MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ KINH TẾ GIA TĂNG VÀ CÁC
THƢỚC ĐO TRUYỀN THỐNG VỚI NHỮNG BIẾN ĐỘNG
TRONG GIÁ TRỊ THỊ TRƢỜNG


i

TĨM TẮT ĐỀ TÀI
Tối đa hóa giá trị cổ đơng là mục tiêu đã được nhiều nhà quản trị chấp nhận rộng rãi
trong thời gian gần đây. Giá trị cổ đông được đo lường theo lợi nhuận họ nhận được trên
vốn đầu tư ( Sharama và Kumar, 2010) có thể từ cổ tức chi trả hoặc giá trị gia tăng của
vốn hoặc cả hai. Giá trị gia tăng của vốn phụ thuộc vào những biến đổi trong giá trị thị
trường chứng khoán. Giá trị thị trường chứng khoán lại phụ thuộc vào số lượng các nhân
tố từ những công ty cụ thể đến thị trường cụ thể. Hệ thống quản trị dựa trên giá trị rất phổ
biến trong lý thuyết học thuật trong hai thập kỷ nay. Giá trị kinh tế giá tăng ( EVA) như
một sự đổi mới trong những thước đo thành quả nội bộ và bên ngoài. Stern Stewart,
người đi đầu chủ trương mới này tranh luận rằng giá trị kinh tế gia tăng có thể được sử
dụng thay thế thu nhập hoặc dòng tiền từ hoạt động, thu nhập, thu nhập trên mỗi cổ phần
và tăng trưởng thu nhập đang làm sai lệch thước đo thành quả doanh nghiệp”. Theo xu
hướng tồn cầu, vài cơng ty ở Việt Nam cũng đang tập trung vào việc tạo ra giá trị cổ
đơng. Mục tiêu chính của nghiên cứu là kiểm tra mục tiêu của những đề xuất về ưu việt
của thước đo giá trị kinh tế gia tăng (EVA) về thành quả tài chính so với năm thước đo
truyền thống như lợi nhuận hoạt động thuần sau thuế ( NOPAT), dòng tiền từ hoạt động (
OCF), thu nhập trên mỗi cổ phần ( EPS), tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phần sử dụng (
ROCE), tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phần ( ROE) ở những doanh nghiệp Việt Nam và
đồng thời cung cấp những bằng chứng thực nghiệm tại các doanh nghiệp sản xuất trên thị
trường này. Để đạt được điều này, chúng tôi tiến hành kiểm định nội dung thông tin gia
tăng tương đối của những thước đo khác nhau và đồng thời cũng kiểm tra mối quan hệ
của những thước đo này với giá trị thị trường tăng thêm (MVA).

ii

MỤC LỤC
PHẦN 1: TỔNG QUAN NỘI DUNG NGHIÊN CỨU ............................... 1
1.1

Nội dung nghiên cứu .............................................................................. 1

1.2

Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................ 2

1.3

Cấu trúc bai nghiên cứu ........................................................................ 3

PHẦN 2: TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY .......... 3
2.1

Mối quan hệ giữa giá trị kinh tế và tỉ suất sinh lợi chứng khoán ........ 4

2.2

Sự chấp nhận EVA và giá trị công ty..................................................... 7

2.3

Mối quan hệ giữa EVA và MVA ............................................................ 7

PHẦN 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................. 13

3.1

Mô tả dữ liệu ......................................................................................... 13

3.2

Xây dựng biến ....................................................................................... 14

3.2.1

Giá trị thị trường gia tăng ( Market Value Added) ................................... 15

3.2.2

Giá trị kinh tế gia tăng ( Economic value added) ..................................... 16

3.2.3

Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu ( ROE) ............................................ 20

3.2.4

Tỷ suất sinh lợi trên vốn sử dụng ( ROCE) .............................................. 21

3.2.5

Tỷ suất sinh lợi trên giá trị thuần (RONW) .............................................. 21

3.2.6


Dòng tiền hoạt động (OCF) ...................................................................... 21

3.2.7

Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) ............................................................. 22

3.2.8

Lợi nhuận trước lãi vay và sau thuế (NOPAT) ......................................... 22

3.3

Mơ hình nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu ................................... 22

3.3.1

Mơ hình nghiên cứu .................................................................................. 22


iii

3.3.2
3.4

Giả thuyết nghiên cứu ............................................................................... 24

Phương pháp kiểm định ....................................................................... 24

3.4.1


Phương pháp phân tích thành phần chính PCA ........................................ 24

3.4.2

Phương pháp Pooled-OLS ........................................................................ 25

PHẦN 4: KẾT QUẢ HỒI QUY ................................................................. 26
4.1

Sự thích hợp của mẫu và kiểm định giá trị ....................................... 26

4.2

Ma trận tƣơng quan và thống kê mô tả ............................................. 28

4.3

Phân tích thành phần chính ................................................................ 32

4.4

Kết quả phân tích hồi quy ................................................................... 36

PHẦN 5: KẾT LUẬN ................................................................................. 48
5.1

Kết luận chung ..................................................................................... 48

5.2


Hạn chế của bài nghiên cứu ................................................................ 49

5.3

Hướng nghiên cứu tiếp theo để phát triển đề tài ................................ 49


iv

GIẢI THÍCH CÁC KÝ HIỆU
MVA

Gía trị thị trường tăng thêm

EVA

Giá trị kinh tế gia tăng

OCF

Dòng tiền hoạt động thuần

ROE

Tỷ suất sinh lợi trên tổng vốn cổ phần

RONW

Tỷ suất sinh lợi trên giá trị thuần


EPS

Thu nhập trên mỗi cổ phần

ROCE

Tỷ suất sinh lợi trên vốn sử dụng

NOPAT

Lợi nhuận hoạt động sau thuế

CAPM

Mơ hình định giá tài sản vốn

PCA

Phương pháp phân tích thành phần chính


v
DANH SÁCH BẢNG

Bảng 1:Bảng hệ số KMO dữ liệu unbalance ............................................................ 27
Bảng 2: Bảng hệ số KMO- Dữ liệu balance ............................................................. 28
Bảng 3: Bảng thống kê mô tả- dữ liệu unbalance .................................................... 29
Bảng 4: Bảng Ordinary correlations- dữ liệu unbalance......................................... 30
Bảng 5: Bảng thống kê mô tả- dữ liệu balance ........................................................ 31
Bảng 6: Bảng Ordinary correlations- dữ liệu balance............................................. 32

Bảng 7 : Bảng Eigenvalues- dữ liệu unbalance........................................................ 33
Bảng 8: Bảng Eigenvectors....................................................................................... 33
Bảng 9: Bảng tổng tải trọng 3 PCs ........................................................................... 34
Bảng 10: Bảng Eigenvalues- dữ liệu balance........................................................... 35
Bảng 11: Bảng Eigenvectors..................................................................................... 36
Bảng 12: Bảng tổng tải trọng 3 PCs ......................................................................... 36
Bảng 13: Bảng kết quả hồi quy MVA theo EPS, NOPAT, ROCE, ROE, RONW- Dữ
liệu unbalance ........................................................................................................... 39
Bảng 14: : Bảng kết quả hồi quy MVA theo EVA, EPS, NOPAT, ROCE, ROE,
RONW- dữ liệu unbalance ........................................................................................ 41
Bảng 15: Khắc phục tự tương quan dữ liệu unbalance ............................................ 43
Bảng 16: Bảng kết quả hồi quy MVA theo EPS, NOPAT, ROCE, ROE, RONW- dữ
liệu balance ............................................................................................................... 44
Bảng 17: Bảng kết quả hồi quy MVA theo EVA, EPS, NOPAT, ROCE, ROE,
RONW- dữ liệu balance ............................................................................................ 46


