ĐẠI HỌC QUỐC GIA THÀNH PHĨ HỒ CHÍ MINH
TRU ƠNG ĐẠI HỌC KINH TÉ - LUẬT
NGÔ THỊ Ý NHƯ

NGHIÊN củư TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG TIỀN TỤ DO
ĐÉN KHẢ NĂNG SINH LỜI CÁC CÔNG TY
NIÊM YÉT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHỐN
TP. HCM

Chun ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 8340201
LUẬN VẨN THẠC SỸ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẦN KHOA HOC: GS.TS. NGUYỄN THI CÀNH
TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2021
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn Thạc sỹ kinh tê với đê tài “Nghiên cứu tác động
dòng tiền tự do đến khả năng sinh lời các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán Tp. HCM” là độc lập của cá nhân tôi. Các thông tin, số liệu trong luận văn là
trung thực, có nguồn gốc cụ thể, rõ ràng và chưa từng được công bố trong bất kỳ
nghiên cứu nào khác trước đó.

HỌC V1EN
(Ký tên)

Ngơ Thị Y Như


DANH MỤC CÁC BẢNG BIẾU
Bảng 2.1. Tống hợp các nghiên cứu trước...................................................................21
Bảng 2.2: Các biến trong mơ hình và kỳ vọng dấu....................................................32
Bảng 3.1. Bảng phân loại nhóm ngành sản xuất và nhóm ngành dịch vụ.................39

Bảng 3.2. Mơ tả cách tính toán và nguồn thu thập các biến nghiên cứu....................40
Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến............................................................................42
Bảng 4.2. Ma trận tương quan giữa các biến...............................................................45
Bảng 4.2. Kiểm định đa cộng tuyến.............................................................................46
Bảng 4.3. Kết quảhồi quy theo mơ hình tác động cố định.........................................48
Bảng 4.4. Kết quảhồi quy theo mơ hình tác động ngẫu nhiên...................................48
Bảng 4.5. Kết quảhồi quy theo phương pháp FEGLS...............................................50
Bảng 4.7. Kết quảphân tích phương sai một yếu tố...................................................51
Bảng 4.6. Báng tóm tắt kết quả hồi quy so với kỳ vọng dấu ban đầu..........................55
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
Hình 3.1. Quy trình nghiên cứu...................................................................................34
Hình 3.2. Biến động Doanh nghiệp niêm yết mới và hủy niêm yết HOSE................38


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN
DANH MỤC CÁC BẢNG BIÊU
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
MỤC LỤC
CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU...........................................................................................1
1.1. Lý do chọn đề tài....................................................................................................1
1.2. Tổng quan các nghiên cứu trước..........................................................................2
1.2.1. Các nghiên cứu quốc tế......................................................................................2
1.2.2. Các nghiên cứu trong nước................................................................................5
1.2.3. Khoảng trống nghiên cứu và điếm mới của luận văn..........................................6
1.3.

Mục tiêu nghiên cún và câu hỏi nghiên cú-u....................................................6

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cún........................................................................7

1.5. Phưong pháp nghiên cứu.......................................................................................7
1.5.1. Phương pháp định tính.......................................................................................7
1.5.2. Phương pháp định lượng......................................................................................8
1.6. Nguồn số liệu.........................................................................................................9
1.7. Ý nghĩa của đề tài nghiên cún...............................................................................9
1.8. Kết cấu bài nghiên cún........................................................................................10
CHƯƠNG 2 Cơ SỎ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHÚNG THỤC NGHIỆM ..11
2.1. Cơ sở lý thuyết về dòng tiền tự do và khả năng sinh lịi cua cơng ty.............11
2.1.1.
2.1.2.
2.1.3.
2.1.4.

Khái niệm về khả năng sinh lời cúa doanh nghiệp............................................11
Lý thuyết dòng tiền tự do..................................................................................12
Lý thuyết chi phí người đại diện.......................................................................14
Lý thuyết trật tự phân hạng...............................................................................15

2.2. Lược khảo các nghiên cún có liên quan............................................................16


2.2.1. Các nghiên cứu nước ngoài..............................................................................
2.2.2. Các nghiên cứu trong nước
2.3. Lựa chọn mơ hình nghiên cứu, đo lường các biến và kỳ vọng dấu các biến
2.3.1. Lựa chọn mô hình nghiên cứu..........................................................................24
2.3.2. Đo lường các biến trong mơ hình nghiên cứu...................................................25
2.3.3. Các giả thuyết và kỳ vọng dấu các biến độc lập................................................27
KÉT LUẬN CHUÔNG 2............................................................................................32
CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CÚU........................................................33
3.1. Quy trình nghiên cứu...........................................................................................33

3.2. Phương pháp ước lượng mơ hình.......................................................................34
3.2.1. Mơ hình ảnh hưởng cố định (FEM)...................................................................35
3.2.2. Mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM).............................................................36
3.3. Dữ liệu nghiên cứu...............................................................................................37
3.3.1. Chọn mầu...........................................................................................................37
3.3.2. Thu thập dữ liệu.................................................................................................38
KÉT LUẬN CHƯƠNG 3............................................................................................41
CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN...................................42
4.1. Thống kê mô tả và phân tích tương quan dũ’ liệu các biến............................42
4.1.1. Thống kê mơ tả dữ liệu các biến.......................................................................42
4.1.2............................................................................................................................. Phân
tích tương quan dừ liệu các biến quan sát...................................................................44
4.2.

Các kiểm định....................................................................................................45

4.2.1. Kiểm định đa cộng tuyến...................................................................................45
4.2.2. Kiếm định hiện tượng tự tưong quan................................................................46
4.2.3. Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi......................................................46
4.3.

Kết quả hồi quy.................................................................................................47

4.3.1. Kết quả hồi quy theo mơ hình tác động cổ định................................................47
4.3.2. Kết quả hồi quy theo mơ hình tác động ngẫu nhiên..........................................48
4.3.3. Kiểm định lựa chọn mơ hình.............................................................................49


4.3.4. Phương pháp ước lượng GLS............................................................................49
4.3.5. Phân tích phương sai một yếu tố (one-way ANOVA).....................................50

4.3.6. Bình luận kết quả hồi quy................................................................................51
KÉT LUẬN CHƯƠNG 4............................................................................................55
CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ.......................................................56
5.1. Kết luận về kết quả nghiên cún..........................................................................56
5.1.1. Mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và khả năng sinh lời...................................56
5.1.2. Các nhân tố tác động đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp........................57
5.2.

