BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

BÙI KIM DUNG

NHẬN DIỆN KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
DỰA VÀO DỊNG TIỀN
TĨM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SỸ
Chun ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã số: 9.34.02.01
Người hướng dẫn: 1. TS. MAI THỊ TRÚC NGÂN
2. TS. LÊ HOÀNG VINH

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2023


1

Chương 1:
GIỚI THIỆU
1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Tài trợ bằng nợ hình thành địn bẩy tài chính (ĐBTC). Kiệt quệ
tài chính (KQTC) là vấn đề ln được các công ty xem xét khi
quyết định vay nợ, bắt nguồn từ những cam kết và trách nhiệm tài
chính của cơng ty đối với các chủ nợ (Brealey & cộng sự, 2008;
Ehrhardt & Brigham, 2011). Paramartha & Wiagustini (2021),
Dwiantari & Artini (2021), Wesa & Otinga (2018) và Ceylan

(2021) đều đã đúc kết tác động cùng chiều của ĐBTC đến KQTC.
KQTC có thể được lượng hóa bởi những mơ hình với sự cấu
thành của các chỉ số tài chính khác nhau. Theo Dolejšová (2015),
các mơ hình Z-Score (1984), IN05 và Springate khẳng định các
doanh nghiệp có tình hình tài chính tốt, trong khi đó mơ hình
Zmijewski cho rằng các doanh nghiệp này phải đối mặt với nguy
cơ mất khả năng thanh toán. Loppies & cộng sự (2020) tìm thấy kết
quả khơng nhất qn, mơ hình Z-Score (1968) và Grover phân loại
doanh nghiệp vào nhóm khơng có nguy cơ phá sản, tuy nhiên mơ
hình Springate đưa ra phân loại ngược lại. Pakdaman (2018) khẳng
định mơ hình Grover có khả năng dự đốn khó khăn tài chính tốt
hơn ba mơ hình cịn lại (Z-Score 1968, Springate và Zmijewski).
Tanjung (2020) đúc kết rằng mơ hình Z-Score (1968) có thể đưa ra
dự đốn chính xác về KQTC hơn so với các mơ hình Springate,
Zmijewski và Ohlson. Mulyati & Ilyasa (2020) lại chỉ ra rằng mơ
hình Springate là tốt nhất để nhận diện KQTC khi so sánh giữa mơ
hình này với các mơ hình Z-Score (1995), Zmijewski và IGR.


2
Ong’era và cộng sự (2017) xác định rằng 79,90% phương sai
của KQTC được giải thích bởi ĐBTC, phù hợp với nguyên lý quản
trị tài chính doanh nghiệp. Điều này khẳng định mâu thuẫn cơ bản
của KQTC là sự tồn tại của ĐBTC. Dịng tiền cung cấp thơng tin
hữu ích cho việc đánh giá được các khía cạnh tài chính doanh
nghiệp, trong đó có khả năng chi trả nợ gốc và lãi vay cho các chủ
nợ, khả năng tự chủ tài chính và nhiều vấn đề tài chính khác. Như
vậy, thơng tin dịng tiền sẽ phát ra tín hiệu rất đáng tin cậy về sức
khỏe tài chính của các doanh nghiệp.
Nhiều nghiên cứu đã chứng minh mối quan hệ giữa dòng tiền

và kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. Đánh giá từng thành phần
của dịng tiền ảnh hưởng đến tình trạng KQTC, Jooste (2007) và
Fawzi & cộng sự (2015) đều cho rằng doanh nghiệp có thể rơi vào
tình trạng KQTC nếu như doanh nghiệp phải đối diện với các vấn
đề nghiêm trọng về dịng tiền, và từ đó tác giả này đã gợi ý rằng
dịng tiền là thơng tin phản ánh tốt nhất dùng để nhận diện KQTC.
Kordestani & cộng sự (2011), Shamsudin & Kamaluddin (2015)
đều kết luận rằng hai tình trạng dịng tiền giải thích cho KQTC ở
mức độ nghiêm trọng là (i) Dòng tiền ròng hoạt động kinh doanh
(HĐKD) dương, trong khi dòng tiền ròng từ hoạt động đầu tư
(HĐĐT) và dòng tiền ròng từ hoạt động tài trợ (HĐTT) đều âm, và
(ii) Dòng tiền ròng HĐKD, dòng tiền ròng HĐĐT và dòng tiền
ròng HĐTT đều âm. Kordestani & cộng sự (2011) cịn khẳng định
thêm
dịng
dịng
dịng

rằng KQTC có thể nhận biết nếu dòng tiền ròng HĐKD âm,
tiền ròng HĐĐT và dòng tiền ròng HĐTT đều dương, hay
tiền ròng HĐKD và dòng tiền ròng HĐTT đều âm trong khi
tiền ròng HĐĐT dương; hay Shamsudin & Kamaluddin

(2015) lại chỉ ra thêm dòng tiền ròng HĐKD và dòng tiền ròng


3
HĐĐT dương trong khi dòng tiền ròng HĐTT âm, hoặc trường hợp
dòng tiền ròng HĐKD dương, dòng tiền ròng HĐĐT âm và dịng
tiền rịng HĐTT dương cũng có ý nghĩa giải thích cho KQTC.