1

PHẦN 1: TỔNG QUAN NỘI DUNG NGHIÊN CỨU
1.1 Nội dung nghiên cứu
Môi trường kinh doanh của Việt Nam luôn thay đổi trong suốt những năm gần đây. Các nhà
quản lý doanh nghiệp đang phải đối mặt với sự cạnh tranh khốc liệt, thay đổi cơng nghệ
nhanh chóng, độ bất ổn trong thị trường tài chính thực v.v.. làm tăng gánh nặng cho các
giám đốc để gia tăng thành quả và giá trị cổ đông. Quy tắc duy nhất của những giám đốc
thường là gia tăng giá trị cổ đông. Mặc dù mục tiêu của các giám đốc hiện hành thường là
tạo ra giá trị cho chủ của họ nhưng không phải họ ln hành động để tối đa hóa giá trị cổ
đơng vì xung đột với những mục tiêu khác. Từ quan điểm kinh tế, giá trị được tạo ra khi nhà
quản lý tạo doanh thu cao vượt xa chi phí kinh tế tạo doanh thu. Dưới quan điểm giá trị cơ
bản, giá trị chỉ duy nhất được tạo ra khi doanh thu vượt quá tất cả chi phí gồm cả chi phí

vốn. Giá trị này đổ dồn về cho cổ đơng vì họ là những người sở hữu cuối cùng của cơng ty.
Cổ đơng kì vọng nhà quản lý tạo giá trị càng cao hơn chi phí càng tốt bao gồm chi phí sử
dụng vốn. Nếu nhà cung cấp vốn không nhận lợi nhuận phù hợp để bảo đảm mức rủi ro họ
gánh chịu, họ sẽ rút lại vốn và cho vay sang nơi khác vì giá trị sẽ bị mất. Tối đa hóa tài sản (
giá trị) cổ đông là mục tiêu được chấp nhận bởi những giám đốc tài chính doanh nghiệp
Việt Nam trong những năm gần đây. Tài sản cổ đông được đo lường bằng lợi nhuận họ nhận
được trên đầu tư. Nó có thể hoặc là từ cổ tức hoặc dưới hình thức giá trị gia tăng của vốn
hoặc cả hai. Sự tăng giá trị vốn phụ thuộc vào những thay đổi trong giá trị thị trường của
chứng khoán nơi mà giá trị thị trường vượt trội.Vì vậy, u cầu cần phải có những đổi mới
trong việc quản lý và kinh doanh, đặc biệt trong việc đánh giá thành quả tài chính doanh
nghiệp và sự tạo giá trị cổ đông. Để đo lường thành quả doanh nghiệp cần phải có những
thước đo tài chính và phi tài chính. Những thước đo truyền thống như :lợi nhuận hoạt động
thuần sau thuế ( NOPAT), dòng tiền từ hoạt động ( OCF), thu nhập trên mỗi cổ phần ( EPS),
tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phần sử dụng ( ROCE), tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (
ROE)...được các nhà quản lý sử dụng để đánh giá thành quả hoạt động doanh nghiệp trên
nhiều khía cạnh khác nhau. Tuy nhiên, trong điều kiện cạnh tranh khốc liệt như hiện nay thì
ngồi mục tiêu lợi nhuận doanh nghiệp cịn theo đuổi mục tiêu giá trị, vì vậy, sử dụng các
thước đo truyền thống để đánh giá thành quả doanh nghiệp đã bộc lộ một số hạn chế. Trong


2
những năm gần đây, nhiều công ty đã đưa ra các biện pháp khác nhau dựa trên hiệu suất
(VBM), chẳng hạn như EVA, thu nhập từ dòng tiền đầu tư, tổng lợi nhuận cổ đông (TSR)
để phục vụ cho nhu cầu trên. EVA thu hút nhiều tập đoàn quản lý tốt nhất và lớn nhất thế
giới ứng dụng nó vào việc đo lường thành quả . Phân tích EVA đã thu hút nhiều sự chú ý tại
các nước phương Tây , tất cả như là một sự đổi mới quản lý , cũng như , phân tích thị
trường chứng khốn .Tuy nhiên, việc nhận diện thước đo EVA là một thước đo đánh giá
thành quả hoạt động của doanh nghiệp vẫn còn khá mới mẻ đối với các doanh nghiệp Việt
Nam hiện nay.Sự phát triển của thị trường vốn Việt Nam đã gia tăng áp lực lên các công ty
phải ln thực hiện tốt hơn . Khơng có doanh nghiệp tồn tại hoặc phát triển nếu nó khơng

tạo ra của cải cho các bên liên quan . Tối đa hóa lợi nhuận cũng như sự giàu có được tăng
cường và giá trị tối đa hóa là sự khơn ngoan của ngày hơm nay . Một doanh nghiệp có thể
tồn tại mà khơng có lợi nhuận nhưng nó khơng thể tồn tại mà không cần thêm giá trị. Một
doanh nghiệp không tạo ra lợi nhuận sẽ có một sức khỏe kém ( như một số công ty trong
khu vực công ) . Trong thời đại hiện nay của tồn cầu hóa , các công ty khu vực ở Việt Nam
đang dần dần nhận ra tầm quan trọng của EVA và kết quả là một số công ty Việt Nam đã
bắt đầu tính tốn EVA cho các thuyết minh trên báo cáo hàng năm của họ và cũng sử dụng
cho các mục đích quản lý EVA khác nhau.
Tất cả những điều này đã tạo động lực để chúng tôi tiến hành nghiên cứu”Mối quan hệ giữa
giá trị kinh tế gia tăng và những thước đo truyền thống với những biến động trong giá trị thị
trường”.
1.2 Câu hỏi nghiên cứu
-

Thước đo giá trị kinh tế gia tăng ( EVA) có thật sự tốt hơn so với những thước đo kế
toán truyền thống trong việc đo lường những biến động trong giá trị thị trường
(MVA)?

-

Liệu quan điểm của Stern Stewart rằng “ EVA là một phương pháp đo lường tốt” có
cịn đúng với ngành cơng nghiệp sản xuất ở Việt Nam hay khơng?

-

Ngồi những biến tài chính liệu có hay khơng việc tồn tại các biến phi tài chính ảnh
hưởng đến những biến động trong giá trị thị trường (MVA)?


3

1.3 Cấu trúc bai nghiên cứu
Bài nghiên cứu gồm có 5 phần
Phần đầu tiên giới thiệu tổng quát về đề tài và mục tiêu nghiên cứu
Phần 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đâyvà những nghiên cứu trong thời gian gần đây.
Phần 3: Phương pháp nghiên cứu-bằng cách xây dựng mơ hình nghiên cứu, sử dụng các
phương pháp phân tích thành phần chính PCA, Pooled OLS để kiểm tra nội dung thông tin
liên quan và xác định mối quan hệ của các phương pháp đo lường khác nhau bao gồm cả
EVA với những biến động trong giá trị thị trường thông qua MVA.
Phần 4 : Nội dung và kết quả nghiên cứu thực tiễn tại 117 công ty sản xuất niêm yết trên 2
sàn HNX và HOSE tại Việt Nam.
Phần 5 : Kết luận
PHẦN 2: TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
Trong suốt hai thập kỷ, vài nhà nghiên cứu, các chuyên gia, những công ty tư vấn hoạt
động trong lĩnh vực kế tốn và tài chính đã tập trung vào EVA và thừa nhận những hạn
chế của phương pháp đo lường thành quả truyền thống. Nhưng phần lớn họ đều đưa ra
những tranh luận lý thuyết và tập trung vào khái niệm EVA như là công cụ đo lường thành
quả tài chính doanh nghiệp. Hiện nay người ta tranh luận về những nghiên cứu nổi bật từ
trước đến nay bởi các nhà nghiên cứu đi đầu. Easton quan sát thấy rằng “EVA là một
phương pháp đo lường thành quả doanh nghiệp ngày càng phổ biến thường được các công
ty sử dụng không chỉ để đánh giá thành quả mà còn là cơ sở xác định động cơ chi trả.”
Như những phương pháp đo lường khác, EVA cố gắng đương đầu với tình trạng căng
thẳng tồn tại giữa sự cần thiết tìm ra một phương pháp đo lường liên quan mật thiết tài sản
cổ đông nhưng cùng thời gian đó vài ít tùy thuộc vào sự biến động ngẫu nhiên của giá cổ
phiếu. Đây là một tình trạng khó giải quyết và nó giải thích sự tương quan thấp của tất cả
những phương pháp đo lường kế toán với lợi nhuận cổ phiếu ít nhất một năm đến năm cơ
sở. EVA là một công cụ quản trị hiệu quả mới được chấp nhận như là một tiêu chuẩn của
chính quyền doanh nghiệp. Nó được xem như là một cách quan trọng của kết cấu hợp nhất
của quản trị tài chính và động cơ bồi thường . Về bản chất, EVA là một cách vừa để hợp
pháp hóa vừa để thể chế hóa sự quản lý doanh nghiệp phù hợp với cơ sở kinh tế vi mô và



