BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

BÙI KIM DUNG

NHẬN DIỆN KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT
NAM DỰA VÀO DỊNG TIỀN

LUẬN ÁN TIẾN SỸ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2023


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

BÙI KIM DUNG

NHẬN DIỆN KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT
NAM DỰA VÀO DỊNG TIỀN
LUẬN ÁN TIẾN SỸ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã số: 9.34.02.01

Người hướng dẫn khoa học: 1. TS. MAI THỊ TRÚC NGÂN
2. TS. LÊ HỒNG VINH

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2023


i

LỜI CAM ĐOAN
Luận án tiến sỹ, chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng “Nhận diện kiệt quệ tài
chính của các doanh nghiệp Việt Nam dựa vào dịng tiền” là cơng trình nghiên
cứu riêng của nghiên cứu sinh Bùi Kim Dung, dưới sự hướng dẫn khoa học của
TS. Mai Thị Trúc Ngân và TS. Lê Hoàng Vinh. Kết quả nghiên cứu đảm bảo tính
trung thực dựa trên dữ liệu có nguồn gốc đáng tin vậy và các tài liệu tham khảo
được trích dẫn theo đúng quy định.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 15 tháng 10 năm 2022
Người cam đoan

BÙI KIM DUNG


ii

LỜI CẢM ƠN
Lời đầu tiên, nghiên cứu sinh Bùi Kim Dung trân trọng cảm ơn quý Thầy Cô
của Trường Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh tham gia đào tạo chương
trình tiến sỹ chun ngành Tài chính – Ngân hàng. Đặc biệt, tôi trân trọng cảm ơn
tập thể hướng dẫn khoa học là TS. Mai Thị Trúc Ngân và TS. Lê Hồng Vinh, các
Thầy Cơ đã ln quan tâm động viên, hướng dẫn nghiên cứu và hỗ trợ tơi hồn
thành luận án này.

Luận án được hồn thành trong điều kiện thuận lợi, dưới sự hỗ trợ của Khoa
Sau Đại học. Tôi trân trọng cảm ơn PGS. TS. Lê Đình Hạc, ThS. Vũ Thị Thu Hà
đã tạo mọi điều kiện thuận lợi để tơi có thể hồn thành các thủ tục để thực hiện
luận án.
Cuối cùng, tôi xin cảm ơn đến quý đồng nghiệp nơi tôi công tác, bạn bè và
người thân đã luôn bên cạnh động viên tôi hoàn thành luận án này.
Trân trọng!
Nghiên cứu sinh Bùi Kim Dung


iii

TÓM TẮT
-----------------------------Mục tiêu của luận án là đánh giá ảnh hưởng của dịng tiền đến kiệt quệ tài
chính, từ đó đề xuất nhận diện kiệt quệ tài chính có sự tham gia cấu thành của
dòng tiền đối với trường hợp các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt
Nam. Mẫu nghiên cứu là 505 doanh nghiệp trong giai đoạn 2015 – 2020 theo
phương pháp chọn mẫu có mục đích, dữ liệu thứ cấp được tiếp cận từ báo cáo tài
chính đã kiểm tốn và giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh của các doanh nghiệp.
Phân tích hồi quy cho thấy ảnh hưởng ngược chiều đến kiệt quệ tài chính của
tổng dòng tiền ròng, dòng tiền hoạt động kinh doanh và ảnh hưởng cùng chiều đến
kiệt quệ tài chính của dịng tiền hoạt động tài trợ, trong khi đó dịng tiền hoạt động
đầu tư không đảm bảo ý nghĩa thống kê. Về tương tác giữa các dòng tiền, sự
tương tác giữa dòng tiền hoạt động đầu tư với kinh doanh và giữa dòng tiền hoạt
động kinh doanh với tài trợ có ý nghĩa ảnh hưởng bổ sung (cùng chiều) cho nhau
đến tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp; trong khi đó sự tương tác
giữa dịng tiền hoạt động tài trợ và đầu tư cũng ảnh hưởng cùng chiều đến kiệt quệ
tài chính, nhưng mối quan hệ này khơng đảm bảo được ý nghĩa thống kê. Ngồi
ra, luận án cũng xác định được vai trò điều tiết của dòng tiền hoạt động kinh
doanh đối với tác động của địn bẩy tài chính đến kiệt quệ tài chính của các doanh

nghiệp.
Từ khóa: Dịng tiền; Kiệt quệ tài chính; doanh nghiệp phi tài chính


iv

ABSTRACT
-----------------------------The aim of this dissertation is to evaluate the impact of cash flows on financial
distress, thereby proposing to identify financial distress with the constitutive
participation of cash flow for the case of non-financial firms listed in Vietnam.
Research data is collected from audited financial statements of 505 non-financial
firms in the period of 2015-2020 according to purposive sampling method.
Regression analysis shows that the total net cash flow, operating cash flows
have negative significant impacts on financial distress and financing cash flows
have positive ones, while investing cash flows have no significant effects on
financial distress. The interaction between investing and operating cash flows as
well as the relationship among financing and operating cash flows have been
found to make obviously significant positive impacts on financial distress.
Meanwhile, although being proved to have some negative impacts on financial
distress, the relationship between operating and investing cash flows does not
imply much significance. In addition, this dissertation concludes that the operating
cash flow is a moderator to decrease the positive impact of financial leverage on
financial distress.
Key words: Cash flows; Financial distress; Non-financial firms


v

MỤC LỤC
---------------------------LỜI CAM ĐOAN ................................................................................................... i