Sayari & Mugan (2013) xác định được rằng dịng tiền HĐKD có
quan hệ ngược chiều với chỉ số KQTC, trong khi đó dịng tiền
HĐTT có quan hệ cùng chiều với chỉ số KQTC.
Những tổng quan nêu trên đã chỉ ra rằng mâu thuẫn cơ bản dẫn
đến KQTC là việc sử dụng nợ hình thành ĐBTC. Nhiều mơ hình
nhận diện KQTC đã được đề xuất với những thành phần khác nhau
tùy trường hợp cụ thể; tuy nhiên, các mơ hình lại ít chú ý đến vai
trị cấu thành quan trọng của dòng tiền. Đối sánh tiếp cận và thiết
lập mơ hình cho thấy sự khơng nhất qn có thể xuất phát từ những
nguyên nhân cơ bản như (i) xây dựng các biến trong mơ hình
nghiên cứu, chưa chú trọng sự tương tác giữa dòng tiền với ĐBTC,
(ii) áp dụng những cách đo lường khác nhau cho KQTC gắn với
từng trường hợp về không gian và thời gian cũng như bối cảnh
nghiên cứu, hoặc (iii) sử dụng phương pháp, cơng cụ phân tích
khác nhau dựa trên quy mơ mẫu và dữ liệu nghiên cứu không giống
nhau.
Tại Việt Nam, các nghiên cứu chỉ kiểm định sử dụng một mơ
hình đo lường KQTC mà chưa có sự kiểm tra, đối sánh mức độ phù
hợp từ đa dạng các mơ hình, chẳng hạn như Lê Cao Hoàng Anh &
Nguyễn Thị Thu Hằng (2012) với kiểm định chỉ số Z-Score, hay
Phạm Thị Hồng Vân (2018) nghiên cứu việc sử dụng mơ hình
Logit. Về việc xem xét dòng tiền là yếu tố ảnh hưởng đến KQTC, ít
được đề cập bởi các tác giả, mặc dù đã có nhiều nghiên cứu nhằm
phân tích, giải thích cho KQTC của các công ty dựa trên các yếu tố
tài chính và các yếu tố khác. Chẳng hạn, Trần Thị Hải Lý & cộng


4
sự (2014) tiếp cận dòng tiền chung, Phạm Thị Hồng Vân (2018)
tiếp cận dòng tiền HĐKD, và đều kết luận rằng dịng tiền khơng

đảm bảo được ý nghĩa thống kê. Trịnh Thị Phan Lan (2013) và
Hoàng Tùng (2011) đánh giá rủi ro từ ĐBTC của các công ty, chủ
yếu tập trung vào các tỷ số tài chính dựa trên bảng cân đối kế toán
và báo cáo kết quả kinh doanh mà chưa quan tâm đến dòng tiền.
Với bối cảnh vừa đề cập trên, đề tài luận án “Nhận diện KQTC của
các doanh nghiệp Việt Nam dựa vào dòng tiền” đảm bảo ý nghĩa
khoa học cả về lý thuyết lẫn thực tiễn.
1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Mục tiêu nghiên cứu tổng quát là đánh giá ảnh hưởng của dòng
tiền đến KQTC của các doanh nghiệp, qua đó đề xuất nhận diện
KQTC có sự tham gia cấu thành của dòng tiền, đồng thời khuyến
nghị quản trị dòng tiền gắn với mục tiêu kiểm sốt KQTC.
Mục tiêu nghiên cứu cụ thể:
- Lựa chọn mơ hình phù hợp để đo lường KQTC của các doanh
nghiệp.
- Đánh giá ảnh hưởng của dòng tiền chung và từng dòng tiền
đến KQTC.
- Đánh giá ảnh hưởng của sự tương tác giữa các dòng tiền đến
KQTC.
- Đánh giá vai trò điều tiết của dòng tiền HĐKD đối với tác
động của ĐBTC đến KQTC.
- Đề xuất nhận diện KQTC có sự tham gia cấu thành của dòng
tiền, đồng thời gợi ý quản trị dòng tiền.
1.3. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Đề tài trả lời các câu hỏi nghiên cứu như sau:


5
Một là, có sự khác biệt kết quả đo lường KQTC bởi các mơ
hình khác nhau hay khơng? Mơ hình nào là phù hợp nhất để đo

lường KQTC?
Hai là, dòng tiền rịng có ảnh hưởng đến KQTC hay khơng?
Nếu có, ảnh hưởng này như thế nào?
Ba là, dòng tiền HĐKD, dịng tiền HĐĐT và dịng tiền HĐTT
có ảnh hưởng đến KQTC hay khơng? Nếu có, ảnh hưởng này như
thế nào?
Bốn là, mối quan hệ tương tác giữa các dòng tiền có ảnh hưởng
đến KQTC hay khơng? Nếu có, ảnh hưởng này như thế nào?
Năm là, dịng tiền HĐKD có đóng vai trò điều tiết đối với tác
động của ĐBTC đến KQTC hay khơng? Nếu có, vai trị điều tiết
này như thế nào?
Sáu là, mơ hình nhận diện KQTC có sự tham gia cấu thành của
dòng tiền như thế nào? Quản trị dịng tiền như thế nào để có thể
giảm thiểu KQTC?
1.4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài luận án là những mơ hình đo
lường KQTC, và ảnh hưởng của dòng tiền đến KQTC của các
doanh nghiệp.
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu
Về thời gian: 6 năm, tính từ năm 2015 đến năm 2020.
Về khơng gian: 505 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại
Việt Nam.
1.5. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU


6
Khảo lược cơ sở lý thuyết và
bằng chứng thực nghiệm


Thiết kế mơ hình nghiên cứu

Xác định mẫu nghiên cứu và xử
lý dữ liệu nghiên cứu

Lựa chọn phương pháp và xác
định kết quả nghiên cứu

Thảo luận, kết luận và gợi
ý, khuyến nghị
Hình 1.1. Quy trình nghiên cứu
1.6. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
1.6.1. Dữ liệu nghiên cứu
Đề tài sử dụng dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài
chính đã kiểm tốn thơng qua Hệ thống dữ liệu FiinPro của Cơng ty
cổ phần tập đồn FiinGroup, và tính toán từ Giấy chứng nhận đăng
ký kinh doanh của từng doanh nghiệp.
1.6.2. Phương pháp nghiên cứu
Nhằm trả lời câu hỏi nghiên cứu cũng như thực hiện mục tiêu
nghiên cứu, đề tài luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu định
lượng.
1.7. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI


7
Đóng góp chính của đề tài luận án là cung cấp bằng chứng thực
nghiệm đáng tin cậy về việc lựa chọn mơ hình phù hợp để đo lường
KQTC cho các doanh nghiệp từ sự đa dạng các mơ hình sẵn có,
đồng thời cung cấp bằng chứng về những khía cạnh ảnh hưởng của
dòng tiền đến KQTC và đề xuất sự tham gia cấu thành của dòng

tiền khi thực hiện nhận diện KQTC. Kết quả nghiên cứu mang lại ý
nghĩa khoa học về sự khẳng định cơ sở lý thuyết liên quan KQTC
và các dòng tiền, sự điều tiết của dòng tiền đối với tác động của
ĐBTCợ đến KQTC, đồng thời kết quả nghiên cứu là minh chứng
đóng góp quan trọng trong việc phát triển mơ hình nhận diện
KQTC có quan tâm đến vai trò của dòng tiền với kỳ vọng mang lại
giá trị khoa học và thực tiễn cao hơn so với các mơ hình trước đây.
Ngồi ra, đề tài luận án cung cấp minh chứng làm sáng tỏ ý
nghĩa quan trọng của chính sách quản trị dịng tiền kết hợp chính
sách tài trợ nhằm mục tiêu giảm thiểu tình trạng KQTC.
Kết quả nghiên cứu được kỳ vọng không chỉ cung cấp tài liệu
tham khảo hữu ích cho việc giảng dạy và nghiên cứu, mà cịn cung
cấp thơng tin hữu ích cho các nhà quản trị tài chính trong việc đưa
ra quyết định hợp lý về chính sách quản trị dòng tiền hiệu quả và
giảm thiểu KQTC từ sự lựa chọn sử dụng ĐBTC.
1.8. CẤU TRÚC KHÁI QUÁT CỦA ĐỀ TÀI
Đề tài được thực hiện theo kết cấu 5 chương nội dung.


8

Chương 2:
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM
2.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ KQTC CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP
2.1.1. Tổng quan về KQTC của các doanh nghiệp
KQTC xảy ra khi doanh nghiệp không đủ khả năng để thực
hiện những lời hứa, cam kết với các chủ nợ hoặc có thể thực hiện
nhưng lại rất khó khăn (Brealey & cộng sự, 2008). Như vậy, các

doanh nghiệp quyết định lựa chọn tài trợ bằng nợ sẽ phải đối mặt
với rủi ro KQTC, và nếu xảy ra KQTC, cho dù là trường hợp nào
thì doanh nghiệp cũng phải chịu thiệt hại, chấp nhận phát sinh
những tốn kém, qua đó trở thành nhân tố tác động tiêu cực đến giá
trị doanh nghiệp.
2.1.2. Các mơ hình đo lường KQTC của các doanh nghiệp
Bảng 2.1 trình bày tổng hợp cách xác định và căn cứ kết luận
của từng mơ hình này cho tình trạng KQTC của các doanh nghiệp.
Bảng 2.1. Tóm tắt nội dung các mơ hình đo lường KQTC.
Mơ hình

Cách xác định

Z-Score

Z-Score = 1,2X1 + 1,4X2 +

< 1,8: KQTC

(1968)

3,3X3 + 0,6X4 + 1,0X5

từ 1.81 đến 2.99: Khơng chắc chắn
> 2.99: Sức khỏe tài chính tốt.

S-Score

S-Score = 1,03X1 + 3,07X2


> 0,862: Sức khỏe tài chính tốt.

(1978)

+ 0,66X3 + 0,4X4

= 0,862: Ngưỡng báo động
< 0,862: KQTC

O-Score = -1,32 – 0,407X1
+ 6,03X2 – 1,43X3 +

> 0,38: KQTC
= 0,38: Ngưỡng báo động

O-Score
(1980)

Kết luận


9
0,0757X4 – 2,37X5 –
1,83X6 + 0,285X7 – 1,72X8

< 0,38: Sức khỏe tài chính tốt

– 0,521X9
X-Score
(1983)


X-Score = -4,336 – 4,513X1

> 0: KQTC

+ 5,679X2 – 0,004X3

= 0: Ngưỡng báo động
< 0: Sức khỏe tài chính lành mạnh.

Z-

Z-Taffler = 3.2 + 12.18X1 +

> 0,3: Lành mạnh tài chính.

Taffler
(1983)

2.5X2 – 10.68X3 + 0.029X4

từ 0,2 đến 0,3: Không chắc chắn
< 0.2: KQTC

Z-Score

Z-Score (1984) = 0,717X1 +

< 1,23: KQTC


(1984)

0,847X2 + 3,107X3
0,420X4 + 0,998X5

từ 1.23 đến 2.90: Khơng chắc chắn
> 2.90: Sức khỏe tài chính tốt.

H-Score
(1984)

+

H-Score = 5,528X1 +
0,212X2 + 0.073X3 +

< 0: KQTC
> 0: Lành mạnh tài chính

1,270X4 – 0,120X5 +
2,335X6 + 0,575X7 +
1,083X8 + 0,894X9 – 6,075
Z-Score
(1995)

Z-Score (1995) = 6,56X1 +
3,26X2 + 6,72X3 + 1,05X4

< 1,1: KQTC
từ 1,1 đến 2,6: Kết quả không chắc

chắn
> 2,6: Sức khỏe tài chính tốt.

G-Score

G-Score

=

1,6505X1

+

< hoặc = -0,02: KQTC

(2001)

3,404X2 – 0,016X3 + 0,057

> hoặc = 0,01: Lành mạnh tài chính

Grover

G-Score

G-Score < hoặc = -0,02: KQTC

(2001)

3,404X2 – 0,016X3 + 0,057


=

1,6505X1

+

G-Score > hoặc = 0,01: Lành mạnh
tài chính

Nguồn: Tổng hợp của tác giả
2.2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ DÒNG TIỀN VÀ ẢNH HƯỞNG
CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN KQTC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
2.2.1. Bản chất và ý nghĩa của dòng tiền