4
nguyên lý tài chính doanh nghiệp. Một danh sách những công ty trên thế giới được thông
qua ủng hộ mạnh mẽ quan điểm rằng một hệ thống EVA có thể tái tập trung năng lượng
và đổi hướng tài nguyên để tạo giá trị bền vững cho khách hàng công ty, nhân viên và cổ
đông và nhà quản lý.
2.1 Mối quan hệ giữa giá trị kinh tế và tỉ suất sinh lợi chứng khoán
Những đề xuất về mục tiêu EVA là EVA tương quan cao với tỉ suất sinh lợi chứng khoán.
EVA suy ra giá cổ phiếu ( Stewart,1995; Medeiros,2005) tốt hơn những phương pháp đo
lường kế toán khác. Lefkowitz (1999) tiến hành phân tích dữ liệu chéo của những cơng ty
Mỹ và kết quả nghiên cứu đã ủng hộ lý thuyết Stern Stewart. EVA có sự tương quan cao
với tỉ suất sinh lợi chứng khoán hơn là những phương pháp đo lường thành quả truyền
thống. Họ phát hiện rằng EVA giúp ta hiểu được giá trị cơng ty thích hợp hơn. Machuga
và cộng sự (2002)đã sử dụng phương pháp phân tích thực nghiệm trong nghiên cứu của họ
nhấn mạnh EVA có thể được sử dụng để nâng cao khả năng dự đoán thu nhập tương lai.
Lehn và Makhija (1997) tiến hành khảo sát mức độ tương quan giữa việc đo lường thành
quả và tỉ suất sinh lợi thị trường chứng khốn. Kết quả chỉ ra rằng đã có một sự kết hợp
cao giữa EVA và tỉ suất sinh lợi chứng khoán và sự tương quan này tốt hơn những thước
đo truyền thống như ROA, ROE và ROS . Kết quả chỉ ra rằng EVA có sự tương quan cao
nhất với tỉ suất sinh lợi chứng khoán. Những nghiên cứu khác nhau cũng được thực hiện
trên việc kiểm định nội dung thông tin gia tăng của EVA và cung cấp bằng chứng rằng nó
làm tăng khả năng giải thích tỉ suất sinh lợi chứng khoán so với EPS. Thenmozhi tiến hành
một nghiên cứu so sánh giữa phương pháp đo lường truyền thống với EVA. Tiến hành trên
một mẫu 28 công ty trong 3 năm tài chính, ơng phát hiện “ chỉ duy nhất 6 trong số 28 cơng
ty có EVA dương trong khi những cơng ty cịn lại âm. EVA được xem như là một phần
trăm của vốn được sử dụng chỉ ra lợi nhuận chính xác trên vốn sử dụng.” So EVA với
phương pháp truyền thống khác, nghiên cứu chỉ ra tất cả công ty miêu tả một bức tranh lạc
quan trong EPS, RONA và ROCE trong cả 3 năm. Nghiên cứu chỉ ra “ phương pháp
truyền thống không phản ánh giá trị thực của cổ đông và EVA phải được đo lường để giải
thích giá trị cổ đơng.”Bao và Bao (1998) trong bài nghiên cứu” Sự hữu ích của EVA và

thu nhập kinh tế bất thường của những công ty Mỹ” và kết quả cho thấy EVA là nhân tố
quan trọng trong tỉ suất sinh lợi thị trường và khả năng giải thích cao hơn phương pháp đo


5
lường thu nhập kế toán. Chen và Dodd(1997)cho rằng “ EVA cung cấp nhiều thông tin
liên quan hơn là phương pháp truyền thống của lợi nhuận kế toán.” Họ cũng phát hiện hai
biến EVA và RI tương quan cao và giống hệt nhau trong suốt giai đoạn liên kết với tỉ suất
sinh lợi chứng khoán. Tuy nhiên, nghiên cứu KPMG-BS đã đánh giá 100 công ty hàng đầu
dựa trên EVA, doanh số, PAT và chỉ tiêu MVA. Khảo sát sử dụng danh sách BS-1000 của
các công ty sử dụng chỉ số tổng hợp bao gồm doanh số, khả năng sinh lợi và tỉ lệ tăng
trưởng thường niên hợp nhất của các công ty trong giai đoạn 1996-97. “ 60 công ty được
cho là có thể tạo ra giá trị cổ đông dương trong khi 38 công ty khác lại phá hủy nó.”
Worthington và West (2004) cung cấp bằng chứng về chuỗi thời gian, dữ liệu chéo trên
110 công ty Úc trong giai đoạn 1992-1998 được tiến hành để kiểm tra nội dung thông tin
của EVA và kết luận rằng “ tỉ suất sinh lợi chứng khoán liên quan tới EVA nhiều hơn là
thu nhập còn lại(RI) , thu nhập( EPS) và dịng tiền thuần(NCF).”
Một vài nghiên cứu khơng ủng hộ mục tiêu rằng EVA cung cấp tốt hơn tỉ suất sinh lợi
chứng khoán ( Biddle và cộng sự 1997 và 1999) phân tích một mẫu các cơng ty trong giai
đoạn 1984-1993 bằng cách so sánh tỉ suất sinh lợi thị trường chứng khốn hiệu chỉnh với
EVA, thu nhập cịn lại (RI) và dịng tiền hoạt động (OCF). Kết quả khơng ủng hộ rằng
EVA thì vượt trội hơn những phương pháp đo lường truyên thống sự liên kết với tỉ suất
sinh lợi chứng khoán.Wong (2005) nghiên cứu sự ảnh hưởng của EVA và những thước đo
truyền thống dựa trên tỉ suất sinh lợi chứng khoán , bẳng chứng từ Malaysia. Tác giả kiểm
định sự kết hợp giữa EVA, ROA, ROE và EPS với tỉ suất sinh lợi chứng khoán in Bursa
Malaysia. Mẫu gồm những công ty đại chúng được chấp nhận trong thị trường Bursa
Malaysia trong giai đoạn 1990-2000. Kết quả cho thấy ROA, ROE và EPS có ảnh hưởng ý
nghĩa đến tỉ suất sinh lợi chứng khốn. EVA được tìm thấy là thước đo kém nhất trong
việc dự đoán tỉ suất sinh lợi chứng khoán bất chấp giai đoạn kinh tế. Như vậy, nghiên cứu
đã không ủng hộ đề nghị của Stewart. Ismail (2006) tiến hành một nghiên cứu trên EVA

và trong sự liên kết với tỉ suất sinh lợi chứng khoán tức là thu nhập kế toán và tỉ suất sinh
lợi chứng khoán và phát hiện rằng lợi nhuận hoạt động thuần sau thuế( NOPAT) và thu
nhập thuần( NI) tốt hơn là EVA trong việc giải thích tỉ suất sinh lợi chứng khốn. Xa hơn,
nghiên cứu này cịn cho thấy dịng tiền hoạt động tích lũy có nội dung thông tin gia tăng ý
nghĩa hơn là EVA. Peterson và Peterson (2006) phân tích phương pháp truyền thống và