Khuyến nghị.....................................................................................................57

5.2.1. Nâng cao tầm quan trọng của dịng tiền tự do trong q trình phát triển của
doanh nghiệp...............................................................................................................58
5.2.2. Các doanh nghiệp nên cân bằng giữa dòng tiền tự do và khả năng sinh lời 60
5.2.3. Vai trò các cơ quan thị trường vốn về xây dựng chính sách quàn lý dòng tiền .60
5.2.4. Một số hàm ý khác từ kết quả mơ hình nghiên cứu.........................................61
5.3. Hạn chế đề tài và đề xuất hướng nghiên cún tiếp............................................63
5.3.1. Hạn chế của đề tài..............................................................................................63
5.3.2. Hướng phát triển của đề tài................................................................................64
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC 1
PHỤ LỤC 2


1
CHNG 1
GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài
Thành cơng của một doanh nghiệp phụ thuộc vào khả năng tạo ra lợi nhuận, duy
trì vốn chủ sở hữu để tồn tại được trong mơi trường ln có tính cạnh tranh. Ỏ một góc
nhìn khác, khả năng tạo ra lợi nhuận hay khả năng sinh lời cũng là yếu tố thu hút các nhà

đầu tư và nhận được đánh giá tích cực từ các định chế tài chính. Như vậy, có thể nói rằng
khả năng sinh lời cơng ty vẫn ln được xem là đích đến của một doanh nghiệp, là thước
đo đánh giá doanh nghiệp kinh doanh có hiệu quả hay không. Tuy nhiên, nếu chỉ quan
tâm đến vấn đề lợi nhuận, sẽ tạo ra nhiều sai lầm đối với các nhà đầu tư cũng như các nhà
quản lý, đặc biệt là các cơng ty niêm yết, có nhiều dự án đầu tư. Bởi vì, lợi nhuận được
xem là “bộ mặt” của công ty, và là chỉ số trên báo cáo tài chính nên lợi nhuận thường dễ
dàng được “bóp méo” theo mục tiêu các nhà quản lý. Khi đó người ta lại nhớ đến châm
ngơn kinh điến về tài chính kế toán cùa Giáo sư Pablo Fernandez: “Cash flow is a fact,
Net income is just an opinion”. Dòng tiền tự do và lợi nhuận đều đang cố gắng đo lường
cùng một thứ - sự giàu có bền vừng mà một cơng ty có thể tạo ra cho các cồ đơng. Tuy
nhiên, lợi nhuận là doanh thu còn lại sau khi trừ chi phí kinh doanh, trong khi dịng tiền là
lượng tiền chảy vào và ra khỏi một doanh nghiệp tại bất kỳ thời điểm nào. Do đó, sự khác
biệt chính giữa dòng tiền và lợi nhuận là yếu tố thời gian. Chính điều này tạo nên mối
quan hệ mạnh mẽ giữa lợi nhuận và dòng tiền tự do và buộc các doanh nghiệp cần phải
quan tâm cả hai yếu tố này.
Lý thuyết chi phí đại diện Jensen và Meckling (1976) cho rằng dịng tiền tự do có
thể làm tăng chi phí đại diện trong các cơng ty đại chúng. Điều này được lý giải là vì có
sự khác biệt về lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đơng, nên các nhà quản lý thường có
động cơ lãng phí khoản tiền mặt dư thừa vào các dự án đầu tư kém hiệu quả hoặc sử dụng
vì mục đích tư lợi bản thân. Do đó, sẽ tồn tại một mối quan hệ nghịch biến giữa dòng tiền
tự do và khả năng sinh lời của công ty. Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và
Majluf, 1984) lại cho rằng với sự hiện diện của việc bât cân xứng thông tin trên thị
trường, các ngn tài trợ từ bên ngồi được cho là nguồn vốn tốn kém. Do đó, các cơng ty
sẽ tìm đến nguồn vốn nội bộ trước khi tìm kiếm các nguồn bên ngồi. Vì vậy, với sự sằn
có của một lượng tiền tự do sẽ giúp các nhà quản lý linh hoạt trong các quyết định đầu tư


2
và quyết định tài chính, hạn chế vấn đề đầu tư dưới mức và giảm chi phí tài chính. Do đó,
dịng tiền tự do sẽ có mối quan hệ đồng biến đến với khả năng sinh lời của công ty.

Thị trường chứng khoán Việt Nam ngày càng lớn mạnh hơn, thì vấn đề về người
đại diện cũng trở nên phổ biến hơn. Bởi vì khi đó đa phần các chủ sở hữu có xu hướng
thuê các nhà quản lý chuyên nghiệp đề điều hành công ty hơn là tự quản lý. Tuy nhiên, ở
những nền kinh tế mới nổi như Việt Nam thì vấn đề bất cân xứng thơng tin thường
nghiêm trọng hơn những nền kinh tế phát triền. Vì vậy, nghiên cứu đi tìm hiếu về ánh
hưởng của dịng tiền tự do lên khả năng sinh lời của doanh nghiệp theo hướng tiếp cận
định lượng để xác định xu hướng và mức độ ảnh hưởng dòng tiền tự do đến lợi nhuận
nhằm giúp các chủ thể tham gia thị trường chứng khốn hiểu rõ hơn xu hướng tài chính
của doanh nghiệp, có một cái nhìn tống qt về nhiều mặt, và đưa ra các quyết định đúng
đắn, hợp lý bời vi như đã phân tích ở trên, dịng tiền tự do và lợi nhuận ảnh hưởng trực
tiếp đến giá trị của cổ đông và công ty. Các nghiên cứu về đề tài này đã được thực hiện
trong và ngoài nước. Tuy nhiên, đa phần các nghiên cứu thu thập dữ liệu khoảng 5 năm
không đủ lớn đế phản ánh kết quả thực nghiệm. Trong nghiên cứu này, tác giả thu thập dừ
liệu từ 2009 - 2019 nhàm phản ánh một giai đoạn từ suy thoái kinh tế cho đến hiện tại.
Thêm vào đó, chi số chu kỳ vịng quay tiền mặt, được xem là thước đo về việc quản lý
vốn lưu động, đang được nhiều nhà quản lý quan tâm sẽ được đưa vào mơ hình nghiên
cứu nhằm làm rõ hơn tác động của dòng tiền đến khả năng sinh lời của các công ty.
1.2. Tổng quan các nghiên cứu trước
1.2.1. Các nghiên círu quốc tế
Năm 2010, George Yungchih Wang đã tiến hành nghiên cứu sự ảnh hưởng của
dòng tiền tự do đến hiệu quả hoạt động của công ty với dừ liệu thực tế từ 505 công ty
niêm yết của Thị trường chứng khoán Đài Loan trong giai đoạn 2002 - 2007. Nghiên cứu
cho thây dòng tiên tự do có ảnh hưởng đáng kê vê mặt thơng kê đên hiệu quả hoạt động
của công ty. Tuy nhiên, những ảnh hưởng này có sự xung đột lẫn nhau. Kết quả chi ra
rằng dòng tiền tự do được tạo ra làm tăng giá trị công ty thông qua các cơ hội đầu tư hiệu
quả, tức là có mối tương quan đồng biến giữa dòng tiền tự do và hiệu quả hoạt động cơng
ty. Mặt khác, khi dịng tiền tự do nhiều sẽ khiến chi tiêu một cách không thận trọng, điều
này lại làm giảm hiệu suất của công ty. Tuy nhiên, trong định nghĩa dòng tiền tự do, tác



