và thị trường chứng khoán

Vào thời điểm đồng đô la chuyển đổi thành vàng, thị trường ngoại hối là một
trong những thị trường yên tĩnh nhất. Tuy nhiên, hiện nay tỷ giá hối đoái đang ngày
càng biến động và khơng thể dự đốn một cách chắc chắn trong hệ thống tỷ giá hối
đoái (thả nổi) hiện tại. Thật vậy, sự biến động này sẽ có tác động lớn đến thị trường tài
chính. Một số tác giả đã khẳng định sự tồn tại của mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và
chỉ số chứng khoán. Tuy nhiên, kết quả của các nghiên cứu khác nhau là khơng thống
nhất, thậm chí có thể trái ngược nhau.
Frank và Young (1972) được xem là những người đầu tiên nghiên cứu mối quan
hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu. Kết quả của nghiên cứu là hai biến khơng có
sự liên quan đáng kể. Tuy nhiên, bài nghiên cứu đã tạo tiền đề cho những bài nghiên
cứu về sau.
Trong số các tác phẩm đầu tiên liên quan đến sự khơng chắc chắn về tỷ giá hối
đối là Aggarwal et al. (1981), các tác giả đã sử dụng dữ liệu hàng tháng của Mỹ và
thực hiện các hồi quy đơn giản. Kết quả của nghiên cứu này cho thấy giá cổ phiếu và
tỷ giá hối đối có mối tương quan tích cực. Các tác giả đã giải thích mối quan hệ này
bởi thực tế thị trường chứng khoán là một q trình đưa thơng tin hiệu quả vào tỷ giá
hối đoái.
Mặt khác, Soenen và Hennigar (1988) theo sau Aggarwal (1981) và tiến hành
nghiên cứu về thị trường Mỹ trong khoảng thời gian từ 1980 đến 1986, họ đã sử dụng
kiểm định đồng liên kết cũng như những hồi quy đơn giản. Tuy nhiên, các tác giả này
nhận thấy rằng ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái lên giá cổ phiếu Mỹ là khá tiêu cực vì họ

lấy mẫu lớn hơn Aggarwal (1981), có thể được coi là chính xác nhất vì nó gần với
thực tế nhất và mẫu rộng hơn.
Naeem và Rasheed (2002) nghiên cứu các mối liên hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá
cổ phiếu ở bốn quốc gia phía nam châu Á trong giai đoạn 1994 – 2000 với dữ liệu
tháng. Kết quả là khơng có mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn giữa tỷ giá hối đoái và
giá cổ phiếu ở Pakistan và Ấn Độ, cịn ở Bangladesh và Sri Lanka thì tuy khơng có
mối quan hệ ngắn hạn nhưng lại có mối quan hệ dài hạn. Trong nghiên cứu của Lutfur
Rahman và Jashim (2009) thì mang đến kết quả là khơng có mối quan hệ nhân quả

8


giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái đối với ba nước mới nổi ở Nam Á là Pakistan, Ấn
Độ và Bangladesh.
Bằng việc sử dụng mơ hình Markov Switching (MS), Walid Chkili (2011) cũng
nghiên cứu mối quan hệ giữa hai biến kinh tế vĩ mô này sau cuộc khủng hoảng nợ
dưới chuẩn cho bốn quốc gia mới nổi (Hồng Kông, Singapore, Malaysia, Mexico)
bằng cách phân chia thành hai giai đoạn (hỗn loạn và yên tĩnh). Sau khi áp dụng mơ
hình MS-EGARCH do Henry (2009) giới thiệu để điều tra mối quan hệ giữa lãi suất
ngắn hạn và thị trường chứng khốn Anh, ơng đã đi đến kết luận rằng mối quan hệ
giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối là rất quan trọng. Ngoài ra, thay
đổi tỷ giá đóng vai trị quan trọng trong việc xác định sự chuyển đổi giữa thời kỳ yên
tĩnh và hỗn loạn trong các thị trường chứng khoán mới nổi.
Gần đây, Anshul và Biswal (2016) đã thực hiện một nghiên cứu về mối quan hệ
giữa giá vàng, dầu thơ tồn cầu, tỷ giá USD-INR và thị trường chứng khoán ở Ấn Độ.
Dựa trên dữ liệu hàng ngày trong 10 năm, họ đã sử dụng các mơ hình DCC-GARCH
(Dynamic Conditional Correlation, Engle (2002)) để nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ
giá hối đoái và chỉ số chứng khoán Ấn Độ Sensex30, cho thấy có mối tương quan giữa
hai biến. Kết quả của họ cho thấy sự mất giá của đồng Rupee Ấn Độ gây ra sự sụt
giảm trong Sensex30.