10
Dòng tiền thể hiện sự dịch chuyển giá trị tăng lên hoặc giảm
xuống của tiền trong một thời kỳ (Nagle & O’Connor, 2010; SBA,
2016). Dòng tiền được chia thành 3 nhóm với ý nghĩa phản ánh các
khía cạnh tài chính khác nhau, bao gồm: dòng tiền HĐKD thể hiện
khả năng tạo tiền, dòng tiền HĐĐT thể hiện xu hướng đầu tư, và
dòng tiền HĐTT thể hiện nhu cầu tài trợ bằng nguồn tiền từ bên
ngồi.
2.2.2. Ảnh hưởng của dịng tiền đến KQTC của các doanh
nghiệp
Tiền là máu để nuôi sống doanh nghiệp (Lee, 1986; Atrill &
McLaney, 2004); lý thuyết ưa thích thanh khoản (Liquidity
Preference Theory) của Keynes (1936) cho rằng tiền là cơ sở để các
doanh nghiệp đảm bảo khả năng chi trả các khoản nợ vay đến hạn,

chi trả lãi vay, hay các trách nhiệm tài chính khác.
Tổng dịng tiền ròng ảnh hưởng đến KQTC
Dòng tiền ròng là chỉ tiêu tổng hợp, phản ánh chêch lệch giữa
tiền thu với tiền chi trong cùng kỳ (CFA Institute, 2020; Penman,
2001; Klammer, 2017; Ngơ Kim Phượng & cộng sự, 2018). Theo
mơ hình lý thuyết quản trị tiền của Baumol (1952), doanh nghiệp
có dịng tiền rịng thặng dư sẽ góp phần tăng số dư tiền nắm giữ,
qua đó giảm thiểu khả năng xảy ra KQTC (Brealey và cộng sự,
2008; Arnold, 2013). Ngoài ra, lý thuyết ưa thích thanh khoản của
Keynes (1936) cũng ủng hộ quan điểm rằng doanh nghiệp có dịng
tiền rịng thặng dư sẽ góp phần cải thiện thanh khoản, giảm thiểu
khả năng xảy ra KQTC và ngược lại.
Từng dòng tiền ảnh hưởng đến KQTC
Một doanh nghiệp với dòng tiền HĐKD thặng dư và ổn định ở
mức cao sẽ giúp thực hiện các nghĩa vụ, trách nhiệm với chủ nợ,


11
giảm thiểu rủi ro mất khả năng thanh toán và làm giảm khả năng
xảy ra tình trạng KQTC; và ngược lại. Đồng thời, những phân tích
lý thuyết về dịng tiền HĐKD cũng đã chỉ ra vai trò điều tiết của
dòng tiền này đối với tác động của ĐBTC đến KQTC.
Một doanh nghiệp với dòng tiền HĐĐT thặng dư và liên tục
xảy ra trong nhiều kỳ là dấu hiệu của việc thu hẹp đầu tư, thanh lý
tài sản cố định làm suy giảm năng lực sản xuất kinh doanh và gia
tăng khả năng xảy ra KQTC; hay dòng tiền HĐĐT thâm hụt do mở
rộng đầu tư trái ngành với sự hạn chế về khả năng kiểm sốt rủi ro,
có thể là biểu hiện của tình trạng dư thừa vốn và khả năng hấp thụ
vốn của HĐKD chính kém, nếu tình trạng này kéo dài sẽ làm gia
tăng khả năng KQTC.

Một doanh nghiệp có dịng tiền rịng từ HĐTT liên quan nợ vay
lớn hơn 0 và liên tục cho thấy sự phụ thuộc nhiều hơn vào các chủ
thể cho vay, đây là mâu thuẫn cơ bản dẫn đến gia tăng KQTC.
Trường hợp dòng tiền ròng từ HĐTT nhỏ hơn 0 dù là liên quan nợ
vay hay vốn chủ sở hữu gợi ý rằng doanh nghiệp phụ thuộc ít hơn
vào các chủ thể cho vay cũng như các chủ sở hữu, doanh nghiệp sẽ
giảm được khả năng xảy ra KQTC.
Mối quan tương tác giữa các dịng tiền ảnh hưởng đến
KQTC
Mỗi doanh nghiệp có 3 dịng tiền, tuy nhiên các dịng tiền này
khơng tồn tại độc lập mà có mối quan hệ mật thiết với nhau (Ngô
Kim Phượng & cộng sự, 2018; CFA Institute, 2020; Penman, 2001;
Lessambo, 2022; Fridson & Alvarez, 2022). Các doanh nghiệp phải
đảm bảo rằng HĐKD tạo ra tiền để có thể đảm bảo thanh khoản và
khả năng tự chủ tài chính để có thể phát triển bền vững.


12
Dòng tiền HĐKD thặng dư trở thành nguồn tiền đáp ứng cho
các khoản chi tiền thuộc dòng tiền HĐĐT và HĐTT (tài chính).
Ngược lại nếu dịng tiền HĐKD thâm hụt, doanh nghiệp có thể huy
động dịng tiền vào như vay nợ ngân hàng hay phát hành trái phiếu,
hay các hình thức vay nợ khác, và cũng có thể doanh nghiệp huy
động thêm vốn góp của chủ sở hữu hoặc khơng chia lợi nhuận cho
chủ sở hữu, để tài trợ cho tiền thiếu từ HĐKD. Trong một số
trường hợp việc thu hẹp đầu tư bằng cách bán bớt các tài sản dài
hạn cũng tạo ra một dòng tiền vào từ HĐĐT để đáp ứng nhu cầu
chi trả các khoản nợ vay đến hạn hoặc bù đắp phần tiền thiếu từ
HĐKD.
Doanh nghiệp sẽ có nguy cơ mất khả năng thanh tốn khi dịng

tiền HĐKD thâm hụt liên tục qua nhiều năm (Ngơ Kim Phượng &
cộng sự, 2018; CFA Institute, 2020; Penman, 2001; Lessambo,
2022; Fridson & Alvarez, 2022). Nếu dòng tiền HĐKD của doanh
nghiệp năm sau lại tiếp tục thâm hụt thì doanh nghiệp sẽ khơng
thực hiện được trách nhiệm tài chính với các chủ nợ, hoặc có thể
thực hiện nhưng khó khăn, bằng những cách thức không hiệu quả,
cụ thể là vấn đề này có thể giải quyết bằng một trong ba cách: (i)
Bán bớt tài sản cố định và tài sản tài chính, hoặc (ii) Huy động
thêm vốn chủ sở hữu, và (iii) Dàn xếp để thay nợ vay ngắn hạn
thành nợ vay trung dài hạn. Nếu một trong ba giải pháp vừa nêu
không thể thực hiện được doanh nghiệp sẽ rơi vào tình trạng mất
khả năng thanh tốn. Ngồi ra, những khó khăn trong việc thực
hiện các trách nhiệm tài chính với chủ nợ lại trở thành nguyên nhân
kéo theo là doanh nghiệp khó có thể tìm được nguồn tài trợ từ
khoản nợ vay mới nếu không trả được khoản nợ vay ngắn hạn vay
trước đó, dẫn đến những trở ngại đối với hoạt động sản xuất kinh