3
giả đã khơng tính đến chi đầu tư và các khoản vay ròng, vốn dĩ rất quan trọng trong định
nghĩa về dịng tiền tự do.
Trong khi đó, Mong'o (2010) nghiên cứu tác động của dòng tiền đến khả năng
sinh lời giữa các ngân hàng thương mại ở Kenya trong khoảng thời gian 2005- 2009.
Nghiên cứu thực hiện nhằm giải thích ành hưởng của các thành phần khác nhau cúa dòng
tiền đối với tăng trưởng lợi nhuận và thiết lập mối quan hệ nhân quả tồn tại giữa lợi
nhuận và dòng tiền. Nghiên cứu được thực hiện bằng cách phân tích khả năng sinh lời của
các ngân hàng khác nhau được đo bằng lợi nhuận sau thuế đóng vai trị là biến phụ thuộc
và các biến độc lập là dòng tiền từ hoạt động, dòng tiền từ đầu tư và dòng tiền từ hoạt
động tài chính. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng dịng tiền từ hoạt động tài chính và hoạt
động đầu tư có ảnh hưởng lớn (tích cực) đến khả năng sinh lời của các ngân hàng, trong
khi dòng tiền hoạt động có tác động tiêu cực đến khả năng sinh lời các doanh nghiệp
được nghiên cứu.
Zhou Hong, Yang Shuting và Zhang Meng (2012) nghiên cứu về mối quan hệ giữa
dịng tiền tự do và hiệu quả tài chính từ các công ty bất động sản niêm yết tại thị trường
chứng khoán Trung Quốc. Dựa trên dừ liệu từ năm 2006 - 2010, các tác giả đã nghiên cứu
mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và hiệu quả tài chính của các cơng ty này để tối ưu hóa
quyết định tài chính cho quản lý và đầu tư. Các tác giả xây dựng mơ hình gồm ba biến
độc lập là dịng tiền tự do, quy mơ cơng ty và địn bẩy tài chính. Sau đó tiến hành phân
tích hồi quy kết hợp phân tích 21 chỉ số hiệu quả tài chính. Kết quả cho thấy dịng tiền tự
do của cơng ty có mối quan hệ nghịch biến với hiệu quả tài chính, khi dịng tiền q nhiều
sẽ khiến hiệu quả tài chính suy giảm. Ngồi ra, nghiên cứu cũng cho thấy hiệu quả tài
chính có mối tương quan đồng biến với quy mô công ty, và ảnh hưởng nghịch biến đến tỷ
lệ vay nợ.
Lu Lin và Dan Lin (2014) nghiên cứu lý thuyêt chi phí đại diện cua dòng tiên tự
do và hiệu quả đạt được trong dài hạn của 556 công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Australia giai đoạn 1993 - 2000. Nghiên cứu đã giới thiệu hai đại diện cúa dòng
tiền tự do là dịng tiền dư thừa từ kế tốn và dịng tiền dư thừa từ nắm giữ tiền mặt. Kết
quả kiếm tra của tác giả cho thấy giả thuyết dòng tiền tự do tại thị trường chứng khoán

Australia trái ngược với kỳ vọng của lý thuyết dòng tiền tự do. Những phát hiện này trái
ngược với lập luận rằng dòng tiền tự do nhiều sẽ làm tăng chi phí đại diện và ảnh hưởng


4
nghịch biến đến hiệu quả cơng ty. Hay nói các khác dịng tiền tự do có mối quan hệ đồng
biến với hiệu quả tài chính của cơng ty. Tuy nhiên cũng giống như (Wang, 2010), trong
định nghĩa dòng tiền tự do, tác giả đã khơng tính đến chi đầu tư và các khoản vay ròng.
Sadaf Ambreen và Junaid Aftab (2016) xác định tác động của dòng tiền tự do đến
khả năng sinh lời của các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Karachi (KSE).
Nghiên cứu được thực hiện trên 30 công ty trên tổng số 580 công ty được niêm yết tại Sở
giao dịch chứng khoán Karachi trong khoảng thời gian 5 năm (2010 - 2014). Tác giả sử
dụng mơ hình hồi quy và tương quan dựa trên các biến độc lập tương tự như nghiên cứu
Zhou Hong và cộng sự (2012). Tuy nhiên, thay vì sử dụng biến địn bẩy tài chính, tác giả
thay bằng biển thanh khoản vốn. Kết quá cho thấy dòng tiền tự do có mối quan hệ đồng
biến với khả năng sinh lời. Ngồi ra, nghiên cứu cịn cho thấy ngồi quy mơ cơng ty và
dịng tiền tự do thì yếu tố thanh khoản vốn không ảnh hưởng nhiều đến lợi nhuận.
Sadia Dastgir (2018) kiểm tra kết quả của dòng tiền tự do về lợi nhuận của các
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Pakistan. Nghiên cứu dựa trên khảo sát mơ
tả để phân tích tác động cùa dịng tiền tự do đến khả năng sinh lời của 25 công ty phi tài
chính hàng đầu được niêm yết trên thị trường chứng khoán Pakistan trong khoảng thời
gian 2013-2017. Kết quả cho thấy rõ rằng dịng tiền tự do có mối quan hệ đồng biến với
khả năng sinh lời nếu được sử dụng hiệu quả.
1.2.2. Các nghiên cứu trong nước
Đoàn Thị Lệ Chi (2012) thu thập dừ liệu từ 74 công ty phi tài chính có số liệu
niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. HCM trong khoản thời gian từ 2007 - 2011.
Tác giả nghiên cứu các biến độc lập gồm dòng tiền tự do, tăng trưởng doanh thu, vịng
quay tổng tài sản, tỷ lệ chi phí hoạt động, tỷ lệ nợ và quy mô công ty. Kết quả nghiên cứu
cho thấy các yếu tố có ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê là dòng tiền tự do, sự tăng trường
doanh nghiệp, và quy mô, với độ tin cậy thấp nhất là 95%. Các yếu tố vòng quay tổng tài

sản, tỷ lệ chi phí hoạt động, và tỷ lệ nợ khơng được tìm thấy có ảnh hưởng có ý nghĩa
thống kê. Quan hệ giữa dòng tiền tự do và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là quan hệ
nghịch biến, dòng tiền tự do chịu sự chi phối của lý thuyết người đại diện.
Lê Long Hậu và Quách Nguyễn Thanh Vy (2017) kiểm định mối quan hệ giữa
dòng tiền tự do và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam trên co sở sử dụng
dữ liệu từ báo cáo tài chính của 90 cơng ty cố phần niêm yết trên sở Giao dịch Chứng


5
khốn TP. Hồ Chí Minh giai đoạn 2009 - 2015. Tác giả ước lượng hồi quy dữ liệu bảng
với mô hình tác động cố định với mơ hình nghiên cứu tưong tự như tác giả Đoàn Thị Lệ
Chi (2012). Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu lại hoàn toàn khác với Đồn Thị Lệ Chi (2012)
rằng dịng tiền tự do có mối tưong quan đồng biến với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Mặt khác, mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do lên hiệu quả hoạt động khác nhau giữa
các doanh nghiệp có và khơng có CO’ hội đầu tư. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cũng
chỉ ra, tốc độ tăng trưởng doanh thu, quy mô doanh nghiệp và vịng quay tổng tài sản có
tác động đến lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
An Nguyen và Tuan Nguyen (2018) nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền tự do
và lọi nhuận công ty của các nền kinh tế mới nồi, nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường
chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu dựa trên 208 công ty phi tài chính giai đoạn 2012 2016. Tác giả xây dựng mơ hình nghiên cứu tương tự Đồn Thị Lệ Chi (2012). Tuy nhiên
thay vì sứ dụng biến vịng quay tồng tài sản, tác giả thay thế bằng tỷ lệ tài sản hữu hình
trên tổng tài sản. Kết quả phân tích cho thấy dịng tiền tự do có quan hệ đơng biên với khả
năng sinh lời của các doanh nghiệp niêm yêt tại Thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.2.3. Khoảng trổng nghiên cứu và điểm mói của luận văn
Theo các nghiên cứu cá trong và ngoài nước, các tác giá thường tập trung vào một
số yếu tố quyết định như: quy mô công ty, tăng trưởng doanh thu, tỷ lệ vay nợ, chi phí
hoạt động... (Đồn Thị Lệ Chi, 2012), (An Nguyen và Tuan Nguyen, 2018). Năm 1974,
tác giả Gitman đã giới thiệu khái niệm chu kỳ tiền mặt (cash cycle), sau đó Richards và
Laughlin (1980) đã phát triển thành lý thuyết chu kỳ vòng quay tiền mặt (Cash
conversion cycle). Lý thuyết này chỉ ra ràng quản lý vốn lưu động hiệu quả (nghĩa là một