Trong cùng năm đó, Lu Sui, Lijuan Sun nhằm kiểm tra mối quan hệ giữa lợi
nhuận thị trường chứng khoán địa phương, tỷ giá hối đoái, khu vực BRICS (Brazil,
Nga, Ấn Độ, Trung Quốc và Nam Phi). Các tác giả đã có thể tìm thấy những tác động
đáng kể giữa tỷ giá hối đoái và lợi nhuận thị trường chứng khốn theo mơ hình VAR,
cho thấy sự biến động của tỷ giá có thể ảnh hưởng đến hiệu suất của một công ty hoặc
một ngành cơng nghiệp. Do đó, một tỷ giá hối đối phù hợp có thể ổn định thị trường
chứng khốn, đặc biệt là trong cuộc khủng hoảng tài chính.
Tập trung vào khu vực MENA, Oguzhan và Erdal (2009) điều tra mối quan hệ
nhân quả giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái, sử dụng dữ liệu từ ngày 23 tháng 2 năm
2001 đến ngày 11 tháng 1 năm 2008 về Thổ Nhĩ Kỳ. Lý do chọn giai đoạn này là vì
chính sách tỷ giá hối đoái thả nổi. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm sử dụng mơ hình
VAR (Sims, 1980) chỉ ra rằng có mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa tỷ giá và tất cả
các chỉ số thị trường chứng khốn. Tuy nhiên, điểm thiếu sót của nghiên cứu này là
9


khơng tìm hiểu các cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn và sử dụng một mơ hình đã lạc
hậu.
Mơ hình được Parsva và Lean (2011) sử dụng bao gồm lãi suất, tỷ lệ lạm phát và
giá dầu là những yếu tố chính quyết định giá cổ phiếu ở Ai Cập, Iran, Jordan, Kuwait,
Oman và ở Ả Rập Saudi. Sử dụng dữ liệu hàng tháng từ năm 2004 đến 2010, họ ước
tính mơ hình bằng mơ hình đồng liên kết Johansen và kiểm định nhân quả Granger.
Họ nhận thấy rằng trong ngắn hạn và dài hạn, có một mối quan hệ hai chiều giữa giá
cổ phiếu và tỷ giá hối đoái đối với Ai Cập, Iran và Ô-man trước cuộc khủng hoảng. Ở
Kuwait, trong ngắn hạn tồn tại mối quan hệ nhân quả một chiều từ tỷ giá hối đoái lên
giá cổ phiếu. Sau khi so sánh giai đoạn trước và sau khi cho vay dưới chuẩn, các tác
giả nhận thấy rằng khơng có nhiều khác biệt trong mối quan hệ của tỷ giá hối đoái và
lợi nhuận chứng khoán.
Charles et al. (2011) đã thực hiện một nghiên cứu để điều tra mối quan hệ giữa
giá cổ phiếu và biến động tỷ giá tại bảy quốc gia châu Phi. Họ đã sử dụng mơ hình

vectơ hiệu chỉnh sai số (VECM) và phân tích hàm phản ứng đẩy để xác định mối liên
kết dài hạn và ngắn hạn giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đối. Các phân tích đồng liên
kết cho thấy mối quan hệ lâu dài giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái ở Tunisia, nơi
khấu hao tỷ giá hối đối làm giảm giá cổ phiếu. Một mơ hình ECM ngắn hạn cũng cho
thấy kết quả tương tự.