6
phương pháp giá trị gia tăng và mối quan hệ với giá cổ phiếu. Những phát hiện chỉ ra rằng
“ phương pháp truyền thống không liên quan đến giá cổ phiếu ít hơn là lợi nhuận dựa trên
giá trị gia tăng.” Tương tự, Luber cũng xác nhận rằng “ một EVA dương trong suốt một
giai đoạn sẽ làm tăng giá trị thị trường MVA , trong khi một EVA âm sẽ làm giảm MVA
vì thị trường mất sự tự tin trong khả năng doanh nghiệp để đảm bảo lợi nhuận cao trên vốn
đầu tư.” Kyriazis và Anastassis (2007) trong nghiên cứu kiểm định về khả năng giải thích
tương đối của giá trị kinh tế gia tăng ( EVA) với tỉ suất sinh lợi chứng khốn và giá trị thị
trường cơng ty ( MVA) so với những biến về kế toán như thu nhập thuần ( NI), thu nhập
hoạt động ( OI) trong một thị trường nhỏ đang phát triển ở Châu Âu, thị trường chứng
khốn Athens. Kết quả đã khơng ủng hộ mục tiêu của Stern Stewart rằng EVA thì liên kết
cao hơn với tỉ suất sinh lợi chứng khoán và giá trị thị trường tăng thêm ( MVA). Những
kiểm định nội dung thông tin chỉ ra thu nhập thuần ( NI) và thu nhập hoạt động (OI) tương
quan với tỉ suất sinh lợi chứng khoán và MVA nhiều hơn là EVA. Hơn nữa EVA trong
mối liên hệ với giá trị thị trường tăng thêm (MVA) không tốt hơn NI và OI và những
thành phần của EVA chỉ duy nhất làm tăng nội dung thông tin biên so với lợi nhuận kế
tốn. Tương tự, Chary và Mohanty giải thích khái niệm giá trị từ quan điểm cổ đông. Sử
dụng một cách tiếp cận nền tảng họ đã minh họa phương pháp khác nhau trong tính tốn
giá trị cổ đơng. Tuy nhiên, Lee và Kim( 2009) giới thiệu EVA cải tiến “REVA” trong
ngành công nghiệp nhà hàng, lễ tân và so sánh nó với EVA, MVA và những phương pháp
truyền thống như thu nhập( EPS) và dòng tiền ( CF). Việc kiểm định nội dung thông tin
chỉ ra rằng thu nhập thì hữu ích hơn dịng tiền trong việc giải thích giá trị thị trường của
những công ty trong ngành lễ tân. EVA có rất ít sự mơ tả. Việc kiểm định nội dung thông

tin cho thấy rằng EVA so với thu nhập( EPS) và dòng tiền (CF) chỉ duy nhất đóng góp
phần nhỏ đến nội dung thơng tin.Nói chung kết quả khơng ủng hộ đề nghị rằng EVA thì
tốt hơn thu nhập và dòng tiền trong mối quan hệ với giá trị thị trường cổ phiếu. Ngồi ra,
nghiên cứu cịn cung cấp những phát hiện hết sức thú vị và ý nghĩa “ REVA và MVA có
thể được xem xét như là phương pháp đo lường tốt trong ba lĩnh vực ( khách sạn, nhà
hàng và sòng bạc). Theo như những gì tìm thấy, REVA và MVA giải thích tỉ suất sinh lợi
thị trường hiệu chỉnh bằng cách đưa ra hệ số dương. Một phát hiện thú vị liên quan đến lý
thuyết là hầu hết các nhà nghiên cứu đều sử dụng R2 và mơ hình hồi quy dữ liệu panel để


7
đo lường sự thích hợp của giá trị. Những bằng chứng gần đây đề nghị rằng những phương
pháp đo lường có thể bị ảnh hưởng bởi sự tác động của quy mô trong hồi quy mức độ (
Das và Lev, 1994). Các nhà nghiên cứu đã đữa ra rất nhiều lý do khác nhau (Biddle 1998)
“tại sao EVA lại thể hiện chất lượng thấp so với những phương pháp đo lường khác như
thu nhập trong việc giải thích tỉ suất sinh lợi chứng khoán. Lý do quan trọng sự đánh giá
sai số trong tính tốn chi phí sử dụng vốn ( WACC ) và hiệu chỉnh kế toán như là so sánh
cái gì thị trường đang sử dụng giá trị công ty.
2.2 Sự chấp nhận EVA và giá trị công ty
Những cơng ty chấp nhận EVA có vẻ như có khả năng sinh lợi trung bình cao hơn tùy
thuộc vào những công ty tương tự họ trước và sau khi chấp nhận EVA. Những bằng chứng
sâu hơn cũng cho thấy những người thừa nhận EVA đạt được khả năng sinh lợi tăng tùy
thuộc vào những cơng ty tương tự nó sau khi chấp nhận EVA ( Ferguson và cộng sự ). Xa
hơn, những công ty sử dụng EVA để thể hiện một phần trăm cao hơn của quyền sở hữu
công ty và một phần trăm thấp hơn của quyền sở hữu nội bộ hơn là những người không
chấp nhận EVA ( Lovata và Costigan, 2002 ), Grant (1996) tiến hành một khảo sát để xem
xét mối quan hệ giữa EVA và giá trị công ty. Kết quả đề nghị EVA rất có ảnh hưởng đến
giá trị cơng ty. EVA, REVA và MVA là những phương pháp đo lường giá trị công ty tối
ưu hơn (Anand và cộng sự , 1999 ).
Phần lớn nghiên cứu tập trung vào những thay đổi được tạo ra do những người thừa nhận

EVA như Wallaca ( 1997). Ông xem xét thành quả tổng hợp của công ty bằng cách sử
dụng EVA và những kỹ thuật khác như mơ hình thu nhập cịn lại. Ơng phát hiện những
người chấp nhận EVA sử dụng nhiều tài sản và một ít đầu tư mới. Cổ đơng kiếm được
những gì họ trả nghĩa là thành quả tốt hơn trong những khu vực mà kế hoạch thưởng EVA
được tăng cường. Biddle và cộng sự ( 1998) kết luận rằng những giám đốc hưởng ứng
những khuyến khích từ EVA nhưng khơng có bằng chứng ủng hộ rằng EVA liên kết nhiều
với giá trị công ty hơn là thu nhập thuần.
2.3 Mối quan hệ giữa EVA và MVA
Stewart (1999)Stewart (1991) cung cấp bằng chứng sự tương quan giữa EVA và MVA. Sử
dụng một mẫu những công ty Mỹ và kiểm tra cả sự biến động và bất biến của EVA và
MVA, ông phát hiện rằng có một mối quan hệ giữa EVA và MVA. Vì sự tương quan giữa


8
những biến động trong EVA và MVA khá cao, Stewart đề nghị rằng chấp nhận mục tiêu
tối đa hóa tăng trưởng EVA và MVA sẽ tạo ra sự gia tăng trong giá trị thị trường của công
ty. Trong phần lớn các nghiên cứu bởi Stern và cộng sự (1994) thấy rằng những thước đo
kế toán như thu nhập (EPS), tăng trưởng thu nhập, cổ tức (D), tăng trưởng cổ tức, ROE,
hoặc thậm chí dịng tiền (CF) đã khơng phải là những thước đo chính trong đo lường thành
quả nhưng thực tế EVA lại là thước đo gắn liền với giá trị thị trường công ty nhất.
Kramer và Pusher ( 1997 ) trong bài nghiên cứu “ Một phân tích thực nghiệm cảu giá trị
kinh tế gia tăng như là một biến đại diện cho giá trị thị trường tăng thêm” đã nghiên cứu
độ mạnh của mối quan hệ giữa EVA và MVA. Họ phát hiện ra MVA và NOPAT trung
bình là dương nhưng trung bình EVA trong suốt thời kỳ lại âm. EVA không giống như
những phương pháp đo lường thu nhập khác liên kết có hệ thống với giá trị thị trường và
nó là một cơng cụ giúp hiểu được kì vọng nhà đầu tư mạnh mẽ ( O’Byrne, 1996; Finegan,
1991).O’Byrne ( 1996) trong bài nghiên cứu “ EVA và giá trị thị trường” đã kết luận EVA
không giống như NOPAT hay những thước đo thu nhập như thu nhập thuần (NI) hoặc thu
nhập trên mỗi cổ phần ( EPS) nó có liên kết hệ thống với giá trị thị trường. EVA cung cấp
khả năng dự đoán tốt hơn những thước đo thành quả hoạt động về giá trị thị trường công

ty. Uyemura và cộng sự ( 1996) nghiên cứu mối quan hệ giữa EVA cùng những thước đo
truyền thống với MVA. Họ phát hiện sự tương quan giữa MVA và những thước đo khác
nhau như sau:


EVA, 40%



ROA, 13%



ROE, 10%



NI, 8%



EPS, 6%

Từ những kết quả có thể kết luận rằng EVA là thước đo tốt hơn ROA, ROE, NI và EPS
trong giải thích sự biến động trong giá trị thị trường doanh nghiệp. Ghanbari và nhiều
phân tích mối quan hệ giữa MVA và EVA ở ngành công nghiệp ô tô tại Ấn Độ như
Mangala và Simpy. Kết quả của phân tích “xác nhận lý thuyết Stern Stewart và kết luận
rằng giá trị hoạt động hiện hành quan trọng hơn trong việc đóng góp vào thay đổi giá trị
thị trường cổ phiếu ở Ấn Độ.



9
Lehn và Makhija ( 1997) kiểm định mối quan hệ giữa sáu thước đo thành quả và tỉ suất
sinh lợi chứng khoán. Kết quả chỉ ra rằng EVA và MVA là những thước đo thành quả hiệu
quả. Hơn nữa, sự tương quan giữa EVA với tỉ suất sinh lợi chứng khoán ( 0.59) hơi cao
hơn sự tương quan của MVA ( 0.58), ROE (0.46), ROA (0.46), hoặc ROS ( 0.39). Do đó,
trong dài hạn EVA và MVA có vẻ như là những thước đo đo lường thành quả doanh
nghiệp tốt hơn là những thước đo kế tốn thơng thường. Ngồi ra, Gomez-Mejia, L., &
Balkin cũng kiểm tra sự tương quan giữa EVA và MVA của 582 công ty Mỹ giai đoạn
1983-1997. Kết quả chỉ ra đối với 296 công ty trong mẫu thay đổi trong NOPAT thì có sự
tương quan cao hơn với những thay đổi trong MVA hơn là EVA, trong khi đối với mẫu
210 công ty sự tương quan giữa MVA và EVA là âm.” De Worthington và West ( 2001,
2004) trong các nghiên cứu của họ ở những công ty Úc đã đưa ra đề nghị rõ ràng rằng sự
cao cấp cùa EVA so với thu nhập và những thước đo thành quả kế toán khác trong việc
giải thích tỉ suất sinh lợi chứng khốn. Bằng cách phân tích nội dung thơng tin gia tăng
tương đối, họ đã kết luận rằng lợi nhuận liên quan với EVA gần hơn là thu nhập còn lại,
thu nhập và dòng tiền thuần. Một phân tích về các thành phần của EVA xác nhận rằng
những hiệu chỉnh thay thể GAPP kết hợp với EVA đã rất có ý nghĩa tại biên trong việc
giải thích tỉ suất sinh lợi chứng khốn. Hơn nữa, Banerjee cũng thử tìm kiếm xem liệu giá
trị thị trường của công ty là một hàm của giá trị hoạt động hiện nay (COV) và giá trị tăng
trưởng tương lai (FGV) khơng. Dựa trên phân tích dữ liệu, ơng đã đưa ra kết luận “ trong
nhiều trường hợp đã có một sự khác nhau đáng kể giữa MVA và tổng của COV và FGV.”

STT

Tên nhà nghiên cứu

Năm

Phƣơng pháp luận


Đóng góp của nghiên cứu
Mối quan hệ thực nghiệm
giữa chuỗi lợi nhuận bất

1

Keef & Roush

2003

Mô tả

thường và lợi nhuận kinh
tế là đặc tính để lựa chọn
việc hiệu chỉnh

2

Velez-Pareja

2001

Thực nghiệm

Những cách tiếp cận khác


10
nhau để tính tốn EVA và

MVA so với NPV
3

Lin & Zhilin

2004

Thực nghiệm

Mô hinh đo lường thành
quả tổng hợp ( IEPM)
Phân tích thực nghiệm mối

4

Kim

2006

Thực nghiệm

quan hệ giữa MVA và
EVA

tại

ngành

cơng


nghiệp nhà hàng lễ tân
Bằng chứng thực nghiệm
5

Ghanbari &More

2007

Thực nghiệm

tại ngành công nghiệp ơ tơ
Ấn Độ
EVA có thể được sử dụng

6

Gandhi & Rajib

2008

Thực nghiệm

như chiến lược để đạt mục
tiêu tổ chức

7

Chen & Dodd

1997


Thực nghiệm

Bẳng chứng thực nghiệm
về sự cao cấp của EVA
Bằng chứng tại Úc đề nghị

8

Worthington & West

2004

Thực nghiệm

EVA rất ý nghĩa trong giải
thích tỉ suất sinh lợi chứng
khốn
Doanh nghiệp Ấn Độ đang

9

Irala & Reddy

2006

Mô tả

bắt kịp những người chấp
nhận sớm

Nhà quản trị không ứng

10

Kumar & Pal

2008

Dữ liệu chéo

dụng EVA cho ra việc ra
quyết định

11

Velez-Parej-Tham

2003

Bảng tổng hợp các nghiên cứu trước đây

Mơ tả

Sự thích hợp giữa DCF,
EVA, RIM


11
Trên đây là tổng hợp các nghiên cứu về EVA trước đây? Vậy trong những năm gần đây
các nhà kinh tế nghiên cứu những gì về EVA? Nơi dung thơng tin kinh tế nào mà các nhà

kinh tế học đã xây dựng được trong kho tàng kiến thức về EVA của nhân loại những năm
2008-2013.
Ismail ( 2008) trong nghiên cứu của ơng cũng kiểm tra khả năng giải thích của EVA và
những thước đo truyền thống. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng EVA có tương quan với tỉ
suất sinh lợi chứng khốn và EVA thì cao cấp hơn trong việc giải thích những khác nhau
trong tỉ suất sinh lợi chứng khoán so với những thước đo truyền thống dưới điều kiện kinh
tế khác nhau. Lee và Kim ( 2009) giới thiệu EVA cải tiến “REVA” trong ngành công
nghiệp nhà hàng, lễ tân và so sánh nó với EVA, MVA và những phương pháp truyền
thống như thu nhập( EPS) và dịng tiền ( CF). Việc kiểm định nội dung thơng tin chỉ ra
rằng thu nhập thì hữu ích hơn dịng tiền trong việc giải thích giá trị thị trường của những
cơng ty trong ngành lễ tân. EVA có rất ít sự mô tả. Việc kiểm định nội dung thông tin cho
thấy rằng EVA so với thu nhập( EPS) và dòng tiền (CF) chỉ duy nhất đóng góp phần nhỏ
đến nội dung thơng tin.Nói chung kết quả khơng ủng hộ đề nghị rằng EVA thì tốt hơn thu
nhập và dịng tiền trong mối quan hệ với giá trị thị trường cổ phiếu. Ngồi ra, nghiên cứu
cịn cung cấp những phát hiện hết sức thú vị và ý nghĩa “ REVA và MVA có thể được
xem xét như là phương pháp đo lường tốt trong ba lĩnh vực ( khách sạn, nhà hàng và sòng
bạc). Theo như những phát hiện, REVA và MVA giải thích tỉ suất sinh lợi hiệu chỉnh có ý
nghĩa bằng cách đưa ra sự tương quan dương.
Kaur và Narang kim tra sự tạo giá trị cổ đông bằng cách sử dụng hai phương pháp nền
tảng EVA và MVA cho một mẫu 104 công ty Ấn Độ. Nghiên cứu ủng hộ mục tiêu rằng
EVA ảnh hưởng giá trị thị trường cổ phiếu.” Hơn nữa, trong nghiên cứu của vijaykumar
ông ta ủng hộ lý thuyết Stern Stewart “MVA của công ty đồng biến với EVA trong toàn
bộ những lĩnh vực được chọn của ngành công nghiệp ô tô của Ấn Độ.” Kumar và Sharma
kiểm tra một mẫu 873 công ty quan sát từ thị trường Ấn Độ và ứng dụng hợp nhất hồi quy
OLS để kiểm định nội dung thông tin gia tăng tương đối của EVA và những phương pháp
kế tốn khác trong giải thích giá trị thị trường tăng thêm.
Satish Kumar and A.K. Sharma (2011) đã tiến hành nghiên cứu về những đề xuất về sự
cao cấp của thước đo giá trị kinh tế gia tăng EVA so với những thước đo kế toán truyền