chu kỳ chuyển đổi tiền mặt ngắn) sẽ làm tăng thanh khoản doanh nghiệp một cách vững
chắc, từ đó sẽ làm tăng khả năng sinh lời. Do đó, nghiên cứu này sẽ đưa thêm yếu tố chu
kỳ vịng quay tiền mặt vào mơ hình nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam như một thước
đo về việc quản lý vốn lưu động tác động đến khả năng sinh lời các công ty nghiên cứu.
Hơn nữa, các nghiên cứu trước thường nghiên cứu trong thời gian rất ngắn từ 3-5
năm (Mong'o, 2010), (Sadia Dastgir, 2018). Dữ liệu thu thập trong nghiên cứu từ năm
2009 - 2019 phản ánh đúng một chu kỳ từ giai đoạn suy thoái kinh tế đen hiện tại. Ngoài
ra, nghiên cứu phân thành hai nhóm ngành các cơng ty sản xuất và các cơng ty dịch vụ
nhằm phản ánh rõ hơn tác động của dòng tiền tự do đến khả năng sinh lời của doanh


6
nghiệp.
1.3.

Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cún

4- Mục tiêu tổng qt:
Luận văn này phân tích về dịng tiền tự do và các yếu tố tác động đến khả năng
sinh lời những cơng ty phi tài chính niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM. Từ
kết quả phân tích thực nghiệm đưa ra các kiến nghị phù hợp về quản trị dòng tiền đối với
các nhà quản lý doanh nghiệp đế đạt hiệu quả cao hơn.
4- Mục tiêu cụ thể:
(1) Nghiên cứu tác động, mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do đối với khá năng
sinh lời của các công ty niêm yết trên Sờ giao dịch chứng khoán TP.HCM
(2) Nghiên cứu tác động, mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do đối với khá năng
sinh lời giữa các cơng ty thuộc nhóm ngành sản xuất và các cơng ty thuộc nhóm ngành
dịch vụ niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM
(3) Nghiên cứu đưa ra các kiến nghị cho các nhà quản lý doanh nghiệp và hoạch
định chính sách liên quan đến việc quản lý dòng tiền

4- Câu hỏi nghiên cứu
(1) Dòng tiền tự do tác động đến khả năng sinh lời của công ty chiều hướng nào,
mức độ ra sao?
(2) Dòng tiền tự do của các cơng ty thuộc nhóm ngành sản xuất và nhóm ngành
dịch vụ tác động như thế nào đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp, theo chiều hướng
nào, mức độ ra sao?
(3) Nghiên cứu đưa ra kiến nghị như thế nào cho các nhà quản lý doanh nghiệp?
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu cùa đề tài là tác động của dòng tiền
tự do đến khả năng sinh lời cùa các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch
Chứng khoán TP.HCM.
Phạm vi nghiên cứu: Luận văn nghiên cứu trong phạm vi từ năm 2009 đến năm
2019.
1.5. Phuong pháp nghiên cún
Phương pháp nghiên cứu sừ dụng kết hợp giữa phương pháp định tính và định


7
lượng.
1.5.1. Phương pháp định tính
Tác giả sử dụng phương pháp tống quan lịch sử: Tồng lược các nghiên cứu có liên
quan đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp, từ đó nhận diện khoảng trống cần nghiên
cứu tiếp và xác định các biến phù hợp cho bài viết (các yếu tố ảnh hưởng đến khả năng
sinh lời công ty).


8
ỉ.5.2. Phương pháp định lượng
Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng dựa trên mơ hình hồi quy
với dữ liệu dạng bảng. Dừ liệu được sử dụng trong luận văn được thu thập từ các công ty

phi tài chính trên Sở giao dịch chứng khốn TP. HCM giai đoạn 2009 - 2019. Dữ liệu về
các biến nghiên cứu gồm khả năng sinh lời trên vổn chủ sở hữu (ROE), dòng tiền tự do
(FCF), tăng trưởng doanh thu (GROWTH), quy mơ cơng ty (SIZE), chi phí hoạt động
(OPER), tỷ lệ tài sản hữu hình (TANG), địn bẩy tài chính (LEV) và chu kỳ
vòng quay tiền mặt (CCC). Các biến này, sau khi được thu thập, sàng lọc sẽ
được đưa vào mơ hình và phân tích với phần mềm Stata 14, từ đó, cho ta
những kết luận về mối quan hệ, cũng như ý nghĩa thống kê của các biến.
❖ Mơ hình nghiên cứu

Nghiên cứu xây dựng mơ hình hồi quy dừ liệu bảng như sau
ROEit = ^SIZEU + P2LEK, + ^FCFtJ + ^GROWTH+ P5CCC,,
+ p67AAG,., + p7ƠPER„, + 8,,

(

}

Trong đó:
Lợi
nhuận
sau
thuc/Vơn chủ sở hữu bình qn
ROE
Vốn
chủ
sởbiến
hữu
Tên
Cách đo lng
Ký hiệu Biến

phụ thuộc
CácLog
biến(Tổng
độc lập:
tài sản)
(Vay ngắn hạn
4- mô
vay công
dài hạn)/Tồng
tài sản [Lợi nhuận sau thuế năm trước + chi phí
SIZE
Quy
ty
LEVlãi vay năm trước
Địn bẩy
chínhsuất thuế TNDN năm trước) + khấu hao năm trước - chi
X (1tài- thuế
FCF
Dòng tiền tự do
tiêu vốn năm trước - tăng giảm vốn lưu động năm trước]/Doanh thu thuần năm trước
Doanh thu thuân năm nay/Doanh thu thuân năm trước
Chu kỳ vịng quay tiền
măt
•

ccc
GROWT
H
TANG
OPER


Tăng trưởng doanh
sơ
Tỷ lệ tài sản hữu hình

Tỷ số chi phí hoạt
động
1.6. Nguồn số liệu

T

cc c = Log(

z

Hàng tơn kho trung bình năm X 365 ,

'

Giá vốn hàng bán
Phải thu trung bình năm X 365

+

Doanh thu thuần
Phải trả trung bình nàm X 365x
Giá vốn hàng bán

Tài sản cổ định hữu hình/Tổng tài sản
(Chi phí bán hàng + chi phí quán lý doanh

nghiệp)/Doanh thu thuần

Luận văn sử dụng sô liệu thứ câp, được tông hợp thành dạng bảng. Sô liệu được
thu thập từ các báo cáo tài chính, báo cáo thường niên của 179 cơng ty niêm yết trên Sở


9
giao dịch chứng khốn TP.HCM được cơng bố trên website Sở giao dịch chứng khoán
Hà Nội và dừ liệu Thomson Reuters từ Trung tâm nghiên cứu Kinh tế tài chính UEL và
các website tài chính www.cafef.vn,www.fireant.vn.
1.7. Ý nghĩa của đề tài nghiên cún
Việc thực hiện nghiên cứu này có ý nghĩa về mặt khoa học cũng như thực tiễn, về
mặt khoa học, nghiên cứu tham gia vào việc hoàn thiện mơ hình xác định các yếu tố ảnh
hưởng đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp, vốn được nghiên cứu rất nhiều trong
thời gian vừa qua. Tuy nhiên, việc kháo sát về giả thuyết dòng tiền tự do, đưa biến dòng
tiền tự do, và biến chu kỳ vòng quay tiền mặt vào mơ hình nghiên cứu thì dường như
chưa được nghiên cứu nhiều, đặc biệt là tại Việt Nam. Từ đó, luận văn mở hướng cho
những nghiên cứu sau này, chuyên sâu, hoàn thiện, khắc phục những nhược điềm mà
nghiên cứu này chưa làm được.
về mặt thực tiễn, nghiên cửu sẽ đưa ra những kết luận mang tính chất tham khảo
cho các nhà quản trị doanh nghiệp thấy được tầm quan trọng của việc kiểm sốt dịng
tiền. Đồng thời, nghiên cứu sẽ đưa ra những kết luận mang tính chất tham khảo cho các
nhà đầu tư trước khi đưa ra các quyết định đầu tư. Các nhà đầu tư sẽ có thêm một cơng
cụ nữa để xem xét, phân tích kỳ hơn đối với đối tượng mình đang cân nhắc đầu tư.