2.2.4

Lãi suất và thị trường chứng khốn

Có nhiều nền tảng lý thuyết khác nhau giữa lãi suất và giá cổ phiếu. Ví dụ, biến
động lãi suất ảnh hưởng đến giá trị hiện tại của cổ tức và do đó ảnh hưởng đến giá cổ
phiếu (Chen et al. 1986). Ngoài ra, lãi suất ảnh hưởng đến chi phí vốn vay và do đó
ảnh hưởng đến chi phí cơ hội của việc vay vốn và giá cổ phiếu (Mok, 1993). Một lời
giải thích khả dĩ khác cho mối quan hệ tiêu cực giữa lãi suất và giá cổ phiếu là khi lãi
suất tăng, các nhà đầu tư thay thế cổ phiếu bằng trái phiếu (Alam, 2017). Ngoài ra, lãi
suất là một thành phần cốt lõi của chính sách tiền tệ và thị trường chứng khốn khơng
chỉ đáp ứng các quyết định chính sách tiền tệ mà còn cung cấp phản hồi cho các ngân

10


hàng trung ương về kỳ vọng của khu vực tư nhân về các biến số kinh tế vĩ mô trong
tương lai (Bernanke và Gertler, 2000; Bjornland và Leitemo , 2009).
Nghiên cứu của Humpe và Macmillian (2009), Adam và Tweneboah (2008),
Hussain et al. (2013) và Alam (2017) thấy rằng lãi suất có thể ảnh hưởng tiêu cực đến
giá cổ phiếu cả trực tiếp và gián tiếp. Peiró (2016) đã xem xét các trường hợp của
Pháp, Đức và Anh và chỉ ra rằng lãi suất là yếu tố chính trong việc xác định lợi nhuận
cổ phiếu trong ngắn hạn (nhưng không phải trong dài hạn) trên tất cả các quốc gia.
Kết quả tương tự đã được tìm thấy trong một nghiên cứu trước đó của Laopodis

(2011) trong đó các trường hợp của Pháp, Đức, Anh và Ý, từ năm 1990 đến năm 2009
đã được xem xét.
Gurgul và Lach (2010) tập trung vào thị trường chứng khoán Ba Lan từ năm
1998 đến 2008 và ghi nhận mối quan hệ nhân quả Granger từ lãi suất đến chỉ số thị
trường chứng khoán tương ứng.
Jammazi et al. (2017) đã kết luận một mối quan hệ nhân quả hai chiều đáng kể
giữa giá cổ phiếu và lãi suất ở thị trường Hoa Kỳ từ năm 1993 đến 2014, và mối quan
hệ này lại càng mạnh mẽ hơn nữa sau khi cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn ở Hoa Kỳ
bùng nổ vào giữa năm 2007. Trong khoảng thời gian bất ổn, các nhà đầu tư thay thế
cổ phiếu bằng trái phiếu chất lượng cao dẫn đến giảm giá cổ phiếu và lợi suất trái
phiếu thấp hơn, gây ra mối tương quan tích cực.
Một nghiên cứu về thị trường Mỹ Latinh của Abugri (2008) cho kết quả ngược
lại. Tồn tại một mối quan hệ tiêu cực và có ý nghĩa giữa chỉ số chứng khoán và lãi
suất ở thị trường Brazil, Argentina và Chile, trong khi lãi suất danh nghĩa là khơng
đáng kể trong việc giải thích lợi nhuận chứng khoán ở thị trường Mexico. Một bằng
chứng khác đã được chỉ ra bởi Ratanapakorn và Sharma (2007), cụ thể là ở thị trường
chứng khốn Mỹ, S&P 500 có liên quan tiêu cực đến lãi suất dài hạn nhưng liên quan
tích cực đến lãi suất ngắn hạn.
Một nghiên cứu về thị trường Mỹ và Đức của Krieger et al. (2015) đã xem xét
các phản ứng đối với thông báo lãi suất về mặt biến động ngụ ý. Các tác giả cho rằng
sự biến động trong thị trường Hoa Kỳ có xu hướng giảm đi để đáp ứng với các thông
báo, bất kể mức độ phù hợp của các thông báo so với mong đợi. Hiệu ứng trong
trường hợp biến động ngụ ý của Đức ít rõ ràng hơn và có thể nhạy cảm với hướng
11


chuyển động của lãi suất. Gupta et al. (sắp tới) đã phân tích dữ liệu của Vương quốc
Anh và thấy rằng biến động giá cổ phiếu là đáp ứng với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và
với những thay đổi trong mơ hình của nó.