12
thống tại những doanh nghiệp phi tài chính ở Ấn Độ. Tác giả đã sử dụng hồi quy OLS để
kiểm định nội dung thông tin gia tăng tương đối của EVA và những thước đo kế tốn để
giải thích giá trị thị trường. Kết quả chỉ ra rằng NOPAT và OCF thì tốt hơn EVA trong
việc giải thích giá trị thị trường của những doanh nghiệp Ấn Độ và những phát hiện này
khơng ủng hộ quan điểm rằng EVA thì cao cấp hơn so với những thước đo truyền thống
trong mối liên hệ với giá trị thị trường công ty.
Prof. Mitesh Patel (2012) tiến hành nghiên cứu sử dụng phương pháp Anova để kiểm tra
ảnh hưởng của thước đo EVA lên giá cổ phiếu của những ngân hàng tư nhân ở Ấn Độ
trong 5 năm. Kết quả chỉ ra rằng khơng có bất cư ngân hàng nào ở Ấn Độ mà thước đo
EVA ảnh hưởng đến giá cổ phiếu ngoại trừ Kotak Mahindra bank là có ảnh hưởng.
Madan Lal Bhasin (2013) trong bài nghiên cứu về” Giá trị kinh tế gia tăng và sự tạo ra giá
trị cổ đông: bằng chứng thực nghiệm tại Ấn Độ” đã ứng dụng phương pháp Anova ,phan
tích xu hướng và hồi quy OLS để kiểm định xem liệu những cơng ty trong mẫu có thể tạo
ra giá trị cho các cổ đông không; nhấn mạnh tính hiệu quả của phương pháp EVA hơn
những phương pháp đo lường thành quả doanh nghiệp thông thường và chỉ ra xem liệu có
hay khơng những khác nhau quan trọng giữa giá trị hiện tại của EVACE và nhân tố thời
gian của những công ty trong mẫu. Nghiên cứu chỉ ra rằng khơng có bằng chứng mạnh mẽ
nào ủng hộ quan điểm của Stern Stewart rằng EVA tốt hơn những cách đo lường truyền
thống trong việc tính tốn liên quan giá trị thị trường.
Nhận xét: Từ những tóm lược các nghiên cứu trước đây, có những nhà nghiên cứu cho
rằng EVA thì quan trọng trong đo lường thành quả hoặc tạo giá trị công ty trong khi vài
nhà nghiên cứu lại khơng ủng hộ đề nghị đó của Stern Stewart. Điều đó cho thấy rằng việc
sử dụng thước đo nào là hiệu quả nhất để đo lường giá trị thị trường doanh nghiệp là tùy
thuộc vào môi trường từng nơi và những cách thức đo lường khác nhau của mỗi người.
Bây giờ, thế giới kinh doanh đang dần minh bạch hơn và chính quyền doanh nghiệp cấp
cao. Do đó, khía cạnh tạo giá trị cổ đơng hết sức quan trọng trong bối cảnh hiện nay cùa
thành quả doanh nghiệp và quản trị. Cho nên, một điều không thể phủ nhận sự cần thiết
nghiên cứu riêng biệt trong lĩnh vực này. Tuy nhiên, việc nhận diện thước đo EVA là một
thước đo đánh giá thành quả hoạt động của doanh nghiệp vẫn còn khá mới mẻ đối với các

doanh nghiệp Việt Nam hiện nay. Do đó chúng tơi tiến hành nghiên cứu này để xem


13
những đề xuất về sự cao cấp của thước đo giá trị kinh tế gia tăng (EVA) về thành quả tài
chính so với năm thước đo truyền thống như NOPAT, OCF,EPS, ROCE, ROE ở những
doanh nghiệp Việt Nam và đồng thời cung cấp những bằng chứng thực nghiệm. Để đạt
được điều này, chúng tôi tiến hành kiểm định nội dung thông tin gia tăng tương đối của
những thước đo khác nhau và đồng thời cũng kiểm tra mối quan hệ của những thước đo
này với giá trị thị trường tăng thêm (MVA).
PHẦN 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1

Mô tả dữ liệu
Với một mẫu được thu thập từ các công ty sản xuất được niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khoán HNX và HOSE chúng tôi lấy được một mẫu của 117 công ty trong thời gian
nghiên cứu là 2005-2013. Các biến được sử dụng trong bài đều liên quan đến việc đánh
giá thành quả hoạt động của doanh nghiệp chính vì thế khi tiến hành tính tốn số liệu thì
đa phần các dữ liệu chúng tôi phải sử dụng báo cáo tài chính của cơng ty. Chúng tơi sử
dụng các báo cáo tài chính của các cơng ty được cung cấp trên website cafef.com.vn, trong
trường hợp một số công ty không có đầy đủ báo cáo tài chính các năm, chúng tơi thực hiện
tìm kiếm trên cophieu68, vietstock… và đặc biệt là website chính thức của các cơng ty.
Với các biến được sử dụng trong bài, chúng tôi thực hiện việc tính tốn và xử lý số liệu
của các cơng ty để có thể tính tốn ra được các số liệu MVA, EVA, EPS, NOPLAT, OCF,
ROCE, ROE, RONW… Cơng thức tính tốn được chúng tơi mơ tả kỹ hơn ở phần xây
dựng biến.
Đối với trường hợp một số thông số không có trong báo cáo tài chính cơng ty nhưng phục
vụ cho mục đích tính tốn các số liệu được chúng tơi sử dụng trong bài trong đó phải kể
đến Lãi suất phi rủi ro. Lãi suất được chúng tôi sử dụng đại diện cho lãi suất phi rủi ro của
Việt nam qua các năm là lãi suất của trái phiếu chính phủ Việt Nam kỳ hạn 1 năm được

thu thập từ website của ADB. Bên cạnh lãi suất phi rủi ro, lãi suất thị trường cũng đóng
một vai trị quan trọng khơng kém trong mơ hình CAPM là lãi suất thị trường. Lãi suất này
được chúng tôi sử dụng là tỷ suất sinh lợi trung bình của chỉ số VN- index được niêm yết
trên website cafef.com.vn. Chúng tôi tiến hành thu thập mức giá đóng của của chỉ số này
theo ngày và tính tốn giá trị trung bình của tỷ suất sinh lợi trong năm dựa theo tỷ suất


14
sinh lợi hằng ngày mà chỉ số này có được. Và để có cái nhìn cụ thể hơn dưới đây chúng ta
sẽ xem xét quá trình xây dựng biến trong bài nghiên cứu này.
3.2