1.8. Kết cấu bài nghiên cún
Kêt câu luận văn dự kiên gôm 5 chương như sau:
❖ Chương 1: Giới thiệu đề tài


Phần này tác giả sẽ làm rõ lý do chọn đề tài, mục tiêu và vấn đề nghiên cứu,
phương pháp và phạm vi nghiên cứu, ý nghĩa đề tài và cấu trúc luận văn.
❖ Chương 2: Cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm

Chương này tổng họp lại các lý thuyết có liên quan, tồng quan các nghiên cứu
trước trên thế giới và Việt Nam về tác động của dòng tiền tự do đến khả năng sinh lời của
cơng ty. Từ đó tìm khoảng trống và xây dựng mơ hình nghiên cứu của tác giả, đo lường
các biến, trình bày các giả thuyết về chiều hướng tác động của biến độc lập lên biến phụ
thuộc.
❖ Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương này trình bày quy trình nghiên cứu, phương pháp ước lượng mơ hình,
nguồn số liệu, cách chọn mẫu và mơ tả dữ liệu tính tốn.
❖ Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Phân tích dừ liệu và kết quả nghiên cứu, kiểm định giả thuyết và so sánh các
nghiên cứu trước.
❖ Chương 5: Kết luận và khuyến nghị

Rút ra các kết luận và khuyến nghị cho từng kết quả, đưa ra hạn chế của đề tài và
đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.


CHƯƠNG 2
Cơ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHÚNG THỤC NGHIỆM
Trong Chương 2, nghiên cứu sẽ giới thiệu một số khái niệm và lý thuyết liên quan
đến dòng tiền tự do và khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Sau đó nghiên cứu sẽ tóm
lược một vài nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và Việt Nam. Từ đó, xây dựng các giả
thuyết nghiên cứu cũng như mơ hình hồi quy dữ liệu bảng.
2.1. Cơ sở iý thuyết về dòng tiền tự do và khả năng sinh lời của công ty

2.1.1. Khái niệm về khả năng sình lời của doanh nghiệp
Mồi doanh nghiệp có một chiến lược kinh doanh nhằm phục vụ cho sứ mệnh và
mục tiêu của doanh nghiệp, từ đó hình thành nên mục tiêu về lợi nhuận và tăng trướng
khác nhau theo chiến lược kinh doanh. Trong kinh doanh, khả năng sinh lời được giải
thích là khả năng tạo ra lợi nhuận của doanh nghiệp trong một khoảng thời gian nhất định
với các điều kiện hoạt động không đổi. Khả năng sinh lời của doanh nghiệp phụ thuộc
vào một số yếu tố như quy mô kinh doanh, tăng trưởng doanh thu, chi phí quàn lý, độ tuổi
của doanh nghiệp (Sadaf, 2016). Khả năng sinh lời của doanh nghiệp được đo bằng nhiều
thước đo khác nhau. Trong đó, lợi nhuận trên tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn chủ sở
hữu (ROE) thường được sử dụng để đánh giá mức độ hiệu quả trong việc sử dụng tài sản
và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Hiệu suất dài hạn của doanh nghiệp được đo bằng
cả ROA và ROE.
Khả năng sinh lời của doanh nghiệp còn phụ thuộc vào việc sử dụng hợp lý và
hiệu quả của các nguồn tiền. Vì vậy, việc kiểm sốt các phương thức tài chính như phân
tích tỷ lệ và ngân sách sẽ giúp cải thiện được khả năng sinh lời cúa doanh nghiệp
(Paramasivan và Subramanian, 2009). Gleason và Bamum (1982) định nghĩa khả năng
sinh lời của doanh nghiệp là khả năng doanh nghiệp đạt được kết quả theo kế hoạch dựa
trên kết quả dự kiến. Nó bao gồm các kết quả liên quan đến lợi nhuận cùa cố đông, hiệu
quả thị trường và hiệu quả tài chính. Mặt khác, Daft và cộng sự (2010) định nghĩa khả
năng sinh lời của công ty là khả năng đạt được các mục tiêu bằng cách sử dụng các nguồn
lực một cách hiệu quả.


2.1.2. Lý thuyêt dòng tiên tự do
Trong lĩnh vực hoạt động tài chính, dịng tiền tự do đóng vai trị rất quan trọng. Bởi
lẽ đó, dịng tiền tự do được các nhà đầu tư, chủ nợ, những người muốn biết tình hình tài
chính trong tương lai của cơng ty đặc biệt quan tâm. Còn đối với các nhà quản lý tài chính,
dịng tiền tự do giúp họ đưa ra quyết định tốt nhất cho doanh nghiệp với mục tiêu là cân
bằng lợi nhuận ngắn hạn với tăng trường dài hạn và làm tăng giá trị cùa công ty (Penman,
2012). Tuy nhiên, dịng tiền tự do khơng phải là một phần của các ngun tắc kế tốn được

chấp nhận chung, vì vậy dịng tiền tự do khơng được thể hiện trên các báo cáo tài chính
(Fernandez và cộng sự, 2007). Chính vì vậy mà có rất nhiều giả thuyết cũng như phương
pháp tính đưa ra đế tìm ra dịng tiền tự do hợp lý nhất.
Lý thuyết về dòng tiền tự do được nghiên cứu đầu tiên bởi Jensen và Meckling
(1976), tuy nhiên những giả thuyết về dòng tiền tự do được úng hộ lần đầu tiên bới Jensen
(1986). Theo Jensen, dòng tiền tự do là dòng tiền thuần từ hoạt động trừ đi chi phí vốn
(CAPEX), hàng tồn kho và cổ tức, là dòng tiền còn lại sau đi trừ đi những dự án có NPV
dương. Jensen có quan điểm rằng dịng tiền tự do sẽ khơng tồn tại nếu có cơ hội đầu tư sinh
lời đế đầu tư. Trong khi đó, Brealey, Myers và Allen (2005) cho rằng dịng tiền tự do là lợi
nhuận sau thuế (PAT); trừ CAPEX, trừ các thay đổi về vốn lưu động không dùng tiền mặt;
cộng khấu hao và các khoản lãi vay. Một định nghĩa khác về dịng tiền tự do, theo Dittmar
(2010) thì dịng tiền tự do là dịng tiền thuần có thể được kiểm soát bởi các nhà quản lý để sử
dụng vào các mục đích khác nhau nhưng khơng ảnh hưởng đến các hoạt động của doanh
nghiệp. Ngoài ra, Utami và Inanga (2011) lại cho rằng dịng tiền tự do chính bằng thu nhập
ròng trừ đi những thay đổi. Còn theo Poulsen và cộng sự (2013), dòng tiền tự do là thu nhập
thuần từ hoạt động trước chi phí khấu hao trừ chi phí thuế, lãi vay và cổ tức so với doanh thu
thuần. Richardson (2006) lập luận rằng các công ty có quỳ thặng dư sẽ lãng phí vào các dự
án khơng sinh lãi và vì vậy mà dịng tiền tự do chính là quyết định nguồn tài chính của nhà
quản lý, hay gọi là dòng tiền nhàn rồi. Dòng tiền tự do cũng được mô tả là thước đo hiệu
suất của công ty thông qua lượng tiền mặt mà công ty sở hữu sau khi chi tiêu vào việc duy trì
và phát triển tài sản (Shahmoradi, 2013).
Theo Jensen (1986) cho răng lý thuyêt dòng tiên tự do, các nhà quản lý sử dụng dòng
tiền tăng lên để theo đuổi các mục tiêu cá nhân horn là việc tối đa hóa lợi nhuận của cơng ty.