LỜI CẢM ƠN ........................................................................................................ ii
TÓM TẮT ............................................................................................................ iii
ABSTRACT .......................................................................................................... iv
MỤC LỤC ............................................................................................................. v
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ............................................................................... ix
DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC BIẾN ..................................................................... x
DANH MỤC BẢNG ............................................................................................ xi
DANH MỤC HÌNH ........................................................................................... xiii

Chương 1: GIỚI THIỆU ...................................................................................... 1
1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ........................................................ 1
1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ............................................................................ 6
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu tổng quát .................................................................... 6
1.2.2. Mục tiêu nghiên cứu cụ thể ........................................................................... 6
1.3. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU .............................................................................. 7
1.4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ................................................ 7
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu .................................................................................. 7
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu ..................................................................................... 8
1.5. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU ......................................................................... 8
1.6. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................ 10
1.6.1. Dữ liệu ........................................................................................................ 10
1.6.2. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................... 10
1.7. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI ............................ 10
1.8. CẤU TRÚC KHÁI QUÁT CỦA ĐỀ TÀI .................................................... 11
TÓM TẮT CHƯƠNG 1 ....................................................................................... 14


vi

Chương 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM ... 15

2.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP ..................................................................................................... 15
2.1.1. Tổng quan về kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp ............................. 15
2.1.2. Các mơ hình đo lường kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp ............... 18
2.2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ DỊNG TIỀN VÀ GIẢI THÍCH CỦA DỊNG
TIỀN CHO TÌNH TRẠNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP ...................................................................................... 26
2.2.1. Bản chất và ý nghĩa của dòng tiền ............................................................. 26
2.2.2. Ảnh hưởng của dịng tiền đến kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp .... 27
2.3. BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ
GIẢI THÍCH CỦA DỊNG TIỀN CHO TÌNH TRẠNG KIỆT QUỆ
TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP............................................... 33
2.3.1. Mơ hình đo lường kiệt quệ tài chính .......................................................... 33
2.3.2. Dịng tiền, địn bẩy tài chính và các yếu tố khác ảnh hưởng đến kiệt quệ tài
chính của doanh nghiệp ............................................................................... 40
2.3.3. Thảo luận các bằng chứng thực nghiệm và khoảng trống nghiên cứu của
đề tài ........................................................................................................... 65
2.3.3.1. Mơ hình đo lường kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp ................... 65
2.3.3.2. Ảnh hưởng của dòng tiền đến kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp . 66
TĨM TẮT CHƯƠNG 2 ....................................................................................... 71

Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................. 73
3.1. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU............................................................................ 73
3.2. LỰA CHỌN MƠ HÌNH ĐO LƯỜNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH ................ 75
3.3. MƠ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA
DÒNG TIỀN ĐẾN KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH ............................................ 76
3.3.1. Mơ hình nghiên cứu ................................................................................... 76
3.3.2. Đo lường các biến ...................................................................................... 80
3.3.3. Giả thuyết nghiên cứu ................................................................................ 81



vii

3.3.4. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................... 89
3.4. MẪU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ........................................................... 91
3.4.1. Mẫu nghiên cứu ......................................................................................... 91
3.4.2. Dữ liệu nghiên cứu ..................................................................................... 92
TÓM TẮT CHƯƠNG 3 ....................................................................................... 94

Chương 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ............................. 96
4.1. LỰA CHỌN MƠ HÌNH ĐO LƯỜNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP ...................................................................................... 96
4.1.1. Kiểm định phân phối chuẩn của dữ liệu .................................................... 96
4.1.2. Kiểm định sự khác biệt .............................................................................. 97
4.1.3. Xác định mơ hình phù hợp ......................................................................... 98
4.2. ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP .......................................................................... 100
4.2.1. Tính dừng của chuỗi dữ liệu bảng ........................................................... 100
4.2.2. Thống kê mô tả ........................................................................................ 101
4.2.3. Ma trận tương quan và hệ số phóng đại phương sai ................................ 109
4.2.4. Kết quả ước lượng .................................................................................... 113
4.2.4.1. Mơ hình nghiên cứu thứ nhất - Tổng dịng tiền và kiệt quệ tài chính .. 113
4.2.4.1. Mơ hình nghiên cứu thứ hai - Từng dòng tiền và kiệt quệ tài chính .... 115
4.2.4.2. Mơ hình nghiên cứu thứ ba - Sự tương tác giữa các dòng tiền ảnh hưởng
đến kiệt quệ tài chính ............................................................................... 119
4.2.4.3. Mơ hình nghiên cứu thứ tư - Dòng tiền hoạt động kinh doanh điều tiết tác
động của địn bẩy tài chính đến kiệt quệ tài chính ................................... 123
4.3. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................. 126
4.3.1. Lựa chọn mơ hình đo lường kiệt quệ tài chính ........................................ 126
4.3.2. Dịng tiền và kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp ............................ 127