2.2.5

Cung tiền và thị trường chứng khốn

Cung tiền có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thông qua hiệu ứng thay thế danh
mục đầu tư hoặc kỳ vọng lạm phát (Abdullah và Hayworth, 1993; Cheung và Lai,
1999). Trong trường hợp mơ hình cân đối danh mục đầu tư, một sự gia tăng trong
cung tiền có thể dẫn đến việc chuyển đổi danh mục đầu tư từ tiền nhàn rỗi sang tài sản
tài chính bao gồm cả cổ phiếu. Ngoài ra, sự gia tăng cung tiền có thể gây ra sự gia
tăng khơng lường trước được trong lạm phát và sự không chắc chắn của lạm phát.
Điều này dẫn đến lãi suất cao hơn và gây ra mối quan hệ tiêu cực giữa cung tiền và giá
cổ phiếu (Mukherjee & Naka, 1995; Humpe và Macmillian, 2009). Một cách giải
thích khác có thể là sự gia tăng cung tiền làm tăng thanh khoản, giảm lãi suất và do đó
làm tăng giá cổ phiếu (Thorbeke, 1997; Sellin, 2001).
Ratanapakorn và Sharma (2007) đã ghi nhận mối quan hệ tích cực giữa cung tiền
và giá cổ phiếu ở thị trường Mỹ. Cung tiền khơng có mối quan hệ nhân quả Granger
với giá cổ phiếu trong ngắn hạn, nhưng nó ảnh hưởng đến giá cổ phiếu trong dài hạn.
Plíhal (2016) đã chỉ ra một mối quan hệ hai chiều giữa cung tiền và chỉ số chứng
khoán Đức sau khi áp dụng các kiểm định nhân quả Granger trên dữ liệu kéo dài từ
năm 1999 đến 2015.
Hanousek và Filer (2000) đã phân tích mối quan hệ này với các nước Đơng Âu
từ năm 1993 đến 1999. Ở Ba Lan và Hungary, họ kết luận rằng cung tiền có khả năng
dự đốn cao cho lợi nhuận chứng khoán trong khi ở Slovakia và Cộng hồ Séc thì
khơng tìm thấy mối quan hệ nhân quả Granger nào.
Abugri (2008) đã sử dụng VAR để mô hình hóa dữ liệu từ các thị trường Mỹ
Latinh khác nhau. Tác giả đã chỉ ra một mối quan hệ đáng kể và tiêu cực giữa cung
tiền và giá cổ phiếu ở Argentina và Brazil, tuy nhiên cung tiền không có ý nghĩa đáng
kể trong việc giải thích các biến động của thị trường chứng khoán ở Chile và Mexico.
Humpe và Macmillian (2009) đã sử dụng các kiểm định đồng liên kết và kết luận mối
12



quan hệ tiêu cực giữa cung tiền và giá cổ phiếu ở Nhật Bản, nhưng lại là một mối
quan hệ tích cực và khơng đáng kể đối với Hoa Kỳ. Naik và Padhi (2012) và Alam
(2017) tập trung vào thị trường Ấn Độ với dữ liệu sau năm 2004. Bằng cách sử dụng
các cách tiếp cận đồng liên kết, cả hai nghiên cứu đều chỉ ra mối liên hệ tích cực đáng
kể giữa cung tiền và giá cổ phiếu.
Al-Shami và Ibrahim (2013) sử dụng mơ hình VAR cho thị trường chứng khoán
Kuwait với dữ liệu từ năm 2001 đến năm 2010. Các tác giả chỉ ra rằng sự gia tăng
cung tiền dẫn đến tăng giá cổ phiếu sau một tháng, và giảm sau hai tháng. Tuy nhiên,
Rjoub et al. (2009) đã chỉ ra một kết quả mâu thuẫn khi nghiên cứu tác động của cung
tiền đối với các danh mục đầu tư khác nhau bao gồm các cổ phiếu được giao dịch trên
Sở giao dịch chứng khoán Istanbul. Trong khi một số danh mục đầu tư bị tác động tích
cực bởi những thay đổi trong cung tiền, thì những danh mục đầu tư khác lại có tác
dụng ngược lại. Ariff et al. (2012) đã phân tích dữ liệu hàng quý của Canada trong
khoảng thời gian 1960 – 2011 và kết luận rằng sự gia tăng cung tiền dẫn đến tăng giá
cổ phiếu, do thanh khoản trong hệ thống tài chính tăng. Dhakal et al. (1993) đã nghiên
cứu giá cổ phiếu của Mỹ bằng mơ hình VAR và thấy rằng những thay đổi trong cung
tiền có tác động gián tiếp và đáng kể đến giá cổ phiếu thông qua thay đổi lãi suất và tỷ
lệ lạm phát theo đúng như dự đoán.