13
doanh cũng như HĐĐT trong tương lai.
Dòng tiền HĐKD điều tiết tác động của ĐBTC đến KQTC
Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của Myers (1977) chỉ ra
rằng doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ hình thành ĐBTC, khi đó bên
cạnh doanh nghiệp có được lợi ích tăng thêm nhờ lá chắn thuế từ
lãi vay, doanh nghiệp phải chấp nhận rủi ro tăng thêm, trong đó có
sự gia tăng nguy cơ KQTC (Brealey & cộng sự, 2008; Arnold,
2013; Horne & Wachowicz, 2008). Các doanh nghiệp sử dụng
ĐBTC sẽ tác động cùng chiều đáng kể đến KQTC, tuy nhiên sự tồn
tại của dịng tiền HĐKD có vai trị điều tiết giảm tác động cùng
chiều của ĐBTC đến KQTC tại các doanh nghiệp.

Lý thuyết ưa thích thanh khoản của Keynes (1936) đã chỉ ra
các động cơ nắm giữ tiền là giao dịch, dự phịng và đầu cơ; theo đó,
doanh nghiệp tạo ra được dòng tiền HĐKD thặng dư sẽ là cơ sở để
gia tăng số dư tiền tích lũy và khi đó nguy cơ KQTC sẽ giảm.
2.3. BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ ĐO LƯỜNG KQTC
VÀ ẢNH HƯỞNG CỦA DỊNG TIỀN ĐẾN TÌNH TRẠNG
KQTC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
2.3.1. Mơ hình đo lường KQTC
Fauzi & cộng sự (2021) thực hiện so sánh các mô hình lượng
hóa KQTC giữa các mơ hình Altman, Springate, Zmijewski và
Grover. Andriani & Sihombing (2021) nghiên cứu so sánh mức độ
chính xác giữa các mơ hình Z-Score, S-Score và X-Score trong
việc ước lượng KQTC. Fadrul & Ridawati (2020) sử dụng phương
pháp phân tích mơ tả để đánh giá việc sử dụng các mơ hình ZScore, X-Score và S-Score để ước lượng tình trạng KQTC và
khẳng định mơ hình đo lường chính xác để xác định khả năng xảy
ra KQTC là X-Score.


14
Tanjung (2020) khẳng định rằng có tồn tại sự khác biệt đáng kể
trong kết quả đo lường KQTC giữa các mơ hình Z-Score,
Springate, Zmijewski và Ohlson; và trong đó, mơ hình Z-Score
được đánh giá là phù hợp nhất để đo lường KQTC. Hertina & cộng
sự (2020) kết luận rằng mô hình Zmijewski và Grover là chính xác
nhất để ước lượng tình trạng KQTC cho các cơng ty. Mulyati &
Ilyasa (2020) khẳng định tồn tại sự khác biệt kết quả ước lượng
KQTC giữa bốn mơ hình. Mơ hình Springate được đánh giá là tốt
nhất với tỷ lệ chính xác là 88,89% và sai số loại I là 8%. Viciwati
(2020) cho rằng mơ hình X-Score đạt tỷ lệ chính xác cao nhất là
90% và tỷ lệ lỗi dạng II là 10%. Tahu (2019) khuyến nghị sử dụng

S-Score để ước lượng và tham chiếu để khắc phục tình trạng
KQTC của các doanh nghiệp. Shalih & Kusumawati (2019) cho
rằng Springate là mơ hình phù hợp nhất trong việc lượng hóa tình
trạng KQTC. Nhiều nghiên cứu khác của Syamni & cộng sự
(2018), Ningsih & Permatasari (2018), Pakdaman (2018), Phạm
Thị Hồng Vân (2018), Januri & cộng sự (2017), Aminian & cộng
sự (2016), Lê Cao Hoàng Anh & Nguyễn Thị Thu Hằng (2012).
2.3.2. Dòng tiền, ĐBTC và các yếu tố khác ảnh hưởng đến
KQTC của doanh nghiệp
Bảng 2.2. Tổng quan nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền đến
KQTC tại các doanh nghiệp
Đối tượng
nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu

Tổng dịng
tiền rịng, hay

Giarto & Fachrurrozie (2020) tìm thấy tác động ngược chiều
đáng kể của tổng thể các dòng tiền đến KQTC, trong khi đó

mối quan hệ
kết hợp các

Bhunia & cộng sự (2011) lại khẳng định tác động cùng chiều
đáng kể đến KQTC, Trần Thị Hải Lý & cộng sự (2014) đúc

dịng tiền ảnh


kết tác động ngược chiều nhưng khơng đáng kể.