4.3.3. Các yếu tố khác ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính của các
doanh nghiệp ............................................................................................ 131
TÓM TẮT CHƯƠNG 4 ..................................................................................... 133


viii

Chương 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý, KHUYẾN NGHỊ ................................. 135
5.1. KẾT LUẬN ................................................................................................. 135
5.2. GỢI Ý, KHUYẾN NGHỊ ............................................................................ 136
5.2.1. Lựa chọn sử dụng mơ hình đo lường kiệt quệ tài chính .......................... 136
5.2.2. Dịng tiền và kiệt quệ tài chính ................................................................ 137
5.2.2.1. Nhận diện kiệt quệ tài chính có sự tham gia cấu thành của dịng tiền .. 137
5.2.2.2. Giảm thiểu kiệt quệ tài chính dựa vào quản trị dòng tiền .....................138
5.3. HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO CỦA ĐỀ TÀI ...... 141
5.3.1. Hạn chế của đề tài .................................................................................... 141
5.3.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo ..................................................................... 142
TÓM TẮT CHƯƠNG 5 ..................................................................................... 143
TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................... 144
CƠNG TRÌNH KHOA HỌC CĨ LIÊN QUAN CỦA NGHIÊN CỨU SINH
PHỤ LỤC MẪU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU


ix

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
-----------------Từ viết đầy đủ
Từ viết tắt
Tiếng Anh


Tiếng Việt
Dòng tiền ròng hoạt động

NFCF

Net financing cash flows

FEM

Fixed Effect Model

Mơ hình hồi quy các ảnh
hưởng cố định

GLS

Generalized Least Square

Phương pháp bình phương
nhỏ nhất tổng quát

HOSE

Ho Chi
Exchange

HNX

Ha Noi Stock Exchange


H0

Null hypothesis

H1

Alternative hypothesis

Giả thuyết H1 (giả thuyết
nghịch)

NICF

Net investing cash flows

Dòng tiền rịng hoạt động
đầu tư

NOCF

Net operating cash flows

POLS

Pooled ordinary least
squares

Mơ hình hồi quy gộp

REM


Random Effect Model

Mơ hình hồi quy ảnh hưởng
ngẫu nhiên

VIF

Variance-inflating factor

Hệ số phóng đại phương sai

Minh

tài trợ

Stock Sở giao dịch chứng khốn
Hồ Chí Minh
Sở giao dịch chứng khốn
Hà Nội
Giả thuyết H0 (giả thuyết
khơng)

Dịng tiền rịng hoạt động
kinh doanh


x

DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC BIẾN

-----------------Tên biến
Ký hiệu biến

Tiếng Việt

Tiếng Anh
FD

Financial distress

Kiệt quệ tài chính

NCF

Net cash flow

(Tổng) Dịng tiền rịng

OCF

Net operating cash flows

Dòng tiền ròng hoạt động
kinh doanh

ICF

Net investing cash flows

FCF


Net financing cash flows
Interaction

OCF*ICF

Dòng tiền ròng hoạt động
đầu tư
Dòng tiền ròng hoạt động
tài trợ

among Sự tương tác giữa dòng

operating and investing tiền ròng hoạt động kinh
cash flows
doanh và đầu tư

ICF*FCF

Interaction
among Sự tương tác giữa dòng
financing and investing tiền ròng hoạt động tài trợ
cash flows
và đầu tư

FCF*OCF

Interaction
among Sự tương tác giữa dòng
operating and financing tiền ròng hoạt động kinh

cash flows
doanh và tài trợ

AGE

Firm age

Tuổi doanh nghiệp

SIZE

Firm size

Quy mơ doanh nghiệp

LEV

Financial leverage

Địn bẩy tài chính

LEV*OCF

Sự tương tác giữa dịng
Interaction
among
tiền rịng hoạt động kinh
operating cash flows and
doanh và địn bẩy tài
financial leverage

chính


xi

DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1. Tóm tắt nội dung các mơ hình đo lường kiệt quệ tài chính ................. 22
Bảng 2.2. Tổng quan nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền đến kiệt quệ tài chính
tại các doanh nghiệp ...................................................................................54
Bảng 3.1. Tình trạng từng dòng tiền .................................................................... 79
Bảng 3.2. Tổng hợp cách đo lường và giả thuyết nghiên cứu ............................. 86
Bảng 3.3. Nguồn dữ liệu cho các biến ................................................................. 93
Bảng 4.1. Kiểm định phân phối chuẩn của dữ liệu .............................................. 96
Bảng 4.2. Kiểm định Kruskal-Wallis ................................................................... 97
Bảng 4.3. Mức độ chính xác và các dạng sai lầm ................................................ 99
Bảng 4.4. Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu bảng .................................... 100
Bảng 4.5. Thống kê mô tả các biến .................................................................... 101
Bảng 4.6. Thống kê số lượng doanh nghiệp theo tình trạng NCF ..................... 103
Bảng 4.7. Thống kê số lượng doanh nghiệp theo tình trạng từng dòng tiền ..... 104
Bảng 4.8. Thống kê số lượng doanh nghiệp theo các mơ hình kết hợp 3 dòng tiền
thành phần ......................................................................................... 106
Bảng 4.9. Ma trận hệ số tương quan và VIF ...................................................... 110
Bảng 4.10. Kết quả ước lượng theo POLS, FEM và REM
của mơ hình nghiên cứu thứ nhất ...................................................... 113
Bảng 4.11. Kết quả ước lượng theo GLS và PCSE
của mơ hình nghiên cứu thứ nhất ...................................................... 115
Bảng 4.12. Kết quả ước lượng theo POLS, FEM và REM
của mơ hình nghiên cứu thứ hai ........................................................ 116
Bảng 4.13. Kết quả ước lượng theo GLS và PCSE
của mơ hình nghiên cứu thứ hai ........................................................ 118