Xây dựng biến
Mỗi thước đo được sử dụng đều cung cấp những thơng tin trên các khía cạnh khác nhau về
mức độ đóng góp của các nguồn lực tài chính và phi tài chính vào kết quả đạt được. Đặc
biệt là các thước đo phản ánh hiệu quả đầu tư thường xuyên được sử dụng cho việc lập dự
án đầu tư, thẩm định và đánh giá hiệu quả sử dụng vốn đầu tư trong các doanh nghiệp như:
ROE , RONW, EPS, NOPAT, ROCE, OCF và một thước đo gần đây nhất thường xuyên
được các học giả trên thế giới ca ngợi như là một “thước đo vạn năng” phù hợp nhất cho
việc sử dụng đánh giá thành quả hoạt động của doanh nghiệp và có thể thay thế được cho
các thước đo khác. Đó chính là thước đo EVA (Economic Value Added ) giá trị kinh tế
tăng thêm. Dưới đây là bảng tổng quan mô tả các biến:
Mơ hình Pooled- OLS được chạy trên các biến được xây dựng như sau:
Kí hiệu

MVA

EVA

Loại biến

Biến

phụ

thuộc

Biến độc lập

Tên biến
Giá trị thị trường
gia tăng của doanh
nghiệp
Giá trị kinh tế tăng
thêm

Nguồn dữ liệu
Báo cáo tài chính hằng năm
của các cơng ty mẫu
Tính tốn từ báo cáo tài chính
hằng năm của các cơng ty
mẫu

Tỷ suất sinh lợi
ROE

Biến độc lập

EPS

Biến độc lập


OCF

Biến độc lập

trên tổng vốn cổ
phần

Báo cáo tài chính cơng ty mẫu

Lợi nhuận trên mỗi

Báo cáo tài chính hằng năm

cổ phiếu

của các cơng ty mẫu

Dịng tiền từ hoạt

Báo cáo tài chính hằng năm

động của công ty

của các công ty mẫu


15

Lợi

NOPAT

Biến độc lập

nhuận

hoạt

động sau thuế của
doanh nghiệp

ROCE

RONW

Biến độc lập

Biến độc lập

Tỷ suất sinh lợi
trên vốn dài hạn

Tỉ suất sinh lợi trên
giá trị thuần

Báo cáo tài chính hằng năm
của các cơng ty mẫu
Tính tốn từ báo cáo tài chính
hằng năm của các cơng ty
mẫu

Tính tốn từ báo cáo tài chính
hằng năm của các công ty
mẫu

3.2.1 Giá trị thị trường gia tăng ( Market Value Added)
Để khắc phục hạn chế của các hệ số tỷ suất lợi nhuận trong việc đo lường kết quả hoạt
động của doanh nghiệp, các nhà kinh tế đưa ra MVA. MVA thường được sử dụng để đánh
giá thành tích của các nhà quản lý cơng ty. Hoạt động của các nhà quản lý đem lại hiệu
quả cho cơng ty và tối đa hóa được giá trị cổ phiếu nếu đem lại giá trị gia tăng càng lớn.
Giá trị thị trường thêm đại diện cho sự giàu có được tạo ra bởi một công ty cho các cổ
đông kể từ khi thành lập . Nó tương đương với số tiền mà giá trị thị trường của cổ phiếu
của công ty vượt quá tổng số vốn đầu tư vào một cơng ty (bao gồm vốn lưu giữ trong các
hình thức thu nhập chưa phân phối ). Vì mục tiêu chính của một tổ chức phi lợi nhuận là
tối đa hóa sự giàu có của cổ đơng, giá trị thị trường gia tăng là một biện pháp quan trọng
để phân tích bao nhiêu giá trị của một cơng ty đã được thêm vào sự giàu có của các cổ
đơng. Giá trị thị trường tăng cao hơn là tốt hơn. Công thức tính giá trị thị trường tăng thêm
trong tính tốn trong hai phương vị. Tính tốn phổ biến nhất là từ quan điểm của
các cổ đơng thơng thường và nó bằng vượt quá vốn hóa thị trường trên tổng nguồn vốn cổ
đơng phổ thơng " như hình dưới đây :
Giá trị thị trƣờng tăng thêm (MVA)= Tổng số cổ phiếu đang lƣu hành hiện tại × Giá
thị trƣờng - Tổng số vốn chủ sở hữu chung
Từ quan điểm của tất cả các nhà đầu tư (tức là các cổ đông và chủ nợ , và không chỉ cổ
đông ) , giá trị thị trường gia tăng bằng giá trị thị trường của tổng công ty trừ đi giá trị sổ
sách của vốn chủ sở hữu và nợ nần.


16
Giá trị thị trƣờng tăng thêm cho tất cả các nhà đầu tƣ
= Giá trị thị trƣờng của Công ty - ( Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu + Giá trị sổ
sách của nợ )

= Giá trị thị trƣờng của vốn cổ phần - Vốn chủ sở hữu Tổng số cổ đông + Giá trị thị
trƣờng của nợ - Giá trị sổ sách của nợ
Trong bài nghiên cứu này, chúng tơi sử dụng cơng thức tính tốn trên phương vị là của các
cổ đơng. Q trình tính tốn chúng tơi cũng lấy giá trị MVA tính được ở trên chia cho số
cổ phần đang lưu hành của cơng ty để có được giá trị MVA trên mỗi cổ phần.
3.2.2 Giá trị kinh tế gia tăng ( Economic value added)
Thuật ngữ EVA xuất hiện từ sớm năm 1989 (Finegan, 1989). Tuy nhiên, nó nhận được ít
sự quan tâm cho đến tháng 9/2003 khi bài báo trong tạp chí Fortune (Tully, 1993) cung
cấp một mô tả chi tiết khái niệm EVA, do Stern Stewart thực hiện, và những áp dụng EVA
thành cơng của các tập đồn lớn ở Mỹ. Sau danh tiếng của bài báo viết về EVA như là một
thước đo cải tiến hiệu quả hoạt động thì hàng loạt nghiên cứu liên quan đến thuật ngữ này
ra đời và những ứng dụng rộng khắp của nó trong việc: đánh giá thành quả hoạt động của
doanh nghiệp; lựa chọn dự án đầu tư; thiết kế chính sách khen thưởng; hay đánh giá thành
công cả trong các lĩnh vực, ngành rộng lớn như nông nghiệp…Ý tưởng ban đầu là cố gắng
tìm kiếm cách thức đo lường mức lợi nhuận kinh tế (economic profit) thật sự mà một
doanh nghiệp nào đó có thể tạo ra, định lượng nó một cách cụ thể. Nhờ đó mà chúng ta có
thể xác định được mức độ thành công cũng như thua lỗ của doanh nghiệp trong một
khoảng thời gian nào đó một cách chính xác hơn và đơn giản hơn. Bên cạnh đó, EVA
cũng là một thước đo hữu ích đối với nhà đầu tư khi muốn định lượng giá trị mà doanh
nghiệp có thể tạo ra cho nhà đầu tư. Nhà đầu tư cũng có thể dùng thước đo EVA để so
sánh doanh nghiệp này với các doanh nghiệp khác cùng ngành một cách nhanh chóng.
Theo định nghĩa của Cơng ty stern stewart: “Giá trị kinh tế tăng thêm là thước đo phần thu
nhập tăng thêm từ chênh lệch giữa lợi nhuận hoạt động trước lãi vay sau thuế và chi phí sử
dụng vốn”.
Cơ sở xác định EVA :
EVA = NOPAT – (TC x WACC)