2.2.6

Giá vàng và thị trường chứng khoán

Vàng là kim loại quý được coi là hàng hóa và tài sản tiền tệ. Nó hoạt động như
một nguồn của cải, một đơn vị giá trị và phương tiện trao đổi (Goodman, 1956).
Ngoài ra, vàng là một phương tiện đầu tư có tính thanh khoản cao và là kim loại có giá
trị được sử dụng để làm đồ trang sức (Ciner, 2011). Theo truyền thống, vàng là một
chỉ số thể hiện lạm phát trong tương lai, đóng vai trị là một hàng rào chống lạm phát,

một tài sản quan trọng trong phân bổ danh mục đầu tư và cho thấy vai trò của nó trong
các cuộc khủng hoảng, bởi vì vàng tạo ra một hàng rào để đa dạng hóa rủi ro gia tăng
trên thị trường trong các cuộc khủng hoảng. Các ngân hàng trung ương và các tổ chức
tài chính quốc tế giữ lại một lượng vàng lớn để đa dạng hóa và đảm bảo an ninh kinh
tế (Kaufmann và Winters, 1989).
13


Mặc dù vàng đóng vai trị quan trọng trong việc phòng ngừa và giao dịch tiền tệ,
tuy nhiên sự biến động của giá vàng có thể dẫn đến những hậu quả tiêu cực trên thị
trường tài chính. Lý do là sự biến động giá vàng sẽ dẫn đến tình trạng đầu tư khơng an
tồn, trong khi nếu biến động giá vàng thấp hơn sẽ dẫn đến điều kiện đầu tư an tồn
(Baur, 2012). Vì vậy, điều cần thiết là phải tìm hiểu về biến động giá vàng, để định giá
chứng khốn phái sinh, quyết định phịng ngừa rủi ro, thị trường tài chính và nền kinh
tế nói chung (Ewing và Malik, 2013). Sự gia tăng biến động giá vàng là một lời cảnh
báo cho các nhà đầu tư, nhà sản xuất vàng và khiến họ gặp rủi ro. Vì vậy, hiểu được
sự biến động giá vàng giúp tăng cường sự hiểu biết của chúng ta về thị trường tài
chính (Tully và Lucey, 2007) và cho phép chúng ta có cái nhìn tốt hơn về tồn bộ nền
kinh tế.
Trên thực tế có nhiều nghiên cứu quan tâm đến sự tác động của giá vàng lên thị
trường chứng khoán. Cụ thể là Tursoy & Faisal (2018) đã xác định mối quan hệ tiêu
cực giữa giá vàng và giá cổ phiếu ở Thổ Nhĩ Kỳ.
Theo Long và Trang (2008) thì ở Việt Nam, thị trường chứng khoán đang là
kênh được nhà nước áp dụng biện pháp quản lý, trong khi thị trường vàng đến nay vẫn
đang bng lỏng, vì vậy, luồng tiền đầu tư đổ vào thị trường vàng là điều tất yếu. Tuy
nhiên ở nước ta, vàng chưa phải là một kênh đầu tư lớn, mà vàng chủ yếu được coi là
phương tiện cất trữ giá trị. Nguyên nhân giá vàng trong nước tăng mạnh chủ yếu là do
vàng thế giới tăng. Việc vàng tăng giá mạnh có thể tác động đến thị trường chứng
khoán và làm cho tiền gửi trong dân cư giảm và như vậy sẽ ảnh hưởng giảm cung quỹ
cho vay đối với nền kinh tế. Tuy nhiên, mức ảnh hưởng đó là khơng lớn. Kết quả của