Bảng 4.14. Kết quả ước lượng theo POLS, FEM và REM
của mơ hình nghiên cứu thứ ba .................................................. 119-120


xii

Bảng 4.15. Kết quả ước lượng theo GLS và PCSE
của mơ hình nghiên cứu thứ ba ......................................................... 121
Bảng 4.16. Kết quả ước lượng theo POLS, FEM và REM
của mơ hình nghiên cứu thứ tư ................................................... 123-124
Bảng 4.17. Kết quả ước lượng theo GLS và PCSE
của mơ hình nghiên cứu thứ tư .......................................................... 125


xiii

DANH MỤC HÌNH
Hình 1.1. Quy trình nghiên cứu ............................................................................. 9
Hình 3.1. Thiết kế nghiên cứu lựa chọn mơ hình đo lường phù hợp ................... 73
Hình 3.2. Thiết kế nghiên cứu ảnh hưởng của dịng tiền đến kiệt quệ tài chính .. 74
Hình 4.1. Số lượng doanh nghiệp từng năm theo S-Score ................................ 102
Hình 4.2. Số lượng doanh nghiệp của từng trường hợp kết hợp 3 dịng tiền .... 107
Hình 4.3. Thống kê mô tả FD cho từng kết hợp 3 dòng tiền ............................. 108


1

Chương 1:
GIỚI THIỆU
Chương 1 sẽ trình bày lý do chọn đề tài nghiên cứu, qua đó xác định mục

tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu, phạm vi và đối tượng nghiên cứu. Ngồi
ra, chương này mơ tả tổng qt về quy trình nghiên cứu, cung cấp thơng tin
khái qt về dữ liệu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu, khẳng định ý
nghĩa khoa học và thực tiễn cũng như đóng góp mới của đề tài, và cuối chương
sẽ giới thiệu khái quát nội dung các chương trong tổng thể đề tài.

1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Mục tiêu của quản trị tài chính là tối đa hóa lợi nhuận, tiến đến gia tăng giá trị
thị trường doanh nghiệp, đồng thời là sự gia tăng giá trị tài sản của chủ sở hữu;
khơng có lợi nhuận thì chẳng ai chấp nhận góp vốn đầu tư cho hoạt động của
doanh nghiệp, đó là ngun lý cơ bản của tài chính doanh nghiệp. Tuy nhiên, điều
này khơng có nghĩa là doanh nghiệp tìm kiếm lợi nhuận mà bất chấp rủi ro, doanh
nghiệp luôn cân nhắc đến nguyên tắc đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro từ các
quyết định tài chính.
Quyết định tài trợ bằng nợ hình thành địn bẩy tài chính (Financial leverage)
trong cơ cấu vốn giúp doanh nghiệp giảm thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí
vốn thấp hơn so với quyết định tài trợ bằng vốn chủ sở hữu, tuy nhiên quyết định
này làm gia tăng rủi ro cho doanh nghiệp – rủi ro tài chính. Rủi ro tài chính từ
quyết định tài trợ bằng nợ bao gồm hai khía cạnh cụ thể là: (i) gia tăng mức độ
không chắc chắn của lợi nhuận dành cho chủ sở hữu, (ii) nguy cơ có thể xảy ra
tình trạng kiệt quệ tài chính.
Kiệt quệ tài chính (Financial distress) là một trong những vấn đề luôn được
các công ty xem xét khi quyết định vay nợ, bắt nguồn từ những cam kết và trách
nhiệm tài chính của cơng ty đối với các chủ nợ (Brealey & cộng sự, 2008;
Ehrhardt & Brigham, 2011). Kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp không đủ


2

khả năng thực hiện cam kết với chủ nợ, hoặc có thể thực hiện nhưng lại khó khăn.