17
- NOPAT (Net Operating Profit after tax): Lợi nhuận trước lãi vay và sau thuế = Lợi

nhuận sau thuế + lãi vay x ( 1- thuế suất thuế TNDN)
- TC: (Total capital): Vốn đầu tư xác định bằng tổng tài sản bình qn trên bảng cân đối kế
tốn.
- WACC: Lãi suất sử dụng vốn bình quân gia quyền theo tỷ trọng các nguồn vốn ( bao
gồm cả vốn vay và vốn chủ).
Ưu điểm nổi bật nhất của thước đo EVA là có tính tới chi phí sử dụng vốn chủ, đây là chi
phí cơ hội khi nhà đầu tư bỏ vốn đầu tư vào lĩnh vực kinh doanh này thay vì lĩnh vực kinh
doanh khác, qua đó có thể xác định chính xác giá trị thực sự được tạo ra cho các nhà đầu
tư, cổ đông trong một thời kỳ nhất định. Các thước đo khác khơng tính tới loại chi phí này.
Thứ hai, khi xác định EVA địi hỏi các chỉ tiêu được phán ánh theo quan điểm kinh
tế khắc phục được hạn chế của các thước đo truyền thống khác khi sử dụng số liệu kế toán
phục vụ cho việc tính tốn. Vì vậy, khi tính tốn EVA cần phải dựa trên quan điểm kinh
tế coi tất các các nguồn vốn được huy động vào hoạt động đầu tư, sản xuất kinh doanh đều
phát sinh chi phí sử dụng vốn và phải được phản ánh theo cơ sở tiền. Tuy nhiên, cũng
giống như các chỉ tiêu đo lường khác, EVA cũng có hạn chế do việc phải sử dụng chủ yếu số
liệu kế toán được lập trên cơ sở dồn tích phục vụ tính tốn thành quả hoạt động của doanh
nghiệp thay vì phải sử dụng số liệu tính tốn trên cơ sở tiền. Để khắc phục nhược điểm này,
tác giả đề nghị khi tính tốn thước đo EVA cần thiết phải thực hiện một số điều chỉnh số liệu
kế tốn nhằm hồn thiện hơn nữa tính hữu dụng của chỉ tiêu này.
NOPAT: Điều chỉnh tăng lên đúng bằng giá trị điều chỉnh giảm phần tiền lãi thuê hoạt động (
tính trên số tiền thuê phải trả cho từng kỳ nhân với chi phí sử dụng vốn bình quân) ra khỏi chi
phí thuê hoạt động đã ghi nhận trong kỳ.
Vốn đầu tư: Điều chỉnh tăng vốn đầu tư bằng với giá trị tiền thuê mà đơn vị đi thuê ước tính
phải trả được chiết khấu về tại thời điểm thuê. Đối với đơn vị cho thuê thu nhập từ việc cho
thuê gồm hai phần: phần bù đắp khấu hao và phần lợi nhuận thu được hàng năm được xác
định bằng tỷ lệ sinh lời đòi hỏi nhân với giá trị đầu tư. Vì vậy, đối với đơn vị đi thuê cần phải
phản ánh giá trị đầu tư tài sản cho thuê trên bảng cân đối kế toán và phần lợi nhuận của bên
cho thuê cần đươc coi là tiền lãi thuê hoạt động.



18
- Điều chỉnh trong bảng cân đối kế toán: Các tài sản sụt giảm hay các khoản nợ tăng lên do
thực hiện việc ghi nhận trước của kế toán trong khi thực tế chưa xảy ra ảnh hưởng đến vốn
đầu tư và lợi nhuận:
+ Các khoản dự phòng: Theo chế độ kế tốn Việt Nam hiện hành thì lập dự phịng là ước tính
kế tốn xác định mức giảm giá của các khoản mục có thể xảy ra cho niên độ kế toán tiếp theo
và được phản ánh trong kỳ hiện tại. Nếu khoản trích lập dự phịng mà thực tế chưa xảy ra sẽ
ảnh hưởng tới cả Bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả kinh doanh. Vì khi thực hiện trích
lập dự phịng, các tài khoản tài sản bị ghi giảm theo làm giảm vốn đầu tư. Mặt khác, giá trị
trích lập thường được phản ánh vào chi phí trong kỳ và làm giảm lợi nhuận trong kỳ kế tốn
đó. Trong kỳ, kế tốn quản trị đánh giá xem liệu rằng mức trích lập dự phịng có phù hợp hay
khơng và nó có xảy ra hay khơng từ đó có các điều chỉnh sao cho phù hợp với mục tiêu quản
trị của mình.
+ Các khoản trích trước: là việc phản ánh trước trong kỳ kế toán khoản chi phí nào đó theo
ước tính. Vì vậy, cần thiết phải điều chỉnh tăng vốn đầu tư và tăng lợi nhuận đúng bằng số dư
các khoản chi phí trích trước trên bảng cân đối kế toán.
+ Thuế thu nhập doanh nghiệp: Khi tính NOPAT, chúng ta lấy lợi nhuận trước lãi vay và thuế
đã điều chỉnh trừ thuế thu nhập doanh nghiệp. Tuy nhiên, chúng ta chỉ trừ số thuế mà doanh
nghiệp thực sự trả bằng tiền mặt vì quan điểm kinh tế dựa trên cơ sở dòng tiền thực thu, thực
chi. Số tiền thuế mà doanh nghiệp trả thì khác với số tiền mà họ ghi nhận là chi phí thuế.
Điểm chính khi chỉ tính thuế mà doanh nghiệp thực sự trả bằng tiền mặt là để biết được lợi
nhuận thực tế được tạo ra từ các khoản đầu tư bằng tiền thực sự.
Lãi suất sử dụng vốn bình quân – WACC (%): phụ thuộc vào lãi suất từng loại vốn và
cấu trúc vốn của doanh nghiệp cũng như chính sách tài chính mà doanh nghiệp lựa chọn. Khi
xác định chi phí sử dụng vốn cần dựa vào giá thị trường để xác định giá trị từng nguồn vốn.
Tuy nhiên, do thị trường chứng khoán Việt Nam mới hình thành và phát triển một số năm gần
đây và có những diễn biến bất thường chưa phản ánh đúng quy luật. Vì vậy, lựa chọn cấu trúc
vốn theo giá trị sổ sách kế tốn để tính tốn EVA phù hợp hơn cho giai đoạn này.
Cơng thức tính WACC (%):



19

Lãi suất

Lãi suất

sử

sử dụng

dụng

vốn bình

==

nợ vay

quân

sau

WACC

thuế

*

Tỷ


Lãi

trọng nợ

suất

trong
tổng

+

sử
dụng

vốn đầu

vốn

tư

chủ

Tỷ
*

vốn
trong

trọng

chủ
tổng

vốn đầu tư

Trong đó: chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu được chúng tơi tính tốn dựa theo cơng thức
CAPM.
R= Rf+β(Rm-Rf)
Với - Rf: là lãi suất phi rủi ro – chúng tôi sử dụng lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1
năm.
- Rm là lãi suất thị trường đại diện là tý suất sinh lợi của chỉ số VN-index.
-βlà Hệ số đo lường mức độ rủi ro được tính tốn như sau:
Hệ số rủi ro beta là hệ số đo lường mức độ biến động hay còn gọi là thước đo rủi ro hệ
thống của một chứng khoán hay một danh mục đầu tư trong tương quan với toàn bộ thị
trường. Beta được sử dụng trong mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) để tính tốn tỷ suất
sinh lời kỳ vọng của một tài sản dựa vào hệ số beta của nó và tỷ suất sinh lời trên thị
trường.Nếu một chứng khốn có hệ số beta:
 Bằng 1, mức biến động của giá chứng khoán này sẽ bằng với mức biến động của thị
trường.
 Nhỏ hơn 1, mức độ biến động của giá chứng khoán này thấp hơn mức biến động của thị
trường.
 Lớn hơn 1: mức độ biến động giá của chứng khoán này lớn hơn mức biến động của thị
trường.
Cơng thức tính hệ số beta:

Beta = Covar(Ri,Rm)/Var(Rm)
Trong đó:
 Ri:Tỷ suất sinh lời của chứng khoán.
 Rm: Tỷ suất sinh lời của thị trường (ở đây là VN-Index).