15
hưởng đến
KQTC,

Aderin & Amede (2022) quan tâm đến tổng hợp các dịng
tiền, theo đó thiết lập 8 mơ hình kết hợp ba dòng tiền (kinh
doanh, đầu tư và tài trợ). Theo đó, nhóm tác giả đã khẳng định
sự kết hợp của các dịng tiền có ý nghĩa giải thích cho KQTC,
tuy nhiên nghiên cứu này chưa chỉ ra mơ hình kết hợp các
dịng tiền cung cấp thơng tin cũng như tín hiệu về tình trạng
KQTC hay lành mạnh tài chính. Trước đó, Kordestani & cộng
sự (2011) đã có hướng tiếp cận tương tự, và đúc kết chi tiết
rằng các mô hình kết hợp các dịng tiền cung cấp tín hiệu về
KQTC bao gồm (i) dòng tiền HĐKD âm, dòng tiền HĐĐT
dương và dòng tiền HĐTT dương, (ii) dòng tiền HĐKD âm,
dòng tiền HĐĐT âm và dòng tiền HĐTT dương, (iii) dòng
tiền HĐKD dương, dòng tiền HĐĐT âm và dòng tiền HĐTT
âm, và (iv) dòng tiền HĐKD âm, dòng tiền HĐĐT âm và
dòng tiền HĐTT âm. Pouraghajan & cộng sự (2014) tìm thấy
sự kết hợp giữa các dịng tiền với các yếu tố tài chính khác
ảnh hưởng cùng chiều đến KQTC bao gồm (i) dòng tiền
HĐKD âm, tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư và cổ tức dương,
thuế âm, dòng tiền HĐĐT dương và dòng tiền HĐTT dương,
(ii) dòng tiền HĐKD âm, tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư và cổ
tức âm, thuế âm, dòng tiền HĐĐT dương và dịng tiền HĐTT
âm. Ngồi ra, KQTC chịu ảnh hưởng ngược chiều từ sự kết
hợp (i) dòng tiền HĐKD dương, tỷ suất sinh lời trên vốn đầu

tư và cổ tức dương, thuế âm, dòng tiền HĐĐT âm và dòng
tiền HĐTT dương, (ii) dòng tiền HĐKD dương, tỷ suất sinh
lời trên vốn đầu tư và cổ tức dương, thuế âm, dòng tiền HĐĐT
âm và dòng tiền HĐTT âm, (iii) dòng tiền HĐKD âm, tỷ suất
sinh lời trên vốn đầu tư và cổ tức âm, thuế âm, dòng tiền
HĐĐT âm và dòng tiền HĐTT dương, và (iv) dòng tiền
HĐKD dương, tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư và cổ tức âm,
thuế âm, dòng tiền HĐĐT âm và dòng tiền HĐTT âm.
Shamsudin & Kamaluddin (2015) khẳng định rằng các cơng

ty rơi vào tình trạng KQTC có mơ hình kết hợp dịng tiền


16
khơng giống với các cơng ty lành mạnh tài chính. Theo đó,
nhóm tác giả chỉ ra rằng các cơng ty có nhiều khả năng gặp
phải tình trạng KQTC nếu (i) dòng tiền HĐKD dương và tài
trợ cho mở rộng đầu tư và trả nợ vay dài hạn, hoặc (ii) dòng
tiền HĐKD không thể trang trải các nghĩa vụ ngắn hạn, hoặc
(iii) dịng tiền HĐKD bị thâm hụt và cơng ty phải huy động
nguồn tiền tài trợ từ bên ngoài, hoặc (iv) tất cả các dòng tiền
HĐKD, đầu tư và tài trợ đều âm.
Dòng tiền
HĐKD ảnh

Low & cộng sự (2001) đối sánh giữa nhóm doanh nghiệp rơi
vào tình trạng KQTC với nhóm doanh nghiệp lành mạnh tài

hưởng đến
KQTC


chính, theo đó khẳng định dịng tiền HĐKD có ý nghĩa trong
việc nhận diện KQTC. Finishtya (2019), Fawzi & cộng sự
(2015), Lakshan & Wijekoon (2013), Sayari & Mugan (2013),
Roslan & cộng sự (2022), Kusnanto (2023), Romadhina &
cộng sự (2022), Sembiring (2022), Huang & cộng sự (2022),
Rahman & cộng sự (2021), Muien & cộng sự (2022) đều
khẳng định tác động ngược chiều đáng kể của dịng tiền
HĐKD đến KQTC. Theo đó, cơng ty có thể tạo ra dòng tiền từ
sản xuất kinh doanh càng cao sẽ gia tăng khả năng đáp ứng
các trách nhiệm tài chính đến hạn, từ đó giảm nguy cơ rơi vào
khó khăn tài chính, và ngược lại.
Dance & Mad (2019), Phạm Thị Hồng Vân (2018),
Pouraghajan & cộng sự (2014) cũng khẳng định ảnh hưởng
ngược chiều của dòng tiền HĐKD đến KQTC, nhưng mối
quan hệ lại khơng đáng kể.

Dịng tiền
HĐĐT ảnh

Fawzi & cộng sự (2015), Roslan & cộng sự (2022) đều tìm
thấy ảnh hưởng ngược chiều đáng kể của dòng tiền HĐĐT

hưởng đến
KQTC

đến KQTC. Pouraghajan & cộng sự (2014), Sayari & Mugan
(2013) cũng tìm thấy mối quan hệ ngược chiều nhưng lại
khơng đáng kể. Low & cộng sự (2001) khẳng định chưa tìm
thấy đáng tin cậy về ý nghĩa của dịng tiền HĐĐT trong việc

nhận diện KQTC.

Dòng tiền

Sayari & Mugan (2013) khẳng định tồn tại mối quan hệ ảnh


17
HĐTT ảnh
hưởng đến

hưởng cùng chiều đáng kể của dòng tiền HĐTT đến KQTC,
Roslan & cộng sự (2022) cũng tìm thấy ảnh hưởng cùng chiều

KQTC

nhưng mối quan hệ này không đáng kể. Ngược lại,
Pouraghajan & cộng sự (2014) lại đúc kết ảnh hưởng ngược
chiều đáng kể của dòng tiền HĐTT đến KQTC. Ngoài ra, Low
& cộng sự (2001) khẳng định chưa tìm thấy đáng tin cậy về ý
nghĩa của dịng tiền HĐTT trong việc nhận diện KQTC.

Dòng tiền tự
do ảnh hưởng

Dirman (2020) tìm thấy ảnh hưởng ngược chiều của dịng tiền
tự do đến KQTC, nhưng mối quan hệ này không đáng kể.