Kiệt quệ tài chính có thể là tình trạng tạm thời và dẫn đến phát sinh một số rắc rối
cho doanh nghiệp như chủ nợ không tiếp tục tài trợ, dự án khả thi bị trì hỗn hay
bỏ qua,...; nhưng kiệt quệ tài chính cũng có thể dẫn đến phá sản doanh nghiệp.
Theo đó, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã đúc kết tác động cùng chiều của địn
bẩy tài chính hình thành bởi quyết định sử dụng nợ đến kiệt quệ tài chính
(Paramartha & Wiagustini, 2021; Dwiantari & Artini, 2021; Wesa & Otinga,
2018; Ceylan, 2021), hay Pourali & cộng sự (2013), Pranowo & cộng sự (2010)
đều khẳng định tồn tại tác động trái chiều của địn bẩy tài chính đến kiệt quệ tài
chính.
Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn (Myers, 1977) cho rằng giá trị cơng ty có
nợ vượt trội hơn giá trị cơng ty khơng nợ nhờ đóng góp của khoản tiết kiệm thuế
từ lãi vay, nhưng lại mối quan hệ này sẽ ngược lại do công ty phải đối mặt với
kiệt quệ tài chính. Lý thuyết này hàm ý rằng sự cân đối hợp lý giữa lợi ích và chi
phí từ quyết định tài trợ bằng nợ sẽ mang đến cơ hội tối đa hóa giá trị cơng ty. Chi
phí kiệt quệ tài chính tùy thuộc vào phụ thuộc vào khả năng xảy ra những khó
khăn tài chính và độ lớn các khoản chi phí phát sinh có liên quan (Brealey & cộng
sự, 2008), vì vậy đo lường kiệt quệ tài chính cung cấp thơng tin hữu ích cho hoạch
định tài trợ bằng nợ của các công ty.
Kiệt quệ tài chính có thể được lượng hóa bởi những mơ hình với sự cấu thành
của các chỉ số tài chính khác nhau, trong đó mơ hình Z-Score của Altman (1968)
được nhắc đến khá phổ biến (Ningsih & Permatasari, 2018). Theo đó, để áp dụng
mơ hình đo lường phù hợp, các nghiên cứu thường tập trung đánh giá hai vấn đề
liên quan, bao gồm (i) Có hay khơng sự khác biệt trong kết quả đo lường kiệt quệ
tài chính theo các mơ hình, và (ii) Mơ hình đo lường nào là phù hợp nhất cho từng
trường hợp cụ thể. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Dolejšová (2015), cùng
mẫu nghiên cứu, các mơ hình Altman Z-Score (1984), IN05 và Springate đều
khẳng định các doanh nghiệp có tình hình tài chính tốt, trong khi đó mơ hình
Zmijewski lại cho rằng các doanh nghiệp này phải đối mặt với nguy cơ mất khả
năng thanh tốn. Loppies & cộng sự (2020) cũng tìm thấy kết quả không nhất



3

qn, mơ hình Altman Z-Score (1968) và mơ hình Grover phân loại doanh nghiệp
vào nhóm khơng có nguy cơ phá sản, tuy nhiên mơ hình Springate đưa ra phân
loại ngược lại.
Nghiên cứu thực nghiệm của Pakdaman (2018) khẳng định mô hình Grover có
khả năng dự đốn khó khăn tài chính tốt hơn ba mơ hình cịn lại (Altman Z-Score
năm 1968, Springate và Zmijewski). Tanjung (2020) đúc kết rằng mơ hình
Altman Z-Score (1968) có thể đưa ra dự đốn chính xác về kiệt quệ tài chính hơn
so với các mơ hình Springate, Zmijewski và Ohlson. Mulyati & Ilyasa (2020) lại
chỉ ra rằng mơ hình Springate là tốt nhất để nhận diện kiệt quệ tài chính khi so
sánh giữa mơ hình này với các mơ hình Altman Z-Score (1995), Zmijewski và
IGR (Internal Growth Rate).
Ong’era và cộng sự (2017) xác định rằng 79,90% phương sai của kiệt quệ tài
chính được giải thích bởi địn bẩy tài chính. Nghiên cứu thực nghiệm của Ikpesu
& Eboiyehi (2018), Giarto & Fachrurrozie (2020), Abdioğlu (2019), Lee &
Manual (2019), Dance & Mad (2019) đưa ra bằng chứng về tác động cùng chiều
của địn bẩy tài chính đến kiệt quệ tài chính; ngược lại, Pourali & cộng sự (2013),
Finishtya (2019) đều cung cấp bằng chứng về tác động ngược chiều đến kiệt quệ
tài chính, tuy nhiên Finishtya (2019) lại tìm thấy rằng tác động độc lập này chưa
đảm bảo được mức ý nghĩa thống kê. Theo lý thuyết quản trị tài chính doanh
nghiệp, mâu thuẫn cơ bản của kiệt quệ tài chính là sự tồn tại của địn bẩy tài chính
từ quyết định sử dụng nợ, theo đó doanh nghiệp có cam kết hồn trả đầy đủ và
đúng hạn đối với vốn gốc và tiền lãi cho chủ nợ, trong khi khả năng thực hiện cam
kết lại dựa vào nền tảng khả năng tạo tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh của cá
doanh nghiệp.
Dòng tiền (cash flows) là một trong những khía cạnh tài chính doanh nghiệp
rất được quan tâm bởi nhiều chủ thể, bởi vì dịng tiền cung cấp thơng tin hữu ích
cho cả chủ thể bên trong lẫn chủ thể bên ngồi doanh nghiệp. Thơng qua tiếp cận

dịng tiền, các chủ thể có thể đánh giá khả năng tạo tiền và đúc kết chất lượng lãi
ròng, xu hướng đầu tư, và nhu cầu huy động nguồn tiền tài trợ từ bên ngồi, từ đó
có thể đánh giá được các khía cạnh tài chính doanh nghiệp như tình hình sử dụng