Lý thuyết dòng tiền tự do cho rằng khi một cơng ty tạo ra dịng tiền q mức sẽ dẫn đến việc
các nhà quản lý lạm dụng dòng tiền tự do dẫn đến chi phí đại diện, phân bổ nguồn lực không
hiệu quả và đưa ra quyết định đầu tư sai lầm. Chi phí đại diện này đến từ động cơ tư lợi bản
thân của các nhà quản lý, nhất là khi có sự xung đột giữa lợi ích cồ đơng và nhà quản lý.
Theo đó, Barclay & Smith (1995) cho rằng việc giám sát khó khăn sẽ dẫn đến việc ban lãnh

đạo dễ dàng chi tiêu dòng tiền được tạo ra cho các dự án có lợi từ góc độ quản lý nhưng tốn
kém từ góc độ cổ đơng. Davis và cộng sự (1997) cũng lập luận rằng các nhà quản lý của các
cơng ty có dịng tiền tự do (dòng tiền vượt quá cơ hội đầu tư sinh lời) có xu hướng lãng phí
tiền mặt bằng cách tăng thêm q nhiều thù lao hoặc đầu tư khơng có lãi. Các nhà quản lý có
nhiều khả năng sử dụng dòng tiền tự do để thực hiện các khoản đầu tư nhằm gia tăng quy mô
của công ty hơn là trả cổ tức cho các cổ đông hoặc mua lại cồ phiếu đang lưu hành. Các
cơng ty có dịng tiền tự do nhiều có khả năng vưọt quá điềm tối đa hóa lợi ích của cố đơng.
Vì vậy để ngăn chặn được sự lãng phí này, các cơng ty thường sử dụng tiền dư thừa để mua
lại cổ phiếu (Barclay & Smith, 1995).
Brush và cộng sự (2000) nhận thấy rằng đối với các cơng ty thiếu dịng tiền tự do thì
nên ưu tiên tăng trưởng doanh số. Dịng tiền tự do có liên quan đến lợi ích của các nhà quản
lý, vì vậy nên việc thu hồi lợi ích này sẽ ảnh hưởng tích cực đến tăng trưởng doanh thu
(Murphy, 1985). Đe thúc đẩy các nhà quản lý giải ngân tiền mặt thay vì đầu tư dưới mức chi
phí vốn (Jensen, 1986) đã đề xuất tăng chi trả cổ tức cho các cổ đông, mua lại cổ phần và sử
dụng nợ để thúc đẩy hiệu quà của tố chức cũng như giảm chi phí đại diện. Việc sử dụng nợ
được tìm thấy phù hợp hơn đối với các cơng ty có dịng tiền tự do lớn và ít triển vọng tăng
trướng hơn so với các công ty đang phát triến có đầu tư sinh lời cao và khơng có dịng tiền tự
do. Nợ cũng được cho là một khoản cổ tức thay thế vì các nhà quản lý bị ràng buộc bởi các
khoản nợ sẽ phải chịu áp lực lãi vay và giám sát từ các chủ nợ.
2.1.3. Lý thuyêt chi phí người dại diện
Jensen và Meckling (1976) xác định mối quan hệ đại diện là quan hệ hợp đồng, theo
đó một hoặc nhiều người (những người chủ, các cố đông -principals) chỉ định một người
khác (người đại diện, người quản lý công ty - agent) để thay mặt những người chủ thực hiện
việc liên quan đến công ty, bao gồm việc điều hành công ty và các quyết định liên quan trực
tiếp đến tài sản của công ty. Những người đại diện này do các cổ đông quyết định bầu chọn


và trao quyền thay mặt các cồ đông ra quyết định nhằm tối đa hóa giá trị cho cơng ty và cổ
đơng.
Theo lý thuyết đại diện, chi phí đại diện bắt nguồn từ giả định có sự khác nhau về lợi

ích giữa cố đơng và nhà quản lý của cơng ty, khi nhà qn lý vì lọi ích cá nhân mà qn đi
lợi ích của cổ đơng và lợi ích cơng ty. Chính vì vậy, cần phải thực hiện hoạt động giám sát
các nhà quản lý để bảo vệ quyền lợi của cổ đông. Điều này sẽ phát sinh chi phí giám sát
(monitoring costs) để hạn chế các hoạt động sai lầm của người quản lý cơng ty, chi phí liên
kết (bonding costs) được thanh toán bời các nhà quản lý, để đảm bảo ràng khơng có xâm hại
đến lợi ích của các cổ đông xuất phát từ những quyết định và hành động sai của nhà quản lý
công ty, và các thiệt hại khác có thể xảy ra của nhà quản lý khi ra quyết định nhằm mục đích
cố gắng tối đa hóa phúc lợi của các cổ đơng. Theo đó, chi phí đại diện là tổng của chi phí
giám sát, chi phí liên kết và khoản lồ cịn lại (Jensen và Meckling, 1976).
Mối quan hệ đại diện dẫn đến vấn đề bất đối xứng thơng tin vì thực tế là các nhà quản
lý có thể thu thập thơng tin nhiều hơn cổ đông (Jensen và Meckling, 1976). Theo Healy và
Palepu (2001) họp đồng tối ưu (Optimal contracts) là một trong những phương thức giảm
nhẹ vấn đề đại diện này, vì nó giúp mang lại lợi ích của cồ đơng phù hợp với lợi ích của các
nhà quản lý. Ngồi ra, tự nguyện cơng bố thơng tin là một phương tiện để giảm thiểu vấn đề
đại diện, nơi mà các nhà quản lý càng tự nguyện công bố thông tin sẽ càng giảm chi phí đại
diện (Barako và cộng sự, 2006) và cũng đế thuyết phục người sử dụng bên ngoài rằng, các
nhà quản lý đang hành động một cách tối ưu (Watson và cộng sự, 2002).
Theo Healy và Palepu (2001), các quy định nêu trên là một phương tiện để giảm
thiểu vấn đề của lý thuyết đại diện đưa ra vì các quy định yêu cầu các nhà quản lý công bô
đây đú thông tin. Tuy nhiên, theo Al-Razeen và Karbhari (2004) việc công bố đầy đủ không
bao giờ được đảm bảo ngay cả khi có mặt các quy định. Sự vắng mặt của việc công bố đầy
đủ thơng tin được giải thích bởi xung đột tồn tại giữa lợi ích cúa các nhà quản lý và các cổ
đơng (Lev và Penman, 1990). Ngồi ra, các quy định báo cáo thơng tin có xu hướng nhằm
cung cấp cho các nhà đầu tư số lượng thông tin tối thiểu giúp quá trình ra quyết định (AlRazeen và Karbhari 2004).
2.1.4. Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng được đề xuất lần đầu tiên bởi Donaldson (1961), sau đó


nhờ Myers (1984) phát triển và được biết đến nhiều hơn. Lý thuyết trật tự phân hạng của
Myers (1984) được phát triển dựa trên cơ sở lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling

(1976); sự bất cân xứng thông tin cúa Myers và Majluf (1984); và lý thuyết tín hiệu của Ross
(1977). Trái ngược với lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng không xác định rõ cấu
trúc vốn tối ưu, thay vào đó các nhà quản lý tuân theo một hệ thống phân cấp để chọn các
nguồn tài chính. Hệ thống phân cấp ưu tiên đầu tiên là tài chính nội bộ. Nếu tài chính nội bộ
khơng đủ, các nhà quản lý sẽ phải chuyển sang các nguồn bên ngoài bằng cách phát hành nợ.
Sau một thời điểm khơng cịn thực tế để phát hành thêm nợ, phát hành cổ phiếu để tăng vốn
chủ sở hữu là lựa chọn cuối cùng.
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng có sự chênh lệch thơng tin giữa các nhà quản lý
thuộc nội bộ công ty và các nhà hoạt động bên ngoài gồm các nhà đầu tư, các định chế tài
chính. Do đó, các nhà hoạt động bên ngồi tin rằng sự lựa chọn cấu trúc vốn và chính sách
cổ tức cho thấy hiệu suất của công ty trên thị trường. Cụ thể, việc tăng cố tức sẽ là một tín
hiệu tốt vì các nhà đầu tư bên ngồi sẽ phản ứng tích cực với thơng tin này; tuy nhiên, các
nhà đầu tư có thề phản ứng tiêu cực khi nhận được thông báo cắt giảm cổ tức (Koch và
Shenoy, 1999). Nếu một công ty tự tài trợ thông qua nợ, đó là tín hiệu cho thấy ban lãnh đạo
tự tin rằng cơng ty có thề đáp ứng các nghĩa vụ hàng tháng và kỳ vọng về mức lợi nhuận
tiềm năng khi các nhà quản lý quyết định tăng địn bẩy tài chính. Nếu một cơng ty tự tài trợ
thơng qua phát hành cổ phiếu mới, thì đó thường là một tín hiệu tiêu cực, vì cơng ty cho rằng
cổ phiếu đang bị định giá quá cao và tìm cách kiêm tiên trước khi giá cô phiêu giảm, và đó là
tín hiệu đến các nhà đầu tư rằng cổ phiếu sẽ bị giảm.
Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích rằng các cơng ty có lợi nhuận cao thường vay
nợ ít hơn, khơng phái vì họ có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ khơng cần tiền bên ngồi. Các
cơng ty ít lợi nhuận phát hành nợ vì họ khơng có đủ tiền nội bộ cho các dự án cần đầu tư và
do đó sừ dụng tài trợ nợ làm ưu tiên hàng đầu theo lý thuyết trật tự phân hạng. Do đó, lý
thuyết này đưa ra một mối quan hệ tiêu cực giữa lợi nhuận và địn bấy tài chính. Myers
(1984) cho rằng đó là vì giá trị của cơng ty và sự giàu có của các cố đông bị xáo trộn bởi sự
bất cân xứng thông tin. Lập luận này được úng hộ bởi Famma và Fench (2000), những người
nhận thấy rằng các công ty có lợi nhuận ít bị địn bấy hơn so với các công ty phi lợi nhuận.
Murray Frank và Goyal (2003) cho rằng các cơng ty lớn có xu hướng tăng thêm nợ để chi trả



các khoản cổ tức trong khi các doanh nghiệp nhỏ có xu hướng ngược lại.
2.2. Lược khảo các nghiên cún có liên quan
2.2.1. Các nghiên cứu nước ngồi
Tác giả Ojode Christine Akumu (2014) nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền tự do
đến lợi nhuận các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Nairobi. Nghiên cứu được
thực hiện bởi 30 công ty được chọn trong giai đoạn 2009 - 2013 với mơ hình ngun cứu
như sau:
Py — CI + bịX I + br,x ■, + b^Xy + s

(2.1)

Trong đó:
Py: Khả năng sinh lời được đo lường bằng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu
X/: Khả năng thanh khoản, được tính bàng tỷ lệ tài sản có thanh khoản cao trên tổng tài
sản
X2: Quy mơ cơng ty được tính bằng logarit của tổng tài sản
X.?: Dòng tiền tự do được tính bằng dịng tiền hoạt động trừ chi phí vốn
bi, bi, bì:: Hệ số góc đo lường sự thay đồi của Y theo X
£: Sai số với độ tin cậy 5%
Khi tât cá các yêu tô khác không đôi, sự gia tăng một đơn vị của các biên độc lập
(dòng tiền tự do, thanh khoản vốn và quy mô của công ty) dần đến sự sụt giảm tương ứng
một đơn vị lợi nhuận của các cơng ty, điều này có nghĩa là tồn tại mối quan hệ nghịch giữa
dòng tiền tự do và lợi nhuận của các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Nairobi.
Iman Heydari và cộng sự (2014) nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và
hiệu quả hoạt động các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tehran. Các giả thực
hiện hồi quy tương quan dựa trên số liệu cúa 63 công ty từ 2006 - 2012 với bốn mơ hình
nghiên cứu như sau:
Mơ hình 1: ROA„ = /?0 + pfCF,, , + P2SIZE„ + /33FLU + £,,
Mơ hình 2: ROE., = pữ + p{FCF„ , + p2SIZEit + P.FL, + £,„
Mơ hình 3: Ọtobin,, = /?0 + #FCF„_{ + P2SIZE„ + P.FL,, + E,

Mơ hình 4: Riit = pn + pỵFCFit_ỵ + p2SIZE„ +
+ £it
Trong đó:

(2.2a)
(2.2b)
(2.2c)
(2.2d)


ROAi,: Lợi nhuận trên tài sản trong năm t
ROEit'. Lợi nhuận trên vốn trong năm t
Qtobiriit: Tỷ lệ Tobin Q của công ty trong năm t
Riu: Lợi tức cổ phiếu của cơng ty trong năm t
FCFit-i: Dịng tiền tự do của cơng ty trong năm í-1
SIZEit'. Quy mơ cơng ty năm t
FLi,: Địn bẩy tài chính trong năm t
£,,: sai số ngẫu nhiên
/?0, fh. các hệ số tự do
i: đại diện cho các công ty
t: đại diện cho thời gian
Kết quà nghiên cứu cho rằng có một mối quan hệ tiêu cực giữa dịng tiền tự do và các
tiêu chí đo lường hiệu quà của doanh nghiệp bao gồm tỷ lệ lợi nhuận trên tài sản và tỷ lệ lợi
nhuận trên vốn chủ sở hữu. Phân tích cho thấy rằng việc giao dòng tiền tự do cho các nhà
quản lý có khả năng làm giảm thu nhập và lợi nhuận nếu các nhà quản lý đầu tư vào các dự
án khơng hiệu quả. Mặt khác, việc tăng dịng tiền tự do làm giảm các cơ hội mà người quản
lý có thê sử dụng các ngn lực săn có và tăng lợi ích cho các cổ đơng. Ngồi ra nghiên cứu
cịn đưa ra kết quả về mối quan hệ nghịch biến giữa giữa dòng tiền tự do và tỷ lệ Tobin Q.
Tăng dịng tiền tự do khơng làm tăng giá trị doanh nghiệp vì các nhà qn lý sử dụng dịng
tiền này cho lợi ích cá nhân hoặc đầu tư vào các dự án không tối ưu. Các biến khác gồm quy