đến KQTC


Nguồn: Tổng hợp của tác giả
2.3.3. Thảo luận các bằng chứng thực nghiệm và khoảng trống
nghiên cứu
2.3.3.1. Mơ hình đo lường KQTC của các doanh nghiệp
Theo đó, đề tài luận án lần lượt trả lời 2 câu hỏi cụ thể nhằm
tìm ra mơ hình đo lường KQTC phù hợp cho các doanh nghiệp, tức
là trả lời câu hỏi nghiên cứu thứ nhất của đề tài luận án, bao gồm:
(1) Có tồn tại sự khác biệt kết quả đo lường KQTC khi áp dụng
các mơ hình hay khơng?
(2) Mơ hình nào đo lường KQTC là phù hợp nhất?
2.3.3.2. Ảnh hưởng của dòng tiền đến KQTC của các doanh
nghiệp
Thứ nhất, tổng dòng tiền ròng, cũng là sự kết hợp ba dòng tiền
ảnh hưởng đến KQTC. Đề tài luận án kế thừa và phát triển các
hướng nghiên cứu như sau:
- Đánh giá ảnh hưởng của tổng dòng tiền đến KQTC của các
doanh nghiệp.
- Đánh giá ảnh hưởng của sự tương tác giữa các dòng tiền thành
phần đến KQTC của các doanh nghiệp.
Thứ hai, từng dòng tiền thành phần ảnh hưởng đến KQTC.


18
Đề tài luận án kế thừa và phát triển các hướng nghiên cứu như
sau:
- Đánh giá ảnh hưởng của từng dòng tiền thành phần đến
KQTC
- Đánh giá vai trò điều tiết của dòng tiền dòng tiền HĐKD đối
với tác động của ĐBTC đến KQTC.
Thứ ba, nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền

đến KQTC đối với trường hợp các doanh nghiệp tại Việt Nam. Đề
tài luận án nghiên cứu cho trường hợp các doanh nghiệp tại Việt
Nam với sự đa dạng khía cạnh nêu trên sẽ cung cấp bằng chứng
chặt chẽ và đáng tin cậy hơn, qua đó giúp hình thành và phát triển
mơ hình nhận diện KQTC có sự tham gia cấu thành của dịng tiền.


19

Chương 3:
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
Tác giả đưa ra thiết kế nghiên cứu lần lượt gồm 2 phần chính
như sau: (i) Lựa chọn mơ hình đo lường KQTC phù hợp, và (ii)
Đánh giá những ảnh hưởng của dịng tiền đến KQTC.
3.2. LỰA CHỌN MƠ HÌNH ĐO LƯỜNG KQTC
Đề tài sử dụng phương pháp kiểm định phi tham số Kruskal
Wallis nếu dữ liệu nghiên cứu không phải dạng phân phối chuẩn,
hoặc sử dụng phương pháp kiểm định tham số tương đương
ANOVA One-way nếu dữ liệu nghiên cứu tồn tại dạng phân phối
chuẩn. Giả thuyết nghiên cứu được xác định cho các kiểm định này
là:
H0: Các mơ hình đo lường KQTC khơng có sự khác biệt đáng
kể
H1: Các mơ hình đo lường KQTC có sự khác nhau đáng kể
Đề tài sử dụng phương pháp thống kê các trường hợp xác định
phù hợp và không phù hợp so với kết luận chung của tất cả các mơ
hình.



20

3.3. MƠ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VỀ ẢNH
HƯỞNG CỦA DỊNG TIỀN ĐẾN KQTC
3.3.1. Mơ hình nghiên cứu
(i) Ảnh hưởng của tổng dòng tiền ròng đến KQTC:
FDi,t = β0 + β1*NCFi,t + β2*AGEi,t + β3*LEVi,t + β4*SIZEi,t + i,t
(ii) Tác động độc lập của từng dòng tiền đến KQTC:
FDi,t = β0 + β1*OCFi,t + β2*ICFi,t + β3*FCFi,t + β4*AGEi,t +
β5*LEVi,t

+ β6*SIZEi,t + i,t

(iii) Tác động của sự tương tác giữa các dòng tiền đến KQTC:
FDi,t = β0 + β1*OCFi,t + β2*ICFi,t + β3*FCFi,t + β4*(OCF*ICF)i,t
+ β5*(ICF*FCF)i,t + β6*(FCF*OCF)i,t + β7*AGEi,t +
β8*LEVi,t

+ β9*SIZEi,t + i,t

(iv) Điều tiết của dòng tiền HĐKD đối với tác động của ĐBTC
đến KQTC:
FDi,t = β0 + β1*OCFi,t + β2*AGEi,t + β3*LEVi,t + β4*SIZEi,t +
β5*(LEV*OCF)i,t + i,t
3.3.2. Đo lường các biến
Thứ nhất, Biến phụ thuộc FD:
Căn cứ kết quả lựa chọn mơ hình đo lường theo thiết kế nghiên
cứu.
Thứ hai, Các biến độc lập là dòng tiền
✓ Biến độc lập NCF là tổng dòng tiền ròng trong kỳ của

doanh nghiệp, được đo lường bởi tỷ lệ tổng dòng tiền ròng trên
tổng tài sản (Sayari & Mugan, 2013; Jooste, 2007; Kordestani &