4

tiền và nguồn tiền, khả năng chi trả nợ gốc và lãi vay cho các chủ nợ bằng tạo ra
từ hoạt động kinh doanh, khả năng chia lãi cho chủ sở hữu bằng tiền tạo ra từ hoạt
động kinh doanh, khả năng tự chủ tài chính và nhiều vấn đề tài chính khác. Như
vậy, thơng tin dịng tiền sẽ phát ra tín hiệu rất đáng tin cậy về sức khỏe tài chính
của các doanh nghiệp.
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh mối quan hệ giữa dòng tiền và
kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. Đánh giá từng thành phần của dịng tiền ảnh
hưởng đến tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp, các nghiên cứu đều
sử dụng chỉ số đo lường khả năng sử dụng dòng tiền để thực hiện các trách nhiệm
tài chính của doanh nghiệp; chẳng hạn như Jooste (2007) và Fawzi & cộng sự
(2015) đều cho rằng doanh nghiệp có thể rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính nếu
như doanh nghiệp phải đối diện với các vấn đề nghiêm trọng về dòng tiền, và từ
đó tác giả này đã gợi ý rằng dịng tiền là thông tin phản ánh tốt nhất dùng để nhận
diện kiệt quệ tài chính.
Nghiên cứu của Kordestani & cộng sự (2011), Shamsudin & Kamaluddin
(2015) đều kết luận rằng hai tình trạng dịng tiền có ý nghĩa thống kê trong việc
giải thích cho kiệt quệ tài chính ở mức độ nghiêm trọng là (i) Dòng tiền ròng hoạt
động kinh doanh dương, trong khi dòng tiền ròng từ hoạt động đầu tư và dòng tiền
ròng từ hoạt động tài trợ đều âm, và (ii) Dòng tiền ròng hoạt động kinh doanh,
dòng tiền ròng hoạt động đầu tư và dòng tiền ròng hoạt động tài trợ đều âm. Kết
quả nghiên cứu của Kordestani & cộng sự (2011) còn khẳng định thêm rằng kiệt
quệ tài chính có thể nhận biết nếu dịng tiền ròng hoạt động kinh doanh âm, dòng
tiền ròng hoạt động đầu tư và dòng tiền ròng hoạt động tài trợ đều dương, hay

dòng tiền ròng hoạt động kinh doanh và dòng tiền ròng hoạt động tài trợ đều âm
trong khi dòng tiền ròng hoạt động đầu tư dương; hay nghiên cứu của Shamsudin
& Kamaluddin (2015) lại chỉ ra thêm dòng tiền ròng hoạt động kinh doanh và
Dòng tiền ròng hoạt động đầu tư dương trong khi dòng tiền ròng hoạt động tài trợ
âm, hoặc trường hợp dòng tiền ròng hoạt động kinh doanh dương, dòng tiền ròng
hoạt động đầu tư âm và dòng tiền ròng hoạt động tài trợ dương cũng có ý nghĩa
giải thích cho kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp. Sayari & Mugan (2013)


5

xác định được rằng dòng tiền hoạt động kinh doanh có quan hệ ngược chiều với
chỉ số kiệt quệ tài chính, trong khi đó dịng tiền hoạt động tài trợ có quan hệ cùng
chiều với chỉ số kiệt quệ tài chính và dịng tiền hoạt động đầu tư khơng có ý nghĩa
thống kê.
Những tổng quan lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm nêu trên đã chỉ ra rằng
mâu thuẫn cơ bản dẫn đến nguy cơ kiệt quệ tài chính của các cơng ty là việc sử
dụng nợ hình thành địn bẩy tài chính trong cơ cấu nguồn tài trợ. Theo đó, để đảm
bảo mục tiêu quản trị tài chính, nhiều mơ hình nhận diện kiệt quệ tài chính đã
được đề xuất với những thành phần khác nhau tùy trường hợp cụ thể; tuy nhiên,
các mơ hình lại ít chú ý đến vai trò cấu thành quan trọng của dòng tiền. Nhiều
nghiên cứu thực nghiệm đã phân tích ảnh hưởng của dòng tiền như một yếu tố cấu
thành kiệt quệ tài chính, tuy nhiên kết quả được tìm thấy vừa có tính thống nhất
vừa trái ngược nhau. Đối sánh tiếp cận và thiết lập mơ hình của các nghiên cứu
thực nghiệm cho thấy sự khơng nhất qn có thể xuất phát từ những nguyên nhân
cơ bản như (i) việc xây dựng các biến trong mơ hình nghiên cứu, đa phần tiếp cận
độc lập các dòng tiền và chưa chú trọng sự tương tác giữa dịng tiền với địn bẩy
tài chính, (ii) việc áp dụng những cách đo lường khác nhau cho kiệt quệ tài chính
gắn với từng trường hợp về khơng gian và thời gian cũng như bối cảnh nghiên
cứu, hoặc (iii) việc sử dụng những phương pháp, công cụ phân tích khác nhau dựa

trên quy mơ mẫu cũng như dữ liệu nghiên cứu không giống nhau giữa các tác giả.
Đối với trường hợp các công ty tại Việt Nam, các nghiên cứu thực nghiệm chỉ
kiểm định sử dụng một mô hình đo lường kiệt quệ tài chính mà chưa có sự kiểm
tra, đối sánh mức độ phù hợp từ đa dạng các mơ hình, chẳng hạn như Lê Cao
Hồng Anh & Nguyễn Thị Thu Hằng (2012) với kiểm định chỉ số Z-Score, hay
Phạm Thị Hồng Vân (2018) nghiên cứu việc sử dụng mơ hình Logit. Về việc xem
xét dịng tiền là yếu tố ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính, ít được đề cập bởi các tác
giả, mặc dù đã có nhiều nghiên cứu nhằm phân tích, giải thích cho kiệt quệ tài
chính của các cơng ty dựa trên các yếu tố tài chính và các yếu tố khác. Chẳng hạn,
Trần Thị Hải Lý & cộng sự (2014) tiếp cận dòng tiền chung, Phạm Thị Hồng Vân
(2018) tiếp cận dòng tiền hoạt động kinh doanh, và đều kết luận rằng dòng tiền