mơ cơng ty và địn bẩy tài chính đều có ý nghĩa tích cực đến hiệu quả hoạt động của công ty.
Usman Ali và cộng sự (2018) nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến hiệu
quá hoạt động của các công ty trong ngành công nghiệp ô tô tại Đức. Nghiên cứu dựa trên
phương pháp lấy mẫu ngẫu nhiên đơn giản từ những yếu tố phân tích mơ tả, từ đó chọn ra
năm cơng ty tiêu biểu trong lĩnh vực ô tô trong thời gian mười năm (2007-2016). Mơ hình
nghiên cứu của nhóm tác giả:
PY =bỵXỵ + b2X2 + b3X2+b4X4 +b5X5 +b6X6+£

(2.3)

Trong đó:
PY: Hiệu quả hoạt động được đo lường bằng Tỷ lệ lợi nhuận trên tài sản (ROA)

X]: Thể hiện quy mơ cơng ty, được tính bằng logarit tổng tài sản.


X2: Dịng tiền tự do của cơng ty
X3: Tỷ lệ địn bẩy, được tính bằng tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản
X4: Tăng trưởng doanh thu, được tính bằng tỷ lệ hiệu số doanh thu giữa năm hiện tại và
năm trước trên doanh thu thuần năm trước
X5: Tài sản hiện hành, được tính bằng cách so sánh chênh lệch giữa tài sản đầu năm và
cuối năm.
XỒ: Thanh khoản vốn, được đo lường bằng tài sản lưu động chia cho tổng tài sản bị,...,

b(>: Các hệ số góc đo lường sự thay đổi của Y theo X
e: Sai số với độ tin cậy 5%
Tác giả sử dụng mơ hình ảnh hưởng cố định để nghiên cứu, sau đó dùng kiểm
nghiệm Chow, Breusch-Pagan và Hausman để kiểm nghiệm mơ hình. Kết quả hồi quy chỉ ra
rằng có một mối quan hệ tích cực giữa dịng tiền tự do và hiệu quả hoạt động các công ty
nghiên cứu (Mercedez Benz, BMW, Porsche, Audi, Volkswagen). Hơn nữa, kết quả còn cho

thấy đòn bẩy có tác động khơng đáng kể đến hiệu quả hoạt động. Với R-squared = 0,766504
có nghĩa là mơ hình hơi quy được sử dụng cho nghiên cứu này mang yếu tố dự báo tốt vì đã
giải thích được 76,65% biến động lợi nhuận (ROA) của các công ty nghiên cứu.
2.2.2. Các nghiên cứu trong nước
Đoàn Thị Lệ Chi (2012) nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền tự do lên hiệu quả hoạt
động của các doanh nghiệp Việt Nam. Nghiên cứu thu thập dừ liệu của 74 cơng ty phi tài
chính có số liệu niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. HCM trong khoảng thời gian từ
2007 đến 2011. Tác giả đã sử dụng những mơ hình 5(a),(b),(c) để phân tích
Mơ hình hồi quy Pool
ROAị, = p + P2FCFit_i + pfiROWTH + P^ASST + P.SIZE
+ PbDA + PjOP.ER + /J.ị

(2.4a)

Mơ hình ảnh hưởng cố định
ROAU = /?„. + P2FCFit_x + pfiROWTH,, + p,ASSTit + P.SIZE,,

(2.4b)

Mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên
ROAị' = p + P2FCFitỉ + PTGROWTH IT +

+ P.SIZE,'

(2.4c)


+ PbDAit+PROPER,,+Wi
Trong đó:
ROAi,: Lợi nhuận trên tài sản

FCFit-i: Dịng tiền tự do của doanh nghiệp
GROWTH,,: Tỷ lệ tăng trưởng doanh số
ASSTi,: vịng quay tổng tài sản (Doanh thu thuần/Trung bình tổng tài sản)
SIZEit'. Quy mô công ty (Logarit của tổng tài sản)
DÂ,(: Tỷ lệ nợ của mồi doanh nghiệp (Tổng nợ/Tổng tài sản)
OPERi,: Tỷ lệ chi phí hoạt động doanh nghiệp (Chi phí hoạt động/Doanh thu thuần)
P1, ...;P7. Hệ số góc đo lường sự thay đổi cùa biến phụ thuộc theo biến độc lập Pìi\ Pịị =
Pi+£ị, với i = 1, 2, ...N và £í là sai số ngẫu nhiên thứ i
Wit: wit = /7it + Ej,

với i đại diện cho các công ty, t đại diện cho thời gian.

/Uit: là phần dư của mơ hình.
Tác giả đã sử dụng mơ hình hồi quy tác động cố định để xem xét mối quan hệ, ảnh
hưởng của các yếu tố dòng tiền tự do, tăng trưởng doanh nghiệp, vòng quay tổng tài sán, tỷ
lệ chi phí hoạt động, và quy mơ doanh nghiệp lên lên tỷ suất sinh lời cúa tài sản. Kết quả
nghiên cứu cho thấy các yếu tố có ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê là dịng tiền tự do, sự tăng
trưởng doanh nghiệp, và quy mô, với độ tin cậy thấp nhất là 95%. Các yếu tố vịng quay
tổng tài sản, tý lệ chi phí hoạt động, và tỷ lệ nọ khơng được tìm thấy có ánh hướng có ý
nghĩa thống kê.
An Nguyen và Tuan Nguyen (2018) nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và
lợi nhuận của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM. Nghiên cứu
được thực hiện bởi 208 công ty trong giai đoạn từ 2012 - 2016. Tác giả đã sử dụng mơ hình
hồi quy Pool, mơ hình ánh hưởng cố định và mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên. Tuy nhiên, khi
dùng kiểm nghiệm Hausman để kiểm định mơ hình thì thấy rằng mơ hình ảnh hưởng cố định
tạo ra các ước tính phù hợp và hiệu quả hơn so với mơ hình ảnh hướng ngẫu nhiên, trong khi
mơ hình hồi quy Pool lại tạo ra các ước tính khơng nhất qn. Do đó, tác giả sử dụng mơ
hình ảnh hưởng cố định như sau:
ROAit = Pữ + /3ỵ FCF + ^GROWTH + P3DA + fi^SIZE + (3.TANG


(2.5)


+ P(PP +11 ii + £ÍI

Trong đó:
ROA: Lợi nhuận trên vốn
FCF: Dòng tiền tự do với độ trễ 1 năm
GROWTH'. Tỷ lệ tăng trưởng doanh số
DA: Tỷ lệ nợ trên tài sản
SIZE: Quy mô công ty (Logarit của tổng tài sản) TANG: Tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng
tài sản
OPER: Tỷ lệ chi phí hoạt động trên doanh thu thuần
(3ỉ, ....,@6,

Hệ số góc đo lường sự thay đổi cùa biến phụ thuộc theo biến độc lập Sir: sai số

ngẫu nhiên