21
cộng sự, 2011; Giarto & Fachrurrozie, 2020; Bhunia & cộng sự,
2011; Trần Thị Hải Lý & cộng sự, 2014).
✓ Biến độc lập OCF là dòng tiền HĐKD, được đo lường bởi
tỷ lệ dòng tiền ròng HĐKD trên tổng tài sản (Sayari & Mugan,
2013; Jooste, 2007; Kordestani & cộng sự, 2011; Muien & cộng sự,
2022; Rahman & cộng sự, 2021).
✓ Biến độc lập ICF là dòng tiền HĐĐT, được đo lường bởi tỷ
lệ dòng tiền ròng HĐĐT trên tổng tài sản (Kordestani & cộng sự,
2011; Dickinson, 2011; Sayari & Mugan, 2013).
✓ Biến độc lập FCF là dòng tiền HĐTT, được đo lường bởi tỷ
lệ dòng tiền ròng HĐTT trên tổng tài sản (Sayari & Mugan, 2013;
Kordestani & cộng sự, 2011; Shamsudin & Kamaluddin, 2015).
Thứ ba, các biến tương tác
✓ Biến tương tác giữa dòng tiền HĐKD với dòng tiền HĐĐT
(OCF.ICF)
✓ Biến tương tác giữa dòng tiền HĐĐT với dòng tiền HĐTT
(ICF.FCF)
✓ Biến tương tác giữa dòng tiền HĐKD với dòng tiền HĐTT
(OCF.FCF)
✓ Biến tương tác giữa dòng tiền HĐKD với ĐBTC
(OCF.LEV)
Thứ ba, Các biến kiểm soát
AGE là tuổi doanh nghiệp, được tính từ khi doanh nghiệp
được thành lập và hoạt động theo hình thức doanh nghiệp cổ phần
cho đến năm nghiên cứu (Sayari & Mugan, 2013; Aderin &

Amede, 2022), (ii) SIZE là quy mô doanh nghiệp, được đo lường
bởi logarithmic của tổng tài sản (Muigai & Muriithi, 2017; Ikpesu
& Eboiyehi, 2018; Abdioğlu, 2019; Pourali & cộng sự, 2013; Low


22
& cộng sự, 2001; Sayari & Mugan, 2013; Dirman, 2020; Oktasari,
2020), và (iii) LEV là ĐBTC, được đo lường bởi tỷ số nợ
(Abdioğlu, 2019; Lee & Manual, 2019; Pourali & cộng sự, 2013;
Giarto & Fachrurrozie, 2020; Roslan & cộng sự, 2022).
3.3.3. Giả thuyết nghiên cứu
Ảnh hưởng của dòng tiền đến KQTC
Nhóm 1: Từng dịng tiền ảnh hưởng đến KQTC
H1a: Dịng tiền HĐKD ảnh hưởng ngược chiều đến KQTC
H1b: Dòng tiền HĐĐT ảnh hưởng ngược chiều đến KQTC
H1c: Dòng tiền HĐTT ảnh hưởng cùng chiều đến KQTC
Nhóm 2: Mối quan hệ giữa các dòng tiền ảnh hưởng đến KQTC
H2a: Tổng dòng tiền ròng ảnh hưởng ngược chiều đến KQTC
H2b: Sự tương tác giữa dịng tiền HĐKD với dịng tiền HĐĐT
có ảnh hưởng theo dạng quan hệ
bổ sung đến KQTC
H2c: Sự tương tác giữa dịng tiền HĐĐT với dịng tiền HĐTT
có ảnh hưởng theo dạng quan hệ
bổ sung đến KQTC
H2d: Sự tương tác giữa dịng tiền HĐKD với dịng tiền HĐTT
có ảnh hưởng theo dạng quan hệ
bổ sung
Dòng tiền HĐKD điều tiết tác động của ĐBTC đến KQTC
Giả thuyết nghiên cứu H3: Dòng tiền HĐKD điều tiết giảm tác
động cùng chiều của ĐBTC đến KQTC.

3.3.4. Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp định lượng được sử dụng để xác định kết quả
nghiên cứu
3.4. MẪU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU


23
3.4.1. Mẫu nghiên cứu
Theo phương pháp chọn mẫu có mục đích, theo đó mẫu nghiên
cứu gồm 505 doanh nghiệp trong giai đoạn 2015-2020, thỏa mãn
đầy đủ các điều kiện như sau:
(i) Không phải là những doanh nghiệp thuộc ngành tài chính
(ii) Cổ phiếu vẫn cịn niêm yết trên thị trường tính đến thời điểm kết
thúc 2020.
(iii) Có đầy đủ báo cáo tài chính từ năm 2015 đến năm 2020.
(iv) Tất cả báo cáo tài chính được kiểm tốn và báo cáo kiểm tốn
cho ý kiến chấp nhận tính hợp lý và trung thực theo nguyên tắc
trọng yếu.

3.4.2. Dữ liệu nghiên cứu: Đề tài sử dụng dữ liệu thứ cấp được thu
thập từ báo cáo tài chính đã kiểm tốn và các tài liệu khác.


24

Chương 4:
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
4.1. LỰA CHỌN MƠ HÌNH ĐO LƯỜNG KQTC
4.1.1. Kiểm định phân phối chuẩn của dữ liệu
Kiểm định Kolmogorov-Smirnov cho kết quả Sig. nhỏ hơn 5%,

đúc kết rằng dữ liệu đo lường KQTC dạng phân phối không chuẩn.
Bảng 4.1. Kiểm định phân phối chuẩn của dữ liệu
Kolmogorov-Smirnova
Độ lệch
Độ nhọn
Statistic
Df
Sig.
S-Score
,137
3.030
,000
4,309
45,267
X-Score
,043
3.030
,000
-,104
-,553
O-Score
,275
3.030
,000
6,586
340,236
Z-Score
,419
3.030
,000

46,025
2346,391
Z-Taffler
,260
3.030
,000
-5,998
196,478
G-Score
,025
3.030
,000
,366
1,934
H-Score
,242
3.030
,000
8,034
110,002
a
Lilliefors Significance Correction
Nguồn: Xử lý từ dữ liệu nghiên cứu trên SPSS 26.
Mơ hình

4.1.2. Kiểm định sự khác biệt
Bảng 4.2. Kiểm định Kruskal-Wallis
Phần 1: Các thứ hạng trung bình (Mean Ranks)
Mơ hình


Số quan sát

Thứ hạng trung bình
12.336,78
2.913,60
9.369,05
16.180,55
13.334,39
10.583,36
9.520,79

S-Score
3.030
X-Score
3.030
O-Score
3.030
Z-Score
3.030
Z-Taffler
3.030
G-Score
3.030
H-Score
3.030
Tổng cộng
21.210
Phần 2: Thống kê kiểm định (Test Statistics)
Value
Kruskal-Wallis H (Chi-


8356,572