6

không đảm bảo được ý nghĩa thống kê. Trịnh Thị Phan Lan (2013) và Hoàng
Tùng (2011) đánh giá rủi ro từ địn bẩy tài chính của các cơng ty, chủ yếu tập
trung vào các tỷ số tài chính dựa trên bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả kinh
doanh mà chưa quan tâm đến dòng tiền. Với bối cảnh vừa đề cập trên, đề tài luận
án “Nhận diện kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam dựa vào dòng
tiền” đảm bảo ý nghĩa khoa học cả về lý thuyết lẫn thực tiễn, trong đó hai đóng
góp được kỳ vọng là hữu ích cho các cơng ty tại Việt Nam, bao gồm các nội dung
chính là (i) đề xuất mơ hình đo lường phù hợp cho kiệt quệ tài chính từ đa dạng
các mơ hình đã được đề xuất, và (ii) đánh giá dòng tiền như một yếu tố ảnh hưởng
đến kiệt quệ tài chính, là cơ sở cho việc phát triển mơ hình nhận diện kiệt quệ tài
chính có chú trọng đến sự cấu thành của dòng tiền.
1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu tổng quát
Mục tiêu nghiên cứu tổng quát của đề tài là đánh giá ảnh hưởng của dòng tiền
đến kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam,

qua đó đề xuất nhận diện kiệt quệ tài chính có sự tham gia cấu thành của dòng
tiền, đồng thời gợi ý, khuyến nghị quản trị dòng tiền gắn với mục tiêu kiểm sốt
tình trạng kiệt quệ tài chính có nguồn gốc từ việc sử dụng địn bẩy tài chính.
1.2.2. Mục tiêu nghiên cứu cụ thể
Từ mục tiêu nghiên cứu tổng quát nói trên, đề tài xác định các mục tiêu nghiên
cứu cụ thể như sau:
Thứ nhất, lựa chọn được mơ hình phù hợp để đo lường kiệt quệ tài chính của
các doanh nghiệp.
Thứ hai, Đánh giá ảnh hưởng của dòng tiền chung và từng dòng tiền đến kiệt
quệ tài chính của các doanh nghiệp.
Thứ ba, Đánh giá ảnh hưởng của sự tương tác giữa các dòng tiền đến kiệt quệ
tài chính của các doanh nghiệp.
Thứ tư, Đánh giá vai trò điều tiết của dòng tiền dòng tiền hoạt động kinh
doanh đối với tác động của đòn bẩy tài chính đến kiệt quệ tài chính của các doanh
nghiệp.


7

Thứ năm, Đề xuất nhận diện kiệt quệ tài chính có sự tham gia cấu thành của
dịng tiền cho các doanh nghiệp; đồng thời, gợi ý giảm thiểu tình trạng kiệt quệ tài
chính do sử dụng địn bẩy tài chính dựa vào quản trị dòng tiền.
1.3. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Đề tài sẽ đạt được mục tiêu nghiên cứu như đã đề cập tại mục 1.2 thông qua
trả lời các câu hỏi nghiên cứu như sau:
Một là, có sự khác biệt kết quả đo lường kiệt quệ tài chính đối với trường hợp
các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam bởi các mơ hình khác nhau
hay khơng? Mơ hình nào là phù hợp nhất để đo lường kiệt quệ tài chính của các
doanh nghiệp này?
Hai là, dịng tiền rịng có ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính của các doanh

nghiệp hay khơng? Nếu có, ảnh hưởng này như thế nào?
Ba là, dòng tiền hoạt động kinh doanh, dòng tiền hoạt động đầu tư và dòng
tiền hoạt động tài trợ có ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp
hay khơng? Nếu có, ảnh hưởng này như thế nào?
Bốn là, mối quan hệ tương tác giữa các dịng tiền có ảnh hưởng đến kiệt quệ
tài chính của các doanh nghiệp hay khơng? Nếu có, ảnh hưởng này như thế nào?
Năm là, dòng tiền hoạt động kinh doanh có đóng vai trị điều tiết đối với tác
động của địn bẩy tài chính đến kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp? Nếu có,
vai trị điều tiết này như thế nào?
Sáu là, mơ hình nhận diện kiệt quệ tài chính có sự tham gia cấu thành của
dịng tiền như thế nào? Các doanh nghiệp quản trị dòng tiền như thế nào để có thể
giảm thiểu kiệt quệ tài chính do sử dụng địn bẩy tài chính?
1.4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài luận án là những ảnh hưởng của dịng tiền đến
kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp.


8

1.4.2. Phạm vi nghiên cứu
Về nội dung:
Đề tài luận án nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền đến kiệt quệ tài chính, qua
đó đề xuất nhận diện kiệt quệ tài chính có tính đến sự tham gia cấu thành của
dịng tiền cho trường hợp các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam,
theo đó kiệt quệ tài chính là những khó khăn của doanh nghiệp trong việc thực
hiện những cam kết với các chủ nợ, do doanh nghiệp sử dụng địn bẩy tài chính
được hình thành từ quyết định tài trợ bằng nợ, và dòng tiền của doanh nghiệp bao
gồm dòng tiền chung, dòng tiền hoạt động kinh doanh, dòng tiền hoạt động đầu tư
và dòng tiền hoạt động tài trợ (hay gọi là hoạt động tài chính theo Chế độ kế toán