bài nghiên cứu đã chỉ ra một mối quan hệ đồng biến giữa giá vàng và giá chứng khốn.
Bên cạnh đó, nhiều nghiên cứu lại đưa kết quả cho thấy có mối quan hệ nghịch
biến giữa giá vàng với giá cổ phiếu và mối quan hệ này có xu hướng thay đổi theo
thời gian. Tiêu biểu là nghiên cứu tại Thổ Nhĩ Kỳ của Bujuksalvarci (2010) cho thấy
giá vàng khơng có ảnh hưởng đáng kể nào đến chỉ số chứng khoán ISE.
Graham (2001) điều tra mối quan hệ giữa giá vàng và chỉ số giá cổ phiếu của
Hoa Kỳ trong giai đoạn từ đầu tháng 1 năm 1991 đến tháng 10 năm 2001. Nghiên cứu
đã so sánh giữa bốn giá vàng và sáu chỉ số giá chứng khoán trong ngắn hạn và dài hạn.
Tác giả đã sử dụng hệ số tương quan khi kiểm tra mối tương quan giữa lợi nhuận trên
14


vàng và lợi nhuận trên cổ phiếu trong ngắn hạn và sử dụng kiểm định đồng liên kết
trong dài hạn. Kết quả cho thấy mối tương quan trong ngắn hạn giữa lợi nhuận trên
vàng và lợi nhuận của các chỉ số giá chứng khoán Mỹ là nhỏ và tiêu cực. Ngoài ra,
trong khoảng thời gian được nghiên cứu, giá vàng và các chỉ số giá chứng khốn Mỹ
khơng có mối quan hệ đồng liên kết. Graham đã mở rộng nghiên cứu về giá vàng
London và các chỉ số giá chứng khoán ở Châu Âu và Nhật Bản (2002). Kết quả tương
tự với những gì ơng đã tìm thấy cho thị trường Mỹ.
Capie et al. (2005) cho rằng vàng là một hàng rào chống lại biến động ngoại hối.
Baur & McDermott (2010) đã nghiên cứu tác động của giá vàng trên thị trường tài
chính trong giai đoạn 1979-2009, kết quả đã cho thấy vàng đóng vai trị như một hàng
rào và là nơi trú ẩn an toàn trên thị trường chứng khoán của Hoa Kỳ và hầu hết các
nước châu Âu. Nghiên cứu của Batten et al. (2010) đã tìm thấy một tác động đáng kể
của biến động giá vàng đối với lợi nhuận của thị trường tài chính. Mensi et al. (2013)
đã nghiên cứu mối tương quan giữa các loại hàng hoá như vàng, dầu và thị trường
chứng khoán. Kết quả nghiên cứu của họ cho thấy giá S&P 500 ảnh hưởng đến biến
động giá vàng và dầu. Bhunia (2013) đã kiểm tra mối quan hệ của giá vàng trong
nước và lợi nhuận của giá cổ phiếu bằng kiểm định nhân quả Granger và tìm thấy mối
quan hệ hai chiều giữa giá vàng và lợi nhuận của giá cổ phiếu. Arouri et al. (2015) đã

sử dụng mơ hình VAR-GARCH để điều tra ảnh hưởng của biến động giá vàng đối với
lợi nhuận của thị trường chứng khoán ở Trung Quốc trong giai đoạn 2004-2011, kết
quả của họ đã cho thấy sự tác động đáng kể của biến động giá vàng đối với lợi nhuận
của thị trường chứng khoán Trung Quốc.

2.2.7

Giá dầu và thị trường chứng khoán

Hamilton (1983) kết luận rằng cú sốc giá dầu là nguyên nhân quan trọng dẫn đến
suy thoái kinh tế Mỹ. Mối quan hệ của cú sốc giá dầu và thị trường chứng khoán Mỹ
được nghiên cứu bởi Huang et al. (1996), Sadorsky (1999) và Guo và Kliesen (2005)
trong khi Papapetrou (2001) nghiên cứu ở Hy Lạp và Park với Ratti (2008) nghiên cứu
ở Hoa Kỳ và 13 quốc gia Châu Âu khác. Bài nghiên cứu về tác động tiêu cực của giá
dầu đến giá thị trường chứng khoán là kết quả của Kaul và Seyhun (1990) và
Sadorsky (1999). Hoàng và cộng sự. (1996) cho rằng giá dầu có tác động nhân quả lên
15