doanh nghiệp Việt Nam).
Về thời gian:
Đề tài nghiên cứu được thực hiện với thời gian 6 năm, tính từ năm 2015 đến
năm 2020. Sự lựa chọn nghiên cứu bắt đầu từ năm 2015 nhằm đảm bảo tính nhất
quán khi xử lý dữ liệu dựa vào hệ thống báo cáo tài chính của doanh nghiệp được
trình bày theo Thơng tư 200 về chế độ kế tốn doanh nghiệp tại Việt Nam, thay
thế chế độ kế toán doanh nghiệp trước đó.
Về khơng gian:
Đề tài nghiên cứu được thực hiện với 505 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết
tại Việt Nam, được lựa chọn theo phương pháp chọn mẫu có mục đích. Mẫu
nghiên cứu khơng bao gồm các doanh nghiệp tài chính bởi những đặc trưng hoạt
động và hệ thống báo cáo tài chính rất khác biệt với nhóm doanh nghiệp phi tài
chính.
1.5. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU
Nhằm thực hiện mục tiêu nghiên cứu cuối cùng là nhận diện kiệt quệ tài chính
dựa vào sự tham gia cấu thành của dịng tiền cho trường hợp các doanh nghiệp phi
tài chính tại Việt Nam, quy trình nghiên cứu của đề tài luận án bao gồm các bước
theo hình 1.1.


9

Khảo lược cơ sở lý thuyết và
bằng chứng thực nghiệm
Thiết kế mơ hình nghiên cứu
Xác định mẫu nghiên cứu và
xử lý dữ liệu nghiên cứu
Lựa chọn phương pháp và
xác định kết quả nghiên cứu
Thảo luận, kết luận và

gợi ý, khuyến nghị
Hình 1.1. Quy trình nghiên cứu
Các bước thực hiện theo quy trình nghiên cứu tại hình 1.1 có nội dung cụ thể
như sau:
Bước 1: Lược khảo cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước có liên quan, sau
đó thảo luận các nghiên cứu trước nhằm xác định khoảng trống nghiên cứu và
định hướng thiết kế mơ hình nghiên cứu cho đề tài.
Bước 2: Căn cứ cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm, đề tài thiết lập mơ
hình nghiên cứu và giả thiết nghiên cứu.
Bước 3: Xác định mẫu nghiên cứu phù hợp mục tiêu nghiên cứu cũng như đối
tượng và phạm vi nghiên cứu, từ đó thu thập và xử lý dữ liệu theo mơ hình nghiên
cứu tại bước 2.
Bước 4: Xác định phương pháp nghiên cứu với những kỹ thuật phân tích và
ước lượng cụ thể nhằm tìm ra kết quả nghiên cứu phù hợp.
Bước 5: Đây là bước cuối cùng của quy trình, căn cứ kết quả nghiên cứu, đề
tài tiến hành thảo luận, đúc rút kết luận và đưa ra các gợi ý, khuyến nghị có liên
quan nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu cũng như giải quyết mục tiêu nghiên
cứu đã đề ra.


10

1.6. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
1.6.1. Dữ liệu nghiên cứu
Đề tài được thực hiện trên cơ sở dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài
chính đã kiểm tốn hàng năm của các doanh nghiệp thơng qua Hệ thống dữ liệu
FiinPro của Công ty cổ phần tập đồn FiinGroup, và tính tốn từ Giấy chứng nhận
đăng ký kinh doanh của từng doanh nghiệp.
1.6.2. Phương pháp nghiên cứu
Nhằm trả lời câu hỏi nghiên cứu cũng như thực hiện mục tiêu nghiên cứu, đề

tài luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng.
Để lựa chọn mơ hình phù hợp đo lường kiệt quệ tài chính cho các doanh
nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam từ đa dạng các mơ hình sẵn có, đề tài
sử dụng kiểm định Kruskal Wallis và các chỉ tiêu đánh mức độ chính xác cũng
như các trường hợp bị lỗi.
Để ước lượng ảnh hưởng của dòng tiền đến kiệt quệ tài chính đối với trường
hợp các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam, phương pháp nghiên
cứu định lượng được sử dụng để xác định kết quả nghiên cứu, bao gồm các
phương pháp kỹ thuật nghiệp vụ cụ thể như sau: Thống kê mơ tả (Descriptive
Statistics), Phân tích tương quan (Correlation analysis), và Phân tích hồi quy dữ
liệu bảng (Panel data regression).
Trên cơ sở kết quả ước lượng, đề tài luận án thảo luận và đề xuất nhận diện
kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam dựa
vào sự tham gia cấu thành của dòng tiền, đồng thời khuyến nghị quản trị dòng tiền
gắn với mục tiêu giảm thiểu kiệt quệ tài chính do sử dụng nợ hình thành địn bẩy
tài chính trong các doanh nghiệp.
1.7. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ ĐÓNG GĨP CỦA ĐỀ TÀI
Đóng góp chính của đề tài luận án là cung cấp bằng chứng thực nghiệm đáng
tin cậy về việc lựa chọn mơ hình phù hợp để đo lường kiệt quệ tài chính cho các
doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam từ sự đa dạng các mơ hình sẵn
có, đồng thời đề tài luận án cung cấp bằng chứng về những khía cạnh ảnh hưởng
của dịng tiền đến kiệt quệ tài chính và đề xuất sự tham gia cấu thành của dòng