giá cổ phiếu. Narayan và Narayan (2010) đã nghiên cứu tác động tích cực trong dài
hạn của giá dầu lên giá cổ phiếu. Tại sao lại có những khác biệt trong các kết quả báo
cáo trên?
Có hai kênh mà giá dầu có thể ảnh hưởng đến giá thị trường chứng khoán
(Narayan & Narayan, 2010). Đầu tiên, giá dầu dẫn đến thay đổi chi phí sản xuất, ảnh
hưởng đến thu nhập và cổ tức cổ phiếu. Thứ hai, giá dầu ảnh hưởng đến lãi suất chiết
khấu, bao gồm tỷ lệ lạm phát dự kiến và lãi suất thực (Huang et al., 1996). Gogineni
(2007) đã báo cáo tác động tích cực đến giá cổ phiếu khi có sự thay đổi trong tổng cầu
về dầu thô, nhưng lại tác động tiêu cực khi có sự thay đổi trong tổng cung. Ở các nước
nhập khẩu dầu ròng, giá dầu làm tăng áp lực lên tỷ giá hối đoái và lạm phát. Áp lực
lạm phát có thể khiến các ngân hàng trung ương tăng lãi suất.

Một trong những nghiên cứu gần đây nhất về mối quan hệ giữa giá dầu và thị
trường chứng khoán đã được Miller và Ratti (2009) trình bày, với dữ liệu bao gồm
giai đoạn 1971-2008. Bằng phương pháp VECM, họ cho rằng về lâu dài, sự thay đổi
về giá dầu tác động tiêu cực lên thị trường chứng khoán. Một phát hiện thú vị là tác
động tiêu cực này có xu hướng gần như bằng không trong những năm sau năm 1999.
Họ cho rằng mối quan hệ thay đổi giữa thị trường chứng khốn và giá dầu có thể được
giải thích bởi thực tế là thị trường chứng khoán và bong bóng giá dầu đã xuất hiện từ
năm 2000. Trong một bài báo gần đây của Park và Ratti (2008) tác động tiêu cực của
giá dầu đối với lợi nhuận thị trường chứng khoán được xác định cho 12 quốc gia châu
Âu, nơi có chung đặc điểm chung là các nước nhập khẩu dầu.
Narayan và Narayan (2010) đã kiểm tra tác động của giá dầu thơ và tỷ giá hối
đối trên thị trường chứng khoán Việt Nam bằng cách sử dụng dữ liệu ngày từ năm
2000 đến năm 2008. Kết quả cho thấy giá cổ phiếu, giá dầu và tỷ giá hối đối danh
nghĩa có mối quan hệ tích cực và điều đó có nghĩa là giá dầu có tác động tích cực lâu
dài đến giá cổ phiếu. Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây chưa ghi nhận tác động
ngắn hạn đáng kể của giá dầu đối với thị trường chứng khoán Việt Nam.
Nguyệt và Thảo (2013) đã xem xét mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và
thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả cho thấy có mối tương quan tuyến tính tích
cực giữa cung tiền tệ, lạm phát, giá dầu thế giới, sản lượng công nghiệp và thị trường

16


chứng khốn. Tuy nhiên, có một mối tương quan tiêu cực rõ ràng giữa lãi suất, tỷ giá
ngoại tệ VND/USD và thị trường chứng khoán Việt Nam.

17


CHƯƠNG 3:

MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU
3.1

Quy trình nghiên cứu
Vấn đề nghiên cứu:
Tác động của các nhân tố vĩ mô đến thị trường chứng khốn Việt Nam.

Tìm hiểu các nghiên cứu trước đây;
Tìm hiểu các khái niệm và lý thuyết.

Thu thập dữ liệu nghiên cứu.

Xây dựng các giả thuyết nghiên cứu.

Xây dựng mơ hình nghiên cứu.

Xử lý dữ liệu và chạy mơ hình
phân tích định lượng.

Phân tích và thảo luận kết quả nghiên cứu.

Kết luận, đề xuất chính sách.

Hình 3.1. Quy trình nghiên cứu
18